1、 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 16 日 总量研究总量研究 要素改革如何要素改革如何推动推动共同富裕共同富裕：美日：美日德德三国经验三国经验 共同富裕系列第四篇 核心观点：核心观点： 高质量发展中实现共同富裕，即通过要素改革，破除机制障碍，在发展中调节收入分配关系。从美日德三国经验来看，我国在教育、住房、户籍等领域的改革，有望再次释放人口红利，缩小收入差距；金融服务实体经济的关键在于强实体、稳房市、稳杠杆，提高直接融资占比；土地要素改革仍然步履艰难，近年来聚焦盘活农村用地，服务乡村振兴，但棘手的土地财政仍需破局。 要素改革本质上服务于共同富裕要素改革本质上服务于共同富裕 “十四

2、五”期间，共同富裕的紧迫性和重要性明显提升，路径实现依托于“高质量发展”，亟需供给侧改革和需求侧管理的双向配合。 要素市场化改革，将在初次、再分配领域调节收入差距，包括提高全要素生产率、打破城乡二元结构、消除户籍制度约束，推动公共服务均等化等。 改革开放以来，我国要素市场改革历经 40 年，2013 年以来已经步入深水区。当前资本、劳动力要素改革正加快推进，土地要素探索推进，未来仍需破局。 劳动力要素：城乡二元结构如何破局？劳动力要素：城乡二元结构如何破局？ 户籍：制度约束何时打开？正加快推进，试行以经常居住地登记户口制度，预计各地遵循由小及大，稳步放开原则。 教育：如何畅通向上流通渠道？规范

3、校外培训，优化教育资源分配；建立现代职业教育体系，改变学历导向，提供多路径教育模式。 住房：如何建立长效运行机制？双轨统筹。培育租房市场、租房保护；控制地产融资、扩大房地产税试点、调节教育资源整治学区房。 土地要素：“土地财政”如何转型？土地要素：“土地财政”如何转型？ 德国：地上权制度，降低居住成本，抑制土地投机，引导社会资本流入制造业领域。 美国：“土地财政”用于偿还政府债务，不用于基建、地产；地方开征财产税，服务于民生、基建。 “土地财政”如何破局？一方面，降低地方对基建、地产的依赖，转变财政支出结构。对于产业园区、新基建等领域，吸引产业资本进入，财政资金更多用于民生和产业。另一方面，调

4、节地方财政收入，例如消费税征收环节下移，开征房地产税、扩大个税征收范围等，未来可考虑将土地批租转向土地年租。 资本要素：金融如何更好服务实体？资本要素：金融如何更好服务实体？ 从德国两次产业转型的经验看，提高直接融资比重有助于经济转型升级。具体包括，全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口，同时进一步健全退市制度，推动上市公司提高质量。 德国“小金融、大实体”的格局，表明做强实体、稳定房地产、控制杠杆率是金融服务实体的前提。中国金融与实体经济规模不匹配，本质上是两者在报酬结构上的失衡。推动报酬结构再平衡，既要增强微观主体活力和产业竞争力，也要处理好金融、房地产与实体产业的关系，引导资本流向实体

5、领域。 作者作者 相关研报相关研报 房地产良性循环、科技政策加快落地2021年 12 月政治局会议解读（2021-12-06） 周期不止，宽松不息光大宏观周报（2021-12-05） 从六国经验，看中国消费何时崛起共同富裕系列第三篇（2021-12-02） 保供稳价成效凸显，供给约束明显缓解2021 年 11 月 PMI 数据点评（2021-11-30） 上游利润占比见顶，消费品盈利恢复加快2021 年 10 月工业企业盈利数据点评兼光大宏观周报（2021-11-28） 为什么制造业是实现共同富裕的关键？ 共同富裕系列第二篇（2021-11-09） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、重构制造20

6、22 年宏观年度策略报告（2021-11-02） 第三支柱养老提速迫在眉睫：来自人口的视角人口峭壁第五篇（2021-11-02） 能耗双控影响持续，价格或进入摩顶阶段2021 年 10 月 PMI 数据点评兼光大宏观周报（2021-10-31） 能耗双控影响持续，价格或进入摩顶阶段2021 年 10 月 PMI 数据点评兼光大宏观周报（2021-10-31） 财政收支同步走弱，政策发力延后至四季度光大宏观周报（2021-10-19） 美方最新 549 项关税排除清单：缘由、内容、意图大国博弈系列第十一篇（2021-1011） 要点要点 -2- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 目目 录录 一、一

7、、要素改革如何服务共同富裕要素改革如何服务共同富裕 . 5 5 1.1 要素市场化改革是实现共同富裕的关键一环 . 5 1.2 我国要素市场化改革的 40 年风雨历程 . 6 二、二、劳动力要素改革：促进劳动力自由流动劳动力要素改革：促进劳动力自由流动 . 9 9 2.1 户籍制度是导致我国贫富差距扩大的原因之一 . 9 2.2 教育：如何畅通向上流通渠道？ . 11 2.3 住房：如何建立长效运行机制？ . 14 三、土三、土地要素改革：地要素改革：“土地财政土地财政”如何破局如何破局? . 1616 3.1 如何转变“以地谋发展”的模式? . 16 3.2 德国：地上权制度，稳定地价，夯实

8、制造业基础 . 16 3.3 美国：“土地财政”是如何退出的？ . 18 四、四、资本要素改革资本要素改革：金融更好服务实体经济：金融更好服务实体经济 . 1919 4.1 国际经验看，提高直接融资比重有助于经济转型升级 . 19 4.2 做强实体、稳定房地产、控制杠杆率是金融服务实体的前提 . 21 TUlVkZbWkW8VzWxU9P9R8OpNmMpNnMiNpOpNeRpOrObRrRvMMYsOwPMYoPpN -3- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 图目录图目录 图 1：中国劳动报酬在初次分配中的占比低于美国 . 5 图 2：2016 年以来，初次分配中居民部门占比提升放缓 . 5

9、 图 3：2013 年之后，中国投资率开始回落 . 6 图 4：2014 年之后，中国全要素生产率增长开始放缓 . 6 图 5：1978-1992 年，中国价格制度由政府定价转为市场调节 . 7 图 6：1985 年开始的价格闯关，带来高通胀问题 . 7 图 7：1992 年沿海城市开发后，出口牵引中国经济快速增长 . 7 图 8：1990 年后，第二产业在 GDP 占比开始提升 . 7 图 9：2003 年之后，农村劳动力向城市加快转移 . 8 图 10：2003年之后，农村劳动力转移人口进入第二产业 . 8 图 11：2010年，我国劳动力人口数量见顶 . 9 图 12：2019年，我国流

10、动人口仍有 2.36亿 . 9 图 13：中国第一产业就业人口占比远高于其他主要经济体 . 11 图 14：中国户籍人口城镇化率明显低于城镇化发展 . 11 图 15：日本推行宽松教育后，课内减负、课外加负 . 12 图 16：日本 90 年代之后社会收入差距逐渐扩大 . 12 图 17：日本 15 岁青年希望获得高等教育的比例位居前列 . 13 图 18：2018年 OECD 国家中，日本家庭的高等教育支出占比位居第二 . 13 图 19：德国政府对公共教育支出占比较高 . 13 图 20：德国财政支出流向公共教育比重远高于私人教育 . 13 图 21：1978年以来日本的租房比例维持稳定

11、. 15 图 22：德国房屋租住比例为欧洲最高. 15 图 23：2009年以来，住宅类用地供给占比有所回落 . 16 图 24：2016年以来，住宅类用地价格大幅飙升 . 16 图 25：德国房价和地价表现较为稳定. 17 图 26：德国大中小城市房价波动较为接近 . 17 图 27：德国前五大城市拥有住房的家庭数远低于租房的家庭 . 17 图 28：德国住房供应充足，居住面积处在欧洲前列 . 17 图 29：美国联邦公共土地处置情况（建国至 1923 年） . 18 图 30：各国财产税占税收收入比重 . 18 图 31：1913年之后，德国金融业发展放缓 . 19 图 32：2020年私

12、募股权投资占 GDP 比重. 19 图 33：德国上市公司数量远低于其他发达经济体 . 20 图 34：21 世纪初以来，德国创新型企业占比明显回落 . 20 图 35：中国非金融部门直接融资占比低于主要发达经济体 . 20 图 36：中国证券化率明显低于美日英. 20 图 37：德国银行与非金融企业净资产收益率 . 21 图 38：2020年各国金融业与制造业增加值占比分布 . 21 -4- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 图 39：德国杠杆率长期保持稳定 . 22 图 40：欧洲各国银行净资产收益率 . 22 图 41：中国和德国政策性银行资产规模占比 . 22 图 42：2019年德国银

13、行体系结构：按资产规模 . 22 表目录表目录 表 1：户口制度改革进程 . 10 表 2：德国双元制教育模式 . 14 -5- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 一、一、要素要素改革如何服务改革如何服务共同富裕共同富裕 1 1. .1 1 要素市场化改革是要素市场化改革是实现实现共同富裕的关键一环共同富裕的关键一环 “十三五”期间，我国通过消除贫困“十三五”期间，我国通过消除贫困，为促进共同，为促进共同富裕富裕打好基础打好基础。改革开放以来，我国通过解放和发展生产力，以先富带后富，摸索出一条实现共同富裕的路径。党的十八大以来，中央将实现共同富裕摆在了更加重要的位置上，提出要调整国民收入分配格局

14、，重视民生工作，大力推进脱贫攻坚战。 “十四五”期间，共同富裕的实现依托于“高质量发展”“十四五”期间，共同富裕的实现依托于“高质量发展”，任务紧迫性和重要，任务紧迫性和重要性明显提升性明显提升。十九届五中全会后，中央对共同富裕的目标设计更加精准，将“全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”写入了“十四五”规划和2035 年远景目标。 中央财经委员会第十次会议明确提出，要以“高质量发展”实现“共同富裕”，正确处理效率和公平的关系，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。 高质量发展高质量发展，是适应我国经济发展阶段变化的主动选择，需要供给是适应我国经济发展阶段变化的主动选择，需要供给侧改革和需侧

15、改革和需求侧管理的双向配合，求侧管理的双向配合，在发展中在发展中调节调节效率和公平效率和公平，进而促进共同富裕。进而促进共同富裕。改革开放以来，我们顺应经济全球化态势，利用本国低劳动力成本优势，实施出口导向型发展战略，推动经济高速增长。但与此同时，我国生产体系内部循环不畅和供求脱节现象显现，国际经济大循环动能趋弱。因此必须加快从要素驱动、投资规模驱动发展为主向以创新驱动发展为主的转变，通过效率变革推动我国经济实现高质量发展。这意味着不仅要坚持深化供给侧结构性改革，还要高度重视需求侧管理，推动需求牵引供给、供给创造需求的良性循环。 图图 1 1：中国劳动报酬在初次分配中的占比低于美国中国劳动报酬

16、在初次分配中的占比低于美国 图图 2 2：20162016 年以来，初次分配中居民部门占比提升放缓年以来，初次分配中居民部门占比提升放缓 4045505560654045505560650520002005201020152020德国日本英国美国中国(%)(%) 40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%007080622004200620082001620182020初次分配收入占比:企业部门初次分配收入占比:政府部门初次分配收入占比:住

17、户部门全国居民收入基尼系数(右轴)% 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：中国数据截至 2016 年 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：各部门初次分配收入数据截至 2019 年 本篇文章作为共同富裕系列第四篇，将从供给侧角度出发，借鉴美日德在劳动力、土地、资本等主要生产要素的发展经验，厘清我国要素市场化改革的发展进程，探究在实现共同富裕的过程中，中国在哪些领域将继续推进变革。 -6- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 1 1. .2 2 我国要素市场化改革我国要素市场化改革的的 4 40 0 年年风雨风雨历程历程 要素市场化改革要素市场化改革的关键，在于破除阻碍要素自由流动的体制机制障

18、碍，推动经的关键，在于破除阻碍要素自由流动的体制机制障碍，推动经济发展质量变革和效率变革济发展质量变革和效率变革，本质上服务于共同富裕。本质上服务于共同富裕。 一是，要素市场化改革，有助于提高全要素生产率，推动经济高质量发展，做大蛋糕。2013 年以来，我国投资率开始下滑，投资驱动经济增长的效率降低，未来经济增长源泉更多来自于全要素生产率。但在 2014 年之后，中国全要素生产率也出现增长放缓的问题，推进要素改革的紧迫性进一步提升。 二是，通过劳动力、土地要素改革，有望打破城乡二元结构，畅通要素自由流动，有助于在初次分配环节，提高居民劳动报酬占比，缩小城乡差距。 三是，通过劳动力要素改革，有望

19、逐步消除户籍与公共服务的内在联系，促进公共服务均等化，减轻居民教育、住房成本，加强再分配调节作用。 图图 3 3：20132013 年之后，中国年之后，中国投资率开始回落投资率开始回落 图图 4 4：20142014 年之后，中国全要素生产率增长开始放缓年之后，中国全要素生产率增长开始放缓 055404550055404550654322005200820020韩国G7阿根廷中国印度% 0.30.40.50.60.70.

20、80.91.01.11.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.2357920032007201120152019中国印度G7亚洲四小龙阿根廷2011年=12011年=1 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：投资率为资本形成总额/GDP，数据截至 2020 年 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至 2019 年， “中国”指“中国内地” 。 改革开放以来，我国要素改革逐步推进，政府开始放松对要素的干预和控制，使市场在资源配置中起决定性作用。整体来看，要素市场化改革推进可以

21、划分为四个阶段。 19781978 年年- -19921992 年：年：优先优先实行价格制度改革实行价格制度改革。 在改革开放以前，我国实施重工业赶超发展战略，为了促进要素资源向重工业优先配置，我国对生产要素采取计划经济配置手段，采用行政化定价压低能源、原材料等要素价格。因此，这一阶段的改革的重点是改变计划指令配置资源，价格改革采取 “调放结合、以放为主”的改革思路，逐步放开计划外生产资料价格。到 1992 年，商品零售、农产品收购以及生产资料出厂环节市场调节价比例，分别达到 93.0%、81.8%和 73.8% 。 -7- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 图图 5 5：19781978- -

22、19921992 年，中国价格制度由政府年，中国价格制度由政府定价转为市场调节定价转为市场调节 图图 6 6：19851985 年开始的价格闯关，带来高通胀问题年开始的价格闯关，带来高通胀问题 00708090100政府定价比例政府指导价比例市场调节价比例政府定价比例政府指导价比例市场调节价比例政府定价比例政府指导价比例市场调节价比例商品零售环节农产品收购环节生产资料出厂环节019911992% -25894199519

23、969人民币贷款余额:同比GDP:同比CPI:同比城镇单位就业人员平均工资:同比(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 19931993 年年- -20022002 年年：逐步放开劳动力、土地、资本逐步放开劳动力、土地、资本、技术、技术要素约束要素约束。 劳动力要素方面，中央和地方政府适当放宽对人口迁移的政策限制，赋予企业招工、用工自主权，改变统包统配的计划用工制度；2000 年，中央政府决定取消对农民进城就业的不合理限制，劳动力市场开始形成。 土地要素方面，农地非农化市场交易，实现由全面禁止到允许有条件流转的转变；1998 年建立

24、国有土地有偿使用制度。 资本要素方面，1993 年国务院决定摒弃高度集中、统收统支的外汇管理体制；1994 年完成汇率制度并轨；1996 年扩大金融机构贷款利率浮动幅度；2002 年基本形成多层次资本市场体系。 图图 7 7：19921992 年年沿海城市开发后，出口牵引中国经济快速增长沿海城市开发后，出口牵引中国经济快速增长 图图 8 8：19901990 年后，第二产业在年后，第二产业在 G GDPDP 占比开始提升占比开始提升 -5-2928200020022004200620082001620182020对GDP增长的拉

25、动:最终消费支出对GDP增长的拉动:资本形成总额对GDP增长的拉动:货物和服务净出口% 0040622004200620082001620182020GDP构成:第一产业GDP构成:第二产业GDP构成:第三产业% 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至 2020 年 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至 2020 年 2 2003003 年年- -20122012 年：年：城市城市化进程加快，化进程加快， 农村劳动力向城市转移，推动要素流动农

26、村劳动力向城市转移，推动要素流动 劳动力要素方面，受益于全球制造业产业链向中国加快转移以及城市建设的需要，大量农村剩余劳动力转移至城市，政府开始加大对阻碍劳动力跨地区流动户籍制度的改革力度，逐步建立城乡统一的户口登记制度。到 2012 年，流动人口数量 2.36 亿人，占全国人口总量的 16.5%。 -8- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 土地要素方面，2004 年，允许农民集体所有建设用地使用权依法流转，城市商住用地出让全面招拍挂；2007 年，工业用地出让启动招拍挂；2008 年，中央提出“逐步建立城乡统一的建设用地市场”。 资本要素方面，有步骤地放宽利率和汇率管制，2005 年正式实施以

27、市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，继续放松贷款利率下限、存款利率上限。 图图 9 9：20032003 年之后，农村劳动力向城市加快转移年之后，农村劳动力向城市加快转移 图图 1010：20200303 年之后，农村劳动力转移年之后，农村劳动力转移人口进入第二产业人口进入第二产业 0%10%20%30%40%50%60%70%000004000050000600000246200020042008201220162020乡村就业人员城镇就业人员城镇就业人员占

28、比(右轴)万人 007080900070809087654320062009201220152018就业人员:第一产业占比就业人员:第二产业占比就业人员:第三产业占比% 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至 2020 年 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 注：数据截至 2020 年 2 2013013 年以来：要素市场化改革进入深水区，着重破除要素市场配置制度障碍，年以来：要素市场化改革进入深水区，着重破

29、除要素市场配置制度障碍，畅通要素流动渠道。畅通要素流动渠道。 2013 年，中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，对要素市场化改革进行顶层设计，明确提出使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。2015 年，中央提出供给侧结构性改革，将矫正要素配置扭曲纳入到改革任务体系中。党的十九大明确，将要素市场化配置作为经济体制改革的两个重点之一。2020 年 3 月，党中央、国务院印发关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，分类提出土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域的改革方向和具体举措，提出在正确处理政府与市场的关系前提下，畅通要素流动渠道。 劳动力要素方面， 限制人口流动

30、的城乡分割的户籍制度，被户口登记制度和居住证制度所替代， 探索实施积分落户等新型政策， 劳动力在迁移时间、地域选择、行业进入、公共服务获取等方面拥有更大自主权。 土地要素方面，构建平等进入、公平交易的土地市场，加大对农民的权利保障。2014 年，农村土地制度由 “两权分离”转向 “三权分置” ；2018 年，探索宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”；2021 年，探索实施农村集体经营性建设用地入市制度，增加农民财产性收入。 资本要素方面， 2015 年不再设置存款利率浮动上限，在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。2019 年全面深化资本市场改革正式启动，提出 “深改 12 条

31、”。 -9- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 二、二、劳动力要素改革：促进劳动力自由流动劳动力要素改革：促进劳动力自由流动 随着劳动力人口数量红利的消退，促进劳动力自由流动成为劳动力要素改革的随着劳动力人口数量红利的消退，促进劳动力自由流动成为劳动力要素改革的重心重心。近年来，随着中国经济进入新常态，各地存量竞争更加激烈，部分资源型城市、外向型城市出现局部收缩现象。促进劳动力自由流动，有助于提高生产效率和资源配置水平，延长和释放潜在人口红利。进一步而言，对于消除区域发展不平衡，缩小城乡差距也有重要意义。 图图 1111：20102010 年，我国劳动力人口数量见顶年，我国劳动力人口数量见顶 图

32、图 1212：20192019 年，我国流动人口仍有年，我国流动人口仍有 2.362.36 亿亿 007080010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0000246200020042008201220162020就业人员(万人)人口比重:15-64岁(右轴,%) 0246800.00.51.01.52.02.53.020002000420052006200720082009201

33、02000020流动人口(亿人)流动人口占比(右轴,%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至 2020 年 资料来源：Wind，光大证券研究所 推动推动劳动力劳动力自由流动的关键在于，自由流动的关键在于，持续推进户籍制度改革持续推进户籍制度改革，实现，实现公共服务均等公共服务均等化，破除城乡二元经济结构。化，破除城乡二元经济结构。我国户籍制度的特殊性在于，户籍本身附带众多社会公共资源，影响社会福利的再分配。 对于化解方式，不仅要积极扩大教育、医疗、养老和住房等公共产品供给，缩小城市间、区域间、群体间的公共福利差距；

34、而且要从小城市到大城市，逐步放开落户限制，完善流动人口就业与落户服务体系，推动劳动力市场一体化。 2.12.1 户籍制度是导致我国贫富差距扩大的原因之一户籍制度是导致我国贫富差距扩大的原因之一 在日本，户籍主要解决居民的身份问题，居民卡主要解决居民的居住地，“人在日本，户籍主要解决居民的身份问题，居民卡主要解决居民的居住地，“人户分离”是正常现象。户分离”是正常现象。日本人可以自由选择居住地，户籍可以根据本人意愿迁往日本境内任何地方，户籍与居住地没有必然联系。 但在中国，户籍附带众多社会资源，我国早期曾实行严格户籍迁移控制，离开户籍地到其他城市居住，作为流动人口管理，存在“人户分离”的问题。随

35、着随着经济发展的需求，我国户籍制度约束正逐步打开。经济发展的需求，我国户籍制度约束正逐步打开。 我国户籍制度最早于我国户籍制度最早于 1 1958958 年正式确立。年正式确立。中华人民共和国人口登记条例颁布后，我国开始严格控制人口的自由流动和迁移，最初设立的目的在于，防止农村劳动力的大规模流动，保障城市基本生活品和最低福利的供给，通过节约政府开支、压低各类原材料价格等方式筹集资金，服务于我国早期在计划经济体制下，优先发展重工业的战略。 -10- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 进入进入 2 20 0 世纪世纪 8 80 0 年代后，户籍制度管理开始逐步开放。年代后，户籍制度管理开始逐步开放。

36、中国沿海开放地区迅速发展，吸引大量农村劳动力流入，而原有的户籍制度约束，导致农民工群体与城市福利隔离，阻碍了这一生产要素的自由流动。因此自 1984 年之后，户籍制度管理开始逐步开放，国务院提出农民自理口粮进集镇落户。 进入进入 2 21 1 世纪后，各地政府因地制宜，自主制定本地户籍政策，实行准入制或世纪后，各地政府因地制宜，自主制定本地户籍政策，实行准入制或积分制的落户方式积分制的落户方式。进入 2012 年以后，中央层面加快推进户籍制度改革，分层级逐步放开落户限制，各省均提出要建立城乡统一的户口登记制度和居住证制度。 表表 1 1：户口制度改革进程：户口制度改革进程 时间时间 文件文件

37、内容内容 1951 年 城市户口管理暂行条例 新中国成立后第一部户口管理条例，基本统一了全国城市的户口登记制度，规定了对人口出生、死亡、迁入、迁出和社会变动等事项的管制办法。 1958 年 中华人民共和国人口登记条例 正式确立户口制度，第一次明确将城乡居民区分为“农业户口”和“非农业户口” ，严格控制人口的自由流动和自由迁移，是造成我国城乡二元结构的源头。 1962 年 关于加强户口管理管制的意见 对农村迁往城市的，必须严格控制；城市迁往农村的，应一律准予落户；城市之间必要的正常迁移，应当准许，但中、小城市迁往大城市的，要适当控制。 1984 年 国务院关于农民进入集镇落户问题的通知 提出农民

38、自理口粮进集镇落户，赋予劳动者一定程度的自由择业权，农村剩余劳动力开始转移。 1997 年 国务院批转公安部小城镇户籍管理制度改革试点方案和关于完善农村户籍管理制度意见的通知 已在小城镇就业、居住，并符合一定条件的农村人口可以在小城镇办理城镇常住户口。 2012 年 国务院办公厅关于积极稳妥推进户籍管理制度改革的通知 引导非农产业和农村人口有序向中小城市和建制镇转移，逐步满足符合条件的农村人口的落户需求，逐步实现城乡基本公共服务均等化。 2013 年 中共中央关于全国深化改革若干重大问题的决定 创新人口管理，加快户籍制度改革，全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，合理确定大

39、城市落户条件，严格控制特大城市人口规模。 2014 年 关于进一步推进户籍制度改革的意见 促进有能力在城镇稳定就业和生活的常住人口有序实现市民化，通过全面推广居住证稳步推进城镇基本公共服务常住人口全覆盖，提出建立积分落户制度。 2015 年 居住证暂行条例 公民离开常住户口所在地，到其他城市居住半年以上，凡符合有合法稳定就业、合法稳定住所或连续就读条件之一的，可以依照本条例申领居住证。 2016 年 国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见 加快落实户籍制度改革政策，全面实行居住证制度，推进城镇基本公共服务常住人口全覆盖，加快建立农业转移人口市民化激励机制。 2016 年 国务院办公厅关于印

40、发推动 1 亿非户籍人口在城市落户方案的通知 除极少数超大城市外，全面放宽农业转移人口落户条件。 “十三五”期间，城乡区域间户籍迁移壁垒加速破除，户籍人口城镇化率年均提高 1 个百分点以上。到2020 年，全国户籍人口城镇化率提高到 45%。 2021 年 国务院“十四五”就业促进规划 放开放宽除个别超大城市外的落户限制，试行以经常居住地登记户口制度。推动地方逐步探索制定城乡双向流动的户口迁移政策，推动在城镇稳定就业生活、具有落户意愿的农业转移人口便捷落户。 资料来源：国务院，光大证券研究所 目前来看，户籍制度改革明显滞后于城镇化发展，不能满足人口自由流动需目前来看，户籍制度改革明显滞后于城镇

41、化发展，不能满足人口自由流动需求，农业转移人口受到户籍制度和公共服务供给不均求，农业转移人口受到户籍制度和公共服务供给不均等等的的制约。制约。这不仅不利于提高劳动力生产效率，而且还会导致社会阶层固化，地区间、群体间贫富差距进一步拉大。 当前我国户籍制度实行的是“积分落户制”和居住证制度并行的路径，但农民工仍被排除在外，难以在大城市落户。与城市职工 60 岁退休不同的是，农民工一般在 45 岁之后不再被企业聘用，极大缩短其劳动寿命。2020 年，我国有2.86 亿农民工群体，如若社保、户口问题得以解决，将有效释放生产力。 -11- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 进入“十三五”之后，中国户籍制度

42、改革加快推进，全面实行居住证制度，“十四五”期间，政府开始探索以经常居住地登记户口制度。国务院提出，到2022 年逐步消除城市落户限制，到 2035 年基本建立城乡有序流动的人口迁徙制度。 从推进节奏来看，户籍制度的改革遵循由小及大，稳步放开原则，并配合区域发展、配套公共服务建设。考虑到国内区域间发展尚不平衡，若户籍限制完全放开，一方面，难以避免人口向经济发达的城市过度集中的问题，反而会加重当前发展不均衡的问题。另一方面，在有限的公共资源下，户籍改革触及到政府、居民各方利益，因此要配合各地区发展问题共同解决，增加配套公共服务。 图图 1313：中国中国第一产业就业人口占比远高于其第一产业就业人

43、口占比远高于其他主要经济体他主要经济体 图图 1414：中国中国户籍人口城镇化率明显低于城镇化发展户籍人口城镇化率明显低于城镇化发展 00708040622004200620082001620182020中国日本韩国美国德国巴西% 00702000200042005200620072008200920000192020常住人口:城镇化率 %户籍人口:城镇化

44、率 % 资料来源：OECD，光大证券研究所 注：数据截至 2020 年 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 2 2. .2 2 教育教育：如何畅通向上流通渠道？：如何畅通向上流通渠道？ 中国中国校外校外培训培训的的乱象，乱象，与与近年来近年来推行推行的的教育教育减负减负有有直接直接关联关联，但但本质上本质上是是由于由于国民国民对对学历学历重视度重视度高、高、就业就业单位单位以以学历学历为为导向导向。因此，当学校教育减负的同时，变相地增加了家庭的教育负担，这不仅破坏了教育的公平性，也导致资本过多流向校外教育培训市场。 日本也曾经历“宽松教育”失败经验，课内减负的同时带来课外加负，最终被迫回归正

45、常的学校教育。而德国则在“双元制”职业教育体系下，顺利实现所谓的宽松教育，学生的竞争压力远低于其他国家。 日德两国经验告诉我们，如果想要减轻学生的竞争压力、实现教育的公平性，那么在不改变教育和就业机制的前提下，单纯的依赖学校教育减负，必然会带来适得其反的效果。因此，我们应当做到的是，为学生铺设更多出路，改变学历导向的就业观念，提供多路径的教育模式。 -12- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 日本：前车之鉴，为何日本：前车之鉴，为何 “宽松教育宽松教育”宣告失败？宣告失败？ 课内减课内减负带来负带来课外加负。课外加负。上世纪 70 年代，应试教育的有效性和必要性开始遭到质疑。在此背景下，1977

46、 年日本政府在学习指导要领中提出“宽松教育”概念，旨在为学生减负。例如，2002 年日本取消了原先周六上课的制度。然而“宽松教育”在减少公共教育的同时，倒逼教育责任转移至私人教育，导致日本教育出现课内减负、课外加负的现象。最终在 2016 年 5 月，日本宣布“去宽松化”政策，宣告“宽松教育”失败。2016 年日本公布学习指导要领，提出以培养扎实的基础学习能力为目标，增加学习内容，部分地区开始恢复周六上课制度。 图图 1515：日本推行宽松教育后，课内减负、课外加负日本推行宽松教育后，课内减负、课外加负 图图 1616：日本日本 9090 年代之后社会收入差距逐渐扩大年代之后社会收入差距逐渐扩

47、大 0000040000500006000000400050006000700022002小学课时初中课时课外补习班数量（右轴）小时所家 3.003.203.403.603.804.004.204.409507200920017高低收入群体平均工资比例趋势 资料来源： 学习指导要领 ， 日本课外辅导行业报告 ，光大证券研究所 资料来源：日本总务省，光大证券研究所 注：该比例通过使用收入最高的五分之一群体的平均工资除以收入

48、最低的五分之一群体的平均工资计算所得。 日本宽松教育失败，源于社会阶级分化、学历重视程度高以及政府推崇资本自日本宽松教育失败，源于社会阶级分化、学历重视程度高以及政府推崇资本自由竞争。由竞争。政策制定时，并没有考虑为学生增设其他出路，也没有解决深层次的社会问题，反而出现适得其反的效果。 其一，日本泡沫经济破灭后，社会阶级分化导致“一亿总中流”转向“格差”其一，日本泡沫经济破灭后，社会阶级分化导致“一亿总中流”转向“格差”社会。社会。社会结构的分化导致家庭在私人教育领域的开支分化，削弱了宽松教育原本的减负目标和平等目标。 其二，日本对于学历重视程度高。其二，日本对于学历重视程度高。在 OECD

49、国家中，日本人对于学历更为重视，2019 年，在 25-34 岁青年的群体中，受过高等教育的人口比例为 61%，位于 OECD 国家第五名。 其三，政府鼓励资本自由竞争，导致校外培训机构的发展乱象，家庭承担主要其三，政府鼓励资本自由竞争，导致校外培训机构的发展乱象，家庭承担主要教育费用。教育费用。日本的私立教育支出主要由家庭承担，在 OECD 国家中，日本家庭在高等教育费用支出占比位居第二名（2018 年）。 -13- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 图图 1717：日本日本 1515 岁青年希望获得高等教育的比例位居前列岁青年希望获得高等教育的比例位居前列 图图 1818：2 20 0181

50、8 年年 OECOECD D 国家国家中，日本家庭中，日本家庭的高等教育的高等教育支出占比支出占比位位居第居第二二 资料来源：Education at a Glance 2020，光大证券研究所 资料来源：Education at a Glance 2020，光大证券研究所 德国：“双德国：“双元元制制”教育模式促就业”教育模式促就业 德国政府历来重视基础教育。德国政府历来重视基础教育。截至 2017 年，德国政府对于公共教育的支出已经超过政府财政支出的 10%， 占 GDP 的比重达 4.91%，处于较高的水平。对比我国，2020 年公共财政中教育支出，占 GDP 的比重为 3.6%。 德国

51、重视基础教育的公平性，私人家庭教育经费负担轻，公共教育支出约为私德国重视基础教育的公平性，私人家庭教育经费负担轻，公共教育支出约为私人教育支出人教育支出的的 8 8 倍。倍。此外，德国教育从小学到大学都是免费的，政府还会向有需要的家庭提供教育补助金，家庭的教育经费负担不重。 图图 1919：德国政府对公共教育支出占：德国政府对公共教育支出占比比较较高高 图图 2020：德国财政支出流向公共教育比重远高于私人教育德国财政支出流向公共教育比重远高于私人教育 8910111233.544.552006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

52、 2017德国德国:公共教育支出占公共教育支出占GDP比重比重德国德国:教育支出占政府支出比重教育支出占政府支出比重 资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%） 注：左轴为德国公共教育支出占 GDP 比重，右轴为教育支出占政府支出比重。 资料来源：OECD，光大证券研究所（数据更新至 2015 年，单位：%） 注：图中私人教育为私人教育支出占 GDP 比重，公共教育为公共教育占 GDP 比重 “双元制”职业教育提升了德国教育的灵活性，激发了产学研合作。“双元制”职业教育提升了德国教育的灵活性，激发了产学研合作。所谓“双元制”，是参与职业培训的学员必须经过两个场所的训练，其一是职业学校，传授

53、与职业有关的专业知识；其二是企业或公共事业单位等校外实训场所，让学生在企业里接受职业技能培训。 德国教育阶段试错成本很低，学生可以自由选择道路，分流的方式使得学生的德国教育阶段试错成本很低，学生可以自由选择道路，分流的方式使得学生的竞争压力远低于其他国家。竞争压力远低于其他国家。德国学生在小学，初中，高中毕业的三个时间点，都可以选择是否进入职业学校学习专业技能，每个职业只有经过专业技术的学习才能入职。10 年级（国内为高一）就可以参加企业与学校合作的职业学校， -14- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 这吸引了大量的人才向专职学校流动。根据德国职业教育与培训，德国大约有二分之一的学生选择初中毕

54、业后直接进入学徒制学校学习专业技术，二分之一选择文理学校获得更高的教育水平1。 表表 2 2：德国双元制教育模式：德国双元制教育模式 资料来源： Vocational Education Training Europe: Germany ，光大证券研究所 注：从小学毕业开始，德国学生可以在毕业后根据老师的推荐去任意一个方向继续学习。同时在之后的阶段学习中，可以选择任意方向进行转换，例如初中选择文理中学的学生认为，自己对专业技能产生了兴趣，在其初中毕业后可以选择转到职业学校进行学习。 2 2. .3 3 住住房房：如何建立长效运行机制？：如何建立长效运行机制？ 从日德经验看，从日德经验看，我国房

55、地产市场我国房地产市场发展应当遵循发展应当遵循“双轨统筹”，即保障轨和市场“双轨统筹”，即保障轨和市场轨双轨统筹。轨双轨统筹。一方面，增加保障性租赁住房、共有产权住房供给，完善长租房市场。可参考日德经验，通过立法规范租房市场，控制租金涨幅。另一方面，抑制房地产投机需求，包括房企“三道红线”、发布二手房参考价、通过调节教育资源分配，整治学区房、扩大房地产税试点等政策。 日本：租售同权、租房保护、房地产税日本：租售同权、租房保护、房地产税 相较于欧洲及中国而言，日本近年来房价涨幅较小，且租房比例长期保持稳定。除了低通胀预期外，与日本实施的房地产税、租房保护以及租售同权政策也有密切关联。 在日本持有

56、房产，需要缴纳房地产税。在日本持有房产，需要缴纳房地产税。日本的房地产税分为两部分固定资产税和城市规划税，税率分别为评估价格的 1.4%和 0.3%。也就是说在日本持有一套房产，不管是否使用，每年需要缴纳 1.7%的税费。 日本通过立法有效保障租客权益，日本租房比例常年稳定日本通过立法有效保障租客权益，日本租房比例常年稳定在在 4 40 0%。根据 1991年颁布的借地借家法规定，日本实行不作为自动续约制度。即在租赁合约到期后（日本一般为两年），如果双方都没有意见，则自动按照原来的条件续 1 Hippach-Schneider, U.; Huismann, A. (2019). Vocatio

57、nal education and training in Europe: Germany. Cedefop ReferNet VET in Europe reports 2018. -15- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 签；如果承租人不想续租则需提前一年至六个月之间提出解约；如果出租人想要解约，则会非常困难，一方面需要提供正当的理由，另一方面即使有正当的理由，若承租人期满后想要继续入住，只能自动续租2。换句话说，只要承租人想要继续租房，就可以按照原来的条件继续入住。 日本的房屋产权与教育资源不存在必然联系。日本的房屋产权与教育资源不存在必然联系。尽管日本也存在学区房概念，但与我国不同的是

58、，日本实行租售同权制度，按照居住权即可获得学籍。同时，日本的公立学校教师实行轮换制度，规定教学 6 年以上的教师必须轮换，并通过多项补贴以保证轮换的积极性。正是因为和教育资源的脱钩，因此对于日本民众而言，房屋的居住和使用属性较强，投资属性较弱。我国多个城市目前也在推进教师轮换的试点，日本经验对于我国具有较大的借鉴意义。 图图 2121：19781978 年以来日本的租房比例维持稳定年以来日本的租房比例维持稳定 图图 2222：德国房屋租住比德国房屋租住比例为欧洲最高例为欧洲最高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%832

59、00820132018购房居民占比租房居民占比 资料来源：日本总务省，光大证券研究所 资料来源：欧盟统计局，光大证券研究所 注：数据更新至 2018 年；单位（%） 德国：住房租赁体系成熟，居民住房有保障德国：住房租赁体系成熟，居民住房有保障 德国拥有欧洲最大德国拥有欧洲最大的住房租赁的住房租赁市场市场，是德国居民住房保障的重要支撑。，是德国居民住房保障的重要支撑。德国政府通过立法规范住房市场，以保障租客权益为中心立场，实行租金管制机制，主要分为三个方面，分别是租金限制、调整限制以及解约限制。租金价格指标与租金刹车机制（2015 年 6 月 1 日开始施行），是德国在控制房租上涨方面的两项重要

60、工具，一般来说，实际租金不得超过租金价格指标的 110%。 针对低收入群体，政府提供福利公共住宅。针对低收入群体，政府提供福利公共住宅。政府推行“社会住房”和“住房金”等资助政策给予保障，提供可出租的公寓楼、合作社住宅，以低于成本的租金供应给低收入阶层。此外，还通过实施“住房金”制度，向低收入家庭提供补贴。 此外，德国住房供应充足、城市群发展均衡；政府对房地产商采取严格限价、收取房地产交易税费；采取“先存后贷”的住房储蓄模式、稳定住房抵押贷款利率和抵押品价值，也是帮助稳定德国房价的重要原因。 2 日本法务省.借地借家法.1991 年 10 月 4 日 -16- 证券研究报告 宏观经济宏观经济

61、三、土三、土地地要素改革：“土地财政”如何破局要素改革：“土地财政”如何破局? ? 3 3. .1 1 如何转变如何转变“以地谋发展”的模式以地谋发展”的模式? ? 我国现有的土地出让金制度，为国家我国现有的土地出让金制度，为国家经济经济发展提供大量发展提供大量资本资本，以“土地财政”以“土地财政”的模式，的模式，推动城镇化建设推动城镇化建设。我国在经济发展初期，面对的是劳动要素的极大丰富，以及资本和技术要素的严重匮乏。对此，我国发展战略是首先提高投资和抑制消费，积累资本要素。抑制消费必然会导致内需不足，又通过扩大出口进行替代，而出口获得的外汇可以购买国外先进技术和设备，从而获得技术要素的积累

62、。改革开放之后，各地政府凭借这一制度，在短期内募集大量资金，通过投资持续刺激经济，迎来三十年的高速发展期。但是随着“刘易斯拐点”的出现，劳动力成本上升，通过资本积累继续推动经济增长的效率逐步降低。 但但在在推动推动城市城市快速快速发展发展的的同时同时，土地财政也，土地财政也带来了高房价、带来了高房价、资金资金脱实向虚脱实向虚、债、债务风险务风险等一连串问题。等一连串问题。 图图 2323：20092009 年以来，住宅类用地供给占比有所回落年以来，住宅类用地供给占比有所回落 图图 2424：2012016 6 年以来，住宅类用地价格大幅飙升年以来，住宅类用地价格大幅飙升 0%10%20%30%

63、40%50%60%70%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020100大中城市:供应土地规划建筑面积:住宅类用地占比100大中城市:供应土地规划建筑面积:工业用地占比 004000500060002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020100大中城市:成交土地楼面均价:住宅类用地100大中城市:成交土地楼面均价:工业用地元/平方米 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究

64、所 向向前前看，我国现有的土地批租制度，看，我国现有的土地批租制度，其其可持续性将受到挑战。可持续性将受到挑战。针对建设用地使用权，我国在城市土地国有化的基础上，采取的是一次性收取土地使用费的地租模式，也称为批租制。历史上英美等国在发展初期，也曾使用这种模式，但此后逐渐退出，转为使用土地年租制，即每年收取土地税费，以保障财政收入的可持续发展。德国的地上权制度则是土地年租制的典型代表，在保障居住需求的同时，尽可能抑制土地投机，并引导社会资本投向生产领域，对于我国也有一定参考意义。 接下来，接下来，我们我们从从美德美德两国两国经验经验探究探究“土地财政”如何破局“土地财政”如何破局。 3.3.2

65、2 德国：地上权制度，德国：地上权制度，稳定稳定地价，夯实制造业基础地价，夯实制造业基础 在德国，土地所有权和使用权长期分离，形成在德国，土地所有权和使用权长期分离，形成地上权地上权制度。制度。地上权是指，在他人所有的土地之上建筑，并拥有建筑物的可转让和可继承的权利。地上权包括土地使用权和房屋所有权。 德国地上权制度，降低居民负担的德国地上权制度，降低居民负担的房屋建筑成本，房屋建筑成本，满足居住需求满足居住需求。地上权制度下，实行的是土地年租制，即将出卖土地所有权的一次性收益转化为年化收 -17- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 益。地上权人每年只需要支付相当于地价 3%-5%的年租，就可以

66、获得建筑用地。在地上权期限届满之时，地上权人既可以选择延展地上权，也可以 60%的市价将地上建筑卖于土地所有权人，或向土地所有权人购买土地所有权。而对于土地所有权人，保留了土地所有权，可以收取稳定年租，同时掌握土地的增值部分。 此外，房地产所有者或者使用者，需要交纳土地税，包括土地及建筑物，收入归市政府，土地税收入约占德国市镇政府税收收入的 15%。 图图 2525：德国德国房价房价和和地价地价表现表现较为较为稳定稳定 图图 2626：德德国国大中小大中小城市房价波城市房价波动较为接近动较为接近 -8-6-4-20246702001200220032

67、0042005200620072008德国:二手房:价格同比德国:住宅用地:价格同比% -8-6-4-2024670200042005200620072008德国:大城市:公寓:二手房:价格同比德国:大中城市:公寓:二手房:价格同比德国:中小城市:公寓:二手房:价格同比德国:小城市:公寓:二手房:价格同比% 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 德国地上权制度，德国地上权制度，还还能与政府调控手段结合，共同能与政府调控手段结合，共同抑制土地投机。抑制土地投机。例如，在土地投机持续升温时，国家一方

68、面通过提高利率、紧缩银根的手段，阻止资金流向房地产市场；另一方面，乡镇政府、教会、住房合作社等一系列拥有大量土地的公法法人，通过释放大量具有地上权的廉价土地，扩大土地供给总量，平衡供需矛盾。德国政府正是凭借这些措施，有效保障土地市场持续稳定发展。 进一步而言，德国进一步而言，德国地上权制度，从资金、成本、地上权制度，从资金、成本、市场等方市场等方面面，有效，有效夯实德国制夯实德国制造业基础。造业基础。一是，由于德国有效抑制土地的投机需求，使得资金持续流向实体领域。二是，中小企业拥有廉价的土地资源，降低企业的生产成本，提高利润率。三是，较低的居住成本，间接促进消费，进而扩大内需，刺激工业生产。

69、图图 2727：德国前五大城市拥有住房的家庭数远低于租房的家庭：德国前五大城市拥有住房的家庭数远低于租房的家庭 图图 2828：德国住房供应充足，居住面积处在欧洲前列德国住房供应充足，居住面积处在欧洲前列 003000004000005000006000007000008000002004200520062007200820092010拥有自己住房的家庭数住在社会福利住房中的家庭数住在私人出租房中的家庭数个 01020304050德国:柏林德国:慕尼黑意大利:罗马葡萄牙:里斯本瑞典:斯德哥尔摩法国:巴黎匈牙利:布达佩斯芬兰:赫尔辛基西班牙:马德里波兰:华沙捷克:布拉格平均

70、居住面积(平方米/人) 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：图中数字为五大城市的平均数，五大城市分别为柏林、汉堡、慕尼黑、科隆、法兰克福。 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据更新至 2018 年 -18- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 3.3 3.3 美国美国：“土地财政”“土地财政”是如何退出的？是如何退出的？ 美国建国初期至内战结束期间，美国建国初期至内战结束期间，美国联邦政府开辟了土地财政的道路。美国联邦政府开辟了土地财政的道路。当时为了建立联邦财政强权的需求，联邦政府将新拓展地区的绝大多数土地收归国有，通过出售公共土地，筹集政府收入。1820 年 7 月-1842 年

71、9 月，联邦政府土地拍卖收入共计 9535 万美元，占联邦政府总收入的 11%3。出售土地的收入，用于偿还独立战争期间产生的政府债务、购买新领土、奖励战争参战人员、财政盈余分配给州政府、有限地支持州公共基础设施。 联邦政府的有限责任、充足财力，与州政府的广泛责任、财力缺乏的局面形成联邦政府的有限责任、充足财力，与州政府的广泛责任、财力缺乏的局面形成鲜明对比。鲜明对比。由于联邦政府受法律限制，无法进入基础设施建设领域，倒逼各州政府直接或间接参与基础设施建设。当时的采取的方式是，创设私人全资、政府全资，或公私合营的公司，州政府授予这些公司特许经营权，来完成公共基础设施投资。州政府不仅实现公共政策目

72、标，提升私人投资的主动性，又获得了大量的资产性收入，包括运河通行费、银行股息、土地销售收入等。但在地方经济繁荣发展的同时，也积累财政风险。1820 年，所有州的债务不足 1300万美元，至 1841 年膨胀到 19300 万美元，最终产生债务危机。 图图 2929：美国联邦公共土地处置情况（建国至：美国联邦公共土地处置情况（建国至 19231923 年）年） 图图 3030：各国财产税占税收收入比重：各国财产税占税收收入比重 出售的土地（现金与贷款）, 19%仍然保留的公有土地, 16%森林保护区、国家公园和山脉, 15%铁路、公路与运河捐赠土地, 12%教育捐赠土地, 9%军事奖励土地, 6

73、%沼泽土地捐赠, 6%矿产与能源保护区, 4%印第安人保留地, 3%木材和石料法案土地, 3%杂项, 7% 0%5%10%15%20%25%402002200420062008200162018日本美国英国德国中国 资料来源：骆祖春 赵奉军美国土地财政的背景、经历与治理 ，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：中国为土地相关税费 美美国内战结国内战结束后，为了战后重建，联邦政府将公共土地的职能，由财政收入调束后，为了战后重建，联邦政府将公共土地的职能，由财政收入调整整为方便国民定居和发展新疆域。为方便国民定居和

74、发展新疆域。1863 年起实施宅地法，允许任何未曾与美国联邦政府交战、年满 21 岁或是户主的公民申请获得 160 英亩土地用于耕种，即推行公共土地私有化。同时，联邦政府捐赠公共土地用于促进教育发展、改善国内基础设施建设、将土地所有权让渡给州政府。 随着公共土地私有化的推进，地方政府开始征收财产税。随着公共土地私有化的推进，地方政府开始征收财产税。一方面，地方政府开始在教育、公路等公共基础设施投资方面担任支出责任，债务规模明显增多。另一方面，1842 年后宪法规定，州发行新债券必须要有州财政收入保障。因此，财产税占州财政收入的比重从 1835-1841 年的 16%，上升到 1842-1848

75、年的 30%。1902 年，财产税占州总收入的 57%。 3 骆祖春.赵奉军，美国土地财政的背景、经历与治理 J.学海,2012. -19- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 四四、资本资本要素要素改革改革：金融：金融更好更好服务实体经济服务实体经济 资本市场改革，不仅包括汇率、利率的价格形成机制，还需要配合我国经济发展模式，转变融资结构，由以往的政府和银行主导，逐渐转向市场主导。 长期以来，我国的金融市场体系以间接融资为主，由政府和银行主导，这与以往投资驱动的经济发展模式相适应，政府和企业可以利用国内的高储蓄，开展大规模的基建和房地产投资。 但是，随着我国经济由高速度增长转向高质量发展，经济增

76、长动力将更多源于创新驱动，由政府和银行主导的金融体系，显然难以胜任新形势下的经济转型需要，并且可能导致宏观杠杆率进一步攀升，形成潜在的系统性金融风险。 党的十八大以来，中央就提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力作出一系列重要指示。党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。“十四五”规划中，也将资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务。今年的中央工作会议进一步提出，要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，发挥资本作为生产要素的积极作用。 4.4.1 1 国际国际经经验看，提高直接融资比重有助于经济转型升验看，提高

77、直接融资比重有助于经济转型升级级 国际国际经验看，以直接融资为主导的经济体，在产业结构转型升级中往往能够抢经验看，以直接融资为主导的经济体，在产业结构转型升级中往往能够抢占先机，转型过程也更为平稳顺畅。占先机，转型过程也更为平稳顺畅。发展直接融资可将不同风险偏好、期限的资金更为精准高效地转化为资本，促进要素向最具潜力的领域协同集聚，提高要素质量和配置效率，加速科技成果向现实生产力转化。 1 19 9 世纪后期，股票市场快速发展，成为德国引领第二次工业革命的重要支撑。世纪后期，股票市场快速发展，成为德国引领第二次工业革命的重要支撑。当时德国的股票市场与美国旗鼓相当，大量上市公司涌现，股票市场成为

78、企业融资的重要来源。随着实施“1870 年公司法”，大量股份公司集中设立。18701874 年设立的股份公司数多达 857 家，远远超出 18511870 年的 295家。1913 年德国上市公司市值与 GDP 之比为 44%，高于美国 39%的水平；每百万人上市公司 27.96 家，高于美国的 4.75 家。18701913 年，通过股票市场筹集的资金占企业总融资的比重达到 43%。 图图 3131：19131913 年之后，德国金融业发展放缓年之后，德国金融业发展放缓 图图 3232：20202020 年私募年私募股权投资占股权投资占 GDPGDP 比重比重 05%1

79、0%20%30%40%50%60%70%80%809每百万人上市公司数(右轴,家)存款余额/GDP上市公司市值/GDP 0.45%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%爱沙尼亚大不列颠联合王国瑞典西班牙欧洲德国丹麦比利时克罗地亚匈牙利希腊立陶宛奥地利乌克兰斯洛伐克塞尔维亚 资料来源： Rajan and Zingales 2003 ，光大证券研究所 资料来源：invest europe，光大证券研究所 -20- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 此后，德国未抓住第三次工业革命的机遇，此后，德国未抓住第三次

80、工业革命的机遇，这与直接融资市场发展偏慢，阻碍这与直接融资市场发展偏慢，阻碍新兴产业成长有关。新兴产业成长有关。尽管 1990 年以来，德国开始着手解决股票市场长期发展滞后的问题，但收效甚微。这主要是因为，德国在计算机、软件、通信、互联网等新兴产业发展滞后，普遍存在的是传统企业或成熟企业，其经营行为趋于保守，并且较多的中小企业为家族企业，重视对企业的控制权，对上市融资并不热衷。 在德国金融体系，针对传统企业和成熟企业，凭借多样化的银行体系，可以提供低成本，高可得性以及稳定的资金来源。但是对于新兴产业和成长型企业，难以提供风险偏好型股权融资，新创企业或小企业难以成长为大企业。 图图 3333：德

81、国上市公司数量远低于其他发达经济体：德国上市公司数量远低于其他发达经济体 图图 3434：2121 世纪初以来，德国创新型企业占比明显回落世纪初以来，德国创新型企业占比明显回落 05000250030003500400045005000美国日本中国韩国英国德国法国2018年底主要国家上市公司数量（家） 0554045502002/20042004/20062006/20082007/20092008/20102009/20112010/20122011/20132012/20142013/20152014/20162015/20172016/2018

82、德国创新型中小企业比重(%) 资料来源：世界银行，光大证券研究所 资料来源：KfW SME Innovation Report 2019，光大证券研究所 中德最大的差异在于，中国是追赶型超大规模经济体，德国是成熟型大规模经济体。中国拥有更大的创业创新空间，不仅有传统行业需要银行业的高效支持，也有新产业新技术涌现，需要股票市场和风险投资给予有力支持。 目前来看，中国直接融资占比距离美英仍有较大差距。为了培育制造业、服务业领域的新兴增长动力，未来提高直接融资比重仍是长期方向。具体而言，包括全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口，同时进一步健全退市制度，推动上市公司提高质量。 图图 3535：中国

83、：中国非金融非金融部门部门直接融资占比低于主要发直接融资占比低于主要发达达经济体经济体 图图 3636：中国证券化率明显低于美日英：中国证券化率明显低于美日英 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200320042005200620072008200920000192020中国日本美国德国英国 0204060800977395120

84、03200520072009200172019中国德国英国日本美国% 资料来源：World Bank，BIS，光大证券研究所 资料来源：World Bank，光大证券研究所 -21- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 4.24.2 做强实体做强实体、稳定、稳定房地产房地产、控制、控制杠杆杠杆率率是金融服务实是金融服务实体的体的前提前提 2 2017017 年起，我国金融脱虚向实的问题愈加严重，监管层开始强调金融服务实体年起，我国金融脱虚向实的问题愈加严重，监管层开始强调金融服务实体经济的重要性。此后金融市场的一系列改革也是围绕这一中心。经济的重要性。此后金融市场的一系列改革

85、也是围绕这一中心。2017 年，全国金融工作会议对金融与实体经济的关系做过重要定调。会议称，“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点。金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”。 金融业的创设，本身是为了服务于实体经济，而一旦监管缺失，金融脱虚向实，反而会削弱生产要素，侵蚀实体经济发展成果。历史经验看，中美 GDP 差距真正缩小是在 2004-2018 年，由于美国的部分金融产品和实体经济脱钩引发次贷危机，从而对 GDP 形成重创。 从德国经验来看，中国金融与实体经济规模不匹配，本质上是两者在报酬结构方面的失衡。推动报酬结构再平衡，既要从实体

86、经济着手，增强微观主体活力和产业竞争力；也要从金融着手，处理好金融、房地产与实体产业的关系，避免搞金融内部循环。 德国保持金融业收益率长期低于实体经济德国保持金融业收益率长期低于实体经济利润率利润率，企业金融化程度有限，实体，企业金融化程度有限，实体经济在报酬结构中占优，呈现出“小金融、大实体”“强企业、弱银行”的格经济在报酬结构中占优，呈现出“小金融、大实体”“强企业、弱银行”的格局。局。这种格局的形成，实际上源于德国实体经济具备强劲竞争力。同时，德国金融机构利润导向度低、强调相互信任的银企关系、住房市场具备长期稳定机制，进一步推动金融服务实体经济。 图图 3737：德国银行与非金融企业净资

87、产收益率：德国银行与非金融企业净资产收益率 图图 3838：20202020 年各国金融业与制造业增加值占比分布年各国金融业与制造业增加值占比分布 -505005200620072008200920000192020银行业非金融企业% 中国韩国德国日本意大利西班牙法国英国美国澳大利亚052345678910制造业增加值占比（%）金融业增加值占比（%） 资料来源：IMF，光大证券研究所 资料来源：经合组织 2020，光大证券研究所 首先，德国首先，德国企业企业利润率高利润率高，内源性融资

88、较多内源性融资较多，未过度积累未过度积累杠杆杠杆。德国企业大多专注于特定细分领域，注重长期稳定发展，强调核心竞争力的培育，参与全球竞争，享受欧元区红利。由于其强大的盈利能力，加之德国企业重视对企业控制权的掌控，德国企业更加偏好内源性融资。2013 年，德国企业中使用内源融资的比例为 37%，明显高于同期英国（30%）、意大利（23%）和法国（22%）的水平，也高于欧盟（26%）的平均水平。 同时，德国避免经济泡沫化，对于维护金融与实体经济的良性循环至关重要。同时，德国避免经济泡沫化，对于维护金融与实体经济的良性循环至关重要。在 20 世纪 80 年代中期之前，日本的金融与实体经济关系与德国较为

89、相似，但后来却蜕化为“僵尸企业-僵尸银行”式的恶性循环关系。主要原因就在于，经 -22- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 济泡沫化过程中累积了过量杠杆，经济泡沫的破灭严重冲击企业资产负债表，制造了巨额银行不良贷款。 图图 3939：德国杠杆率长期保持稳：德国杠杆率长期保持稳定定 图图 4040：欧：欧洲洲各国银行净各国银行净资产收益率资产收益率 -0.4-0.4-0.2-0.20 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.4企业部门企业部门居民部门居民部门政府部门政府部门企业部门企业部门居民部门居民部门政府部门政府部门19961996年第二季度至年第二季度至

90、20082008年第三季度年第三季度20082008年第四季度至年第四季度至20212021年第一季度年第一季度法国法国德国德国美国美国意大利意大利英国英国 -30-30-25-25-20-20-15-15-10-10-5-50 05 572007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019德国德国法国法国英国英国意大利意大利西班牙西班牙荷兰荷兰% % 资料来源：BIS，光大证券研究所 资料来源：Win

91、d，光大证券研究所 其次，德国其次，德国金融体系利润导向度低，金融体系利润导向度低，并并无动力创造过量债务无动力创造过量债务。德国金融体系利润导向度低，主要源于两个方面。一是，德国银行业以储蓄银行部门4、信用社和政策性银行等非私人商业性银行为主，并不追求利润最大化。2019 年年底，储蓄银行部门、信用社、政策性银行等合计 1228 家，占银行总数的 80.1%；其所持资产为 4.63 万亿欧元，占银行业总资产的 49.8%。二是，尽管德国保留大量公共银行，但是政府依法不干预公共银行的独立运营，储蓄银行监事会和管理层具有严格分离的治理架构，董监事依法履职，公正选择信贷项目，少有关系贷款和贪污受贿

92、。 图图 4141：中国和德国政策性银行资产规模占比中国和德国政策性银行资产规模占比 图图 4242：20192019 年德国银行体系结构：按资产规模年德国银行体系结构：按资产规模 5678952000019中国政策性银行占比德国政策性银行占比德国信用社占比% 储蓄银行部门, 25.70%商业银行, 41.20%信用社, 11.80%政策性银行, 12.30%其他, 9% 资料来源：德意志联邦银行、中国银保监会、德国中央合作银行，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 再再次，次，德国德国具备协

93、调的具备协调的银企关系银企关系，形成形成“雨天少收伞雨天少收伞”的现象的现象。不同于英美为代表的自有市场经济，德国遵循的是协调性市场经济体制，企业更多依赖合作性关系而非竞争性关系。因此在德国，银行可以通过持有企业股权、行使代管股票表决权、享有监事会席位等方式参与贷款企业的公司治理。同时，银行遵 4 德国的三支柱银行包括商业银行、储蓄银行部门、信用社。其中，商业银行私人所有，利润最大化实体，包括大银行、区域性商业银行、外资银行；储蓄银行部门为国有或公共性质，非利润最大化实体。承担公共目标，为居民提供信用和储蓄手段，资金用于提供居民住房贷款和支持企业发展，包括州立银行和储蓄银行；信用社，为合作制性

94、质，由社员拥有，非利润最大化实体，资金主要用于支持需要资金的存款人（社员） 。 -23- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 循区域经营原则，中小银行有条件、有必要与贷款客户建立长期互动关系。银行大多以抵押贷款的形式发放，不仅对银行债权形成保护，而且也提供了债权人协调行动的基础，降低了债务人在“雨天”被银行挤兑的风险。 最后，德国凭借最后，德国凭借审慎审慎住房金融制度住房金融制度，对，对住房金融市住房金融市场形场形成有效节制。成有效节制。固定利率主导、以 MLV 方法进行抵押物价值评估、贷款价值比低、审慎的再融资制度是德国审慎住房金融制度的四大支柱，它们的共同作用避免了金融和房地产市场顺周期性叠加和螺旋式循环。此外，以保护货币为首要目标的货币政策、庞大而高效的住房租赁市场、多中心城市发展格局也是德国住房金融和住房市场稳定的重要前提5。 5 张晓朴,朱鸿鸣. 金融的谜题：德国金融体系比较研究M.中信出版社,2021.