1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年05月22日 商业贸易商业贸易/零售零售 当前价格(元)： 7.96 合理价格区间(元)： 8.649.60 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 张萌张萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 资料来源：Wind 家居航母家居航母：新零售成长可期：新零售成长可期 居然之家(000785) 泛家居行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级泛家居行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司是我国泛家居行业龙头，以中高端为经营定位，为顾客提供家庭设计、 装修、家居建材等一站式服务，

2、业务涵盖家居产品零售、家装服务等领域。 我们认为公司优势主要在：1）疫情加速家居零售业优胜劣汰，具有综合优 势的大型连锁卖场有望受益；2）轻资产运营模式效率卓越，一方面保证门 店扩张速度， 一方面降低资本支出、 提升资产回报率；3） 与阿里战略合作， 共同打造家居新零售，公司有望加速完成数字化转型。我们预计公司 2020E-2022E EPS 分别为 0.32、0.48、0.51 元，首覆给予买入评级。 业务规模位列家居连锁卖场行业第二，业务规模位列家居连锁卖场行业第二，2019 业绩增长稳健业绩增长稳健 公司成立于 1999 年，历经 20 余年发展成为中国泛家居行业龙头之一，旗 下品牌居然

3、之家是我国最有影响的家居卖场品牌之一，规模仅次于美凯龙 位列连锁卖场行业第二。2019 年公司实现营收 90.9 亿元，归母净利 31.3 亿元，分别同比增长 7.9%、60.1%（上市公司 2018 年业绩为壳公司业绩， 此处同比取实质主体业绩） 。主要系开店增收、坪效增长，租金物业费上涨 所致，公司并表武汉中商也是主要来源之一。 家居零售行业分散，受疫情催化集中度加速提升，优势连锁卖场有望受益家居零售行业分散，受疫情催化集中度加速提升，优势连锁卖场有望受益 泛家居行业市场空间广阔， 2018 年我国家具建材行业市场规模达 4.8 万 亿元。 其中家居零售作为家居产业链条中议价权较强的子行业

4、呈典型的 “大 行业、小公司”竞争格局，行业集中度较低。众多零售业态中，我们认为 连锁家居卖场综合具备较高品牌声誉、规模效应、运营效率与地域壁垒， 市场竞争力强。伴随疫情加速行业优胜劣汰，优势卖场有望持续受益。 轻资产运营效率卓越，战略合作阿里积极推进产业、渠道融合轻资产运营效率卓越，战略合作阿里积极推进产业、渠道融合 公司主要采用轻资产模式即租赁物业运营直营店，尽管租赁成本拉低毛利 率，但有效保证了门店扩张的灵活性与速度，且由于租赁物业资产不入表， 公司净资产收益率要显著高于主要竞对。加盟店是公司在低线城市规模化 扩张的主要方式，2017-2019 分别新开 52、78、64 家，超 90%

5、的出租率 彰显公司出色的品牌力与管理力。做强家居零售的同时，公司与阿里积极 推进三大融合：大家居与大消费融合、线上线下融合、产业链上下游融合。 集中度提升龙头受益集中度提升龙头受益，携手阿里新零售可期，首覆给予买入评级，携手阿里新零售可期，首覆给予买入评级 公司作为泛家居行业龙头，凭借轻资产模式快速扩张，拓城速度快、资产运 营效率高，兼具防御与弹性；同时与互联网巨头阿里战略合作，打造家居新 零售平台，有望带来成长与估值双提升。我们预计公司 2020E-2022E 营收 116.4、134.3、139.7 亿元，归母净利 19.0、28.7、30.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.32、0.4

6、8、0.51 元。考虑到 20 年业绩因疫情影响可参考性不强， 参考行业可比公司 2021 年 Wind 一致性预期平均 15.1x PE，公司轻资产运 营模式下 ROE 同业领先，认可给予公司 2021 年 1820 x PE，对应目标价 格 8.649.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外疫情风险；门店渗透不及预期；房地产景气度下滑风险。 总股本 (百万股) 6,020 流通 A 股 (百万股) 251.09 52 周内股价区间 (元) 7.86-12.27 总市值 (百万元) 47,918 总资产 (百万元) 32,927 会计年度会计年度 2018 2019 2020E

7、 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 4,044 9,085 11,637 13,434 13,972 +/-% 1.18 124.67 28.09 15.44 4.00 归属母公司净利润 (百万元) 66.36 3,126 1,902 2,865 3,046 +/-% (81.44) 4,610 (39.16) 50.66 6.32 EPS (元，最新摊薄) 0.01 0.52 0.32 0.48 0.51 (倍) 716.62 15.21 25.01 16.60 15.61 ,华泰证券研究所预测 0 1,118 2,237 3,355 4,473 (14) (2) 11 24 3

8、6 19/0519/0819/1120/02 (万股)(%) 成交量(右轴)居然之家 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 2 正文目录正文目录 投资概要 . 3 深耕家居零售，打造泛家居行业龙头 . 4 居然之家是我国最具影响力的家居卖场品牌之一 . 4 业绩增长稳健，并表后泛家居业务仍为主要收入来源 . 5 2019 年底借壳上市，作价 356.5 亿元，对应 2018 年 18.2x PE. 5 泛家居行业

9、空间广阔，零售环节集中度持续提升 . 8 2018 家居零售市场超 3 万亿，预计 2019E-2023E 以 CAGR 9.5%增长 . 8 家居零售行业集中度低，线下仍为主要销售场景 . 9 家居零售集中化是长期趋势，连锁家居卖场竞争力强 . 11 “直营+加盟”卖场双轮驱动，联手阿里引领家居新零售 . 12 直营模式：凭借轻资产运营，资产运营效率高于主要竞对 . 13 优化运营管理带来持续增长，坪效高于主要竞对 . 13 租赁物业拉低直营毛利率，但提升资产回报率 . 14 加盟模式：深耕低线城市，毛利率同业领先 . 15 战略联手阿里打造家居新零售，三大融合做大家居主业 . 17 盈利预

10、测与估值. 19 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 rQrOnMnOsPnMyRsQwOnRyQ9PdNbRmOpPpNrRfQqQsPlOpNqN8OnMoOwMoOqMuOqQoP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 3 投资概要投资概要 居然之家是我国泛家居行业龙头企业，截至 2019 年底，公司共经营管理 355 家卖场，总 经营面积 1,204.7 万平方米，就业务规模而言仅次于美凯龙位列家居连锁卖场行业第二。 公司凭借轻资产模式快速扩张， 拓城速度快、 灵活性高； 同时与互联网巨头阿里战略合作， 打造家居新零售平台，加快数字化转型，有望

11、带来成长与估值双提升。我们认为，市场对 于居然之家的判断有三点偏差： 市场认为公司并表武汉中商产生的负商誉仅为一次性收入市场认为公司并表武汉中商产生的负商誉仅为一次性收入，不可持续，不可持续，但忽略武汉中商，但忽略武汉中商业业 务的本身价值及与公司的协同作用。务的本身价值及与公司的协同作用。武汉中商创建于 1985 年，是湖北地区的一家老牌国 有零售企业，历经 30 余年，发展成为多业态商贸连锁集团，2018 年在中国商业联合会的 “中国零售百强”排行中位列第 51 位，在湖北的确具备综合实力与品牌美誉。合并完成 后，公司计划围绕三方面与武汉中商进行协作：相互促进门店向综合商业体升级、借助泛

12、家居成功经验推动百货商超新零售转型、共享客户与供应链资源与数据，助力武汉中商进 行升级转型。 市场认为疫情对家居线下消费有直接冲击，但我们认为，长期来看优势龙头有望受益于劣市场认为疫情对家居线下消费有直接冲击，但我们认为，长期来看优势龙头有望受益于劣 势企业的出清，进一步提升市场份额。势企业的出清，进一步提升市场份额。短期疫情对线下消费造成显著负面影响，尤其是可 选消费行业受冲击明显。为缓解入驻商户压力，居然之家拟向免除自营卖场商户一定期限 的租金及管理费用，公司预计本次免租安排会对 2020 年的归母净利造成 5.96.4 亿元影 响。但不可以忽视的是，居然之家作为龙头企业，抗风险能力要显著

13、高于一般企业，本次 疫情将加速家居零售行业的优胜劣汰，提升行业集中度，居然之家有望受益。 市场过多市场过多担忧公司门店扩张难以为继担忧公司门店扩张难以为继，无法持续推送公司业绩增长，无法持续推送公司业绩增长，但但忽略忽略低线城市连锁低线城市连锁 家居卖场渗透率仍较低，且伴随门店成熟，坪效提升也会持续为公司带来业绩增量。家居卖场渗透率仍较低，且伴随门店成熟，坪效提升也会持续为公司带来业绩增量。截至 2019 年底，居然之家有 355 家家居卖场，按 663 个城市（2019H1 年国家统计局数据） 计算，假设 4 个直辖市每座城市开设 4 家门店，23 个省会城市每座城市开设 2 家门店， 其余

14、 636 个地、县级市每座城市开设 1 家门店，伴随城市化进程推进，居然之家至少有近 96.7%的新开店空间。此外，公司会对存量门店不断进行摊位布局和产品结构优化，提升 店效，参考公司 2016-2018 经营数据，成熟期门店单店 CAGR 7.95%，可为公司带来持 续稳健的业绩增量。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 4 深耕家居零售，打造泛家居行业龙头深耕家居零售，打造泛家居行业龙头 居然之家是我国最具影响力的家居卖场品牌之一居然之家是我国最具影响力的家居卖场品牌之一 公司是我国泛家居行业龙头，旗下公司是我国泛家居行业龙头，旗下品牌居然之家是品牌居然之家是我国我国

15、最有影响的最有影响的家居卖场家居卖场品牌之一。品牌之一。公 司成立于 1999 年，业务涵盖家居产品销售、家装服务、家居会展等领域，集“居然之家” 家居卖场、 “乐屋”家装、 “丽屋”家居建材超市于一体，历经 20 余年发展成为中国泛家 居行业龙头之一。截至 2019 年底，公司在国内 29 个省、自治区及直辖市共经营管理 355 家卖场（总经营面积 1,204.7 万平方米） ，其中直营卖场 92 家，加盟卖场 263 家 图表图表1： 家居连锁发展历程家居连锁发展历程 时间时间 重大事件重大事件 1999 年 在北京开设第一家门店 2000 年 在行业内首倡“先行赔付” 2001 年 第一

16、次 MBO 改制完成 2003 年 装修公司与建材超市成立，开展设计及装修业务；同年开设第二家分店，开始连锁化发展 2005 年 北京外第一家分店太原春天店开业，开启全国化发展 2014 年 第 100 家店兰州雁北路店开业 2016 年 电商平台居然设计家上线，同年第二次 MBO 改制完成 2017 年 第 200 家店长春太阳城店开业 2018 年 获得阿里巴巴、泰康集团等 130 亿元战略投资，同年 8 月签约门店突破 400 大关 2019 年 连续十四年荣膺“北京十大商业品牌”，签约门店数突破 600 大关，同年借壳上市 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 中商是公司旗下商业零售品牌

17、，在湖北地区尤其是武汉拥有较高知名度。中商是公司旗下商业零售品牌，在湖北地区尤其是武汉拥有较高知名度。截至 2019 底， 公司共拥有 9 家现代百货店、1 家购物中心、65 家各类超市，主要分布于武汉市各核心商 圈，并向周边如荆州、黄石、黄冈等 10 个主要城市辐射。得益于可靠的商品质量及出色 的服务水平，中商在湖北区域内享有良好口碑。未来发展以存量改造升级为主。未来发展以存量改造升级为主。作为重要 业务单元，商超百货未来将以“百货中心化、直采自营、全渠道经营”为经营方向，向“互 联网+”的新型商业模式转型。 图表图表2： 武汉中商门店分布以武汉市为中心向周边辐射武汉中商门店分布以武汉市为中

18、心向周边辐射 图表图表3： 2014-2019 公司各业态零售店数量情况公司各业态零售店数量情况 资料来源：武汉中商官网，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 40 36 35 40 51 65 0 10 20 30 40 50 60 70 2001720182019 现代百货店购物中心 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 5 业绩增长稳健，并表后泛家居业务仍为主要收入来源业绩增长稳健，并表后泛家居业务仍为主要收入来源 2019 年公司实现营收年公司实现营收 90.9 亿元，归母净利亿元，归母净利 31.3 亿元，分别同比增长亿元，分别

19、同比增长 7.9%、60.1%。收 入端增长主要系新开卖场带来的业务规模增加及老店新合同标准上涨带来的坪效增加，租 金物业费收入增加所致。此外，2019 年百货超市业务的并表（仅并 12 月）也为公司业绩 带来一定提振作用。利润端的增长除上述因素外，公司并表武汉中商形成负商誉，一次性 兑现 3.3 亿营业外收入也是主要来源之一。2020Q1，公司实现收入 23.9 亿元，同比增长 15.3%，主要系并表武汉中商所致；实现归母净利 2.4 亿元，同比下滑 43.8%，主要系疫 情对公司租赁及其管理（疫情期间免除商户部分租金及管理费） 、加盟管理（部分收入按 营收计提） 、商品销售、装修业务经营造

20、成较大负面影响所致。 图表图表4： 2016-2020Q1 居然之家营收情况居然之家营收情况 图表图表5： 2016-2020Q1 居然之家归母净利情况居然之家归母净利情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 参考参考 2019 年前三季度备考数据，年前三季度备考数据， 泛家居业务收入规模： 百货超市收入规模约为泛家居业务收入规模： 百货超市收入规模约为 3： 1。 2019 年公司租赁及管理收入 74.8 亿元，占主营业务收入 83.2%，是公司最主要收入来源；加 盟管理、商品销售分别占主营业务收入的 8.9%、5.1%。因 2019 年年报公司仅并表百货

21、 超市业务 12 月收入，取 2019 年各业务报表收入难以比较各业务实际规模，因此我们取 备考财务报表数据进行分析。公司 2019 年前三季度泛家居业务收入占比 74.9%，百货超 市业务收入占比 25.1%，二者收入规模约为 3：1。 图表图表6： 2019 年公司各业务收入情况（年报）年公司各业务收入情况（年报） 图表图表7： 公司各业务实际收入规模占比情况（备考表）公司各业务实际收入规模占比情况（备考表） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：备考合并表假设 2018 年初公司并表武汉中商 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2019 年底借壳上市，作价年底借壳上市，作价 356.5

22、 亿元亿元，对应，对应 2018 年年 18.2x PE 上市上市公司公司前身为武汉中商，创建于前身为武汉中商，创建于 1985 年，是湖北地区的一家老牌年，是湖北地区的一家老牌国有国有零售企业。零售企业。武汉 中商以传统百货店起家，1993 年，开始探索超市新业态；1996 年，走出武汉向湖北二级 城市渗透；2005 年，探索购物中心商业模式，开设武汉销品茂（Shopping mall） 。历经 30 余年发展，武汉中商发展成为多业态商贸连锁集团，2018 年在中国商业联合会的“中 51 位。 0 5 10 15 20 0 20 40 60 80 100 2001920

23、20Q1 (百分比)(亿元)营业收入YoY（右轴） (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 30 35 200192020Q1 (百分比)(亿元)归母净利润YoY（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 租赁及其管理加盟管理装修商品销售 (亿元) 62.3% 65.0% 26.6% 25.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019Q1-Q3 租赁管理百货超市家居零售加盟管理装修业务其他 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 6 2019 年年底武汉中商底武

24、汉中商完成完成重大资产重组重大资产重组，实控人发生变更，构成反向购买。实控人发生变更，构成反向购买。公司通过非公 开发行的方式向居然控股等交易对方购买家居连锁（北京居然之家家居新零售连锁集团有 限公司）100%股权。本次资产重组构成业务的反向购买，公司于 2019 年 12 月纳入家居 连锁的财务报表。重组完成后，居然控股直接持有上市公司 42.68%股份，成为上市公司 控股股东。上市公司实际控制人将变更为汪林朋，汪林朋及其一致行动人居然控股、慧鑫 达建材合计控制上市公司 61.94%股份，股权结构较为稳定。 图表图表8： 公司前十大股东持股情况（数据取公司前十大股东持股情况（数据取 2020

25、 一季报）一季报） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 对对重组重组标的家居连锁标的家居连锁采取绝对估值法与相对估值法采取绝对估值法与相对估值法进行估值进行估值， 最终选取， 最终选取 FCFF 绝对估值法绝对估值法 估值作为评估结果。估值作为评估结果。截至评估基准日 2018 年 12 月 31 日，FCFF 绝对估值法评估价值为 357亿元， 较账面价值增值219%； 相对估值法评估价值为360亿元， 较账面价值增值221%。 图表图表9： 家居连锁盈利预测假设条件家居连锁盈利预测假设条件 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入增

26、长率 - 13.7% 13.3% 14.1% 8.4% 5.9% 5.9% 5.9% 营业成本/营业收入 65.9% 60.7% 55.4% 54.2% 52.7% 50.8% 49.0% 47.2% 管理费用/营业收入 3.9% 4.4% 4.2% 5.3% 4.5% 4.4% 4.3% 4.3% 销售费用/营业收入 9.6% 9.7% 7.9% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表10： FCFF 绝对估值法采取的资本成本假设绝对估值法采取的资本成本假设（截至截至评估基准日评估基准日 2018 年年 12 月月 31 日）日） 无杠

27、杆无杠杆 Beta 0.8856 目标 D/E 4.54% 无风险利率 4.12% 股票风险溢价 6.85% Kd 4.75% Kc 1.50% Ke 11.89% t 25% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表11： 相对估值法下可比公司及家居连锁对应价值比率相对估值法下可比公司及家居连锁对应价值比率（截至截至评估基准日评估基准日 2018 年年 12 月月 31 日）日） 项目项目 美凯龙美凯龙 富森美富森美 浙江东日浙江东日 海宁皮城海宁皮城 家居连锁家居连锁 家居连锁估值（亿元）家居连锁估值（亿元） EV/EBIT 12.59 9.93 14.72 12.61 15.06 3

28、50.00 EV/EBITDA 12.23 7.64 12.08 7.22 12.4 330.00 P/S 2.79 5.92 4.77 3.01 4.56 369.00 EV/S 5.34 5.93 5.16 3.39 6.13 453.00 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 主要主要股东信心强，签订盈利预测补偿协议为家居连锁提供业绩担保。股东信心强，签订盈利预测补偿协议为家居连锁提供业绩担保。现公司股东汪林 朋、居然控股、慧鑫达建材为家居连锁提供业绩担保，承诺家居零售在 2019/2020/2021 年扣除非经常性损益后归母公司净利润不低于20.60/24.16/27.19亿元； 若业绩

29、不达预期， 则业绩承诺人将用所持上市公司股份/现金对武汉中商（股东）进行补偿，有效地保障了中 小股东利益。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 7 图表图表12： 业绩补偿安排能够覆盖上市公司并入家居连锁所支付的交易对价业绩补偿安排能够覆盖上市公司并入家居连锁所支付的交易对价 64.63% 2019 年年 2020 年年 2021 年年 各年度业绩承诺 20.60 亿元 24.16 亿元 27.19 亿元 补偿股份数量 =当期补偿总金额每股发行价格 当期补偿总金额 =当期未实现利润数补偿期限内各年承诺净利润数之和交易作价累积已补偿金额 资料来源：公司公告，华泰证券研究所

30、2017-2019 家居连锁家居连锁（收购标的简称，下同）（收购标的简称，下同）收入收入稳步增长稳步增长，盈利能力持续提升盈利能力持续提升，营收，营收 CAGR 达达 10.4%，净利润，净利润 CAGR 达达 50.6%。2019 年家居连锁实现营收 87 亿元，同比增 长 4.4%；实现营业利润为 36.2 亿元，同比增长 37.6%；实现扣非归母净利 21.2 亿元， 完成 2019 年业绩承诺。 稳扎稳打独立发展业务外，商超百货业务与泛家居业务将进行资源共享与整合，实现整体稳扎稳打独立发展业务外，商超百货业务与泛家居业务将进行资源共享与整合，实现整体 利益最大化。利益最大化。业务的合作

31、将围绕三个维度展开：相互促进门店向综合商业体升级、借助泛 家居成功经验推动百货商超新零售转型、共享客户与供应链资源与数据。 图表图表13： 百货商超、泛家居业务资源整合战略方向百货商超、泛家居业务资源整合战略方向 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 8 泛家居行业空间广阔，零售环节集中度持续提升泛家居行业空间广阔，零售环节集中度持续提升 2018 家居零售市场超家居零售市场超 3 万亿，预计万亿，预计 2019E-2023E 以以 CAGR 9.5%增长增长 从广义来看，家居连锁处于泛家居市场，市场整体发展趋稳。从广义来看，家居连锁处于

32、泛家居市场，市场整体发展趋稳。其中，家装建材市场与家居 连锁相关度最高，根据中国家装材协会数据，2018 年我国家具建材行业市场规模达 4.8 万亿元，相比 2012 年的 3.7 万亿元，平均年复合增长率达 5.3%，发展平稳。 从最主要业务来看，从最主要业务来看，家居连锁家居连锁处于家居零售市场。处于家居零售市场。据弗若斯特沙利文的统计， 2018 年我 国家居装饰及家具零售市场规模达 3.30 万亿元，同比增长 11.9%，2019E-2023E 复合增 长率预计为 9.5%，属于泛家居中增速较快的子行业。 图表图表14： 2013-18 我国家装建材市场规模我国家装建材市场规模 图表图

33、表15： 2013-19 家居装饰及家具零售总额及同比增速家居装饰及家具零售总额及同比增速 资料来源：中国家装建材协会，华泰证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 中长期来看拉动家居消费的因素主要有三个：城镇化水平提升、房地产市场发展平稳及日 渐提高的居民消费潜力： 我国城镇化水平快速提升。我国城镇化水平快速提升。我国正处于城镇化快速发展的中后期，全国城镇化率从 2012 年的 52.57%提升至 2018 年的 59.58%；同时，从国际上来看， 2018 年日本与美国的城 镇化率分别为 91.62%与 81.26%，我国城镇化率还有较大提升空间。 国家人口发展规划 （2016

34、-2030） 显示，预计 2030 年全国总人口/城镇化率分别达到 14.5 亿人/70%，按此 测算， 2030 年城镇人口将较 2018 年增加 1.78 亿人， 若按小康社会人均居住面积 35 平方 米计算，新增居住面积将达 62.40 亿平方米。家居作为必选消费，伴随城镇化深入市场空 间将持续打开。 图表图表16： 2012-2030E 我国城镇化进程及目标我国城镇化进程及目标 图表图表17： 2012-2030E 中国总人口变化及目标中国总人口变化及目标 资料来源：国家统计局、国务院，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、国务院，华泰证券研究所 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8

35、 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 2001620172018 (万亿元) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E (万亿元) 销售额YoY（右轴） 50% 55% 60% 65% 70% 75% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020E 2030E 13.0 13.2 13.4 13.6 13.8 14.0 14.2 14.4 14.6 2012 2013 201

36、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2030E (亿人 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 9 房地产市场发展平稳，房地产市场发展平稳， “房住不炒”“房住不炒”或为家居市场带来业绩新的增量。或为家居市场带来业绩新的增量。2016 年“930 调控 政策”后，我国进入新一轮房地产政策调控周期， “房住不炒”成为当下主基调，促使大 量投资性存量房或空置房转化为居住性住房。 2018 年 10 月开始部分城市房地产调控政策 略有放松，2019 年中国商业住宅销售面积为 15.01 亿平方米，同比增长 1.5%；竣工面积 为 6.80 亿平方米，同

37、比增长 3.0%。整体来看，2019 年国房景气指数 101.85，房地产市 场发展趋于平稳，叠加“房住不炒”主基调，将持续为家居市场创造需求。 图表图表18： 2013-19 我国住宅型商品房销售面积及同比增速我国住宅型商品房销售面积及同比增速 图表图表19： 2013-19 我国住宅型商品房竣工面积及同比增速我国住宅型商品房竣工面积及同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 居民可支配收入持续增长，居民可支配收入持续增长，消费潜力有较大提升空间消费潜力有较大提升空间。伴随中国经济崛起，我国居民人均 可支配收入不断提升， 从 2013 年的 1.83

38、万元提升至 2019 年的 3.1 万元； 2019 年我国社 会消费品零售总额达 41.16 万亿元，名义同比增长 8.0%，居民消费能力明显提升。 图表图表20： 2013-2019 我国居民人均可支配收入及同比增速我国居民人均可支配收入及同比增速 图表图表21： 2013-2019 我国社会消费品零售总额及名义同比增速我国社会消费品零售总额及名义同比增速 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 家居零售行业集中度低，线下仍为主要销售场景家居零售行业集中度低，线下仍为主要销售场景 泛家居行业竞争呈典型“大行业小公司”格局，品类杂、品牌多，行业整体集中度较

39、低。泛家居行业竞争呈典型“大行业小公司”格局，品类杂、品牌多，行业整体集中度较低。 家居行业产品品类众多，仅家居主材就至少涉及地板、木门、瓷砖、照明、吊顶等十余种 品类；并且，家居建材行业玩家众多，据国家统计局，2018 年我国规模以上建材企业企 业总数约为 3.5 万家，行业整体集中度较低。 零售环节价值高，零售环节价值高， 产业链产业链议价能力强。议价能力强。 泛家居产业价值链包括原材料供应、 家居产品制造、 零售与直销，其中零售环节极为重要。家居上游产业链长，准入门槛低，玩家数量众多但 规模不大；尽管国内部分优质制造商通过品牌建设与设立自营渠道，增强了议价能力，但 家居产品消费天然频次低

40、、数量少，制造商市场推广投入始终有限。因此，泛家居产业链 中零售环节溢价能力十分强。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200019 (亿平方米)销售面积YoY（右轴） -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 2 4 6 8 10 200019 (亿平方米)竣工面积YoY（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000

41、30,000 35,000 200019 (元) 居民人均可支配收入YoY（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200019 (万亿元) 社零总额名义同比（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 10 图表图表22： 我国泛家居产业价值链我国泛家居产业价值链 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 家居零售家居零售业态多样、玩家众多，行业集中度低业态多样、玩家众多，行业集中度低。家居零售行业不断推陈

42、出新，多业态百花 齐放。根据家居零售企业发展情况，亿欧智库将零售主体分为四类：家居卖场/电商平台/ 垂直品类品牌、国际化/海外家居零售品牌、国内企业跨界开创家居零售品牌，以及新生代 家居零售品牌。就零售额而言，据弗若斯特沙利文统计，2019 年家居零售龙头红星美凯 龙占家居装饰及家居卖场行业（包括连锁与非连锁）市场份额仅 6.3%，可见行业较为分 散。 图表图表23： 2019 年中国家居零售经营主体各业态代表企业年中国家居零售经营主体各业态代表企业 资料来源：亿欧智库2019 年家居零售新方式研究报告，华泰证券研究所 家居消费低频高价，消费者注重体验家居消费低频高价，消费者注重体验，因此线下

43、实体店，因此线下实体店仍仍是主要销售是主要销售渠道渠道。家居行业消费 频次低、消费价格高，购买时往往偏好去实地体验。以新中产家庭为例，根据2018 中 国新中产家居消费指数报告 ，44%的新中产群体选择在家居大卖场购买家居、33%选择 品牌专卖店。新中产群体认为实体店品质有保障，且家居产品大部分属于体验性产品希望 在购买前进行亲身感受；选择家居卖场的群体认为家居卖场购物直观方便，同时购物也是 一种消费体验。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 22 日 11 线上网购渠道将作为线下的补充， 消费者倾向购买标准程度高、 安装简单的家居产品品类。线上网购渠道将作为线下的补充， 消费者倾

44、向购买标准程度高、 安装简单的家居产品品类。 鉴于家居行业的消费特征（包括重视实物接触、配送安装要求高、个性化服务要求高） ， 消费者在线消费无法获得所期待的购物体验，因此企业单纯采用线上渠道难以做大，消费 者线上购物习惯也可佐证这一观点：根据居然之家等机构调研报告，线上购物的新中产家 庭网购的家居品类大多是标准化程度高、 安装简单的家居产品品类 （69%网购过家电， 42% 网购过灯具、家纺，仅有 15%网购过壁纸、涂料） 。 家居零售集中化是长期趋势家居零售集中化是长期趋势，连锁家居卖场竞争力强，连锁家居卖场竞争力强 由于家居产品消费特性，连锁家居卖场由于家居产品消费特性，连锁家居卖场同业

45、同业竞争优势不断凸显。需求端竞争优势不断凸显。需求端：连锁家居卖场能 够为消费者提供多样化的产品品类与品牌选择、体验及试用的购物流程以及配送安装的服 务，满足消费者家具购物的全方位需求；供给端供给端：相比品牌商/制造商，连锁家居卖场面向 人群更广，可通过规模化获取大量客流，摊薄高额的品牌推广等营销费用。并且，通过日 益积累，规模化的连锁家居卖场可搭建起四方面竞争壁垒：品牌声誉品牌声誉：连锁家居卖场可获 得良好的品牌知名度与美誉度，其中美誉度的积累需要通过多年的品牌管理，无法通过高 额的品牌推广投入一蹴而就；规模效应规模效应：规模化运营除了可以摊薄成本开支，数量可观的 客流也可提升渠道对上游的议价能力，获取更多的优质品牌；运营效率运营效率：与商业地产运营 类似，家居卖场的管理运营较为复杂，需具备客户关系管理、营销推广、招商管理、物流 管理、产品技术等综合能力；地域壁垒地域壁垒：一二线城市可获取的优质大型零售房地产有限，