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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 51 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内领先制药装备服务商,一体两翼熨平周期国内领先制药装备服务商,一体两翼熨平周期 东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告2023.4.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业 首席分析师 S03 韩世通韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S02 王凯旋王凯旋 药品产业链分析师 S01 东富龙是国内领先的制药装备综合服务商,短期来看,受益于抗体、疫苗等东富龙是国内领先的制药
2、装备综合服务商,短期来看,受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设,叠加新冠疫情催化,生物大分子药物的全球发展态势和产能建设,叠加新冠疫情催化,公司公司业绩业绩实现快速增长。中长期来看,公司坚持“一体两翼”的战略规划,一方面公实现快速增长。中长期来看,公司坚持“一体两翼”的战略规划,一方面公司持续加大海外市场拓展力度和司持续加大海外市场拓展力度和提高提高客户覆盖客户覆盖率率,致力于成长为全球综合性,致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商制药装备主流供应商;另一方面公司积极围绕大分子和另一方面公司积极围绕大分子和 CGT(cell and gene therapy,细胞基因治疗
3、细胞基因治疗)产业链进行前瞻布局,有望打破产业链进行前瞻布局,有望打破 CAPEX(capital expenditure,资本开支资本开支)周期;叠加公司定增产能扩张,我们认为公司未来周期;叠加公司定增产能扩张,我们认为公司未来业绩持续稳健增长确定性强。综上,我们给予公司业绩持续稳健增长确定性强。综上,我们给予公司 2023 年年 PE 21x,对应目,对应目标价标价 30 元,首次覆盖元,首次覆盖,给予“买入”评级给予“买入”评级。国内领先制药装备龙头企业,整体解决方案深耕下游市场。国内领先制药装备龙头企业,整体解决方案深耕下游市场。东富龙成立于 1993年,历时近 30 年发展为提供制药
4、系统工程整体解决方案的全球性综合化制药装备服务商,业务涵盖制药装备、医疗技术与科技、食品装备工程三大板块。公司近年来业绩亮眼,一方面由于生物制药、CDMO 以及 CGT 领域的下游需求快速崛起,叠加新冠疫苗和特效药物的研发生产需求,带来相应的上游制药装备市场增量;另一方面公司通过自主创新研发以及并购参股积极拓宽产品线,不断丰富业务结构,看准新冠疫情时机加速国产替代和海外布局,实现业绩的快速增长2021 年公司实现营收 41.92 亿元,同比增长 54.8%;净利润达 8.28 亿元,同比增长 78.6%;2022年前三季度公司实现营收 38.17 亿元,同比增长 32.43%,净利润达 6.0
5、4 亿元,同比增长 8.29%。全球制药上游增长稳健,生物药新需求带来高成长契机。全球制药上游增长稳健,生物药新需求带来高成长契机。全球制药装备行业规模呈稳步增长趋势,而近年来伴随下游治疗技术的进步和不断迭代,以细胞基因治疗和多特异性药物为代表的新兴技术商业化潜力巨大,未来全球生物药上游需求有望快速扩张根据 Meticulous-research 的统计,2018 年全球生物制药工艺设备和耗材市场规模为 112 亿美元,且预计到 2023 年为 223 亿美元(对应 CAGR 为 14.8%)。而国内制药上游装备/耗材企业经过多年发展和国际化布局,竞争力不断提升,特别是在传统制剂加工和包装领域
6、;以往由于品牌壁垒,国产制药装备全球影响力仍然有限,但基于交付周期和服务优势,替代进口已成为一种趋势,特别是新冠疫情期间,海外企业响应速度明显受限,无法满足国内外药企快速扩大产能的需求。我们认为未来国内制药上游领先企业有望凭借本土新兴需求/工程师红利/国际化布局,在新分子加速迭代的浪潮中,争夺更多全球市场份额,具备超过两百亿元的营收规模/千亿市值潜力。围绕“一体两翼”战略布局,多元化围绕“一体两翼”战略布局,多元化+国际化有望引领未来发展。国际化有望引领未来发展。公司致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商,为此公司制定了“一体两翼”的产品发展战略。“一体”指提高公司核心业务的全球渗透率,国际
7、化进程进一步提速,同时实现制药装备系统化、智慧化、模块化及向总包工程发展公司自 1999 年开始产品海外出口,目前在全球共有超过 100 个办事处,产品出口至 50 多个国家与地区,基本已覆盖全球生物制药的主体市场,公司 2021 年海外营收 10.40亿元,同比增长 97.80%。“两翼”指公司在现有核心产品基础上,持续投入研发与技术合作,布局大分子和 CGT 两个高科技、高增长制药装备领域,构建公司新增长点,实现业务跨越式发展公司全方位布局培养基、滤膜、色谱填料/层析介质、一次性生物反应器/袋子等产品,实现高毛利率产品的更新和市场占有率的提升,并通过抢占技术制高点构建 CGT 全产业链,2
8、021 年公司生物工程单机及系统业务实现收入 9.07 亿元,同比增长 305%,医疗技术与科技板块实现收入 4.99 亿元,同比增长 105%。东富龙东富龙 300171.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 24.25元 目标价 30.00元 总股本 756百万股 流通股本 434百万股 总市值 183亿元 近三月日均成交额 163百万元 52周最高/最低价 37.9/20.85元 近1月绝对涨幅-6.08%近6月绝对涨幅-14.16%近12月绝对涨幅-27.49%东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款
9、和声明 2 风险因素:风险因素:下游生物制药行业增长进度不及预期的风险;公司定增扩张产能无法充分消化的风险;制药行业政策超预期变动的风险;公司境外扩张不及预期的风险;公司技术研发失败风险;公司扩张带来的管理风险。投资建议:投资建议:东富龙是国内领先的制药装备综合服务商,短期来看,预计公司将受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设,叠加新冠疫苗和特效药物的研发生产需求,公司多元化布局成效显现,业绩实现快速增长。中长期来看,公司坚持“一体两翼”的战略规划,一方面公司持续加大海外市场拓展力度和客户覆盖,致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商,另一方面公司积极围绕大分子和 CGT 产
10、业链进行前瞻布局,有望打破 CAPEX 周期;叠加公司定增产能扩张,我们认为公司未来业绩持续稳健增长确定性强。综上,我们参考 2023 年可比公司(泰林生物、新华医疗、楚天科技)平均 0.70 倍 PEG 估值,我们给予公司 2023 年 0.77 倍 PEG 估值,东富龙 2022-2024 年净利润预测 CAGR 为 27.3%,对应公司 2023 年 PE 估值 21 倍,对应目标价为 30 元,目标价对应 2022/23/24 年 PE 分别为 26/21/16 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元
11、)2,708 4,192 5,465 6,611 8,254 营业收入增长率 YoY 19.6%54.8%30.3%21.0%24.8%净利润(百万元)463 828 851 1,065 1,379 净利润增长率 YoY 217.9%78.6%2.8%25.2%29.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.61 1.10 1.13 1.41 1.82 毛利率 41.8%46.1%40.0%40.1%40.7%净资产收益率 ROE 12.9%19.2%11.6%13.0%14.9%每股净资产(元)4.77 5.72 9.74 10.82 12.22 PE 39.5 22.1 21.5 17.2 1
12、3.3 PB 5.1 4.2 2.5 2.2 2.0 PS 6.8 4.4 3.4 2.8 2.2 EV/EBITDA 31.7 18.4 18.8 14.7 10.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 RUlZkZQViWhUsRsRtRaQdNaQnPmMnPtQjMmMqMeRmOpQ6MqRrRMYpNmRuOtRrN 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览:国内领先的综合性制药装备服务商公司概览:国内领先的综合性制药装备服
13、务商.7 国内领先制药装备龙头企业,“装备+工程+耗材”一体化布局.7 疫情催化下公司业绩加速增长,多业务布局有望熨平行业周期.11 着力打造“M+E+C(AI)”模式,“一体两翼”实现业务跨越式发展.15 行业分析:全球制药上游增长稳健,生物药新需求带来高成长契机行业分析:全球制药上游增长稳健,生物药新需求带来高成长契机.18 制药装备行业稳定增长,多重因素叠加驱动药机行业快速放量.18 生物制药上游发展趋势:一次性+规模化+集成化,耗材设备需求广阔.26 竞争优势:创新研发与商业布局并重,多元化竞争优势:创新研发与商业布局并重,多元化+国际化引领未来发展国际化引领未来发展.31 重视创新核
14、心技术研发,搭建制药全流程服务.31 前瞻布局大分子和 CGT 领域,生物耗材破 CAPEX 周期.33 国内制药装备出海先行者,新冠疫情加速国际化布局.39 三大定增项目助力公司产能提升,多元化布局抢占行业先机.43 风险风险因素因素.46 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.47 盈利预测.47 估值评级.49 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.7 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 1 月 13 日).8 图 3:公司部分全球合作客户.8 图 4:
15、公司细分 9 大业务详情.11 图 5:公司营业收入及增速(单位:百万元).12 图 6:公司净利润及增速(单位:百万元).12 图 7:公司分产品收入组成.13 图 8:公司三大业务板块收入(单位:万元)及增速.14 图 9:公司毛利率与净利率.14 图 10:公司各项费用率.14 图 11:公司三大业务板块毛利率.15 图 12:其中生物工程和注射剂业务毛利率.15 图 13:公司“M+E+C(AI)”模式.15 图 14:全球生物药细胞培养及制备设备市场(亿元).16 图 15:中国生物药细胞培养及制备设备市场(亿元).16 图 16:公司“一体两翼”战略.17 图 17:公司预收款确认
16、细则.17 图 18:公司预售款项及合同负债(单位:百万元).18 图 19:制药设备行业上下游.18 图 20:医药制药设备行业主要需求驱动因素.19 图 21:全球制药设备市场规模(单位:亿元).20 图 22:中国制药设备市场规模(单位:亿元).20 图 23:本土制药装备厂商制药装备产值占比(2020 年).21 图 24:中国制药装备市场占有率(2020 年).21 图 25:新兴生物医药技术正在快速崛起.22 图 26:全球医药市场规模(单位:亿元).23 图 27:全球生物药和生物制品规模(单位:亿元).23 图 28:国内医药市场规模(单位:十亿元).23 图 29:2020
17、年国内医药市场占比.23 图 30:楚天科技、东富龙海外营收规模(单位:亿元)和占比.24 图 31:全球 CGT 市场规模.25 图 32:中国 CGT 市场规模.25 图 33:细胞与基因治疗 CDMO 的全球市场规模(十亿美元).25 图 34:2015-2020 年全球细胞基因治疗疗法临床试验累计开展数量(单位:个).25 图 35:抗体药物生产工艺复杂,涉及设备与耗材种类相比小分子药物明显增多.27 图 36:生物反应器分类图.27 图 37:一次性和不锈钢反应器的优缺点比较.28 图 38:细胞和基因治疗药物生产流程质粒和病毒载体核心设备和国内外部分代表性企业.29 图 39:全球
18、及中国生物工程解决方案市场规模(单位:百万美元).30 图 40:全球及中国一次性产品市场规模(单位:百万美元).30 图 41:全球及中国细胞培养基市场规模(单位:百万美元).30 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42:全球及中国生物反应器市场规模(单位:百万美元).30 图 43:全球及中国层析产品市场规模(单位:百万美元).30 图 44:全球及中国过滤市场规模(单位:百万美元).30 图 45:生物工程解决方案细分市场国产 vs 进口市场份额占比(2021 年).31 图 46:公司研发
19、投入及增速(单位:百万元).32 图 47:公司研发人员数量及占比(单位:个).32 图 48:公司自动化制药整体解决方案.33 图 49:公司生物工程单机及系统收入(单位:百万元)及毛利率.34 图 50:公司生物工程单机及系统业务收入拆分(单位:万元).34 图 51:公司生物反应器业务收入拆分(单位:万元).34 图 52:公司医疗技术与科技板块收入(单位:百万元).34 图 53:东富龙一次性耗材.36 图 54:千纯生物主要产品.36 图 55:海崴生物全新一次性分离纯化核心设备.37 图 56:赛普过滤除病毒过滤器技术.38 图 57:公司 2021 年医疗装备及耗材业务收入构成.
20、38 图 58:公司医疗装备及耗材业务收入(单位:万元).38 图 59:CGT 药物生产流程及核心设备.39 图 60:公司海外营业收入(单位:万元).40 图 61:公司海外营业收入结构.40 图 62:公司营业收入结构.40 图 63:公司海外/中国毛利率.40 图 64:公司海外营收产品结构.41 图 66:公司三大定增项目产能进度.43 图 67:生物制药装备产业试制中心项目营业收入预测(万元).44 图 68:生物制药装备产业试制中心项目毛利率和净利率预测.44 图 69:江苏生物医药装备产业化基地项目营业收入预测(万元).45 图 70:江苏生物医药装备产业化基地项目毛利率和净利
21、率预测.45 图 71:生命科学产业化基地项目营业收入预测(万元).45 图 72:生命科学产业化基地项目毛利率和净利率.45 表格目录表格目录 表 1:公司 2019-2021 年 TOP5 客户.9 表 2:公司主要业务.9 表 3:主要产品及用途.10 表 4:公司主要收并购事件及意义.13 表 5:国内外制药设备/耗材行业领先公司相关业务.21 表 6:新冠疫苗产能需求对制药设备行业市场空间增量的测算.23 表 7:公司核心技术、专利及主要应用产品.32 表 8:东富龙 HEK293 培养基家族.35 表 9:国内外制药设备/耗材行业领先公司相关业务.41 表 10:公司定增三大项目内
22、容和募资情况.43 表 11:公司产能及产能利用率情况.43 表 12:公司收入预测表(单位:百万元).47 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 13:20222024 年东富龙盈利预测及估值水平.48 表 14:可比公司盈利预测及估值情况.49 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概览:国内领先的综合性制药装备服务商公司概览:国内领先的综合性制药装备服务商 国内领先制药装备龙头企业,“装备国内领先制药装
23、备龙头企业,“装备+工程工程+耗材”一体化布局耗材”一体化布局 东富龙科技集团股份有限公司(东富龙科技集团股份有限公司(300358.SZ,以下简称“东富龙”)成立于,以下简称“东富龙”)成立于 1993 年,年,于于 2011 年在深圳创业板上市,公司从最初的医用冻干机研发生产商出发,围绕“系统化、年在深圳创业板上市,公司从最初的医用冻干机研发生产商出发,围绕“系统化、国际化、数智化”的发展战略,历时近国际化、数智化”的发展战略,历时近 30 年发展为提供制药系统工程整体解决方案的综年发展为提供制药系统工程整体解决方案的综合化制药装备服务商。合化制药装备服务商。公司现拥有五大现代化的装备生产
24、基地,产品广泛应用原料药、固体制剂、中成药、生物工程、医疗技术、食品等领域,已有超过近万台无菌注射剂的关键制药装备,600 多套无菌药品制造系统服务于全球 50 多个国家和地区的制药企业。在制药装备领域,公司积极从后端到前端、从设备到耗材深入布局,不断开拓新的发展版图,朝着国际制药解决方案一流企业迈进。图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 截至截至 2023 年年 1 月月 13 日,公司实控人郑效东控制日,公司实控人郑效东控制 50.95%股份。股份。目前公司第一大股东为董事长及总经理郑效东,持有公司 34.31%股份,第二大股东为郑效东女儿郑可青,持有公司 16.64%
25、股份且与郑效东为一致行动人,因此郑效东实际控股 50.95%。掌握 0.95%股份的股东郑效友则与郑效东为兄弟关系。公司旗下拥有东富龙智能工程、东富龙制药设备制造、东富龙医用包装材料和海崴生物等多家子公司,产品线涉及制药装备、医疗科技和食品工程三个领域。0202020052015Future公司成立公司成立成立上海成立上海KYOWAC东富东富龙品牌进入国际市场龙品牌进入国际市场建立注射剂实验室建立注射剂实验室开发开发首首台自动进出料系统台自动进出料系统成立东富龙成立东富龙Airex东富龙上市东富龙上市成立东富成立东富龙龙TOP成立欧洲研发中心成立欧洲研发中心成立成立API
26、事业部事业部建立建立HVAC能力能力“M+E”新模式”新模式全球全球市场主流品牌市场主流品牌成立生命工程事业部成立生命工程事业部成立固体制剂事业部成立固体制剂事业部成立东富龙包装公司成立东富龙包装公司成立东富龙智能成立东富龙智能成立食品工程事业部成立食品工程事业部成立医疗装备公司成立医疗装备公司强化三大战略强化三大战略强化产业布局强化产业布局 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 1 月 13 日)资料来源:公司公告,中信证券研究部 积极拓展客户资源,客户数量和覆
27、盖地区逐步扩大。积极拓展客户资源,客户数量和覆盖地区逐步扩大。公司凭借出色的产品组合以及强大的售前、售中和售后一站式综合服务体系,深耕制药装备领域数十年,在下游生物制药行业积累了广泛的客户公司下游客户从 2011 年的“覆盖国内制药百强中 51 家企业和国外知名制药公司”逐步发展到 2021 年的“超 2,000 家全球知名制药企业”,与正大天晴、恒瑞医药多家国内知名生物制药公司建立合作关系。此外,公司海外覆盖国家/地区数量也在过去十年实现翻倍增长,2021 年东富龙制药装备系统服务于全球 40 多个国家和地区,包括 Sanofi、Novatis、BI、AMGEN、阿斯利康、百特、雅培等海外制
28、药巨头。图 3:公司部分全球合作客户 资料来源:公司官网 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 1:公司 2019-2021 年 TOP5 客户 时间时间 序号序号 客户名称客户名称 销售内容销售内容 金额(万金额(万元)元)占比占比 2021 1 JSC R-Pharm 生物工程单机及系统、细胞制备装备、注射剂单机及系统 54,182.84 12.92%2 中国医药集团有限公司 生物工程单机及系统、注射剂单机及系统、检查包装单机及系统 47,693.85 11.38%3 成都威斯克生物医药有限公司
29、生物工程单机及系统、细胞制备装备、注射剂单机及系统 16,222.79 3.87%4 江苏恒瑞医药集团有限公司 生物工程单机及系统、净化设备与工程、注射剂单机及系统 14,362.24 3.43%5 康希诺生物股份公司 净化设备与工程 9,540.71 2.28%合计 142,002.43 33.88%2020 1 中国医药集团有限公司 注射剂单机及系统、生物工程单机及系统、检查包装单机及系统 16,795.69 6.20%2 石药集团有限公司 净化设备与工程、生物工程单机及系统、注射剂单机及系统 10,680.15 3.94%3 山东鲁发药业投资有限公司 注射剂单机及系统 10,491.43
30、 3.87%4 Pharmasyntez Group of Companies 注射剂单机及系统、检查包装单机及系统 8,317.15 3.07%5 长春高新技术产业(集团)股份有限公司 生物工程单机及系统 7,458.02 2.75%合计 53,742.44 19.83%2019 1 上海复星医药(集团)股份有限公司 注射剂单机及系统、口服固体单机及系统 9,047.70 4.00%2 Strides Pharma Science Limited 注射剂单机及系统 7,763.75 3.43%3 石药集团有限公司 净化设备与工程、原料药单机及系统 6,852.73 3.03%4 江苏恒瑞医药
31、集团有限公司 注射剂单机及系统、净化设备与工程 6,777.73 2.99%5 贵阳贵银金融租赁有限责任公司 食品工程设备 5,409.98 2.39%合计 35,851.89 15.84%资料来源:公司定增问询函回复,中信证券研究部 公司产品线布局广泛,致力于成为制药装备系统方案服务商。公司产品线布局广泛,致力于成为制药装备系统方案服务商。公司作为在制药装备行业发展前期积累了一定技术与研发优势的头部企业,通过内外延伸与上下游的整合,不断拓展自身的服务领域,逐步成为制药装备的整体解决方案供应商。目前公司主营业务涵盖制药装备、医疗技术与科技、食品装备工程三大板块,并且根据产品和服务的不同,主营业
32、务分类为 9 个业务类别。其中三大板块涉及的设备、包材及耗材类产品分别对应公司 7个业务类别,此外,公司亦针对上述三大板块提供售后服务及相关厂房装修改造服务,对应公司主营业务分类为售后服务与配件和净化设备与工程。售后服务与配件主要为客户提供产品售后维修、配件更换等增值服务。净化设备与工程主要为客户进行洁净车间的改造并提供工业用空调设备。表 2:公司主要业务 业务板块业务板块 业务类别业务类别 代表性产品代表性产品 制药装备板块 注射剂单机及系统 配液系统、灌装联动线、隔离器、冻干机系统等 原料药单机及系统 翻转式过滤洗涤干燥机及发酵罐等 口服固体单机及系统 混合机、制粒机和流化床等 检查包装单
33、机及系统 包装线和灯检机 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 业务板块业务板块 业务类别业务类别 代表性产品代表性产品 生物工程单机及系统 生物反应器、层析及超滤系统和灭活系统等 医疗技术与科技板块 医疗装备及耗材 消毒机器人、细胞制备全站、蜂巢培养系统及其他细胞及基因药物研发及 GMP 生产用仪器设备,也包括培养基、过滤器、填料及生物药品生产中用到的一次性袋子和包材等 食品装备工程板块 食品工程设备 食品发酵罐、清洗机等 资料来源:公司公告,中信证券研究部 制药装备板块:制药装备板块:作为国内领先的
34、综合性制药装备服务商和替代进口制药装备产品的代表企业,公司为制药企业提供非标定制化的整体解决方案及制药系统设备;从原料药设备(化学药合成、中药提取、生物原液)到制剂设备(注射剂、口服固体制剂),主要产品有冻干机、无菌隔离装置、自动进出料装置、灌装联动线、全自动配液系统、智能灯检机及检查包装设备、生物发酵罐及反应器、生物分离纯化及超滤系统、口服固体制剂制粒线、多功能流化床及物料周转系统等,广泛应用于生物制品、疫苗、血制品、抗生素、化学药品、诊断制剂、保健品、兽药、中药西制等药物制造领域。医医疗技术与科技板块:疗技术与科技板块:公司以产业投资的形式打造致力于深耕生命与科学方向板块,医疗技术与科技板
35、块聚焦于制药、医疗行业前端技术的研究与开发,主要布局细胞治疗、基因治疗、生物样本库、耗材及消毒等领域,形成仪器、设备、耗材(包括耗材、试剂、填料、过滤、包材等)多维一体的一站式服务。在细胞治疗领域,为免疫细胞、干细胞、肿瘤细胞疫苗等制备生产提供整体解决方案;在基因治疗领域,为核酸药物(mRNADNA等)、病毒载体药物等研发及产业化提供整体解决方案;在生物样本库领域,研发自动化样本存储管理系统,提供细胞、组织样本库整体解决方案;在耗材领域,公司已经在一次性袋子(反应袋配液袋储液袋)、试剂(培养基冻存保护液)、填料、过滤(微滤深层超滤纳滤)、硬质包材形成了完善的耗材方案;在消毒领域,致力于空气物表
36、消毒、感染控制、终末消毒及多重耐药菌消毒,提供环境消毒整体解决方案。医疗技术与科技板块主要聚焦在 CGT(细胞与基因治疗)创新生物制药领域的配套和服务。食品装备工程板块:食品装备工程板块:公司通过控股承欢轻工机械提供从原料处理、产品灌装到后道包装一站式服务。帮助企业实现交期短、效率高、成本合理的高质量工程项目。在果蔬加工、乳制品、饮料、酒饮、保健食品、特医食品、生物发酵、食品添加剂、农牧产品等领域,帮助国内外多家企业完成系统化“交钥匙工程”。食品装备工程板块拥有优质的合作资源、完善的采购体系、先进的工艺技术、精良的加工设备、完整的运营体系,可独立完成法规、设计、采购、制造、安装、施工、自控、验
37、证等服务。主要核心设备有打浆机、全自动微生物扩培系统、BIB 无菌大袋灌装系统、全自动米酒机、多功能套管式杀菌机、全自动列管杀菌机、Infusion 蒸汽浸入式灭菌系统、全自动无菌罐系统、PET 吹灌旋一体机、超洁净(中温/无菌)灌装机、片材无菌灌装机、卷材无菌罐装机、全自动 CIP 系统等。表 3:主要产品及用途 主要产品主要产品 主要用途主要用途 冻干机 以自动化控制的方式控制各系统,进行真空冷冻干燥的操作,从而达到干燥目的,是无菌冻干注射剂制造系统中最核心的设备 配液系统 主要由药液配置系统、储液、过滤系统、管道阀门系统组成,同时集成在线清洗和灭菌系统,实现药液的自动配置和输送、产品收集
38、等,具有自动化和模块化等特点 自动机械 进出料产品,主要服务冻干机的进料、出料。主要是通过无菌转移技术,自动化地完成冻干机进料和出料过程,特别对 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 主要产品主要产品 主要用途主要用途 于有毒抗癌药品,结合隔离器能充分保护操作人员安全及药品质量,还能提高产品效率、节约劳动力 隔离器 通过单向流和密闭设计,集成灭菌和在线环境监测等系统,保障无菌产品不受污染,操作人员不受毒性物质危害,同时利用在线清洗、灭菌实现对隔离器内部工艺设备进行清洗,适用于无菌或有毒产品等的生产 灌装
39、联动线 主要由洗瓶机、烘箱、灌装及轧盖机、隔离装置等设备联动,对药品实现定量灌装目的,具有自动化、隔离化、连续化和集成化等特点 吹灌封一体机 将数个制造工艺集成在同一设备中,以单一工序在无菌状态下完成塑料容器的整个吹塑、灌装和封口等过程,能有效确保产品的使用安全。灯检检漏 灯检机通过对光机电一体化技术的整合与应用,实现对特定目标内容物可见异物和外观缺陷的自动识别。检漏机通过高压放电,真空或压力衰减和基于激光的顶空气体分析等无损技术手段,实现对不同剂型注射剂容器密封完整性检测 包装线 主要由标识设备(脱巢机、贴标机)、一次外包设备(泡罩机、纸托机等)、二次外包设备(装盒机、中盒机、裹包机等)、最
40、终外包设备(装箱机、码垛机等)以及药品检重、赋码追溯生产系统组成一体化的外包联动生产线,应用于药品生产的后道包装环节,具有自动化、智能化、连续性和可追溯性等特点 生物反应器 主要包括细胞罐和发酵罐等,型号系列覆盖实验室级到工业化大生产级,适用于微生物培养及细胞批次、批次流加和灌流培养,大规模生产疫苗、抗体、胰岛素、抗生素、基因工程产品、重组蛋白产品等大分子生物制品 分离纯化系统 包括层析系统、层析柱、超滤系统、澄清过滤系统、除病毒过滤系统、隔膜泵等自动化分离纯化装备,其中层析系统及层析柱等分离纯化产品广泛应用于生物制药、化学制药及天然产物的分离纯化提取,适用于实验室研究、小试、中试及生产放大等
41、领域 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 4:公司细分 9 大业务详情 资料来源:公司公告,中信证券研究部 疫情催化下公司业绩加速增长,多业务布局有望熨平行业周期疫情催化下公司业绩加速增长,多业务布局有望熨平行业周期 GMP 认证红利催生冻干机龙头,业务拓展逐步走出行业低点,新冠疫情催化下公司认证红利催生冻干机龙头,业务拓展逐步走出行业低点,新冠疫情催化下公司业绩实现加速增长。业绩实现加速增长。2007 年以来,公司营收和净利润伴随行业发展以及自身战略调整,共分为三个阶段:第一阶段(第一阶段(2011-2015 年),年),2011 年新版 GMP 认证对制药企业的要求提高,企业生产标准也
42、大幅提高,并明确制药企业 5 年内完成改造,给制药装备行业带来了新的发展窗口期。受益于 GMP 认证带来的行业红利以及公司全力打造冻干系统集成,不断满足市场需求,为客户提供更具前瞻性的冻干系统整体解决方案,公司营收实现快速增长,2011-2015 年 CAGR 达到 24.43%,净利润 CAGR 为15.84%。东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 第二阶段(第二阶段(2016-2018 年)年),GMP 改造结束,制药企业大幅降低对装备的投资,制药装备行业的相关红利褪去,行业进入调整期。该阶段公司营
43、收增速放缓,2016 年营收增长低于-10%。但与此同时,公司通过加快注射剂、原料药、生物工程、固体制剂业务的建设来应对行业阶段性景气度下行的形势,但由于该阶段的转型投入,净利润有所承压,2016-2018 年 CAGR 为-40.14%。第三阶段(第三阶段(2019 年至今)年至今),2018 年以后,行业调整阶段逐步结束,新药评审改革等措施逐步落地,政府对具备临床需求的创新药,尤其是精准医疗下的靶向药物给予大力支持,CRO 和 CMO/CDMO 等医药外包行业蓬勃发展,叠加 2020 年新冠疫情催化下游生物制药行业对国产装备替代的需求,制药装备领域迎来新的增长窗口。受益于抗体、疫苗等生物大
44、分子药物的全球发展态势和产能建设,公司生物原液相关装备获得更多国内外市场机会,多元化布局成效显现;并且公司继续加强国际市场布局及拓展,海外收入占比逐步提升。2019-2021 年公司营收CAGR 为 36.08%,净利润 CAGR 为 143.22%。其中 2021 年公司实现收入 41.92亿元,同比增长 54.83%;净利润 8.28 亿元,同比增长 78.59%图 5:公司营业收入及增速(单位:百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:公司净利润及增速(单位:百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 内生外延持续拓展产品线,业务布局不断丰富。内生外延持续拓展产品线,业务布局不
45、断丰富。2014 年以前,公司冻干机相关业务(蒸汽灭菌、蒸汽清洗冻干机、冻干系统设备及配件)是公司主要业务2014 年公司冻干机及冻干系统设备销售占主营业务收入的比重为 75.84%。2015 年开始,公司以冻干系统为核心,立足注射剂,做强原料药,布局生物工程和固体制剂;同时,加快医疗器械、精准医疗及食品工程等领域布局和发展(2011 年至今,公司先后收购德惠空调、驭发制药、海崴生物、千纯生物等向净化工程/生物工程/食品设备/医疗器械等新领域拓展),公司冻干机及冻干系统设备销售占比持续下降,其他业务占比稳步提升,2019 年公司冻干机及冻干系统设备销售占主营业务收入的比重为 49.67%(公司
46、于 2020 年对主营业务分类进行调整,之后不再分拆冻干机及冻干系统设备销售收入)。公司 2021 年注射剂单机及系统收入占比 32.95%,生物工程单机及系统收入占比 21.63%,净化设备与工程收入占比 13.28%,医疗装备及耗材收入占比 11.91%,食品工程设备收入占比 4.76%,检查包装单机及系统收入占比 4.58%,售后服务与配件收入占比 4.09%,原料药单机及系统收入占比 4.07%,口服固体单机及系统收入占比 2.64%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500营收yo
47、y-100%-50%0%50%100%150%200%250%005006007008009001,000净利润yoy 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 4:公司主要收并购事件及意义 时间时间 收购收购/参股公司参股公司 收购意义收购意义 2011 德惠空调 进军医药工业净化行业,是公司从冻干系统向冻干工程业务迈出的重要一步 2012 驭发制药 收获小容量注射剂核心生产设备,向水针拓展 2013 上海典范医疗 向医疗器械领域拓展,收获“粘克”可吸收医用膜在内的多款医疗器械
48、2013 上海建中 拓展医疗器械灭菌包装领域,收获医用灭菌包装及其材料技术 2014 上海瑞派 进军食品工程领域 2015 上海致淳信息 收获制药生产信息管理系统整体解决方案,包括 MES 系统、药品生产自动化监控系统、计算机化系统验证等产品 2016 苏州海崴生物 进军生物工程领域,布局全自动纯化设备 2021 千纯生物 完善大分子领域布局,收获生物大分子层析介质产品线 2021 赛普过滤 完善大分子领域布局,获得过滤纯化分离解决方案 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 7:公司分产品收入组成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司三大主要业务板块为别为制药装备板块、医疗技术与科技板块
49、、食品装备工程。其中制药装备板块作为公司的核心业务,2021 年实现营收 27.61 亿元,同比增长 47.13%,2014-2021 年复合增速为 14.22%,我们认为 2021 年高增长主要受益于公司在生物工程板块的大幅放量(2021 年公司生物工程单机及系统业务实现营收 9.07 亿元,同比增长305%,收入占比从 2019 年的 3.10%提升到 2021 年的 21.63%)。生物工程业务包含生物反应器、层析及超滤系统和灭活系统等产品,近年来由于新靶点的开发和靶向药物在肿瘤治疗中的推荐力度不断加大,叠加新冠疫苗和特效药物的研发生产进一步刺激生物工程产业,对制药装备厂商的新型生产装备
50、研发生产和生物工程解决方案方面提出了新要求,因此下游需求呈现高景气度。2021 年公司医疗技术与科技板块实现收入 4.99 亿元,同比增长 105%,2014-2021 年收入 CAGR 71.92%,食品装备工程板块收入 2021 年收入 2.00亿元,同比增长 27.2%,2014-2021 年 CAGR 43.56%。0%50%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注射剂单机及系统生物工程单机及系统净化工程及设备检查包装单机及系统售后服务与配件原料药单机及系统食品设备口服
51、固体单机及系统其他业务医疗装备及耗材冻干系统设备其他设备配件及服务蒸汽灭菌、蒸汽清洗冻干机蒸汽清洗冻干机医疗器械实验型冻干机冻干机液氮冷冻干燥机 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 8:公司三大业务板块收入(单位:万元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司盈利能力公司盈利能力触底后逐步回升。触底后逐步回升。公司 2015 年前毛利率基本维持在 40%左右的水平;2015-2018 年公司毛利率逐年下跌(我们认为主要系 GMP 认证红利褪去后国内市场需求放缓,行业竞争加剧和公司布局扩张有
52、关)。2019 年后,在本土生物制药创新企业和具备全球化竞争力 CDMO 行业的产业化需求驱动下,中国制药装备行业格局开始升级革新,加上新冠疫情大流行带来的疫苗制药需求,公司盈利能力开始触底回升,毛利率回到 40%以上水平,尤其是生物工程、医疗科技板块对盈利水平的增长贡献显著。而公司整体期间费用基本保持稳定,净利率水平与毛利水平变化基本一致。图 9:公司毛利率与净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 10:公司各项费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:公司于 2018 年开始披露研发费用-200%0%200%400%600%800%05000002000
53、002500003000003500004000002000202021制药装备板块食品装备工程板块医疗技术与科技板块制药装备板块yoy食品装备工程板块yoy医疗技术与科技板块yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%200720082009200001920202021毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%20072008200920000192
54、0202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 11:公司三大业务板块毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 12:其中生物工程和注射剂业务毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 着力打造“着力打造“M+E+C(AI)”模式,“一体两翼”实现业务跨越式发展)”模式,“一体两翼”实现业务跨越式发展 面对发展机遇,公司提出“面对发展机遇,公司提出“M+E+C(AI)”策略。)”策略。其中“M”即“Machinery”设备,“E”即“Enginee
55、ring”工程,“C”即“Consumable”耗材,“AI”数智化。意为客户提供设备+耗材+工程一体化的智能解决方案,提供量身定制的一站式服务,打造平台型一体化供应商。图 13:公司“M+E+C(AI)”模式 资料来源:公司官网,中信证券研究部 “M+E”整体战略,抓住行业”整体战略,抓住行业投资投资机遇快速放量。机遇快速放量。公司以客户为核心,从单机产品出发,不断拓宽产品组合,致力于打造制药设备的全产业链。公司制药装备产品涵盖生物药、中成药、原料药和化药领域,包括注射剂、固体制剂、检查包装等产品类型,提供种类丰富且性能优越的单机“M”。此外,公司在 GMP 认证红利消退后,对生物工程、科研
56、仪器、医疗科技等领域进行前瞻性布局,伴随生物药和 CGT的兴起以及行业投资周期的高景气,公司 2021 年新业务领域业绩增长明显。在工程“E”领域,公司着力为客户提供系统化解决方案,包括药厂原料药解决方案、制剂解决方案、细胞治疗整体解决方案、核酸药物整体解决方案、环境消毒整体解决方案等多个产品组合,在加强客户粘性,拓展规模抵御风险的同时,为单机“M”提供研发方向,进一步完善解决方案。东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16“M+C”双向发力,耗材破”双向发力,耗材破 CAPEX 周期创造稳定高收益。周期创造
57、稳定高收益。除制药设备整机外,公司还积极纵向布局生物制药耗材产品,子公司东富龙医用包装材料、东富龙生物试剂以及收购千纯生物、海崴生物等为东富龙带来了丰富的生物制药耗材产品线,如细胞培养基、一次性反应袋、滤膜和层析纯化介质产品等。根据灼识咨询数据,全球生物药细胞培养及制备设备市场在 2015 年的市场规模约为 67 亿元,到 2020 年增长至约 164 亿元,该机构预计这一市场到 2025 年将达到约 404 亿元(对应 2015-2020 年 CAGR 约 19.6%,2020-2025 年 CAGR 约 19.8%);中国生物药细胞培养及制备设备市场在 2015 年的市场规模约为 9 亿元
58、,到 2020 年增长至约 39 亿元,预计到 2025 年,这一市场规模将达到约 114 亿元(对应 2015-2020 年 CAGR 约 34.1%,2020-2025 年 CAGR 约 23.9%)。生物药细胞培养及制备设备市场规模较大,为相关企业发展奠定良好的发展空间。我们认为公司在领域的布局有望打破 CAPEX 周期为公司带来稳定的高收益。图 14:全球生物药细胞培养及制备设备市场(亿元)资料来源:灼识咨询(含预测),中信证券研究部 图 15:中国生物药细胞培养及制备设备市场(亿元)资料来源:灼识咨询(含预测),中信证券研究部 围绕“一体两翼”战略布局,持续为公司创造新的增长点。围绕
59、“一体两翼”战略布局,持续为公司创造新的增长点。公司作为一家制药整体解决方案的综合性制药装备服务商,紧跟行业发展趋势,研判产业政策变动,不断探索“创新药物制造模式”,完善产业布局,丰富产品种类,打造“先进的药物制造平台”,践行制药装备与制药工艺的融合及创新,致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商,为此公司制定了“一体两翼”的产品发展战略。公司在现有核心产品基础上,持续投入研发与技术合作,布局大分子和 CGT 两个高科技、高增长制药装备领域,构建公司新增长点,实现业务跨越式发展。一体指提高公司核心业务的全球渗透率,国际化进程进一步提速,同时实现制药装备系统化、智慧化、模块化及向总包工程发展。两
60、翼指公司在大分子和 CGT 制药装备领域的布局。大分子制药(生物制药)方面,建设大容量生物工程发酵罐,实现大分子业务场景落地,同时加大生物耗材的研发和销售,全方位布局培养基、滤膜、色谱填料/层析介质、一次性生物反应器/袋子等产品,实现高毛利率产品的更新和市场占有率的提升。CGT 作为下游制药领域的重要方向,公司通过抢占技术制高点,逐步构建 CGT 领域的全产业链仪器、设备和耗材的布局。6700350400450201520202025E93900202025E 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分
61、析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 16:公司“一体两翼”战略 资料来源:公司官网,中信证券研究部 预售款项(合同负债)稳步提升,奠定业绩持续增长基础预售款项(合同负债)稳步提升,奠定业绩持续增长基础。制药装备由于生产过程复杂,生产周期长,存在签订合同时预付款(约为 30%-40%)的行业习惯,因此预收账款可作为评估公司业绩的先行指标,一定程度上能够衡量公司订单与未来收入水平。公司近年来合同负债处于高速增长状态,截至 2022Q3 公司合同负债 42.52 亿元(+28.36%),说明公司在手订单情况良好,奠定业绩持续增长基础。而根据公司定增
62、募集说明书,截止 2022年一季度末,公司在手订单较为充裕,约为 85.29 亿元(含税),而 2021 年底在手订单数相较 2020 年增长超过 80%。图 17:公司预收款确认细则 资料来源:公司公告,中信证券研究部 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 18:公司预售款项及合同负债(单位:百万元)资料来源:Wind,中信证券研究部 行业分析:全球制药上游增长稳健,生物药新需求带行业分析:全球制药上游增长稳健,生物药新需求带来高成长契机来高成长契机 制药装备行业稳定增长,多重因素叠加驱动药机行业
63、快速放量制药装备行业稳定增长,多重因素叠加驱动药机行业快速放量 制药设备指用于药品生产、检查、包装等工艺用途的机械设备和包材,在医药行业中处于上游位置。根据制药机械术语国家标准(GB/T15692-2008)中分类,制药机械可以分为原料药机械及设备,制剂机械,药用粉碎机械,饮片机械,制药用水设备、药品包装机械,药物检测设备和其他制药机械及设备 8 个产品类别。其中原料药设备和制剂设备是化学药和生物药制备中最核心的两类设备,多元的药品种类涉及大量复杂设备和集成系统。图 19:制药设备行业上下游 资料来源:中商产业研究院,中信证券研究部 0500025003000350040
64、0045002013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/
65、312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/30 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 制药装备行业特点:1、非标定制化:、非标定制化:很多设备订单为定制化开发设计交付,不同客户对于制造设备/解决方案需求存在差异,即使对相似产品也有具体指标的要求差异。2、交付周期长:、交付周期长:根据楚天科技及东富龙公司公告总结,定制化订单带来更复杂的生产制造过程,通常订单周期较久,短则 2-3 个月,长则达一年以上;很多企业在签订合同时会要求 30-4
66、0%的预付款,出厂发货、安装调试、验收合格后支付剩余的货款,并在签订验收报告等文件后确认收入,后续会留 10%左右质保金;因此行业内公司的预收款项(合同负债)对于公司未来的收入有一定指引性。3、单位产品价值量较高:、单位产品价值量较高:定制化+交付周期长,单位产品一般具备较高价值量,大多在百万元以上。涉及到大型设备产线或者整体解决方案等,单次订单规模能够达到大几百万元、千万元级别水平。4、国产化程度不一:、国产化程度不一:在相对成熟的固体制剂、无菌注射剂等设备上,国产化率相对较高;而在相对前沿的生物工程方面,整体上国内市场目前仍以进口产品为主,在部分关键耗材上,国内企业处于突破期。图 20:医
67、药制药设备行业主要需求驱动因素 资料来源:灼识咨询,奥星生命科技投资者交流会,中信证券研究部 2000 年至今,国内制药企业经历了两次年至今,国内制药企业经历了两次 GMP 认证,为制药装备行业带来了发展。认证,为制药装备行业带来了发展。1999 年-2004 年的第一次 GMP 认证,国内制药装备行业乘势快速发展,相应企业数量迅速增长。2004 年认证高峰结束后,制药企业对于上游装备的需求回落,一部分拥有核心技术和研发实力的企业获得更高的发展,制药装备行业整体市场集中度有所提高。2011 年-2015 年的新版 GMP 认证,制药企业在更加严格的监管和生产环境要求下进行改造,给制药装备企业创
68、造了大量订单,制药装备行业迎来第二次快速发展。2015 年新版 GMP 改造结束,下游对制药装备的投资减少,制药装备行业增速下滑,头部企业订单金额也大幅降低,行业迈入调整期。2018 年后,伴随创新药(尤其是精准医疗下的靶向药物)、CRO 和CDMO 行业的崛起以及新药评审等政策改革带来的影响,制药装备行业获得持续发展。而全球药机行业规模呈稳步增长趋势,新兴需求和新兴市场增速明显加快。而全球药机行业规模呈稳步增长趋势,新兴需求和新兴市场增速明显加快。近年来由 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 于制药
69、工业的稳步发展以及生物制药、CDMO 以及 CGT 领域的下游需求快速崛起,整体推动制药装备领域的发展。制药企业为获取竞争优势不断扩大研发投入,积极在靶向药、生物大分子和 CGT 等领域投资布局,并带来相应的上游制药装备市场增量。根据 meticulous-research 的统计,全球药物制剂加工和包装设备市场(Pharmaceutical Processing and Packaging Equipment Market)2021 年的规模约为 185 亿美元,该机构预计以 CAGR 为 4.5%的增长速度到 2025 年达到 252 亿美元;而在增长更为迅猛的生物药市场需求带动下,全球生
70、物制药工艺设备和耗材市场(Biopharmaceutical Processing Equipment and Consumables)增长明显更快,2018 年规模为 112 亿美元,预计到 2023 年为 223亿美元(CAGR 为 14.8%)。根据灼识咨询的数据(转引自东富龙定向增发说明书),全球制药设备市场规模 2015年为 1,467 亿元人民币,到 2020 年达到 2,385 亿元人民币(2015-2020 年 CAGR 为 10.21%),该机构预计这一市场 2025 年为 3,557 亿元人民币(2020-2025E CAGR 为 8.32%);中国的市场规模增速更盛(20
71、15-2020 年 CAGR 为 14.3%,2020-2025E CAGR 为13.8%),其中与生物制药相关度更高的细分市场,比如洁净公用工程、流体与生物工艺(2015-2019 年 CAGR 为 19.5%,2019-2024E CAGR 为 17.1%)的增速更明显快于整体。图 21:全球制药设备市场规模(单位:亿元)资料来源:灼识咨询(转引自东富龙定向增发说明书,含预测),中信证券研究部 图 22:中国制药设备市场规模(单位:亿元)资料来源:灼识咨询(转引自东富龙定向增发说明书,含预测),中信证券研究部 国内制药装备国内制药装备/耗材行业龙头收入规模,放眼国际仍显不足,分散市场格局有
72、望进一步耗材行业龙头收入规模,放眼国际仍显不足,分散市场格局有望进一步集中集中。根据灼识咨询的数据(转引自东富龙定向增发说明书),目前国内本土制药装备厂商制药装备产值规模约为 194 亿元,市场比较分散,只有楚天科技(10.4%)和东富龙(11.2%)两家公司占比超过 10%,行业 CR4 为 31.72%(包括楚天科技、东富龙、新华医疗和迦南科技)。随着行业发展和技术进步,同时在品牌和规模效应影响下,市场集中度有望将进一步提升(根据相关公司公告,参考赛默飞 2020 年生命科学解决方案部门的收入约 122 亿美元,思拓凡 2020 年收入,约 40 亿美元,赛多利斯 2020 年收入约为 2
73、3 亿欧元,结合上述灼识咨询的全球市场数据2020 年全球制药装备相关市场 2385 亿元,我们推算全球制药上游龙头公司的市占率大约在 7%至 10%+)。从国际市场角度,根据灼识咨询(下表)的数据可以看出,无论是在国产替代程度已经相对较高的药物制剂加工和包装领域,还是相对前沿的生物制药工艺和耗材领域,国内0%2%4%6%8%10%12%14%050002500300035004000全球制药装备市场规模yoy0%5%10%15%20%25%005006007008009001000中国制药装备市场规模yoy 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资
74、价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 领先企业和全球龙头企业的收入规模差距仍然较大(3-10 倍+)考虑到制药设备/耗材产品的定制化/高合规要求,国内的上游供应链成本/工程师效率优势,加上本土创新企业的本地化供应需求驱动,国内制药设备/耗材行业领先公司的收入规模还有巨大的提升空间(我们预测,单个企业年收入有望超过 200 亿元人民币)。图 23:本土制药装备厂商制药装备产值占比(2020 年)资料来源:灼识咨询,中信证券研究部 图 24:中国制药装备市场占有率(2020 年)资料来源:灼识咨询,中信证券研究部 表 5:国内外制药设备/耗材行业
75、领先公司相关业务 公司名称公司名称 2021 年年相关业务营收相关业务营收(亿元)(亿元)2021 年年相关业相关业务毛利率务毛利率 主营领域(医药主营领域(医药/生物制药相关)生物制药相关)核心应用领域核心应用领域 赛 默 飞 世尔 2499.98 50.98%科学服务领域;生命科学、分析、医疗诊断和治疗设备及服务;挤压机、制粒机生产。生物制药工艺设备和耗材 赛多利斯 245.51 53.31%生物制药行业整体解决方案提供商;细胞培养、发酵、工业秤、生物反应器等设备。生物制药工艺设备和耗材 默克 645.48 60.21%化学、制药、生命科学领域;超滤、层析、一次性生物反应器/混合仪等。生物
76、制药工艺设备和耗材 博 世 包 装技术/星德科 100.49-罐装封合、流化床和包衣系统、高剪切造粒机、药液工艺系统等全线产品(业务重点围绕制药和食品行业的智能化和可持续技术)药物制剂和包装设备市场 IMA (意大利)约 66 亿元人民币 (2019 年 9.1 亿欧元)36.4%液体制剂、固体制剂生产线(医药相关收入占比约 60%,其他为茶/食品、烟草包装等)药物制剂和包装设备市场 楚天科技 52.60 39.68%药物包材、大输液联动线、冻干制剂、制药用水、后包装、固体制剂、检测仪等。药物制剂和包装设备市场/生物制药工艺设备和耗材 森松国际 13.03(制药)30.90%传统压力设备、模块
77、化压力设备;生物反应器/发酵罐系统、无菌制剂配液系统、纯化系统等。生物制药工艺设备和耗材 东富龙 41.92 46.10%设备单机及系统、冻干机、注射剂、生物制药装备、医疗装备与耗材。药物制剂和包装设备市场/生物制药工艺设备和耗材 新华医疗 12.49 26.68%无菌制剂、固体制剂、中药制剂、生物制剂、大输液等。药物制剂和包装设备市场 迦南科技 7.97(制药装备)35.24%高端仿制药固体制剂智能工厂业务、生物制剂创新药用水设备及制药配液系统工程服务、粉体工艺设备、固体制剂设备、中药提取设备等。药物制剂和包装设备市场 奥 星 生 命科技 20.17 23.77%洁净室及自动化、流体与生物工
78、艺系统、粉体固体系统、生命科技耗材。药物制剂和包装设备市场/生物制药工艺设备和耗材 納微科技 3.90(生物医药)84.51%聚合物色谱填料、亲和层析介质、离子交换层析介质、硅胶色谱填料等 生物制药工艺设备和耗材 楚天科技奥星生命科技新华医疗迦南科技其他东富龙楚天科技SYNTEGON奥星生命科技CYTIVA其他东富龙 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 资料来源:Wind,各公司官网及公告,中信证券研究部 全球医药市场规模稳定增长,生物药和生物制品快速发展。全球医药市场规模稳定增长,生物药和生物制品快
79、速发展。随着全球老龄化加剧、新冠大背景下医疗卫生支出增加以及药企研发投入的扩大,全球医药市场规模保持稳定增长。根据灼识咨询的统计(转自东富龙定向增发说明书),全球医药市场规模 2015 年约为75,935 亿元,2020 年约为 89,617 亿元,且预计到 2025 年将达到 118,087 亿元CAGR约为 4.51%。生物药和生物制品规模也快速增长,按照灼识咨询的数据,2015 年全球生物药及生物制品市场规模为 1,582 亿美元,且预计到 2025 年将超过 3,800 亿美元CAGR达到 9.23%。(注:生物药和生物制品涉及抗体、mRNA 药物和 CGT 等)。国内医药市场高增长,
80、多重利好驱动生物药占比持续提升。国内医药市场高增长,多重利好驱动生物药占比持续提升。根据灼识咨询的数据,中国医药市场规模 2015 年约为 12,377 亿元,2020 年约为 14,480 亿元,且预计到 2025 年将达到 22,873 亿元,增长趋势明显。但由于中国生物药研究起步时间晚,下游的分离纯化技术相对薄弱,目前国内化学药仍占据市场主要地位,2020 年化学药物市场占比 48.9%,生物药则仅有 23.9%,尚不足化药的一半。但随着近些年创新药相关政策的红利以及生物药 CDMO 产能的不断扩张,国内生物药市场逐渐放量,灼识咨询预测 2025 年生物药及生物制品的市场规模将达到 3,
81、826 亿元。图 25:新兴生物医药技术正在快速崛起 资料来源:BCG 咨询,药明生物投资者交流日活动 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 26:全球医药市场规模(单位:亿元)资料来源:灼识咨询(转引自东富龙定向增发说明书,含预测),中信证券研究部 图 27:全球生物药和生物制品规模(单位:亿元)资料来源:灼识咨询(转引自东富龙定向增发说明书,含预测),中信证券研究部 图 28:国内医药市场规模(单位:十亿元)资料来源:Frost&Sullivan(转引自凯莱英港股招股书,含预测),中信证券研究部
82、 图 29:2020 年国内医药市场占比 资料来源:Frost&Sullivan(转引自凯莱英港股招股书),中信证券研究部 新冠疫情推动国产替代,制药装备龙头出海布局加速新冠疫情推动国产替代,制药装备龙头出海布局加速。在相对前沿的生物工艺设备/耗材领域,目前进口产品仍占据主导地位,国内市场的国产化率极低。但是新冠疫情给国产替代带来了机会。从短期来看,新冠疫情使得国内生物制药企业对于供应链本地化需求明显提升。在新冠疫情期间,由于海外制药装备企业的响应速度明显受限(国产 3-6 个月 vs进口 12 个月以上),国内制药装备企业充分获益于全球生物制药上游供应链的阶段性供需失衡,获得了大量的订单(体
83、现为合同负债/预收款项)。表 6:新冠疫苗产能需求对制药设备行业市场空间增量的测算 位置 生产线 类型 装备 产 品 线 价值(E)单 线 新 冠疫苗价值 按照 60 亿剂需求测算 市 场 规 模(E)总 市 场 规模(E)前端 原液生产 发酵、配液、灭活、纯化系统 4000 万 单 产 线 约对应5千万支疫苗 120 条 48 亿元 108 亿元 中端 制剂分装 配液、灌装线、灭菌柜、3000 万 36 亿元 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201520202025E-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00
84、0201520202025E化学药生物药中药 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 制水系统 后端 制 剂 检 测与包装 灯检检漏机、自动后包装 2000 万 24 亿元 资料来源:楚天科技公告,中信证券研究部测算 中长期,疫情为国产制药装备的进口替代提供良好契机,有望将“短期红利”转化为中长期,疫情为国产制药装备的进口替代提供良好契机,有望将“短期红利”转化为“长期成长动力”。“长期成长动力”。一方面,国内制药装备企业经过过去十几年发展,国际化布局(例如楚天科技收购 Romaco)和竞争能力已不断提升
85、(体现为海外收入占比迅速提升),特别是在传统的制剂加工和包装领域;制药企业的供应链管理相对保守谨慎,新冠疫情给予了国内龙头公司切入全球客户供应链的良好契机,即便疫情后海外企业恢复供应,客户合作关系也已经形成。另一方面,对于相对前沿的生物工艺设备和耗材领域,国内原有市场的国产化率极低,疫情使得国内生物制药企业对于供应链本地产生较为急切的需求,也同样给予了国内制药装备企业进入“重复耗用+增速更快”生物制药工艺设备和耗材细分领域的绝佳契机。图 30:楚天科技、东富龙海外营收规模(单位:亿元)和占比 资料来源:Wind,中信证券研究部 细胞基因治疗等生物药技术崛起,驱动其上游需求快速扩张。细胞基因治疗
86、等生物药技术崛起,驱动其上游需求快速扩张。随着全球范围内对基因编辑技术、基因克隆技术、病毒载体以及细胞免疫治疗的深入研究,CGT 浪潮逐步涌现,近年来 CGT 赛道投融资升温态势明显,特别在 2017 年以后,随着腺相关病毒药物 Luxturna 和 2 款 CAR-T 药物 Kymriah 和 Yescarta 的上市,基因治疗行业迅猛发展。根据 ARM统计,行业融资总额从 2017 年的约 75 亿美元大幅增长至 2021 年的 227 亿美元;2022年,基因治疗领域在行业总体投融资中的占比从 7%上升至 17%。市场规模也快速增长,根据 Frost&Sullivan 预测(转引自和元生
87、物招股书),全球 CGT 疗法的市场规模有望在 2025 年达到 305.4 亿美元,对应 2020-2025 年 CAGR 高达 71.2%,预计中国市场到 2025年达到 178.9 亿元,对应 2020-2025 年 CAGR 达到 276.0%。0%10%20%30%40%50%050001920202021楚天科技-海外营收(亿元)东富龙-海外营收(亿元)楚天科技-海外营收占比东富龙-海外营收占比 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
88、 25 图 31:全球 CGT 市场规模 资料来源:Frost&Sullivan 预测(转引自和元生物招股书),中信证券研究部 图 32:中国 CGT 市场规模 资料来源:Frost&Sullivan 预测(转引自和元生物招股书),中信证券研究部 国内技术创新带动上游需求增长。国内技术创新带动上游需求增长。Informa(Pharma R&D Annual Review 2022)数据显示,2022 年全球研发管线数量排名前 25 的企业中第一次出现了 2 个总部位于中国的企业(位列第 16 名的江苏恒瑞和位列第 23 名的上海复星),而从区域来看,总部位于中国的生物医药研发企业数量在 201
89、8-2022 年的占比也实现了明显提升(从 2018 年的 6%2020 年的 8%2022 年的 12%)。在 CGT 等新兴技术领域,中国创新研发投入的趋势更加明显2015 到 2020 年间,中国累计开展了约 250 项 CGT 临床试验,量仅次于美国,而年复合增长率超过 60%,增速位列全球第一。中国也是全球细胞基因治疗 CDMO发展最快的区域,有望带动本土 CGT 上游需求高速增长。图 33:细胞与基因治疗 CDMO 的全球市场规模(十亿美元)资料来源:中国细胞与基因治疗产业发展白皮书(Frost&Sullivan,转引自和元生物招股说明书;含预测),中信证券研究部 图 34:201
90、5-2020 年全球细胞基因治疗疗法临床试验累计开展数量(单位:个)资料来源:中国细胞与基因治疗产业发展白皮书(Frost&Sullivan,转引自和元生物招股说明书),中信证券研究部 全球药品可及性需求提升,驱动药企寻求效率更高成本更低的生产解决方案。全球药品可及性需求提升,驱动药企寻求效率更高成本更低的生产解决方案。引用Evaluate pharma 所发布的World preview 2021,outlook to 2026报告描述,“多年来,药品定价改革法案一直是美国政府高层(华盛顿)所关注的议题,但似乎从未完全解决”(Drug pricing reform bills have be
91、en swirling around Washington for years,but never quite seem to settle)。美国 FDA 和英国 MRHA 都有政策出台,帮助成本更低的生物类似物产品加速开发上市和使用,部分保险支付方也提供现金奖励刺激患者使用生物类似物。0%100%200%300%400%500%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0全球(亿美元)yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0中国(亿
92、元)yoy0510152025美国欧洲中国其他地区00500600 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 国内仿制药集采和创新药国家医保谈判的政策下,国内药品价格大幅度下降,在极大的提高了药品可及性的同时,另一方面,促使无论是传统药企还是新兴生物科技公司都在质量符合 GMP 标准的前提下,寻求效率更高成本更低的生产解决方案供应商。从全球市场角度来看,中国的生物医药企业更关注研发的效率和速度,相对更聚焦在已经被验证的靶点,开发具备差异化效果/安全性/适应症的新分子;以 PD-1 单抗
93、为例,经过医保谈判后中国本土企业研发生产 PD-1 单抗的国内定价,仅仅为美国同靶点产品的 25%左右。越来越多的研发战略合作和海外授权,中国企业在未来可能会提供给全球医药市场一种新的品类价格水平和生物类似物相当的同靶点生物创新药;而伴随中国创新药研发和制造能力的全球输出,中国本土的制药装备/耗材企业的全球竞争力和市占率也有望明显增加。生物制药上游发展趋势:一次性生物制药上游发展趋势:一次性+规模化规模化+集成化,耗材设备需求广阔集成化,耗材设备需求广阔 生物药工艺复杂,生产制备过程涉及多种前后端设备生物药工艺复杂,生产制备过程涉及多种前后端设备。生物药工艺开发/生产前端,主要应用的设备为细胞
94、培养系统、生物反应器、发酵罐、过滤系统、纯化系统和中间料存储系统等,主要应用的耗材为培养基、色谱填料/层析介质、吸附分离树脂、一次性反应袋等。抗体药物的工艺开发阶段主要包含细胞系开发和培养、发酵与收获、分离纯化以及储存转运,细胞治疗药物的工艺开发阶段主要包含 T 细胞扩增与洗涤,对 T 细胞扩增所需要的血清、细胞因子等耗材具有差异化需求,基因治疗领域对高端设备及耗材如超滤膜、细胞悬浮培养系统及耗材等有特殊偏好,其它生物药工艺开发阶段主要为上游产品的扩增、过滤分离纯化和储存,较少设备与耗材差异化需求。生物药工艺开发/生产后端主要应用的设备为连接管路、冻干机、控温机、配液系统、灌装系统、密封系统、
95、检测系统(取样机、灯检机、分析仪)、冷链储存系统等,主要应用的耗材为药品制剂包装常用耗材(铝盖、胶塞、西林瓶)、标签、药用辅料等。由于细胞治疗、基因治疗、再生医学三类药物当前多使用工艺即产品生产模式,生物药大规模工业化生产目前主要应用于抗体药物和以灭活病毒疫苗为代表的传统生物药。东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 35:抗体药物生产工艺复杂,涉及设备与耗材种类相比小分子药物明显增多 资料来源:制药设备网,东富龙官网,楚天科技官网,中信证券研究部绘制 细胞培养是生物制药过程中的核心步骤之一细胞培养是
96、生物制药过程中的核心步骤之一。在抗体药物、基因治疗、细胞治疗、疫苗及其他生物药生产过程中都会用到细胞培养生产,细胞培养过程中最重要的设备是生物反应器。根据药物所需细胞量级不同及细胞扩增方式不同,所用设备也不同。生产生物反应器是用于细胞培养工艺的最终罐,其尺寸取决于所需的产品数量和工艺产量。生产生物反应器通常以补料分批模式操作,其通常用于 11-18 天,最终的产量、生产动力学、细胞活性以及其它操作条件限制决定了培养的持续时间。此外,也有工艺采用更传统的批次,或者现在的灌流模式,以实现工艺强化或连续生产。图 36:生物反应器分类图 资料来源:头豹研究院,中信证券研究部 一次性反应器相比不锈钢反应
97、器耗材属性强,适用于研发到中试阶段的小批量生产一次性反应器相比不锈钢反应器耗材属性强,适用于研发到中试阶段的小批量生产。不锈钢反应器工艺成熟,人工参与度低,虽然在反应环境要求高的应用场景下表现不佳,但是其连续式的反应和大批量带来的成本优势给予了不锈钢反应器大型生产的商业化优势地位。新兴的一次性生物反应器系统主要由类发酵罐结构(通常是不锈钢夹套)、一次性塑料生物容器(通常为一次性反应袋)、管道组件和其它可丢弃的一次性组件构成,近年来 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 因为清洁和验证成本低、投入少且投产
98、快等优势在生物制药企业广泛应用,现如今在疫苗、抗体、重组蛋白和细胞治疗领域的上游细胞培养阶段都有应用。一次性生物反应器现在更广泛用于研发和早期临床生产,BioPlan 估计截至 2021 年初有85%的前期和临床生物工艺使用一次性系统,伴随这些项目逐渐进展到临床后期和商业化生产阶段,BioPlan 预计未来更多的一次性生产设施将投产。图 37:一次性和不锈钢反应器的优缺点比较 资料来源:多宁生物微信公众号,中信证券研究部绘制 在新的生物药生产设施中,越来越多的一次性技术被使用。在新的生物药生产设施中,越来越多的一次性技术被使用。BioPlan 在 2021 年初发布的报告中数据显示,全球新不锈
99、钢生物反应器的安装数量在减少,而 BioPlan 预计更多的一次性生产工厂将上线。目前使用的一次性生物反应器的标准通常为 2000L,而 BioPlan的数据工厂中2,000L 生物反应器的总体百分比呈下降趋势(基本上所有2000L 的生物反应器都可以假定为不锈钢)。生产现场使用的最大的不锈钢生物反应器的体积,显示平均体积为 3502L(2018 年报告为 3694L)。最大不锈钢生物反应器1000L 的工厂数量和比例一直在增加,目前已达到 38%。一次性生物反应器现在更广泛用于研发和早期临床生产,BioPlan 估计截至 2021 年初有85%的前期和临床生物工艺使用一次性系统;伴随这些项目
100、逐渐进展到临床后期和商业化生产阶段,BioPlan 预计未来更多的一次性生产设施将投产。全球细胞基因治疗存在大量未满足的产能需求。全球细胞基因治疗存在大量未满足的产能需求。根据 BioPlan2020 年发布的报告数据,当年细胞基因治疗相关产能的短缺达到了 500%(即如果存在现有产能的 5 倍设施,也将被使用),并且 BioPlan 预计这一缺口再未来 5 年将进一步增加;大部分的开发者和 CMO将建设重点放在了早中期的临床试验阶段的产能,很少有人开发商业化 GMP 的设施(66.7%的受访企业细胞基因治疗相关反应器产能不超过 500L)。东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告
101、投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 38:细胞和基因治疗药物生产流程质粒和病毒载体核心设备和国内外部分代表性企业 资料来源:制药设备网,各公司官网,中信证券研究部绘制 细胞基因治疗设备和工艺发展趋势:一次性化、集成化与大规模化。细胞基因治疗设备和工艺发展趋势:一次性化、集成化与大规模化。CGT 和抗体/重组类蛋白类生物药的生产工艺有着明显的差异,伴随 CGT 药物的研发和生产需求逐渐增大,CGT 药物生产工艺也随之进步,并呈现了以下几种趋势:病毒载体生产一次性化:病毒载体生产一次性化:在 CGT 药物制备中,由于不同病毒载体所需量不同,生产线需要保
102、持其灵活性与轻量化,因此一次性生产设备对与 CGT 药物制备意义尤其重要,一次性病毒载体生产设备可以灵活改变生产规模与病毒种类,降低污染风险与清洁要求。细胞制备集成化:细胞制备集成化:分散式生产需要大规模的无菌生产车间,成本较高,而集成化细胞制备装备可以用一个设备基本覆盖全部步骤,可以有效降低制备成本,以德国美天旎开发的 CAR-T 细胞制备设备 CliniMACS Prodigy 为代表,整合了包括 T 细胞分离、转导、激活、富集等所有功能。生产大规模化:生产大规模化:随着 CGT 药物需求逐渐增加,病毒载体的生产需求同时有大量提升;病毒载体是 CGT 药物的生产瓶颈,其可以大规模生产的优势
103、使 60%的基因治疗公司已从传统贴壁培养发展为悬浮培养(BioPlan Associate)。生物制药下游快速增长,推动上游耗材和装备放量。生物制药下游快速增长,推动上游耗材和装备放量。中国生物制剂市场的各个细分领域包括抗体、CGT 及疫苗等,近年来持续以高于全球同期水平的速度增长,且未来有望继续快速增长。中国生物制药企业日益增长的生产需求,不断推动上游生物工艺解决方案市场的快速发展,根据 Frost&Sullivan 统计(转引自多宁生物招股书),2021 年中国生物工程解决方案市场规模约 51 亿美元,同比增长 96.15%,2017-2021 年 CAGR 为 51.6%。在细分赛道中,
104、一次性产品/中国培养基/生物反应器/层析产品/过滤器市场 2017-2021 年CAGR 分别为 65.2%/45.6%/28.0%/52.8%/59.9%,Frost&Sullivan 预计(转引自多宁生物招股书)这些市场 2026 年达到 24.02 亿/11.01 亿/18.54 亿/31.95 亿/27.79 亿美元。东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 39:全球及中国生物工程解决方案市场规模(单位:百万美元)图 40:全球及中国一次性产品市场规模(单位:百万美元)资料来源:Frost&S
105、ullivan(转引自多宁生物招股书,含预测),中信证券研究部 资料来源:Frost&Sullivan(转引自多宁生物招股书,含预测),中信证券研究部 图 41:全球及中国细胞培养基市场规模(单位:百万美元)图 42:全球及中国生物反应器市场规模(单位:百万美元)资料来源:Frost&Sullivan(转引自多宁生物招股书,含预测),中信证券研究部 资料来源:Frost&Sullivan(转引自多宁生物招股书,含预测),中信证券研究部 图 43:全球及中国层析产品市场规模(单位:百万美元)图 44:全球及中国过滤市场规模(单位:百万美元)资料来源:Frost&Sullivan(转引自多宁生物招
106、股书,含预测),中信证券研究部 资料来源:Frost&Sullivan(转引自多宁生物招股书,含预测),中信证券研究部 生物制药上游耗材仍由进口产品主导,多因素推动国产率提高生物制药上游耗材仍由进口产品主导,多因素推动国产率提高。目前生物工程解决方0500000002500030000350004000045000全球市场中国市场00400050006000700080002002020212026E全球市场中国市场0500025003000350040002002020212026E
107、全球市场中国市场00400050006000700080002002020212026E全球市场中国市场02000400060008000002020212026E全球市场中国市场004000500060007000800090000212026E全球市场中国市场 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 案的产品仍由跨国企业产品主导市场,多数上游高端产品
108、国产化率不足 50%,中国培养基/一次性产品/生物反应器/层析产品/过滤器市场国产化率分别为 33.7%/32.5%/27.7%/24.7%/20.4%。近些年中国企业通过人才引进、收并购等方式积累相关经验,叠加医保谈判和带量采购对国产制药公司价格的压制以及下游客户对于产品定制和物流实时响应的要求增加,国产企业优势正在逐步提升,有望引发生物制药上游产品的国产化率进一步提高。图 45:生物工程解决方案细分市场国产 vs 进口市场份额占比(2021 年)资料来源:Frost&Sullivan(转引自多宁生物招股书),中信证券研究部 竞争优势:创新研发与商业布局并重,多元化竞争优势:创新研发与商业布
109、局并重,多元化+国际化国际化引领未来发展引领未来发展 重视创新核心技术研发,搭建制药全流程服务重视创新核心技术研发,搭建制药全流程服务 制药装备属于技术密集型行业,公司制药装备属于技术密集型行业,公司研发投入逐年增加研发投入逐年增加。制药装备的研发、涉及、制造涉及机械制造、制药工艺和自动化控制等多个领域的技术,药品的特殊性对制造技术、制造工艺、装备的自动化程度的要求高,加之近些年生物药的崛起,相关新兴药物生产更需要多重模拟测试才能进入规模化放量生产,对制药装备企业的研发水平提出了极高的要求。公司秉持以自主研发为核心的研发战略,长期以来注重研发及技术储备,为客户提供优质化服务,公司建立了多个工艺
110、试制中心,组建了技术研发中心,通过自研和合作研发等多种形式提升自身研发实力,相继成功研发多种核心装备。公司 2021 年研发费用 2.85亿元,同比增长 82.22%,近 4 年研发费用率维持在 6%左右,2021 年公司研发人员数量相较上年几乎翻倍,占员工总数的 18.44%。公司持续的研发投入及新产品的推出使其能够紧跟下游行业发展趋势,满足医药制造企业对全品类及高精度产品的需求 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%培养基一次性产品生物反应器层析产品过滤器国产进口 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读
111、正文之后的免责条款和声明 32 图 46:公司研发投入及增速(单位:百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 47:公司研发人员数量及占比(单位:个)资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司掌握完整的核心技术体系,广泛合作推进工艺突破。公司掌握完整的核心技术体系,广泛合作推进工艺突破。公司具备较强的研发创新和技术成果转化能力,已拥有或掌握制药装备行业的核心技术,开发了具有自主知识产权的先进工艺装备,并形成了众多专利和非专利技术。公司在冻干机系统、无菌隔离设备、灯检机、细胞药物生产系统等领域储备了多项核心技术,其中包括“冻干片剂全自动进出料技术”、“生物原液冻融技术”、“气流插管式粉末灌装
112、技术”、“一次性无菌袋制备技术”等一系列已经大规模产业化的技术以及“密闭式喷雾冻干”这种仍处于概念设计阶段的前沿技术。公司一方面通过技术研发不断进行工艺和技术升级,另一方面不断提升知识产权保护意识,通过专利保护等方式对其产品的设计和制造工艺等进行保护,形成全方位技术布局,知识产权布局,打造技术专利壁垒。截止到 2022 年 3 月 31 日,公司目前拥有 1,258项境内专利、5 项境外专利以及 155 项计算机软件著作权。同时,公司研发团队与科研院所、行业专家开展研发合作,合作伙伴包括上海交大、华东理工等高校,以及日本株式会社 Top System、AIREX、OMCA PLANTS S.R
113、.L.等,共同推进工艺技术的突破,其中公司著名的隔离系统来自与日本 AIREX 合资成立的东富龙爱瑞思,配液制水系统则来自2013 年与日本 Top System 合资设立的东富龙拓溥,自主研发与合作创新为公司带来了显著的成果。表 7:公司核心技术、专利及主要应用产品 编号编号 核心技术核心技术 对应专利及非技术专利对应专利及非技术专利 主要应用产品主要应用产品 1 冻干片剂全自动进出料技术 液氮冷冻干燥机控制方法 ZL201010198588.8 液氮冻干机 2 生物原液冻融技术 一种用于生物制药材料冷冻、解冻的冻融罐 ZL202023328643.9 罐式冻融机 3 气流插管式粉末灌装技术
114、 种气流插管式粉末分装机 ZL201611126531.0 无菌粉末灌装机 4 西林瓶充惰性气体保护技术 连续式抽真空并充惰性保护药液气体后再加塞机构及方法 ZL201910275241.X 西林瓶灌装机 5 旋转式过滤洗涤干燥机的在线清洗技术 旋转式过滤洗涤干燥机 ZL202030051581.8 过滤洗涤干燥一体机 6 一次性无菌袋制备技术 一种用于冻融工艺的一次性带有内部管路无菌袋 ZL202023284491.7 一种用于液氮冻存的一次性无菌袋 ZL202023329601.7 一种多层保护的一次性无菌袋 ZL202121145472.8 一次性生物系统 0%20%40%60%80%1
115、00%050030020021研发费用yoy0%5%10%15%20%0050060070080020021研发人员数量占比 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 编号编号 核心技术核心技术 对应专利及非技术专利对应专利及非技术专利 主要应用产品主要应用产品 一种运用上电极搅拌的一次性无菌袋 ZL202121147724.0 一种用于流体搅拌的一次性无菌袋 ZL202121145477.0 一种用于佐剂配液的一次性无
116、菌袋 ZL202121147708.1 7 生物培养箱灭菌技术 一种培养箱用灭菌站 ZL202010139544.1 细胞制备全站 8 预灌针视觉检测技术 一种预灌针视觉检测系统的外观检测装置 ZL201821731022.5 全自动灯检机 9 恒温细胞培养技术 细胞培养及发酵控制柜 ZL202030788565.7 一次性生物反应器 10 集成式细胞制备技术 一种细胞处理全站系统 ZL201721788258.8 细胞制备全站 11 移动式空间灭菌技术 一种汽化过氧化氢灭菌机器人 ZL201721796056.8 灭菌机器人 12 密闭式喷雾冻干 一种全自动密闭式喷雾冻干生产设备及方法 ZL
117、201510790555.5 连续制造冻干机 资料来源:公司公告,中信证券研究部 技术赋能紧跟行业发展潮流,技术赋能紧跟行业发展潮流,打造制药综合解决方案供应商打造制药综合解决方案供应商。随着公司近些年研发和创新的不断投入,通过技术突破和工艺积累,开发具有核心自主知识产权的先进工艺设备,不断完善产品结构,从冻干单机产品出发深入研发布局冻干系统,并延伸周边辅助系统,形成了制药装备产品优势,为客户提供更丰富的产品和方案选择。公司不断增强基础制造能力,增强系统设计、集成、交付能力,并逐步提高生产线的精确度和自动化水平,实现自动化、一体化、智能化的生产需求。图 48:公司自动化制药整体解决方案 资料来
118、源:公司官网 前瞻布局大分子和前瞻布局大分子和 CGT 领域,生物耗材领域,生物耗材破破 CAPEX 周期周期 自研和收购参股重点布局大分子领域,公司生物工程板块业务增速明显。自研和收购参股重点布局大分子领域,公司生物工程板块业务增速明显。公司大分子和 CGT 领域业务主要对应公司生物工程单机及系统业务以及医疗技术与科技板块,其中生物工程单机及系统业务主要由生物反应器和层析及超滤系统组成,而医疗技术与科技板块聚焦于制药、医疗行业前端技术的研究与开发,主要布局细胞治疗、基因治疗、生物样 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免
119、责条款和声明 34 本库、耗材及消毒等领域,形成仪器、设备、耗材(包括耗材、试剂、填料、过滤、包材等)多维一体的一站式服务。从生物上游培养到下游纯化,公司提供一站式服务满足下游客户需求。从生物上游培养到下游纯化,公司提供一站式服务满足下游客户需求。生物药工艺开发/生产前端,主要应用的设备为细胞培养系统、生物反应器、发酵罐、过滤系统、纯化系统和中间料存储系统等,主要应用的耗材为培养基、色谱填料/层析介质、吸附分离树脂、一次性反应袋等。公司早在 2015 年成立生物工程事业部,并通过成立子公司自研和收购参股等方式进行相关业务的前瞻性布局。近年来受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建
120、设,公司生物原液相关装备获得更多国内外市场机会,生物大分子装备整体解决方案能力持续获得提升,生物工程单机及系统业务营收端实现快速增长,2021年实现收入 9.07 亿元,同比增长 305%,毛利率 58.76%,其中生物反应器较上年同期增长 4.55 亿元,同比增长 363.46%(具体来看,生物配液系统 2021 年收入 2.78 亿元,同比增长 131.37%,不锈钢生物反应器收入 0.11 亿元,同比增长 201.00%,一次性生物反应器收入 2.90 亿元,同比增长 24316.20%),层析及超滤系统较上年同期增长 2.12 亿元,同比增长 231.18%。而 2021 年公司医疗装
121、备及耗材收入 4.99 亿元,同比增长 104.97%。图 49:公司生物工程单机及系统收入(单位:百万元)及毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 50:公司生物工程单机及系统业务收入拆分(单位:万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 51:公司生物反应器业务收入拆分(单位:万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 52:公司医疗技术与科技板块收入(单位:百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 000004000050000600007000020202021生物反应器层析及超滤系统其他0.0050.00100.00150.00200.00250.
122、00300.00350.0020202021生物配液系统不锈钢生物反应器一次性生物反应器 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 培养基:子公司自研培养基,抓住生物制药上游关键环节。培养基:子公司自研培养基,抓住生物制药上游关键环节。细胞培养基应用广泛,是生物制药领域不可或缺的基础材料,也是下游药物开发及商业化生产中成本控制的重要环节,根据 Frost&Sullivan 统计(引用自多宁生物招股说明书,本段下同),2021 年全球生物培养基市场规模为 20.83 亿美元,Frost&Sullivan 预计
123、 2026 年达到 34.66 亿美元,对应 2021-2026 年 CAGR 为 10.7%,市场空间广阔。公司于 2021 年成立子公司东富龙生物试剂,聚焦于生命科学研究及生物技术产业,致力于打造集关键试剂研发创新、应用转化及产业化生产销售为一体的国产化生物试剂研发生产综合供应平台,为生命科学研究及生物技术开发生产提供全线关键试剂产品支持,提供关键试剂的国产化整体解决方案。在大分子药(抗体/蛋白/疫苗)领域,为生物技术研发生产提供培养基系列相关产品。在细胞与基因治疗领域,为细胞与基因治疗技术(CAR-T/TCR-T/NK 等免疫细胞与干细胞治疗技术等),提供培养用无血清培养基、诱导刺激用细
124、胞因子、冻存用保存液等关键试剂整体解决方案。表 8:东富龙 HEK293 培养基家族 序号序号 型号型号 应用应用 产品形式产品形式 产品描述产品描述 1 HEK293 CDM15 蛋白表达、AAV、AdV 干粉/液体 化学成分限定,适应于 HEK293,HEK293F,293T 等悬浮培养及蛋白、AAV、AdV 转染表达 2 HEK293 CDM26 蛋白表达、AAV、AdV、LV 干粉/液体 化学成分限定,适应于 HEK293,HEK293F,293T 等悬浮培养及蛋白、AAV、AdV 和 LV 转染表达 3 HEK293 CDM30 蛋白表达、AAV、AdV、LV 干粉/液体 化学成分限
125、定,适应于 HEK293,HEK293F,293T 等悬浮培养及蛋白、AAV、AdV 和 LV 转染表达 4 HEK293 SFM28 蛋白表达、AAV、AdV、LV 液体 无血清,适应于 293T 等细胞贴壁维持及转染后产物表达 5 补料 A(Tobitec FA)通用型(HEK293,CHO)干粉/液体 无血清、无蛋白及蛋白水解物、化学成分限定 6 补料 B(Tobitec FB)通用型(HEK293,CHO)干粉/液体 无血清、无蛋白及蛋白水解物、化学成分限定 资料来源:东富龙官方微信公众号,中信证券研究部 一次性一次性系统及系统及耗材:创新攻克“卡脖子”技术,公司一次性耗材业务逐步成熟
126、。耗材:创新攻克“卡脖子”技术,公司一次性耗材业务逐步成熟。公司一次性生物反应器 2021 年收入 2.90 亿元,同比增长 24316%,医用包材 2021 年收入 2.02亿元(2020 年仅 400 万元左右收入)。公司旗下上海东富龙医用包装材料、河南东富龙医用包装材料两家子公司主要生产和销售生物制药过程中一次性使用的工艺耗材,包括一次性生物反应器、一次性储存袋,一次性搅拌袋,一次性细胞培养袋等,广泛用于生物仿制药、细胞新药、疫苗等生物制药过程中各类产品的反应、储存、转运和灌装等工序。目前公司上海、郑州两个生产基地共有超过 10000 平方的生产运营面积,其中包括近 5000 多平方米
127、C 级洁净车间(局部 A 级层流),近 1000 平方的研发和质量实验室,并配有完善的检测设备,在为客户提供高质量产品的同时,还可为客户提供验证服务。其中郑州工厂已于 2021 年 10 月份正式投产,产能 50 万套/年,产值达 6 亿元。东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 53:东富龙一次性耗材 资料来源:公司公告 收购千纯生物和海崴生物,完善生物制药下游纯化解决方案。收购千纯生物和海崴生物,完善生物制药下游纯化解决方案。2021 年,公司先后完成对千纯生物和海崴生物的收购,通过外延的方式完善
128、公司在层析和纯化等下游方案上的布局。截至 2022 年底,公司持有千纯生物 60.00%股份,持有海崴生物 78.00%股份。千纯生物拥有完整的生物大分子层析介质产品线,专注生物大分子纯化介质与纯化技术,产品涵盖离子疏水层析、亲和层析、交换层析、混合模式层析、凝胶过滤层析等技术应用领域,其琼脂糖、葡聚糖软胶产品线对标 Cytiva。在该领域千纯生物拥有初代 Purose Fast Flow 平台产品,并在此基础上发展出 Rigose 新一代平台,相较于 Purose 系列,Rigose 具有接近刚性的物理特性、更窄的微球粒径分布、更合理的平均粒径、以及更优的孔径和空间结构,在层析过程中体现出更
129、低的层析反压、更高的操作流速、更高的吸附容量和更高的分辨率,为蛋白质、核酸、病毒等生物大分子目标的工业规模化、高效化纯化提供了性能之选。此外,千纯生物还提供配套层析柱以及分离纯化工艺开发等技术服务。图 54:千纯生物主要产品 资料来源:东富龙官方微信公众号 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 海崴生物拥有国内第一批从事全自动纯化设备的研发、销售、服务团队,产品涵盖纯化系统、层析柱、膜过滤系统、填料和输液系统。根据海崴生物官网数据,海崴生物现有5 个大类共计 48 款产品海崴生物拥有领先的 HI Col
130、umn 系列全自动层析柱,在筛板的焊接技术、PP 材料选用等方面有独到的优势,层析柱的实际分配效果良好。海崴生物于2022 年底全新推出一次性分离纯化核心设备,包括 SU Process 层析系统、HI Ready Column 预装柱、SU TFF 切向流膜过滤系统、一次性深层/除病毒过滤 4 款产品,为下游工艺缩短了安装和更换的时间,消除了清洁和验证的相关成本,更具灵活性,满足客户对更高的工艺产量的需求,助力生物制药高效生产。图 55:海崴生物全新一次性分离纯化核心设备 资料来源:东富龙官方微信公众号,中信证券研究部 公司参股赛普过滤,掌握除病毒过滤核心技术。公司参股赛普过滤,掌握除病毒过
131、滤核心技术。2021 年 4 月,公司投资赛普过滤,并于 2022 年再次注资,截至 2023 年 2 月,公司拥有赛普过滤 29%的股份,为赛普第二大股东。赛普过滤成立于 2021 年 3 月,专注于生物制药过滤耗材的本土化,已推出全线过滤产品,实现从制膜到终产品的自主研发和生产,并为客户提供高质量的验证服务。公司依托核心团队十余年的产品研发与产业化经验,成功推出了 Valpha除病毒过滤器、TeomaxTM 超滤膜包、SaiClear深层过滤器、Saipress除菌级液体过滤器及 Filgiant除菌级气体过滤器,打破了外资品牌长期垄断的局面。目前,赛普过滤推出的 PES 和 RC两种材质
132、的除病毒过滤器,已在抗体、疫苗、血液制品等客户端完成了上百个项目的测试与验证,得到了市场的广泛认可。东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 56:赛普过滤除病毒过滤器技术 资料来源:赛普过滤官网 公司前瞻进入公司前瞻进入 CGT 蓝海,布局细胞治疗领域。蓝海,布局细胞治疗领域。细胞治疗产品的生产过程可以分为质粒制备、病毒制备和细胞工艺流程三大部分,将一个包膜质粒、一个包装质粒、一个带有所需外源目的基因的穿梭质粒同时转入宿主细胞产生所需病毒,再以该病毒侵染目的细胞,达到目的基因整合的效果,最终培育出具有
133、特定治疗效果的细胞。公司早在 2015 年就开始布局细胞和基因治疗,陆续成功开发出细胞制备全站、细胞扩增系统、蜂巢培养箱、液氮存储系统以及培养基等部分 CGT 制药装备及耗材,同时拥有病毒制备、病毒纯化、病毒分装、免疫细胞药物的全套设备和解决方案,并已向多家 CGT 制药厂商实现销售。CGT药物的快速发展导致 2021 年公司相关产品如细胞制备组及配套医用包材的市场需求及收入提高,医疗装备及耗材业务由 2.44 亿元上升至 4.99 亿元,其中细胞质备组 2021 年收入 2.46 亿元,同比增长 105.51%。截至 2022 年 3 月 31 日,公司 CGT 制药装备领域在手订单金额约为
134、 1.79 亿元(含税),相关产品的在手订单增速较快。图 57:公司 2021 年医疗装备及耗材业务收入构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 58:公司医疗装备及耗材业务收入(单位:万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 医用包材细胞制备组可吸收医用膜消毒机器人其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00020202021医用包材细胞制备组可吸收医用膜消毒机器人其他 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 59:CGT 药物生产流程及核心设备 资料来源:公司公告
135、,中信证券研究部绘制 国内制药装备出海先行者,新冠疫情加速国际化布局国内制药装备出海先行者,新冠疫情加速国际化布局 公司海外营收稳步增长,新冠疫情公司带来出海契机公司海外营收稳步增长,新冠疫情公司带来出海契机。公司作为国内制药装备领先企业,自 1999 年开始产品海外出口,并陆续设立海外子公司加强本土化营销及服务,与美国、欧洲、日本等合作伙伴成立合资企业和开展技术合作。公司持续关注国际制药装备行业发展趋势和竞争格局,不断提高境外客户覆盖面。同时随着产品的不断优化和人员的持续扩增,公司能够及时提供满足客户需求的高性价比产品并提供优质的售后服务,故在国产替代化进程加速,境内制药装备企业走出国门的背
136、景下公司境外收入实现快速增长。公司 2021 年海外营收 10.40 亿元,同比增长 97.80%,分地区来看,欧洲地区营收 7.29 亿元(+148.21%),欧洲地区的强势增长主要源于新冠疫情相关影响,欧洲对疫苗生产设备的需求增大,而亚洲地区 2021 收入占比相较于 2020 年下滑(35.09%28.67%)则是因为印度地区受疫情影响销售困难,销售额有所下降。而根据灼识咨询的数据,目前传统制药装备市场国内领先厂家在本土市占率已经超过外资同业公司,侧面说明了国产厂家在一部分制药装备的技术和质量上已具备国际化竞争力;但以往由于国际市场品牌壁垒,在全球市场的影响力/市占率仍然有限。不过基于交
137、付周期和服务的优势,国产制药装备替代进口已成为一种趋势;特别是新冠疫情期间,海外制药装备企业的响应速度明显受限(国产 3-6 个月 vs 进口 12 个月以上),无法满足国内外药企快速扩大产能的需求,因此,国内制药装备企业充分获益于全球生物制药上游供应链的阶段性供需失衡,海外业务实现快速突破。东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 60:公司海外营业收入(单位:万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 61:公司海外营业收入结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 62:公司营业收入结构 资料
138、来源:公司公告,中信证券研究部 图 63:公司海外/中国毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司海外业务结构不断优化,疫情期间生物工程及耗材需求旺盛公司海外业务结构不断优化,疫情期间生物工程及耗材需求旺盛。随着公司业务的多元化布局,公司注射剂单机及系统在出口业务中的占比不断下降,2019 年该业务海外实现收入 3.87 亿元,占海外总营收超过 80%,主要输出包括冻干机、联动线、自动机械、隔离器等设备;到 2021 年,注射剂相关产品收入下降到 1.85 亿元,营收占比不到 18%;而生物工程和医疗板块产品海外销售增长迅猛,2021 年分别实现 4.34 亿元/3.21 亿元收入,同比
139、增长 4921%/342%,疫情下层析及超滤系统、生物反应器等生物制药上游设备耗材快速放量。2019 年度公司欧洲地区收入主要来源于俄罗斯、意大利和希腊,主要产品为冻干机、隔离器、联动线和自动机械等。亚洲地区收入主要来源于印度、孟加拉国和土耳其,主要产品为冻干机、隔离器、自动机械、配液系统和预灌封等;2020 年度公司欧洲地区收入主要来源于俄罗斯,主要产品为冻干机、隔离器、联动线、配液系统、自动机械、细胞制备组等,亚洲地区收入主要来源于印度、韩国、孟加拉国和土耳其,主要产品为冻干机、隔离器、自动机械和配液系统等;-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060
140、,00080,000100,000120,000200202021海外营业收入yoy0%20%40%60%80%100%200202021欧洲亚洲非洲北美洲南美洲大洋洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021海外中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021海外中国 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 2021 年欧洲地区收入主要来源于俄罗斯,
141、主要产品为层析及超滤系统和生物反应器、医用包材、细胞制备组等,亚洲地区收入主要来源于印度和韩国,主要产品为生物反应器、医用包材和细胞制备组等。图 64:公司海外营收产品结构 资料来源:公司定增审核问询函回复报告,中信证券研究部 表 9:国内外制药设备/耗材行业领先公司相关业务 地区地区 国家国家 品类品类 主要产品主要产品 2019 2020 2021 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 万元万元%万元万元%万元万元%欧洲 俄罗斯 注射剂单机及系统 冻干机、隔离器、联动线、自动机械 4711 36%16086 55%8147 11%检查包装单机及系统 灯检机、包装线 9
142、98 8%1329%5%1043 1%原料药单机及系统 冻干机、原料药 727 6%生物工程单机及系统 层析及超滤系统、生物反应器 453 3%31992 44%售后服务与配件 售后服务与配件 1 0%843 3%40 0%医疗装备及耗材 医用包材、细胞制备组 7251 25%26574 36%净化设备与工程 净化设备 117 0%意大利 注射剂单机及系统 冻干机 2147 16%生物工程单机及系统 生物反应器 88 1%售后服务与配件 售后服务与配件 0 0%希腊 注射剂单机及系统 冻干机、联动线 2085 16%售后服务与配件 售后服务与配件 4 0%其他 注射剂单机及系统 冻干机、联动线
143、、配液系统、隔离器 1412 11%3452 12%4775 7%售后服务与配件 售后服务与配件 449 3%136 0%250 0%生物工程单机及系统 生物反应器 306 1%原料药单机及系统 冻干机 36 0%0%20%40%60%80%100%20022Q1注射剂单机及系统检查包装单机及系统原料药单机及系统生物工程单机及系统医疗装备及耗材净化设备与工程售后服务与配件食品工程设备 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 医疗装备及耗材 凝胶介质 6 0%亚洲 印度 注射剂单机及系
144、统 冻干机、隔离器、自动机械、联动线 14563 42%1961 11%1110 4%售后服务与配件 售后服务与配件 528 2%715 4%1844 6%检查包装单机与系统 灯检机 330 1%912 5%原料药单机及系统 原料药 211 1%307 2%生物工程单机及系统 生物反应器 8187 27%医疗装备及耗材 医用包材、细胞制备组 3648 12%孟加拉国 注射剂单机及系统 联动线、冻干机、配液系统、预灌封、隔离器 3270 9%1835 10%食品工程设备 食品设备 634 2%436 2%检查包装单机与系统 灯检机、包装线 151 0%146 1%售后服务与配件 售后服务与配件
145、59 0%215 1%净化设备与工程 净化设备 11 0%土耳其 注射剂单机及系统 冻干机、自动机械、隔离器、联动线 3937 11%1411 8%售后服务与配件 售后服务与配件 13 0%14 0%检查包装单机与系统 灯检机 460 2%其他 注射剂单机及系统 冻干机、联动线、配液系统、隔离器 6530 19%4194 23%2886 10%售后服务与配件 售后服务与配件 2822 7%325 2%369 1%食品工程设备 食品设备 1230 4%1496 8%4721 16%检查包装单机与系统 灯检机、包装线 864 2%原料药单机及系统 隔离器、冻干机 135 0%37 0%医疗装备及耗
146、材 消毒机器人 54 0%净化设备与工程 净化设备 25 0%46 0%生物工程单机及系统 层析及超滤系统、生物反应器 559 3%韩国 注射剂单机及系统 隔离器、配液系统、预灌封、冻干机 2184 12%1569 5%原料药单机及系统 冻干机 1212 7%售后服务与配件 售后服务与配件 16 0%34 0%生物工程单机及系统 层析及超滤系统、生物反应器 3243 11%医疗装备及耗材 医用包材、细胞制备组 1899 6%食品工程设备 食品设备 43 0%越南 注射剂单机及系统 冻干机、自动机械 资料来源:Wind,各公司官网及公告,中信证券研究部 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价
147、值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 公司加大海外市场拓展力度,覆盖全球多个国家和地区。公司加大海外市场拓展力度,覆盖全球多个国家和地区。公司 2021 年新设 7 家子公司,主要位于亚非地区和澳大利亚,目前公司在全球共有超过 100 个办事处,产品出口至50 多个国家与地区,基本已覆盖全球生物制药的主体市场,主要包括以印度为中心的南亚市场、以东盟地区为主的东南亚市场、以非洲中东拉丁美洲为主的拉菲亚市场、以俄罗斯为主的独联体市场以及欧美日市场。三大定增项目助力公司产能提升,多元化布局抢占行业先机三大定增项目助力公司产能提升,多元化布局抢占行业先
148、机 定增加强公司产能建设,加速布局抢占下游生物制药市场。定增加强公司产能建设,加速布局抢占下游生物制药市场。公司于 2022 年 4 月发布定增计划,最终于 2022 年 12 月以 20.57 元/股募资 24.68 亿元,用于生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、浙江东富龙生物技术有限公司生命科学产业化基地项目和补充营运资金。考虑到公司 2019-2021 年产能利用率均超 100%,产能供应紧张,我们认为公司通过对现有核心制药装备领域的产能扩充以及对新兴 CGT 领域的产线布局,将加速拓展生物制药业务,打开未来成长空间。表 10:公司定增三大项目内容和募资情况 项
149、目名称项目名称 扩产内容扩产内容 拟使用募资额拟使用募资额(单位:万元)(单位:万元)生物制药装备产业试制中心项目 复杂制剂配液系统产线 53,000 江苏生物医药装备产业化基地项目 冻干系统、后道灯检和包装线产能 99,000 生命科学产业化基地项目 新建细胞和基因治疗新型生物药生产相关的设备仪器、培养基类、包材类及液体分离类等产线 125,000 资料来源:公司定增说明书,中信证券研究部 表 11:公司产能及产能利用率情况 项目项目 2022 年年 Q1 2021 年年 2020 年年 2019 年年 理论产能(小时)487,344 1,890,240 1,222,848 967,296
150、实际生产工时(小时)581,567 1,963,198 1,248,460 1,062,491 产能利用率 119.33%103.86%102.09%109.84%资料来源:公司定增说明书,中信证券研究部 图 65:公司三大定增项目产能进度 资料来源:公司定增说明书,中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%T+24T+36T+48T+60T+72T+84T+96生物制药装备产业试制中心江苏生物医药装备产业化基地项目生命科学产业化基地项目 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 生物制药装备产业
151、试制中心项目:该项目为复杂制剂配液系统产线扩张,将提高公司生物制药装备产业试制中心项目:该项目为复杂制剂配液系统产线扩张,将提高公司在微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂制备装备的产能在微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂制备装备的产能。该项目规划产能为年产 157 套配液系统,截止 2022 年 3 月末,公司配液系统在手订单为 151 套,而公司 2021 年配液系统产量仅为 93 台,该项产能扩张将极大弥补公司在配液系统方面的产能不足,以面对未来相关产品在手订单的滚动增长。该项目(复杂制剂配液系统产线)达产年我们预计营业收入约为 6.17 亿元,毛利润/净利润分别约 2.61 亿元/1.45
152、 亿元,对应毛利率/净利率为42.37%/23.48%。复杂制剂市场增长迅速,公司高端配液系统布局正当时。复杂制剂市场增长迅速,公司高端配液系统布局正当时。高端复杂制剂在国内起步较晚,但发展迅速。灼识咨询数据显示,2020 年中国复杂制剂药物市场规模约为 155 亿元,且预计到 2030 年该市场将增长至约 659 亿元,对应 2020 年至 2030 年复合增长率约为15.6%,保持较高增长水平。其中配液系统是复杂制剂生产流程的重要工艺部分,负责完成药液配制和之后的除菌过滤步骤,公司 2019 年起承接并交付了多套配液系统,客户包括恒瑞医药、正大天晴等国内知名药企,并且在手订单增长显著。20
153、20/2021/22Q1 公司复杂制剂配液系统在手订单分别为 2.82 亿/4.29 亿/4.80 亿元(含税),在手订单客户包括长春金赛药业、斯微(上海)生物技术等知名客户,通过生物制药装备产业试制中心的定增扩充,公司有望实现在手订单的顺利交付。图 66:生物制药装备产业试制中心项目营业收入预测(万元)资料来源:公司定增审核问询函回复报告,中信证券研究部 图 67:生物制药装备产业试制中心项目毛利率和净利率预测 资料来源:公司定增审核问询函回复报告,中信证券研究部 江苏生物医药装备产业化基地项目:该项目涉及冻干系统、后道灯检和包装线产能扩江苏生物医药装备产业化基地项目:该项目涉及冻干系统、后
154、道灯检和包装线产能扩张张,规划产能为年产冻干机 379 台、自动机械 37 台、隔离器 1,933 台、灯检机 280 台、包装线 518 台,合计 3,147 台,比 2021 年合计产量扩增 149.56%。本次产能扩充将帮助公司在核心制药装备领域加强技术储备,提升自身优势,同时依托公司现有产品优势,继续深化与现有客户的合作,包括中国医药集团有限公司、江苏恒瑞医药集团有限公司和石药集团有限公司等药企。本项目达产年我们预计营业收入约为 18.53 亿元,毛利润/净利润分别约 12.32 亿元/10.60 亿元,对应毛利率/净利率为 57.21%/25.47%。目前公司已经发展成为业内具有良好
155、知名度和品牌影响力的制药装备企业,是国内能与国际知名制药装备厂商进行竞争的少数厂商之一。公司已向中国医药集团有限公司、江苏恒瑞医药集团有限公司和石药集团有限公司等药企提供多套制药装备。截至 2022 年 30%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000T+36T+48T+60T+72T+84营业收入yoy0%10%20%30%40%50%60%T+36T+48T+60T+72T+84毛利率净利率 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款
156、和声明 45 月 31 日,公司在手订单充裕,涉及冻干机系统订单金额 154743.77 万元(含税)、隔离器订单金额 77447.63 万元(含税)、自动机械订单金额 40,822.33 万元(含税)、灯检机订单金额 31124.49 万元(含税)及包装线订单金额 26,209.57 万元(含税),合计约为 33.03 亿元(含税)。2021 年末和 2020 年末,公司上述五个单机产品在手订单金额分别为 32.29 亿元(含税)和 16.93 亿元(含税),在手订单增速较快,2021 年在手订单相较 2020 年增长超过 90%。图 68:江苏生物医药装备产业化基地项目营业收入预测(万元)
157、资料来源:公司定增审核问询函回复报告,中信证券研究部 图 69:江苏生物医药装备产业化基地项目毛利率和净利率预测 资料来源:公司定增审核问询函回复报告,中信证券研究部 生命科学产业化基地项目:主要新建细胞和基因治疗新型生物药生产相关的设备仪器、生命科学产业化基地项目:主要新建细胞和基因治疗新型生物药生产相关的设备仪器、培养基类、包材类及液体分离类等产线培养基类、包材类及液体分离类等产线,由于 CGT 制药装备国内起步较晚,细胞培养及开发工艺、离心提取、分离收集、无菌连接系统等工艺技术仍与国外领先企业存在一定差距,该项目将帮助公司拓展 CGT 全系列产品,为客户提供综合解决方案。该项目(复杂制剂
158、配液系统产线)达产年我们预计营业收入约为 6.17 亿元,毛利润/净利润分别约 2.61 亿元/1.45 亿元,对应毛利率/净利率为 42.37%/23.48%。图 70:生命科学产业化基地项目营业收入预测(万元)资料来源:公司定增审核问询函回复报告,中信证券研究部 图 71:生命科学产业化基地项目毛利率和净利率 资料来源:公司定增审核问询函回复报告,中信证券研究部 0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000T+24T+36T+48T+60冻干机系统灯检机包装线整体yoy0%10%20%30%40%50%T+24T+36T+48T+60毛利率净利率0
159、%50%100%150%200%250%0100,000200,000300,000T+36T+48T+60T+72T+84T+96设备细胞制备全站蜂巢培养箱生物制药一次性系统仪器培养基包材过滤器整体yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%T+36T+48T+60T+72T+84T+96毛利率净利率 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 风险因素风险因素 1)下游生物制药行业增长进度不及预期的风险下游生物制药行业增长进度不及预期的风险 公司为订单式生产模式,业绩受到下
160、游医药制造业固定资产投入的影响而波动,下游医药企业的新型治疗药物的发现和成功投产,亦将影响公司的产品开发方向。公司现有增长预期来源于对下游医药制造业尤其是生物制药行业的发展前景的长期看好,如果下游生物制药行业增长进度放缓,不及预期,将会对公司业绩增长布局产生不利影响;2)公司公司定增扩张产能无法充分消化的风险定增扩张产能无法充分消化的风险 公司本次募投项目新增产能相对较大,生物制药装备产业试制中心项目的配液系统产量比 2021 年扩增 68.82%,江苏生物医药装备产业化基地项目的合计规划产能比 2021 年合计产量扩增 149.56%,生命科学产业化基地项目的仪器设备类产品规划产能比 202
161、1 年产量扩增 407.52%,因此,未来募投项目建设完成并投入实施后,如果出现公司不能及时适应的行业政策调整,制药装备行业发展速度减缓或发生不利变化,竞争企业市场开拓速度较快,公司潜在客户开发不达预期,在手订单下降等情况,可能导致募投项目投产后新增产能无法充分消化,从而对公司经营业绩产生不利影响;3)制药行业政策变动制药行业政策变动超预期超预期的风险的风险 公司所处行业的下游行业主要为医药制造业,由于医药制造业的特殊性,其发展受国家法律法规、产业政策影响较大。如果公司不能及时调整经营策略以适应医药卫生体制改革带来的规则和政策的超预期变化,深刻理解行业法规导向,正确理解监管趋势,及时调整公司生
162、产和研发布局,将会对公司的生产经营活动造成不利影响,影响公司稳定发展;4)公司公司境外扩张不及预期的风险境外扩张不及预期的风险 随着公司不断推进国际化战略,公司的海外营收不断提升,并在美国、印度、俄罗斯、印度尼西亚、越南、迪拜等国家或地区相继设立了子公司。该等境外子公司的经营受到各国不同的市场环境、法律环境、税收环境、监管环境等因素影响,如果公司不能充分理解、掌握和应用相关法律法规,产生贸易摩擦或法律纠纷,或海外经营环境和海外政治因素带来冲击,将有可能对公司海外出口业务和盈利能力造成不利影响;4)公司技术公司技术研发失败风险研发失败风险 制药装备行业是技术驱动型行业,公司新产品的技术研发和工艺
163、改进具有一定探索性和不确定性,创新度越高风险越大。此外,新产品研发成功后能否实现量产以及能否顺利投入市场、实现盈利均存在不确定性。公司将实施系列试制研发项目,如果上述试制研发项目不能适应技术发展趋势,或人力投入及技术积累不足,公司存在新产品和新技术研发失败的风险,对公司经营业绩和募投项目实施造成不利影响;5)公司公司扩张带来的管理风险扩张带来的管理风险 东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 公司近年来收并购和产能扩张速度加快,公司的资产和人员规模等将继续扩大,原有管理模式和架构需要及时更新,以优化决策效
164、率和控制体系。如果公司在发展过程中,不能有效解决管理问题,妥善化解管理风险,将为公司带来一定的管理风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1)收入端:收入端:目前公司主营业务涵盖制药装备、医疗技术与科技、食品装备工程三大板块,此外,公司亦针对上述三大板块提供售后服务及相关厂房装修改造服务,对应公司主营业务分类为售后服务与配件和净化设备与工程,我们对公司不同业务板块进行如下预测:制药装备板块制药装备板块:考虑到公司系国内领先的制药装备整体服务商,该板块是公司传统优势项目,并且伴随公司在生物工程的前瞻布局,叠加公司海外业务的不断拓展,我们认为该板块业务收入有望持续快速增长,假
165、设 2022/23/24 年公司制药装备板块业务收入实现42.37%/21.53%/25.37%的增长,预计毛利率将保持稳定、分别为 41.92%/41.65%/41.72%。食品设备工程板块食品设备工程板块:公司提供从原料处理、产品灌装到后道包装一站式服务,帮助企业实现交期短、效率高、成本合理的高质量工程项目。我们认为,公司的食品装备工程板块有望凭借自身过硬的加工设备和工艺技术以及优质的合作资源、完善的采购和运营体系,实现收入的稳步增长。假设 2022/23/24 年公司食品设备工程板块业务收入实现 5.00%/12.00%/15.00%的增长,预计毛利率分别为 20.00%/25.00%/
166、25.00%。医疗技术与科技板块:医疗技术与科技板块:公司医疗技术和科技板块近年来保持高速增长,并且在医用包材和 CGT 领域广泛深入布局,随着下游新兴技术的蓬勃发展,叠加下游生物制药行业对国产装备替代的需求,我们认为公司医疗技术与科技板块收入有望保持稳定增长。假设 2022/23/24 年公司医疗技术与科技板块业务收入实现 23.46%/29.55%/33.55%的增长,预计毛利率分别为 62.00%/58.00%/57.00%。此外,净化工程及设备业务收入我们假设 2022/23/24 实现-10.00%/12.00%/15.00%的增长,预计毛利率分别为 10.00%/12.00%/15
167、.00%;售后服务与配件业务收入假设实现20.00%/16.00%/18.00%的增长,预计毛利率分别为 30.00%/30.00%/30.00%表 12:公司收入预测表(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 制药装备板块 收入 1,876.90 2,761.41 3,931.51 4,777.93 5,989.99 YoY 23.35%47.13%42.37%21.53%25.37%成本 1,087.12 1,357.13 2,283.29 2,788.13 3,491.03 毛利 789.78 1,404.28 1,648.21 1,989.80 2,498
168、.96 毛利率(%)42.08%50.85%41.92%41.65%41.72%业务收入比例(%)69.32%65.87%71.95%72.27%72.57%东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 2020 2021 2022E 2023E 2024E 食品设备工程板块 收入 156.85 199.61 209.59 234.74 269.95 YoY-5.80%27.26%5.00%12.00%15.00%成本 116.48 137.83 167.67 176.06 202.46 毛利 40.37 61
169、.78 41.92 58.69 67.49 毛利率(%)25.74%30.95%20.00%25.00%25.00%业务收入比例(%)5.79%4.76%3.84%3.55%3.27%医疗技术与科技板块 收入 243.67 499.46 616.63 798.88 1066.92 YoY 576.30%104.97%23.46%29.55%33.55%成本 79.02 156.93 234.32 335.53 458.78 毛利 164.65 342.53 382.31 463.35 608.14 毛利率(%)67.57%68.58%62.00%58.00%57.00%业务收入比例(%)9.0
170、0%11.91%11.28%12.08%12.93%净化工程及设备 收入 289.26 556.56 500.90 561.01 645.16 YoY-26.43%92.41%-10.00%12.00%15.00%成本 233.26 486.71 450.81 493.69 548.39 毛利 56.00 69.85 50.09 67.32 96.77 毛利率(%)19.36%12.55%10.00%12.00%15.00%业务收入比例(%)10.68%13.28%9.17%8.49%7.82%售后服务与配件 收入 140.38 171.57 205.88 238.83 281.81 YoY
171、22.22%20.00%16.00%18.00%成本 61.08 118.19 144.12 167.18 197.27 毛利 79.30 53.38 61.77 71.65 84.54 毛利率(%)56.49%31.11%30.00%30.00%30.00%业务收入比例(%)5.18%4.09%3.77%3.61%3.41%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 2)费用端:)费用端:考虑到公司业务处于快速增长期,并正在加强生物制药上游和 CGT 领域的布局,预计销售、管理、研发费用将相应增加,但规模效应下整体费用率将呈现先增加后减小趋势,假设 2022/23/24 年公司销售费用率分别为
172、5.00%/5.70%/5.50%,研发费用率分别为 6.30%/6.40%/6.30%,管理费用率分别为 9.40%/9.60%/9.40%。综上,预计公司 2022-2024 年的收入分别为 54.65 亿/66.11 亿/82.54 亿元,净利润分别为 8.51 亿/10.65 亿/13.79 亿元。表 13:20222024 年东富龙盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,708 4,192 5,465 6,611 8,254 营业收入增长率YoY 19.6%54.8%30.3%21.0%24.8%净利润(百
173、万元)463 828 851 1,065 1,379 净利润增长率 YoY 217.9%78.6%2.8%25.2%29.4%东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股收益 EPS(基本)(元)0.61 1.10 1.13 1.41 1.82 毛利率 41.8%46.1%40.0%40.1%40.7%净资产收益率 ROE 12.9%19.2%11.6%13.0%14.9%每股净资产(元)4.77 5.72 9.74 10.82
174、12.22 PE 39.5 22.1 21.5 17.2 13.3 PB 5.1 4.2 2.5 2.2 2.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 估值评级估值评级 我们预计 2022/23/24 年公司净利润分别为 8.51 亿/10.65 亿/13.79 亿元,对应 EPS预测分别为 1.13 亿/1.41 亿/1.82 元,并选取 PE 估值法及 PEG 估值法对公司进行估值。可比公司的选择上,我们选取与东富龙业务结构类似的楚天科技、泰林生物、新华医疗及迦南科技作为可比公司。泰林生物、新华医疗、楚天科技 2022/23/24 年净利
175、润 Wind 一致预测 CAGR 分别为 31.1%/33.2%/23.1%,泰林生物、新华医疗、楚天科技 2023 年 PEG分别为 1.07/0.57/0.46 倍(迦南科技暂无盈利预测数据)。综上,我们参考可比公司 2023年平均 0.70 倍 PEG 估值,考虑到公司是国内领先的综合性制药装备服务商,围绕“一体两翼”战略布局,一方面公司持续加大海外市场拓展力度和客户覆盖,致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商,另一方面公司积极围绕大分子和 CGT 产业链进行前瞻布局,有望打破 CAPEX 周期;叠加公司定增产能扩张,我们认为公司未来业绩持续稳健增长确定性强。因此,我们给予公司 202
176、3 年 0.77 倍 PEG 估值,东富龙 2022-2024 年净利润预测 CAGR 为 27.3%,对应公司 2023 年 PE 估值 21 倍(20212024 年可比公司平均 PE分别为 31/27/21/16 倍),对应目标价为 30 元,目标价对应 2022/23/24 年 PE 分别为26/21/16 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。表 14:可比公司盈利预测及估值情况 公司公司 股价股价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2023PEG 2021A 2022E 2023E 2024E 扣非扣非 2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 泰林生物
177、 40.30 0.76 0.96 1.21 1.65 61 53 42 33 24 6.7 1.07 新华医疗 28.94 1.19 1.08 1.54 1.91 43 24 27 19 15 2.7 0.57 迦南科技 4.96 0.15-0.15-41 34 -33 -2.2-楚天科技 15.09 0.98 1.16 1.42 1.75 17 15 13 11 9 2.4 0.46 平均 40 31 27 21 16 4 0.70 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 4 月 23 日收盘价,可比公司 EPS 预测为 Wind 一致预期,其中泰林生物、新华医疗、迦南
178、科技 2022 年年报已发布,2022 年 EPS 为实际值,此外迦南科技暂无盈利预测。东富龙(东富龙(300171.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,708 4,192 5,465 6,611 8,254 营业成本 1,577 2,260 3,280 3,961 4,898 毛利率 41.8%46.1%40.0%40.1%40.7%税金及附加 9 17 22 26 33 销售费用 149 194 273 377 454 销售
179、费用率 5.5%4.6%5.0%5.7%5.5%管理费用 276 374 514 635 772 管理费用率 10.2%8.9%9.4%9.6%9.4%财务费用(0)(8)(96)(130)(132)财务费用率 0.0%-0.2%-1.8%-2.0%-1.6%研发费用 156 285 344 420 516 研发费用率 5.8%6.8%6.3%6.4%6.3%投资收益(0)(2)(10)(4)(5)EBITDA 578 998 976 1,247 1,688 营业利润率 20.27%24.24%19.66%20.36%21.10%营业利润 549 1,016 1,074 1,346 1,742
180、 营业外收入 3 4 4 4 4 营业外支出 3 1 2 2 2 利润总额 550 1,020 1,076 1,348 1,744 所得税 68 133 161 202 262 所得税率 12.4%13.1%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 18 58 64 80 104 归属于母公司股东的净利润 463 828 851 1,065 1,379 净利率 17.1%19.7%15.6%16.1%16.7%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,765 2,451 6,319 5,534 6,439 存货 1,685 3
181、,198 3,791 4,785 6,189 应收账款 627 807 1,209 1,422 1,730 其他流动资产 1,781 2,013 2,305 2,487 2,695 流动资产 5,859 8,469 13,623 14,229 17,052 固定资产 329 353 616 1,061 1,643 长期股权投资 93 93 93 93 93 无形资产 86 154 154 154 154 其他长期资产 213 672 830 1,004 1,158 非流动资产 721 1,271 1,693 2,312 3,047 资产总计 6,580 9,740 15,316 16,540
182、20,100 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 497 911 1,078 1,382 1,765 其他流动负债 2,333 4,283 6,591 6,619 8,629 流动负债 2,830 5,194 7,670 8,001 10,394 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 56 67 67 67 67 非流动性负债 56 67 67 67 67 负债合计 2,886 5,262 7,737 8,069 10,461 股本 628 628 756 756 756 资本公积 1,117 1,133 3,434 3,434 3,434 归属于母公司所有者权益合计 3,603 4
183、,322 7,359 8,171 9,234 少数股东权益 90 156 220 301 404 股东权益合计 3,694 4,478 7,579 8,472 9,639 负债股东权益总计 6,580 9,740 15,316 16,540 20,100 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 481 886 915 1,146 1,482 折旧和摊销 46 45 60 110 179 营运资金的变化 551 276-35-419 152 其他经营现金流 38 161-14-127-136 经营现金流合计 1,116 1,369
184、2,047 42 1,978 资本支出-27-454-450-720-900 投资收益 0-2-10-4-5 其他投资现金流 65 10-2 21 16 投资现金流合计 38-446-462-703-890 权益变化 0 0 2,428 0 0 负债变化 0-2 0 0 0 股利支出-44-138-242-253-316 其他融资现金流-62-69 96 130 132 融资现金流合计-106-209 2,282-123-184 现金及现金等价物净增加额 1,048 714 3,867-784 905 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长
185、率(增长率(%)营业收入 19.6%54.8%30.3%21.0%24.8%营业利润 193.6%85.2%5.7%25.3%29.4%净利润 217.9%78.6%2.8%25.2%29.4%利润率(利润率(%)毛利率 41.8%46.1%40.0%40.1%40.7%EBITDA Margin 21.3%23.8%17.9%18.9%20.4%净利率 17.1%19.7%15.6%16.1%16.7%回报率(回报率(%)净资产收益率 12.9%19.2%11.6%13.0%14.9%总资产收益率 7.0%8.5%5.6%6.4%6.9%其他(其他(%)资产负债率 43.9%54.0%50.
186、5%48.8%52.0%所得税率 12.4%13.1%15.0%15.0%15.0%股利支付率 29.8%29.3%29.8%29.6%29.6%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 51 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及
187、联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承
188、担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者
189、相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个
190、高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场
191、以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 52 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(
192、1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Secu
193、rities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 4
194、00021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(
195、Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国
196、由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(
197、新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA
198、业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的
199、研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资
200、目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。