1、寒冬藏春意，静待百花开寒冬藏春意，静待百花开 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 轻工研究轻工研究团队团队 2021年年12月月 轻工行业轻工行业20222022年投资策略年投资策略 核 心 观 点 1 2021年板块复盘：回顾2021年，各子板块全年承压，除年初家居和造纸龙头有一定涨幅外，后三个季度板块核心标的均呈下行走势，家居、造纸、文娱、个护等细分领域都表现较弱。年初至今涨幅靠前标的以电子烟概念及新材料相关，子板块中包装、出口标的走势相对较好。基本面看行业营收/利润增速逐季回落，主要是去年下半年基数相对较高；同时下半年原材料大涨侵蚀板块盈利，基本面处于寻底阶段。经过三个季度调整，部

2、分标的估值与增速预期逐渐匹配，高基数压力逐步释放，进入可配置视野。 2022年选股思路：不断平衡公司长期基本面变化和估值的匹配程度，优选四类标的： 1）预期风险已有所释放，赛道长期优势仍存，享受集中度持续提升趋势的子板块龙头，推荐欧派家居（603833）、顾家家居（603816）；虽受地产端压制，但应看到近几年行业分化加剧，龙头市占率还处于相对低位，个股持续超预期，长期配置价值较高。 2）综合制造能力突出，已有较好的竞争格局，产业链上下游一体化打通的传统赛道龙头，关注太阳纸业（002078）、仙鹤股份（603733）； 3）处于高成长赛道中，如新型烟草、升降桌、人造草坪、户外用品等，优选其中成

3、长潜力大、壁垒较高的个股，这类公司在明年成本压力减弱后盈利能力有望迎来反弹，关注思摩尔（06969）、梦百合（603313）、浙江自然（605080）。 4）必选品中有品牌、有渠道、有壁垒，市占率提升空间大的标的，如百亚股份（003006）、稳健医疗（300888），在经历较大估值调整后，基本面与估值逐步匹配，可逐步关注。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；汇率波动的风险；疫情影响范围扩大的风险；行业竞争加剧的风险；房地产市场变化的风险。 qRpRoMqOrNzRoMnOzQyQwP9P9RbRtRrRsQqRjMpOtRjMoMpP8OnMpPvPqQpMxNrRtP目 录 2 2021行

4、业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 家居：行业分化加剧，聚焦头部企业成长性 造纸：需求历经强弱周期，静待复苏 个护：看好消费品中长期成长空间 文娱：需求波动造成短期影响，不改长期逻辑 2021年初至12月13日，申万轻工指数累计上涨6.4%，同期沪深300指数下跌2.5%，轻工指数跑赢大盘8.9个百分点。 在全部31个申万一级行业中，轻工行业收益率排名第16位。 不考虑2020年上市次新股，期间板块内涨幅前五的个股分别是永安林业（138.6%）、中锐股份（132.1%）、陕西金叶（122.4%）、岳阳纸业（115.1%）、紫江企业（110.5%）。 3 2021年行业回

5、顾：板块整体回调，个股分化 数据来源：Wind，西南证券整理 轻工指数相对沪深300走势 轻工收益率在行业中排名16位 轻工行业涨、跌幅前五个股 3 -15%-10%-5%0%5%10%15%20-1221-0121-0121-0221-0221-0321-0321-0321-0421-0421-0521-0521-0521-0621-0621-0721-0721-0721-0821-0821-0821-0921-0921-1021-1021-1121-1121-1121-12轻工制造(申万) 沪深300 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%电力设备(申万)

6、有色金属(申万) 煤炭(申万) 基础化工(申万) 钢铁(申万) 公用事业(申万) 汽车(申万) 石油石化(申万) 电子(申万) 环保(申万) 机械设备(申万) 建筑装饰(申万) 综合(申万) 国防军工(申万) 美容护理(申万) 轻工制造(申万) 建筑材料(申万) 纺织服饰(申万) 通信(申万) 交通运输(申万) 计算机(申万) 食品饮料(申万) 银行(申万) 商贸零售(申万) 传媒(申万) 医药生物(申万) 农林牧渔(申万) 房地产(申万) 社会服务(申万) 非银金融(申万) 家用电器(申万) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%分子板块来看，轻

7、工子板块中包装印刷与造纸收益率分别达22.4%和20.6%，其中包装板块转型标的较多；家居用品收益率较差（-0.6%），个股分化明显。 2021年初至12月13日，板块重点关注个股大部分回调，主要受到市场投资风格转变、消费需求疲弱、地产政策等因素影响。细分板块龙头如欧派家居、顾家家居、喜临门等回调幅度相对较小，业绩及估值水平均表现出较强韧性。 4 2021年行业回顾：包装、造纸表现相对较好 数据来源：Wind，西南证券整理 申万（2021）轻工子板块市盈率（TTM整体法） 申万（2021）轻工子板块收益率 重点跟踪公司年初至今收益率 4 -10%-5%0%5%10%15%20%25%SW包装印

8、刷 SW造纸 SW家居用品 SW文娱用品 SW包装印刷 SW造纸 SW家居用品 SW文娱用品 00SW文娱用品 SW包装印刷 SW家居用品 SW造纸 市盈率(TTM,整体法) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%由于去年疫情影响下板块业绩基数较低，2021年前三季度，轻工板块整体业绩恢复良好，营收同比增长31.7%，增速处于申万一级行业中第6名；归母净利润同比37.7%，增速处于申万一级行业中第11名。 2021年单三季度，低基数效应消退及地产销售回落影响下，板块增长斜率放缓。 5 2021年行业回顾：低基数下业绩修复，Q3增长斜率放缓 数据来源：

9、Wind，西南证券整理 21年前三季度各行业营收增速对比 21年前三季度各行业净利润增速对比 5 -10%0%10%20%30%40%50%60%SW钢铁 SW交通运输 SW电力设备 SW有色金属 SW基础化工 SW轻工制造 SW石油石化 SW煤炭 SW机械设备 SW房地产 SW纺织服饰 SW环保 SW电子 SW建筑装饰 SW农林牧渔 SW家用电器 SW计算机 SW社会服务 SW公用事业 SW医药生物 SW汽车 SW国防军工 SW建筑材料 SW传媒 SW通信 SW食品饮料 SW综合 SW商贸零售 SW银行 SW非银金融 SW美容护理 -150%-100%-50%0%50%100%150%200

10、%250%300%6 2021年行业回顾：低基数下业绩修复，Q3增长斜率放缓 数据来源：Wind，西南证券整理 2019Q1-2021Q3申万轻工板块净利润及增速 2019Q1-2021Q3申万轻工板块收入及增速 6 2021Q3轻工板块营收及利润增速放缓，系去年同期积压订单释放基数较高及原材料价格大幅上涨所致。单Q3轻工板块收入为1584亿元，同比增长+16.1%，净利润为112.6亿元，同比下降12.6%，收入增速边际放缓，盈利能力承压。 从细分板块看，Q3造纸/包装印刷/家居用品/文娱用品营收增速分别为17.4%/15.2%/16.7%/9.7%，造纸、包装、家居用品利润出现负增长，文娱

11、用品板块业绩小幅上涨。 2021单Q3轻工细分板块营收及净利润增速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800016001800营业总收入(亿元) 增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140归属母公司股东的净利润(亿元) 增速 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%SW造纸 SW包装印刷 SW家居用品 SW文娱用品 Q3收入增速 Q3利润增速 目 录 7 2021行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 家

12、居：行业分化加剧，聚焦头部企业成长性 造纸：需求历经强弱周期，静待复苏 个护：看好消费品中长期成长空间 文娱：需求波动造成短期影响，不改长期逻辑 8 家居行业复盘：分化较2018年加剧，企业能力得到验证 数据来源：房天下，贝壳财经，西南证券整理 8 我们复盘了2016-2018年房地产集中调控后家居企业的增速变化，尝试分析本轮调控中企业经营能力和行业格局与上一轮调控期间的差异： 2016年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”定位，2016-2018年各地限售、限贷政策密集出台，从热点城市到部分县市均有涉及，调控范围广； 2019-2020年房地产调控政策总体成型，政策密度有所降低，重点针对部

13、分房价上涨过快的热点城市，更加侧重精准调控； 2021年7月30日，中共中央政治局会议重申“房住不炒”，房地产政策环境继续趋紧。 表：2016-2021年我国房地产行业主要政策 发布时间发布时间 调控政策概况调控政策概况 2016年10月 22个城市城密集出台新一轮调控政策，通过提高购房门槛、调整贷款首付比例等加码调控遏制投资投机性需求。 2016年12月 中央经济工作会议提出坚持“房住不炒”的定位，同时要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。 2017年2月 中国人民银行、银监会对个人住房贷款首付比例进行调整：在不实施限购措施的城市，家庭首套房的商业性个人住房贷款

14、，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，二套房再次申请商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于30%。 2017年 90个地级以上城市（约200项政策）和35个县市（约41项政策）出台调控 2018年 约有30个城市出台或升级了限售政策，约22个城市出台或升级了限购政策。2018年热点城市限购限售政策相较2017年有所减少。 2019年 政策密度明显降低 2020年 主要针对部分房价上涨过快的热点城市，更加注重精准调控 2021年 7月中央政治局会议重申“房住不炒”；住建部屡次就房地产市场情况约谈地方政府负责人；房地产行业全

15、面转向去杠杆，8月房地产调控政策井喷，热点城市调控蔓延至三四线城市 表：2016-2021年房地产调控政策梳理 9 数据来源：Wind，西南证券整理 9 图表：商品住宅销售/竣工面积同比增速与家居企业收入增速与对比 -20%-10%0%10%20%30%20000202021Q3竣工增速 销售增速 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3 2021Q3较较2019Q3复合复合增速增速 竣工增速 17.1% 10.3% -0.4% 2.7% -8.8% 4.6

16、% -7.0% -8.1% 3.0% -3.1% 24.4% 销售增速 3.9% 1.5% 17.5% -9.1% 6.9% 22.4% 5.3% 2.2% 1.5% 3.2% 11.4% 家居企业收入增速家居企业收入增速 欧派家居 29.7% 38.8% 18.9% 18.0% 27.2% 36.1% 18.5% 17.6% 8.9% 48.0% 22.9% 索菲亚 45.7% 21.7% 46.0% 32.4% 35.4% 41.8% 36.0% 18.7% 5.1% 8.7% 42.2% 16.8% 尚品宅配 58.4% 62.7% 61.5% 30.4% 32.2% 24.8% 9.3

17、% -10.3% 17.8% 1.0% 志邦家居 8.3% 13.2% 32.1% 37.4% 12.8% 21.7% 29.7% 40.0% 30.3% 金牌橱柜 40.2% 22.2% 14.2% 40.3% 31.2% 18.0% 24.9% 24.2% 37.4% 26.5% 皮阿诺 36.8% 19.6% 1.8% 23.1% 31.1% 34.3% 32.5% 1.5% 30.4% 14.3% 好莱客 18.3% 42.7% 38.7% 20.1% 32.4% 30.0% 14.5% 4.3% -1.9% 72.7% 24.9% 我乐家居 67.8% 11.3% 11.3% 16.

18、8% 35.3% 18.3% 23.1% 18.9% 24.3% 15.9% 顾家家居 2.7% 26.6% 20.8% 13.7% 30.1% 39.0% 37.6% 20.9% 14.2% 54.8% 30.4% 喜临门 25.1% 7.0% 13.9% 26.3% 30.8% 31.4% 43.8% 32.1% 15.7% 15.4% 46.0% 22.7% 曲美家具 1.7% 10.1% 7.5% 14.8% 32.5% 26.0% 37.9% 48.0% 0.0% 29.0% 11.5% 欧派零售 27.7% 33.3% 15.4% 12.7% 6.0% 48.9% 22.4% 索菲

19、亚零售 42.4% 33.7% 15.0% 1.9% -1.2% 39.5% 13.4% 志邦零售 27.4% 33.3% 15.9% 13.7% 14.7% 35.2% 金牌零售 38.7% 28.5% 13.7% 8.1% 7.8% 31.2% 皮阿诺零售 16.5% 23.9% 18.6% 3.0% -5.7% 家居行业复盘：分化较2018年加剧，企业能力得到验证 00708090欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 龙头估值分化不明显，部分二线标的估值更高 图：部分定制企业历史估值（PE） 欧派家居与其他标的估值分化且较为坚挺 从历史估值水平来看，2017

20、年家居企业集中上市，整体估值水平较高，估值分化不明显；2018年泥沙俱下各定制企业估值水平接近；2019年企业收入增速差距拉开后，欧派家居与其他企业估值分化，在行业下行周期估值较为坚挺，维持在30倍左右稳定水平，其他企业估值在15-20倍；2020年下半年后估值进一步分化，除欧派外其他企业估值回落至15倍左右。 估值分化加剧 家居行业复盘：分化较2018年加剧，企业能力得到验证 数据来源：Wind，西南证券整理 10 11 11 复盘商品住宅销售、竣工增速与企业营收增速表现来看，可以发现： 家居企业收入增速受地产增速影响存在一定时滞，其中定制企业收入增速变化约滞后地产销售增速0.5-1年；软体

21、家居企业收入增速变化滞后于地产增速1-2年，需求景气持续的时间也更长，增速回落后，软体企业的收入增长中枢依然高于二线定制标的。 本轮调控后带来的业绩分化较2016年调控后更加明显，头部企业领跑优势逐渐扩大。2018年-2019年，定制家居一、二线企业收入增速并无太大差距，部分二线企业依托快速扩容的大宗渠道和低基数效应，整体增速赶超一线企业。单独从零售渠道来看，2018年定制企业的零售渠道收入增长在15%左右，增速非常接近，2019年欧派、志邦、金牌零售渠道增速差异同样不超过5pp。2020年受到疫情冲击后，各企业零售增速分化已初见端倪，生产经营恢复的节奏表现出了不同企业风险应对能力的差异。20

22、21年在地产政策趋严的大背景下，增速分化趋势仍在延续，2021年前三季度定制企业零售收入增速差异已经拉开到10pp以上。 我们认为分化加剧的本质，是近几年家居企业在品类扩张、多元渠道精细化管理、供应链降本增效等方面的综合能力，在行业下行周期集中体现为业绩的增长韧性。展望后续1-2年，一方面我们仍然认为对于家居企业而言，地产销售边际下行后需求存在一定缓冲期，需求整体大幅下滑的风险较小；另一方面头部企业的能力逐渐得到验证，且市占率依然没有超过10%，行业结构性机会仍存，头部企业与中小品牌的增速将进一步拉开，估值水平有望保持坚挺。 家居行业复盘：分化较2018年加剧，企业能力得到验证 12 2021

23、年家居行业概览：分化加剧，聚焦头部企业成长性 数据来源：Wind，西南证券整理 2019Q1-2021Q3申万家居板块净利润及增速 2019Q1-2021Q3申万家居板块营收及增速 12 重点家居个股前三季度收入/净利润增速 前三季度家居板块增速放缓：21Q3家居板块营收/利润增速分别+16.7%/-16.5%，高基数叠加地产销售回落，家居板块收入增速逐季放缓。利润端受大宗原材料价格持续上涨影响，成本压力于三季度集中显现，利润端个股增速分化较营收端更为明显。中长期来看，软体家居行业集中度快速提升，头部企业突出；定制企业渠道分化加剧，多维度竞争下龙头强者恒强；工程业务受地产直接影响，短期内增长压

24、力较大。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700800营业总收入(亿元) 增速 -200%-100%0%100%200%300%400%500%0070归属母公司股东的净利润(亿元) 增速 -20%0%20%40%60%80%100%120%2021前三季度营收增速 2021年前三季度净利润增速 13 定制家居：多维度竞争，龙头穿越周期能力强 数据来源：Wind，西南证券整理 定制企业21Q2/Q3利润增速 定制企业21Q2/Q3收入增速 13 三季度受20年同期高基数影响，行业整体收入增长斜率放缓。其中欧派作为第

25、一大龙头在大体量下仍保持了单季度30%的亮眼增长；二线梯队代表企业志邦家居增速也达到23%。而部分二三梯队定制企业整体增速环比回落较大，部分出现单季度负增长，行业分化明显加剧。在行业整体面临增长压力的情况下，龙头企业收入、利润均体现强韧性。 行业下行过程中，龙头企业与二三线企业的增速差距逐渐放大，侧面体现出企业之间在门店精细化管理、品牌获客能力、不同渠道的平衡能力及成本控制能力等方面的经营差距。展望后续来看，企业之间业绩增速或进一步分化，龙头借此机会进一步提升市占率。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺

26、 Q2利润增速 Q3利润增速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 Q2收入增速 Q3收入增速 14 定制家居：现金流改善，头部企业在手订单充足 数据来源：Wind，西南证券整理 定制企业21Q1-Q3经营性现金流及增速 定制企业21Q1-Q3应收账款增速 14 2021年单三季度，定制企业回款加快，周转率提高，现金流改善明显。Q3各定制企业严控应收账款，降低回款风险，应收账款增速环比回落。21Q3定制企业经营性现金流为19.1亿元，同比增长18.1%，现金流整体改善明显。 预收款方面，Q3

27、龙头企业预收款仍保持较高增长，其中欧派Q3预收账款（合同负债）增速为73%，零售业务增长动力强劲； 索菲亚/志邦/金牌分别为11.6%/5.7%/22.4%，在手订单充足。从在手订单来看，定制企业今年四季度到明年一季度需求增长趋势依然较好，收入有较强支撑。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-35-25-15-5515253521Q121Q221Q3定制家具经营性现金流净额（亿元） 增速 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 顶固集创 Q1Q2Q3-50%0%50%100%150

28、%200%21Q121H121Q3定制企业21Q1-21Q3合同负债增速 15 定制家居：品类协同放量成重要助力 数据来源：Wind，西南证券整理 15 分品类来看，2021年头部定制企业橱柜、衣柜传统品类实现稳健增长；在整装及全屋配齐的营销策略拉动下，木门、家居家配等品类收入高增，消费者一站式购物比例提高，品类丰富、价格带齐全的头部企业获客能力进一步提升。 表：2017-2021Q3定制企业各品类收入及增速 公司公司 品类收入（亿元）品类收入（亿元） 20172017 20182018 20192019 20202020 2021H1 2021Q3 欧派家居 橱柜收入 53.5 57.7 6

29、1.9 60.6 32.1 54.0 yoy 22.5% 7.7% 7.4% -2.1% 46.5% 36.2% 衣柜收入 33.0 41.5 51.7 57.7 31.1 57.4 yoy 63.0% 25.8% 24.6% 11.7% 66.2% 55.6% 木门收入 3.2 4.8 6.0 7.7 4.6 8.4 yoy 54.3% 48.0% 25.7% 29.1% 94.7% 78.2% 卫浴收入 3.0 4.5 6.2 7.4 4.1 6.9 yoy 25.2% 49.5% 37.7% 18.4% 62.1% 42.0% 其他收入 2.9 4.9 7.8 11.6 9.4 16 y

30、oy 60.0% 70.1% 60.1% 48.4% 158.2% 125.9% 索菲亚 橱柜收入 5.9 7.1 8.5 12.1 5.6 yoy 42.9% 20.2% 20% 42.2% 57.6% 衣柜收入 51.6 60.6 61.8 67 34.6 yoy 31.2% 17.5% 1.9% 8.5% 121.1% 木门收入 0.7 1.6 1.9 2.9 1.7 yoy 116.5% 18.8% 55.4% 93.8% 志邦家居 橱柜收入 18.8 19.3 21.2 25 10.9 18.7 yoy 32.2% 2.8% 9.8% 18% 33.9% 23.4% 衣柜收入 2.3

31、 4.3 7.3 11.4 6.8 11.9 yoy 147.3% 91.1% 70.7% 55.5% 98% 64.2% 木门收入 0.1 0.3 0.4 0.3 0.8 yoy 254.9% 57% 234.9% 16 定制家居：零售分化加大，企业竞争力聚焦C端 数据来源：Wind，西南证券整理 16 分渠道看，头部企业回归零售渠道运作，多渠道协同发力，分化逐步拉大。17、18年头部企业零售增速趋同，19年后龙头增速明显加快，行业分化显著。 展望后续，零售渠道的现金流和品牌积淀更为突出，企业对大宗渠道趋于谨慎，竞争力将聚焦零售能力。从开店、客单、整装发力等视角来看，头部企业获客能力强势，客

32、单价提升，整装进展迅猛，多渠道之间利益分配逐渐理顺，经销体系稳固，竞争壁垒建立。 表： 2017-2021Q3定制企业大宗/零售渠道收入（亿元）及增速 公司公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3 欧派家居 大宗 5.7 9.6 14.2 21.6 26.8 26.3 yoy 68.5% 46.9% 52.5% 24.2% 43.9% 零售 65.6 87.5 100.9 113.7 120.6 117.7 yoy 33.3% 15.4% 12.7% 6.0% 48.9% 索菲亚 大宗 1.1 2.5 5.1 7.6 15.0 11.6 yoy 129.2% 104

33、.5% 47.8% 99.1% 58.3% 零售 44.2 59.1 68.0 69.3 68.5 60.8 yoy 33.7% 15.0% 1.9% -1.2% 39.5% 志邦家居 大宗 2.5 4.0 3.9 6.4 11.7 9.3 yoy 59.3% -1.3% 63.8% 83.8% 54.4% 零售 13.2 17.6 20.4 23.2 26.7 23.9 yoy 33.3% 15.9% 13.7% 14.7% 35.2% 17 定制家居：单店收入增速反映增长持续性 0040005000600070008000欧派 索菲亚 志邦家居 20172018201

34、920202021Q3数据来源：Wind，西南证券整理 17 企业间开店速度及单店收入增速出现分化。欧派家居、索菲亚、志邦家居于21年前三季度分别开店66家，454家和496家，其中欧派、索菲亚主要品类的门店扩张速度放缓，以更换门店位置及店态优化为主，头部企业从扩张门店争夺市场份额逐渐向深耕店效转型。从单店收入来看，不同企业之间店效差异明显，仅欧派家居单店收入持续增长，2021年上半年实现单店收入91.1万元，同比增加60%左右，单店收入提升成为零售增长的主要动力。 长期来看，单店收入差异反映出经销商经营实力的差距及公司对经销商管理体系的有效性，门店管理能力是行业竞争中的关键竞争力，反映出增长

35、的可持续性。 0500欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 2001920202021H1定制企业单店收入（万元） 2017-2021Q3定制企业门店数量 18 定制家居：大宗渠道增速放缓 数据来源：Wind，西南证券整理 定制企业大宗渠道毛利率 定制企业大宗渠道收入占比 18 大宗业务方面，受地产商现金流和精装率下行影响，2021年大部分定制企业大宗渠道收入占比略有下滑， 2021H1欧派/索菲亚/志邦/金牌/皮阿诺大宗渠道占比分别为19.4%/17%/27.2%/34.3%/59.3%，增速放缓。 受行业竞争加剧和原材料上行影响，前三季度

36、企业大宗业务毛利率承压，盈利能力回落，2021年前三季度欧派家居/志邦家居/金牌厨柜毛利率分别为30.4%/39.3%/13.9%，较2020年分别下降2.3pp/2.2pp/4.6pp。展望未来，定制家居企业工程端对于地产商合作标准有所提高，收入端增长放缓可能性较大。 0%10%20%30%40%50%60%20021年前三季度 欧派家居 志邦家居 金牌厨柜 0%10%20%30%40%50%60%70%200021H12021Q3志邦家居 索菲亚 金牌厨柜 皮阿诺 欧派家居 19 定制家居：整装渠道参与者增多，考验企业综合竞

37、争力 数据来源：Wind，西南证券整理 19 一站式消费需求趋势下，整装流量入口形成，整装大家居参与者增多，头部企业整装渠道与原有渠道的利益分配机制逐渐理顺，整装有望与原有渠道形成品牌力共振，贡献重要增量。其中， 欧派家居在整装大家居方面布局领先，整装大家居招商进展顺利，公司利益分配机制合理，经销商拓展整装渠道的动力充足，品牌引流能力增强，整装进入发展快车道。2021年上半年整装渠道实现营收6.4亿元，同比高增148.4%； 索菲亚2020年全年完成500家大家居门店签约，实现新渠道零的突破，2021年前三季度整装渠道实现收入3.1亿元； 尚品于2020年起宣布全面转型整装，2021年整装渠道

38、发力，上半年实现营收4.9亿元，同比增长约97%； 江山欧派在2021年大力推进零售渠道变革，充分发挥制造和B端业务优势，进军家装市场。21H1经销渠道收入2.3亿元，同比增长227%。目前公司已在全国范围内拥有各类经销商（含门店经销商和家装经销商）7000余家，通过家装公司将销售网点充分下沉，渠道空间大。 2019 2020H1 2020 2021H1 欧派大家居开店数 288 334 426 651 索菲亚大家居开店数 全年完成500家签约 尚品整装云会员数 1200 1663 2497 3000 江山欧派招商数 招商数量 突破几千家 单位：亿元单位：亿元 2019 2020H1 2020

39、 2021H1 2021Q3 欧派家居 7.0 2.6 10.1 6.4 增速 106.0% 120.5% 44.3% 148.4% 索菲亚 0.7 3.13 尚品宅配 4.3 2.5 5.4 4.9 江山欧派 （新零售渠道） 2.3 表：19-21H1整装/家装渠道收入规模 表：欧派/索菲亚/尚品整装门店数 20 定制家居：成本压制，盈利能力回落 数据来源：Wind，西南证券整理 定制企业21Q1-Q3单季度毛利率 20 2019-2021年五金及木材价格指数 21Q3定制企业毛利率回落，从原材料成本来看，三季度五金/木材价格指数较年初分别上涨12%/5%，目前价格仍在高位盘整，大部分定制企

40、业毛利率在Q3下滑。但头部品牌供应链议价力较强，规模优势突出、加强精细化管理，有效平滑成本上涨的影响。中长期来看，伴随原材料成本回落，毛利率有望恢复稳定水平。 000205094969861081101121--------072021-09永康五金产品生产价格指数 中国木材指数CTI:中纤板(右轴)

41、20%25%30%35%40%45%欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 顶固集创 21Q121Q221Q3费用率方面，21Q3定制企业销售费用率略有下行（成本上涨后企业一定程度上控制了费用投放）。其中索菲亚、尚品、志邦销售费用率下降较快，Q3索菲亚/尚品/志邦等费用率环比回落0.9pp/3.2pp/2.5pp，加强营销投放效率。 展望后续，头部定制企业通过多年积淀加强渠道渗透，已形成较强品牌知名度，多渠道品牌力逐渐发挥协同作用，销售费用投放效率逐渐提升。预计伴随原材料成本回落，盈利能力有望边际改善。 定制家居：加强费用管控，盈利能力有望改善 定制企业21Q

42、1-Q3单季度销售费用率 0%5%10%15%20%25%30%欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 顶固集创 21Q121Q221Q3表：主要定制企业销售费用率细分项 广告宣传费率广告宣传费率 2018 2019 2020 2021H1 欧派家居 3.91% 3.00% 2.44% 1.33% 索菲亚 4.21% 3.47% 3.03% 1.38% 志邦家居 4.44% 4.49% 3.33% 1.75% 金牌橱柜 4.17% 3.53% 1.63% 1.17% 数据来源：Wind，西南证券整理 21 22 软体家居：格局优化，龙头进击 数据来源：Wind

43、，西南证券整理 敏华半年度主营收入及增速 软体企业21Q1-Q3单季度收入增速 22 前三季度软体家居表现出了优于板块整体的增速，尤其在Q3体现出强韧性。顾家/喜临门/梦百合Q3收入增速分别为41%、31%、5%，敏华21年4-9月主营收入同比增长54%。增速较快原因：1）软体家居的存量翻新需求占比更高，床垫、功能沙发等品类渗透率上行，抵御地产波动的能力更强；2）竞争格局较好，头部企业加速占领渠道、扩张品类，市场份额不断提升。展望明年来看，软体家居在品类扩张下保持高于行业增速，且头部企业市占率仍低，渠道快速渗透，优势明显，行业结构性机会有望平滑地产波动。 0%10%20%30%40%50%60

44、%70%80%90%顾家家居 喜临门 梦百合 21Q121Q221Q30%10%20%30%40%50%60%020406080100120敏华半年度营业收入（亿港元） yoy内销方面，前三季度内销保持高增长，在同期高基数下，单Q3顾家/喜临门/梦百合内销增速分别约为40%/58%/22%，敏华4-9月内销同比增长52.6%，延续了上半年的增长势头。 品类多点开花，价格带向两端扩容：1）从品类角度看，头部企业品类矩阵逐渐完善，强化套餐营销引流效果显著，顾家及敏华前三季度床类产品收入增速分别约为39%/68%。2）同时拓展产品系列，价格带向两端延伸布局，帮助品牌突破开店数量天花板，在卖场形成品牌

45、集群效应，扩大对高端和低端人群需求满足能力，扩张用户基本盘。Q3顾家中高端Natuzzi 和中低端天禧派系列均实现成倍增长；喜临门喜眠系列收入占比达到20%，逐渐贡献重要收入增量；敏华也通过意斯特等品牌增加高端布局，头部企业品牌矩阵逐渐完善。 软体家居：头部企业内销高增，集中度进一步提升 软体企业21H1/21Q3内销增速 收入增速收入增速 2018 2019 2020 2021Q3 顾家顾家 沙发 39.3% 13.4% 10.0% 65% 床 27.8% 72.5% 19.7% 39% 定制 145.8% 61.7% 32.9% 42% 配套 29.6% 18.4% 16.7% 68% 喜

46、临门喜临门 床垫 36.9% 4.5% 4.5% 自主品牌床垫+69% 软床 44.9% 37.4% 沙发 6.4% 16.0% 梦百合梦百合 床垫 29.7% 23.4% 47.7% 31.4% 沙发 8.1% 279.9% 45.3% 电动床 73.8% 63.8% 18.2% 收入增速收入增速 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022H1 敏华敏华 沙发及配套 6.7% -5.3% 43.8% 47.7% 床 11.7% 145.3% 72.6% 68.2% 0%20%40%60%80%100%120%2021H12021Q3表：软体家居企业分品类增速 数据来源：Wind，

47、西南证券整理 23 渠道在扩张中寻求变革：20年下半年开始软体企业加速拓店占领渠道，21年头部企业拓店节奏尚未放缓，单Q3顾家/喜临门/梦百合门店净开约300家/279家/139家，敏华4-9月净开1247家，头部品牌渠道市占率进一步提升；同时引领店态升级，增加软体综合店布局，强化沙发和床具门店之间的引流。 顾家：大店新增约100家，占比超过30%，比例快速提升；软体+定制的融合店模式稳步推进，目前大店坪效及利润率可观。 敏华：两个季度净增门店1247家，存量近5400家，门店进一步加密的同时单店收入保持良性增长。 喜临门：喜眠品牌渠道下沉效果良好，年内有望达成千店目标；逐渐培养大商，鼓励经销

48、商将不同系列门店开在相邻位置，多品类连带销售能力增强。 梦百合：通过补贴经销商高速拓店，抢占卖场门店资源，前三季度已经达成千店目标。 展望后续，22年各软体品牌开店目标依然保持800-1000家的高增长，行业格局优化趋势有望延续。从门店数据来看，各品牌单店收入依然保持正增长，经销商开店动力充足。随着品类丰富及渠道下沉，各品牌开店空间依然充分。 软体家居：头部企业内销高增，集中度进一步提升 00500600700顾家家居（系列店） 喜临门 梦百合 2021H1净开店 2021Q3净开店 软体企业21H1-21Q3开店数量 店态店态 前三季度新开前三季度新开 存量存量 顾家家

49、居 大店 230+ 455 综合店 500+ 1332 合计 30+ 5200+ 喜临门 喜临门 413 2753 喜眠 145 945 合计 279 4269 梦百合 Mlily 481 1101 合计 139 1472 4 4- -9 9月净开月净开 存量存量 敏华 除格调和普丽尼 1247 5369 表：软体家居品牌分系列门店数量 数据来源：Wind，西南证券整理 24 25 软体家居：头部企业内销高增，集中度进一步提升 数据来源：CSIL，Wind，西南证券 25 根据我们测算，2021年头部软体品牌市占率仍将保持快速提升趋势，2020年及2021年顾家、敏华、喜临门、梦百合四家企业合

50、计内销市占率分别达到13.5%，16.9%，同比提升3.1pp/3.4pp 假设1：2020/20221年软体家居市场规模增速分别为5%； 假设2：顾家、敏华、喜临门21年内销增速均为30%；梦百合21年内销增速为50% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 中国软体家居市场规模中国软体家居市场规模（亿人民币）（亿人民币） 1248 1300 1391 1450 1528 1603.9 1684.07 yoy 5.0% 4.1% 7.0% 4.3% 5.3% 5.0% 5% 各软体品牌内销收入（亿人民币）各软体品牌内销收入（亿人民币） 顾家家居 22.40 2

51、9.12 40.36 52.10 60.97 76.49 99.44 敏华控股 20.9 28.6 41.1 46.7 52.4 84.8 110.23 喜临门 11.37 15.90 24.79 31.30 37.79 47.74 62.06 梦百合 1.74 2.71 4.20 5.15 7.04 8.09 12.14 测算市占率测算市占率 顾家家居 1.8% 2.2% 2.9% 3.6% 4.0% 4.8% 5.9% 敏华控股 1.7% 2.2% 3.0% 3.2% 3.4% 5.3% 6.5% 喜临门 0.9% 1.2% 1.8% 2.2% 2.5% 3.0% 3.7% 梦百合 0.1

52、% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.7% 合计合计 4.5% 5.9% 7.9% 9.3% 10.4% 13.5% 16.9% 表：软体家居头部企业市占率测算 家具外贸保持高景气：21年初至今家具出口景气度提升，尽管7-8月受到海运费高涨影响出货受阻，但9-10月家具出口增速转正，在高基数下同比分别增长7.2%/8.3%。从订单数据来看，美国新增订单金额较稳定，库存量攀升，主要由于部分订单受集装箱稀缺制约滞留港口，没有交付至客户，导致未完成订单仍处于高位，总体来看美国家具需求仍有较高比例没有得到满足，支撑后续订单维持稳定增长。进入11月以来美西航线海运费仍处于高位，管理效

53、率更高、议价能力更强的企业有望维持出货及盈利能力稳定。 软体家居：外贸恢复增长，利润率有望边际改善 中国出口集装箱运价指数 美国家居订单量（亿美元） 4050607080901001101201--------072021-09新订单 未完成订单 存货量 家具出口金额当月同比增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%--08

54、------082021-10数据来源：Wind，西南证券整理 05000250030003500CCFI:综合指数 CCFI:美西航线 26 27 软体家居：外贸恢复景气增长，利润率有望边际改善 数据来源：Wind，西南证券整理 软体企业21H1/21Q3外销增速 27 外贸利润率有望边际改善：2018年贸易战以来软体企业外销毛利率天花板下移，头部企业通过与客户协商关税，提价转嫁部分成本，受影响程度相对有限。后续伴随海运

55、费回落，中美贸易摩擦边际缓和，外销利润率有望进入改善通道。 敏华：出口高端产品占比提升，产品结构优化，同时外销年内提价两轮，剔除运费收入后毛利率仍有改善。 顾家：出口以FOB为主，与客户议价能力较强，外销逐步提价，毛利率受影响幅度有限。 喜临门：外贸占比逐年下降，预计战略转变后外销盈利能力有望提升。 梦百合：第二轮反倾销后塞尔维亚工厂产能利用率下滑，美国工厂效率爬坡时间较长，短期外销盈利能力承压。 0%20%40%60%80%100%顾家家居 梦百合 2021H12021Q3软体企业15-21H1外销毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001

56、8201920202021H1顾家家居 喜临门 梦百合 敏华外销毛利率 32.6% 31.1% 32.4% 33.9% 37.7% 20%25%30%35%40%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1敏华外销（不包括Home Group) 20%25%30%35%40%21Q121Q221Q3喜临门 梦百合 顾家家居 利润率方面，Q3顾家/喜临门/梦百合毛利率分别为28.9%/31.9%/28.4%，毛利率环比改善，主要由于三季度TDI等化工品价格较二季度高点有所松动，叠加上半年提价成效逐渐显现，新品占比提升，毛利率整体结构性改善。整体来看龙头企业在面对成本压力时表现

57、出更好的灵活性，展望明年，四季度原材料压力或仍存在，但龙头企业顺利向下游转嫁成本，预计毛利率趋势稳定。进入Q4原材料已经企稳或有所下行，预计明年原材料价格缓解后盈利能力有望触底回升。 软体家居：原材料价格企稳，提价逐步落地 软体企业21Q1-Q3单季度毛利率 表：2021年软体企业提价时间表 TDI/皮革价格走势 时间时间 提价幅度提价幅度 顾家 2021年3月 内销提价5% 2021年1月、3月 外销提价10%+ 2021年10月 内销提价5-8% 敏华 2021年3月 内销提价5%，外销提价12%左右 2021年6月 内销提价5% 2021年10月 内外销提价5% 喜临门 2021年4月

58、内销提价6-9%，外销提价10% 2021年10月 床垫、软床和沙发品类提价6-8% 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 007002000400060008000400000---------11现货价:TDI:国内（元/吨） 实际市场价格:全球:皮革（右轴，美分/磅） 28 29 软体家

59、居：费用率略增，投放效率提升 数据来源：Wind，天猫，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%21Q121Q221Q3喜临门 梦百合 顾家家居 软体企业21Q1-Q3单季度销售费用率 29 费用方面，三季度销售费用率提升。Q3顾家/喜临门/梦百合销售费用率分别为14.1%（+3.6pp）/14%（+1.8pp）/15.2%（-0.01pp），环比略提升，主要由于软体企业内销仍处于渠道扩张阶段，门店装修及运输补贴相对较高，同时加速布局直播电商等线上新赛道，加强品牌曝光度和消费者认知。从Q3内销增速和双十一表现情况看，费用投放效率仍然保持较高水平。 表：软体品牌双十一销售表现 -300%-

60、200%-100%0%100%200%300%顾家家居 喜临门 梦百合 21Q121Q221Q3品牌品牌 渠道渠道 双双1111销售表现销售表现 顾家家居 全网 总成交额累计突破6.5亿，同比增长78%，天猫平台同比增长75%，京东平台同比增长114%，抖音平台完成率161%。天猫旗舰店直播间晋级亿元直播间，同比去年全平台增长336%。 芝华仕 全网 总成交额破11亿，同比增长72%，功能沙发市场占有率90%，品牌直播家居行业TOP1，天猫功能沙发行业TOP1，京东客厅家具行业TOP1 喜临门 全网 天猫/京东/苏宁床垫类目销量第一，4Dpro床垫新品成为双11天猫家具类首个破亿新品，双11全

61、平台软床品类销售破亿。 软体企业21Q1-Q3单季度利润增速 30 工程业务：精装率下滑，工程业务承压 数据来源：Wind，奥维云网，西南证券整理 2019-2021年商品住宅竣工/销售面积单月增速 精装开盘项目套数及增速 30 地产商受现金流紧张、快速去化意愿加强，限价制约等因素影响，为加快现金流回笼，部分项目出现精装改毛坯的情况，精装套数同比下滑，工程业务承压。 根据奥维云网数据，前三季度精装开盘套数204万，同比-10.4%，其中Q2/Q3精装项目开盘套数分别同比下滑7.1%和24.6%，预计四季度精装市场或继续下行。中长期来看，各地精装房政策的大方向未改，企业对政策规定的精装率目标仍需

62、配合达成，预计短期波动后市场将回归平稳理性增长。 -36.6% 6.2% 13.2% 13.1% 9.1% -7.1% -24.6% -40%-30%-20%-10%0%10%20%0204060801001202020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3项目套数（万套） yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-------0420

63、21--10竣工面积单月增速 销售面积单月增速 31 工程业务：增长放缓，盈利及现金流承压 数据来源：Wind，西南证券整理 20Q1-21Q3江山/帝欧经营性净现金流（亿元） 21Q1-Q3江山/帝欧收入/净利润增速 31 今年来地产商竣工交付周期拉长，出货放缓，精装房套数下降，工程企业收入、净利润、现金流均有所承压，导致估值也降幅较大。21Q3江山欧派/帝欧家居收入增速分别为-8.3%/+16.8%，净利润增速分别为-36%/-50%。现金流方面，江山Q3经营性现金流量净额2亿元，在同行普遍受地产现金流影响下公司仍保持了较好的正向现金流。预计工程代理及零售业务逐渐

64、放量后，现金流仍将持续优化。 从中期视角看，工程板块在大幅调整后随着地产政策放松迎来反弹，重点关注制造能力突出的江山欧派，在渠道结构变革后有望在明年迎来业绩与估值回升。 -20%0%20%40%60%80%帝欧家居 江山欧派 收入增速 2021Q12021Q22021Q3-60%-40%-20%0%20%40%60%帝欧家居 江山欧派 净利润增速 2021Q12021Q22021Q3-5-4-3-2-1012342020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3帝欧家居 江山欧派 32 电工照明：需求细分，结构性机会仍存 数据来源：Wind，前瞻产业研究院，西

65、南证券整理 LED照明产品表观消费量及产销率 LED照明行业产值规模 32 LED照明市场供给充足，2020年行业总体产值规模已经达到7000亿以上，供应规模有下滑趋势。根据Euromonitor数据，2019年中国家居照明市场规模约为678亿人民币，同比增长2.4%，其中光源等低端市场出现萎缩，灯具和无主灯等细分赛道份额增长较快，成为新的竞争品类。LED照明行业整体供给充足，但对消费者特定需求满足度依然有限，2020年LED照明产品产销率在46%左右，产销率较低，行业整体供大于求。 25.3% 12.8% 2.4% -7.1% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002

66、000300040005000600070008000200192020LED照明行业产值规模（亿元） yoy44% 47% 46% 46% 43%43%44%44%45%45%46%46%47%47%48%020406080020192020表观消费量（亿只） 国内产效率 33 数据来源：Wind，西南证券整理 2016-2020公牛集团收入拆分（亿元） 19Q3-21Q3公牛集团收入/利润增速 33 公牛集团重点发力LED照明业务：单Q3公司实现营收31.9亿元（+5.1），归母净利润7.9亿元（-1.3%）。 Q3单季度毛

67、利率为40.93%（-1.2pp），提价后毛利率环比上升，较Q2提升3.7pp，在原材料上涨后仍能维持较好的毛利率水平。 在去年同期基数较高、行业需求复苏不及预期及成本高企下，公司保持了稳健增长实属不易。分品类看，Q3公司所有品类收入都实现正增长，新品类增速亮眼，墙开增速继续领先，照明也逐渐扭转上半年的弱势。展望四季度和明年，随着新品投放力度加大，渠道持续升级，预计墙开、照明等产品成长为核心品类，新品矩阵智能家居系列产品未来想象空间巨大。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0554019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1

68、21Q221Q3营业收入 净利润 33.12 40.37 48.47 50.53 55.49 17.63 27.38 35.38 41.93 40.55 0.08 1.41 2.77 3.56 4.18 020406080201820192020 电连接产品 智能电工照明产品 数码配件 电工照明：需求细分，结构性机会仍存 高增长出口赛道：新消费趋势崛起，成长性突出 细分出口赛道迎来高增长，聚焦消费趋势向上的领域。2021年出口板块受益于疫情后美国补贴发放、居家时间延长、出境旅游次数减少带来的消费习惯改变，电动床、PVC地板、办公桌及户外用品需求进一步催化。此类产品的特点在

69、于：1）消费升级产品，赛道小而新；2）渗透率低，存在替代传统产品的趋势；3）参与企业具备一定壁垒或技术优势。 尽管受到高海运费影响，出货略有滞后，但今年来出口企业收入增长仍然可观，Q3麒盛科技、浙江自然、共创草坪、乐歌股份、海象新材收入增速分别达47.9%、53.2%、8.2%、20%、39.6%。值得关注的是，具备大客户及供应链优势的企业在外部压力下订单增速稳定、成本波动可控，表现出了更强的抗风险能力和盈利韧性。展望后续，耐用品需求集中释放后明年外销企业收入端或承压，但对于中长期渗透率提升的成长性行业，需求仍有较强支撑。 2021Q1-Q3出口板块净利润增速 2021Q1-Q3出口板块收入增

70、速 0%50%100%150%200%麒盛科技 浙江自然 共创草坪 乐歌股份 海象新材 21Q121Q221Q3-100%-50%0%50%100%150%麒盛科技 浙江自然 共创草坪 乐歌股份 海象新材 21Q121Q221Q3数据来源：Wind，西南证券整理 34 户外行业规模处于上升期，疫情催化下需求激增。户外装备继鞋服等需求后进入消费黄金期，2017年美国消费者在户外运动中的支出为8868亿美元，其中户外运动装备和用品占比21%。随着疫情催化和运动普及，2020年美国户外活动参与率达到53%。户外产品有望迎来量价齐升。 浙江自然：掌握上游供应链，成本优势显著，大客户放量。公司已实现TP

71、U面料自产及海绵自发泡，技术壁垒较高，成本控制力强，21年在原材料大幅波动下保持毛利率稳定。2021年公司成为大客户迪卡侬战略供应商，合作品类进一步丰富，在大客户的份额有望快速提升。 2016-2021Q3浙江自然毛利率/净利率 美国户外活动参与率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021Q3毛利率 净利率 49.0% 50.5% 50.7% 53.0% 45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比 迪卡侬 1.11 21.

72、9% 1.57 28.8% 1.89 32.5% Yoy 41.4% 20.4% Balluck Outdoor Gear Corp. 0.24 7% 0.26 4.4% SEA TO SUMMIT 0.24 4.8% 0.38 6.2% 0.22 3.8% 表：浙江自然大客户销售额及占比 数据来源：Wind，浙江自然招股说明书，西南证券整理 高增长出口赛道：新消费趋势崛起，成长性突出 35 海外电动床市场规模稳步扩张，国内仍处于培育期。美国电动床渗透率约为14%，年销量300-400万套，行业规模增长中枢在10-20%，远高于传统床具，属于消费升级新品类，产品渗透率提升空间较大。 麒盛科技：

73、研发能力领先，大客户壁垒高筑。公司前两大客户为美国最大的床垫制造商泰普尔丝涟和舒达席梦思，两者合计占据美国床垫市场份额60%以上，大客户具备优质的流量入口，提货额稳定。公司在两家大客户的电动床供货份额高，凭借和大客户长期稳定合作，公司出口美国的市占率在1/3左右，对标本土厂商具备明显成本优势和研发壁垒。2021年在美国家居需求高涨催化下，公司大客户泰普尔丝涟前三季度收入增速达到新高。 公司大客户泰普尔丝涟收入及增速 产品产品 销售额（亿美元）销售额（亿美元） 销售量（万件）销售量（万件） 单价（美元）单价（美元） 床垫 79.9 3044.3 262.6 固定床 13.8 2036.3 67.

74、9 电动床 11.3 314.3 349.8 表：2018年美国地区床垫、固定床、电动床销售情况 -20%-10%0%10%20%30%40%055402001920202021Q3营业收入（亿美元） yoy单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比 泰普尔丝涟 9.1 38.2% 10.6 41.8% 10.7 47.2% 舒达席梦思 9.1 38% 好市多 1.5 6.3% 前五大客户占前五大客户占比合计比合计 88.1% 83.3% 79.7% 表：麒盛科技大客户销售额及占比 数据来源：Wind

75、，麒盛科技招股说明书，西南证券整理 高增长出口赛道：新消费趋势崛起，成长性突出 36 人造草产品性能优越，对标天然草替代空间充分。全球人造草坪市场总体需求快速增长，2019年全球人造草坪销售金额为178亿元人民币，2015-2019年全球人造草坪销量年均复合增长率为14.8%。人造草由于性能优越、维护成本低，使用场景逐渐由室外扩展至室内，渗透率仍有较大提升空间。 共创草坪：市占率居行业首位，产品优势领先。全球人造草坪行业市场集中度较高，公司人造草坪销量全球市场份额为15%，居行业第一。公司通过新产品和新工艺的研发、全球销售渠道的铺设和国际权威体育组织的认证，已形成明显的行业壁垒。 休闲草及运动

76、草销量规模（百万平方米） 共创草坪2016-2021Q3研发费用 表：共创草坪前五大客户销售额及占比 单位：万元单位：万元 2017 2018 2019 销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比 Polyloom 7470.5 6.0% 8759.1 6.3% 6156.9 4% Syn-Turf 6083.3 4.9% 6502.0 4.7% 5395.9 3.5% Tuff Turf 3983.1 3.2% 3635.4 2.6% 4994.7 3.2% 安达屋集团 5208.4 3.7% 4037.4 2.6% Artificial Grass Contractors 2654.1 2.

77、1% 3678.5 2.6% 3946.7 2.5% 前五大客户前五大客户占比合计占比合计 18.6% 19.9% 15.8% 3.0% 3.6% 3.4% 3.6% 3.2% 3.7% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00702001920202021Q3研发费用（百万元） 研发费用率 数据来源：Wind，共创草坪招股说明书，西南证券整理 高增长出口赛道：新消费趋势崛起，成长性突出 37 线驱家具疫情后渗透率快速提升。受北美市场需求升级、补贴发放刺激，升降办公桌需求快速增长。中长期来看，全球线性驱动办公桌渗透

78、率约为5-10%，可从办公场所扩展至家用场景，提升空间依然较大。 乐歌股份：自主品牌占比持续提升，布局海外仓储有望形成长期壁垒。公司通过独立站、亚马逊等渠道销售自主品牌产品，自主品牌占比持续提升，2021H1公司自主品牌收入占比接近65%，全产业链模式使得公司毛利率水平显著优于同业。此外，公司前瞻性布局海外仓储物流，目前拥有海外仓约26万平方米，服务中小企业的同时提升对快递、海运、卡派等环节的议价能力，中长期规模优势有望逐渐显现。 线性驱动器市场规模 乐歌自主品牌收入占比 3%4%5%6%7%8%9%10%055200192020E线性驱动市场规模（

79、亿美元） 同比增长（右轴） 40%45%50%55%60%65%70%200202021H1线性驱动产业链企业毛利率对比 0%10%20%30%40%50%200202021Q3乐歌股份 捷昌驱动 凯迪股份 数据来源：Wind，中商产业研究院，西南证券整理 高增长出口赛道：新消费趋势崛起，成长性突出 38 海外PVC地板渗透率提升，受益于美国地产景气上行需求旺盛。PVC地板由于环保、性能稳定、耐磨、安装成本低，在海外具有较强成本优势，近年渗透率快速提升。2020年美国PVC地板销售额达到52.8亿美元，2018 年PVC地板在美国地面装饰材料市场份额

80、提高到21.4%，已经成为美国第二大地面装饰材料。预计随着消费者环保意识的不断加强，PVC地板对传统地面装饰材料的替代效应将逐渐显现。 海象新材：产品质量优越，渠道铺设完善。公司客户全球分散分布，后续通过越南工厂与美国的DIY超市、大型经销商等大客户陆续开展合作，规模效应有望提升。 美国PVC地板销售规模 -10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050-------042021-07PVC地

81、板出口累计金额（亿美元） yoy中国PVC地板出口累计金额 数据来源：Wind，海象新材招股说明书，西南证券整理 2007 2012 2018 毛毯 50.7% 47.4% 38.2% 小型毛毯 13.3% 13.0% 11.3% 弹性地板弹性地板 9.8% 11.3% 21.4% 橡胶地板 2.0% 3.0% 1.0% 木地板 9.0% 9.5% 10.5% 强化复合地板 5.6% 6.4% 4.8% 瓷砖 9.3% 9.3% 12.8% 表：美国地面装饰材料市场份额 0%10%20%30%40%50%002000192020

82、美国PVC地板市场规模（亿美元） yoy高增长出口赛道：新消费趋势崛起，成长性突出 39 40 数据来源：Wind，西南证券整理 40 随着原材料成本消化及海运费回落，出口企业盈利能力边际改善的确定性较强。毛利率方面，出口板块由于代工比例较高，提价需要一定时间传导，三季度毛利率仍然受到原材料价格上涨影响（也有运输费用调整至成本的影响）。其中麒盛科技在7月份对大客户提价，Q3毛利率环比改善；浙江自然通过及时储备原材料库存，叠加供应链优势，毛利率相对稳定。21Q3麒盛科技、浙江自然、共创草坪、乐歌股份、海象新材毛利率分别为34.9%（-6.1pp）、38%（-4.9pp）、28.4%（-12pp）

83、、36.6%（-13pp）、17.7%（-14.4pp）。 目前出口板块企业盈利能力处于低位，进入11月，TDI、PVC等大宗原材料价格企稳，浙江自然等部分企业已经在新一年度的合同定价中提价，预计明年原材料价格回落后，出口企业利润增厚，有望迎来盈利能力反弹。 2019Q1-2021Q3出口板块销售费用率 2019Q1-2021Q3出口板块毛利率 0%10%20%30%40%50%60%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3麒盛科技 浙江自然 共创草坪 乐歌股份 海象新材 0%5%10%15%20%25%30%35%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3麒盛科

84、技 浙江自然 共创草坪 乐歌股份 海象新材 高增长出口赛道：成本回落，盈利能力有望改善 目 录 41 2021行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 家居：行业分化加剧，聚焦头部企业成长性 造纸：需求历经强弱周期，静待复苏 个护：看好消费品中长期成长空间 文娱：需求波动造成短期影响，不改长期逻辑 42 造纸：需求历经强弱周期，静待复苏 数据来源：Wind，西南证券整理 2019Q1-2021Q3申万造纸板块利润及增速 2019Q1-2021Q3申万造纸板块收入及增速 42 前三季度来看，行业经历了需求由旺转淡的变化，前期渠道库存积压后纸厂出货放缓，Q3处于消化社会库存阶段

85、，行业基本面较疲软。21Q3造纸板块纸价下降、能耗成本上升，营收及净利润增速有所回落，同比增速分别为+17.4%/-12.7%。进入四季度，社会库存去化加快，需求环比回升，纸厂频发提价函，文化纸价格企稳回升，包装纸价格持续上涨至年内高点，叠加浆价回落，能耗成本压制明显缓解，纸企吨盈利增厚，基本面有望触底回升。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600营业总收入(亿元) 增速 -100%-50%0%50%100%150%200%00归属母公司股东的净利润(亿元) 增速 43 数据来源：Wind，西南证券整理 20Q

86、1-21Q3主要纸企单季度净利率 20Q1-21Q3主要纸企单季度收入增速 43 从主要纸企经营业绩来看，21Q3收入增速及盈利能力均有回落，太阳/山鹰/博汇/岳纸单Q3收入增速分别为51.7%/22.8%/9.4%/1.3%，净利率分别为6.8%/3.4%/10.2%/2.5%，环比均有下行。中长期来看，本轮能耗双控后，随着环保政策趋严，头部企业的成本和能源优势都将突显，竞争格局进一步优化。其中太阳纸业由于有较高的自制浆自给率，成本优势突出，能耗管控力强，竞争壁垒深厚，表现出较高的收入稳定性及盈利韧性。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020Q1 2020Q2 2020

87、Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 0%5%10%15%20%25%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 造纸：需求历经强弱周期，静待复苏 木浆：需求回落，浆价下行 木浆价格三季度整体呈现下行趋势，当前浆价回落至约5000元/吨，相比年内高点7400元/吨下降32.4%，主要系终端需求疲软影响，下游纸企备货低于预期。而木浆供给相对充足，港口库存稳定在相对高位。 2021年国内主要港口木浆库存整体稳定，10月末国内保定、青岛和常熟三大港口库存量分别

88、为7.2/106.1/63.7万吨，合计177万吨，环比9月末增加4.5万吨，木浆港口库存处于相对高位，供给量充足，展望后续，浆价大幅上涨的概率较小，纸企生产成本有望回落。 木浆三大港口库存量（万吨） 05002017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10木浆系价格（元/吨） 50006000700080009000100002021/5/6

89、2021/6/62021/7/62021/8/62021/9/62021/10/6双胶纸 双铜纸 白卡纸 木浆 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 44 文化纸：需求回落，库存仍处去化过程中 纸价企稳底部盘整，库存逐步去化。双胶纸从今年高点约7400元/吨回落至5500元/吨（-25.7%）；铜版纸从7300元/吨回落至5400元/吨（-26%）。进入11月，双胶纸、铜版纸较10月底部小幅上行约200元/吨，价格底部已经形成，目前处于盘整去化库存阶段。 库存方面，7月纸企库存达到高位随后缓慢下行。根据卓创最新数据，10月双胶/铜版纸企业月度库存分别为71.8/46.1万吨，分别环比下降1.6/2

90、.3万吨；截至11月5日，双胶/铜版企业周度库存天数分别环比下降5.6%/3.3%，库存虽处高位，但去化有加速趋势。 铜版纸及双胶纸企业库存（千吨） 0050060070080090010002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/1双胶纸 铜版纸 国内主要港

91、口动力煤均价（元/吨） 02004006008000/1/22020/1/212020/2/182020/3/92020/3/272020/4/172020/5/92020/5/282020/6/172020/7/82020/7/282020/8/172020/9/42020/9/242020/10/202020/11/92020/11/272020/12/172021/1/72021/1/272021/2/202021/3/112021/3/312021/4/222021/5/132021/6/22021/6/232021/7/132021/8/22021/8/20国内

92、主要港口:平均价:动力煤 数据来源：Wind，卓创资讯，西南证券整理 45 文化纸：新增供给有限，需求较稳定 供给端来看， 文化纸未来1-2年内新增产能较少，到2022年确定性较高的新增产能仅太阳纸业广西55万吨文化纸项目，新增供给较为有限。 进口方面，海外进口文化纸金额大幅增长，21M1-M9达6.2亿美元（+65%）。近期国内文化纸价格回落，海外需求已经逐渐修复，进口增速下行。 需求端来看，国家出台“双减政策”后，教辅资料印刷受冲击，但根据儿童青少年学习用品近视防控卫生要求，对不同年级学生使用的教科书、教辅资料、学龄前儿童读物等印刷品使用的字号的大小、字体、行距有了限制，预期会增加印刷页数

93、。近期出版商陆续开始招投标，订单环比改善，文化纸需求或小幅反弹，供需格局逐步改善。 数据来源：纸业网，卓创资讯，西南证券整理 表：文化纸新增产能梳理 企业企业 项目项目 新增产能新增产能 投产时间投产时间 太阳纸业 广西基地文化用纸项目 55万吨 预计2021年下半年至2022年上半年 双胶纸月度进口金额（百万美元） -50%0%50%100%150%200%250%300%350%020406080100120中国双胶纸月度进口金额 yoy46 白卡纸：未来新增产能较多，关注竞争格局变化 白卡纸：2-3年内新增产能较多，中长期以纸代塑需求仍有增长空间 需求端来看，禁塑令推行后催生“以纸代塑”

94、需求上涨，长期看相关白卡产品有望替代塑料制品，需求有较强支撑。 供给端来看，政策利好下替代品白卡纸企投产热情旺盛，2021年后国内白卡纸新产能报备达1400万吨，未来2-3年，白卡纸新增规划产能预计约670万吨。新产能投放增加的情况下白卡企业为保价开工负荷率下行，预计供给量充足的情况下纸厂吨盈利压力较大。 表：白卡纸新增产能梳理 50%55%60%65%70%75%80%85%90%2020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M12021M22021M32021M42021M520

95、21M62021M72021M82021M92021M10中国白卡纸企业月度开工负荷率 数据来源：纸业网，卓创资讯，西南证券整理 企业企业 项目项目 新增产能新增产能 预计投产时间预计投产时间 太阳纸业 广西北海“林浆纸一体化”工程 90万吨 2022年 亚太森博 亚太森博（广东）纸业有限公司 200万吨 2022年 晨鸣纸业 黄冈晨鸣二期建设项目 174万吨 2023-2025年 金光纸业 盐城、北海、宁波三个新增项目 430万吨 2023年 联盛纸业 福建漳州项目 200万吨 2022Q3 玖龙纸业 广西北海795万吨林浆纸一体化项目 120万吨 2023Q4 仙鹤股份 广西、湖北基地新增

96、类白卡产能 260万吨 2023年 建晖纸业 广西基地二期项目 120万吨 47 48 废纸系：供需结构向好，盈利能力改善 废纸系价格（元/吨） 48 国废在限废令后需求偏紧，价格维持在历史相对高位，带动今年来废纸系如箱板/瓦楞纸价格持续上行，截至11月19日瓦楞纸/箱板纸每吨价格分别约为4400元/5330元，较9月底分别上涨440元/480元。 库存方面，能耗双控政策影响及旺季备货趋势下，三季度以来箱板纸/瓦楞纸库存快速消化，10月箱板/瓦楞纸企业库存分别为98.6/41.1万吨，分别环比下降4.6/9.9万吨。在库存相对低位及废纸价格坚挺背景下，纸厂提价意愿较强，纸企盈利明显改善。 20

97、00250030003500400045005000550060002021/1/42021/1/132021/1/222021/2/22021/2/182021/3/12021/3/102021/3/192021/3/302021/4/92021/4/202021/4/292021/5/122021/5/212021/6/12021/6/102021/6/222021/7/12021/7/122021/7/212021/7/302021/8/102021/8/192021/8/302021/9/82021/9/172021/9/282021/10/132021/10/22瓦楞纸 箱板纸 白板

98、纸 废纸 箱板纸/瓦楞纸企业库存 020040060080002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/1瓦楞纸 箱板纸 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 供给端来看，国废价格高企、多地限电限产政策、能源成本上升，短期内小纸厂开工不足，部分小企业产能退出，有废纸

99、浆产能和自备电厂优势的龙头企业份额迎来提升。从统计来看，未来箱板/瓦楞纸规划新增产能约680万吨，增量约14%。 需求端，箱板瓦楞纸在电商、快递等领域增长较快，整体增速快于文化纸，且部分箱板纸（以牛皮卡纸为代表）也有代塑需求，未来供需格局有望持续优化。 表：箱板/瓦楞纸新增产能梳理 数据来源：纸业网，卓创资讯，西南证券整理 废纸系：供需结构向好，盈利能力改善 企业企业 项目项目 新增产能新增产能 投产时间投产时间 江苏凡泰纸业 高强瓦楞原纸项目投产 20万吨 2021年已投产 广东松炀再生资源股份有限公司 PM3开机成功，生产高强瓦楞纸 18万吨/年 2021年已投产 贵州鹏昇 箱板纸机PM2

100、投产 35万吨 2021年已投产 太阳纸业 老挝基地PM2开机 48万吨 2021年已投产 湖北玖龙 箱板纸机 60万吨 2022年 广东山鹰 箱板纸机 100万吨 2022年 吉林山鹰 箱板纸机 40万吨 2022年 四川华侨凤凰纸业 箱板瓦楞纸机 55万吨每年 2023年四季度 贵州盛世荣创科技 瓦楞纸机投产 25万吨 2023年 安徽山鹰 安徽中鹰浆纸年产360万吨包装纸项目10月23日开工建设 预期120万吨箱板纸、240万吨瓦楞纸 一期投产时间约2024年3月 安徽萧县林平纸业 计划新增箱板瓦楞纸产能 90万吨 - 49 目 录 50 2021行业回顾 2022年行业投资策略 202

101、2年重点推荐投资标的 家居：行业分化加剧，聚焦头部企业成长性 造纸：需求历经强弱周期，静待复苏 个护：看好消费品中长期成长空间 文娱：需求波动造成短期影响，不改长期逻辑 51 个护：高基数影响盈利，看好消费品长期成长空间 数据来源：Wind，西南证券整理 21Q1-Q3个护板块净利润增速 21H1及21Q3百亚/稳健消费品增速 51 21Q3个护板块整体仍受到去年口罩等防疫物资高基数影响，二、三季度收入及净利润增速回落。单从消费品业务来看，Q3百亚自主品牌/稳健消费品业务收入增速分别为18%和10%，增速稳定。 分品类看，婴儿卫生用品受出生率下降制约，终端销售下滑，婴儿用品占比较高的豪悦/可靠

102、收入受此影响，收入增长放缓；女性卫生用品需求较稳定，中高端品牌市场份额逐渐集中，单Q3百亚/稳健卫生巾收入增速分别为18%/40%；宠物卫生用品三季度出口边际改善，依依股份Q3收入增速转正，其中出口增速20%左右，出货有望持续修复；成人卫生用品仍处市场培育期，增长较缓。 21Q1-Q3个护板块收入增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%百亚股份 稳健医疗 豪悦护理 依依股份 可靠股份 2021Q12021Q22021Q3-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%百亚股份 稳健医疗 豪悦护理 依依股份 可靠股份 2021Q12021Q22021

103、Q30%5%10%15%20%25%30%35%40%2021H12021Q3百亚自主品牌增速 稳健消费品增速 52 个护：看好消费品长期成长空间 数据来源：Wind，西南证券整理 21Q1-Q3销售费用率 21H1及21Q3百亚/稳健电商收入增速 52 毛利率方面，由于上游化工品等原材料价格上涨，个护板块Q3毛利率较Q2环比小幅回落，但头部企业产业链议价能力较强，生产自动化水平较高，有望通过精益生产降本增效，中长期毛利率趋势稳定。 费用率方面，电商发力加大渠道投入。其中百亚持续推进区域扩张，加强电商渠道布局，Q3电商渠道保持40%以上增长；稳健传统电商增速边际改善，门店扩张环比加速，同时加强

104、与KA商超的合作，带动卫生巾及有纺新品增长40%以上；可靠继续挖掘特通渠道市场空间，自主品牌市场有望扩容。 21Q1-Q3单季度毛利率 0%10%20%30%40%50%60%百亚股份 稳健医疗 豪悦护理 依依股份 可靠股份 2021Q12021Q22021Q30%5%10%15%20%25%30%百亚股份 稳健医疗 豪悦护理 依依股份 可靠股份 2021Q12021Q22021Q30%5%10%15%20%25%30%35%40%45%百亚线上 稳健传统电商 2021H12021Q353 个护：防疫收入价减量缩，明年基数回归常态化 数据来源：Wind，西南证券整理 稳健医疗医用耗材板块收入及

105、增速 53 防疫物资价减量缩，收入结构进一步常态化。疫情后个护企业凭借自身产业链优势布局口罩及无纺布生产线，20年收入及利润基数较高。进入21年无纺布等原材料供应宽松，口罩、防护服等防疫物资价格大幅回落；但国内散点疫情依然多发，医院也常态化储备疾控医疗物资，需求依然存在。明年来看基数恢复常态化。 稳健医疗：疫情后公司品牌知名度显著提升，打开了原本未能进入的医院、药店等渠道，前三季度医用耗材收入较19年仍有200%+增长，后续一次性手术包及家用医药箱等品类拓展空间充分。 依依股份：自有无纺布产线，成本优势明显，可保证自身产品稳定供应，疫情后无纺布产线产能利用率依然较高，供应链优势有望持续发挥。

106、-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02040608020202021H12021Q3稳健医用耗材收入（亿元） 增速 单位：百万元单位：百万元 2018 2019 2020 2021H1 依依无纺布收入 59.3 68.3 109.7 28.0 依依口罩收入 11.6 可靠口罩收入 176.1 12.2 豪悦口罩收入 261.9 31.6 表：个护企业防疫相关产品毛利率 单位：百万元单位：百万元 2018 2019 2020 2021H1 稳健医用耗材毛利率 34.3% 38.5% 73.7% 52.3% 依依无纺布毛利率 9.5% 9.

107、0% 52.4% 依依口罩毛利率 52.1% 可靠口罩毛利率 69.3% 78.9% 豪悦口罩毛利率 62.7% 表：个护企业防疫相关产品收入 54 女性卫生用品：需求刚性，中高端品牌占比提升 数据来源：Wind，西南证券整理 各品牌卫生巾品类毛利率 54 女性卫生用品新渠道冲击有限，头部企业基于线下渠道、研发、供应链等方面的积累，在行业竞争中地位稳固。据36kr引用的天猫销售数据， 2018年Q3至2021年Q2，卫生巾品类TOP20品牌的销售额总和，占品类同期总销售额的92%，其中第1名的销售额是第10名的13.6倍，头部品牌在电商竞争中依然占据稳固地位，我们认为这与头部企业的品牌竞争力与

108、渠道能力密不可分。由于卫生巾品类渗透率已经较高，消费者对于卫生巾产品的安全性、舒适性要求逐渐提升，品牌切换需要足够的产品力和品牌曝光度。展望后续，渠道下沉更加深入、品牌力和利润空间对经销商有足够吸引力的品牌，渠道优势有望逐渐放大。 百亚股份：渠道扩张稳步推进，经销商动力充足。公司立足西南着眼全国，区域扩张步伐扎实，目前已经通过KA渠道进驻部分空白城市，培养消费者信赖度，前期品牌培养需要一定时间积累，品牌知名度提升后有望放量增长；渠道下沉方面，经销商动力充足，部分核心区域已经渗透至县级城市，纵向深耕市场。 表：各品牌卫生巾收入及增速 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 2021H

109、1 百亚（自由点） 5.7 7.5 9.5 6.1 yoy 7.0% 30.8% 26.2% 34.7% 稳健（奈丝公主） 2.3 3.2 4.2 2.6 yoy 14.2% 37.0% 30.8% 55.0% 恒安（七度空间） 65.9 64.9 66.6 30.3 yoy -5.4% -1.6% 2.6% -6.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%百亚（自由点） 稳健（奈丝公主） 恒安（七度空间） 20021H155 婴儿卫生用品：市场规模下滑，头部品牌进一步抢占份额 数据来源：Wind，Early Data， 西南证券整理 2018-2021年

110、1-8月纸尿裤线上店铺数量 55 受出生率下降制约，婴儿纸尿裤市场规模下滑，长尾企业加速出清。受疫情等因素影响，近一年婴儿纸尿裤市场规模整体下滑。据Early Data数据显示，综合阿里、京东两大电商平台，2021年1-8月线上纸尿裤总销售额同比下滑15.3%。但帮宝适、花王、好奇等头部外资品牌及babycare、Beaba等国产新锐品牌表现依然突出，稳定占据销售额前十位置，其中babycare双十一全渠道销售额突破11亿元，头部品牌在市场规模萎缩的情况下进一步积压小品牌市场空间。根据Early Data数据，纸尿裤线上店铺及品牌数量近两年显著减少，2020/2021年1-8月线上纸尿裤店铺数

111、量分别-33.6%/-25.2%，长尾品牌数量大幅减少，行业竞争趋于激烈。 2000-2020年中国出生率（） 024681012141656 宠物/成人卫生用品：海外需求稳定，国内市场培育中 数据来源：Wind，依依股份招股说明书，西南证券整理 中国成人失禁用品市场规模 56 成人/宠物卫生用品在国内仍处于培育阶段，海外需求在疫情及消费能力波动的背景下依然保持稳定，出口企业有望优先受益。其中依依股份主要大客户Petsmart、沃尔玛、亚马逊等在海外市场份额较高，需求稳定增长，2021年在海运费成本上涨的情况下协调仓位，同时接受提价要求，优质大客户帮助公司提升了抵御外在风险的能力。此外，公司跟

112、随大客户进驻新区域，新拓展客户也逐渐起量，空间充分。可靠股份短期受婴儿卫生用品市场缩量影响，ODM业务下滑，但成人卫生用品自主品牌增长相对稳定，公司逐渐布局医院、养老等特通渠道进行市场教育，品类渗透率有望提升。 表：依依股份前十大客户销售金额（亿元） 2018 2019 2020 Petsmart（包含CHEWY） 1.4 2.19 1.96 沃尔玛 1.37 0.99 1.27 亚马逊 0.61 1.05 1.18 JAPELL 0.89 0.9 0.98 ITO 0.57 0.63 0.65 TARGET - - 0.41 AEON 0.3 0.37 0.36 Fetch for pets

113、 - - 0.36 COUPANG - - 0.32 MANNA PRO DBA HERO - - 0.31 -5%0%5%10%15%美国人均GDP增速 美国宠物市场销售额增速 美国宠物行业增速VS人均GDP增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080008200920000192020成人失禁用品市场规模(亿元) yoy57 生活用纸：盈利能力有望边际改善 数据来源：Wind，卓创资讯，西南证券整理 57 2021年生活用纸表观消费量下滑，除2021年1-2月及5月外，各

114、月度消费量均呈负增长，21年1-9月表观消费量同比下滑6.8%，这主要是疫情后消费者加大采购囤货，消费基数较高，需求提前透支。因此21年浆价上行，各纸企提价不及预期，收入增速及毛利率均表现出一定压力。 展望后续，生活用纸总体需求稳定，头部企业市占率仍然较低。21H1洁柔、维达等企业在行业下行的情况下仍表现出正增长，市占率进一步提升，预计随着生活用纸消费力恢复及木浆价格下行后，头部企业产品、渠道优势及利润率有望恢复。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200中国生活用纸月度表观消费量（千吨） yoy生活用纸月度表观消

115、费量 表：生活用纸企业市占率测算 2017 2018 2019 2020 生活用纸市场规模（亿元） 1111 1207 1305 1387 市占率 洁柔 4.1% 4.6% 5.0% 5.4% 恒安 8.5% 8.5% 8.8% 7.5% 维达 8.2% 8.8% 9.1% 8.3% 合计 20.7% 21.9% 22.9% 21.2% 单位：亿元单位：亿元人民币人民币 2018 2019 2020 2021H1 洁柔 55.8 65.6 75.0 40.8 yoy 22.8% 17.7% 14.3% 15.6% 恒安 102.3 114.9 103.8 47.0 yoy 8.9% 12.3%

116、 -9.6% -12.2% 维达 106.1 118.7 114.5 62.5 yoy 20.3% 11.9% -3.5% 11.0% 表：各品牌生活用纸业务收入及增速 58 生活用纸：盈利能力有望边际改善 数据来源：Wind，西南证券整理 各品牌生活用纸业务毛利率 58 从各纸企业绩表现来看，去年高基数下今年生活用纸业务的收入增速有所回落，洁柔Q1-Q3营收增速分别为25.8%/10.3%/4.5%。毛利率方面，2021年初纸浆价格快速拉涨，叠加提价落地不足，纸企毛利率承压，但拥有纸浆库存的企业成本压力较小，毛利率维持相对稳定。中长期来看伴随浆价回落，企业毛利率有改善空间。 2021年生活用

117、纸企业销售费用率有上行趋势，主要由于企业在渠道返利和品牌促销方面加大投放力度，进一步挤占小品牌生存空间，行业集中度有望持续提升。 0%10%20%30%40%50%20021H1洁柔 恒安 维达 0%5%10%15%20%25%30%0510152025中顺洁柔单季度收入（亿元） yoy中顺洁柔单季度收入及增速 生活用纸企业销售费用率 0%5%10%15%20%25%200202021H12021Q3洁柔 维达 恒安 目 录 59 2021行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 家居：行业分化加剧，聚焦头部企业成长性 造纸：需求

118、历经强弱周期，静待复苏 个护：看好消费品中长期成长空间 文娱：需求波动造成短期影响，不改长期逻辑 60 文具：传统业务暂受双减政策影响，不改长期逻辑 数据来源：观研天下，西南证券整理 2018年文具企业市占率 中国文具行业市场规模（亿美元） 60 2021年文具行业短期受双减政策冲击，需求波动，市场规模短期受到一定压制。但长期看，中国人均文具消费和发达国家相比仍存较大差距，市场规模有望伴随消费水平提升、文具产品均价上行而稳步扩张。从行业格局看，头部企业市占率依然较低，但品牌和渠道壁垒突出，即时的消费需求使得传统渠道相对稳固，既有优势不受环境变化影响，流量入口相对稳定，长期逻辑仍有支撑。 各国人

119、均书写工具消费额（美元/年） 晨光, 7.3% 齐心, 3.6% 得力, 2.7% 广博, 1.8% 真彩, 1.5% 其他, 83.1% 02468101214中国 日本 德国 法国 美国 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060800001720182019营业收入（亿美元） 同比增长 61 数据来源：Wind，西南证券整理 21Q1-Q3晨光收入拆分（亿元） 晨光21Q1-Q3收入/利润增速 61 单Q3晨光收入/净利润增速分别为18.2%/0.6%，Q3增速有所放缓主要是受去年同期高基数及今年双减政策等

120、影响。新业务科力普、九木仍保持亮眼增长。我们认为公司的核心逻辑在于供给端的品牌、渠道壁垒和市占率持续提升，短期波动不影响核心逻辑持续兑现。 利润方面，毛利率降低主要由于低毛利率的办公直销业务占比提升，费用端保持稳定。未来伴随科力普规模效应逐步显现，精品文创发力，利润率有望维持在较好水平。 6.69 7.86 9.18 7.7 6.36 9.72 7.87 6.73 6.2 1.16 1.19 1.49 14.66 16.62 18.04 05540455021Q121Q221Q3书写工具 学生文具 办公文具 其他产品 办公直销 21Q1-Q3晨光分产品毛利率 0%10%2

121、0%30%40%50%21Q121Q221Q3学生文具 办公文具 书写工具 其他产品 办公直销 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%21Q121Q221Q3收入增速 利润增速 文具：传统业务暂受双减政策影响，不改长期逻辑 62 电子烟：海外监管政策逐渐落地，国内监管方向有望明晰 数据来源：Wind，PMTA，电子烟协会，西南证券整理 62 国内监管趋严有利于行业长期成长，FDA在近期对雾化烟释放积极信号后，头部的规范化企业有望充分受益。10月Vusesolo通过PMTA审核，从审核结果来看，FDA加强对调味烟监管，对烟草味和尼古丁浓度监管相对宽松，增加了产品过审的确定性。

122、 我国目前电子烟渗透率尚低（不到1%），在监管规范后，下游品牌商的渠道扩张节奏有望回到正轨，电子烟替代传统烟草起到减害作用，成长空间大，拥有研发技术壁垒的公司将率先受益。 表：近期电子烟行业政策梳理 时间时间 事件事件 美国重要电子烟政策美国重要电子烟政策 2020年1月 FDA禁售调味型电子烟 2020年4月 PMTA烟草预上市申请，截止日期从5月12日延长至2020年9月9日 2021年9月9日 公布PMTA”不过关“名单，拒绝率达93% 2021年10月12日 FDA宣布雷诺烟草旗下Vusesolo和两款烟草口味烟弹通过PMTA审核 2021年10月30日 截止10月30日，FDA已拒绝

123、20万种电子烟产品PMTA，仅授权三种，被起诉46次，剩余近8万种产品待决 2021年11月6日 FDA撤销2021年9月15日发布的对Humble Juice Co调味电子烟油产品的营销拒绝令（MDO），Humble将继续销售其产品，其申请仍处于审查中。 中国重要电子烟政策中国重要电子烟政策 2019年11月 关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告中要求各类市场主体不得向未成年人销售电子烟，敦促电子烟下架电商平台 2020年10月 未成年人保护法要求未成年人父母或其他监护人不得放任、引导未成年人吸烟（含电子烟） 2021年3月 关于修改的决定（征求意见稿）增加“电子烟等新型烟草制品参照关

124、于卷烟的有关规定执行” 2021年11月 北京烟草专卖局开出首张向未成年人销售电子烟罚单 1 2 5 20 36 18 1 2 4 16 27 32 4 7 14 17 15 8 02040608020021H1中国香港 中国(不包括香港) 美国 英国 其他地区 法国 日本 瑞士 63 电子烟：海外监管政策逐渐落地，国内监管方向有望明晰 数据来源：Wind，西南证券整理 16-21H1思摩尔收入拆分（亿元） 18-21Q3思摩尔收入/利润（亿元） 63 思摩尔三季度经调整纯净利12.5亿元，同比+7.6%，增速边际放缓，主要由于Q2开店加快，Q3渠道

125、库存有所积压拿货放缓所致。目前出货在逐渐恢复中。海外方面受益于美国PMTA申请逐步落地，海外政策压制缓解，行业迎来反弹。 中长期来看，本轮监管压力下下游品牌商格局进一步优化，悦刻等大品牌凭借前期品牌营销投入及老用户的粘性，维持较稳定的收入增速，经销商生存情况良好；而小品牌开店效益较差，生存空间进一步被积压，政策逐渐落地后头部品牌有望率先迎来反弹。 0%50%100%150%200%250%300%350%02040608020202021H12021Q3思摩尔国际营业收入 经调整净利润 净利润增速 经调整净利润增速 目 录 64 2021行业回顾 2022年行业投资策略

126、2022年重点推荐投资标的 家居：行业分化加剧，聚焦头部企业成长性 造纸：需求历经强弱周期，静待复苏 个护：看好消费品中长期成长空间 文娱：需求波动造成短期影响，不改长期逻辑 顾家家居（603816）：内外销齐头并进，零售能力优势彰显 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 12665.99 18063.99 21791.70 营业收入增长率 14.17% 42.62% 20.64% 归母净利润（百万元） 845.47 1748.07 2135.66 净利润增长率 -27.19% 106.76% 22.17% EPS（元） 1.34 2.76 3.38

127、 P/E 55 27 22 股价表现（更新至2021.12.13） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券 投资逻辑： 1）渠道向综合店态转型升级，大店占比快速提升，目前拓展的大店和定制软体融合店盈利能力良好，大店模式逐渐理顺后门店效率有望持续优化；2）全品类战略持续推进，品类增长点频出，功能沙发、床垫、定制三大高潜品类贡献重要收入增长，产品线丰富，天禧派高性价比系列推出，配合渠道下沉步伐，对小品牌进行降维打击；3）渠道管理精细化优势逐渐体现，新老经销商均衡发展，同时前瞻性布局仓配服务，增加西南地区产能布局，对经销商赋能加深；4）外销组织架构再梳理，产研销一体化提升响应

128、效率，利润率有望边际改善。 业绩预测与投资建议： 预计2021-2023年归母净利润分别为17.5亿元、21.4亿元、26亿元，对应PE为27倍、22倍和18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；公司业务整合情况不及预期的风险。 65 -20%-10%0%10%20%30%顾家家居 沪深300 欧派家居（603833）：渠道力、产品力、品牌力领先，龙头地位夯实 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14739.69 19305.24 23130.93 营业收入增长率 8.91% 30

129、.97% 19.82% 归母净利润（百万元） 2062.63 2613.39 3238.78 净利润增长率 12.13% 26.70% 23.93% EPS（元） 3.39 4.29 5.32 P/E 41 32 26 股价表现（更新至2021.12.13） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券 投资逻辑： 1）橱衣木卫全品类发展，目前橱、衣柜市占率均达到行业第一，同时不断丰富墙板、家配等品类，打造一站式产品供应能力，产品力、品牌力领先行业，定制龙头地位不断夯实；2）传统经销渠道布局树大根深、下沉充分，经销商管理精细动力充足，单店增长已经成为零售增长的主要驱动，零售能

130、力逐步验证；3）率先理顺整装渠道模式，经销与整装利润分配机制完善，收入开始放量，在公司高效供应链支撑下，整装渠道有望和传统渠道形成品牌合力，贡献重要业绩增长。 业绩预测与投资建议： 预计2021-2023年归母净利润分别为26.1亿元、32.4亿元、38.4亿元，对应PE分别为32倍、26倍和22倍，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。 66 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%欧派家居 沪深300 敏华控股（1999.HK）：功能沙发大单品逻辑持续兑现，市占率有望提升 业绩预测和估值指标 指标 FY202

131、1A FY2022E FY2023E 营业收入（百万港元） 16434.07 21005.16 25721.78 营业收入增长率 35.32% 27.81% 22.45% 归母净利润（百万港元） 1924.51 2157.92 2806.99 净利润增长率 17.49% 12.13% 30.08% EPS（港元） 0.49 0.55 0.71 P/E 26 23 18 股价表现（更新至2021.12.13） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券 投资逻辑： 1）近两年公司凭借品牌能力快速拿店，门店数量达到新量级，新店运营步入正轨后提货规模有望放量，目前单店增速良性，关

132、店率低，未来1-2年公司仍将保持较快的门店扩张节奏，市占率有望持续提升；2）功能沙发大单品渗透率增长逻辑未被破坏，2021年由于成本上涨提价后，公司产品对比小品牌仍然具有明显价格优势，预计原材料及海运费成本下行后，公司仍有望凭借强大供应链优势控制成本，继续以性价比策略提升市场份额；3）床类等新品逐渐贡献重要收入增长，配套品连带销售率上行，同时前端加强套餐营销及门店间引流，客单价有望持续提升；4）数字化管理和数字化生产基本能力逐渐开始打造，工厂人效再上台阶，前端获客转化能力有望优化。 业绩预测与投资建议： 预计FY2022-FY2024年归母净利润分别为21.6亿港元、28.1亿港元、34.2亿

133、港元，对应PE分别为23倍、18倍和15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；海外疫情影响加剧的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险。 67 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%敏华控股 沪深300 百亚股份（003006）：区域扩张稳步推进，电商渠道打开增长空间 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1250.75 1498.11 1845.34 营业收入增长率 8.82% 19.78% 23.18% 归母净利润（百万元） 182.51 231.32 286.14 净利润增长率 42.41

134、% 26.75% 23.70% EPS（元） 0.43 0.54 0.67 P/E 44 35 28 股价表现（更新至2021.12.13） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券 投资逻辑： 1）女性卫生用品消费频率及数量较为刚性，单片价格呈现消费升级趋势，市场规模稳步增长。国产品牌近两年发力中高端产品，品牌力增强；2）公司从川渝核心区域稳步向外埠扩张，区域拓展空间充分。全国来看，公司市占率仅为低个位数，仍有较大提升空间，目前公司在云贵陕、两湖、山东、河北等地已经建立了一定用户基础，随着品牌认知度提升、用户粘性建立，费效比有望持续优化；3）自由点品牌定位中高端，收入占

135、比持续提升，产品结构仍存在优化空间；4）电商渠道直营+分销+直播多渠道并进，发挥品牌推广功能，触达线下还未进入的区域，增长空间进一步打开。 业绩预测与投资建议： 预计2021-2023年归母净利润分别为2.3亿元、2.9亿元、3.7亿元，对应PE分别为35倍、28倍、22倍，维持“持有”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，电商渗透率提升不及预期的风险。 68 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%百亚股份 中小100 太阳纸业（002078）：压制因素逐渐缓解，静待基本面复苏 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收

136、入（百万元） 21588.65 31974.93 37317.14 营业收入增长率 -5.16% 48.11% 16.71% 归母净利润（百万元） 1953.11 3409.58 4129.79 净利润增长率 -10.33% 74.57% 21.12% EPS（元） 0.73 1.27 1.54 P/E 16 9 8 股价表现（更新至2021.12.13） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券 投资逻辑： 1）供需角度来看，进入四季度高社会库存去化基本结束，文化纸/箱板/瓦楞纸库存回落，终端需求一旦向好可快速反应到纸价；2）公司产能释放在即，老挝基地已经形成150万吨

137、的浆、纸年生产能力，广西林浆纸一体化项目将在2021下半年-2022年逐步投产，产业链优势进一步完善，规模效应有望逐步释放；3）公司自身成本优势明显，伴随四季度原材料浆价回落、能耗成本压制明显缓解，盈利能力弹性较强。 业绩预测与投资建议： 预计2021-2023年归母净利润分别为34.1亿元、41.3亿元、45.9亿元，对应PE为9倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险。 69 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%太阳纸业 沪深300 梦百合（603313）：需求增长稳健，盈利能力

138、有望触底反弹 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6530.13 8441.04 10645.12 营业收入增长率 70.43% 29.26% 26.11% 归母净利润（百万元） 378.59 -45.74 505.45 净利润增长率 1.31% -112.08% 1205.13% EPS（元） 0.78 -0.09 1.04 P/E 23 -190 17 股价表现（更新至2021.12.13） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券 投资逻辑： 1）美国家居市场格局稳定，床垫产品更换频次高，预计随着前期美国地产销售的影响逐

139、渐向下传导，需求有望保持稳定增长；2）各地工厂产能逐渐爬坡，产能利用率上升。美西发泡工厂已经落地，美东产能逐渐爬坡至盈亏平衡点；欧洲需求受疫情的影响已经缓解，塞尔维亚工厂产能利用率修复至接近满产；泰国及西班牙工厂延续良好盈利趋势，外销整体盈利能力拐点向上；3）国内门店数量已经突破1000家，在家居卖场中初步占据一定份额，开店空间依然充分，单店运营能力增强后盈利能力有望提升。 业绩预测与投资建议： 预计2021-2023年归母净利润分别为-0.5亿元、5.1亿元、7.3亿元，对应PE为-190倍、17倍和12倍，维持“持有”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；汇率波动的风险；海外疫情影

140、响范围扩大的风险；行业竞争加剧的风险。 70 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%梦百合 沪深300 思摩尔国际（6969.HK）：政策逐渐明晰，成长优势凸显 业绩预测和估值指标 指标 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10009.94 14927.08 20369.46 营业收入增长率 31.53% 49.12% 36.46% 归母净利润（百万元） 2399.92 5461.73 7466.34 净利润增长率 10.40% 127.58% 36.70% EPS（元） 0.40 0.91 1.24 P/E 123 42 31 股

141、价表现（更新至2021.12.13） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券 投资逻辑： 1）随着美国PMTA审核进程推进，中国电子烟监管方向有望逐渐明晰，政策确定性逐渐增强后下游品牌商的渠道扩张节奏有望边际改善；2）中长期来看，电子烟对传统香烟存在减害作用，目前中国电子烟渗透率和欧美国家相比仍较低，渗透率有充分提升空间；3）公司研发优势明显，技术更新迭代步伐领先行业，优质产品帮助客户赢得高增长，研发实力得到下游验证；4）PMTA审核有望促进公司与客户深度绑定，大客户更换供应商的成本大幅提升，客户结构稳定性增强。 业绩预测与投资建议： 预计2021-2023年归母净利润

142、分别为54.6亿元、74.7亿元、96.3亿元，对应PE为42倍、31倍和24倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业监管政策超预期收紧的风险；雾化技术路径出现颠覆式发展的风险；终端客户开拓不畅的风险；汇率风险。 71 -60%-40%-20%0%20%40%60%思摩尔国际 沪深300 部分公司估值表 数据来源：Wind，西南证券（截止2021/12/13） 72 代码 公司 股价 （港元/元） EPS（港元/元） PE（倍） 投资评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 603816 顾家家居 67.65 1.34 2.76 3.38 51 27 22 买入 603833 欧派家居 122.8 3.39 4.29 5.32 36 32 26 买入 1999.HK 敏华控股 12.66 0.49 0.55 0.71 26 23 18 买入 003006 百亚股份 18.8 0.43 0.54 0.67 44 35 28 持有 002078 太阳纸业 11.49 0.73 1.27 1.54 16 9 8 买入 603313 梦百合 17.9 0.78 -0.09 1.04 23 -190 17 持有 6969.HK 思摩尔国际 49 0.40 0.91 1.24 123 42 31 买入