1、美妆医美美妆医美行业行业20222022年投资策略年投资策略 1 证券研究报告行业投资策略 回归行业本质，深耕品牌力量回归行业本质，深耕品牌力量 2021-12-16 一、一、21年行业复盘：阶段性扰动不改长期增长趋势，企业间分化逐步显现年行业复盘：阶段性扰动不改长期增长趋势，企业间分化逐步显现 2021年化妆品零售额受多因素影响呈现前高后低走势，一方面，产品端在政策监管加码以及消费者需求变化下， 进入功效时代，另一方面，渠道端在流量成上升及去中心趋势下，对企业碎片化投放运营能力要求提高；在此背 景下，企业分化进一步加剧，板块行情也随基本面走势出现分化。医美行业整体仍保持了较高的需求景气度，产

2、 品端持续扩容，政策监管虽对市场情绪产生一定影响，但长期有望为行业良性发展打下基础。 二、二、22年化妆品行业展望：深耕产品构筑差异化壁垒，龙头企业强者恒强年化妆品行业展望：深耕产品构筑差异化壁垒，龙头企业强者恒强 长期来看，我国化妆品市场发展空间仍巨大，但随着消费者的日益成熟和品牌端的竞争加剧，未来我国美妆行业 将逐步从渠道红利驱动进入产品驱动阶段，注重产品深度创新升级构筑长期差异化壁垒；而在营销投放上一方面 需要强化精细化和碎片化的运营能力，同时需要平衡促销推广和品牌宣传实现长期品牌资产的沉淀和维护；此外 ，关注龙头企业完善成熟品牌运营方法论基础上，积极赋能孵化打造多品牌矩阵实现新的增长驱

3、动。 三、三、22年医美行业展望：监管趋严促进良性发展，行业出清利好合规龙头年医美行业展望：监管趋严促进良性发展，行业出清利好合规龙头 医美市场规模发展空间广阔，行业景气度持续。一方面监管趋严下行业进一步出清，对于合规龙头的经营端利好 将逐步显现，另一方面，随着企业资本化进程的加速，将帮助相关企业开拓布局新管线和加速渠道扩张，也将带 更为明显的板块效应；在此背景下，上游端龙头有望通过研发+产品力打牢根基，并加强绑定合规渠道加速开拓市 场，下游机构端通过会员深度运营及标准化的服务能力构筑长期竞争力。 四、投资建议：回归行业本质，深耕品牌力量四、投资建议：回归行业本质，深耕品牌力量 化妆品板块建议

4、积极关注龙头品牌公司通过产品升级，多平台营销布局，积极拓展新品牌，从而在新时期下受益 集中度提升以及国货崛起趋势，重点推荐贝泰妮、珀莱雅、鲁商发展、上海家化及水羊股份等，并关注积极布局 全平台品牌服务的头部代运营商壹网壹创和丽人丽妆；医美板块首先关注直接受益需求爆发，同时监管趋严下产 品竞争环境持续优化的上游龙头，重点推荐爱美客、华熙生物等，建议关注复锐医疗科技、华东医药等；医美机 构建议关注区域内连锁化程度较高且具一定品牌认知度的企业，如医思健康、朗姿股份及奥园美谷等。 五、风险提示五、风险提示 疫情反复影响终端需求；合规监管加码影响企业产品上新进度；流量费用成本上升影响企业盈利能力。 投资

5、要点投资要点 2 PYgYkZcZmUbWNAMBbRaO7NnPoOpNpOkPqRpNiNpOrOaQqQyRwMnQtRwMnQwP 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 重点公司盈利预测及重点公司盈利预测及投资评级投资评级 公司公司 代码代码 公司公司 名称名称 投资投资 评级评级 收盘价收盘价总市值（百万元）总市值（百万元） EPSPE 12-E2022E2021E2022E 300957贝泰妮 买入 207.8888,057.971.972.82105.5273.72 603605珀莱雅买入202.4740,698.492.863.4770.7

6、958.35 600315上海家化买入40.7827,715.490.791.2151.6233.70 300740水羊股份 增持 16.386,733.170.550.8829.7818.61 300896爱美客买入588.88127,410.084.346.47135.6991.02 688363华熙生物增持168.0180,644.801.732.3097.1273.05 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测 目录目录 4 一、一、21年行业复盘：阶段性扰动不改长期增长趋势，企业间分化逐步显现年行业复盘：阶段性扰动不改长期增长趋势，企业间分化逐步显现 二、二、22年化妆品行业展

7、望：深耕产品构筑差异化壁垒，龙头企业强者恒强年化妆品行业展望：深耕产品构筑差异化壁垒，龙头企业强者恒强 三、三、22年医美行业展望：监管趋严促进良性发展，行业出清利好合规龙头年医美行业展望：监管趋严促进良性发展，行业出清利好合规龙头 四、投资建议：四、投资建议：回归行业本质，深耕品牌力量回归行业本质，深耕品牌力量 五、风险提示五、风险提示 一、一、21年行业复盘：阶段性扰动不改长期增长趋势，年行业复盘：阶段性扰动不改长期增长趋势， 企业间分化逐步显现企业间分化逐步显现 5 6 6 1. 行业复盘：行业复盘：整体呈现前高后低走势，阶段性扰动致下半年表现平平整体呈现前高后低走势，阶段性扰动致下半年

8、表现平平 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 从数据表现看，20年以来社零消费经历了下滑、复苏、反弹、回落等几个阶段：1）20年上半年受新冠疫情冲 击，社零消费各月均出现同比大幅下降情况；2）进入20年下半年，随着疫情的有效遏制，居民生活和消费活 力实现快速复苏；3）21年伊始，社零在低基数基础上继续实现强势反弹，Q1同比增速达到33.9%；4）21年4 月以来，随着去年同期疫情缓和后基数走高及部分地区疫情散发，社零总额增速逐步回落。 化妆品行业表现化妆品行业表现：2021年以来，化妆品零售额在去年较低基数背景下迎来快速恢复，21年1-11月，化妆品类零 售额3627亿元，同比+18

9、.6%，整体增速超出社零增速4.9pct。但分阶段来看，进入下半年，随着消费大环境 的承压，行业基数因素的影响，以及今年暑期消费旺季期间疫情和暴雨天气因素的扰动，行业增速出现较大幅 度的放缓，但这一过程中头部企业的表现仍较靓丽。 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 图图1：中国社会消费品零售总额及同比增速情况（十亿元、中国社会消费品零售总额及同比增速情况（十亿元、%）图图2：化妆品社零增速与社零整体增速对比化妆品社零增速与社零整体增速对比（%） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2000 12000 22000 32000 42000 52000 6

10、2000 72000 82000 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020年1-2月 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021年1-2月 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 社会消费品零售总额（亿元）社会零售消费额同比 -30% -20

11、% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 化妆品零售额同比社会零售消费额同比 7 7 1.1 美妆行业美妆行业特征复盘特征复盘之渠道端：流量去中心化，新平台带来新亮点之渠道端：流量去中心化，新平台带来新亮点 从线上表现来看，根据第三方淘数据，21年1-11月淘系全网护肤品类GMV为1816亿元，同比+0.26%，较去年放 缓32.37pct。彩妆品类GMV同比-9.14%，增速较去年放缓33.57pct。化妆品淘系整体增速趋缓我们认为原因主 要来自于：1）20年受疫情催化，用户消费习惯加速由线下向线上转移，品牌也加大了线上的促销力度，导致电年受疫情催化，用户消费习惯加速由线下

12、向线上转移，品牌也加大了线上的促销力度，导致电 商大促期间的商大促期间的GMV基数较高；基数较高；2）抖快等新兴电商的发力对淘系平台造成分流，流量逐渐去中心化。）抖快等新兴电商的发力对淘系平台造成分流，流量逐渐去中心化。3）部分线）部分线 上中小新锐品牌在监管趋严后产品上新受影响，同时也难抵流量成本上升的费用压力，逐步淡出市场。上中小新锐品牌在监管趋严后产品上新受影响，同时也难抵流量成本上升的费用压力，逐步淡出市场。 与之相对的，抖音电商快速崛起。与之相对的，抖音电商快速崛起。2021年以来，伴随抖音电商以达人、品牌商、服务商所构成的电商服务生态 逐步发展完善，其GMV飞速增长，也成为了美妆品

13、牌的新重点布局平台，根据飞瓜数据，相比今年Q1，抖音Q3 美妆店铺环比增长近2倍，销售额环比增长157%。 资料来源：第三方淘数据、国信证券经济研究所整理资料来源：飞瓜数据、国信证券经济研究所整理 图图3：21年年1-11月月护肤品行业淘系线上表现情况（亿元、护肤品行业淘系线上表现情况（亿元、%）图图4：抖音美妆品类销售额表现情况：抖音美妆品类销售额表现情况 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 销售额/亿元YOY（右轴） 8 8 政策层面，化妆品监管加码促进竞争环境优化。政策层面，化妆品监管加码促进竞争环境优化。自21年

14、1月1日化妆品监督管理条例施行以来，相关配套 法规文件陆续出台，21年5月1日实施了化妆品功效宣称评价规范，行业整体监管趋严，总体上化妆品行 业监管以产品安全性和营销宣传合规性为主要方向。 分品类看，分品类看，功效护肤火热而彩妆遇冷。功效护肤火热而彩妆遇冷。1）从细分赛道来看，近年来功效性护肤品行业规模增长迅猛。从细分赛道来看，近年来功效性护肤品行业规模增长迅猛。据欧睿 数据，我国皮肤学级护肤品市场规模2015-2020年年均复合增长率达到31.3%，增速远高于化妆品行业的整体 水平。2）彩妆类目淘系增长放缓：彩妆类目淘系增长放缓：11月护肤彩妆GMV分别为541.57、125.54亿元，分别

15、同比+15.85%、- 10.44%。彩妆类目增速放缓，一方面系当下竞争环境激烈造成平台费用持续高企，彩妆品类相对更为依赖流 量驱动，另一方面也与疫情的反复下影响使得彩妆的使用场景相对受限。 资料来源：国家药监局、国家市场监督管理总局、国信证券经济研究所整理 发布单位发布单位政策文件政策文件施行时间施行时间 国家药监局化妆品功效宣称评价规范2021年5月1日 国家药监局化妆品分类规则和分类目录2021年5月1日 国家药监局化妆品安全评估技术导则（2021年版） 2021年5月1日 国家药监局化妆品新原料注册备案资料管理规定2021年5月1日 国家药监局化妆品注册备案管理办法2021年5月1日

16、国家药监局化妆品注册备案资料管理规定2021年5月1日 国家市场监督 管理总局 化妆品生产经营监督管理办法2021年8月2日 国家药监局儿童化妆品监督管理规定2021年10月8日 表表1：化妆品监督管理条例化妆品监督管理条例相关配套法规文件相关配套法规文件 1.1 美妆行业特征复盘之产品端：政策监管加码，行业进入功效时代美妆行业特征复盘之产品端：政策监管加码，行业进入功效时代 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 销售额/亿元YoY（右轴） 图图5：21年年1-11月彩妆行业淘系线上表现情况（亿元、月彩妆

17、行业淘系线上表现情况（亿元、%） 资料来源：第三方淘数据、国信证券经济研究所整理 9 9 1.2 美妆板块业绩复盘美妆板块业绩复盘：板块整体保持稳定增长，企业间分化加剧：板块整体保持稳定增长，企业间分化加剧 营收营收端端：板块逐季收入承压，企业间分化加速显现：板块逐季收入承压，企业间分化加速显现 整体来看，21年前三季度板块实现营收269.60亿元，增长26.82%，在疫情之后实现稳健的复苏，但从分 季度表现来看，21Q3板块实现营收63.08亿元，同比+10.02%，增速较20年-9.23pct。板块整体增速的放 缓与行业大环境有关，但同时企业间的分化也在加速。 线上渠道继续为推动品牌增长主

18、力，但流量去中心化下表现有所分化。线上渠道继续为推动品牌增长主力，但流量去中心化下表现有所分化。受疫情推动消费习惯向线上转移， 整体来看线上仍是品牌收入增长的主要驱动，但随着线上占比整体已经较高，同时流量分化背景下运营难 度也在加大，企业之间实际线上运营效率的分化也较为明显，线上业务较为成熟的企业均在线上端取得远 好于行业水平的高增速。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图图6：化妆品板块营收及增长情况（亿元，：化妆品板块营收及增长情况（亿元，%）图图7：线上仍是主要驱动力但边际变化有限线上仍是主要驱动力但边际变化有限 -40% -20% 0

19、% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120单季度营收（亿元）单季度归母净利润（亿元） 营收增速（%）利润增速（%） 1010 1.2美妆板块业绩复盘：整体盈利能力恢复，费用端表现有所分化美妆板块业绩复盘：整体盈利能力恢复，费用端表现有所分化 利润端：产品升级及品牌力提升带动毛利率有所提高，费用压力则有所加大利润端：产品升级及品牌力提升带动毛利率有所提高，费用压力则有所加大 前三季度板块实现归母净利润20.02亿元，同比+16.08%；但其中Q3实现归母净利润5.23亿元，同比 +5.24%，增速较20年-31.75pct。Q3利润增速的大

20、幅放缓，一方面与收入端收到消费大环境的承压影响有 关，另一方面，随着流量成本的上升，企业营销费用端压力逐步显现。 Q3化妆品板块整体毛利率54.81%，同比+1.90%，多数企业通过进一步的产品升级和品牌力强化提升客单 价，在今年原材料涨价的背景下仍然实现毛利率的同比上升；从费用率来看，Q3板块整体销售费率同比 +2.38pct，管理费率+1.40pct，目前化妆品品牌商新渠道布局以及流量成本的提升带来整体销售费率上行， 另外电商团队搭建、股权激励摊销等因素带来整体管理费率上行。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图图8：化妆品板块分季度毛利

21、率、净利率走势（：化妆品板块分季度毛利率、净利率走势（%）图图9：化妆品板块分季度费用率情况（化妆品板块分季度费用率情况（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 毛利率净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 销售费率管理费率财务费率 1111 1.3美妆板块行情复盘：板块行情整体跟随基本面走势，个股加速分化美妆板块行情复盘：板块行情整体跟随基本面走势，个股加速分化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：行情日期为21年1月1日至12月10日 从板块行情表现来看：从板块行情表现来看：年初以来化妆品板块表现整

22、体优异，其中年初表现相对平稳，与大盘整体走势较为趋同 ，随着3月底目前板块第一大市值的贝泰妮作为新股上市，提振行业热度，拉动板块整体实现靓丽涨幅，4月随 着财报的密集披露，上海家化等个股在优异的业绩催化下也进一步推动了板块的稳健上行。进入7月份，在消 费板块整体市场情绪不振，以及行业社零以及电商数据表现不佳下，板块出现一定幅度回调，而随着进入三季 报披露期，龙头企业较为确定的业绩预期提振了一些市场信心。 个股行情表现来看个股行情表现来看：年初至今，鲁商发展、拉芳家化、贝泰妮、上海家化涨幅居前，其中鲁商发展凭借旗下“ 瑷尔博士”和“颐莲”的高成长性转型较为成功，年初至今增长61.20%；进入下半

23、年，伴随三季报披露以及双 十一预期落地，重点个股均出现一行程度回调，其中丸美股份、华熙生物、上海家化、若羽臣跌幅居前。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：行情日期截至21年12月10日 图图10：2021年以来化妆品板块（加权平均）行情走势（年以来化妆品板块（加权平均）行情走势（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 化妆品涨跌幅（%）沪深300涨跌幅（%） 图图11：重点个股行情走势：重点个股行情走势 证券代码证券代码公司公司年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅下半年累计涨跌幅下半年累计涨跌幅 300957.SZ贝泰妮29

24、.69%-22.29% 603605.SH珀莱雅21.28%4.15% 600315.SH上海家化29.14%-28.34% 300740.SZ水羊股份-0.87%-20.23% 600223.SH鲁商发展67.69%-10.35% 603983.SH丸美股份-35.17%-37.45% 603630.SH拉芳家化40.70%-9.93% 688363.SH华熙生物27.49%-34.40% 300792.SZ壹网壹创-27.79%-2.78% 605136.SH丽人丽妆-10.80%-23.06% 003010.SZ若羽臣-35.18%-28.52% 300132.SZ青松股份-36.90%

25、-46.43% 300955.SZ嘉亨家化-53.61%-38.39% YSG.N逸仙电商-86.84%-77.21% 1212 2. 医美板块复盘：需求爆发营收高速增长，产品端持续扩容医美板块复盘：需求爆发营收高速增长，产品端持续扩容 板块板块收入收入情况：情况：综合来看医美板块医美板块21H1年实现营收年实现营收40.28亿元，同比增长亿元，同比增长78.06%，16H1-21H1复合增速复合增速 为为44.90%。去年受疫情影响板块收入增速仅为14.15%，今年上半年的高增来源于去年在低基数下的反弹 ，同时本身市场教育程度不断提升，消费者对医美消费的接受度也在增强。 其中上游产品端表现突

26、出上游产品端表现突出，21H1共实现营收25.04亿元，同比+75.51%。整体来看，各产品生产方在需求 低基数下爆发以及自身新品大力推广下，业绩表现突出。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图图12：医美板块营收情况：医美板块营收情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 70 20019202021H1 医美板块营收（亿元）YoY（%） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 201920202021H1 爱美客华熙生物昊海生科华东医药复锐医疗科技 图图13：上游：上游板块

27、公司的收入变化情况板块公司的收入变化情况（亿元）（亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：其中华熙生物、昊海生科、华东医药、均为拆分后的医美终端业务 1313 今年医美行业的一大关键词便是监管：具体从监管政策来看，21年6 月10日，国家卫健委、市场监管总局 等八部门联合发布打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知，联合开展打击非法医疗美容服务 专项整治工作，旨在进一步提高美容医疗机构依法执业意识，强化医疗服务质量和安全管理，防范医疗纠 纷和安全风险，严厉打击非法医疗美容活动。6月10日发布政策后，各地纷纷进行政策跟进。 同时，今年8月27日，国家市场监管总局发布了医疗美容广

28、告执法指南（征求意见稿），整治虚假违 法医美广告一直是医美行业的执法重点之一，执法指南进一步明确了医美广告的概念和范围、监管细则、 监管方向，打击水货产品的宣传及虚假扩大诊疗范围的宣传，同时打击制造“容貌焦虑”、广告代言人模 式及医美广告的内容传播。 资料来源：国家卫建委官网、国信证券经济研究所整理 表表2：20年以来医美领域相关监管文件梳理年以来医美领域相关监管文件梳理 政策政策发布单位发布单位发布时间发布时间相关内容相关内容 关于进一步加强医疗美容 综合监管执法工作的通知 卫健委办公厅等8部 委 2020年4月3日 规范医疗美容服务；在我国境内上市的药品和第二类、第三类医疗器械实行产品注册

29、管理，未 取得注册批准的产品不得上市 中国互联网金融协会关于 规范医疗美容相关金融产品 和金融服务的倡议 中国互联网金融协会2021年6月9日 倡议金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作、充分评估消费者的还款能力、保障消费者 的知情权和自主选择权、诱导消费者过度消费或超出其风险认知和还款能力的借贷等。 打击非法医疗美容服务专 项整治工作方案 国家卫健委、公安部、 海关总署等八部委 2021 年 6 月 10 日 2021 年 6 月至 12 月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作、规范医疗美容服务行为、 打击非法制售药品医疗器械行为以及查处违法广告和互联网信息。 医疗美容广告执法指南 （

30、征求意见稿） 国家市场监管总局2021 年 8月 27 日 重点打击制造“容貌焦虑”、对未经药品管理部门审批或者备案的药品和医疗器械作广告、宣 传或者含有未经卫生健康行政部门审批或备案的诊疗科目和服务项目等内容、宣传诊疗效果或 者对诊疗的安全性和功效做保证性承诺等医疗美容广告乱象。 关于征求医疗器械分类目 录（调整意见）的通知 国家药品监督管理局2021 年 11月 9 日 射频治疗仪、“水光针”按III类器械监管：其中注射用透明质酸钠溶液，由注射器以及预装在注 射器中的填充材料（一般以透明质酸钠为主要成分）组成，产品用于注射至面部真皮层，主要 通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善

31、皮肤状态，拟按照III类器械监管。 公安部要求严厉打击非法 制售医美产品等犯罪活动 公安部2021年11月25日 针对一些地方医疗美容领域制假售假、非法从业、发布虚假广告、借“医美贷”实施诈骗等违 法犯罪突出，导致医美事故频发的情况，公安部食品药品犯罪侦查局近日下发通知，结合深入 开展“我为群众办实事”实践活动，部署进一步加大对非法制售医美产品等药品安全领域突出 犯罪活动打击力度。 2.1医美行业特征复盘一：监管趋严为合规企业发展提供良好土壤医美行业特征复盘一：监管趋严为合规企业发展提供良好土壤 1414 21年以来有多款医美产品获批，进一步丰富了合规供给。年以来有多款医美产品获批，进一步丰富

32、了合规供给。如21年4月，华东医药旗下 “少女针” 、长春圣 博玛旗下 “童颜针” 、艾尔建美学旗下的乔雅登质颜相继获批上市；21年6月，爱美客旗下的含左旋乳 酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶获批，锦波生物的重组型人源化胶原蛋白冻干纤维获批。 我们认为，做大合规市场一定是遏制水货假货的最有力手段我们认为，做大合规市场一定是遏制水货假货的最有力手段，从去年开始整体来看医美合规产品加速获批。 而今年以来监管在终端加强打击水货也有利于合规企业抢占市场份额，比如水光市场监管加强也助推了龙头 企业中的持证的类水光产品加速扩大销售。整体来看，政策导向主要为市场的良性发展，避免出现恶性医疗 事故引起

33、的社会不良影响。长期来看医美行业是符合民众消费升级，悦己消费需求爆发的优质赛道。未来在 极强的复购粘性保障下渗透率和单价提升空间广阔，监管的强化也进一步提升了龙头公司的竞争壁垒。 资料来源：公司公告、国家药监局、国信证券经济研究所整理 表表3：2021年以来获批上市的主要轻医美注射品年以来获批上市的主要轻医美注射品 产品产品所属生产所属生产/代理公司代理公司获批时间获批时间上市销售时间上市销售时间产品类别产品类别 伊妍仕华东医药2021年4月预计2021年下半年少女针 聚乳酸面部填充剂长春圣博玛2021年4月暂无童颜针 乔雅登 质颜艾尔建美学2021年4月暂无透明质酸钠，用于唇部注射 含左旋乳

34、酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸 钠凝胶 爱美客2021年6月暂无童颜针 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维锦波生物2021年6月暂无胶原蛋白 注射用交联透明质酸钠凝胶（商品名： Belotero） Anteis SA2021年10月透明质酸钠，真皮填充剂 注射用交联透明质酸钠凝胶 （商品名：Belotero） 一次性使用注射包康德莱2021年10月无菌美容注射钝针一次性使用注射包 2.1 医美医美行业特征复盘二行业特征复盘二：产品端合规产品供给进一步丰富：产品端合规产品供给进一步丰富 1515 2.2 医美板块行情复盘：需求爆发营收高速增长，产品端持续扩容医美板块行情复盘：需求爆发营收高速增长，

35、产品端持续扩容 从板块行情表现来看：从板块行情表现来看：医美板块21年年初继续延续了20年下半年以来的靓丽股价走势，整体板块大幅跑 赢大盘。而在节后随着市场风格切换，板块估值压力下也出现了较大幅回调，但进入业绩披露期，凭借靓 丽而又扎实的基本面支撑，再度迎来靓丽的走势。同时产业资本入局加速推动优质资产的资本化，行情热 点也从龙头个股扩散至全行业。7月份由于监管情绪蔓延市场出现大幅回调，9-10月份悲观情绪有所消化 ，市场出现小幅回暖。 个股行情表现个股行情表现：重点个股走出前高后低行情，年初至今，医美主要公司全线普涨，其中爱美客、昊海生科 、奥园美谷涨幅居前，进入下半年，受监管情绪影响，整体表

36、现均相对较弱。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：行情日期为21年1月1日至12月10日 图图14：2021年以来医美板块行情走势（年以来医美板块行情走势（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 医美涨跌幅（%）沪深300涨跌幅（%） 图图15：2021年以来医美板块行情走势（年以来医美板块行情走势（%） 证券代码证券代码公司公司年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅下半年累计涨跌幅下半年累计涨跌幅 000615.SZ奥园美谷52.98%-46.92% 688366.SH昊海生科65.87%-34

37、.17% 300896.SZ爱美客69.21%-24.69% 002612.SZ朗姿股份33.13%-33.96% 000963.SZ华东医药39.00%-22.26% 688363.SH华熙生物27.49%-34.40% 1696.HK复锐医疗科技215.62%-38.06% 0460.HK四环医药96.18%-52.80% AIH.O医美国际-50.31%-71.01% 2135.HK瑞丽医美-15.38%-47.62% 2138.HK医思健康108.12%-16.19% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：行情日期截至21年12月10日 二、二、2222年化妆品行业展望：深耕

38、产品构筑差异化壁垒年化妆品行业展望：深耕产品构筑差异化壁垒 ，龙头企业强者恒强，龙头企业强者恒强 16 1. 行业发展阶段：阶段性放缓不改长期景气度，行业空间依旧广阔行业发展阶段：阶段性放缓不改长期景气度，行业空间依旧广阔 化妆品市场依旧有着巨大的发展空间。化妆品市场依旧有着巨大的发展空间。虽然今年下半年行业出现阶段性放缓，但长期来看行业的发展空间依 旧广阔。根据欧睿咨询数据测算，2020年中国美容个护/彩妆/护肤品人均消费分别为54/6/28美元，均显著 低于美日韩，从这一角度看，我国对标成熟市场仍有5倍以上的发展空间。 且参考日本化妆品市场发展历程来看，在日本进入90年代GDP增速持续低位

39、，以及社会老龄化程度加速的 过程中，日本的头部化妆品企业规模增速依旧保持了相对较高的成长。在产品本身的高用户粘性特点下，伴 随消费者的需求持续升级驱动量价提升，化妆品行业长期来看具备一定抗周期的发展韧性。 图图16：2020年年中国皮肤科级护肤品市场规模及增速中国皮肤科级护肤品市场规模及增速图图17：日本化妆品集团在经济增速低迷期仍然保持较高的营收增速：日本化妆品集团在经济增速低迷期仍然保持较高的营收增速 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

40、1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 日本GDP增速（%）资生堂集团营收增速（%） 花王集团营收增速（%） 资料来源：欧睿、国信证券经济研究所整理 0 50 100 150 200 250 300 美容个护人均消费彩妆人均消费护肤品人均消费 中国日本韩国美国 资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所分析整理 1.2 行业发展阶段：过往行业以渠道驱动行业发展阶段：过往行业以渠道驱动为主，逐

41、步进入产品驱动阶段为主，逐步进入产品驱动阶段 中国化妆品市场真正商业化发展不过30多年的历史，在这过程总共可以分为四个推动阶段，对于国产品牌而言 前期的驱动主要来自于渠道切换下红利释放。但21年之后，随着竞争加剧大幅提高了推广流量的费用，新规实 施大幅提高了供应链的门槛，企业逐步需要回归产品的打磨，从长远的角度审视并维护自身品牌资产的提升。 图图18：中国化妆品市场的发展阶段：中国化妆品市场的发展阶段 国际品牌入关国际品牌入关 19851985年年- -19991999年年 社交电商社交电商20172017 年年- -20202020年年 我国化妆品市场真我国化妆品市场真 正意义上商业化发正意

42、义上商业化发 展始于国际品牌高展始于国际品牌高 举高打进军中国市举高打进军中国市 场的场的8080年代末至年代末至9090 年代初。年代初。 渠道：渠道：百货为主 营销：营销：电视杂志等 全渠道大举投放 产品：产品：国际产品线 销售规模势如破竹 的同时实现了对国 内市场的消费者教 育，培养了一众用 户基础。 本土本土CSCS渠道渠道 19991999年年- -20102010年年 多数现存本土品牌在多数现存本土品牌在 这一时期创立。创始这一时期创立。创始 人多数有着深厚的渠人多数有着深厚的渠 道运营经验。主要以道运营经验。主要以 低线城市以及低定位低线城市以及低定位 产品为主。产品为主。 渠道

43、：渠道：经销为主的CS。 营销：营销：蹭大牌借势，冠 名代言等。 产品：产品：水乳膏霜 通过大众化的定位，在 广阔的国内低线市场进 行扩张，迅速做大规模 并生存下来。关键词： CS经销 传统电商传统电商 20102010年年- -20162016 年年 传统电商崛起后诞传统电商崛起后诞 生一众淘品牌，以生一众淘品牌，以 特色品类和低价为特色品类和低价为 特征，借助电商平特征，借助电商平 台之力快速发展。台之力快速发展。 渠道：渠道：传统电商 营销：营销：线上流量投放 产品：产品：面膜精油等特 色品 电商发展之初以平价 、优惠为卖点，客群 也以价格敏感性较高 的客群为主。关键词 ：低价电商。 网

44、红经济驱动下的社网红经济驱动下的社 交电商将渠道与营销交电商将渠道与营销 进行了有效融合，更进行了有效融合，更 强调内容属性和互动强调内容属性和互动 性，推动诞生了一众性，推动诞生了一众 新锐品牌。新锐品牌。 渠道：渠道：社交电商 营销：营销：新媒体营销 产品：产品：彩妆等 电商渠道进阶为获取 用户的通过，助力快 速的产品迭代，辅之 新媒体的营销传播， 是本轮红利品牌成功 的关键。 信息的平权，消费信息的平权，消费 者的充分教育，流者的充分教育，流 量的枯竭，以及监量的枯竭，以及监 管的加码推动品牌管的加码推动品牌 走向产品实力为王走向产品实力为王 产品驱动期产品驱动期 20212021年年-

45、 - 渠道：渠道：去中心化电商 营销：营销：新媒体营销 产品：产品：功效护肤等 疫情进一步推动线上 化但透支了流量，渠 道同质化压力下品牌 需要产品树立的差异 化壁垒。 资料来源：国信证券经济研究所分析整理1919 1.3 化妆品发展展望：化妆品发展展望：22年预计基本面前低后高，关注结构性变化年预计基本面前低后高，关注结构性变化 图图19：2022年美妆行业发展驱动年美妆行业发展驱动 从22年的基本面走势来看，我们预计行业将会呈现前低后高的走势我们预计行业将会呈现前低后高的走势，上半年行业存在高基数以及需求仍待消化 等影响，而后随着基数效应的回归正常，以及消费力的逐步复苏，行业有望迎来逐季向

46、好。同时，从长期来看 ，随着行业的回归理性，行业整体基本面平稳增长预计将常态化，行业整体基本面平稳增长预计将常态化，未来更应关注行业内的结构性变化：1）集 中度提升下头部品牌的做大做强；2）国货崛起大机遇下，国产品牌通过产品和营销差异化布局进一步突围。 一方面，随着流量红利消减，未来品牌在营销和渠道投放上，应从过度追求销售转化率到平衡兼顾偏长期效果 的品宣投放运营。另一方面随着新的监管政策落实，品牌持续加码深层次的研发创新，夯实产品差异化认知建 立的基础。最终在基于目标用户需求的品牌力建设后，通过成功方法论的调整复制，积极开拓新品牌和新市场 的扩张，打造企业发展的新增长极。 复制打造新增长极

47、基于品牌力建设成功方法论 加速多品牌打造 品牌出海，将品牌力进行跨 市场推广 流量分散化提升全链 路运营能力要求 从盲目追求转化率到 侧重长期品宣 销售投放 政策倒逼，加码研发生 产科技投入 竞争刺激，差异化产品 助力品牌突围 产品升级 围绕用 户需求 的品牌 力建设 资料来源：国信证券经济研究所分析整理 2020 2.1 产品趋势：从生意出发，产品产品趋势：从生意出发，产品“功效功效”实质意义在于建立差异化壁垒实质意义在于建立差异化壁垒 功效成为今年产品升级一大关键词，市场谈到品牌产品力必提及功效，但我们认为，所有的化妆品本就都应该所有的化妆品本就都应该 具备功效具备功效。现阶段功效热门的原

48、因是新一代消费者消费理念极为成熟，对于更精细化效果的追求和产品作用的 溯源诉求在提升。化妆品是一门约40%费用投向营销的生意，品牌树立功效的最终目的是为了自身产品在日益重 要的品宣投放上具备较为完善和权威的背书，建立差异化消费者认知。 同时在新时期下产品升级的壁垒也在提升：同时在新时期下产品升级的壁垒也在提升：1）政策监管对于功效新评测给出了明确的标准，门槛的建立出清了 一批以“功效”为旗号打擦边球的中小品牌；2）现阶段产品的升级已经不能停留在表面的产品形态创新，需要 深入到配方创新、原料创新等基础创新层面，才能更好树立差异化的产品壁垒。3）所有产品升级仍必须围绕消 费者需求作为出发点。研发部

49、门需要与前台打通，时刻把握用户需求的变化。 图图20：新时期下产品创新升级的路径新时期下产品创新升级的路径 产品形态创新 产品配方升级 产品原料创新 政 策 监 管 提 高 门 槛 升 级 中 的 用 户 需 求 2121 2.2 产品趋势：监管趋严，助力龙头健康成长产品趋势：监管趋严，助力龙头健康成长 政策监管的客观倒逼：功效评价的正式实施倒逼企业需要大力抓研发，并且从产品创新向原料创新演进政策监管的客观倒逼：功效评价的正式实施倒逼企业需要大力抓研发，并且从产品创新向原料创新演进。 1）首先产品准入的门槛大幅提升，对于产品监管性质的理清出清大批中小杂牌；2）也提升了成本，不仅 体现在直接的检

50、测资金成本上，同时当前检测机构数量的缺口也带来产品上新的时间成本。 整体来看，化妆品行业的整体监管以产品安全性和营销宣传的合规性为主要方向。随着监管强化，长期秉 承规范发展，建立了良好的科学评价体系的国货龙头一定程度上有望受益于行业乱象肃清，获得更加友好 的发展环境。 22 2.2 产品趋势：监管趋严，助力龙头健康成长产品趋势：监管趋严，助力龙头健康成长 图图21：化妆品功效宣称评价项目要求化妆品功效宣称评价项目要求 资料来源：国家药监局、国信证券经济研究所整理 23 2.2 产品趋势：监管趋严，助力龙头健康成长产品趋势：监管趋严，助力龙头健康成长 图图22：贝泰妮的原料研发储备丰厚贝泰妮的原