1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 拐点将至，拐点将至，配置龙头配置龙头+新势力新势力 电动两轮车行业跟踪报告2021.12.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 电动两轮车行业格局正持续优化；超标车替换和今年终端涨价造成的需求推迟电动两轮车行业格局正持续优化；超标车替换和今年终端涨价造成的需求推迟 将支持将支持 2022 年行业景气度持续。年行业景气度持续。2021 年，受原材料价格上涨影响，行业需求年，受原材料价格上涨影响，行业需求 和盈利能力均受到限制。展望和盈利能力均受到限制。展望 2022 年年：终端提价完成、需求延迟兑现、产品：终端提价完成、需求延迟兑现、

2、产品 附加值日益提高。随着产业链成熟度快速提升，差异化产品频出，头部公司及附加值日益提高。随着产业链成熟度快速提升，差异化产品频出，头部公司及 新兴企业将新兴企业将望望享受最大利润弹性，享受最大利润弹性，2021 年年 CR2/CR4 有望达到有望达到 51%/76%。推推 荐完整产品矩阵及持续渠道布局的电动两轮车龙头荐完整产品矩阵及持续渠道布局的电动两轮车龙头雅迪控股、爱玛科技；雅迪控股、爱玛科技； 高端及智能产品线见长的两轮造车新势力高端及智能产品线见长的两轮造车新势力小牛电动、九号公司。小牛电动、九号公司。 行业格局持续优化，需求预计将在明年延迟兑现。行业格局持续优化，需求预计将在明年延

3、迟兑现。2016-2020 年间，我国电动 两轮车行业 CR4 已从 29%提升至 69%， 预计 2021 年 CR2/CR4 有望达到 51% /76%。为保障更替需求，近期头部品牌商渠道建设明显提速，预计雅迪与爱玛 的全国有效网点数量均将在年底突破 20000 个。在需求端，虽然当前行业渗透 率较高，但“新国标”驱动的非标车更新依旧有望带来新的增长点。短期，受制 于 21Q3 以河南、 山东为首的洪涝灾害、 局部地区疫情反复及 7 月中在杭州发生 的电动车自燃事件影响，属于行业的“三季度销量红利”并未释放。长期，由于 电动两轮车“经济性、便捷性”特征明显，能够同时解决城市“四轮车使用成本

4、 高”及乡镇地带“公共交通不发达”痛点，电动两轮车消费偏刚性。同时考虑 2020 年 Q3 高基数问题，我们预计 21Q4 开始同比数据将开始回暖，2022 年头 部企业的量、利齐升值得期待。 各地新国标逐渐进入密集执行期，执行力度高于预期。各地新国标逐渐进入密集执行期，执行力度高于预期。2019 年 4 月， “新国标” 正式落地，明确对车速、电机、整车重量等核心配置指标做出了严格规定，进一 步提升行业入门门槛，加速低端产能出清。多地过渡期将于 2022-2023 年结束， 较大替换需求或将从 2022 年开始密集释放。 未来三年随着非国标车替换需求增 加，预计行业空间将进入 6000 万辆

5、水平。从已经截止过渡期的北京市来看，当 地违反“新国标”政策上路面临的执法及处罚力度均明显高于预期。随着“一车 一证”、“电动车不上楼”等规则相继推出，格局优化趋势已成必然。在政策的 初始驱动下， 预计内部将形成 “政策驱动集中度提升充足资金渠道 布局及产品升级集中度再提升”的产业闭环，行业格局改善的趋势明确。 盈利能力有望边际修复，行业消费属性持续凸显。盈利能力有望边际修复，行业消费属性持续凸显。在行业发展前期，由于入门 门槛较低，渠道布局和“价格战”是最主流的竞争方式，行业盈利能力因此拉低 至较低水平。近期大宗原材料上涨明显，各厂商毛利率进一步承压，头部厂商纷 纷通过提价缓解压力， 虽然短

6、期内无法完全转移成本， 但是随着原材料价格高位 回落，料将带来有效的盈利能力修复。此外，行业目前不断向智能化、锂电化、 长续航、个性化等高附加值方向发展，消费属性日益凸显。从长远角度看，通过 市场调研将产品与客户进行精准匹配将成为业内企业追求的关键。 行业属性有望 由传统制造向新兴消费转型，长期稳态估值体系预计将向海外两轮车消费品 OBM 品牌商看齐。 风险因素：风险因素：新国标执行不及预期；行业升级不及预期或再度陷入“价格战”；行 业空间提升不及预期。 投资策略。投资策略。在“新国标”政策驱动大量非标车更新的背景下，我们认为未来五年 将有过亿的存量车替换需求。从销量口径看，我国 2020 年

7、 CR2/CR4/CR5 已经 达到 47%/69%/76%，预计 2021 年 CR4 将突破 75%，行业格局优化明显。受 制于局部地区疫情反复、原材料上涨、洪涝灾害等因素影响，业内公司三季度销 量数据与全年毛利率面临一定压力。 从短中期来看： 我们认为三季度的需求缺口 将在四季度和明年延迟兑现， 伴随产品附加值提高和终端提价， 行业盈利能力有 电动两轮车电动两轮车行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 望得到修复。随着产业链成熟度快速提升，差异化产品频出，预计未来头

8、部公司 及新兴企业将享受最大利润弹性。我们建议关注两类投资机会：1）以雅迪控股、 爱玛科技为代表的，拥有全品类产品矩阵，充足渠道布局的两轮车龙头企业；2） 以九号公司、 小牛电动为代表的， 通过差异化产品和强研发效率切入市场的造车 新势力。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 雅迪控股 14.34 0.32 0.45 0.63 0.77 39.8 27.1 19.4 15.9 买入 爱玛科技 44.51 1.77 1.56 2

9、.24 2.74 25.1 28.5 19.9 16.2 买入 九号公司 -WD 57.80 1.04 6.87 13.87 20.62 55.6 8.4 4.2 2.8 买入 小牛电动 19.08 2.21 4.79 7.21 9.52 56.3 33.8 22.5 17.0 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 9 日收盘价，雅迪控股收盘 价为港币，小牛电动收盘价为美元 lViXdYkWcXcXuMxPzRwOaQdNbRnPpPmOpOeRoPtRjMpOrPbRrQpQuOrMnRxNrNoM 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告20

10、21.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 头部集中持续加速，需求拐点将至头部集中持续加速，需求拐点将至 . 1 行业格局优化，但整体需求有后移 . 1 新国标开始进入执行期，将带来提前替换增量. 5 看好明年盈利能力修复，配置龙头看好明年盈利能力修复，配置龙头+新势力新势力 . 8 风险因素风险因素 . 11 投资建议投资建议 . 11 插图目录插图目录 图 1：2016-2021E 我国电动两轮车行业销量（万台） . 1 图 2：2017-2020 业内核心企业经销商数量（家） . 2 图 3：截至 2020 年底业内主要企业的分销网点数量（个） . 2 图 4：业内核心

11、企业募集资金用途及其对应占比（%） . 2 图 5：国内电动两轮车产量及同比增长率（万辆，%） . 3 图 6：2021 年 7 月河南水灾致使路面完全瘫痪 . 3 图 7：杭州 21 年 7 月电动车中自燃的电动两轮车 . 3 图 8：各地过渡期政策截止时间一览表 . 6 图 9：北京交警查处超标电动车现场 . 7 图 10：行业良性循环 . 7 图 11：2017-2021H1 业内核心企业毛利率（%） . 8 图 12：2017-2021H1 业内核心企业 ASP 数据（元） . 8 图 13：各企业高端产品一览 . 10 图 14：爱玛“小帕”品牌产品 . 10 图 15：雅迪冠能二代

12、 Q6 . 10 表格目录表格目录 表 1：国内主要城市中骑行电动两轮车所需通勤时间为 40 分钟以内（来回里程合计） . 4 表 2：电动自行车与电动摩托车区别 . 5 表 3：2021 年以来各大电动车企业部分提价情况 . 8 表 4：各家企业的电池系统/车型续航里程/智能化网联技术对比 . 9 表 5：重点公司盈利预测、估值及投资评级 . 11 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 头部集中持续加速，需求拐点将至头部集中持续加速，需求拐点将至 行业格局优化，但整体需求有后移行业格局优化，但整体需求有后移 格局集中加速， 仍

13、有扩张空间。格局集中加速， 仍有扩张空间。 “新国标” 制定以来， 行业迅速出清， CR4 已经从 2016 年的 29%提升至 2020 年的 69%。2021 年，在电动两轮车总需求有显著提升的前提下， 行业集中度继续保持上升态势，预计将首次突破 75%，相应的，行业 CR2 预计也将提升 至 51%。与此同时，行业目前仍有约 24%的空间被中部和尾部企业占据，随着头部企业 成本、渠道优势的持续扩大，预计将进一步扩充市场份额。 图 1：2016-2021E 我国电动两轮车行业销量（万台） 资料来源：各公司年报，中国自行车协会，中信证券研究部预测 注：小刀 2020 年数据为中信证券研究部预

14、测 头部加快渠道建设，为份额提升储蓄能量。头部加快渠道建设，为份额提升储蓄能量。针对近两年来行业空间扩大以及尾部出清 的历史机遇，头部电动两轮车企业的门店扩张速度明显加快。以雅迪为例，截至 2020 年 底公司拥有 2955 家经销商及 17000 多家分销网点，预计 2021 年底公司销售点数量或将 超过21000家， 过去两年CAGR达到25%。 爱玛1H21销售费用投入较上年同期增加85.7%， 对应网点数量上升 30%，同时公司在募资说明书中明确表明 29%的募集资金将用于门店 扩张及装修升级。龙头以外，主打“差异化”产品竞争的高端品牌九号、小牛为抢占份额 也正陆续下沉市场，门店布局逐

15、步由一二线城市的中心地带向郊外地区拓展。其中九号公 司 2019 年才开始涉入电动两轮车行业，到 2020 年已经拥有网点 1200 家。 332406 504 609 1080 1450 357389 456 549 754 850 115 180 200 300 501 600 41100 150 240 360 500 2087 1854 1780 1766 1229 1100 28.8% 36.7% 42.4% 49.0% 68.7% 75.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20162017

16、20021E 雅迪控股爱玛科技台铃小刀其他四家公司总销量占比 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2017-2020 业内核心企业经销商数量（家） 图 3：截至 2020 年底业内主要企业的分销网点数量（个） 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 资料来源：各公司年报、公告，中信证券研究部 图 4：业内核心企业募集资金用途及其对应占比（%） 资料来源：各公司招股说明书，中信证券研究部；注：小牛电动的数据基于首次发售时承销商不使用超额配售权的 设定 年中灾情、终端涨价造成消费延迟， “旺季不旺” 。

17、年中灾情、终端涨价造成消费延迟， “旺季不旺” 。自 2021 年 7 月中旬以来，河南、 陕西、山东等两轮车大省均不同程度受到极端天气影响。单从河南省的情况来看，就有 5 个国家级气象站突破了建站以来记录的日雨量极值。 同时， 7 月 22 日陕西也遭受了持续的 强降雨及洪涝灾害，导致超 5.8 万人被迫撤离。极端天气一方面延缓了消费者对两轮车的 需求，另一方面削弱了行业地区经销商供给能力，影响了行业三季度出货量。尤其重要的 是，基于两轮车消费者普遍价格敏感性高，今年原材料上涨带来的终端提价推迟了部分换 车需求。从数据上看，同时存在 2020 年 Q3 高基数问题，我国 2021 年 7/8

18、 月电动自行车 销量同比+2.6%/-4.1%。受制于极端天气变化、局部地区疫情反复及自燃事故现象影响， 许多主力市场的电动两轮车没有达到销量预期，造成“旺季不旺” 。 18251824 2155 2955 246 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20020 雅迪控股爱玛科技小牛电动 17000 16000 1616 1200 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 雅迪控股爱玛科技小牛电动九号公司 29% 50% 17% 8% 10% 34% 0%

19、10% 20% 30% 40% 50% 60% 爱玛科技雅迪控股小牛电动 销售投入占比研发投入占比 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：国内电动两轮车产量及同比增长率（万辆，%） 资料来源：工信部公告，中信证券研究部 图 6：2021 年 7 月河南水灾致使路面完全瘫痪 图 7：杭州 21 年 7 月电动车中自燃的电动两轮车 资料来源：搜狐网 资料来源：新浪网 电动两轮车需求偏刚性，购买力释放指日可待。电动两轮车需求偏刚性，购买力释放指日可待。相比于以欧美为首的发达国家将“娱 乐、休闲”属性作为购买电踏车产品的主要目的

20、，中国市场大部分人选择购买电动车的原 因更多是基于它“省力、方便、便宜” 的特性。传统自行车主要瞄准 3 公里以内的骑行 需求，而电动车不仅维持了其本身的高性价比，还进一步拉长了出行距离（活动半径能够 达到 10-15km 以上） ，并能够提供点到点的出行服务。在高线城市， “停车费昂贵、车位难 找难停”等现象屡见不鲜，电动两轮车不仅具备高经济性，且停放条件要求较低；在低线 城市及农村地区， “公共交通不发达”的背景则大幅增加了两轮车的使用场景，电摩及电 动两轮车是当地人民的主要出行工具。因此，我国电动两轮车需求偏刚性，今年三季度减 少的销量预计将在今年 4 季度及 2022 年延迟显现。 1

21、75.3 200.8 251.2262.7 307.3 374.1390.3 399.9 249.9 207.2222.4 318.5 389.1 332.2 274.2 353.4 392.9 381 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 产量（万辆）同比增长率（%） 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 1：国内主要城市中骑行电动两轮车所需通勤时间为 40 分钟以内（来回里程合计） 城市名称城市名称 平均通勤距离（公里）平均通勤距离（

22、公里） 上下班来回所需骑行时间（分钟）上下班来回所需骑行时间（分钟） 温州市 6.4 31 呼和浩特市 6.4 31 常州市 6.5 31 宁波市 6.6 32 南宁市 6.8 33 太原市 6.9 33 乌鲁木齐市 6.9 33 福州市 6.9 33 无锡市 7 34 海口市 7 34 厦门市 7.1 34 沈阳市 7.2 35 合肥市 7.2 35 哈尔滨市 7.2 35 大连市 7.2 35 兰州市 7.2 35 南昌市 7.2 35 昆明市 7.3 35 杭州市 7.4 36 长春市 7.5 36 贵阳市 7.5 36 深圳市深圳市 7.6 36 济南市 7.7 37 徐州市 7.9

23、38 郑州市 8 38 青岛市 8 38 石家庄市 8 38 西安市 8.1 39 银川市 8.1 39 佛山市 8.2 39 长沙市 8.2 39 苏州市 8.2 39 武汉市 8.3 40 南京市 8.4 40 天津市 8.4 40 西宁市 8.5 41 广州市广州市 8.7 42 上海市上海市 8.9 43 重庆市 8.9 43 成都市 9 43 北京市北京市 11.1 53 东莞市 13.3 64 资料来源：住建部2021 年全国主要城市通勤监测报告 ，中信证券研究部测算；注：按照“新国标”电动两轮 车的 25km/h 限制要求进行计算 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告20

24、21.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 新国标开始进入执行期，将带来提前替换增量新国标开始进入执行期，将带来提前替换增量 “新国标”落地，对电动两轮车进行严格划分。“新国标”落地，对电动两轮车进行严格划分。2019 年 4 月 15 日，由国家工信部颁 发的电动自行车安全技术规范 （俗称“新国标” ）正式落地并强制实施。该标准是以近 些年电动两轮车发生的各种事故为基础进行设计，将电动两轮车明确划分为电动自行车、 电动轻便摩托车和电动摩托车三个品类， 并对车速、 电机、 整车车重等都做出了明确要求。 包括规定电动自行车整车重量不超过 55kg，时速不超过 25km/h 等。 “新

25、国标”将超标电 动车厂家划入摩托车行业管理，已成为行业发展的指导性纲领。 表 2：电动自行车与电动摩托车区别 电动自行车电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托车电动摩托车 产品属性产品属性 非机动车 机动车 机动车 标准标准 电动自行车安全技术规范 强制性标准 电动摩托车和电动轻便 摩托车通用技术条件 推荐 性标准 电动摩托车和电动 轻便摩托车通用技术 条件推荐性标准 产品管理产品管理 3C 认证 3C 认证及工信部的目录公 告 3C 认证及工信部的 目录公告 车速车速 25km/h 50km/h 50km/h 电机功率电机功率 400W 4KW 4KW 整车重量整车重量 55kg

26、 无要求 无要求 驾驶证驾驶证 无要求 F 证 E 证 必备功能必备功能 必须具备脚踏骑行功能 无要求 无要求 资料来源：牛摩网，中信证券研究部 多地过渡期于多地过渡期于 2021-2022 年密集结束， 电动两轮车替换需求量巨大。年密集结束， 电动两轮车替换需求量巨大。随着新国标的落 地，各地均出台了非国标车使用的过渡时限或截止日期，过渡期内非国标车仍能够正常行 驶。目前我国市面上已经禁止售卖非国标的电动两轮车，但我们预测仍有超过保有量 70% 的车辆为非国标车，预计在未来的四年内将会产生过亿辆的替换需求。过渡期政策截止之 后，各地将不再允许非国标车上路行驶。北京市过渡期已于今年 10 月

27、31 日结束，天津、 山东、河南以及浙江等电动两轮车重点市场的过渡期也均将在今年底或明年结束，我们判 断，未来三年随着非国标车替换需求增加，行业空间将望进入 6000 万辆的水平。 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：各地过渡期政策截止时间一览表 资料来源：各省政府官网，中信证券研究部 北京市开始查处非国标车，执法力度高于预期。北京市开始查处非国标车，执法力度高于预期。根据北京市非机动车管理条例规 定，对发放临时标识的电动自行车 11 月 1 日起继续上道路行驶的，交管部门将按照交通 违法处理，采取扣留车辆、依法处罚措

28、施。对未悬挂电动车号牌的电动车，执勤交警也将 按照规定采取扣留车辆措施。北京日报报道，仅 11 月 1 日一天，全市查处电动两路车违 法行为 3424 起。对于发放临时标识的电动自行车继续上道路行驶的，由公安机关交通管 理部门扣留电动自行车并对驾驶人处 1000 元罚款。11 月 9 日，全市查处“伪造新国标车 牌上路”情况 314 期，执法强度和处罚力度均高于预期。鉴于此前多数非国标车主对新政 策持观望态度，预计北京市本轮高压执法将推动车主及时更换新国标车辆，进一步推动行 业需求边际外扩。 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

29、 图 9：北京交警查处超标电动车现场 资料来源：北京日报 规模效应助力企业产品升级， 行业上移扩大品牌优势。规模效应助力企业产品升级， 行业上移扩大品牌优势。 “新国标” 对电动两轮车质量、 性能有了更严格的要求， “一车一证”政策基本杜绝了中小企业偷税漏税行为，这些政策 在成本端限制了尾部企业的野蛮生长，推动行业格局出清，集中度不断提高。而伴随行业 集中度提高，龙头企业资金优势不断扩大，进而积极研发推动产业升级，预计行业未来将 会持续向高端消费群体渗透，上移趋势一方面将吸引更多更高端的消费群体，另一方面提 升龙头企业的品牌效应和行业门槛，形成行业集中度提升、产业升级、龙头利好、行业进 一步集

30、中的良性循环。 图 10：行业良性循环 资料来源：中信证券研究部 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 看好明年盈利能力修复，配置龙头看好明年盈利能力修复，配置龙头+新势力新势力 历史上壁垒低造成“价格战”频发，未来盈利能力有望逐步改善。历史上壁垒低造成“价格战”频发，未来盈利能力有望逐步改善。由于行业在发展早 期大部分 OBM 品牌商通过购买通路车贴牌的方式进行销售，渠道布局几乎是行业唯一的 有效竞争力。同时，各厂家均通过“价格战”与发展大量 SKU 抢占市场份额，因此 2020 年之前行业毛利率及 ASP（单车售价）总体处于

31、下滑状态，头部企业的毛利率也仅为 10%-15%。2021 年以来，受“新国标”等政策影响，大量尾部企业退出，头部企业+高端 品牌的行业格局基本明朗，各公司开始尝试摆脱价格战，行业 ASP 呈现回升趋势。预计 未来 “差异化” 、 “个性化”将取代价格战，成为行业主要竞争方式。 图 11：2017-2021H1 业内核心企业毛利率（%） 图 12：2017-2021H1 业内核心企业 ASP 数据（元） 资料来源：各公司年报及公告，中信证券研究部 资料来源：各公司年报及公告，公司调研，中信证券研究部 原材料涨价催化终端提价，明年厂商盈利将得到修复。原材料涨价催化终端提价，明年厂商盈利将得到修复

32、。我们测算，在电动两轮车的总 体成本中约有90%为原材料和零部件， 其中车架/电池/电机分别占比15%/35%/10%左右， 剩下的是坐垫、转板、控制器等，人工成本占比不超过 5%。在今年包括钢铁、橡胶等原 材料价格普涨的背景下，许多头部企业通过提价缓解压力。仅 11 月份，就有雅迪、爱玛、 九号等多家公司宣布提价。由于终端厂商无法迅速转移原材料压力，故今年尤其 2、3 季 度主机厂面临较大毛利率压力。我们判断，随着终端完成提价，明年主机厂盈利能力将得 到修复。 表 3：2021 年以来各大电动车企业部分提价情况 公司名称 提价时间 情况概述 雅迪 11 月 15 日 执行新系统价，涨幅 50

33、 至 100 元不等 爱玛 4 月 1 日 平均单台涨幅在 80 至 200 元不等 11 月 16 日 所有铅酸车型涨幅 50 至 150 元不等 小牛 1 月 1 日 整车提货价普涨 3%至 5% 九号 6 月 21 日 部分型号上调 100 至 200 元 11 月 12 日 ABNE 系部分型号车型上调 100 至 1000 元每台不等 资料来源：各公司公众号，中信证券研究部 智能化产品频出，高续航成业内“标配” 。智能化产品频出，高续航成业内“标配” 。在业内出现以小牛、九号为首的，主打“科 技赋能、智能体验”的电动两轮车厂商出现后，消费者陆续体验到较高级别智能服务带来 14.88%

34、 16.33% 17.36% 15.87% 14.91% 13.05% 13.12% 13.68% 11.42% 11.37% 23.43% 22.88% 23.13% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 200202021H1 雅迪控股爱玛科技 新日股份小牛电动 1964 1908 1963 1792 1924 4100 4300 5150 4000 3705 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 200202021H1 雅迪控股爱玛科技小牛电动九号公司 电动两轮车电动两轮车行业

35、行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 的骑行体验改善，同时车辆的“可玩性”也得到大幅提升。以九号的 B 系列高端电动两轮 车为例，其配备了 Ninebot RideyGo！即停即走系统，骑行者能够在距离车辆的一定半径 内通过远程感应自动解锁，车辆还兼具实时状态监测功能，能够较好的保障骑行安全性。 同时，雅迪在 2021 年推出的前瞻车型 VFLY 系列以“人车智联，交互自由”为理念，拥 有包括 LTM 三方蓝牙、V-smart 智显中控屏幕及防盗提醒功能。另一方面，续航达到 80-120km 的车型已经逐渐成为“标配” ，通过搭载聚能电机、抗衰石墨烯电

36、池与制动能量 回收系统灯设备，以 A500 为代表的爱玛新产品序列能够实现续航里程 100km 以上。伴随 智能化、高续航产品的陆续推出，行业不断实现产品升级，附加值持续提升，是行业未来 盈利能力不断提升的重要保证。 表 4：各家企业的电池系统/车型续航里程/智能化网联技术对比 公司名称公司名称 电池系统及相关技术电池系统及相关技术 智能化智能化/网联系统网联系统 车型续航里程车型续航里程 雅迪控股 TTFAR 石墨烯 3 代电池，具备可循环充电次数 1000+ 以上；G6S 搭载无线充电系统，具备过电压、过电流等 智能保护功能；拥有 ATL/CATL 超级快充生态系统 全能交互、声纹解锁技术

37、、车载中控智慧 屏、GPS 实时定位、 定速巡航、 具备 OTA 固件升级能力 VFLY 及冠能系 列理论续航超 200km 爱玛科技 配备以 MAX 聚核系统为代表的抗衰石墨烯电池系统， 2020 年发布钠离子电池技术，全新电子电气架构、全 封闭石墨烯充电器 拥有 CES 专利制动能量回收系统，SDS 专利智慧动力系统， 具备整车 LED 节能灯 组，拥有 GPS 实时定位、定速巡航功能； 能够智能识别坡度路况 A500 车型理论 续航能够超过 100km 小牛电动 拥有车规级 18650 电芯， 供应商主要为亿纬锂能、 松下、 福斯特等制造龙头企业；自行开发的 BMS 系统和 SoC 算法

38、提供 8 重电池保护；自身 BMS 智能电池云管家能 够增强充电动态平衡算法，激活更长的使用寿命，减少 折旧损耗 拥有云端互联、车辆物联网、智能中央控 制器、OTA 无限升级 2.0、坐垫感应、车 辆倾倒报警、智能体检 2.0、实时胎压检 测 2.0 技术；具备 OTA 固件升级能力 N-GT 高配版理 论续航能够超过 180km 九号公司 配备电池扩展功能， 与CATL/ATL合作打造动力锂电池， 在扩展后能较原电池增程一倍以上，续航里程为业内最 高，支持 10A 快充 具备全套 RideyGo2.0!智慧骑行系统，拥 有感应解锁、智能龙头锁、助力升级、家 庭账号、一键倒车、Siri 控车等

39、技术；具 备 OTA 固件升级能力 E110L 本身续航 能够达到 110km，配备扩 展锂电池后续航 里程能够超 200km 资料来源：各公司官网，Segway Overseas Official Websites，中信证券研究部 行业盈利能力修复过程中，头部以及高端品牌料将行业盈利能力修复过程中，头部以及高端品牌料将最为获益最为获益。由于头部企业掌握了行 业话语权，而高端品牌产品差异度大、竞争性强，议价能力强，今年多轮提价的主要参与 者是以雅迪、爱玛为代表的龙头企业以及以小牛、九号为代表的高端品牌。同时，由于盈 利能力强、规模优势明显、资金实力雄厚，这些企业也是目前行业向智能化、锂电化、长

40、 续航发展的主要推动者。因此，在本轮产业升级、盈利能力修复的过程中，预计这些企业 将分享行业成长的主要红利。 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 13：各企业高端产品一览 资料来源： 各公司官网， 中信证券研究部； 注： 从左至右分别为爱玛 A500 款车型， 雅迪 VFLY G 款车型， 小牛 N-GT 款车型，九号 E110-L 款车型 逐步转型“消费品” ，精准定位客户群体。逐步转型“消费品” ，精准定位客户群体。在行业格局优化、用户年轻化的背景下， 通过不同产品线精准定位客户需求将成为企业追求的关键。雅迪冠能系列

41、产品今年销量有 望突破 400 万辆，产品价格较通路车型提升 30%以上，毛利率提升约 5 个百分点，是行 业消费升级的经典案例。近期爱玛推出包括“宝妈车” 、 “银发一族”在内的，分别对标妇 女及老人群体的特定车款；同时也拥有“斯波兹曼”和“小帕”两个子品牌，旨在进军乡 镇市场与“z 世代”年轻消费者市场。在未来的产品拓展上，预计具备设计能力强、种类 丰富且能够满足特定群体需求的精准策略将成为主流，依靠大量 SKU 的同质化竞争方式 将逐渐退出。未来行业将逐步进入良性发展通过“布局渠道管理，走出产品差异化路 线”为品牌赋能，依靠优质供给创造需求，行业属性有望由传统制造向新兴消费转变，长 期稳

42、态估值体系预计将向海外两轮车消费品 OBM 品牌商看齐。 图 14：爱玛“小帕”品牌产品 图 15：雅迪冠能二代 Q6 资料来源：爱玛京东直营店官网 资料来源：雅迪公司官网 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 风险因素风险因素 新国标执行不及预期；行业升级不及预期或再度陷入“价格战” ；行业空间提升不及 预期。 投资建议投资建议 在“新国标”政策驱动大量非标车更新的背景下，我们认为未来五年将有过亿的存量 车替换需求。从销量口径看，我国 2020 年 CR2/CR4/CR5 已经达到 47%/69%/76%，预 计 2021

43、年 CR4 将突破 75%，行业格局优化明显。受制于局部地区疫情反复、原材料上 涨、洪涝灾害等因素影响，业内公司三季度销量数据与全年毛利率面临一定压力。但展望 未来：我们认为业内核心竞争力将由“同质化低价”策略转向“智能化、高续航、精准产 品定位”策略。随着产业链成熟度快速提升，差异化产品不断推出，未来头部公司及新兴 企业将享受利润弹性。具体来说，我们建议关注两类投资机会： 1. 传统电动两轮车龙头，格局集中过程中享受得天独厚渠道优势，推荐“雅迪控股传统电动两轮车龙头，格局集中过程中享受得天独厚渠道优势，推荐“雅迪控股 （1585.HK）”及“爱玛科技（及“爱玛科技（603529.SH） ”）

44、 ” 。2020 年雅迪控股/爱玛科技的业内销量市占 率分别为 27.5%/19.2%，其背后的核心推动力则是“渠道推广+全产品矩阵” 。其中，雅迪 控股过去 7 年广宣费用超 23 亿元， 2020 年国内销售点超 17000 个； 公司是业内最早投入 严格渠道管控的企业之一， “统一装修、统一着装、统一培训”的核心理念促使企业不断 下沉市场， ，在以乡镇为首的地区缔造了“雅迪就是电动车，电动车就是雅迪”的品牌效 应。爱玛科技也拥有庞大的营销网络，2021 年上半年线下门店数量增加 30%，销售费用 提升高达 85.7%。在两轮车行业，渠道依然是最重要的优势之一，极少有人会选择去其他 城市买

45、车或线上购车，我们认为两家企业将享受格局不断优化带来的盈利能力提升，长期 利润空间值得期待。 2. 科技赋能、 具备超强技术储备的造车新势力， 推荐 “小牛电动 （科技赋能、 具备超强技术储备的造车新势力， 推荐 “小牛电动 （NIU.O,US） ” 及 “九） ” 及 “九 号公司（号公司（689009.SH） ” 。） ” 。以小牛电动、九号公司为首的创新型企业自创立之初并坚持研发 投入，小牛打造了以“智能、电池热管理、移动互联”为主的三大技术体系，将客户骑行 体验抬升到了一个新的高度。 同时， 公司的品牌效应非常明显， 非车收入在业内占比最高， 甚至能将部分乘用车的消费人群拉回两轮车市场

46、；九号则通过持续的研发投入，打造以 RideyGo 即停即走系统、Airlock 感应解锁系统在内的多项创新型技术，促使“智能”品牌 形象深入人心， 公司 2020 年研发费用率高达 7.7%， 过去 4 年 CAGR 接近 60%。 通过 “高 端化、品牌力”入局，我们相信此类企业将撬动新兴市场，未来发展可期。综上所述，推 荐“小牛电动（NIU.O.US） ” 、 “九号公司（689009.SH） ” 。 表 5：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 雅迪控

47、股 14.34 0.32 0.45 0.63 0.77 39.8 27.1 19.4 15.9 买入 爱玛科技 44.51 1.77 1.56 2.24 2.74 25.1 28.5 19.9 16.2 买入 九号公司 -WD 57.80 1.04 6.87 13.87 20.62 55.6 8.4 4.2 2.8 买入 电动两轮车电动两轮车行业行业跟踪报告跟踪报告2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 小牛电动 19.08 2.21 4.79 7.21 9.52 56.3 33.8 22.5 17.0 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注： 股价为 2021 年 12 月 9 日收盘价， 雅迪控股收盘价为港币， 小牛电动收盘价为美元