1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 晶盛机电（300316）深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 扩产扩产风云起，设备龙头享盛宴风云起，设备龙头享盛宴 目标价：目标价：24.61 元元 当前价：当前价：21.46 元元 光伏长晶炉龙头，半导体长晶炉国产化先行者光伏长晶炉龙头，半导体长晶炉国产化先行者 公司创建于 2006 年，是我国晶体生长设备龙头，长晶设备广泛应用于光伏、 半导体、LED 领域，光伏领域，除隆基股份、京运通外，公司单晶炉市占率 高达 90%，牢牢占据龙头地位；半导体领域，公司自设立以来一直与半导体材 料厂商保持良好

2、的商业和研发合作关系，叠加自身强大的技术实力，率先实现 812 寸直拉、区熔单晶炉、匹配超导磁场的 12 寸单晶硅生长炉国产化，各项 技术指标业内领先，并进入中环股份、有研、郑州合晶、金瑞泓等客户的供应 商体系。公司以晶体生长设备为核心逐步延伸了智能化装备、 蓝宝石材料和半 导体辅材三类业务，进一步完善产业链布局。 光伏硅片高效化趋势明确，龙头引领产能扩张新周期光伏硅片高效化趋势明确，龙头引领产能扩张新周期 技术迭代带动光伏成本不断下降，光伏发电经济性将逐步实现优于燃煤发电， 打开平价空间，我们预计到 2025 年全球光伏新增装机达到 195250GW，年均 增速 9.5%13.4%。在光伏降

3、本趋势下，单晶渗透率正加速提升，同时硅片逐 步向大尺寸迭代。目前高效硅片产能有限， 龙头有望加速扩产构筑规模壁垒以 提升自身在大尺寸硅片领域的话语权， 进而引领新一轮优质产能扩建潮， 市场 份额有望进一步向头部企业集中。 晶盛机电光伏长晶炉在业内具有极高的美誉 度，已具备大尺寸、大投料量型太阳能级单晶生长炉生产能力，有望受益硅片 大型化趋势，客户方面，公司已进入中环、晶科等多家头部企业供应体系，并 建立深度合作，有望显著带动公司业绩增长。 半导体硅片进口替代空间打开，优质半导体硅片进口替代空间打开，优质设备厂商迎发展良机设备厂商迎发展良机 第三次半导体产业转移全面铺开， 晶圆制造业产能逐步向大

4、陆转移，终端对供 应链国产化拉动逐步提速， 国产硅片厂商加速入场， 预计 20192022 年扩产硅 片产能有望带来 270340 亿元半导体硅片设备需求。公司已具备 812 寸半导 体级单晶炉生产能力，同时逐步拓展了抛光机、滚磨机、截断机、研磨机等一 系列新产品。目前，半导体级长晶炉在中环股份、有研硅股、合晶、金瑞泓等 取得良好的供应业绩。2017 年公司入股中环领先，与中环合作进一步深化， 前瞻性研发布局和拿单能力进一步增强。目前中环领先硅片项目建设进展顺 利，预计到 2021 年中 8 寸硅片将达到 75 万片/月的设计产能，12 寸硅片设备 陆续进场，预计 2020Q3 开始形成出货，

5、2020 年底产能有望达到 710 万片/ 月，将有效带动公司设备及材料销售，半导体业务有望成为公司第二成长极。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：考虑到设备安装调试及验收周期，下游硅片厂商 项目建设进度，我们略微调整盈利预测，预计公司 2019-2021 年分别实现归母 净利润 6.44、9.95、12.02 亿元（原预测值 6.76、9.41 和 11.90 亿元），对应 EPS 0.50、0.77 和 0.94 元（原预测值 0.53、0.73 和 0.93 元），对应 2019-2021 年 PE 43、28 和 23 倍。公司是 A 股稀缺的光伏及半导体硅片设备上市公

6、司， 下游客户正处于产能扩张期，晶盛机电拥有深厚的技术储备和客户资源，有望 受益光伏硅片头部化集中趋势和半导体硅片国产替代进程而实现快速成长。 采 用分部估值法，参考可比公司估值水平，上调 2020 年目标价至 24.61 元，对 应 2020 年 PE 31.8 倍，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示：光伏硅片行业扩产不及预期，半导体硅片国产化进程不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,536 2,702 3,905 4,775 同比增速(%) 30.1% 6.5% 44.5% 22.3% 归母净利润(百万) 582 644

7、 995 1,202 同比增速(%) 50.6% 10.5% 54.6% 20.7% 每股盈利(元) 0.45 0.50 0.77 0.94 市盈率(倍) 47 43 28 23 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年2月14日收盘价 证券分析师：李佳证券分析师：李佳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩证券分析师：鲁佩 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭证券分析师：赵志铭 电话： 邮箱： 执业编号：S

8、0360517110004 总股本(万股) 128,449 已上市流通股(万股) 120,435 总市值(亿元) 275.65 流通市值(亿元) 258.45 资产负债率(%) 36.6 每股净资产(元) 3.4 12 个月内最高/最低价 22.69/10.72 晶盛机电（300316）2018 年三季报点评：盈利 能力同比改善，看好半导体设备业务放量接力成 长 2018-10-29 晶盛机电（300316）2019 年中报点评：大硅片 技术迭代有望带来全新成长机遇 2019-08-30 晶盛机电（300316）2019 年业绩预告点评：新 签订单快速提升，单晶炉龙头有望开启新一轮成 长 20

9、20-01-23 -10% 19% 49% 78% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-182020-02-14 沪深300晶盛机电 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 光伏设备光伏设备 2020 年年 02 月月 16 日日 晶盛机电晶盛机电（300316）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、晶盛机电：技术领先的国产硅片设备龙头一、晶盛机电：技术领先的国产硅片设备龙头 . 5 二、以晶体生长设备为核心，

10、延伸产业链布局二、以晶体生长设备为核心，延伸产业链布局 . 8 三、光伏平价上网启幕，新一轮产能扩张启动三、光伏平价上网启幕，新一轮产能扩张启动 . 11 （一）国内：产业向自主化发展迈进，政策周期逐步淡化 . 11 （二）海外：光伏平价渐行渐进，终端需求更加多元化 . 13 （三）硅片环节开启新一轮产能扩建期 . 14 （四）晶盛机电：单晶炉龙头，设备订单放量，业绩有望加速落地 . 16 四、半导体硅片国产化大势已来，优质设备厂商迎发展良机四、半导体硅片国产化大势已来，优质设备厂商迎发展良机 . 17 （一）5G 引领创新变革，半导体硅片有望步入新一轮景气周期 . 17 （二）产业转移带来全

11、新发展机遇，国产厂商积极布局 . 18 （三）公司有望受益国产半导体硅片扩产实现二次腾飞 . 20 五、盈利预测与估值分析五、盈利预测与估值分析 . 21 （一）盈利预测 . 21 （二）可比公司估值分析 . 22 六、风险提示六、风险提示 . 22 晶盛机电晶盛机电（300316）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司产品体系日益完备，覆盖半导体、光伏、LED 等多个领域 . 5 图表 2 公司以晶体生长设备业务为核心 . 5 图表 3 公司综合毛利率维持在较高水平 . 5 图表 4 公司研发投入维持在较高水平 . 6 图表 5 公司技术研发人员占比超过 20

12、% . 6 图表 6 公司主要产品的核心技术及其来源和形成情况 . 6 图表 7 我国光伏硅片产能快速增长 . 7 图表 8 过去六年，公司业绩保持较高增速 . 7 图表 9 公司客户涵盖下游主要厂商 . 7 图表 10 晶盛机电设备收入远高于国内竞争对手 . 7 图表 11 公司晶体生长设备覆盖多个下游领域 . 8 图表 12 公司单晶炉技术实力领先 . 8 图表 13 公司晶体生长设备营收及增速 . 9 图表 14 晶体生长设备业务毛利率维持在较高水平 . 9 图表 15 晶盛机电智能化装备收入快速增长 . 9 图表 16 公司智能化装备毛利率保持在 33%以上 . 9 图表 17 公司光

13、伏及半导体硅片设备生产能力已覆盖整线的 50%左右 . 10 图表 18 公司布局高端精密配件加工，强化设备及材料配套供应能力 . 10 图表 19 晶盛机电蓝宝石材料业务营收及增速 . 11 图表 20 晶盛机电蓝宝石材料业务毛利率 . 11 图表 21 政策引导光伏产业向市场化迈进，随着技术进步，政策周期逐步淡化 . 11 图表 22 I 类资源区电价（指导价 0.40 元/kwh） . 12 图表 23 II 类资源区电价（指导价 0.45 元/kwh） . 12 图表 24 III 类资源区电价（指导价 0.50 元/kwh） . 12 图表 25 I 类资源区平均补贴强度不到 0.0

14、7 元/kwh . 12 图表 26 II 类资源区平均补贴强度不到 0.06 元/kwh . 13 图表 27 III 类资源区平均补贴强度不到 0.1 元/kwh . 13 图表 28 531 后光伏组件出口单价快速下跌 . 13 图表 29 我国光伏组件出口数量大幅增增长 . 13 图表 30 全球光伏平均发电成本到 2020 年有望低于火电发电最低成本 . 14 图表 31 2019 年单晶组件出口占比快速提升 . 15 图表 32 太阳能硅片向大尺寸演进 . 15 晶盛机电晶盛机电（300316）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 四家大型硅片厂商单晶硅片产能预

15、期 . 16 图表 34 晶盛机电 2019 年光伏设备重大合同统计 . 16 图表 35 到 2025 年 5G 技术渗透率有望达到 14% . 17 图表 36 全球活跃终端连接数预测 . 17 图表 37 服务器、手机及智能监控存储容量大幅增加 . 18 图表 38 受益电动化和自动化趋势，单车功率半导体需求提升 . 18 图表 39 国内 12 寸晶圆厂产能预测 . 18 图表 40 国内 8 寸晶圆厂产能预测 . 18 图表 41 国内 8 寸硅片产能预测 . 19 图表 42 国内 12 寸硅片产能预测 . 19 图表 43 国内部分硅片厂商产线投资情况 . 19 图表 44 国内

16、 20192022 年硅片扩产有望带动 270340 亿元设备需求 . 19 图表 45 中环股份 8 寸硅片产能规划 . 20 图表 46 中环股份 12 寸硅片产能规划 . 20 图表 47 晶盛机电收入预测拆分 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 48 可比公司估值水平 . 22 晶盛机电晶盛机电（300316）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、晶盛机电：技术领先的国产硅片设备晶盛机电：技术领先的国产硅片设备龙头龙头 公司创建于 2006 年，是我国晶体生长设备龙头，长晶设备广泛应用于光伏、半导体、LED 领域，此外，公司还研发 了多种光伏、LED、半导体智

17、能化加工设备，布局高端蓝宝石材料、半导体辅材等新材料领域。公司于 2012 年在深 交所上市，下属 13 家子公司，分别负责晶体生长、材料加工、工业自动化等产品及技术的开发，拥有工业 4.0 方向 省属重点研究院、省级晶体装备研究院、博士后工作站等多个研究平台。 图表图表 1 公司产品体系日益完备，覆盖半导体、光伏、公司产品体系日益完备，覆盖半导体、光伏、LED 等多个领域等多个领域 资料来源：公司官网，华创证券 公司主营业务包括晶体生长设备、智能化加工设备、蓝宝石材料及半导体辅材四类，其中晶体生长设备是公司的拳 头产品，2018 年实现营收 19.40 亿元，占比超过 75%，智能化加工设备

18、、蓝宝石材料及半导体辅材是公司为延伸产 业链布局而培育，2018 年分别实现营收 2.77、1.25 和 0.49 亿元，占比 10.9%、4.9%和 1.9%。公司产品技术含量高， 盈利性强，综合毛利率基本稳定在 38%40%的较高水平，因下游客户结构及产品结构而有所差异，其中晶体硅生长 设备毛利率在 40%左右，智能化装备毛利率在 33%38%之间，蓝宝石材料业务毛利率在 10%15%之间。 图表图表 2 公司以晶体生长设备业务为核心公司以晶体生长设备业务为核心 图表图表 3 公司综合毛利率维持在较高水平公司综合毛利率维持在较高水平 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证

19、券 0 50000 100000 150000 200000 250000 2001720182019H1 晶体硅生长设备蓝宝石材料智能化装备 其他业务收入其他材料 0% 20% 40% 60% 80% 200182019H1 晶体硅生长设备蓝宝石材料 智能化装备综合毛利率 晶盛机电晶盛机电（300316）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 团队技术力量雄厚，研发资源不断扩张：团队技术力量雄厚，研发资源不断扩张：公司实际控制人之一邱敏秀女士为博士生导师，在机械设计、流体传动及 控制领域拥有丰富经验，在电液控制技术研究领域卓有建树，参与电液控

20、制技术领域的重大项目 30 多项；另一实际 控制人曹建伟先生在机电控制、液压传动与控制等领域有深入研究，曾获第四批国家“万人计划”科技创新人才。 公司技术研发及管理团队以教授、博士、硕士为核心，经验丰富、执行力强，对晶体生长设备制造和晶体生长工艺 技术具备深刻理解。过去 7 年，研发投入及研发人员数量不断增长，占比基本维持在 7%和 20%以上。此外，公司计 划投入 4996 万元用于技术研发中心扩建项目，进一步扩大研发能力。 图表图表 4 公司研发投入维持在较高水平公司研发投入维持在较高水平 图表图表 5 公司技术研发人员占比超过公司技术研发人员占比超过 20% 资料来源：公司公告，华创证券

21、 资料来源：公司公告，华创证券 自主自主+合作研发合作研发+引进消化构筑强大技术实力引进消化构筑强大技术实力：在晶体硅生长设备领域，公司通过独立独立+合作研发合作研发+引进消化引进消化等方式， 不断提升对拉晶工艺的理解，掌握了与单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉、单晶硅生长炉系统相关的多项核心技术。 图表图表 6 公司主要产品的核心技术及其来源和形成情况公司主要产品的核心技术及其来源和形成情况 时间时间 核心技术及形成情况核心技术及形成情况 2006 年年 6 月月 慧翔机电董事长李世伦组织曹建伟、朱亮、张俊等人承接国产单晶硅生长炉改造业务，开发出首台半自动控 制系统 2006 年年 9 月月 邱敏秀

22、作为牵头人和负责人，组织金轮机电、慧翔电液、浙江大学、杭州电子科技大学联合承担全自动大规 模集成电路单晶硅生长炉关键技术的研究与开发项目，自主创新研制出高性能传感器外置式晶体提升装置、 直线导轨式坩埚提升装置、直拉单晶炉双 CCD 测量光学系统、晶体与熔硅液面熔接状态自动检测技术及装置 等 4 项关键技术 2009 年年 委托有研硅股进行“区熔硅单晶生长设备及生长工艺技术咨询”，对区熔硅单晶炉的长晶工艺参数技术等相 关技术进行联合试验研究，掌握了设备构造技术、槽路箱技术、高频感应发生器技术、加热线圈等的研究与 咨询，拉晶工艺参数的设计等。 20092012 年年 公司作为牵头单位，联合浙大、慧

23、翔电液共同申请并承担国家科技重大专项“300mm 硅单晶直拉生长装备的 开发”课题，并于 2012 年完成验收。慧翔电液研制出全自动电气控制系统和 CUSP 磁场系统控制模块。 2012 年以后年以后 热场仿真技术（引进再创新）、自紧式籽晶夹头技术、双副炉室结构技术、单晶炉外部连续投料技术、坩埚 轴水冷结构技术、大直径单晶炉勾型电磁场装置、模块化电气设计（引进再创新）、网络化集中生产管理系 统、V/G 控制技术、熔液面控制技术、低氧超导工艺 资料来源：晶盛机电招股说明书，华创证券 受益受益我国光伏产业快速发展我国光伏产业快速发展，过去六年，过去六年公司业绩保持较高增速：公司业绩保持较高增速：公

24、司设备需求与下游硅片厂商扩产密切相关， 2012-2013 年受欧洲双反政策及国内终端需求尚未释放影响，下游硅片厂商产能增长有限，公司收入及归母净利润经 历触底，2014 年以来随着国内硅片厂商开启产能扩张，公司收入从 2013 年的 1.75 亿元增至 2018 年的 25.36 亿元， 7.4% 17.5% 10.3% 8.2% 7.1% 8.5% 7.2% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5000 10000 15000 20000 研发投入（万元） 研发支出在营收中的占比（%） 27.0% 29.0% 21.3% 19.2% 22.3%22.0% 24.5% 0% 5% 10%

25、 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 技术研发人员研发人员数量占比 晶盛机电晶盛机电（300316）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 归母净利润从 2013 年的 4339 万元增至 2018 年的 5.82 亿元，13-18CAGR 分别达到 70.7%和 68.1%。2015 年以来净 利率呈逐年上升趋势，2019Q1Q3 净利率达到 23.5%。2019 年公司新签光伏设备订单超过 32 亿元，较 18 年进一步 增长，而受设备固有生产周期及终端厂商验收周期影响，19 年新签订单普遍在 19 年底及 20 年中交付，收入确认有 一定延后，前三季度公司营收同比增长 6.2%，归母净利润同比下滑 18.9%。 图表图表 7 我国光伏硅片产能快速增长我国光伏硅片产能快速增长 图表图表 8 过去六年，公司业绩保持较高增速过去六年，公司业绩保持较高增速 资料来源：CPIA，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 与大客户建立深度合作，受益下游头部化趋势，竞争力持续强化与大客户建立深度合作，受益下游头部化趋势，竞争力持续强化：晶盛