1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年年 12 月月 18 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖) Table_Title “一体两翼一体两翼”布局加速，布局加速，长期投资价值凸显长期投资价值凸显 北新建材（北新建材（000786）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 北新建材 12.8% -3.5% -14.5% 沪深 300 1.4% 2.0% -1.3% 市场数据 2021/12/17 当前价格（元） 31.36 52 周价格区间（元） 25.64-57.00 总市值（百万） 52,98

2、2.97 流通市值（百万） 52,982.97 总股本（万股） 168,950.78 流通股本（万股） 168,950.78 日均成交额（百万） 424.58 近一月换手（%） 1.09 相关报告 投资要点：投资要点： 一体两翼，全球布局一体两翼，全球布局带动公司跨越带动公司跨越式式发展。发展。公司积极布局“一体两翼，全球布局”发展战略，目前已形成以石膏板为主体，配套龙骨等产品， 同时延伸至防水及涂料领域的综合业务发展模式。 目前公司石膏板及龙骨业务稳健发展，同时防水业务以及涂料业务为公司营业收入贡献的比重逐渐增大，我们认为公司未来业绩有望实现跨越式发展。 石膏板业务稳健发展， 仍存较大增长空

3、间。石膏板业务稳健发展， 仍存较大增长空间。 产能方面， 公司持续推进全球石膏板产能布局， 已投产产能 28.24 亿平米， 约占中国石膏板产能总量的 60%，且计划将石膏板全球产能扩大至 50 亿平方米左右。成本方面， 公司已全部使用工业副产石膏生产建筑建材用石膏板， 成本和技术优势显著。 我们认为， 石膏板在中国隔墙领域、 住宅领域的渗透率还存在较大提升空间。同时，未来在建筑翻新、装配式建筑推广以及存量需求的背景下，需求将会稳中有升。 并购行业内优质公司， 防水领域取得突破， 涂料并购行业内优质公司， 防水领域取得突破， 涂料板块板块开始发力， 两翼开始发力， 两翼业务不断完善。业务不断完

4、善。 防水与涂料行业均处在高速增长期，行业发展快， 但市场集中度不高、 同质竞争严重。 公司 2019 年以来收购禹王、 蜀羊、金拇指、上海台安、苏州防水院、天津澳泰、成都赛特等多家防水企业， 完成三大区域 10 余个生产基地的布局， 目前拥有禹王、 金拇指、蜀羊、月皇等多品牌，市占率升至 3.02%，跃居行业第三。涂料领域已开始发力，收购天津灯塔 49%股权，有望快速取得突破、展现协同效应。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级。 综合公司的各个业务的量价因素， 我们预计公司 2021 年、 2022 年和 2023 年的归母净利分别为 37.24 亿元、 45.17亿元和 55.66 亿元

5、，对应 EPS 分别为 2.2 元、2.67 元和 3.29 元，对应 PE 分别为 14.23X、11.73X 和 9.52X，我们选取东方雨虹、伟星新材等四家企业作为可比公司，可比公司 2021 年业绩对应平均PE 为 20.3X，我们认为公司业绩估值均存在一定提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：石膏板需求不及预期；防水材料产能扩张速度不及预期；防水行业竞争格局恶化；原材料成本大幅上涨；并购进程不及预期；公司战略规划实施进程的不确定性； 公司与东方雨虹、 伟星新材等可 -0.2563-0.09460.06700.22870.39040.5520北新建材沪深300证券研究

6、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 比公司不具有完全可比性， 中国石膏板市场与美国、 日本市场也不具有完全可以性，相关数据仅供参考。 预测指标预测指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16803 21906 25733 31056 增长率(%) 26 30 17 21 归母净利润（百万元） 2860 3724 4517 5566 增长率(%) 548 30 21 23 摊薄每股收益（元） 1.69 2.20 2.67 3.29 ROE(%) 17 18 18 18 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 qRsMmOoQmQzRoMsRvMyQyR9Pb

7、P7NnPmMsQnMfQpOmOlOoMqQ8OqRnNxNrQrQvPpPoN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 “一体两翼，全球布局”带动公司跨越式发展 . 5 2、 石膏板业务稳健发展，仍存较大增长空间 . 5 2.1、 受益于供给侧改革，集中度有望继续提升 . 6 2.2、 石膏板在隔墙领域应用有广阔提升空间 . 8 2.2.1、 建筑改造翻新和二次装修需求逐渐释放 . 8 2.2.2、 装配式建筑发展迅速，有望拉动石膏板需求增长 . 10 2.3、 全球产能布局，龙头地位稳固 . 11 2.3.1、 全球产能布局，区位优势明显 . 11 2.3.

8、2、 脱硫石膏符合“双碳”，公司成本和技术优势显著 . 12 2.3.3、 品牌优势明显 . 12 2.3.4、 石膏板业务稳健增长 . 13 3、 并购防水、涂料优质公司，推进“一体两翼”战略 . 14 3.1、 防水行业发展快，市场集中度仍较低 . 14 3.2、 防水领域快速扩张 . 15 3.3、 涂料板块开始发力 . 19 4、 财务分析 . 20 4.1、 收入规模保持稳定增长态势 . 20 4.2、 盈利能力总体保持稳定 . 21 4.3、 期间费用率小幅上升 . 21 5、 盈利预测与评级 . 22 6、 风险提示 . 23 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表

9、目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司营业总收入及同比 . 5 图 3：公司各主营业务收入占比（%） . 5 图 4：2020 年中国石膏板产能竞争格局 . 7 图 5：石膏板需求与房屋竣工规模相关 . 8 图 6：全国房屋竣工面积（万平方米） . 8 图 7：住宅竣工面积及同比 . 10 图 8：办公楼+商业营业用房竣工面积及同比 . 10 图 9：近年来公司石膏板产能及增速 . 12 图 10：公司石膏板产量及市占率 . 12 图 11：公司石膏板业务收入及增速 . 13 图 12：公司石膏板业务毛利及毛利率情况 . 13 图 13：公司轻钢龙骨业务收入及增速 . 14

10、图 14：防水行业规模以上企业数量（个） . 15 图 15：防水行业规模以上企业收入及增速 . 15 图 16：2019 年防水行业前十大企业市占率情况 . 15 图 17：公司防水生产线分布情况 . 18 图 18：公司防水业务 2019-2021Q3 营收（亿元） . 18 图 19：公司 2020 年防水业务市占率跃居行业第三（%） . 18 图 20：公司 2017-2021Q3 EPS 变化（元） . 19 图 21：公司 2017-2021Q3 经营活动净现金流（亿元） . 19 图 22：公司营业总收入及同比 . 21 图 23：公司归母净利及同比 . 21 图 24：近年来公

11、司毛利率、净利率、ROE 情况 . 21 图 25：公司期间费用率情况 . 22 表 1：近年来石膏板相关政策梳理 . 6 表 2：旧改政策梳理 . 9 表 3：装配式建筑相关政策梳理 . 10 表 4：目前公司石膏板在建产能 . 11 表 5：TOP500 房地产企业首选供应商石膏板 . 13 表 6：公司石膏板主要销售数据 . 14 表 7：公司兼并收购防水业务子公司情况 . 16 表 8：天津灯塔主要财务数据 . 19 表 9：涂料行业产量与年利润情况 . 20 表 10：北新建材可比公司估值表 . 22 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 “一体两翼，全球布局一体两翼

12、，全球布局”带动公司跨越带动公司跨越式式发展发展 北新建材是国务院国资委直属管理中央企业中国建材集团的二级企业，1979 年成立，于 1997 年在深交所上市，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司积极布局“一体两翼，全球布局”发展战略，目前已形成以石膏板为主体， 配套龙骨等产品， 同时延伸至防水及涂料领域的综合业务发展模式。 图图 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司公告，国海证券研究所 截至 2020 年末，公司实现营业总收入 168.03 亿元，同比增长 26.12%，其中石膏板、 龙骨、 防水业务各实现营业收入 109.42 亿元、 19.64

13、 亿元和 32.87 亿元，分别占总营业收入的 65.12%、11.69%和 19.56%。自 2020 年正式开展防水业务开始，公司防水业务占总营业收入比重即达 20%左右，营业总收入同比增速也有较大提升。随着公司随着公司“一体两翼，全球布局一体两翼，全球布局”战略的推进，石膏板及龙骨业务战略的推进，石膏板及龙骨业务稳健发展， 同时防水业务以及涂料业务为营业收入贡献的比重逐渐增大，稳健发展， 同时防水业务以及涂料业务为营业收入贡献的比重逐渐增大， 公司公司业业绩有望实现跨越式发展。绩有望实现跨越式发展。 图图 2：公司公司营业总收入及同比营业总收入及同比 图图 3：公司各主营业务收入占比公司

14、各主营业务收入占比（%） 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 2、 石膏板业务稳健发展石膏板业务稳健发展，仍存较大增长空间，仍存较大增长空间 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 石膏板是一种以建筑石膏为主要原料， 加入添加剂与纤维制成的新型墙体建筑材料， 与传统粘土实心、 空心砖相比， 具有质量轻、 强度高、 保温隔热、 防火隔音、方便施工、节省空间等优异性能，符合国家节能减排的政策方向，并因此获得政策的大力支持， 是当前着重发展的新型轻质板材之一。 目前石膏板已广泛用于住宅、办公楼、商店、旅馆和工业厂房等各种建筑物的内隔墙、墙体覆面

15、板（代替墙面抹灰层） 、天花板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。 2.1、 受益于供给侧改革，集中度有望继续提升受益于供给侧改革，集中度有望继续提升 近年来，在国家大力发展循环经济政策的指导下，有关建筑节能、发展环境友好型产品等产业政策、 法规得到了进一步强化和完善， 一系列产业政策的扶持推动了以石膏板墙体材料为代表的新型墙体材料对传统高耗能的粘土砖等墙体材料的替代， 进而推动了石膏板行业的迅速发展。 根据中国建筑材料联合会石膏建材分会的数据统计，截至 2020 年底，中国石膏板行业产能约 47.8 亿平方米，石膏板产销量约 33.5 亿平方米。 表表 1：近年来石膏板相关政策梳理：近年来石

16、膏板相关政策梳理 时间时间 政策政策 部门部门 内容内容 2020 年 10 月 关于政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作的通知 财政部、住建部 在政府采购工程中推广可循环可利用建材、高强度高耐久建材、绿色部品部件、绿色装饰装修材料、节水节能建材等绿色建材产品，积极应用装配式、智能化等新型建筑工业化方式，鼓励建成二星级及以上绿色建筑等 2019 年 10 月 产业结构调整指导目录（2019 年本） 发改委 鼓励适用于装配式建筑的部品化建材产品等 2017 年 5 月 “十三五”装配式建筑行动方案 住建部 到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上，其中重点推进地区

17、达到 20%以上，积极推进地区达到 15%以上，鼓励推进地区达到 10%以上等 2017 年 2 月 新型墙材推广应用行动方案 发改委、工信部 以“初步建成基于“互联网+”的墙材革新信息化系统，行业信用评价体系基本建立，政策标准体系进一步完善，产品质量和功能明显提升，墙材生产基本实现绿色化智能化，东部地区农村新型墙材得到规模化普遍应用”为总体要求。 2016 年 9 月 大力发展装配式建筑的指导意见 国务院 统筹建筑结构、机电设备、部品部件、装配施工、装饰装修，推行装配式建筑一体化集成设计；提高绿色建材在装配式建筑中的应用比例。开发应用品质优良、节能环保、功能良好的新型建筑材料等 2015 年

18、 6 月 享受增值税即征即退政策的新型墙体材料目录 财政部、国家税务总局 对纳税人销售自产的列入本通知所附享受增值税即征即退政策的新型墙体材料目录 （以下简称目录 ）的新型墙体材料，实行增值税即征即退 50%的政策。其证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 中包括纸面石膏板（符合 GB/T97752008 技术要求） 。 2011 年 11 月 国家发展改革委关于印发“十二五”墙体材料革新指导意见的通知 发改委 鼓励新型墙体材料向轻质化、高强化、复合化发展，重点推进节能保温、高强防火、利废环保的多功能复合一体化新型墙体材料生产应用等 2013 年 6 月 新型墙体材料产品目录 、 墙体

19、材料行业结构调整指导目录 中国建筑材料联合会、中国砖瓦工业协会 推进墙体材料革新和推广节能建筑是改善建筑功能、提高资源利用效率和保护环境的重要措施。采用优质新型墙体材料建造房屋，建筑功能将得到有效改善,舒适度显著上升，可以提高建筑的质量和居住条件，满足经济社会发展和人民生活水平提高的需要等 2005 年 6 月 国务院办公厅关于进一步推进墙体材料革新和推广节能建筑的通知 国务院 产品目录中包括“纸面石膏板、装饰纸面石膏板（必须达到 GB/T9775、JC/T997要求）” 资料来源：财政部，发改委，国务院，中建材联合会，工信部，住建部，国海证券研究所 目前，我国石膏板行业市场竞争格局大致分为三

20、类，第一类是生产高档产品，生产装备、技术研发、产品质量都具有国际水平的大型公司；第二类是生产中档产品的中型企业； 第三类是生产低档产品的小企业。 北新建材的石膏板生产线遍布全国，成功覆盖第一类和第二类市场。 北新建材是我国石膏板行业龙头。北新建材是我国石膏板行业龙头。 截至 2020 年底， 公司石膏板已投产产能 28.24亿平米，约占中国石膏板产能总量的 60%；此外，可耐福、圣戈班、优时吉博罗三家外资企业在中国境内产能总和约为 3.44 亿平方米，约占中国石膏板产能总量的 8.4%；其余份额被 300 多家企业瓜分。随着供给侧改革的推进，落后产能加速淘汰，集中度有望进一步提升。 图图 4：

21、2020 年中国石膏板产能竞争格局年中国石膏板产能竞争格局 资料来源：公司募集说明书，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 石膏板应用于房屋竣工后的装饰装修环节， 需求与房屋竣工规模相关。石膏板应用于房屋竣工后的装饰装修环节， 需求与房屋竣工规模相关。 今年以来，房屋竣工好于过去两年，1-9 月全国累计房屋竣工面积同比 2020 年同期增速达到 23.4%，同比 2019 年同期复合增速达到 4.46%，对石膏板需求形成有力支撑。 图图 5：石膏板石膏板需求需求与房屋竣工规模相关与房屋竣工规模相关 图图 6：全国房屋竣工面积（万平方米）全国房屋竣工面积（万平方米） 资

22、料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 2.2、 石膏板在隔墙领域应用有广阔提升空间石膏板在隔墙领域应用有广阔提升空间 我国石膏板在隔墙领域应用有广阔提升空间。我国石膏板在隔墙领域应用有广阔提升空间。 在我国现阶段， 商业和公共建筑装饰装修领域为石膏板主要消费市场（占比约 70%） 。石膏板在住宅领域应用还处于推广发展阶段（占比约 30%） ，且住宅装饰装修中石膏板多用于吊顶装饰，住宅用量中约 70%集中于吊顶领域， 于隔墙领域应用尚少； 而参照美国、 日本等发达国家，石膏板有约 80%应用于墙体建设，随着国家绿色发展战略贯彻实施和装配化产业发展，我国

23、石膏板在隔墙领域应用将有广阔提升空间。 2.2.1、 建筑改造翻新和二次装修需求逐渐释放建筑改造翻新和二次装修需求逐渐释放 既有建筑改造翻新和二次装修过程中对石膏板的使用比例不断提高。既有建筑改造翻新和二次装修过程中对石膏板的使用比例不断提高。相对于传统建筑材料，石膏板具有节能环保、耐火、隔声、轻质及经济等优点，其中防火性能尤为优越。 目前国内的墙体材料以使用粘土砖等高能耗、 高污染砌筑类材料居多，与建设高质量、节约型社会和美好生活不匹配。随着我国经济持续发展、节能环保意识的加强以及居民消费习惯的改变， 既有建筑改造翻新、 二次装修过程中对石膏板的使用比例将不断提高。 旧改是翻新市场主力。旧改

24、是翻新市场主力。2020 年 7 月，国务院办公厅印发关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见指出，到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成 2000 年前建成需改造城镇老旧小区改造任务，据住建部消息，“十四五”期间，我国将基本完成改造的老旧小区达 21.9 万个。在目前，中国大陆建筑面积约为 460 亿平方米，老旧小区（2000 年以前的建筑）总量大于 100 亿平方米，将为石膏板需求提供有力支撑。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 表表 2：旧改政策梳理旧改政策梳理 时间时间 政策政策 发布部门发布部门 主要内容主要内容 2019 年 5 月 关于做好 2019 年老旧

25、小区改造工作的通知 住建部、发改委、财政部 全面推进城镇老旧小区改造。 2020 年 7 月 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 国务院 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9万个，涉及居民近 700 万户；到 2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、 政策体系和工作机制； 到“十四五”期末， 结合各地实际， 力争基本完成 2000年底前建成需改造城镇老旧小区改造任务。 2021 年 3 月 政府工作报告 国务院 新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个。 2021 年 4 月 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 发改委 控制城市温室气体排放，深入推进工业、建筑、交通等

26、领域绿色低碳转型；在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造为主要内容的城市更新行动；根据常住人口规模优化街道社区设置和管辖范围；推动公共设施向乡村延伸等。 2021 年 9 月 关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知 发改委、住建部 结合住房和城乡建设领域安全隐患排查整治工作，认真摸排 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区存在的配套设施短板；将安全隐患多、配套设施严重缺失、群众改造意愿强烈的城镇老旧小区，优先纳入年度改造计划，做到符合改造对象范围的老旧小区应入尽入等。 资料来源：住建部，发改委，财政部，国务院，国海证券研究所 住宅类建筑翻修周期一般为 10-

27、15 年，公共建筑翻新周期一般为 5-8 年。2009年-2011 年，住宅、办公楼及商业营业用房竣工面积增速均在 10%以上，且之后竣工面积保持平稳。近年来，建筑翻新需求逐渐释放，拉动石膏板需求增长，且有望持续。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 7：住宅竣工面积及同比住宅竣工面积及同比 图图 8：办公楼办公楼+商业营业用房竣工面积及同比商业营业用房竣工面积及同比 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 2.2.2、 装配式建筑装配式建筑发展迅速，有望拉动石膏板需求增长发展迅速，有望拉动石膏板需求增长 由于石膏板具有质轻、耐火

28、、隔音、隔热、抗震、加工性强、施工简便等优异性能，且预制化生产、现场安装简易环保的特点使其受益于装配式建筑发展，具备渗透率进一步提升的空间。 近年来，装配式建筑发展迅速，拉动石膏板需求增长。近年来，装配式建筑发展迅速，拉动石膏板需求增长。2020 年，全国新开工装配式建筑共计 6.3 亿平方米，较 2019 年增长 50%，占新建建筑面积的比例约为20.5%。目前全国已有 30 多个省市出台了装配式建筑专门的指导意见和相关配套措施， 不少地方更是对装配式建筑的发展提出了明确要求。 越来越多的市场主体开始加入到装配式建筑的建设大军中。 随着装配式建筑的发展， 石膏板在墙体的使用率有望提高。 表表

29、 3：装配式建筑相关政策梳理装配式建筑相关政策梳理 时间时间 部门部门 政策政策 2015 年 11 月 住建部 出台建筑产业现代化发展纲要 ，计划到 2020 年装配式建筑占新建建筑的比例 20%以上，到 2025 年装配式建筑占新建筑的比例 50%以上。 2016 年 2 月 国务院 出台关于大力发展装配式建筑的指导意见 ，要求要因地制宜发展装配式混凝土结构、锅结构和现代木结构等装配式建筑，力争用 10 年时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%。 2017 年 3 月 住建部 到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上，其中重点推进地区达到 20%以上，

30、积极推进地区达到 15%以上， 鼓励推进地区达到 10%以上;培育 50 个以上装配式建筑示范城市， 200 个以上装配式建筑产业基地，500 个以上装配式建筑示范工程，建设 30 个以上装配式建筑科技创新基地。 2018 年 12 月 住建部 大力发展钢结构等装配式建筑，积极化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善装配式建筑技术和标准体系。 2020 年 7 月 住建部 印发关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见 ，提出要大力发展装配式建筑，推动建立以标准部品为基础的专业化、规模化、信息化生产体系。 2020 年 9 月 住建部 印发关于加快新型建筑工业化发展的若干意见 ，提出要

31、大力发展钢结构建筑、推广装配式混凝土建筑，推进建筑全装修，推广精益化施工建造。 2021 年 3 月 发改委 印发中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 景目标纲要 ， 提出推广绿色建材、 装配式建筑和钢结构住宅， 建设低碳城市。 2021 年 5 月 住建部 印发关于加强县城绿色低碳建设的通知（征求意见稿） ，提出大力推广应用绿色建材。推行装配式钢结构等新型建造方式。 2021 年 3 月 住建部 印发关于 2020 年度全国装配式建筑发展情况的通报 ，总结道：2020 年，全国 31 个省、自治区、直辖市和新疆生产

32、建设兵团新开工装配式建筑共计6.3 亿，占新建建筑面积的比例约为 20.5%；装配式钢结构集成模块建筑得到快速推广。 资料来源：住建部，国务院，国海证券研究所 2.3、 全球产能布局，龙头地位稳固全球产能布局，龙头地位稳固 2.3.1、 全球产能布局，区位优势明显全球产能布局，区位优势明显 石膏板的原材料、产成品都存在运输半径，生产基地既要靠近市场，又要靠近原石膏板的原材料、产成品都存在运输半径，生产基地既要靠近市场，又要靠近原料地，北新建材已基本完成全国性布局，区位优势明显。料地，北新建材已基本完成全国性布局，区位优势明显。公司稳步推进全国产业基地建设，相继在河北涿州、山东枣庄、江苏太仓、浙

33、江宁波、广东肇庆、湖北武汉、四川广安、辽宁铁岭、福建龙岩、安徽宣城、河南济源和甘肃白银等地建立了石膏板生产基地，实现了对全国的基本覆盖。截至今年 6 月末，公司的石膏板已投产产能达到 28.24 亿平方米， 并已经制定了新一轮石膏板产能布局规划。 全球布局全球布局 50 亿平方米产能。亿平方米产能。为进一步强化和巩固核心业务，2020 年公司制定全球石膏板产业布局发展规划，计划未来将石膏板全球业务产能布局扩大至 50亿平方米左右，并配套进行 100 万吨龙骨产能布局。 表表 4：目前公司石膏板在建产能目前公司石膏板在建产能 公司名称 公司地点 产能（万平米） 项目进度 北新建材 湖南 3000

34、 前期准备 山西朔州 4000 前期准备 海南东方 3000 前期准备 山东滨州 6000 前期准备 山东惠民 6000 拟建 广西贺州 3000 前期准备 新疆 3000 在建 泰山石膏 宜昌 5000 前期准备 内蒙古丰镇 3500 前期准备 山东邹平 10000 前期准备 拟建合计（亿平方米） 4.65 资料来源：公司年报，国海证券研究所 得益于产能扩张， 公司石膏板产量逐年增加。得益于产能扩张， 公司石膏板产量逐年增加。 2018-2020 年， 公司的石膏板产量分别为 18.83 亿平方米、19.94 亿平方米和 20.33 亿平方米，产能利用率分别为 76%、75%、76%。近年来

35、公司产能利用率均保持在 70%以上，处于行业较好水平。得益于新增产能释放，公司石膏板产量逐年增加，同时公司“龙牌”和“泰山”牌石膏板有较高市场知名度，截至 2020 年末市场占有率增至 60%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 9：近年来公司石膏板产能及增速近年来公司石膏板产能及增速 图图 10：公司石膏板产量及市占率公司石膏板产量及市占率 资料来源：公司年报，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2.3.2、 脱硫石膏符合脱硫石膏符合“双碳双碳”，公司公司成本和技术优势显著成本和技术优势显著 石膏产业链的上游主要为原材料以及生产加工中所需要的燃料动力等，

36、 原材料主要包括天然石膏以及工业副产石膏(磷石膏、脱硫石膏等)。我国高品位的天然石膏存在储量小、产量低、其产品远离消费地的缺陷，而脱硫石膏的产出在全国分布比较均匀， 特别是石膏产品大量消费地的东部发达地区脱硫石膏的产量也很大，而且脱硫石膏的品位又很高。 从“双碳”角度看，加快工业副产石膏规模化、高质化利用关键技术开发和产业化布局，努力提升节能减排水平，是实现碳达峰的有效途径。另外，脱硫石膏与天然石膏相比，出厂价格低，扣除脱水成本后，脱硫石膏的价格仍然低于天然石膏，且公司使用脱硫石膏生产石膏板可以享受税收优惠。 由于工业副产石膏吨价值量比较低， 存在运输半径， 因此全国布局且拥有火电厂配套资源的

37、公司将会充分享受成本优势和政策红利。公司从 2007 年开始就陆续在全国范围内投资建设火电脱硫综合利用项目， 如江苏省太仓市、 四川省广安市、湖北省武汉市、辽宁省铁岭市等。目前，公司已全部使用工业副产石膏生产建筑目前，公司已全部使用工业副产石膏生产建筑建材用石膏板，成本和技术优势显著建材用石膏板，成本和技术优势显著。 2.3.3、 品牌优势明显品牌优势明显 北新建材是中国石膏板行业的开创者， 公司在品牌影响力和重点工程覆盖率、 工北新建材是中国石膏板行业的开创者， 公司在品牌影响力和重点工程覆盖率、 工厂及渠道分布等方面相对竞争厂及渠道分布等方面相对竞争对手具有明显优势。对手具有明显优势。 公

38、司石膏板产品以销定产， 主要采用渠道销售模式， 营销网络现已遍布全国各大城市及发达地区县乡城市。 通过密集的经销商销售网络和扁平化的管理， 并开展与房地产开发商、 装饰公司和家装公司的全方位深度合作，实现了对市场的全面覆盖。公司旗下“龙牌” 、 “泰山” 、 “梦牌”石膏板可满足不同客户需求。 从房地产端来看， 公司市占率保持第一。从房地产端来看， 公司市占率保持第一。 根据中房网数据， 公司石膏板品牌 “龙牌”在 TOP500 房地产企业首选率中保持第一，维持在 29%。同时， “泰山”石膏首选率也保持在前列，龙头地位稳固。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 表表 5：TOP

39、500 房地产企业首选供应商房地产企业首选供应商石膏板石膏板 2017 首选率 2018 首选率 2019 首选率 2020 首选率 龙牌龙牌 29% 龙牌龙牌 29% 龙牌龙牌 29% 龙牌龙牌 29% Gyproc 杰科（圣戈班） 16% 泰山石膏泰山石膏 15% 泰山石膏泰山石膏 16% Gyproc 杰科（圣戈班） 16% KNAUF 可耐福 11% KNAUF 可耐福 12% KNAUF 可耐福 12% KNAUF 可耐福 12% 泰山石膏泰山石膏 11% 兔宝宝 TUBAO 9% 兔宝宝 TUBAO 9% 泰山石膏泰山石膏 10% UsgBoral 优时吉博罗 9% Gyproc

40、杰科（圣戈班） 8% Gyproc 杰科（圣戈班） 8% 兔宝宝 TUBAO 8% 杰森 JASON 7% UsgBoral 优时吉博罗 7% UsgBoral 优时吉博罗 7% 洛斐尔LUOFEIER 7% 洛斐尔LUOFEIER 4% 洛斐尔LUOFEIER 6% 洛斐尔LUOFEIER 6% UsgBoral 优时吉博罗 6% 拜尔 BAIER 4% 千年舟 TREEZO 4% 千年舟 TREEZO 4% 千年舟 TREEZO 4% 千年舟 TREEZO 3% 杰森 JASON 3% 杰森 JASON 3% 杰森 JASON 3% 兔宝宝 TUBAO 2% 拜尔 BAIER 2% 拜尔

41、BAIER 2% 拜尔 BAIER 2% 合计 40% 44% 45% 39% 资料来源：中房网，国海证券研究所 2.3.4、 石膏板业务稳健增长石膏板业务稳健增长 北新建材石膏板业务规模近年来稳健增长， 2015-2018 年， 公司石膏板业务销售收入快速增长， 年均复合增速达19.33%。 受益于产能扩大和销售渠道稳步拓展，2014-2020 年， 公司石膏板销售量从 14.37 亿平方米增长至 20.15 亿平方米； 价格方面，石膏板平均销售价格整体呈上升趋势，2019 和 2020 年小幅下降。公司石膏板业务盈利能力整体稳中有升，毛利率水平近年来均维持在 30%以上。 图图 11：公司

42、石膏板业务收入及增速公司石膏板业务收入及增速 图图 12：公司石膏板业务毛利及毛利率情况公司石膏板业务毛利及毛利率情况 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表表 6：公司石膏板主要销售数据公司石膏板主要销售数据 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 石膏板销量（亿平方米） 14.37 14.46 16.35 18.21 18.69 19.66 20.15 石膏板销售收入（亿元） 70.71 64.34 72.27 98.83 109.33 110.06 109.42 石膏板平均

43、销售价格 （元/平方米） 4.92 4.45 4.42 5.43 5.85 5.6 5.43 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司系统配套能力强， 是唯一自主配套生产轻钢龙骨和矿棉吸声板的企业， 就龙骨产品而言，2015-2020 年，公司龙骨产品销售收入稳步上升，自 5.23 亿元增长至 19.64 亿元，年均复合增长率达到 30.3%。 图图 13：公司轻钢龙骨业务收入及增速：公司轻钢龙骨业务收入及增速 资料来源：公司公告，国海证券研究所 3、 并购防水、涂料优质公司，推进并购防水、涂料优质公司，推进“一体两翼一体两翼”战略战略 3.1、 防水行业发展快，市场集中度仍较低防水行业发展快

44、，市场集中度仍较低 我国防水行业已有数十年发展史，目前进入快速成长期，技术逐渐定型、下游需求快速扩张。根据中国建筑防水协会统计，近年来防水行业规模以上（主营业务收入 2000 万元以上）企业数量与收入快速增长，截至 2021 年 6 月，规模以上企业数量 829 家，上半年营收为 569.91 亿元，行业空间较大、景气度较高。 另一方面，由于防水行业资本壁垒比较低，中小企业进入比较容易，行业集中度较低，市场较为分散，竞争不够规范，呈现“大行业、小企业”的特点，除少数整体实力较强的龙头企业外， 大多数企业规模小且技术水平及生产工艺落后， 形成“一超多强”的竞争格局，2019 年行业 CR10 约

45、为 20%，其中龙头东方雨虹市占率 8.6%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 14：防水行业规模以上企业数量（个）防水行业规模以上企业数量（个） 图图 15：防水行业规模以上企业收入及增速防水行业规模以上企业收入及增速 资料来源：中国建筑防水协会，国海证券研究所 资料来源：中国建筑防水协会，国海证券研究所 图图 16：2019 年防水行业前十大企业市占率情况年防水行业前十大企业市占率情况 资料来源：Wind 资讯，涂装新视野，国海证券研究所 近年来，主管部门对防水行业的监管日趋严格，出台了一系列政策，推进行业规范化。2019 年，住建部发布建筑和市政工程防水通用规范

46、（征求意见稿） ，对防水设计工作年限进行大幅提高；今年 7 月，住建部发布房屋建筑和市政基础设施工程淘汰危及生产安全施工工艺、 设备和材料目录(第一批)(征求意见稿) ，将沥青类防水卷材热熔工艺列入限制名单。随着相关政策出台与行业规范细化，以及产品结构优化升级， 下游客户对防水产品品质要求不断提高， 中小企业逐渐出清，龙头企业竞争力进一步增强，行业集中度逐年上升，向龙头企业聚拢。 3.2、 防水领域快速扩张防水领域快速扩张 2019 年，公司制定“一体两翼，全球布局”的发展战略，以石膏板为主，大力证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 推进防水与涂料业务，培育新的业绩增长点。同年，公

47、司通过联合重组进入防水材料业务领域， 收购蜀羊、 禹王、 河南金拇指 3 个防水业务公司， 涉及防水材料、防水工程、以及橡胶和化纤制品等多个子领域；2020 年，公司收购我国防水行业唯一专业服务机构中国建材旗下苏州防水研究院， 完善防水业务产业链， 加强产研结合；2021 年，公司收购上海月皇集团 3 个防水子公司，完成对禹王品牌下 8 个子公司剩余少数股权的收购和蜀羊防水少数股权收购， 9 月份收购了成都赛特和天津澳泰防水。 表表 7：公司兼并收购防水业务子公司情况公司兼并收购防水业务子公司情况 公告时间 收购公司 收购股权比例 收购对价（万元） 2019.8.27 四川蜀羊防水材料有限公司

48、 70% 34650 蜀羊防水科技有限公司 100% 上海蜀羊防水材料科技有限公司 100% 江西蜀羊防水材料有限公司 100% 陕西蜀羊防水工程有限公司 100% 陕西蜀羊防水材料有限公司 100% 四川省蜀羊防水工程有限公司 100% 2019.11.1 河南金拇指防水科技有限公司 70% 27300 河南金拇指防水工程有限公司 100& 2019.11.1 北新禹王防水科技集团有限公司 70% 14193 2019.11.1 北新禹王防水科技（安徽）有限公司 70% 31500 2019.11.1 北新禹王防水工程有限公司 70% 1582 2019.11.1 北新禹王防水科技（四川）有

49、限公司 70% 9800 2019.11.1 北新禹王防水科技（湖北）有限公司 70% 5896 2019.11.1 北新禹王防水科技（广东）有限公司 70% 4900 2019.11.1 盘锦禹王橡胶制品有限公司 70% 7 2019.11.1 盘锦禹王化纤有限公司 70% 7208 2020.12.31 中建材苏州防水研究院有限公司 100% 6921 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2021.2.9 上海北新月皇新材料集团有限公司（原上海台安事业集团有限公司） 70% 21466 上海泰睿新型建材有限公司 100% 安徽月皇新材料有限公司 100% 2021.3.31

50、北新禹王防水科技集团有限公司 30% 11100 2021.3.31 北新禹王防水科技（安徽）有限公司 30% 26014 2021.3.31 北新禹王防水工程有限公司 30% 450 2021.3.31 北新禹王防水科技（四川）有限公司 30% 8850 2021.3.31 北新禹王防水科技（湖北）有限公司 30% 2400 2021.3.31 北新禹王防水科技（广东）有限公司 30% 5855 2021.3.31 盘锦禹王橡胶制品有限公司 30% 30 2021.3.31 盘锦禹王化纤有限公司 30% 3300 2021.9.24 成都赛特防水材料有限责任公司 70% 3837 2021.

51、9.24 天津滨海澳泰防水材料有限公司 70% 7744 资料来源：公司公告，国海证券研究所 截至 2021 年上半年，公司防水业务板块共拥有蜀羊、禹王、金拇指、月皇等多个防水品牌， 并注册成立全资子公司北新防水有限公司作为业务平台公司， 统一进行防水业务的投资布局和业务经营。公司目前在四川成都、眉山、陕西咸阳、江西九江、辽宁盘锦、安徽滁州、安庆、广东清远、湖北仙桃、河南郑州、上海嘉定拥有 12 个防水材料生产基地，基本完成东北、华东、华南、西南、西北的布局，克服了防水材料行业季节性与运输半径的限制问题。根据公司公告，未来公司规划将防水材料生产基地发展至 30 个。 证券研究报告 请务必阅读正

52、文后免责条款部分 18 图图 17：公司防水生产线分布情况：公司防水生产线分布情况 资料来源：公司公告，国海证券研究所 通过一系列兼并收购，公司防水业务实现快速扩张。2020 年，公司实现营业收入 32.87 亿元，较 2019 年增长超 30 亿元，市占率 3.02%，较 2019 年提高 1.7个百分点，达到 3.02%，跻身行业前三，距第二位科顺股份相差 2.7 个百分点。2021 年上半年，公司防水业务营收 19.33 亿元，占总收入比重 19.09%，开展业务第三年即基本实现公司防水业务收入占比 20%的目标。 营收增长的同时， 公司品牌影响与销售渠道也得到加强。 根据中房网发布的头

53、部房企首选防水公司排名中，北新防水排名第三，品牌首选率 7%。 图图 18：公司防水业务公司防水业务 2019-2021Q3 营收（亿元）营收（亿元） 图图 19：公司公司 2020 年年防水业务防水业务市占率跃居行业第三 （市占率跃居行业第三 （%） 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：中国建筑防水协会，国海证券研究所 受益于本轮防水业务板块的收购活动，公司盈利能力得到提高，EPS 从收购前的 1.46 提升到收购后的 1.69，截止 2021 年 Q3，仍然保持在 1.6 以上。公司经证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 营活动现金净流量受到一系列收购活动影响出

54、现下降， 但防水业务的快速发展一定程度上提高了市场对现金流下降的容忍度，这表现在 2019 年以后公司股价的持续走高。在防水板块经营持续向好、美国石膏板诉讼案和解后，2021 年前三季度公司经营活动现金流量净额 19.34 亿元，同比增长 2758.31%。 图图 20：公司公司 2017-2021Q3 EPS 变化（元）变化（元） 图图 21： 公司公司 2017-2021Q3 经营活动净现金流 （亿元）经营活动净现金流 （亿元） 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 3.3、 涂料涂料板块板块开始发力开始发力 根据公司战略规划， 涂料为重点发展

55、的方向之一， 未来公司涂料产业基地将发展至 20 个，成为新的业务增长点。目前公司拥有建筑涂料自主品牌“龙牌漆” ，设计产能 10 万吨。 2021 年 7 月 30 日，公司成立全资子公司北新涂料有限公司，注册资本 20 亿，作为涂料板块业务平台。2021 年 9 月 24 日，北新涂料以公开摘牌方式收购天津灯塔涂料工业发展有限公司 49%股权，成交价格 5939.45 万元。 天津灯塔为中国建材集团与天津灯塔涂料有限公司 （实际控制人为天津市国资委）合资成立的公司，持股比例分别为 51%、49%，主要从事建筑装饰用涂料、颜料产品的技术开发及设备仪表的销售。 借助天津灯塔在涂料领域的技术优势

56、和行业积累，公司涂料业务品类将进一步丰富，研发能力继续提升。 表表 8：天津灯塔主要财务数据天津灯塔主要财务数据 项目 2020 年 12 月 31 日 （万元，经审计） 2021 年 7 月 31 日 （万元，未经审计） 资产总额 22351.06 25909.55 资产净额 11810.29 15138.69 净资产额 20540.77 10770.86 项目 2020 年度 2021 年 1-7 月 营业收入 17992.32 13059.08 营业利润 -679.27 -189.24 净利润 -697.16 230.09 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文

57、后免责条款部分 20 我国涂料行业发展迅速，但产品同质化严重，市场集中度不高。根据 2021 年 3月发布的中国涂料行业“十四五”规划 ， “十三五”期间，我国涂料年产量增长 0.43 倍，平均年增长率 7.44%，截止 2020 年，涂料年产量 2459.1 万吨。但同时，行业年利润从 309 亿元下降至 246 亿元，行业同质化竞争比较严重。根据行业“十四五”规划，涂料行业仍将高速增长，2025 年涂料年产量有望达到3000 万吨，行业总产值 3700 亿元，同时，同质竞争问题也会得到相当程度解决，销售额 100 亿元以上的涂料企业超过 2 家，50 亿元以上的企业达到 8 家，行业涂料产

58、量 CR100 超过 60%，市场集中度有大幅提升。 公司着眼于涂料行业发展， 并购天津灯塔等优质行业标的， 与现有涂料业务进一步协同，有望迅速打开局面，实现突破，进一步完善“一体两翼”战略布局。 表表 9：涂料行业产量与年利润情况涂料行业产量与年利润情况 2015 2020 2025（预计） 涂料年产量（万吨） 1718 2459 3000 涂料年利润（亿元） 309 246 246 资料来源：中国涂料工业协会，国海证券研究所 4、 财务财务分析分析 4.1、 收入规模保持稳定增长态势收入规模保持稳定增长态势 近年来，公司营收及归母净利总体保持稳定增长态势。近年来，公司营收及归母净利总体保持

59、稳定增长态势。2016 年公司营收 81.56亿，2020 年增至 168.03 亿元，营收保持年均 19.81%的复合增长率。今年前三季度，公司实现营收 159.23 亿元，同比增长 31.46%，得益于市场需求旺盛，公司产销量增加。2016 年公司归母净利为 11.71 亿，2020 年增至 28.60 亿元，归母净利保持年均 23.49%的复合增长率。2019 年就美国石膏板诉讼事项，公司及子公司泰山石膏有限公司发生律师费、 差旅费、 和解费等共计人民币 19.36 亿元， 对公司当年利润造成较大侵蚀。 2020 年， 受益于公司营收大幅增长 26.12%，归母净利恢复正常水平且有所增长

60、。今年前三季度，公司实现归母净利 27.23，同比增长 35.72%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 22：公司营业总收入及同比公司营业总收入及同比 图图 23：公司归母净利及同比公司归母净利及同比 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 4.2、 盈利能力总体保持稳定盈利能力总体保持稳定 近年来， 公司盈利能力总体保持稳定。近年来， 公司盈利能力总体保持稳定。 公司销售毛利率维持在较高水平， 均在 30%以上。2019 年，受美国石膏板诉讼事项影响，公司净利率和 ROE 出现异常下滑，2020 年回归正常水平。截至今年 9

61、 月末，公司毛利率、净利率和 ROE 分别为 31.8%、17.35%和 15.64%，盈利能力表现良好。 图图 24：近年来公司毛利率、净利率、近年来公司毛利率、净利率、ROE 情况情况 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 4.3、 期间费用率小幅上升期间费用率小幅上升 期间费用方面， 近年来公司期间费用率小幅上升。期间费用方面， 近年来公司期间费用率小幅上升。 公司财务费用率维持较低水平，且呈下滑趋势；2020 年公司销售费用率同比增加 0.66%，主要是由于公司收购防水企业，同时公司加大宣传，广告宣传费增加导致销售费用增加；2020 年公司管理费用率同比增加 1%，主要是由于公司收

62、购防水企业，同时公司子公司停产损失增加。截至今年 9 月末，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.32%、4.58%和 0.38%，和去年同期相比均出现一定程度减少。我们认为随证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 着防水业务规模提升，形成规模效应，公司期间费用率将逐渐下降。 图图 25：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 5、 盈利预测与评级盈利预测与评级 我们预计北新建材石膏板、龙骨、防水业务收入保持增长的态势。去年疫情情况下，石膏板收入基数较低，但是今年公司市占率进一步提升，石膏板业务收入65.34 亿元，同增 46.12

63、%。虽然原材料价格上涨，但是公司通过提高出厂价，保证了石膏板业务的毛利率， 公司上半年毛利率同比提升 7.83%。 龙骨业务由于公司目前的配套率还比较低，且龙骨行业的成本传导有一定滞后，毛利率下滑4.92%。防水业务也由于原材料原因，毛利率有一定的下滑。 综合公司的各个业务的量价因素，我们预计公司 2021 年、2022 年和 2023 年的归母净利分别为 37.24 亿元、45.17 亿元和 55.66 亿元，对应 EPS 分别为 2.2元、2.67 元和 3.29 元，对应 PE 分别为 14.23X、11.73X 和 9.52X，我们选取东方雨虹、 伟星新材等四家企业作为可比公司， 可比

64、公司 2021 年业绩对应平均 PE为 20.3X，我们认为公司业绩估值均存在一定提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 表表 10：北新建材可比公司估值表北新建材可比公司估值表 代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿亿) EPS 市盈率市盈率 PE 20A 21E 22E 20A 21E 22E 000786.SZ 北新建材 529.8 2.2 2.7 3.3 14.2 11.7 9.5 002271.SZ 东方雨虹 1,180.3 1.3 1.7 2.2 34.8 27.4 21.5 002372.SZ 伟星新材 337.4 0.7 0.8 1.0 28.3 25.4 21.5 002

65、043.SZ 兔宝宝 77.7 0.5 0.9 1.1 19.3 11.8 9.6 300737.SZ 科顺股份 173.6 0.8 0.9 1.2 19.5 16.4 12.1 平均值 442.2 25.5 20.3 21.5 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（可比公司预测取自万得一致预期） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 6、 风险提示风险提示 石膏板需求不及预期； 防水材料产能扩张速度不及预期； 防水行业竞争格局恶化；原材料成本大幅上涨；并购进程不及预期；公司战略规划实施进程的不确定性；公司与东方雨虹、 伟星新材等可比公司不具有完全可比性， 中国石膏板市场与美国

66、、日本市场也不具有完全可以性，相关数据仅供参考。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 附表：北新建材盈利预测表 证券代码：证券代码： 000786 股价：股价： 31.51 投资评级：投资评级： 买入买入 日期：日期： 2021/12/17 财务指标财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标与估值每股指标与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 17% 18% 18% 18% EPS 1.69 2.20 2.67 3.29 毛利率 34% 33% 34% 34% BVPS 9.87 12.07 14

67、.74 18.04 期间费率 9% 8% 8% 7% 估值估值 销售净利率 17% 17% 18% 18% P/E 23.66 14.23 11.73 9.52 成长能力成长能力 P/B 4.06 2.60 2.13 1.74 收入增长率 26% 30% 17% 21% P/S 3.15 2.42 2.06 1.71 利润增长率 548% 30% 21% 23% 营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 总资产周转率 0.73 0.81 0.80 0.80 营业收入营业收入 16803 21906 25733 31056 应收账款周转率

68、 8.71 5.21 5.62 6.08 营业成本 11143 14568 17001 20604 存货周转率 9.62 8.44 8.86 8.82 营业税金及附加 184 258 296 357 偿债能力偿债能力 销售费用 586 699 832 1013 资产负债率 24% 21% 19% 18% 管理费用 856 1089 1288 1555 流动比 1.40 1.92 2.55 3.10 财务费用 75 46 -79 -269 速动比 0.97 1.30 1.90 2.43 其他费用/（-收入） 672 775 934 1137 营业利润营业利润 3303 4626 5630 685

69、6 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业外净收支 38 38 38 38 现金及现金等价物 2207 1617 4865 9301 利润总额利润总额 3341 4664 5668 6894 应收款项 1970 4277 4654 5197 所得税费用 317 787 946 1072 存货净额 1746 2594 2905 3522 净利润净利润 3024 3877 4722 5822 其他流动资产 933 1114 1313 1513 少数股东损益 164 153 205 256 流动资产合计流动资产合计 6856 9602 1373

70、7 19532 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2860 3724 4517 5566 固定资产 10830 12188 13500 14715 在建工程 1930 1474 839 264 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 无形资产及其他 3116 3463 3745 4048 经营活动现金流经营活动现金流 1839 2424 5418 6285 长期股权投资 184 189 193 197 净利润 3024 3724 4517 5566 资产总计资产总计 22915 26916 32014 38756 少数股东权益 164 15

71、3 205 256 短期借款 1329 364 0 0 折旧摊销 613 849 941 1023 应付款项 1589 2136 2554 3044 公允价值变动 18 0 0 0 预收帐款 0 48 28 40 营运资金变动 -1926 -2247 -148 -438 其他流动负债 1967 2461 2803 3221 投资活动现金流投资活动现金流 -1065 -1988 -1785 -1839 流动负债合计流动负债合计 4885 5009 5385 6305 资本支出 -1354 -2049 -1850 -1917 长期借款及应付债券 120 120 120 120 长期投资 272 -

72、17 -16 -16 其他长期负债 455 455 455 455 其他 17 78 81 94 长期负债合计长期负债合计 575 575 575 575 筹资活动现金流筹资活动现金流 -784 -1026 -384 -10 负债合计负债合计 5461 5584 5960 6880 债务融资 -7 -966 -364 0 股本 1690 1690 1690 1690 权益融资 0 0 0 0 股东权益 17455 21332 26054 31876 其它 -777 -60 -21 -10 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 22915 26916 32014 38756 现金净增加额现金净增加额 -4 -590 3248 4436 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所