1、0穿越周期，去芜存菁-2022年建材行业年度投资策略2021年12月15日行业年度策略 | 深度报告1报告摘要主线一：消费建材“量”与“质”的再平衡。随着地产融资收紧去金融化，头部房企暴雷及地产链整体承压，消费建材经历了从“杀估值” 到“杀业绩”，之前深度绑定“高杠杆、高周转”房企的粗放拿订单的模式或将结束，需探索量与质的再平衡；当前随着地产融资端及居民信贷端的边际放松，地产链迎来政策底，而消费建材集中度提升的趋势依旧确定，拥有强属性的龙头企业，将进一步巩固龙头地位，拉开与竞争对手差距，当前经过前期调整后，板块估值性价比再现，而龙头在行业下行周期市占率望逆势提升，触底后的成长性依旧确定。建议关

2、注东方雨虹、伟星新材、科顺股份、蒙娜丽莎、北新建材、三棵树等。主线二：玻璃或再现紧平衡。21年下半年以来，受地产融资收紧及头部房企负面信息的影响，玻璃下游订单被阶段性推迟，而随着地产预期持续边际好转叠加年前刚需赶工，玻璃价格逐步企稳回升，我们认为，随着地产悲观情绪修复，地产竣工韧性依旧，明年开春玻璃需求望集中释放，而新的产能置换政策及能耗双控背景下，新增产能愈发困难，存量产能博弈下产能冲击十分有限，供需紧平衡下价格或开启新一轮上涨，推升企业盈利；而在行业复苏行情下，龙头企业自身属性依旧突出，成长性业务（光伏、电子玻璃、药玻等）有望逐步放量，或迎戴维斯双击。建议关注旗滨集团、南玻A、信义玻璃等。

3、主线三：玻纤的周期成长。随着玻纤下游应用领域的不断拓展，行业周期波动性将逐步平滑，尤其在中高端产品领域（电子纱、热塑纱以及风电纱等），龙头企业的竞争优势明显，行业差异化竞争趋势下，产品结构优势及低成本构建的护城河将助力龙头企业平滑周期波动，我们认为，2022年供需依旧匹配，行业有望延续高景气度，而高端领域竞争格局更优、盈利更好，同时龙头企业产能保持稳定扩张，业绩弹性十足。建议关注中国巨石、中材科技、长海股份等。主线四：碳纤维国产替代正当时。随着全球疫情及政治因素影响，碳纤维海外进口受到冲击，而国内在风、光、氢等新能源的快速发展下，需求有望高速增长；供需错配下，国内碳纤维企业加速国产替代，一方面

4、随着产品工艺及性能的提升，产能规模的快速扩张；另一方面产品结构持续优化，从低附加值向高附加值领域渗透，未来龙头企业成长可期。建议关注中复神鹰（拟科创板上市）、吉林碳谷（北交所上市）。风险提示：地产投资大幅下滑，需求不及预期；供给端政策执行不及预期，落后及不符合政策标准的产能退出低于预期；原燃料价格大幅上涨，成本压力超预期；新业务拓展及产能投放进度不及预期；海外环境恶化，进出口贸易受限OZhZjWbWlXbWzWzW8OcM6MtRpPsQoPjMnMoMkPpOqO8OqRnNNZpPsMuOnNrR201 主线一：消费建材量与质的再平衡02 主线二：玻璃或再现紧平衡03 主线三：玻纤的周期成

5、长04 主线四：碳纤维国产替代正当时目 录CONTENTS3图表1：2021年以来申万建筑材料板块走势资料来源：Wind，德邦证券研究所，注：时间截止2021/12/10行情回顾2021年以来，建材板块整体呈现震荡的态势，一季度随着估值切换，市场流动性宽松，“春季躁动”提前上演，板块整体上行；而二季度末流动性收紧预期及雨水天气增多，板块有所调整；进入三季度受到地产下调评级、玻璃企业座谈会以及地产调控趋严的影响，板块再次有所调整，9月份恒大事件爆发，市场悲观情绪加剧，地产链整体承压；进入四季度，地产迎来政策底，随着房企融资端及居民信贷端边际放松，地产悲观情绪逐步修复。4行情回顾2021年以来，建

6、材（申万）板块实现收益-0.2%，位列申万一级板块涨跌幅第21位，跑赢沪深300指数2.9个pct，同期沪深300收益约为-3%图表2：2021年以来申万建筑材料板块涨跌幅资料来源：Wind，德邦证券研究所,注：时间截止2021/12/10-30-20-506070电力设备(申万)有色金属(申万)煤炭(申万)采掘(申万)基础化工(申万)钢铁(申万)公用事业(申万)汽车(申万)石油石化(申万)电子(申万)环保(申万)机械设备(申万)建筑装饰(申万)国防军工(申万)综合(申万)美容护理(申万)轻工制造(申万)纺织服饰(申万)交通运输(申万)通信(申万)建筑材料(申万)银行(申

7、万)计算机(申万)食品饮料(申万)沪深300商贸零售(申万)医药生物(申万)农林牧渔(申万)传媒(申万)房地产(申万)社会服务(申万)非银金融(申万)家用电器(申万)涨跌幅(%)5行情回顾图表3：2021年建材主要标的涨幅前十名图表4：2021年建材主要标的跌幅前十名资料来源：Wind，德邦证券研究所资料来源：Wind，德邦证券研究所截止到2021年12月10日，建材板块涨幅居前的个股主要是，鲁阳节能（陶瓷纤维龙头，产品升级），其次是石英股份（高纯石英砂龙头），洛阳玻璃（光伏产能快速增长，资产重组预期），凯盛科技（UTG电子玻璃逐步放量），中材科技（叶片龙头，锂电隔膜产能快速扩张，玻纤高景气度

8、），旗滨集团（浮法龙头、业绩弹性十足），金晶科技（玻璃+纯碱一体化，受益行业景气度上行），南玻A（受益玻璃高景气度，电子玻璃龙头），科顺股份（防水稳健增长，收购丰泽股份进入减隔震蓝海市场），坚朗五金（五金龙头，规模效应凸显，费用率逐步下降，业绩维持高增长）。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%涨跌幅0%50%100%150%200%250%涨跌幅6SEPARATOR PAGE01主线一：消费建材“量”与“质”的再平衡7图表5：今年以来地产销售面积增速逐步下行图表6：我国房屋新开工面积及增速资料来源：Wind，德邦证券研究所资料来源：Wind，德邦证券研究所在“房住不炒”以及“三道

9、红线”的背景下，今年年初以来，地产企业融资不断收紧，过去房企“高杠杆，高周转“的模式受到极大冲击，多家头部地产商陆续爆出资金链紧张，债务违约等负面新闻，地产销售及新开工面积增速持续下行，整个地产链增速承压。1.1 房企融资收紧，地产链整体承压-60-40-20020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0------082015

10、-------022021-08商品房销售面积:累计值（万平方米）商品房销售面积:累计同比（%）-60-40-20020406080050,000100,000150,000200,000250,0--------092020-0820

11、21-07房屋新开工面积:累计值（万平方米）房屋新开工面积:累计同比（%）81.1 房企融资收紧，地产链整体承压图表7：主要消费建材企业前三季度单季度营收增速资料来源：Wind，德邦证券研究所受地产新开工及销售面积下滑的影响，大部分消费建材企业整体营收增速也逐季度放缓（上半年有去年低基数的影响），但Q3回落幅度仍体现出行业下行的压力，随着政策趋严，地产从过去粗放的高周转、高杠杆的模式向降低经营风险、提升经营质量转型。21Q1营收同比增速（%） 21Q2营收同比增速（%） 21Q3营收同比增速（%）东方雨虹118.1340.1136.46科顺股份80.5724.3014.64北新建材99.962

12、2.5412.18凯伦股份81.7847.4233.02三棵树241.2048.1734.22亚士创能163.6563.2325.47永高股份86.5621.2124.01雄塑科技50.556.5622.39蒙娜丽莎105.6259.9519.25坚朗五金55.4224.8328.97东鹏控股135.2817.22-2.22帝欧家居46.163.0716.78伟星新材58.9920.1115.80兔宝宝188.0165.5432.439图表8：主要消费建材企业履约保证金情况图表9：截止到21年三季度末主要消费建材企业减值情况资料来源：Wind，德邦证券研究所资料来源：Wind，德邦证券研究所1

13、.1 房企融资收紧，地产链整体承压当前消费建材大B端集采的商业模式，普遍存在付履约保证金的情况，而履约保证金主要是地产客户为保证其地产项目顺利推进，有必要与综合能力较强的上游供应商建立长期战略合作关系，由上游供应商为地产客户提供包括但不限于产品研发、设计、生产、安装及售后服务，并初步约定战略合作期的意向采购额。为确保签订战略合作协议后的履约能力，地产客户一般要求向供应商收取一定金额的履约保证金。同时，为了保障供应商的合理利益，根据保证金的占用期限，供应商相应收取一定的资金占用费。截止到21年6月末，防水、涂料、瓷砖主要头部企业均存有一定规模的履约保证金，这种模式与地产商深度绑定无疑可以带来更多

14、的订单，抢占更多的市场份额；而随着政策调控趋严，大中型地产企业增速放缓，并出现暴雷情况，这无疑给上游材料供应商带来更多应收账款及坏账的风险。我们认为，随着地产增速逐步放缓，行业由过去粗放生长模式（履约保证金、商票、垫资等情况换订单）向量质双升（收现比提升，更注重经营质量）转变，或将带动整个地产链商业模式的转变。公司名称2021年6月末保证金余额（万元）保证金余额占其他应收款余额比例保证金余额占2020年度营业收入比例2021年9月末资产负债率东方雨虹200977.5887.59%9.25%38.17%亚士创能73411.5890.80%20.93%69.97%科顺股份48215.9697.38

15、%7.73%52.97%凯伦股份34610.897.34%17.24%50.17%三棵树57150.0194.42%6.97%78.43%帝欧家居44708.2395.63%7.93%53.98%蒙娜丽莎8979.7296.64%1.85%60.98%012345东方雨虹 三棵树 科顺股份 亚士创能 蒙娜丽莎 凯伦股份 帝欧家居资产减值（亿元）信用减值（亿元）10 截止到2021年11月初，国内已有369家房企发布了相关破产文书，2020年全年国内房企破产数量达到408家（主要以三四线中小房企为主），预计全年房企破产数量将超过去年。在地产调控趋严的大背景下，中小房企受制于资金及资源匮乏，在地产

16、增速放缓进入存量博弈时代，其相对龙头房企劣势明显，因此地产集中度提升走向成熟是必然的，同时当前房企违约也给行业敲响警钟，过去一味的加杠杆，高周转的模式将会转型，而房企集中度提升的背景下，与上游材料企业合作也会呈现出一些特点：头部房企注重打造自身品牌，对材料供应商品牌更看重，因此房企会优先选择消费建材里的品牌龙头；头部房企项目覆盖范围广，考验材料供应商综合配套服务能力，对于供应链及服务要求比较高；项目的定制化需求，地产商不同的项目要求不同，对于个性化需求，龙头材料供应商才具备扎实的研发技术，充分满足客户需求。消费建材企业也将慎重的选择合作对象，不再像过去坚定执行“PS”战略，一味地要规模，要市占

17、率，而忽略了应收账款问题，要关注经营质量与成长性的再平衡。1.1 房企融资收紧，地产链整体承压111.2 地产迎政策底，悲观预期修复图表10：近期房地产政策频出资料来源：政府网站，德邦证券研究所地产迎政策底，悲观预期逐步修复。近期“一行三会”频表态，促进房地产业健康发展和良性循环，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款；同时广东省政府向恒大地产派出工作组，督促推进企业风险处置工作，“恒大事件”逐步落地；并且央行将于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个pct。我们认为，随着地产融资端及居民信贷端边际放松，地产最悲观阶段过去，行业逐步迎来政策底。时间时间会议会议/ /发

18、起者发起者主要内容主要内容2021.9.29央行央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，要求金融机构“按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益2021.10.15中房协中房协召集10家房企在京座谈，住建部相关官员在会上听取了房企意见2021.10.15央行金融市场司司长邹澜表示恒大风险的外溢性可控，将配合做好项目复工的支持；同时指导银行保持房地产信贷平稳有序投放。央行及银保监会已指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展2021.10.20国务院国务院副总理刘鹤表

19、示目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变2021.10.21银保监会督促银行落实房地产开发贷款、个人住房贷款监管要求，配合人民银行实施房地产贷款集中度管理制度，房地产贷款增速稳中趋缓，保障好刚需群体信贷需求2021.11.9中国银行间市场交易商协会部分参会房企有计划近期在银行间注册发行债务融资工作2021.11.12央行央行党委会议提出，坚决遏制金融服务业领域的垄断和资本无序扩张，维护房地产市场平稳健康发展2021.11.12银保监会党委扩大会议指出：稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机

20、制，促进房地产业稳定健康发展2021.12.3央行广东省政府同意向恒大地产集团派出工作组，督促推进企业风险处置工作，央行将继续配合广东省政府做好风险化解工作；央行表态，境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，部分投资人开始迈入中资房企美元债券2021.12.3银保监会现阶段要重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款2021.12.6央行央行将于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个pct；同时政治局会议提出推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环121.3 消费建材集中度提升趋势确定-政策引导行业规范化发展

21、近年来，国家出台一系列政策法规以及监管措施来保护生态环境，引导企业规范化发展，我们认为，随着我国经济不断发展，对生态环境的保护愈发重视，原来生产运营比较粗放、环保设施不达标的企业将被逐步要求整改甚至淘汰，行业进入良币驱逐劣币阶段，而龙头企业具有资金、渠道、品牌优势，进一步提升市场份额。图表11：近年来一系列的环保政策及监管措施资料来源：各政府部门网站，中国防水协会等，德邦证券研究所相关部门相关部门政策政策/监管内容监管内容中国建筑防水材料工业协会着手编制防水行业大气污染物排放标准，召开行业环保节能创新技术论坛、组织专家探寻环保出路全国人大常委会2016年年末通过环境保护税法，与以往排污法有两点

22、不同，一是规定了大气污染物和水污染物的税额幅度，二是根据减排幅度增加一档税收减免的规定。国务院出台“十三五”节能减排综合工作方案，推进工业污染物减排，出台有机溶剂产品挥发性有机物含量限值强制性环保标准环保部2017年第一季度空气质量专项督查的18个督查组进驻京津冀及周边地区18个城市，走访督导检查137个部门和企业京津冀政府制定了建筑类涂料与胶粘剂挥发性有机化合物含量限值标准，目标锁定建筑类涂料与胶粘剂VOCs（挥发性有机化合物）排放标准。中央环境保护督察组2017年第二季度进驻天津市、山西省、辽宁省、安徽省、福建省、湖南省、贵州省等七省市开展环境保护督察环保部大气污染防治强化督查组已完成十轮

23、次督查工作，挥发性有机物（VOCs）治理问题仍较严重，缺乏治理设施、治理设施运行不规范的情况仍较为普遍。环保部等7个部门印发京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿），多处涉及防水材料生产企业国家市场监督管理总局防水涂料及建筑防水卷材被列入全国重点工业产品质量安全监管目录（2020年版）工信部2020年工业节能监察重点工作计划：将对沥青基防水卷材、岩棉等建材行业等重点用能企业开展强制性单位产品能耗限额标准执行情况专项监察住建部屋面工程质量验收规范、地下防水工程质量验收规范两项验收规范被局部修订，前述政策将促使防水企业的产品、施工及服务等向更高质量发展国

24、家认证认可监督管理委员会关于发布绿色产品认证实施规则的公告：绿色产品认证实施规则“防水密封材料”适用于各类防水与密封材料的绿色产品认证，包括沥青基防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料、密封胶生态环境部重污染天气重点行业应急减排技术指南（2020年修订版）：完善相关指标和减排措施，开展重点行业绩效分级，主要适用于以沥青或类似材料为主要原料制造防水材料的工业企业国家发展改革委等13部门关于加快推动制造服务业高质量发展的意见：制造业绿色化改造行动，推动提高建材、纺织、造纸等行业绿色化水平工业和信息化部建材工业智能制造数字转型行动计划（2021-2023年）：防水材料行业重点形成自动上料计量、过程质量控

25、制、制造执行管理、封装仓储物流等集成系统解决方案财政部和住建部绿色建筑和绿色建材政府采购基本要求（试行）规定，防水卷材和防水涂料的性能应分别符合团体标准T/CECS 10038-2019绿色建材评价防水卷材和T/CECS 10040-2019绿色建材评价防水涂料的规定。优异的耐久性和环保性是产品入选的必备条件生态环境部关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见：将碳排放影响评价纳入环境影响评价体系，加强生态环境分区管控和规划约束、严格“两高”项目环评审批、推进“两高”行业减污降碳协同控制、依排污许可证强化监管执法、保障政策落地见效13 成本不断抬升，龙头企业优势逐步显现：2016

26、年以来，沥青、钛白粉、PVC等消费建材原材料呈上升趋势，一定程度推升企业生产成本，同时随着环保趋严，企业的环保成本也在增加；而对于头部企业，有原材料集采优势，同时可以有效向下游传导成本压力，因此，在成本上升阶段，龙头优势愈发突出。图表12：2016年以来消费建材主要原材料呈上升趋势资料来源：Wind，德邦证券研究所1.3 消费建材集中度提升趋势确定-成本抬升带来的生存压力02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00005,00010,00015,00020,00025,000钛白粉价格（元/吨，左轴）沥青价格（元/吨，右轴）PVC价格（元/吨，右轴）

27、14图表13：2010年以来各省市累计颁布精装修/全装修政策数量（次）资料来源：奥维云网，德邦证券研究所1.3 消费建材的集中度提升趋势确定-精装房渗透率快速提升截止到2020年末，全国涉及全装修/精装修的各类政策累计颁布130多次，覆盖27个省市，其中近三年呈加速态势，越来越多省市支持精装修房的发展，我们认为，随着城镇化水平不断提升，政策支持下的精装修/全装修为大势所趋。05540455020000192020国家级政策市级政策省级政策15图表14：部分省市关于精装修政策资料来源：各政府官网，德邦证券研究

28、所地区地区省市省市主要内容主要内容华北北京2017年起全市共有产权住房100%全装修，2020年实现拼装建筑占新建建筑比例达到30%以上。天津2018年全省装配式建筑的保障性住房和商品住房100%全装修。2020年装配式建筑将占全部新建建筑30%以上，全市装配式建筑的保障性住房和商品住房100%全装修。2025年全市国有建设用地新建住宅100全装修。河北2012年起全省新建住房全装修应达10%；石家庄、唐山市新建住宅全装修比例年增扣不低于10；其他各市逐年增不低于7%；石家庄市、唐山市、廊坊市、邯郸市中心城区新建住房年度竣工面积30%以上为全装修。2017年争取全省新建住房全装修比例不低于60

29、%。2020年石家庄市政府投资项目100采用装配式建造方式建设，非政府投资項目60%以上采用装配式建造方式建设。内蒙古2013年全区新建住宅全装修比例达项目总建筑面积的20以上，以后逐年按不低于15的比例增加，其中公共租赁住房和廉租住房全部进行装修后交付使用。2018年新建住宅全装修比例达80%以上。东北黑龙江全省新建商品房全装修比例力争提升10%，争取到15年新建住宅全装率达30%以上。辽宁2015年全省新建5万平方米以上住宅小区全装修10以上。2020年全省新建住宅全装修50%以上。华南广西2020年末综合试点城市新建成品房全装修20以上；其他设区市新建成品房全装修10以上。广东2013年

30、深圳新建保障性住房应一次性装修。2016年珠海市公租房100%全装。海南2017年全省新建商品住宅工程100全装修。华东上海2017年外环线内新建住宅100全装修；奉贤区、金山区、崇明区全装修比例为30，其他地区全装修比例为50%；公共租赁住房（含集中新建和商品住房中配建100%全装修。2020年奉贤区、金山区、崇明区新建住宅全装修应达50；保障性住房中公共租赁住房100全装修。安徽截至2017年全省政府投资新建建筑100全装修；合肥新建住宅全装修达30；其他设区城市全装修达20。浙江2016年全省中心城区出让或划拨上地上的新建住宅100%全装修。2020年全省新建多层和高层住宅基本实现100

31、%全装修。山东山东发布山东省房地产业转型升级实施方案：2017年设区城市新建高层住宅实行全装修，2018年新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房。江苏2020年全省新建成品住房全装修40以上，其中设区市新建成品住房50%以上为全装修，其他城市30%以上为全装修：全省装配式建筑和政府投资的新建公共租赁住房100全装修。2025年全省新建成品住房全装修50以上。华中湖北2017年全省新建公共租赁房实施100%全装修。2020年武汉市、襄阳市、宜昌市、荆门市新建住宅100%全装修；其他设区城市、恩施土家族苗族自治州、直管市和神农架林区新建住宅全装修应达50%。河南2018年全省新开工建设商品住宅除4层以下及

32、单套面大于200平米以外实现100全装修，2020年全省新建商品住宅基本实现100%全装修。西南四川2020年全省新建住宅50%全装修。2025年全省新建住宅70%全装修。西北宁夏2015年新建住宅全装修面积占年度竣工面积50%以上。1.3 消费建材的集中度提升趋势确定-精装房渗透率快速提升16图表15：毛坯交房模式与精装交房模式的对比资料来源：奥维云网，德邦证券研究所毛坯交房模式：家居建材企业面对的客户是单独的个体消费者；精装交房模式：地产商依托自身平台集采能力，将上游原材料供应商进行整合，家居建材企业的客户不再是零售市场分散的消费者，而是拥有较强资源整合力的房地产企业，集中度更高。对于原材

33、料供应商来说，从过去的一次性交易转变为战略集采，持续性及规模更进一步。毛坯交房模式毛坯房消费者装修公司/建材家居企业/装修队精装房地产商C端精装交房模式毛坯房精装房建材家居企业/装修公司消费者地产商B端1.3 消费建材的集中度提升趋势确定-精装房渗透率快速提升17 精装修渗透率提升利于B端集采放量。近几年国内精装修渗透率持续提升，推行精装修住宅一方面通过集中装修可以发挥规模优势，避免资源浪费；另一方面精装修住宅可以做个性化装修，成为房企新的卖点。因此，近年来精装房市场规模不断扩大，根据奥维云网统计，2020年中国精装住宅配套规模约为325万套，预计2021-2022年精装修住宅将同比增长29.

34、3%和20%，到2022年国精装住宅配套规模将超过500万套。精装修渗透率提升将使得房企集采规模增大，进一步加强与头部供应商的合作，倒逼上游头部供应商市场份额的提升。图表16：2017-2022年中国房地产住宅精装修市场规模预测资料来源：奥维云网，德邦证券研究所158.2253326.2325.5421505.2-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600200202021E2022E配套规模(万套)同比增长1.3 消费建材的集中度提升趋势确定-精装房渗透率快速提升18图表17：2020年精装修市场等级规模及同比图表18：2

35、020年新建精装修住宅分区域占比资料来源：奥维云网，德邦证券研究所资料来源：奥维云网，德邦证券研究所从精装修房屋分布区域来看，经济发达区域精装修占比较高，2020年华东、华南地区新开盘精装修住宅占比分别为39.7%和21%，为精装修渗透率最高的两个区域；而分城市来看，一线城市精装修比例达到90%，已经达到发达国家水平，新一线及二线城市2020年精装修规模已经在100万套左右，随着各地政策助力以及城镇化率不断提升，未来三四线城市精装修渗透率将加速向一二线城市靠拢。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120精装修商品住宅开盘量（万套）同比增长4.9%9.3%

36、39.7%21.0%8.7%10.7%5.8%东北华北华东华南华中西南西北1.3 消费建材的集中度提升趋势确定-精装房渗透率快速提升19图表19：百强房企新建精装修规模增速放缓图表20：精装修房领域地产50强集中度下行资料来源：奥维云网，德邦证券研究所资料来源：奥维云网，德邦证券研究所2020年百强房企精装修规模同比增长1.11%，受疫情影响，增速环比下降约19个pct，整体房企增速同比下降约0.21个pct，同时20年地产50强精装修领域为61.05%，同比基本持平，抛开2020年疫情影响，头部房企增速放缓，中小房企精装修规模增速逐步加快；我们认为，头部房企精装修比例已经较高，像恒大、碧桂园

37、、万科等新建楼盘精装修比例较高了，腰部房企开始逐步发力精装修市场。56.30%43.30%20.40%1.11%37.10%59.90%26.20%-0.21%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20020百强增长率总体开发商增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020非50强50强1.3 消费建材的集中度提升趋势确定-精装房渗透率快速提升20 近几年国内精装修渗透率持续提升，推行精装修住宅一方面通过集中装修可以发挥规模优势，避免资源浪费；2020年TOP5房企精装修市场份额为29.8%

38、，同比去年下滑约3个pct，其中恒大为精装修市占率最高的大房企，市占率约10%，恒大、碧桂园、万科精装修楼盘与其他房企拉开差距，但从增速来看，腰部房企开始逐步发力，平均增速高于头部房企。图表21：2020年中国精装商品住宅各级开发商开盘规模TOP5资料来源：奥维云网，德邦证券研究所1.3 消费建材的集中度提升趋势确定-精装房渗透率快速提升开发商实力开发商实力各级各级TOP5TOP5开发开发商商开盘房间（万开盘房间（万套）套）同比增长率同比增长率市场份额市场份额TOP1-10中国恒大31.57%9.70%碧桂园22.8-39%7.00%万科20.98.90%6.40%保利地产12.837.90%

39、3.90%融创中国92.40%2.80%TOP11-30招商蛇口5.272.50%1.60%绿城中国4.947.70%1.50%龙湖地产4.53.10%1.40%旭辉集团4.126.50%1.30%阳光城3.843.90%1.20%TOP31-50美的置业49.50%1.20%时代地产2.83.70%0.90%中国铁建2.631.40%0.80%龙光集团2.4-35%0.70%卓越置业2.243.80%0.70%211.3 消费建材的集中度提升趋势确定-地产集中度快速提升图表22：我国百强地产集中度持续提升（按销售金额）图表23：国内涉及“三道红线”问题的部分房企资料来源：中指研究院，德邦证券

40、研究所资料来源：各公司年报，房地产协会，德邦证券研究所；注：时间截止2020年末 从近年来政府坚定推行的“房住不炒”政策，到2020年8月份住建部及央行明确了重点房地产企业资金监测及融资管理规则，提出地产“三道红线”（剔除预收款项后的资产负债率大于 70%；净负债率大于 100%；现金短债比小于1倍）；房地产企业将不能一味通过大举负债来扩大规模，高杠杆的房地产企业面临更大降负债的压力，同时房地产企业整体融资难度提高，尤其是中小房地产企业资金周转能力较差，通过融资渠道实现扩张难度增大。行业马太效应将进一步凸显，整体资产质量较好的头部房企市占率有望进一步提升。 房企集中度提升倒逼上游头部材料供应商

41、市场份额提升，集采模式的出现，房企也会优先选择头部品牌合作集中采购，一方面头部企业产品品质更有保障；另一方面头部企业有更强的资金实力及供应链能力，可以承揽大的工程项目，集采模式使得房企与供应商绑定更深，随着房企集中度提升获得更多的市场份额。16.8%22.6%25.0%26.6%27.5%39.7%47.6%56.1%60.9%63.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200192020地产集中度 TOP10地产集中度 TOP100企业名称触及红线量剔除预收款后的资产负债率%净负债率%现金短债比%1年降档变量性质恒大383.4

42、3152.890.470民企绿地383.36140.960.790国资背景富力376.66130.190.40民企首开股份374.84178.560.890国企祥生282.37136.41.11民企华发股份276.5181.61.111国企首创274.3123.61.140国企碧桂园180.5355.591.741民企万科170.4418.42.211国资背景融创178.6996.21.082民企旭辉172.5564.042.730民企绿城171.9463.841.830国资背景新城174.1235.611.860民企中南置地179.7697.271.042民企阳光城178.6494.91.0

43、61民企中梁179.8765.81.091民企佳兆业169.75100.541.561民企正荣176.5764.71.810民企美的177.6279.331.520民企雅居乐172.26611.091民企新力173.1763.361.242民企22 我们认为，家装建材可以从功能性及装饰性两个维度来区分，功能性越强的建筑材料越是不可或缺的，例如防水材料、管材等；而涂料、瓷砖既具有功能性又具有装饰性，具有一定的消费属性。从近几年的趋势来看，功能性越强的建筑材料，集中度提升越快。图表24：家装建材装饰性与功能性对比资料来源：Wind，德邦证券研究所绘制1.3 消费建材的集中度提升趋势确定-功能性与装

44、饰性材料对比23图表25：国内主要上市管材企业的市占率(按产量）图表26：国内主要上市防水企业的市占率(按营收）资料来源：各企业年报，中国塑料加工工业协会塑料管道专业委员会，德邦证券研究所资料来源：各公司年报，中国防水协会，德邦证券研究所；注：行业规模采用规模以上企业营收 我们选取管材及防水上市企业为例，作为上市企业借助资本力量，产能规模及渠道快速扩张，市占率均保持快速提升，但每家企业的战略又不尽相同。例如中国联塑作为管材龙头，市占率从2011年的9.6%提升至2020年15.9%；东方雨虹作为防水的行业龙头，按照规模以上收入企业规模测算，市占率从2015年的5.6%提升至2020年的20%，

45、龙头优势愈发明显。0%5%10%15%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国联塑永高股份伟星新材雄塑科技0%5%10%15%20%25%2001820192020东方雨虹科顺股份凯伦股份1.3 消费建材的集中度提升趋势确定-功能性与装饰性材料对比24 我们认为，国内消费建材行业正经历由分散到集中，由单一品类向多元化发展的过程，近几年随着政策法规的引导、环保逐步趋严、成本不断上升以及地产集中度提升等多因素影响，行业进入良币驱逐劣币阶段，头部企业综合竞争优势明显，市场份额快速提升，成长性突出。而地产“三道红

46、线”后，行业由粗放发展抢占市场到探索量质再平衡，经过前期调整后，当前消费建材估值性价比显现，随着地产悲观预期的修复，拥有强属性的龙头企业，将进一步巩固龙头地位，拉开与竞争对手差距。看好防水材料、涂料、管材、瓷砖及石膏板等细分龙头长期成长性。图表27：重点消费建材企业盈利预测（收盘价截止2021/12/12）资料来源：Wind，德邦证券研究所，注：除东方雨虹、科顺股份、北新建材外，其余标的盈利预测采用Wind一致预测1.4 重点企业行业公司名称收盘价（元/港元）总市值（亿元/港元）净利润（亿元）PE2021E2022E2023E2021E2022E2023E防水材料东方雨虹45.8115643.

47、8356.5471.6726.3720.4516.13科顺股份15.1517410.5914.6319.7416.4311.898.81建筑涂料三棵树1355084.6911.3616.3108.3244.7231.17石膏板北新建材30.451439.7146.7553.9112.9410.999.53管材伟星新材20.4732613.3615.6717.9524.4020.8018.16瓷砖蒙娜丽莎261086.838.9811.7815.8112.039.17五金坚朗五金18057911.5416.1521.8150.1735.8526.5525SEPARATOR PAGE02主线二：玻

48、璃或再现紧平衡262.1 地产竣工韧性依旧，浮法玻璃需求有支撑需求阶段性推迟，地产竣工依旧有韧性。从2019年下半年起，地产新开工开始加速向竣工端传导，竣工周期支撑玻璃需求，但由于2020年H1疫情影响，竣工节奏再次被打乱，直到下半年才重回加速传导。我们认为，18-20年地产销售面积均超过17亿平米，预计21年也将达到17亿平米，而随着交房周期的到来，新开工有望继续加速向竣工端传导，21年1-10月份地产竣工同比增长16.3%，尤其在当前“保交房”的背景下，地产竣工韧性依旧；从我们跟踪情况来看，今年下半年以来，由于房企融资收紧及部分房企爆出负面信息，玻璃加工企业担心回款问题，因此出现推迟接单，

49、优选刚需单的情况；随着地产悲观情绪的缓解，推迟的订单有望集中释放，支撑玻璃需求。图表28：地产新开工加速向竣工传导资料来源：Wind，德邦证券研究所-60-40-200204060802005/122006/112007/102008/092009/082010/072011/062012/052013/042014/032015/022016/012016/122017/112018/102019/092020/082021/07地产新开工增速（%）地产竣工增速（%）272.1 地产竣工韧性依旧，浮法玻璃需求有支撑年前刚需赶工支撑，库存再次去化。前期受地产融资收紧以及头部地产商负面信息的影响

50、，导致下游担忧回款问题，因此接单比较谨慎，传统“金九银十”旺季成色不足，随着进入年前赶工期，库存连续去化，到12月上旬行业主要样本城市库存约3312万重箱左右；而12月初行业在产产能约10.22亿重箱，较2020年同期增加约5400万重箱，产能大幅增加的背景下库存仍维持合理水平，表明行业需求依旧强劲。我们认为，随着地产预期边际好转，地产竣工周期依旧支撑需求。图表29：浮法玻璃行业库存持续走低图表30：国内浮法玻璃在产产能资料来源：卓创资讯，德邦证券研究所资料来源：玻璃期货网，德邦证券研究所00400050006000700080009000100002019/1/1020

51、20/1/102021/1/10全国库存（万重箱）02000040000600008000000180000在产产能（吨/天）282.1 地产竣工韧性依旧，浮法玻璃需求有支撑单位建筑玻璃用量逐年增加。近年来，随着开窗面积变大以及双、三层玻璃的广泛使用，单位建筑面积的玻璃用量在稳步提升；考虑到地产新开工向竣工端加速传导，我们假设2021年地产竣工增速为5%，单位建筑面积玻璃用量为0.69重箱/平米，我们测算，预计2021-2022年地产端玻璃用量约6.92、7.27亿重箱，保持稳定增长。图表31：近几年单位建筑面积玻璃用量逐年增加资料来源：Wind，玻

52、璃期货网，德邦证券研究所时间房屋累计竣工面积（万平米）平板玻璃产量（万重箱）平均库存（万重箱）假设地产用量占比地产用量(万重箱）单位建筑面积玻璃用量（重箱/平米）2015 100,039 73,863 3,406 70%49,320 0.492016 106,128 77,403 3,289 70%51,880 0.492017 101,486 79,024 3,276 70%53,023 0.522018 93,550 86,864 3,225 70%58,547 0.632019 95,942 92,670 4,002 70%62,068 0.652020 91,218 94,572 4,

53、268 70%63,213 0.692021E100,340 70%69,235 0.692022E105,357 70%72,696 0.6929汽车消费回升锦上添花：2020年以来国家出台一系列政策促进汽车消费，2020年下半年起汽车消费逐月好转，根据中汽协测算，预计2021年我国汽车销量有望达到2630万辆，同比增长约4%，乘联会专家预计2022年汽车销量同增5%左右；而随着汽车开窗面积变大，玻璃的用量也在逐步提升，根据调研数据目前单车平均玻璃用量约5.2平米左右；同时到2020年底我国汽车保有量约2.81亿量，假设到2021年末保有量约3亿量，按照5%的替换率测算，我们预计2021-2

54、022年我国汽车玻璃用量约5246、5508万重箱，若考虑出口用量，则消费量更大。图表32：近几年我国汽车销量及增速图表33：我国汽车玻璃需求测算资料来源：中汽协，乘联会，德邦证券研究所资料来源：Wind，中汽协，乘联会，德邦证券研究所2808.062576.92531.126302761.5-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2350240024502500255026002650270027502800285020021E2022E汽车销量（万辆）增速项目2021E2022E汽车销量（万辆）26302761.5我国汽车保有量（亿量）2.812.95保有量替

55、换率5%5%合计总量（万辆）40354236.8单车玻璃用量（平米）5.25.2汽车玻璃厚度（毫米）55单车玻璃用量转换成重量（吨）0.0650.065每年汽车玻璃用量（万重箱）5245.55507.82.1 地产竣工韧性依旧，浮法玻璃需求有支撑30从玻璃的表观需求来看，我们测算，2020年5月份以来需求增速保持正增长，行业库存持续下降与价格上涨与之相互验证，进入2021年，新开工有效向竣工端传导支撑需求，同时随着开窗面积的增大，双层、三层玻璃应用的普及，单位建筑面积使用的玻璃逐步增加，汽车及出口端的复苏，玻璃需求端将保持稳定增长，虽然下半年以来受到地产融资收紧的影响，加工厂接单较为谨慎，订单

56、都有所推迟，但我们认为，地产竣工周期依旧有韧性，随着地产悲观预期缓解，明年开春后需求有望集中释放，拉动价格新一轮上涨。图表34：21年以来玻璃表观需求增速维持高位资料来源：Wind，德邦证券研究所2.1 地产竣工韧性依旧，浮法玻璃需求有支撑-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%---012021-01表观需求增速31图表35：近几年国内浮法产能变化情况资料来源：Wind，玻璃期货网，德邦证券研究所2.2 新增产能有限，未来存量产能博弈供给端新增产能供给十分有限。根据工信部颁布的水泥玻璃行业置换实施办

57、法(工信部原【2021】80号)，从2021年1月1日起，停产2年及以上的生产线不再具备复产指标，这标志着僵尸产能将永久退出，新建生产线难度将增加，同时，在能耗双控背景下，属于“双高”领域的玻璃产能获取能耗指标的难度加大，行业未来将进入存量产能博弈阶段。按照窑炉正常的冷修复产节奏，我们测算，2022年行业产能或净增加约4500吨/天，这充分考虑了旗滨新建浮法用于光伏的生产线以及信义北海生产基地的扩建（置换指标暂不明确），实际有效产能冲击或大幅低于预测，因此2022年新增产能冲击十分有限。新点火新点火冷修复产冷修复产冷修停产冷修停产净变化净变化生产线日熔量（吨/天）生产线日熔量（吨/天）生产线日

58、熔量（吨/天）生产线日熔量（吨/天）203020002615380-7-3980203507000202020209632021E2021E963809001068802022E2022E7680023054500322.2 新增产能有限，未来存量产能博弈根据我们统计，目前有不少生产线窑龄即将到期或已到期，随着Q

59、4价格有所回落以及盈利快速收窄，同时考虑到窑龄到期的生产效率及安全性问题，在2022年春节淡季或有生产线陆续进入冷修。图表36：2022年具备冷修可能的生产线资料来源：玻璃期货网，德邦证券研究所计划冷修计划冷修地址地址生产线生产线日熔化量（吨日熔化量（吨/ /天）天）备注备注1 四川明达玻璃（成都金堂）有限公司二线700 2010年2月投产2 河北河北迎新玻璃行唐二线500 2010年4月投产3 江苏中国玻璃东台二线600 2010年3月投产4 湖北长利（汉南）玻璃有限公司二线1000 2010年7月投产5 浙江浙江玻璃股份有限公司一线400 2010年8月投产6 福建福耀集团福清二线450

60、2010年6月投产7 浙江福莱特嘉兴一线600 2011年1月投产8 广东江门信义一线600 2011年1月投产9 江苏吴江南玻一线700 2011年6月投产10 江苏吴江南玻二线900 2011月9月投产11 福建漳州旗滨玻璃公司四线800 2011年8月投产12 新疆新疆普耀建材公司500 2011年11月投产13 河南安阳安彩一线500 2011年8月投产14 河北河北沙河安全公司二线550 2011年8月投产15 江苏中国玻璃宿迁一线400 2011年12月投产16 河北秦皇岛弘耀一线500 2012年8月投产17 河北河北沙河鑫利玻璃有限公司四线800 2012年9月投产18 陕西台

61、玻（咸阳）有限公司1200 2012年5月投产19 新疆新疆光耀玻璃600 2012年9月投产20 天津天津信义玻璃二线600 2012年4月投产21 天津天津信义玻璃三线600 2012年7月投产22 广东广东河源旗滨一线800 2012年5月投产23 漳州漳州旗滨玻璃公司六线600 2012年7月投产24 贵州贵州凯荣玻璃有限公司500 2012年12月投产25 辽宁本溪迎新玻璃有限公司一线600 2012年5月投产332.2 新增产能有限，未来存量产能博弈从产能增加的角度来看，按照20Q4以来的高盈利及即将实施的产能置换政策，具备复产能力的生产线基本都已经复产，未来新增产能难度加大，20

62、22年新建生产线存不确定性，未来冷修及复产生产线基本都是存量产能博弈。图表37：22年计划新点火以及冷修复产生产线资料来源：玻璃期货网，德邦证券研究所计划新点火计划新点火地址地址生产线生产线日熔化量（吨日熔化量（吨/ /天）天）备注备注1 广西信义北海基地三期3200 共4条线，目前置换指标不明确，假设22年陆续投产，超薄、超厚及汽车级玻璃2 浙江旗滨浙江基地3600 计划建设3条浮法生产线用于光伏玻璃面板及背板计划复产计划复产地址地址生产线生产线日熔化量（吨日熔化量（吨/ /天）天）备注备注1 新疆新疆晶华浮法玻璃厂600 预计22年上半年复产，建筑用白玻2 广东广东中山玉峰三线700 预计

63、22年上半年复产，建筑用白玻3 广东江门华尔润三线1050 预计22年上半年复产，建筑用白玻4 山西山西利虎黎城一线500 预计22年上半年复产，建筑用白玻6 江苏中国玻璃东台一线600 预计22年上半年复产，建筑用白玻7 河南河南中联玻璃厂一线700 预计22年上半年复产，建筑用白玻8 福建漳州旗滨玻璃公司五线800 预计22年上半年复产，建筑用白玻9 湖北湖北三峡新型建材公司五线600 预计22年上半年复产，建筑用白玻10 江西江西宏宇能源二线700 预计22年上半年复产，建筑用白玻11 湖北湖北亿钧耀能新材有限公司亿钧三线900 预计22年下半年复产，建筑用白玻12 安徽信义芜湖一线50

64、0 预计22年下半年复产，建筑级白玻14 四川台玻集团成都二线900 预计22年下半年复产，建筑级白玻15 四川明达玻璃（成都金堂）有限公司二线700 预计22年下半年复产，汽车级白玻16 河北河北迎新玻璃行唐二线500 预计22年下半年复产，建筑级白玻17 江苏中国玻璃东台二线600 预计22年下半年复产，建筑级白玻18 湖北长利（汉南）玻璃有限公司二线1000 预计22年下半年复产，建筑级白玻19 山东金晶集团三线600 预计22年下半年复产，建筑级白玻20 福建福耀集团福清二线450 预计22年下半年复产，汽车级白玻22 江苏吴江南玻一线700 预计22年下半年复产，建筑级白玻23 广东

65、江门信义一线600 预计22年下半年复产，汽车级白玻342.3 浮法玻璃供需维持紧平衡玻璃行业维持紧平衡。从玻璃供需情况来看，我们判断，由于新的产能置换政策以及部分浮法产能转产光伏的催化，2022年行业净增产能十分有限，而在竣工周期支撑下以及汽车需求逐步回暖，行业需求有望保持稳定增长，供需紧平衡态势使得行业高景气度延续，同时高成本支撑下，价格有望继续高位运行。图表38：国内玻璃供需平衡表测算资料来源：Wind，德邦证券研究所平板玻璃产量（万重箱）实际增速平均库存（万重箱）5mm出口（万重箱）汽车销量（万辆）增速汽车玻璃需求（万重箱）建筑需求（万重箱）增速其他需求201573862.7-6.81

66、%34065365.02,459.804.7%3197.7449319.69-8.2%12574.3201677403.04.79%32895660.32,802.8013.7%3643.6451879.805.2%12930.3201779023.52.09%32765258.02,887.903.1%3754.2753023.252.2%13712.0201886863.59.92%32254836.82,808.10-2.8%3650.5358546.9510.4%16604.3201992670.26.68%40024705.52,576.90-8.2%3349.9762067.746

67、.0%18545.0202094572.32.05%42684470.22,531.10-1.9%3290.4363213.011.8%19330.62021E99092.44.78%30004954.92,630.002.1%3419.0066088.006.5%21630.52022E99092.40.00%30005054.02,761.509.1%3589.9566088.004.5%21360.53505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2001820

68、1920202021图表39：2021年以来纯碱价格持续走高图表40：石油焦价格跟随原油价格持续走高资料来源：Wind，德邦证券研究所资料来源：Wind，德邦证券研究所2.4 成本快速上升挤压中小企业生存空间 成本逐步抬升，龙头企业优势凸显。截止12月初纯碱价格约3300元/吨左右，今年以来价格持续上涨（纯碱价格每上涨100元/吨，大概玻璃箱成本提升1元/重箱），由于国内浮法玻璃在产产能持续增加以及光伏玻璃新建产能扩张，纯碱需求不断增加，价格也随之上行；同时石油焦跟随原油价格波动，今年以来价格有所上涨（石油焦价格每上涨100元/吨，大概玻璃箱成本也上升1元/重箱），能源成本或有所上升。 对于有

69、库存能力的龙头企业来说，可以在原材料（纯碱）价格较低时加大采购量锁定未来一定时期的成本，同时龙头企业石英砂自给率更高，成本优势更加突出。元/吨05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010/11/42011/11/42012/11/42013/11/42014/11/42015/11/42016/11/42017/11/42018/11/42019/11/42020/11/42021/11/4出厂价:石油焦(1#B):青岛石化（元/吨）362.4 成本快速上升挤压中小企业生存空间 我们按照当前燃料价格，测算沙河地区不同燃料体系下生产成本，今年以来，煤炭、

70、天然气、重油及石油焦价格大幅上涨推升生产成本；同时纯碱、石英砂价格也是一路走高，不同燃料体系下，生产成本大约在75-90元/重箱之间。图表41：以沙河地区为例不同燃料系统下的生产成本资料来源：Wind，玻璃行业协会，德邦证券研究所项目项目单位单位含税单价含税单价生产单吨玻璃耗能生产单吨玻璃耗能单位成本（元）单位成本（元）备注备注煤制气元/吨10000.35350秦皇岛动力末煤平仓价(截止2021/12/9）重油元/吨26570.2531.4燃料油期货结算价(截止2021/12/9）石油焦元/吨29800.22655.6青岛石化石油焦出厂价（2021/12/9)天然气元/方2.632005263

71、6城市管道天然气价格（LNG为7.5元/千克）重质纯碱元/吨33000.22726全国重质纯碱平均价(截止2021/12/9）石英砂元/吨2500.69172.5以沙河地区数据计算白云石元/吨950.1716.15以沙河地区数据计算石灰石元/吨950.065.7以沙河地区数据计算长石元/吨2240.0511.2以沙河地区数据计算芒硝元/吨5640.015.64以沙河地区数据计算水元/吨3.560.662.35以沙河地区数据计算电元/度0.57137.41以沙河地区数据计算工资福利元/吨50以沙河地区数据计算环保元/吨60以沙河地区数据计算制造费用元/吨100以沙河地区数据计算生产成本（煤）元/

72、吨1506.9575.3元/重量箱生产成本（油）元/吨1688.3584.4元/重量箱生产成本（石油焦）元/吨1812.5590.6元/重量箱生产成本（气）元/吨1682.9584.1元/重量箱37 今年下半年以来，受地产融资收紧以及头部地产商负面信息的影响，下游加工厂担忧回款问题，接单比较谨慎，观望情绪严重，传统“金九银十”旺季成色不足，价格震荡回落，同时叠加纯碱、煤炭、石英砂等原材料价格上涨，企业盈利快速回落。而近期随着地产悲观预期修复，以及年前刚需赶工，价格触底反弹，我们认为，地产竣工周期韧性依旧，预计明年开春会迎来需求集中释放，推动价格继续上行。图表42：2021年浮法玻璃全国均价高位

73、运行图表43：沙河地区部分燃煤薄板生产线盈利情况资料来源：玻璃期货网，德邦证券研究所资料来源：玻璃期货网，德邦证券研究所元/吨2.4 成本快速上升挤压中小企业生存空间-2000200400600800016001800吨毛利（元）050002500300035001月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月200021382.5 玻璃需求延展，光伏玻璃扩张加速 根据中国“二氧化碳”排放力争于2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和的目标，到2030年，非化石能源占一次能源消费比重将达

74、到25%，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上；因此，发展可再生能源势在必行，而太阳能有清洁、安全、取之不尽等优势，已成为发展最快的可再生能源。 2020年我国光伏新增装机48.2GW，同比增长60%，其中Q4在抢装的支撑下，新增装机29.4GW，同比增长108.5%。我们认为，2021年进入碳达峰启动元年，光伏新增装机有望保持快速发展，国家明确规定2021年风电光伏保障性并网规模不低于90GW。图表44：2013-2020年我国光伏新增装机量及增速图表45：2013-2020年我国光伏累计装机量及增速资料来源：国家能源局，德邦证券研究所资料来源：国家能源局，德邦证券研究所-50%0

75、%50%100%150%002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020新增装机量（GW）0%20%40%60%80%100%05003002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020累计装机量（GW）YOY392.5 玻璃需求延展，光伏玻璃扩张加速 根据中国光伏行业协会的预测，为达到2030年碳达峰的目标，预计“十四五”期间，我国光伏年均新增装机或在70-90GW，其中2021年装机55-65GW；按照2020年光伏新增装机量来看，中国新增装机量约占全球的37%，在多国“碳中和”的

76、目标、清洁能源转型及绿色发展的推动下，预计“十四五”期间，全球平均每年新增光伏装机约210-260GW，其中2021年装机约150-170GW，相较于“十三五”，装机量再上一台阶，将推动整个行业快速发展。图表46：2021-2025年我国新增光伏装机预测图表47：2021-2025年全球新增光伏装机预测资料来源：CPIA，德邦证券研究所资料来源：CPIA，德邦证券研究所40图表48：组件与光伏玻璃需求测算图表49：全球光伏新装机对应光伏玻璃需求测算资料来源：CPIA，德邦证券研究所资料来源：CPIA，德邦证券研究所2.5 玻璃需求延展，光伏玻璃扩张加速 根据未来全球光伏新增装机量、双玻组件渗透

77、率提升以及单位组件对应光伏玻璃需求；我们测算得出，1GW组件对应传统单玻（3.2mm）的光伏玻璃需求为5.4万吨，对应双玻（2.0mm）的光伏玻璃需求为6.9万吨。则假设按照2021年全球新增装机量160GW测算，则全球需求光伏玻璃约1250万吨，同比增长约26%。 根据卓创资讯统计，截止2021年12月初，全国光伏玻璃在产生产线约231条，日熔量约41260吨/天，假设按照80%的良率测算，则实际有效产能约为33008吨/天，全年日熔量约为1205万吨。参数参数单位单位2020A2020A2021E2021E2022E 2022E 国内装机量GW48.26075增速24.5%25.0%全球装

78、机量GW 130160200增速23.1%25.0%容配比组件容量/逆变器容量1.31.31.3对应组件规模GW169208260双玻渗透率30.0%40.0%48.0%双玻装机量GW50.783.2124.8单玻装机量GW118.3124.8135.2对应2.0MM双玻需求万吨352.36578.23867.34对应3.2MM单玻需求万吨636.04670.99726.91光伏玻璃总需求万吨988.401249.211594.24增速26.4%27.6%参数单位传统单玻传统双玻光伏玻璃厚度MM3.22单吨光伏玻璃对应面积平方米/吨125200组件用玻璃成品良率%76%71.30%所需光伏玻璃

79、面积（166/60片）平方米1.663.32组件功率W3253351GW组件对应光伏玻璃面积平方米5481GW组件对应光伏玻璃重量万吨5.46.9412.5 玻璃需求延展，光伏玻璃扩张加速 由于20年下半年双玻组件渗透率快速提升，导致光伏玻璃供应紧张，光伏价格一路上行，3.2MM镀膜玻璃一度涨至42元/平米，企业盈利水平也大幅提升，同时基于对光伏行业未来发展的信心，许多企业加大新建生产线力度，据不完全统计，2021、2022年计划新建产能约为22800吨/天、13000吨/天，而由于上游硅料短缺价格大幅上涨导致21年装机量低于预期，同时光伏玻璃龙头企业欲抑制行业无序扩张，

80、光伏玻璃价格从3月份以来持续下行，截止12月初3.2MM镀膜玻璃已经降至26元/平米，当前价格体系下，小企业基本不赚钱，同时，能耗双控背景下，新增产能在能耗指标获取难度上增加，未来实际有效产能投放或低于预期，一定程度抑制产能扩张的节奏，而对于大企业拥有成本、资金等优势，有望加速抢占市场份额。 考虑到资金压力及建设周期等因素，预计当年实际产能增加不超过计划的50%，我们判断，近期硅料、硅片价格有所回落，2022年光伏装机量或重回高增长，同时光伏玻璃新增产能进度或低于预期，行业格局有望改善，价格或底部逐步回升。图表50：2020-2021年3.2mm光伏玻璃价格走势图表51：2021-2022年全

81、国计划新建光伏玻璃产能资料来源：卓创资讯，德邦证券研究所资料来源：各公司官网，行业协会，德邦证券研究所050000000250002021E2022E计划新增（吨/天）实际新增（吨/天）422.6 重点企业图表52：重点玻璃企业盈利预测（收盘价截止2021/12/10）资料来源：Wind，德邦证券研究所，注：信义玻璃盈利预测选取wind一致预测，旗滨集团、南玻A均已外发报告 我们认为，地产竣工韧性依旧，随着地产悲观情绪修复，明年开春玻璃需求望集中释放，而新的产能置换政策下，新增产能愈发困难，存量产能博弈下产能冲击十分有限，价格或开启新一轮上涨推升企业盈利；而在行业复苏行情

82、下，龙头企业自身属性依旧突出，有望迎来戴维斯双击。 旗滨集团：浮法业务带来业绩弹性；电子玻璃+中性硼硅管有望实现技术突破放量，高门槛下国产替代空间巨大，提供想象空间；光伏玻璃未来三年逐年有新产能投放，提供中期增量。 南玻A：重新聚焦玻璃主业，受益浮法行业景气度回升，浮法业务盈利弹性显现，深加工业务继续扩张，巩固龙头地位；电子玻璃十年磨一剑，进入中高端市场，有望凭借先发优势带来新的业绩增长点；同样光伏玻璃未来三年逐年有新产能投放，提供中期增量。 信义玻璃：在浮法产能置换指标收紧的背景下，公司通过并购21-22年依然保持15-20%的产能扩张速度，体现了公司管理层的魄力及强大的执行力，未来2年仍有

83、望是头部企业中保持持续扩张的龙头，21-22年量价齐升业绩弹性十足；汽车玻璃有望随着汽车消费回暖稳步增长；同样建筑节能玻璃顺应绿色节能玻璃的理念保持稳步扩张。归母净利润（亿元/亿港币）PE（x)公司名称收盘价（元/港元）总市值（亿元/港元）2021E2022E2023E2021E2022E2023E信义玻璃19.7793120.69134.97142.946.575.885.55南玻A10.1131023.634.741.513.148.937.47旗滨集团18.650049.8657.4268.1910.038.717.3343SEPARATOR PAGE03主线三：玻纤的周期成长443.1

84、 玻纤的周期成长 玻纤典型顺周期品种，受益全球经济复苏。玻纤下游应用场景不断拓展，既有偏周期的建筑建材、管罐领域；也有汽车轻量化、5G以及风电比较新兴的领域，玻纤行业兼具“周期”与“成长”双重属性。下游需求的不断拓展使得玻纤需求与宏观经济密切相关，经济复苏对玻纤需求拉动明显，同时玻纤作为全球贸易型产品，属于典型的顺周期行业。 2020年下半年以来，国内经济恢复继续超预期，风电纱、热塑纱、电子纱需求旺盛，建筑地产等行业需求保持稳定，国内整体需求快速回暖；同时，随着国外疫情影响边际减弱，海外经济也逐步复苏，新一轮经济复苏周期开启，带动玻纤需求稳步提升。图表53：国内玻纤下游需求分布资料来源：中国巨

85、石2020年年报，德邦证券研究所34%21%16%12%10%7%建筑电子电器交通运输管道工业应用新能源环保453.1 玻纤的周期成长从需求端来看2020年下半年以来，随着国内疫情的缓解，国内经济快速恢复，制造业PMI快速回到荣枯线以上，受到地产投资下行以及消费疲软的影响，制造业生产需求呈现旺季不旺特点，9/10月份回到荣枯线以下；工业增加值增速快速回升，玻纤下游应用交通运输、管道、工业应用等占比分别为16%、12%、10%，但整体来看，疫情之后制造业的快速回暖拉动玻纤需求。图表54：国内工业增加值增速图表55：我国制造业PMI走势资料来源：Wind，德邦证券研究所资料来源：Wind，德邦证券

86、研究所(30)(20)(10)002010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07累计同比当月同比(%)00-----072016-092

87、--05制造业PMI（%）463.1 玻纤的周期成长 十四五期间风电需求旺盛：受补贴退坡刺激及海上风电发展提速的共同影响，我国风电市场保持高速增长态势，2020年新增装机量或超过71.67GW，同比增长178.44%，从实际装机情况来看，预计有部分风电订单平移至2021年；根据风能北京宣言来看，预计“十四五”期间年均风能新增装机量不低于50GW（“十三五”年均装机量约为30.5GW），风电保持快速发展。 2021年陆上风电进入平价时代，未来风电需求的增长主要依赖于度电成本的下降，大容量、长叶片、高塔架被认为是降低度电成本的主要手段。1GW风电叶片约

88、需1万吨玻纤用量，随着风机机型容量越来越大，风机叶片朝着大型化趋势演变，每兆瓦风电叶片所需玻纤用量增加，长期利好风电用玻纤产品需求。图表56：我国风电每年新增装机量及增速资料来源：国家能源局，德邦证券研究所214491981.332979257471675000-50%0%50%100%150%200%02000400060008000新增装机容量（万千瓦）YOY473.1 玻纤的周期成长新能源汽车发展迅速，汽车轻量化市场广阔。汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整车重量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污

89、染。根据巨石年报披露，若汽车整车重量降低10%， 燃油效率可提高 6%-8%；汽车整车重量每减少100 公斤，每百公里油耗可降低 0.3-0.6 升。节能减排是汽车轻量化的核心驱动力，材料轻量化成重点内容。玻璃纤维复合材料作为汽车轻量化领域传统金属材料的重要替代品，近年随着汽车的节能减排以及新能源汽车的推广，需求快速增长。图表57：玻纤在汽车上的应用资料来源：2020年中国巨石年报，德邦证券研究所483.1 玻纤的周期成长图表58：国内汽车产量及增速图表59：国内新能源汽车产量及增速资料来源：Wind，德邦证券研究所资料来源：Wind，德邦证券研究所 2021年前三季度，国内汽车产量为1855

90、万辆，同比增长9.4%；新能源汽车产量为228.1万辆，同比增长193.2%，传统汽车消费触底回暖，新能源车保持高速发展。根据工信部发布新能源汽车产业发展规划（2021-2035年），规划明确2025年我国新能源车销量占比要达到当年汽车总销量的25%左右；我们认为，汽车轻量化趋势明显，玻纤在汽车及厢内设施制造方面应用广泛，占到全球玻璃纤维总消费量的20%左右；目前国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤，载货汽车为20-30公斤，而欧美平均每辆轿车使用增强塑料达117公斤，占轿车重量的5-10%，其中42%为玻璃纤维增强热塑性塑料；未来国内玻纤复合材料渗透率仍有很大提升空间。-100-50

91、050001,0001,5002,0002,5003,0003,5002005/012006/062007/112009/042010/092012/022013/072014/122016/052017/102019/032020/08产量:汽车:累计值(万辆）产量:汽车:累计同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/0

92、12021/052021/09累计产量（辆）累计同比493.1 玻纤的周期成长图表60：2019年全球PCB产值地区分布图表61：2019年全球PCB下游应用领域分布资料来源：Prismark，Wind，德邦证券研究所资料来源：Prismark，Wind，德邦证券研究所 PCB产业快速发展拉动电子纱需求。电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用于印制电路板（PCB）的核心基材-覆铜板的生产。电子玻纤纱约占覆铜板成本的 25%-40%，而覆铜板占PCB成本的35%-40%左右，是制备PCB的重要原材料，其需求与 PCB 行业发展息息相关。在区域分布上，全球 PCB 产业经历了由“欧

93、美主导”转为“亚洲主导”的发展变化，目前中国大陆的 PCB 产值约占全球的 50%；从下游应用领域来看，通讯电子及计算机二者占比超过60%。53.70%30.20%8.60%4.50%3%中国亚洲（除日本、中国之外）日本美洲欧洲33%28.60%14.80%4.40%11.20%4.30%3.70%通讯电子计算机消费电子军事航空航天汽车电子工业电子医疗503.1 玻纤的周期成长 集成电路保持高增长，电子纱需求旺盛。在智能化、信息化的时代浪潮中，5G基建、大数据中心等数字新基建的发展对PCB 及上游电子纱/电子布原材料的供应数量和质量提出了更高要求。2021年前三季度我国集成电路产量约2675亿

94、块，同比增长43.1%，集成电路的高增长对玻纤电子拉动明显，今年以来电子纱价格持续走高，从年初的9800元/吨，上涨至目前的16000-17000元/吨，行业景气度持续提升。图表62：近几年我国集成电路产量及增速资料来源：Wind，德邦证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%05000250030002017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/

95、12021/1/12021/4/12021/7/1累计产量（亿块）累计同比513.1 玻纤的周期成长 根据Prismark 预计到2023 年全球和中国PCB产值将分别达到747和 423 亿美元，则对应2019-2023年CAGR 约为5.1%和 6.5%；按电子纱占PCB成本10%以及当前电子纱价格约16500元/吨去测算，则我们测算，2021-2023年我国每年新增电子纱需求约10万吨左右，需求保持稳定增长，而行业新增电子纱产能有限，供需保持紧平衡。图表63：电子纱需求测算资料来源：Prismark，德邦证券研究所，美元兑人民币汇率按照6.3计算20192020E2021E2022E20

96、23EPCB产值（亿美元）329.2351.3374.9400.1423.0同比增速6.47%6.47%6.47%6.47%电子纱成本占PCB比重10%10%10%10%10%电子纱价格(元/吨）837482266500电子纱需求（万吨）247.65269.05143.15152.77161.51523.1 玻纤的周期成长 从供给端来看 根据我们统计，预计21-22年新增产能分别为86和66万吨，考虑到投放时间的不同，我们测算当年有效产能分别为43万吨和26万吨，若考虑到部分企业的冷修线，则实际新增有效产能更少；相较于2018年增加约100万吨的产能，新增产能冲击大幅减少

97、。图表64：2021-2022年国内预计新增玻纤产能资料来源：卓创资讯，各公司公告，德邦证券研究所3.1 玻纤的周期成长 根据我们统计，预计21-22年新增产能分别为86和66万吨，考虑到投放时间的不同，我们测算当年有效产能分别为43万吨和26万吨，若考虑到部分企业的冷修线，则实际新增有效产能更少；相较于2018年增加约100万吨的产能，新增产能冲击大幅减少。图表65：2019-2021年国内玻纤生产线冷修情况资料来源：卓创资讯，各公司公告，德邦证券研究所3.1 玻纤的周期成长 随着玻纤应用领域不断拓展，其需求增速与宏观经济增速呈强正相关，根据IMF预计2021年中国GDP增速为8.1%，需求

98、保持稳定增长。我们预计2021年国内表观需求增速有望达到15%左右，而22年预计国内增速仍在10%以上，供需依旧匹配，行业景气度维持高位。图表66：玻璃纤维行业供需平衡表资料来源：卓创资讯，中国玻璃纤维工业协会，德邦证券研究所3.1 玻纤的周期成长图表67：无碱2400tex缠绕直接纱价格图表68：G75电子纱主流市场价格资料来源：卓创资讯，德邦证券研究所资料来源：卓创资讯，德邦证券研究所 随着玻纤供需格局改善，无碱粗纱2400tex缠绕直接纱价格从20年Q3的4000元/吨上涨到21年Q3的6200-6300元/吨；电子布价格也从3元/米上涨至8.5-9元/米，虽然短期受下游PCB需求走弱，

99、价格有所回调，但仍处于历史高位。行业景气度维持高位。 从跟踪的情况来看，2021-2022年供需保持匹配，并未出现供给明显过剩，而产品结构分化带来的差异化值得重视，在当前高景气度的热塑纱、合股纱以及电子布等领域需求依旧旺盛，随着下游应用领域的不断拓展，当前行业需求并不会因某一领域需求阶段性减弱而出现大幅波动，行业稳定性大幅提升。3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000泰山玻纤出厂价成都巨石出厂价重庆国际送到价内江华原出厂价(元/吨)7,0009,00011,00013,00015,00017,00019,0002017/012017/04201

100、7/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10(元/吨)3.1 玻纤的周期成长以中国巨石为例，行业的差异化竞争加速 自2009年以来，中国巨石通过玻璃液、浸润剂配方升级，实现高端产品突破，开拓风电纱、热塑纱、电子纱、工业防腐、环保等高端市场，走向了产品差异化的发展之路。 玻纤配方方面，中国巨石于2009年推出E6配方，与传统玻纤配方相比，配料成本更低，物理性能、耐腐蚀性、环保性能更好，是中国首个具

101、有自主产权并取得国际专利授权的高性能玻璃纤维配方。2014年，中国巨石成功研发E7配方，在模量和强度方面均有提升，拓宽了公司产品在大功率风电叶片、高压力容器、高性能拉挤型材中的应用。2016年，公司瞄准高端市场，成功推出E8高模量玻璃纤维，填补超高模量市场空白，进一步推动大型风力叶片的革新和应用；2020年公司E9配方问世，模量首次超过100Gpa，将玻纤行业带到一个全新高度的模量水平。 浸润剂方面，公司2014年通过浸润剂配方及生产工艺的创新，使高分散性LFT用纱产品工艺性能显著提升，力学性能提高，并进入批量稳定生产阶段。2016年，公司成功开发高性能电子布用处理剂和高性能电子纱用浸润剂，大

102、幅提高了公司电子布和电子细纱产品在高端市场的竞争力；公司在浸润剂技术上，完全实现自主知识产权，自主研发的高性能玻璃纤维，达到国际领先水平，公司中高端产品占比也达到了80%。 电子纱产能的快速扩张，考虑到电子纱细分领域的高壁垒、稳定的需求增长以及良好的盈利水平，巨石在电子纱领域的扩张将进一步助力公司差异化战略，并使得电子纱业务成为未来公司业绩增长的主要动力之一。 稳步推进“三地五洲”战略，自2014年起，产自中国的玻纤产品受到欧洲、印度、土耳其以及美国等地的反补贴、反倾销的影响。为抵消反倾销税影响并进一步拓展海外市场，公司分别在埃及（20万吨）、美国（9.6万吨）建设生产基地，公司是国内唯一在海

103、外建厂的玻纤企业，一方面可以减少“双反”带来的影响；另一方面，实现“以外供外”，减少物流运输成本，加速抢占当地市场份额。3.2 重点企业 我们认为，随着玻纤下游应用领域的不断拓展，行业周期波动性将逐步平滑，尤其在中高端产品领域（电子纱、热塑纱以及风电纱等），差异化竞争愈发明显，龙头企业的竞争优势明显，产品结构优势及低成本构建的护城河将助力龙头企业平滑周期波动，我们认为，2022年玻纤行业有望延续高景气度；建议关注行业龙头中国巨石(粗纱产能稳步扩张，电子纱成为业绩增长新的驱动力）、中材科技（玻纤产能全国第二，风电叶片全国第一，锂电隔膜规模快速扩张）、弹性品种长海股份（未来新建产能60万吨，薄毡及

104、树脂同步扩产，产能弹性十足） 。图表69：重点玻纤企业盈利预测（收盘价截止2021/12/10）资料来源：Wind，德邦证券研究所 注：除中国巨石外，盈利预测均采用wind一致预测归母净利润（亿元）PE（x)公司名称收盘价（元）总市值（亿元）2021E2022E2023E2021E2022E2023E中国巨石17.469757.667.574.212.1010.339.39中材科技37.0262136.240.1346.317.1815.4813.42长海股份17.51725.546.767.9612.9210.598.9958SEPARATOR PAGE04主线四：碳纤维国产替代正当时594

105、.1 全球碳纤维市场需求稳定增长根据2020年全球碳纤维复合材料市场报告的统计，2020年全球碳纤维需求约为10.7万吨，同比增长3.05%，在疫情影响下取得正增长实属不易，而在风电、碳碳热场、氢气瓶等清洁能源快速增长，以及航空航天的恢复支撑下，预计到2025年全球需求将达到20万吨量级，2030年达到40万吨的量级，复合增速达到10%以上。从当前全球碳纤维的竞争格局来看，日本及欧美企业仍处于龙头地位，日本东丽产能突破5万吨，在大小丝束领域均是龙头；与此同时，国内企业扩建计划也逐步加快，随着产品性能的不断提升以及产能逐步释放，有望加速实现国产替代。图表70：2015-2030年全球碳纤维需求及

106、预测图表71：2020年全球主要碳纤维企业产能及扩产计划资料来源：中国复合材料学会，赛奥碳纤维，德邦证券研究所资料来源：赛奥碳纤维，德邦证券研究所040000000300000400000500000全球需求（吨）00扩产计划（千吨）并购产能（千吨）运行产能（千吨）604.1 全球碳纤维市场需求稳定增长从全球碳纤维下游应用领域的占比来看，风电、航空航天、体育休闲应用位居前三，合计占比接近60%，其中2020年航空航天受疫情影响同比下降约8个pct，风电受到巨头VESTAS的强势驱动，需求保持快速增长，体育休闲则保持相对稳定增长。

107、从碳纤维规格来看，标模大丝束占比达到45%，主要是风电快速增长带来的拉动；标模小丝束占比约为41%，主要是应用于汽车、碳碳复材、军工等领域；而中高模量产品主要应用于航空航天等对性能要求较高的领域。图表72：2020年全球不同规格碳纤维占比分布图表73：2020年全球碳纤维需求占比分布资料来源：赛奥碳纤维，德邦证券研究所资料来源：中国复合材料学会，德邦证券研究所28.6%15.4%14.4%11.7%8.9%8.2%4.7%3.8%1.4%1.1%0.9%0.8%风电叶片航空航天体育休闲汽车混配模成器压力容器碳碳复材建筑电子电器船舶电缆芯其他45.20%40.90%13.30%0.60%标模-大

108、丝束标模-小丝束中模量高模量61 从下游不同应用领域的价值量来看，航空航天附加值最高，航空航天领域对于碳纤维及其复材性能要求较高，同时进入壁垒也比较高，竞争格局相对稳定；而风电、碳碳复材对于成本要求较高，随着下游风电、光伏平价上网，对价格敏感度较高，因此整体价格相对较低；其余应用领域价格普遍比较稳定，每公斤价格维持在20美金上下。图表74：2020年全球碳纤维不同应用领域单价及价值总量资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，德邦证券研究所风电叶片风电叶片航空航天航空航天体育休闲体育休闲汽车汽车混配模成混配模成器器压力容器压力容器碳碳复材碳碳复材建筑建筑电子电器电子电器船舶船舶电缆芯电缆芯

109、其他其他合计合计需求（千吨）30.616.4515.412.59.58.854.11.51.210.81106.86单价（美元/公斤）0024.47价值（百万美元）42898735422552823162615价值占比16.4%37.7%13.5%8.6%7.3%6.7%3.4%3.1%1.3%1.1%0.9%0.6%100.0%4.1 全球碳纤维市场需求稳定增长624.2 碳纤维：国产替代加速的背景 新冠疫情影响，全球贸易受到冲击：2020年以来受全球新冠疫情的影响，全球贸易整体受到较大冲击，国外碳纤维出口国内的难度加大，国内

110、碳纤维市场整体呈现供不应求的局面。 海外封锁，进口难度加大：2020 年下半年以来，日本、美国加强了对碳纤维出口中国的政策管控，导致国内碳纤维境外供应难度进一步加大。 2020年12月，国际碳纤维巨头日本东丽碳纤维出口至未获日本外汇及外国贸易法许可的中国企业，日本经济产业省对该公司实施了行政指导警告，要求东丽子公司防止再次发生此类事件，并彻底做好出口管理；2021年 2 月 24 日，美国总统拜登签署了行政命令，在联邦机构间展开为期 100 天的审查，以解决四个关键产品供应链中的漏洞，其中包括碳纤维，主要目标是增强供应链的弹性，以保护美国免于未来面临关键产品的短缺。 风光需求快速爆发拉动需求：

111、在“双碳”背景下，清洁能源快速发展，根据风能北京宣言来看，预计“十四五”期间，我国风电新增装机量不低于50GW（“十三五”年均新增装机量约为30.5GW）；而风电叶片大尺寸化趋势明显，2020年我国风电新增装机容量3MW及以上叶片占比已经接近38%，随着叶片逐步大尺寸化，对碳纤维的需求与日俱增；同时预计十四五期间全球每年光伏装机约210-260GW，国内装机约70-90GW，保持稳定增长，而生产单晶硅的拉制炉与多晶铸锭炉的热场材料对碳纤维需求与日俱增，未来随着光伏新增装机的增加，碳碳复材的需求也将快速增长；其次，未来氢能源的发展对高压气瓶的需求，以及高端航空航天复材的发展，对碳纤维的需求与日俱

112、增。63图表75：2014-2020年中国碳纤维需求以及国内外供应占比资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，德邦证券研究所4.2 当前国内碳纤维的现状 国内供应占比逐步提升，国产替代加速：2015年之后，国内碳纤维需求保持快速增长，虽然国内企业供给逐步增加，但海外进口比重依旧较大，2020年海外碳纤维进口占比为62.2%，相较于高端产品性能、稳定性以及产线运行效率等，与海外龙头企业仍有差距，未来碳纤维市场国产替代空间依旧很大。200000202020国内供应（吨）国内供应（吨）20002500360

113、0740090001200018450增速增速33%25%44%106%22%33%54%占比占比14%15%18.4%31.5%29.0%31.7%37.8%国外进口（吨）国外进口（吨）5963584030351增速增速-6%13%11%1%37%17%17%占比占比86.5%85.2%81.6%68.5%71.0%68.3%62.2%总需求总需求( (吨）吨）9563234873801增速增速-2%14.3%16%20%32%22%29%644.2 当前国内碳纤维的现状 行业产能利用率较低，实际产出仍不

114、足。根据奥赛碳纤维的统计数据，2020年国内碳纤维运行产能达到36150吨，销量为18450吨，按照销量/产能计算的产能利用率仅有51%，低于国际通常的产能比65-85%；虽然部分国内企业产能利用率达到70-80%，但整体运行效率较国外还是有较大的差距，未来国内企业亟需进一步提升产线运行效率，提升产品性能及稳定性。图表76：2020年中国碳纤维原丝及碳纤维运行产能图表77：国内碳纤维产能利用率资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，德邦证券研究所；注：运行产能允许企业用12K去折算它3K的产能资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，德邦证券研究所；注：运行产能允许企业用12K去折算

115、它3K的产能0500000002500030000350004000045000原丝（吨）碳纤维（吨）0%10%20%30%40%50%60%2001820192020产能利用率654.2 当前国内碳纤维的现状国内需求快速增长，但自供比例仍较低。根据2020年全球碳纤维复合材料市场报告的统计，2020年我国碳纤维需求约为4.9万吨，同比增长29%，连续四年保持20%以上的增速，国内体育休闲应用保持稳定发展，而风电、光伏等清洁能源的快速增长，进一步拉动碳纤维需求，预计到2025年国内需求或接近15万吨量级。从下游需求分布占比来看，2020年国内碳纤维风

116、电需求占比约41%，得益于近几年风电的快速发展；而与全球需求结构不同的是，国内第二大占比是体育休闲领域，接近30%，相较于航空航天领域，体育休闲领域进入门槛相对较低，同时对产品性能要求也比较低，这也是当前国内碳纤维企业面临的问题，产品性能亟需提升，向高端领域迈进。图表78：2015-2025年中国碳纤维需求及预测图表79：2020年中国碳纤维需求占比分布资料来源：中国复合材料学会，赛奥碳纤维，德邦证券研究所资料来源：中国复合材料学会，德邦证券研究所40.9%3.5%29.9%2.5%3.5%4.1%6.1%4.5%2.5% 0.2%0.8%1.5%风电叶片航空航天体育休闲汽车混配模成器压力容器

117、碳碳复材建筑电子电器船舶电缆芯其他48850040000600008000000需求（吨）66 随着国内碳纤维的需求快速增长，国内碳纤维企业也加快了产能扩张的步伐，近三年国内头部碳纤维企业均抛出了扩产计划，由于碳纤维属于投资强度比较大的行业，万吨投资额要在 20 亿元甚至以上，同时考虑到前期国产碳纤维企业生产效率不足，投资回报率较低，高资金壁垒使得大量企业较难进入到这一行业。随着头部企业核心工艺的突破，以及生产效率的不断提升，国内碳纤维产能有望快速崛起。图表80：国内主要碳纤维企业扩产计划资料来源：各公司公告，德邦证券研究所4.

118、2 国内碳纤维产能快速扩张时间时间公司公司扩产计划扩产计划2019年2月中复神鹰公司宣布投资50亿元，计划在西宁建设20000吨碳纤维产能；一期规划产能将建设年产1万吨高性能碳纤维及配套原丝项目，建设周期为3年；一期项目建成投产后，将启动二期工程建设；截止2021年6月30日，已投产2000吨；预计剩余产能将于 2021年底建成并逐步投产2019年7月光威复材公司与内蒙古包头九原区政府、丹麦维斯塔斯公司等签署协议，将投资20亿元在包头建设“万吨级碳纤维产业化项目”，预计2021年底一期4000吨大丝束项目投产2020年3月上海石化公司计划投资35亿元，建设24000吨原丝、12000吨大丝束碳

119、纤维项目，建设周期4年2021年1月吉林化纤公司宣布计划在十四五期间完成20万吨原丝，6万吨碳纤维及1万吨复合材料产能的建设2021年8月中简科技公司计划投资18.7亿元，建设年产1500吨（12K）高性能碳纤维及织物2021年11月吉林化纤公司计划投资14.6亿元，建设1.2万吨碳纤维复材项目674.3 重点企业：中复神鹰（拟科创板上市）中复神鹰碳纤维股份有限公司成立于2006年，隶属于国务院国资委管理的世界500强企业中国建材集团有限公司，是集碳纤维及复合材料研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业。目前建有连云港、西宁两个生产基地，产能规模位居国内首位。经过十余年的发展，中复神鹰已成长

120、为国内碳纤维行业的领导企业，系统掌握了T700级、T800级碳纤维千吨规模生产技术以及T1000级的中试技术，在国内率先实现了干喷湿纺的关键技术突破和核心装备自主化，率先建成了千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。2018年1月，干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用项目荣获2017年度国家科学技术进步一等奖，这也是我国碳纤维行业所获得的最高奖项。图表81：中复神鹰发展历程资料来源：公司官网,德邦证券研究所200520072008200920019启动“九二九”工程，组建技术团队，开始碳纤维技术攻关中建材集团注资，启动万吨碳纤维生产基地建设实现千吨级SYT（

121、T800级）碳纤维的规模化生产和稳定供应2019年2月24日，中复神鹰年产2万吨高性能碳纤维及配套原丝项目落地西宁启动“国际先进的高喷湿纺碳纤维技术攻关自主突破干喷湿纺千吨级SYT49（T700级）碳纤维产业化技术突破百吨级SYT55（T800级）碳纤维技术并稳定生产建成千吨级SYT（T300级）碳纤维生产线，并连续生产684.3 重点企业：中复神鹰图表82：中复神鹰营收及增速图表83：中复神鹰毛利率及净利率走势资料来源：公司公告，德邦证券研究所资料来源：公司公告，德邦证券研究所公司从2006年涉足碳纤维行业，到2016年形成稳定销售，历经十余年时间，突破配方、工艺及工程壁垒，逐步成为国内碳纤

122、维龙头企业。2018-2020年营收复合增速达到30.8%，其中21年前三季度实现营收约7亿元，同比增长约84%，保持快速增长；同时盈利水平也逐步提升，毛利率从2018年的11%提升至21年上半年的48%，净利率从2018年的-8%提升至21H1的32%，随着公司工艺装备愈发成熟，产品性能不断提升，逐步向高附加值领域渗透，未来随着西宁基地2万吨产能逐步释放，公司成长性十足。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%08201920202021Q1-Q3收入（亿元）增速11%26%43%48%-8%6%16%32%-20%-10%0%10%20%3

123、0%40%50%60%20021H1毛利率净利率694.3 重点企业：中复神鹰图表84：中复神鹰近3年不同应用领域销量图表85：中复神鹰碳纤维成本构成资料来源：公司公告，德邦证券研究所资料来源：公司公告，德邦证券研究所从2018-2020年公司产品下游应用领域来看，产品结构持续优化，附加值相对较低的体育休闲领域占比逐步降低，而以风电、光伏碳碳复材以及储氢瓶为主的压力容器呈现快速增长，在“双碳”背景下，清洁能源快速发展，也拉动碳纤维的需求爆发，未来长期成长性可期；同时，航空航天领域的需求逐步放量，随着国产大飞机的落地，未来高附加值的航空航天领域占比将逐步提升。从成本端来看，

124、碳纤维的生产需求电力、煤炭、天然气、蒸汽等能源，属于高能耗行业；2019年11月，按照连云港市大气污染防治行动要求，公司不再使用锅炉自产蒸汽，改为对外直接采购蒸汽；而主要原材料为丙烯腈，属于化工大宗品，供给充足，价格随行就市波动，2021年随着原油价格上涨，丙烯腈采购价格也有所上涨，上半年丙烯腈平均采购价格为1.28万元/吨。中复神中复神鹰（单位鹰（单位/ /吨）吨）2001920202020复合增速复合增速体育休闲9-13%交通运输7128798177%风电叶片72157568181%压力容器22354054957%碳碳复材73118424141%

125、航空航天%合计（吨）27353422376117%2001920202020碳纤维产量（吨）2979.93342.23777.2用电量（万千瓦时）8979.09906.710765.6单位用电量（万千瓦时单位用电量（万千瓦时/ /吨）吨）3.03.02.9煤炭用量（吨）34731.636800.0天然气（万立方米）199.8203.92.9蒸汽用量（吨）28595.1282633.8单位煤炭耗用量（吨）单位煤炭耗用量（吨）11.711.0单位天然气耗用量（立方米单位天然气耗用量（立方米/ /吨）吨）670.6610.17.7单位蒸汽耗用量（吨）单位蒸

126、汽耗用量（吨）8.674.8丙烯腈采购量（吨）6235.07062.98057.8采购均价（万元/吨）1.41.10.8704.3 重点企业：中复神鹰经过十余年发展，公司已成为国内民用小丝束龙头，根据公司规划，随着西宁基地一期建成投产将达到万吨碳纤维产能以上，完善碳纤维产业链布局；到2025年建成西宁2万吨碳纤维生产基地，实现在航空航天、轨道交通等关键领域的突破；到2030年建成10万吨碳纤维生产基地，引领碳纤维新技术、新应用的开发，未来成长性可期。图表86：中复神鹰中期规划资料来源：公司官网,德邦证券研究所714.3 重点企业：吉林碳谷（北交所上市）吉林碳谷于 2008 年设立，在原奇峰化纤

127、 20 年腈纶制备基础上进行研发、摸索，创造性发明了 DMAC 为溶剂的湿法两步法原丝生产技术与工艺，打破国际碳纤维巨头在原丝生产技术上的垄断情况，2008 年研发的产品碳化后就可达到 T300 标准。公司成立之初专注于攻关小丝束碳纤维原丝，并成功实现了军工级别的 1K、3K、6K 等小丝束产品，该类产品碳化后可实现 T400。在此技术基础上，公司继续研发了12K/S 类中小丝束碳纤维原丝，于2016 年、2017年逐步实现了12K/S 的产业化稳定生产，碳化后可部分达到 T700 的水平。在掌握了小丝束碳纤维原丝技术的基础上，于 2016 年下半年开始研发大丝束碳纤维原丝。公司研发伊始即定位

128、于做高性价比的工业用大丝束碳纤维原丝，已于2018 年实现了24K、25K 产品的规模化生产，于 2019 年实现了48K产品的规模化生产，产品碳化后可达到 T400 水平；公司大丝束原丝与国外龙头产品性能基本相当，成本端更具有优势。图表87：吉林碳谷与日本东丽旗下的Zoltek和德国SGL情况对比资料来源：公司公告，德邦证券研究所厂商厂商碳纤维产能碳纤维产能大丝束碳纤维价格大丝束碳纤维价格产品性能产品性能技术特点技术特点客户对象与应用客户对象与应用原丝产能来源原丝产能来源Zoltek2万吨/年14-16美元/kgT400左右的水平来自原腈纶经验，走工业化民用道路主要是风电、土木工程等领域自产

129、自用SGL1.5万吨/年14.5-17美元/kgT400,以及稍弱于T700水平，主要是配合汽车和风电的需求；T700水平为配合工业部件来自原丝精细化原则，走高性能产品道路主要是汽车（宝马）、工业设备等领域自产自用一部分，剩余通过日本三菱采购厂商厂商原丝产能原丝产能大丝束碳纤维价格大丝束碳纤维价格产品性能产品性能技术特点技术特点客户对象与应用客户对象与应用说明说明吉林碳谷截止2020年12月31日，公司设计产能约2.5万吨/年（换算为碳纤维约1.14万吨/年）24-29元/kg(碳纤维含税价格约105元/kg)大丝束碳化后达到T400水平来自原腈纶大工业经验，自主创新后走民用道路主要是风电领域

130、为国内碳纤维企业供应原料724.3 重点企业：吉林碳谷图表88：2018-2021H1公司不同产品销售情况图表89：2021年上半年公司前五大客户资料来源：公司公告，德邦证券研究所 注：48K为19/20年同比增速资料来源：公司公告，德邦证券研究所从公司原丝的销售分类来看，公司大丝束产品占比逐步提升，且保持较快增长势头，2018-2020年24/25K产品复合增速达到86%，而48K产品受到风电的拉动，近两年增速达到165%，在双碳背景下，风电装机量将保持高增长，有望对公司大丝束产品形成拉动。从21年上半年公司前五大客户来看，第一大客户“精功系”为公司关联企业，占比达到50%以上，第三大客户为

131、大股东子公司，公司生产原丝，为关联公司的碳纤维提供原材料，形成全产业链布局。吉林碳谷吉林碳谷20021H12018-2020年复合增速1K26.478.285.4105.481%3K130.257.6281.1274.347%12K/s3190.82317.54970.7 2139.425%24K/25K4612.59104.6 15889.1 10757.986%48K171.8454.8497.1165%合计7960377465%序号序号客户名称客户名称销售品类销售品类金额（万金额（万元）元）占比占比1吉林精功碳纤维有限公司25K20359.81

132、45.67%浙江宝旌炭材料有限公司12K、12S、25K2341.885.25%小计22601.6950.93%2江苏恒神股份有限公司25K、50K、碳丝3K 5082.1911.40%3吉林国兴碳纤维有限公司6K、12K3271.237.34%4江苏宏飞复合材料有限公司25K、50K3219.577.22%常州市宏发纵横新材料科技股份有限公司碳丝3K51.610.12%小计3271.187.34%5吉林市吉研高科技纤维有限责任公司1K、3K2718.886.10%合计合计37045.1737045.1783.10%83.10%734.3 重点企业：吉林碳谷图表90：吉林碳谷原丝营收及增速图表

133、91：吉林碳谷原丝毛利率及整体净利率走势资料来源：Wind，德邦证券研究所资料来源：Wind，德邦证券研究所公司正在建设的 4 万吨碳纤维原丝生产线已经逐步投产，截至 2020 年末已投产产能为 2 万吨（总产能达到2.5万吨），正在建设中产能为 2 万吨，随着分批建设投产公司产能将随之增加，巩固国内原丝龙头地位。2013-2020年公司原丝营收复合增速约62%，保持快速增长，其中2019 年 6 月开始从事丙烯腈贸易业务，但在2020 年 6 月起就暂定了丙烯腈贸易业务；同时公司盈利水平也逐步提升，原丝毛利率从2019年的11.03%提升至21年上半年的45.3%，整体净利率从2019年的-

134、3%提升至21H1的25%，随着公司工艺装备愈发成熟以及产能规模扩大，未来成长可期。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567原丝收入（亿元）增速105%56%130%-15%34%77%95%95.78%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%原丝毛利率整体净利率74风险提示 地产投资大幅下滑，需求不及预期 供给端政策执行不及预期，落后及不符合政策标准的产能退出低于预期 原材料价格大幅上涨，成本压力超预期 新业务拓展及产能投放进度不及预期 海外环境恶化，进出口贸易受限75信息披露分析师与研究助理简介闫广，建筑建材首席分析师

135、，香港中文大学理学硕士，先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，负责建材研究，2021年加入德邦证券，用扎实靠谱的研究服务产业及资本；曾获2019年金牛奖建筑材料第二名；2019年金麒麟新材料新锐分析师第一名；2019年Wind金牌分析师建筑材料第一名；2020年Wind金牌分析师建筑材料第一名。投资评级说明1. 投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；类 别评 级说 明股票投资评级买入相对强于市场表现20%以上；增持相对强于市场表现5%20%；中性相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持相对弱于市场表现5%以下。2. 市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。