1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 航空运输航空运输 推荐推荐 ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 EPS 重点公司重点公司 21E 22E 评级评级 春秋航空 0.37 2.24 买入 吉祥航空 0.09 0.88 买入 华夏航空 0.41 0.71 审慎增持 中国国航 -0.91 -0.33 审慎增持 中国东航 -0.68 -0.10 审慎增持 南方航空 -0.36 0.37 审慎增持 相关报告相关报告 趋势开放、周期起点航空机场复苏迈过第二拐点2021-07-09

2、 广东出行政策放松，旺季需求有望逐步释放2021-07-03 民航 4 月旅客量创 2020 年以来新高2021-05-16 时刻换季民营航司增速领先，监管放松持续验证2021-03-24 吉祥航空深度：否极泰来，强 属性的航空品种2021-02-27 优质民营航司的黄金期才刚刚开始2021-01-06 民航评审规则修订，监管放松持续验证2020-12-12 快捷通道启动，中日航线恢复或超预期2020-11-25 监管放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期2020-09-23 走在曲线之前：航空机场复苏的三大拐点2020-07-18 航空公司如何走出危机：美国经验和展望2020-06-01 投

3、资要点投资要点 这是我们航空机场景气归来系列第这是我们航空机场景气归来系列第 6篇深度报告，本篇深度报告我们聚焦行篇深度报告，本篇深度报告我们聚焦行业日渐明确的供给侧收紧，展望供给周期对民航行业的深远影响。业日渐明确的供给侧收紧，展望供给周期对民航行业的深远影响。回顾中国航空行业历次周期，供给收紧是供需错配、周期重启的重要条件，08-09 年负债表恶化、2012-2014 年盈利下滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏，随后伴随行业在 2009-2010 年、2015-2016 年需求超预期，实现了盈利高点。本文中我们对历史周期进行回顾，提示供给收紧是周期复苏的关键条件，并通过对上轮供给中后期进行

4、复盘，对未来行业周期进行研判。 回顾历史，回顾历史，供给增速下降助力供需修复供给增速下降助力供需修复。 （1）2008-2009 年运力增速下滑帮助行业迅速恢复，2010 年三大航重组地方航空公司基本完成，负债表恶化，集中度上升，紧供给下释放了盈利弹性。 （2）2012-2014 年供给增速持续低位，紧供需延长了 2015-2017 景气周期。2015 年需求端放量，国际航线超预期增长带动行业盈利显著恢复。16 年运力增速仍较平缓，尽管当年新签协议订购大量飞机，但由于引进周期的存在，订单交付在 2018-2019 年才集中体现，紧供需延长了 2015-2017景气周期。 737max 的的停飞

5、停飞与与暂停暂停交付交付持续压制行业运力，持续压制行业运力，复飞对行业的一次性供给冲复飞对行业的一次性供给冲击有限击有限。我们认为在 737max 不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，三大航未来三年运力增速分别为 5.1%、2.8%、0.3%。即使复飞后，也仅能维持三年平均 4.5%左右的运力增速，远低于 2018 年 7%的增速水平。未来737max 复飞，对行业的一次性供给冲击仍然较为有限。目前行业存量737max架数为 97架，占行业总体静态运力不足 3%。 从从现有现有飞机飞机制造商制造商的的交付能力、订单顺序交付能力、订单顺序看，看，本轮本轮紧供给紧供给时间时间或进一步拉或进一步

6、拉长长。目前客机生产商中仅有空客正常生产，波音供应链遭受打击，交付能力难以满足全球需要。波音原计划在 2022 年初达到每月 31 架的生产速度，21年 9 月仅生产 737max19 架，与历史交付速度对比，生产速度仍较慢。自2021年 7月海外众多国家放松后，更多航司抢先下订单，订单积压明显，中国航司或面临运力被动收紧，订单交付时间或超预期。 投资建议投资建议：供给压制、需求恢复后，航空行业：供给压制、需求恢复后，航空行业 2022-2024 年或将迎来一轮景年或将迎来一轮景气周期，持续时间和高度或超预期。气周期，持续时间和高度或超预期。供给端是多重因素压制（高负债率、悲观预期、波音产能受

7、限、海航底部盘整） ，从历史看，本轮亏损持续 9 个季度超越 08/09 年，供给恢复难度大。客运需求持续复苏，疫苗/特效药/放开政策或有催化，供需反转可能到来。票价改革使得全票价上限提高了 40-60%，本轮景气持续时间和单机盈利高度都可能超过历史。我们预计未来 3-5 年国际线放开后，紧供求下竞争烈度或有下降，行业单机盈利水平的中枢将提升。重点关注情绪底部已经探明，未来业绩弹性较大的三大航（南方南方航航空、空、中国国航、中国国航、中国中国东航东航） ，持续推荐运营优势、逆势扩张的优质民营航司（春秋春秋航空、航空、吉祥航空吉祥航空、华夏航空华夏航空） 。 风险提示：政策风险提示：政策不确定性

8、，不确定性，油价、汇率大幅波动，油价、汇率大幅波动，宏观经济增长失速宏观经济增长失速，行业，行业竞争加剧，竞争加剧，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等其他需求冲击其他需求冲击 title 多重供给压制，多重供给压制，或或孕育孕育长长景气景气周期周期 景气归来系景气归来系列列报告报告（六六） 2021年年 12月月 20日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 前言： . - 4 - 一、国内需求有韧性，供给紧缩孕育中期景气 . - 6 - 1.1、海外民航业的恢复是

9、国内的预演 . - 6 - 1.2、乐观预期驱动下，未来疫情和需求侧对股价的影响或逐渐钝化 . - 8 - 二、从历史看：供给收紧与景气周期密不可分 .- 11 - 2.1、需求浩瀚、鼓励竞争，运力引进是过去 20 年行业发展的主旋律 .- 11 - 2.2、民航供给周期复盘：供给紧缩助力供需修复和景气周期延长 . - 16 - 三、多重因素压制引进，本轮紧供给持续时长或将超预期 . - 20 - 3.1、737max 对供给的影响仍未结束 . - 20 - 3.2、负债表恶化或将持续压制部分航司引进速度 . - 22 - 3.3、交付能力、订单顺序看，紧供给或进一步拉长 . - 23 - 3

10、.4、海航系运力增长有所放缓，步入负增长 . - 27 - 四、投资策略：供给收紧孕育中期景气 . - 28 - 4.1、未来三年运力增速较低，景气持续时间或有延长 . - 28 - 4.2、供给紧缩、票价放大盈利弹性，景气高点或超预期 . - 30 - 风险提示 . - 31 - 图 1、美国航空业 2021Q3 已经回到盈亏平衡（亿美元） . - 7 - 图 2、美国全民航运量基本回到疫情前水平 . - 7 - 图 3、2021 年中上旬行业票价高于 20 年同期（单位：元） . - 9 - 图 4、2021 年旅客量较 19 年有较大差距（单位：万人次） . - 9 - 图 5、21 年

11、 7 月中旬停场数据处于疫情以来最低点 . - 9 - 图 6、国内新增疫情对航司股价的冲击有所减小 . - 10 - 图 7、航空需求增速快于同期 GDP 增速（单位：%） .- 11 - 图 8、总旅客运输量国际比较（亿人次）. - 13 - 图 9、人均乘机次数国际比较（次）. - 13 - 图 10、2012 年起民航周转量（RPK）增速大于 GDP增速 . - 13 - 图 11、历史民航机队增速. - 15 - 图 12、中国民航飞行器认证-购买-交付流程. - 15 - 图 13、供给增速下降助力供需修复 . - 16 - 图 14、2008 年三大航有大幅亏损 . - 17 -

12、 图 15、运力增速与三大航资产负债率呈反向关系 . - 17 - 图 16、2014-2015 中国国航单位毛利不断恢复. - 17 - （单位：元/客公里） . - 17 - 图 17、全行业客座率 2014-2017 年逐渐上升（%） . - 17 - 图 18、2016-2017 年运力引进仍较平缓 . - 18 - 图 19、三大航 2015 年到达净利润高点（单位：百万元） . - 18 - 图 20、美国飞机增速于 2003-2009 年下降或变负 . - 18 - 图 21、美国民航业利润低点也是运力增速低点 . - 18 - 图 22、美国四大航司机队数量（架） . - 19

13、 - 图 23、美国航司票价稳步上升（单位;美分/ASM） . - 19 - 图 24、美国航空业重组于 2013 年结束 . - 19 - 图 25、中国民航飞机机型汇总 . - 21 - 图 26、三大航未来运力增速估计（max 不复飞）. - 22 - 图 27、三大航未来运力增速估计（max 复飞） . - 22 - 图 28、山航、川航、深航净亏损情况（亿元） . - 23 - 图 29、三家航司资产负债率处于高位 . - 23 - 图 30、波音空客 1-10 月、迪拜航展期间新增订单情况（单位：架） . - 24 - rQsMmOrPsOzRmOoNyRwOvM6M9R8OmOn

14、NmOoPkPrQoMfQmOrQbRpOqQNZnPmQwMqNnP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 31、美国航空业 2021Q3 已经回到盈亏平衡（亿美元）. - 24 - 图 32、美国全民航运量基本回到疫情前水平 . - 24 - 图 33、波音历史交付速度（架） . - 26 - 图 34、波音交付量大幅下降（单位：架） . - 26 - 图 35、波音空客订单积压情况（单位：架） . - 26 - 图 36、海航集团旗下运力不断下滑（单位：架） . - 27 - 图 37、三大航未来运

15、力增速估计（max 不复飞）. - 29 - 图 38、三大航未来运力增速估计（max 复飞） . - 29 - 图 39、全行业重点航线全票价较 2016 年显著提升（单位：元） . - 30 - 表 1、各国入境管制措施不断放松 . - 7 - 表 2、海外 737max 复飞情况整理 . - 20 - 表 3、海外 21年 1-10 月新增飞机订单情况 . - 24 - 表 4、全民航运力增速拆解（MAX 不复飞） . - 29 - 表 5、全民航运力增速拆解（MAX 复飞） . - 29 - 表 6、重点公司估值表. - 31 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

16、后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 前言：前言： 疫情疫情 2020 年发生年发生以来，以来，因私出行板块（航空机场旅游酒店）需求持续压制，因私出行板块（航空机场旅游酒店）需求持续压制，我我们持续对行业的们持续对行业的复苏和景气回归的节奏复苏和景气回归的节奏进行跟踪进行跟踪和和量化量化预测，目前已发布五篇预测，目前已发布五篇各有侧重的各有侧重的行业行业深度报告深度报告。 2020 年 6 月，我们发布航空公司如何走出危机：美国经验和展望 ，对美国航空业危机进行复盘，展望未来民航业的恢复之路。 2020 年 7 月，我们发布走在曲线之前机场航空

17、复苏的三个拐点 ，预测了航空恢复的三个拐点：起飞拐点、盈利拐点、弹性拐点和节奏。 2020 年 9 月，我们发布监管放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期 ，优质民营航司在疫情周期内展现了优质时刻获取和运力超额引进的阿尔法能力。 2021 年 1 月，我们发布优质民营航司的黄金期才刚刚开始 ，在一线机场时刻持续扩容、放松商务航线审批的大背景下，强调民营航企的竞争优势仍将持续。 2021 年 7 月，我们发布趋势开放、周期起点航空机场复苏迈过第二拐点 ，提出需求侧上行风险和下行风险的概率，迎来底部布局机会。 我们发布本系列第我们发布本系列第 6 篇深度报告，本篇深度报告我们聚焦行业日渐明确的供给

18、篇深度报告，本篇深度报告我们聚焦行业日渐明确的供给侧收紧，展望供给周期对民航行业的深远影响侧收紧，展望供给周期对民航行业的深远影响。回顾中国航空行业历次周期，供给收紧是供需错配、周期重启的重要条件，2008-2009 年负债表恶化、2012-2014年盈利下滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏，随后伴随行业在 2009-2010年、2015-2016 年需求超预期，实现了盈利高点。回顾历史周期，供给侧的变化一直被行业需求的高速增长所掩盖，关注度较低，但供给侧的分析对航空这一复杂的周期品仍十分重要。当前行业供给端受多重因素压制：当前行业供给端受多重因素压制： 1）国内当前距 17 年的飞机订单高峰

19、已经过去四年多，在手订单几乎见底。当下仍处于漫长亏损季，国内航司急需“回血” ，当下无论是新增订单或订单交付都难以为继，供给收紧有望持续较长时间。疫情已经致使行业亏损达 7 个季度，2021 年四季度行业或迎来超出 2020 年一季度的深度亏损。在此情形下，无论是航司盈利层面还是负债表层面，运力增速下行是硬约束下的必然结果。 2）海航回归航空主业，十四五期间战略重整和收缩。海航旗下共掌控 12 张航空牌照，2010 年以来持续快速扩张，并引进大量宽体机用于国际航线，是行业运力无序高增长的推动力之一。随后海航流动性问题逐渐暴露。由于受到偿债压力和债券暴雷事件影响，海航开始通过资产处置的方式回笼资

20、金，运力开始下滑。海航重整是决定行业未来供给的重要因素，十四五期间海航航空板块进入战略重整和收缩的概率较大，利于行业供给改善。 3）波音空客有限产能或优先满足海外航司，国内航司订单交付时间或持续推迟。疫情和 737MAX 事件深刻冲击全球飞机制造供应链，特别是波音产能不足，疫情催生海外航司更新需求，自 2021 年 7 月海外众多国家放松后，更多航 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 司抢先下订单，飞机生产订单积压明显，中国航司或面临运力被动收紧，订单交付时间或超预期。 4）737MAX 机型复飞，国内存量

21、和波音库存对现有供给冲击有限。目前行业存量 737max 架数为 97 架，约占 2020 年全民航客运总飞机数 3717 架的 2.6%。三大航中，南航持有 34 架，国航持有 23 架，东航持有 14 架，分别占机队总体的3.4%、3.2%、1.9%。考虑到国内航司的经营情况，737MAX 机型复航后，推测复飞和引进速度仍将保持克制，退租飞机或加速。 关于本篇深度报告，关于本篇深度报告，我们我们的的核心核心观观点如下：点如下： 1）整个十四五期间（整个十四五期间（2022-2025 年）行业供给增速年）行业供给增速或或将将处处于超低位于超低位（复合增速低于 3%） 。供给端多重因素压制（高

22、负债率、悲观预期、波音产能受限、海航底部盘整） ，超长亏损底部导致中国航空业下一轮运力高峰可能直到 2026 年才到。 2）供需）供需反转来临反转来临的时间点可能的时间点可能提前。提前。通过我们独家提出“机队闲置率”行业前瞻指标（相对于客座率和票价这些后验指标）和跟踪，可以提前判断行业供需差的强度。2021 年 7 月在疫情对需求影响较小的情况下，机队闲置率一度低于1%，表明了在国内需求恢复正常化的情况下，供需反转就可能在旺季发生。 3）供给紧缩孕育供给紧缩孕育中期中期高高景气景气阶阶段段。虽然需求上行风险（国际放开）和下行风险（疫情加重）同时存在，但在供给超长低位背景下，一旦出行需求上行，叠

23、加部分核心航线票价同比大幅提升，本轮行业景气持续时间和高度或超越 2010-11 年景气周期。我们对本轮景气归来的定义不是“复苏” ，而是“高景气” 。 4）运力引进观念的变化，可能导致运力引进观念的变化，可能导致未来未来盈利中枢盈利中枢趋势性抬升趋势性抬升。三大航空公司各家运力接近规模经济临界点（800-1000 架） ，本身运力增长就有减速要求。2012-2021 年，整个行业历经了整整十年的低谷期，主要是行业整体对需求和规模的高预判，2010-2018 年海南航空扩张（做大规模导向） 、2017-2019 年南方航空扩张（大兴机场导向）都是当时特定背景下的时代产物。我们预计未来 3-5

24、年国际线放开后，紧供求下竞争烈度或有下降，叠加票价上限提升和一线时刻释放，行业单机盈利水平的中枢将提升，预计三大航单机年盈利中枢将上浮 20%以上，春秋航空、吉祥航空等民营优质航司将踏上单机盈利 2500 万的门槛。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 一、国内需求有韧性，供给紧缩孕育中期景气一、国内需求有韧性，供给紧缩孕育中期景气 1.1.1 1、海外民航业的恢复是国内的预演海外民航业的恢复是国内的预演 今年今年 3 月开始，海外迎来一轮跨境政策的放松，目前多国已明显放开边境月开始，海外迎来一轮跨境政策的

25、放松，目前多国已明显放开边境政政策，世界范围内的国际航线正策，世界范围内的国际航线正在快速恢复中在快速恢复中。以美国为例，以美国为例，受益于管制放开和受益于管制放开和较高的疫苗接种率，美国航空业于较高的疫苗接种率，美国航空业于 2021 年二季度实现疫情以来的首次盈利。年二季度实现疫情以来的首次盈利。据美国交通运输部统计，2021 年 6 月份，美国民航完成旅客运输 6640 万人次，同比增长 304%。美国四大航中除美联航在 2021 年第二季度净利润为-4.34 亿美元外，其他航司均实现盈利，其中达美航空净利润为 6.52 亿美元、美国航空净利润为 0.19 亿美元、西南航空净利润为 3.

26、48 亿美元，西南航空凭借低成本的商业模式在 2021 年第一季度率先实现盈利。 随着疫苗接种率和航空业客随着疫苗接种率和航空业客流量一路走高，二季度开始流量一路走高，二季度开始美国美国逐步实现疫情常态逐步实现疫情常态化。化。二三季度美国每百人新冠疫苗接种量快速上升，截至 10月 20 日，美国每百人新冠疫苗接种量约为 122 次。8 月份美国民航旅客吞吐量比 20 年同期增长了161%，业务量即将回到疫情前水平。美国目前美国目前对对疫情疫情的的防控防控措施措施进一步进一步放松放松，拜登政府计划从 11 月 8 日开始，正式解除所有已接种新冠疫苗的外国旅客的入境限制，这意味着禁止世界绝大部分地

27、区进入美国的长达 21 个月的历史性限制基本结束，若未来没有新增限制措施，美国航空需求或将持续复苏。 PSP3 协议大幅助力航司盈利，实现扭亏为盈。协议大幅助力航司盈利，实现扭亏为盈。根据2021 年美国救援计划法案第 7301 条建立的薪资支持计划，2021 年 4 月 29 日美联航与财政部签署了 “PSP3 协议” ，为航空公司下发政府工资支持。以美国 4 家领头航司为例，美联航 Q3 利润 4.73 亿美元，获政府工资支持 11.3 亿美元；西南航空 Q3 利润 4.46 亿美元，获政府工资支持 7.63 亿美元；美国航空 Q3 实现净利润 1.69 亿美元，获政府工资支持逾 9.9

28、亿美元等。而其中仅达美航空能在除去政府补贴外实现盈利。 海外民航业的恢复是对国内开放的预演，海外民航业的恢复是对国内开放的预演，对国内需求仍应保持乐观。对国内需求仍应保持乐观。海外国家疫情即将步入常态化，但民航需求并未消失，若没有出行政策的压制，疫情下的出行需求仍能支撑航司盈利。我国目前的防疫形势已经逐渐稳定，国内需求逐渐恢复的态势下，部分航司的盈利仍可以预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1 1、美国航空业美国航空业 2 20 02 21Q1Q3 3 已经回到盈亏平衡已经回到盈亏平衡（亿美（

29、亿美元）元） 图图 2 2、美国全民航运量基本回到疫情前水平美国全民航运量基本回到疫情前水平 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 1、各国入境管制措施不断放松各国入境管制措施不断放松 亚洲 中国 按照当地中国大使馆的要求，持疫苗接种证明、核酸阴性、IgM 抗体阴性等相应证明文件，申请健康码入境中国。 日本 1、关于目前作为新冠病毒边境口岸防疫措施向回国者和入境者要求的 14 天居家隔离期，10 月 1 日起在接种完疫苗的条件下将缩短至 10 天。放宽对象是接种完美国辉瑞、莫德纳和英国阿斯利康疫苗。 2、对于来自于发现了新冠变异病毒“缪”毒株的南美等 9 个国家的入境人员

30、，要求入境后将在检疫所的相关设施内隔离 6 天，再居家隔离，完成入境后共 14 天的隔离。 泰国 自 2021 年 10 月 1 日起，1、沙盒计划：任何出发国、已完成接种两剂疫苗（泰国卫生部或世界卫生组织认证）的游客入境泰国前，接种疫苗时长不得少于 14 天。在入境泰国后，需出示相关疫苗接种文件，在普吉岛、苏梅岛、甲米或攀牙府隔离 7 天。在隔离期间，游客需要接受两次 RT-PCR 测试。辉瑞，莫德纳，强生，阿斯利康，中国国药和中国科兴疫苗均为认可疫苗。 2、未完成疫苗接种、无疫苗接种证书的游客，乘机抵达泰国将隔离 10 天，并接受两次RT-PCR 测试；通过陆路抵达泰国将隔离 14 天，并

31、接受两次 RT-PCR 测试。 韩国 7 月 1 日起将针对入境人员实行有条件的入境免隔离措施: 1 在境外同一国家完成疫苗接种所需剂次的注射并经过 14 天后，可在赴韩时申请免除入境隔离。2 在境外完成疫苗注射的韩国公民在访问韩国直系亲属时也可以免除入境隔离。 印度 自 10 月 15 日起，可为乘坐包机赴印的外国人发放新的旅游签证；乘坐包机以外航班、持有新的旅游签证的外国人将被允许入境。 欧洲欧洲 英国 2021 年 10 月 4 日起，前往英国的国际旅行规则将从红绿灯系统改为单一的红色国家名单：若已接种两针英国认可范围内的新冠疫苗且未到过红色名单地区，只需在抵达英格兰后的第 2 天或之前

32、参加 COVID-19 测试即可，无须居家隔离。政府承认包括日本和新加坡在内的 17 个国家和地区的全面疫苗接种。 俄罗斯 8 月 25 日，俄罗斯宣布开始向外国游客签发 6 个月的俄罗斯签证； 9 月 1 日，俄罗斯新冠病毒疫情防控指挥部取消了对外国留学生入境俄罗斯的限制。 近日，俄罗斯又宣布外国人将可凭电子签证经符拉迪沃斯托克入境俄罗斯。符拉迪沃斯托克再次被列入电子签证入境口岸列表，将为 52 个国家的外国公民经符拉迪沃斯托克入境俄罗斯提供便利，包括中国、印度、朝鲜、墨西哥、新加坡、日本、沙特阿拉伯、土耳其等。 葡萄牙 葡萄牙总理科斯塔日前宣布，政府决定从 10 月 1 日起全国进入戒备状

33、态，也就是疫情解封的最后阶段，措施包括取消远程办公，餐馆、商场、体育馆等营业时间恢复正常，所有 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 场所、家庭聚会和文化活动不再限制人数等。 欧盟 从 7 月 1 号开始，欧盟正式启用“数字新冠通行证”。即接种了欧盟认可疫苗的接种证书、核酸检测阴性证书、感染新冠病毒后的康复证书。持有通行证可以在欧盟及申根地区自由出入境。 北美洲北美洲 加拿大 自 9 月 7 日上午 12：00 起，对符合条件的完全接种疫苗的旅客全面开放旅游入境，并豁免 14 天的强制隔离要求。目前加拿大政府

34、认可的疫苗有：辉瑞、Moderna 莫得纳、牛津阿斯利康、印度 Covishield、强生疫苗，需提供完全接种证明。 美国 美国将从 11 月初开始撤销对 33 个国家和地区(包括中国)游客的旅行禁令,这部分旅客将再无需中转第三国隔离 14 天入境美国。只要已接种两剂疫苗且持有登机前三天内新冠阴性检测证明的旅客，即可入境美国。 南美南美洲洲 巴西 10 月 5 日，巴西联邦政府再次调整外国公民入境限制政策 乘飞机入境巴西旅客需在登机前提供登机前 24 小时内抗体检测阴性报告或登机前 72 小时内 RT-PCR 核酸检测阴性报告、登机前 24 小时以上填妥的旅客健康状况声明(DSV) 。 大洋大

35、洋洲洲 澳大利亚 10 月 1 日，澳洲总理莫里森宣布：预计在 11 月，在疫苗覆盖率达到 80%后，澳洲将开放国境。入境隔离政策：入境者仅限于接种 TGA 批准的疫苗的人；完全接种疫苗的公民和 PR将被允许居家隔离 7 天；未完全接种疫苗的澳洲人将仍被要求接受 14 天酒店隔离。 资料来源：各国入境部门网站，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、乐乐观预期驱动下观预期驱动下，未来疫情，未来疫情和需求侧和需求侧对对股价股价的的影响或逐渐钝化影响或逐渐钝化 从从 7 月民航数据月民航数据看看内需内需潜力潜力 广深地区分广深地区分别别于于 7月月 3日、日、7月月 6日解封日解封、南京疫情

36、于、南京疫情于 7月下旬开始，月下旬开始，尽管尽管 7月月需求需求释放释放并不完全，并不完全，但行业但行业 7 月数据月数据仍仍处于处于较高较高水平，水平，较较 6 月月大幅大幅恢恢复复。根据已经公布的上市航企数据，7 月各航司运力投入均有恢复，中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空 ASK 环比分别+23.2%、+10.1%、+31.5%、+6.3%、+8.5%，合计环比上升 22.6%，运力投入整体相当于 19 年同期的 71%。中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空 RPK 环比分别+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、+12.3%，合计上升 22.6

37、%，旅客周转量相当于 19年同期的 66%。 客座率看，各公司均有回升。客座率看，各公司均有回升。7月中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空较 6月环比均有回升，分别上升 2.2%、1.2%、1.1%、3.1%、2.9%。春秋航空、吉祥航空客座率分别为 90.8%、83.3%，持续领跑行业。 7 月前三周为行业最好的时间窗口月前三周为行业最好的时间窗口，疫情常态化管控下出行疫情常态化管控下出行需求仍然较旺盛需求仍然较旺盛。我们认为，未来无需担忧行业需求，供给才是决定行业中期景气的核心因素。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业

38、深度研究报告行业深度研究报告 图图 3 3、2 20 02121 年年中上旬中上旬行业行业票价票价高于高于 2020 年年同期同期（单位：单位：元元） 资料来源：航班管家，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4 4、2 20 02 21 1 年年旅客量旅客量较较 1 19 9 年年有有较大较大差距差距（单位：单位：万人次）万人次） 资料来源：航班管家，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、2121 年年 7 7 月月中旬中旬停场停场数据数据处于处于疫情以来疫情以来最低点最低点 资料来源：航班管家，兴业证券经济与金融研究院整理 特效药特效药催化催化乐观预期乐观预期，疫情对股价冲，疫情对股价

39、冲击击或或有所钝化有所钝化 前几轮疫情反复中，股价受疫情反弹影响较大，但疫情影响或逐渐钝化。前几轮疫情反复中，股价受疫情反弹影响较大，但疫情影响或逐渐钝化。20 年武汉疫情爆发和 21 年南京疫情爆发是航空板块股价的阶段低点，2020 年初，国航由疫情前的 8.12 元跌至 6.28 元，跌幅较大。2021 年 6、8 月，广深疫情和南京疫情影响较大，公司股价也有较大跌幅，由 5 月高点 9 元下降至 6.23 元。而随 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 着新冠特效药消息的释出，市场风险偏好提升，本次西

40、北疫情扩散对股价影响较小。 随着疫情管控能力的提升，面对多点爆发的疫情，政府可以做到精准施策、阻断疫情传播，民航业仅在小范围内受影响。另外，通过增加隔离设施、完善涉外货运处理流程，感染风险或将进一步降低。展望未来，在后疫情时代，政府、机场、航空公司多方共同努力使疫情可防可控，或将其对民航业的影响降到最低。 图图 6 6、国内新增疫情对航司股价的国内新增疫情对航司股价的冲击有所减小冲击有所减小 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 二二、从历史看：供给收紧与景

41、气周期从历史看：供给收紧与景气周期密不可分密不可分 7 月月上旬上旬我们我们发布趋势开放、周期起点发布趋势开放、周期起点航空机场复苏迈过第二拐点航空机场复苏迈过第二拐点 ，提提出：出：2021 年是新周期的起点年是新周期的起点，并并率先率先提示提示行业未来行业未来供给放缓。供给放缓。结合结合 7 月民航数月民航数据、美国航据、美国航空业盈空业盈利情况利情况，我们，我们认为投资者无需对国认为投资者无需对国内需求潜力担忧，供给才内需求潜力担忧，供给才是应当关注的中长线问题。是应当关注的中长线问题。行业当前的行业当前的潜在机会潜在机会来自于低供给的确定性来自于低供给的确定性，国际国际线的开放线的开放

42、是是锦上添花锦上添花。下面我们首先对历史周期进行回顾，提示供给收紧是周期复苏的关键条件，并通过对上轮供给进行复盘，对未来行业周期进行研判。 2 2. .1 1、需求浩瀚、需求浩瀚、鼓励竞争鼓励竞争，运力引进是运力引进是过去过去 2 20 0 年行业发展的主旋律年行业发展的主旋律 我国民航渗透率空间我国民航渗透率空间仍仍大大，需求支撑行业较快引进速度需求支撑行业较快引进速度 尽管尽管我国近年来我国近年来民航旅客量民航旅客量增长较快，增长较快，但较民航局中期目标仍有一段距离。但较民航局中期目标仍有一段距离。民航局的中期目标是：到 2030 年，力争满足旅客运输量约 15 亿人次的市场需求；民航稳定

43、成为大众化的出行方式；航空消费者对民航服务的满意度达到较高水平。民航大众化，最早被提出是在民航大众化，最早被提出是在 2008 年的全国民航工作会议上年的全国民航工作会议上，作为民航强，作为民航强国的三大战略之一。国的三大战略之一。根据民航强国战略，实施大众化战略，就是使民航从提供高端性消费向满足大众经济型消费扩展，让社会大众能够享受到安全、便捷、经济的航空客货运服务，提高民航服务的覆盖能力，实现“县县通、及时达”。 从从人均乘机次数人均乘机次数的角度，的角度，与发达国家仍有较大差距与发达国家仍有较大差距。2019 年我国人均乘机次数为 0.47 次，但仍远低于发达国家，美国、德国、日本 20

44、18 年人均乘机次数就已达到 2.7、1.3、1 次。展望未来，中国城镇化的战略持续推进，地方政府发展经济的需求不可小觑，随着消费升级，人均出行距离或将继续增长，出行方式比例上，铁路、航空或将继续分流公路水路出行的份额。 航空业的长期航空业的长期增长源自增长源自于经济增于经济增长和消费升级，长和消费升级，中国中国或或将迈进将迈进类似美国类似美国 1980 年年代，日本代，日本 1990 年代的“年代的“经济转型期经济转型期的航空的航空大众化大众化阶段阶段” ，” ，航空消费属性日渐增航空消费属性日渐增强，人均年乘机次数快速攀升，强，人均年乘机次数快速攀升，这个这个航空航空需求脱离需求脱离 GD

45、P 增速增速的的阶段一般能维持阶段一般能维持10 年，年，甚至更长。甚至更长。美国 1980 年代，GDP 降速，经济结构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本 90 年代也如此。2010 年代后，我国经济结构转型，航空需求增速仍能维持 10%左右，预计未来行业内生需求增速仍快于 GDP 增速。从中美英日的人均乘机次数及总旅客量比较来看，中国航空需求未来提升的容量是巨大的。 图图 7 7、航空需求增航空需求增速快于同期速快于同期 GDPGDP 增速增速（单位单位：% %） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告行业深度研究报

46、告 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 8 8、总旅客运输量国际比较（亿人次）总旅客运输量国际比较（亿人次） 图图 9 9、人均乘机次数国际比较（次）人均乘机次数国际比较（次） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：我国数据为 2019年，德、日、美数据为 2018年 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1010、2 20 012 年起民航周转量年起民航周转量（RPK）增速增速大于大于 GDP增增速速 资料来源：W

47、ind，兴业证券经济与金融研究院整理 横向看横向看，行政化手段不断退，行政化手段不断退出，出，运力是行业竞争运力是行业竞争的重要工具的重要工具 随着民航业行政化管控手段的不断退出，时刻政策、价格政策不断放开随着民航业行政化管控手段的不断退出，时刻政策、价格政策不断放开，行业，行业监管环境鼓监管环境鼓励竞争。励竞争。从 2006 年颁布中国民用航空国内航线经营许可规定时的“空运企业准入数量调控”到 18 年的“核准航线设置最大航班量” ，再到新修订稿的最大航班量放开，国内航线航班评审逐渐从行政主导向市场主导、政府引导过渡， “放管服”改革不断深化。资源配置市场化资源配置市场化、票价市场化、票价市

48、场化持续推进，航持续推进，航空空行业不断由行政化迈向市场化行业不断由行政化迈向市场化。 以时刻以时刻分配分配为例为例， 2006 年颁布中国民用航空国内航线经营许可规定时的“空运企业准入数量调控”到 18 年的“核准航线设置最大航班量” ，再到新修订稿的最大航班量放开，国内航线航班评审逐渐从行政主导向市场主导、政府引导 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 过渡。这些政策逐渐引导航空行业健全市场化竞争机制，鼓励航司进行市场化竞争。 以票价改革为例，以票价改革为例，2016 年底，年底，两部门放开了部分航线的

49、定价权，将 800 公里以下航线、800 公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线的票价交由航空公司自主制定，并设置了“每航季累计涨幅不超 10%”的上限。自此，票价自主上浮自此，票价自主上浮的的机制初具雏机制初具雏形，但涉及航线有限。形，但涉及航线有限。2017 年底，年底，民航局发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知 ，每家航空公司每航季提价航线条数占比不超过 15%，运价涨幅不得超过 10%。也就是说，每条航线每航季原价机票最大可以上调 10%。实行市场调节价的国内航线比 2016 年时增加了 306条。这次价格放开涉及了京沪、沪广等热门商务航线。 新航空公司设立、管制

50、措施放宽，民航行业新航空公司设立、管制措施放宽，民航行业在过去在过去 10 年年从有限竞争阶段进入资从有限竞争阶段进入资源竞争阶段源竞争阶段，运力是是争夺特殊，运力是是争夺特殊资源的核心筹码资源的核心筹码。有限竞争阶段的主要矛盾在于旺盛大众需求与有限运力供给间的矛盾，努力做大市场是有限竞争阶段的主旋律。在资源竞争阶段，行业增速仍快于基建增速，枢纽机场的保障资源逐渐变为稀缺，此阶段航空公司面临的主要矛盾变为稀缺资源（枢纽时刻、补贴、国际航线）的获取。 从补贴看，航司补贴往往以在当地的运力增量（过夜飞机数） 、旅客吞吐量增量、新开航线数量等为量化标准，背后都需要航司运力的支撑。 从时刻看，根据民航

51、局发布的民航航班时刻管理办法 ，执飞率不足 80%的航线时刻将做召回处理，为避免时刻遭到召回，航司需要以自身运力支撑执飞率。这意味着运力引进是航空公司抢占枢纽、时刻、航权、补这意味着运力引进是航空公司抢占枢纽、时刻、航权、补贴等特贴等特殊航空殊航空资源的有效筹码资源的有效筹码。 简要总结：简要总结：航空公司一直有供给引进冲动，航空公司不遗余力引进运力的背后航空公司一直有供给引进冲动，航空公司不遗余力引进运力的背后依依然有其必要性然有其必要性。 1）首先，）首先，中国的航空需求长期向好，目前人均乘机比较低，未来需求空间巨大，这就意味着引进的运力意味着引进的运力消化只是时间问题，航司消化只是时间问

52、题，航司对未来需求有足够信心，对未来需求有足够信心，争抢市场份额在过去争抢市场份额在过去 10 年成为行业发展重心。年成为行业发展重心。 2）中国航空虽然具备行政化特征，但行业竞争依然是市场化的）中国航空虽然具备行政化特征，但行业竞争依然是市场化的，稀缺资源获取，稀缺资源获取的背后离不开市场份额、运力规模的支撑，航空公司仍需做大规模。的背后离不开市场份额、运力规模的支撑，航空公司仍需做大规模。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1111、历史民航机队增速历史民航机队增速 资料来源：Wind、民航局

53、，兴业证券经济与金融研究院整理 引进周期拆解：监管、景气、资本开支周期叠加引进周期拆解：监管、景气、资本开支周期叠加 从监管角度从监管角度看，我国民航业的运力看，我国民航业的运力引进由于涉及外交政策引进由于涉及外交政策、贸易平衡等复杂因、贸易平衡等复杂因素，素，引进运力需要民航局、发改委下发的批文引进运力需要民航局、发改委下发的批文。目前政府部门通过与航司的沟通和协调、出台文件指引的方式不断增强飞机引进的计划性。2020-2021 年期间行年期间行业亏损幅度较大，不排除十四五期间监管部门压降运力增速的可业亏损幅度较大，不排除十四五期间监管部门压降运力增速的可能。能。 图图 1212、中国民航飞

54、行器认证中国民航飞行器认证- -购买购买- -交付流程交付流程 资料来源：民航局，兴业证券经济与金融研究院整理 航空业超高经营杠杆（三大航近 6 年净利率仅在 2-6%区间波动）的特性，收入的小幅波动经过经营杠杆放大后，往往带来利润的剧烈波动。当收入处于快速增长阶段，经营杠杆会加快利润增长；反之，当行业处于收入增长放缓甚至下降的阶段，经营杠杆会加速业绩滑坡。由于由于涉及涉及从发起从发起飞机飞机订单订单到到审批、改造等环审批、改造等环节，一架飞机从下单排产到真正节，一架飞机从下单排产到真正投入需两年投入需两年以上以上时间时间。 1）当市场环境景气时当市场环境景气时，超预期的业绩会，超预期的业绩会

55、使经营者会有增加固定资产投资的冲使经营者会有增加固定资产投资的冲 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 动，表现在航空业，就是行业处于景气向上周期时，航空公司动，表现在航空业，就是行业处于景气向上周期时，航空公司倾向于增加飞机倾向于增加飞机引进。引进。 2）低谷时公司可能没有充足资金支付尾款，往往会造成订单交付的拖延甚至原低谷时公司可能没有充足资金支付尾款，往往会造成订单交付的拖延甚至原有运力的退出，有运力的退出，进而进而导致供给周期与行业景气周期高度重合。导致供给周期与行业景气周期高度重合。 2 2. .

56、2 2、民航供给周期复盘、民航供给周期复盘：供给紧缩助力供需修复和景气周期延长：供给紧缩助力供需修复和景气周期延长 供给的供给的增速增速受行业、景气、资本开支等客观因素影响，形成一轮又一轮的密集受行业、景气、资本开支等客观因素影响，形成一轮又一轮的密集交付，与需求侧的波动一起构成了交付，与需求侧的波动一起构成了航空行业的景气周期。航空行业的景气周期。回顾航空历史周期，供给收紧是供需错配、周期重启的重要条件，08-09 负债表恶化、负债表恶化、12-14 的盈利的盈利下下滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏，随后行业在滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏，随后行业在 09-10 年、年、15-16

57、年，需年，需求超预期，求超预期，在在随后随后几年实现了盈利几年实现了盈利高点高点。下面，我们将对运力引进周期进行拆解和分析，并进行复盘。 2010 年：年：供给增速下降供给增速下降助力供需修复助力供需修复 图图 1313、供给增速下降助力供需修复供给增速下降助力供需修复 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 2008-2010 年年供给降速供给降速主要原因主要原因：2008 年起，美国金融危机对我国航空业的影响逐渐体现，三大航客座率、票价端都有所下滑，叠加原油期货投资失败，均出现较大幅度亏损。亏损带动行业资产负债表快速恶化，部分航司濒临破产。2008年金融危机后，三大航资产负债表快

58、速恶化，东方航空在 2009 年 2 月宣布取消和推迟当年的引进计划，当年运力增速有较大下滑。2010 年三大航重组地方航年三大航重组地方航空公司基本完成，空公司基本完成，在集中度上升、负债表恶化的背景下，在集中度上升、负债表恶化的背景下，行业增速行业增速从从 15%以上以上下降至下降至 10%附近附近。 供给供给增速下降助力供需修复增速下降助力供需修复和和业绩业绩反转反转。从行业收益指标的角度看，2009 年初行业客座率同比止跌，2010 年初客座率恢复至 2007 年旺季水平，而主要票价指 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 行业深度

59、研究报告行业深度研究报告 数都在 2009 年下半年才回复到 2007 年同期水平。 图图 1414、2 2008008 年年三大三大航有大幅亏损航有大幅亏损 图图 1515、运力增速与三大航资产负债率呈反向关系运力增速与三大航资产负债率呈反向关系 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：三大航指中国国航、中国东航、南方航空，下同。 14-17 年：年：悲观预期下供给悲观预期下供给降速，紧供降速，紧供需延长了景气周期需延长了景气周期 2012-2014 供给偏紧。供给偏紧。三大航的上一波大规模引进运力订单发生在 2010-2011 年，而 2012-2014 年是持续交付期。但

60、2012 以后出现高铁分流，航司净利润有所下滑，难以维持快速的机队引进，2012-2014 年供给增速持续低位。 紧供需延长了紧供需延长了 2015-2017景气周期景气周期。2015 年需求端放量，国际航线超预期增长带动行业盈利显著恢复。16 年运力增速仍较平缓，尽管当年新签协议订购大量飞机，但由于引进周期的存在，订单交付在 2018-2019 年才集中体现，紧供需延长了 15-17 景气周期。 图图 1616、2 2014014- -20152015 中中国国国航国航单位单位毛利不断恢复毛利不断恢复 （单位单位：元元/ /客公里客公里） 图图 1717、全行业客座率全行业客座率 2 20

61、01 14 4- -20201717 年年逐渐上升逐渐上升（% %） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1818、2 20 01 16 6- -20201717 年运力引进年运力引进仍较平缓仍较平缓 图图 1919、三大航三大航 20152015 年到达年到达净利润净利润高点高点（单位：单位：百万百万元元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 美国航空业运力增速趋缓开启长期景气美国航空业运力增速趋缓开启长期景气 以以美国航空业为例，几

62、轮景气低点也是运力增速的美国航空业为例，几轮景气低点也是运力增速的低点。低点。2005、2008、2012 年均为行业运力增速较低，其中 2008、2012 年间，较多航司破产重组，行业运力进入负增长。而也是从那时候开始，美国航空业进入了十年的景气周期。 在票价水平稳定的背景下，美国民航市场已进入平稳发展时期，需求增长缓慢，四大航空公司在机队规模大致不变的情况下，通过更换新机型变相扩张运力，但增速缓慢。紧供给下紧供给下票价处于高位票价处于高位，带动行业开启了，带动行业开启了 7 年景气。年景气。 图图 2020、美国飞机增速于美国飞机增速于 2 20 00303- -20200909 年下降年

63、下降或变负或变负 图图 2121、美国民航美国民航业利润低点也是运力增速低点业利润低点也是运力增速低点 资料来源：A4A、BTS，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2222、美国四大航司机队数量（架）美国四大航司机队数量（架） 图图 2323、美国航司票价稳步上升（单位美国航司票价稳步上升（单位; ;美分美分/ASM/ASM） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2424、美国航空业重组于美国航空业重组于 2 2013013 年结束年结束 资料来源

64、：CNN、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 三、三、多重因素压制引进，多重因素压制引进，本轮本轮紧供给持续时长紧供给持续时长或或将超预期将超预期 3 3. .1 1、737737maxmax 对供给的影响仍未结束对供给的影响仍未结束 历史看，历史看，737max 的的停飞停飞和和交付交付的的暂停暂停是是 2019 年压制民航运力增速的主年压制民航运力增速的主要原要原因。因。在 737max 暂停交付影响下，全民航 2019 年仅增加 166 架客机，增速下滑至4.5%，其中

65、宽体客机增长 48 架与去年同期基本持平，窄体机交付量腰斩，从去年同期的 273 架回落至 114 架，其中还包含 2019 年一季度交付的部分 737max 飞机。 目前三大航中，国航的运力引进计划中已不包括 737max 机型，但我们推测其在手订单未有变化，具体引进时间未确定。而东航则将所有 737max 机型列为 2023年引进，南方航空将 737max 列于其 2021-2023 年的运力引进计划中。根据以上根据以上统统计，我们认为在计，我们认为在 737max 不不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，若若 max不复飞，则三大航未来三年运力增速

66、分别为不复飞，则三大航未来三年运力增速分别为 5.1%、2.8%、0.3%。若若 max 复复飞，则三大航未来三年运力增速分别为飞，则三大航未来三年运力增速分别为 6.3%、4.7%、3.8%，仍，仍低于行业过去低于行业过去10 年年较高较高的运力增速的运力增速。 表表 2 2、海外海外 7 73737maxmax 复飞情况整理复飞情况整理 时间 详情 2021/1/29 加拿大解除波音 737MAX 禁飞令 称已解决“所有安全问题” 2021/1/28 英国民航局批准 737MAX 复飞 目前已有 5家监管机构亮绿灯 2021/2/18 阿联酋取消对波音 737MAX 系列客机的禁令 202

67、1/2/26 亚太首家！澳大利亚民航局批准 737MAX复飞 2021/3/9 阿曼取消对波音 737MAX 系列客机的禁令 2021/4/7 越南部分解禁 737MAX：允许该机型穿越该国空域 2021/8/27 波音 737MAX 又迎好消息：印度批准复飞！ 2021/9/3 马来西亚取消波音 737MAX 飞机禁飞令 2021/9/6 新加坡解除对波音 737MAX 型号客机的飞行禁令 资料来源：民航资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 国内存量和波音库国内存量和波音库存对现有供给冲击有限存对现有供给冲击有限 目前行业存量目前行业存量 737max 架数架数为为 97 架，占行业总体静态

68、运力不足架，占行业总体静态运力不足 3%。现有的737max 被迫停运，同时民航局暂停对 737max 颁发适航证。全民航共 97 架飞机停运，占 2019 全民航总飞机数 3645 的 2.66%。三大航中，南航持有 34 架，国航持有 23 架，东航持有 14 架，分别占机队总体的 3.9%、3.1%、1.9%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2525、中国民航中国民航飞机机型汇飞机机型汇总总 资料来源：民航休闲小站、兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2021年 9月 国内市场供

69、给预测：实际情况不容乐观，复飞、国内市场供给预测：实际情况不容乐观，复飞、引进或仍较慢引进或仍较慢 考虑到国内航司的经营情况，考虑到国内航司的经营情况，737MAX 机型复航后，推测机型复航后，推测复飞和复飞和引进速度仍引进速度仍将将保持保持克制克制，退租飞机或加速，退租飞机或加速。当前我国民航受到多地散发疫情影响，当前旅客量不足 19 年同期五成，推测行业四季度或创疫情以来亏损记录。持续亏损下，行业一方面可能无力持续运力引进，致使波音加大对欧美的交付力度，待国内需求好转、航司负债表修复再行交付；另一方面，国内航司或增加退租飞机来对冲未来的运力引进，运力实际增速或低于预期。 按上市公司披露的运

70、力按上市公司披露的运力引进计划推测，未来三年运力引进仍较慢。引进计划推测，未来三年运力引进仍较慢。我们认为即使 737max 复飞，三大航运力增速仍将保持较低水平。根据我们此前的测算，若max 不复飞，则三大航未来三年运力增速分别为 5.1%、2.8%、0.3%。若 max 复飞，则三大航未来三年运力增速分别为 6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行业过去 10年较高的运力增速。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2626、三大航未来运力增速估计（三大航未来运力增速估计（maxmax 不不复飞）复

71、飞） 图图 2727、三大航未来运力增速估计（三大航未来运力增速估计（m maxax 复飞）复飞） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：国航引进计划中不含 max机型，故复飞前后运力增速一致 3.3.2 2、负债表恶化负债表恶化或或将持续压制部分航司引进速度将持续压制部分航司引进速度 自自 2020Q1 以来，行业已经历疫情后的以来，行业已经历疫情后的 7 个季度，目前为个季度，目前为史上最史上最长亏损周期长亏损周期，且，且四季度大概率将持续亏四季度大概率将持续亏损。损。对航空公司这种资本密集型企业而言，两年以上的亏损对行业负债端、融资端或将带来不利影响。 部分企业目前负债水

72、平较高。部分企业目前负债水平较高。目前目前部分部分公司公司的负债水平经过的负债水平经过经租进表和经租进表和 21 年年一一季度“就地过年”的冲击，资产负债率仍处于高位季度“就地过年”的冲击，资产负债率仍处于高位，机队持续增长，机队持续增长或或将放缓。将放缓。数据显示，山东航空、深圳航空等实体目前资产负债率已经超过 90%，三大航的资产负债率也位于相对高位。目前情况类似 2008-11 年，一次大的需求危机后，资产负债表出现危机带来供给停滞。 同时，同时，行业连续两年持续亏损，行业连续两年持续亏损，新一轮救助贷款仍在争取中，新一轮救助贷款仍在争取中，当前时点当前时点融资难融资难度度或加大或加大。

73、据民航局消息，局方 2020 年全年为航空公司争取到优惠利率应急贷款 1100 亿元，但 2021 年相关政策仍未正式落地、多地散发疫情压力仍大，航空公司当前仍面临较大的资金压力。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2828、山航、川航、深航净亏损情况（亿元）山航、川航、深航净亏损情况（亿元） 图图 2929、三家航司资产负债率处于高位三家航司资产负债率处于高位 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图 28深圳航空、山东航空 2021年至今净利润为前三季度综合，四川航空数据时间为

74、 2021年年中。 四川航空 2020年末、2021年中均未公布资产负债率，最新为 20Q3 3.3.3 3、交付能力、订单顺序看，紧供给或进一步拉长、交付能力、订单顺序看，紧供给或进一步拉长 海外海外航司更新、扩航司更新、扩容需求叠加容需求叠加，我国新一轮运力采购或推迟交付，我国新一轮运力采购或推迟交付 我们认为我们认为持续亏损推动了海外航司机队更新需求，未来持续亏损推动了海外航司机队更新需求，未来国内航司若新增订单，国内航司若新增订单，交付时间将交付时间将持续延后。持续延后。根据我们的观察，2021 年至 10 月底，海外已有大量航空公司表示购买意向、甚至下大量订单购买飞机。从订单的地域分

75、布看，绝大部分买家集中于欧洲和北美。达美航空年报显示，2020 年其退役了 200 余架飞机，机龄较老、设计落后的 MD90，MD88，B737-700 和部分 B777 已经全部退出了市场，同时未来计划将剩余的 B777 和 B767-300ER 退出机队，填补这些空缺的机型将会是 A330Neo 和 A350 系列新型飞机。美国航空、英国航空等大型航空公司也有类似的举措，许多 B747，B757，B767，A330Ceo，E190，乃至 A380 都将被退役。 海外航司海外航司率先恢复，率先恢复，或或率先下订单。率先下订单。前文中提到，海外民航业的需求恢复领先，盈利、预期方面的修复会带来订

76、单的增长。在欧美等国航司的积极引进下，我国航司的新增订单交付时间可能一再延迟。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3030、波音空客波音空客 1-10 月月、迪拜航展期间、迪拜航展期间新增订单情况新增订单情况（单位：单位：架）架） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3131、美国航空业美国航空业 2 20 02 21Q1Q3 3 已经回到盈亏平衡已经回到盈亏平衡（亿美（亿美元）元） 图图 3232、美国全民航运量基本回到疫情前水平美国全民航运量基本回到疫情前水平 资料来源：公

77、司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3 3、海外、海外 2 21 1 年年 1 1- -1010 月月新增飞机订单情况新增飞机订单情况 订单订单分类分类 订单订单 详情详情 订单签订 BBAM 飞机租赁公司 2021年 1月 19日报道，确认新增 6架 737-800BCF波音改装 货 机 （ BCF ） 订 单 和6架 选 择 权 ； 2021 年 7 月 14 日报道，增购 12 架 737-800 波音改装货机（BCF） 挪威航空 2021 年 2 月 26 日报道，取消空客剩余 88 架窄体客机的订单；空客已同意撤销与挪威航空的新飞机合同。 美联航 2021 年 3 月 2 日

78、报道，增购 25 架波音 737MAX 飞机 2021 年 6 月 30 日报道，增购 200 架 737MAX 飞机（150架最大 MAX 机型 737-10 和 50 架 737-8） ，订购 70 架空客A321neo飞机 美 国 私 人 股 权 公 司“777 partner” 2021 年 3 月 14 日报道，购 24 架波音 737MAX8 飞机，另有 60架选择权 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 西南航空 2021 年 3 月 29 日报道，订购 100 架波音 737MAX（包括73

79、7-7和737-8 ）， 另 有155架 选 择 权 订 单 ； 2021年 6月 9日报道，订购 34架 737MAX7飞机 阿拉斯加航空 2021年 3月 31日报道，增购 23架 737-9飞机和 15架选择权 迪拜航宇企业 2021年 4月 20日报道，增购 15架 737-8飞机 达美航空 2021 年 4 月 23 日报道，订购 25 架空客 A321neo： 2021年 8月 24日报道，增购 30架空客 A321neo 爱 尔 兰 租 赁 公 司SMBC Aviation Capital 2021年 5月 26日报道，增购 14架 737-8飞机 俄航空公司“胜利” 2021年

80、 8 月 16日报道，放弃放弃 20架波音 737MAX的固定合同 英国捷途航空公司 2021年 9月 1日报道，订购 36架空客 A321neo飞机 微风航空 （Breeze Airways） 2021年 9月 13日报道，增购 20架 A220-300飞机 意大利全新航空公司ITA 2021 年 10 月 2 日报道，订购 28 架空中客车系列飞机，包括 7架 A220、11架 A330neo和 10架 A320neo 亚航集团 2021 年 10 月 6 日报道，将剩余 13 架未交付的 A320 飞机订单转转为为 A321neo 利 捷 公务 航 空（NetJets） 2021年 10

81、月 12日报道，增购 100架飞鸿 300系列公务机 飞 机 订 单 意向 墨西哥航空 2021 年 4 月 23 日报道，已同意购买已同意购买 24 架波音 737-8 和737-9 MAX客机，以及 4架 787-9梦想客机 阿拉斯加航空公司 2021 年 5 月 13 日报道，计划计划订购 13 架 737MAX 和 17 架E175 法荷航 2021 年 7 月 13 日报道，拟购拟购 160 架飞机订单，与波音空客商议中 印度航空公司 Akasa Air 2021年 8月 11日报道，拟订购拟订购多达 100架波音 737MAX 亚马逊 2021 年 10 月 4 日报道，拟购拟购

82、10 架翻新的空客 A330-300和数量不详的波音 777-300ER Wizz Air 2021年 9月 12日报道，拟购拟购空客超百架窄体机 资料来源：民航资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：来源为新闻统计，可能有遗漏 交付能力：仅有空客交付能力：仅有空客正常交付，国产民机前路漫漫正常交付，国产民机前路漫漫 仅有空客正仅有空客正常生产，交付能力难以满足全球需要。常生产，交付能力难以满足全球需要。目前全球商用客运飞机仅波音、空客两家主要制造商，同时商飞飞机也在逐步推广，但从未来交付能力的角度看，波音产能恢复周期较长、国产民机尚未完全推广，仅有空客一家能形成大规模的稳定交付，未来订单拥

83、挤情况或严重，供给紧的状况或进一步拉长。 波音供应链遭受打击，产能、交付恢复尚需时日。波音供应链遭受打击，产能、交付恢复尚需时日。波音 737MAX 被多国停航、取消适航后，波音的交付量连续 2019-2020 年大幅下降，与此同时，波音关闭多处工厂并进行裁员。由于飞机制造涉及全球供应链多个复杂环节，疫情期间工厂关闭的影响可能超预期，预计波音未来一段时间难以恢复产能。 当前波音产能尚未完全恢复。当前波音产能尚未完全恢复。据波音年中会议的披露，波音原计划在 2022 年初达到每月 31 架的生产速度，2021 年 9 月仅生产 737max19 架，与历史交付速度对比，生产速度仍较慢。波音历史数

84、据表明，737MAX 于 2018 年四季度交付速度达到顶峰。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 波音波音 737MAX 库存可能优先交付海外航空公司库存可能优先交付海外航空公司，难，难以进入国内以进入国内。据海外媒体The Motley Fool消息，2021 年初波音公司 737MAX 库存约为 425 架，前 10 月交付 185 架，推算波音前 10 月生产约 130 架 737MAX 飞机（CEO 称 9 月生产 19架，且飞机产能存在爬坡过程） ，目前库存约下降 55 架。由于此前海外一些国

85、家率先颁布了适航许可，因而改造完成的 737MAX 库存飞机可能会优先交付给美国、英国、加拿大等航空公司。 图图 3333、波音历史交付速度（架）波音历史交付速度（架） 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3434、波音交付量大幅下降波音交付量大幅下降（单位：架）（单位：架） 图图 3535、波音空客订单积压情况（单位：架）波音空客订单积压情况（单位：架） 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 国产民机国产民机前路漫漫。前路漫漫。 1）被寄予众望的国产民机被寄予众望的国产民机 C919 仍未进行大规模交付，难以对行仍未进行大规模交付，难以对行业运力进行补业运力进行补充。

86、充。我国 C919 目前已完成专项试验任务，即将开始小规模交付，但大规模商用仍需要部分航司先行验证其经济性、安全性，后续才能大范围铺开，短期内很难弥补上国内窄体机缺口。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2）我国我国 ARJ 飞飞机尽管已开始生产机尽管已开始生产，但其，但其刚刚推向市场，干线经济性较差、交付刚刚推向市场，干线经济性较差、交付速度难以填补行业运力缺口。速度难以填补行业运力缺口。ARJ21 机型属中短程支线客机，用于干线运输经济性较差。2020 年后，三大航、华夏航空等陆续开始进行 ARJ2

87、1 机型的运营。目前南航、国航、东航分别运营 11、6、7 架（三大航订单总和 105 架） ，华夏航空正运营 3 架（华夏航空订单 100 架） 。 同时也要注同时也要注意到，新机型的面世需要经验、人才、设备的配套意到，新机型的面世需要经验、人才、设备的配套，目前运维要求目前运维要求较难满足，处于缓慢推进期较难满足，处于缓慢推进期。目前三大航 ARJ21 机型的运营重心为枢纽附近的航班衔接，华夏航空 ARJ 机型也主要用于重庆周边航班的衔接，推测原因为ARJ 机型刚刚铺开，航司仅能满足其在主要基地进行日常检修。预计在相关人员预计在相关人员设施配套到位前，设施配套到位前，ARJ 机型机型难以大

88、范围迅速铺开难以大范围迅速铺开，未来，未来 C919的铺开也会是一个的铺开也会是一个漫长的过程漫长的过程。 3 3. .4 4、海航系运力、海航系运力增长有所放缓，步入负增长增长有所放缓，步入负增长 海航海航流动性流动性持续持续紧张紧张，自身机队已开始减少自身机队已开始减少 海航控股旗下共掌控 12 张航空牌照，早年快速扩张，并引进大量宽体机用于国际航线，随后流动性问题逐渐暴露。由于受到偿债由于受到偿债压力和债券暴雷事件影响，压力和债券暴雷事件影响，海海航航集团集团开始通开始通过资产处置过资产处置、退租退租飞机飞机的方式回笼资金，运力的方式回笼资金，运力开始不断下滑开始不断下滑。海航集团自 2

89、019 年濒临重组后机队数量不断下滑，旗下航司飞机数（包括上市公司控股和集团控股）从最高点的 606 架下滑到 504 架，目前运力的下滑仍在持续。从公司运力构成来看，海航本轮的运力收缩既包括自有飞机的处置，也包括经营租赁到期后的退出。 图图 3636、海航海航集团集团旗下旗下运力不断下滑运力不断下滑（单位：架）（单位：架） 资料来源：民航休闲小站、wind，兴业证券经济与金融研究院整理 重整草案提出重整草案提出，机队增速或进一步放缓，机队增速或进一步放缓 *ST海航重整靴子落地海航重整靴子落地，运力引进规划出炉，运力引进规划出炉。在重整草案中，工作组对海航未来机队增速规划如下： 请务必阅读正

90、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 1）运力增速先慢后快，十四五期间运力复合增速为 8.65%，其中 2021-2022 年机队规模达 382 架，两年净增机队 29 架，仍属于较慢水平。 2）提升盈利性强的窄体机占比，座公里口径运力增速较低。至十四五期末，窄体机、宽体机、支线机占比分别由十四五初期的 75.6%、21.2%、3.1%提高/降低至 87.4%、12.6%、0%。这也会降低整体实际运力的增速。 即使即使假设假设重整方案重整方案顺利实施顺利实施，海航海航运运力仍处于较慢水平，力仍处于较慢水平，利于行业供给

91、改善。利于行业供给改善。从美国航企破产重整经验看，破产重整过程中为节省开支，往往对机队和人员进行缩减，使得公司成本降低、更为灵活，从而成功穿越寒冬。以美联航在 2002-2005 年间的破产保护为例，公司削减了机队规模，从 2002 年的 567 架下降到460 架，同时通过裁员大幅降低了运营成本，最终度过难关。我们认为，海航的我们认为，海航的机队机队增速在未来两年增速在未来两年或或将将持续持续处于较低水平，处于较低水平，进而进而压低行业运力增速压低行业运力增速。 四四、投资策略投资策略：供给供给收紧孕育中期景气收紧孕育中期景气 4 4. .1 1、未来三、未来三年运力增速较低年运力增速较低，

92、景气持续时间或有，景气持续时间或有延长延长 2020 年大幅亏损、年大幅亏损、max 持续停持续停飞，行业引进速度大幅下降。飞，行业引进速度大幅下降。根据民航局数据，2020 年全民航客机共 3717 架，同比仅增长 1.9%。从各上市公司数据看，三大航引进有明显降速，增速为 0.57%，远低于 2019 年同期的 3.56%。我们认为我们认为，未未来这一趋势仍将持续来这一趋势仍将持续，分，分四四部部分分来看来看： （1） 对三大航的估计我们严格遵循公司的运力指引，对其运力计划中的 max进行拆解后分别得出了 max 停飞、复飞情况下的运力增速。 （2） 我们预计海航（*ST 海航旗下）运力小

93、幅下滑，下滑速度可能因为战投的介入和营运的好转而有所收窄。海航系其他航司由于公司战略转向低成本，预测其过剩机队退役速度更快。 （3） 春秋航空、吉祥航空、华夏航空有较明确的运力引进指引，我们根据公司公告对未来运力进行了预测，预测未来三家公司运力维持在 10%以上。 （4） 我们预计非海航系中小航司受疫情冲击有限，且中小航司有较大增长诉求。但考虑到山东航空、四川航空等中型航司资产负债率不容乐观，下调其增速至 4%、3%、3%。 总体来看：总体来看：三大航运力增速放缓，海航负增长，737max 的交付和产能问题持续压制行业供给，未来客机增速应维持在合理区间。据我们的预判，未来行业增速（max 不复

94、飞）为 4.58%、2.71%、1.50%，若 max 复飞，行业增速为 5.29%、3.84%、3.71%。参考参考 15-17年间行业盈利表现年间行业盈利表现（悲观预期下供给降速，紧供需延悲观预期下供给降速，紧供需延长长景气周期景气周期） ，我们认为下一轮景气持续时间或有延长。，我们认为下一轮景气持续时间或有延长。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3737、三大航未来运力增速估计（三大航未来运力增速估计（maxmax 不复飞）不复飞） 图图 3838、三大航未来运力增速估计（三大航未来运力增

95、速估计（maxmax 复飞）复飞） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：国航引进计划中不含 max机型，故复飞前后运力增速一致 表表 4 4、全民航运力增速拆解（全民航运力增速拆解（MAXMAX 不复飞）不复飞） 机队增速机队增速 2019.12 2020.12 2021E 2022E 2023E 全行业客机总数 4.36% 1.99% 4.58% 2.71% 1.50% 其他中小航司 12.02% 6.98% 1.67% 1.56% 2.07% 海航系 -17.74% -10.73% -6.56% -4.09% -1.83% 非海航系 19.79% 13.36% 4% 3%

96、 3% 春秋吉祥华夏 10.75% 6.75% 16.21% 10.54% 11.38% 国航 1.83% 1.35% 8.71% 0.82% 0.00% 东航 6.30% 0.28% 4.78% 5.77% -0.63% 南航 2.58% 0.60% 2.50% 1.97% 1.48% 海航（海航控股口径） -26.44% -4.35% -0.61% -2.13% -1.25% 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5 5、全民航运力增速拆解（全民航运力增速拆解（MAXMAX 复飞）复飞） 机队增速机队增速 2019.12 2020.12 2021E 2022E 2023E

97、 全行业客机总数 4.74% 1.94% 5.29% 3.84% 3.71% 其他中小航司 10.21% 6.90% 1.65% 1.54% 2.05% 海航系 63.28% -10.53% -6.42% -4.00% -1.79% 非海航系 17.38% 13.24% 3.97% 2.98% 2.98% 春秋吉祥华夏 10.70% 6.72% 16.14% 10.51% 11.35% 国航 2.05% 1.29% 8.35% 0.78% 0.00% 东航 6.32% 0.28% 4.69% 5.67% 5.11% 南航 2.62% 0.58% 6.00% 7.07% 5.79% 海航（海航控

98、股口径） -22.03% -4.16% -0.58% -2.03% -0.30% 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 4 4. .2 2、供给紧缩供给紧缩、票价、票价放大放大盈利弹性盈利弹性，景气高点或超预期，景气高点或超预期 图图 3939、全行业重点航线全票价较全行业重点航线全票价较 2 20 01616 年年显著提升（单位：元）显著提升（单位：元） 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 参考行业参考行业 2010、2015 年的盈利高点，

99、我们认为未来三年年的盈利高点，我们认为未来三年或能见到民航业的下一或能见到民航业的下一轮景气轮景气，考虑到考虑到 2017 年年机票价格机票价格政策放开后，航政策放开后，航线全票价已有较大涨幅，盈利线全票价已有较大涨幅，盈利弹弹性空间不断放大性空间不断放大，下一轮景气的高度和持续时间可能超预期，下一轮景气的高度和持续时间可能超预期。2017 年后，国家允许部分航线价格进行上调。航线每航季原价机票最大可以上调 10%，此后，各航司开始“悄然”提升核心航线全票价，盈利弹性空间逐渐放大。以京沪线为例，经 2018 年 6 月份、12 月份两度涨价之后，京沪线 Y 仓由原先的 1240 元涨到 148

100、0 元，经过 19-20 年的调价后，京沪航线经济舱全票价为 1780 元。 我们统计了全国几条主要核心航线的票价情况，从数据来看，全国主要航线票价较 2015-2016 年都有 40%-60%的涨幅。随着随着航司的价格策略逐渐转为积极（随航司的价格策略逐渐转为积极（随心心飞快乐飞等产品取消飞快乐飞等产品取消、对国内需求形成共识）、对国内需求形成共识） ，票价上限提升的作用将逐渐显票价上限提升的作用将逐渐显现，现，行业盈利弹性行业盈利弹性或在紧或在紧供给环境下供给环境下得得到验证到验证。 目前行业供给偏紧，一旦需求释放目前行业供给偏紧，一旦需求释放，高油价通过票价进行传导，高油价通过票价进行传

101、导，无需担心油价，无需担心油价问题问题。受益于经济复苏，2010 年国际油价大幅上涨，布伦特原油均价同比增幅超 28%，国内航空煤油出厂价均价上涨 27%，但是在油价飙升的过程中，航空公司的业绩并未因此出现大幅下滑，反而创业绩新高，需求提振、行业供需改善是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。 放长放长期限看，目前是行业期限看，目前是行业新一轮周期的起新一轮周期的起点。历史上航空每轮周期从运力增速点。历史上航空每轮周期从运力增速下降下降开始，到需求超预期时行业盈利到达高峰。目前开始，到需求超预期时行业盈利到达高峰。目前 2019-2023 运力连续低增运力连续低增长，景气周期正在酝酿：长，景气

102、周期正在酝酿：我们预计未来 3-5 年国际线放开后，紧供求下竞争烈度或有下降，行业单机盈利水平的中枢将提升，预计三大航单机年盈利的中枢将上 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 31 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 浮 20%以上，春秋航空、吉祥航空等民营优质航司将踏上单机盈利 2500 万的门槛。局部看，中小航司（春秋航空、华夏航空、吉祥航空）在行业景气的同时规模增速将快于行业。 表表 6 6、重点重点公司估值表公司估值表 代码 公司 评级 股价 EPS（元/股） PE PB 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 202

103、3E 601021.SH 春秋航空 买入 51.84 0.37 2.24 2.81 140.1 23.1 18.4 3.7 603885.SH 吉祥航空 买入 15.43 0.09 0.88 1.16 171.4 17.5 13.3 3.1 600029.SH 南方航空 审慎增持 6.28 -0.36 0.37 0.54 -17.4 17.0 11.6 1.5 601111.SH 中国国航 审慎增持 8.41 -0.91 -0.33 0.41 -9.2 -25.5 20.5 1.8 600115.SH 中国东航 审慎增持 4.73 -0.68 -0.1 0.28 -7.0 -47.3 16.9 1.6 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理, 估值日期为 20211217 风险提示风险提示 1. 政策不确定性：出行政策、国际航线政策存在一定不确定性，将影响行业和公司未来经营情况。 2. 汇率油价大幅波动：油价汇率大幅波动会产生较大不确定性，可能引发行业亏损。 3. 宏观经济增长失速：消费受宏观经济影响较大，存在宏观经济下行风险。 4. 行业竞争加剧：行业产品重合度高，存在竞争加剧风险。 5. 其他需求冲击：国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件将影响行业需求水平，对行业造成负面影响。