1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 化学制品化学制品 新材料新材料与军工双轮驱动与军工双轮驱动，进，进 军军工检测军军工检测更上层楼更上层楼 康达新材主要从事胶粘剂产品的研发、 生产和销售， 包括环氧胶、 聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS 胶粘剂等，产品广泛应用于风电叶片 制造、软材料复合包装、轨道交通、船舶工程、汽车等领域。公 司于 2018 年完成必控科技的收购，之后增资博航天海，近期启 动收购京瀚禹，稳步推进“新材料+军工”双主业驱动发展战略。 风电抢装，环氧胶短期增长确定性强：风电抢装，环氧胶短期增长确定性强： 公司 2018 年风电叶片用环氧结构胶销量近 9000 吨，占胶

2、粘剂总 销量比重的 41%，在国内风电用结构胶领域市占率约 60%。 陆上风电 2020 年抢装基本确定：根据 2019 年 5 月的新政，2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国 家不再补贴， 发电集团集中在 2019 年完成项目招标， 预计在 2020 年完成大规模的装机并网。 海上风电 2021 年抢装基本确定：2018 年底之前核准的海上风电 项目，2021 年底前完成并网的，才能执行 0.85 元的上网电价， 2020 年起新增海上风电项目不再纳入中央财政补贴范围， 发电集 团会在 2019 年开始加快项目建设进度， 并网时间预计在 2021 年。 公

3、司海外市场拓展有望为风电结构胶增长带来新的驱动力：海外 市场空间巨大，公司正积极推进与国际知名风电制造企业维斯塔 斯、歌美飒的业务对接，进入国际市场，维斯塔斯和歌美飒是全 球第一和第二大风电整机制造商。 进军军工检测行业，完善进军军工检测行业，完善“新材料新材料+军工军工”布局：布局： 2019 年 12 月，公司公告拟分步收购京瀚禹 100%的股权。2020 年第一次收购， 完成后将持有京瀚禹 51%的股权， 2021 年启动整 体收购程序，预计以发行股份购买资产及募集配套资金等方式。 京瀚禹主要从事军用电子元器件的检测业务，检测对象主要包括 集成电路、晶体晶振、电阻电容电感等。 京瀚禹检测

4、能力、 类别和吞吐量均处于行业领先位置， 2020-2023 年的承诺扣非净利润分别为 9200 万元、 10600 万元、 12200 万元、 14200 万元，年增速 15%以上。我们认为电子元器件检测行业赛 道优异，预计未来军队装备费支出仍将保持较快增长，带来相应 的检测需求持续增长。 盈利预测盈利预测：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别达 1.39、1.42、 2.00 亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。剔除 2020 年折旧和 员工持股费用的影响、以及 2019 年大额非经常收益后，2020 年 的归母净利预计 1.67 亿元，同比+35%。采用分部估值法，以备 考业绩为

5、估值依据（不考虑京瀚禹 2020 及 2021 年并表时间） ， 我们给与公司我们给与公司 2020 年年 46.4 亿元、亿元、2021 年年 65.5 亿元亿元的的目标市值目标市值。 风险提示风险提示：京瀚禹收购进展不及预期、原材料价格波动、商誉减 值风险等。 首次评级首次评级 买入买入 秦基栗秦基栗 执业证书编号：S11 发布日期： 2020 年 03 月 17 日 当前股价： 13.52 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -0.48/0.53 18.64/21

6、.35 5.57/10.01 12 月最高/最低价（元） 19.28/10.85 总股本（万股） 25,249.29 流通 A 股（万股） 24,638.55 总市值（亿元） 34.07 流通市值（亿元） 33.26 近 3 月日均成交量（万） 1,062.79 主要股东 唐山金控产业孵化器集团有限公司 24.99% 股价表现股价表现 -18% -8% 2% 12% 22% 32% 42% 2019/3/18 2019/4/18 2019/5/18 2019/6/18 2019/7/18 2019/8/18 2019/9/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18

7、2020/1/18 2020/2/18 康达新材上证指数 康达新材康达新材(002669)(002669) 上市 A 股公司深度报告 康达新材康达新材 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 公司介绍 . 4 胶粘剂业务 . 7 风电抢装，环氧胶短期增长确定性强 . 7 聚氨酯胶迎无溶剂复膜胶替代机遇 . 12 原材料价格企稳 . 14 收购必控、增资博航天海， “新材料+军工”双主业发展 . 15 进军军工检测行业，完善“新材料+军工”布局 . 17 启动京瀚禹收购，第一小步已完成 . 17 电子元器件检测行业赛道优异 . 18 受益军队装备支出占比提升 . 21 盈利预测及风险提示 . 22

8、图目录图目录 图 1：胶粘剂常见分类 . 4 图 2：风电叶片截面示意图 . 4 图 3：公司发展历程图 . 4 图 4：2014-2019 年营业收入情况 . 5 图 5：2014-2019 年归母净利润情况 . 5 图 6：公司收入拆分 . 5 图 7：公司应收账款情况 . 6 图 8：2019 年经营活动现金流改善 . 6 图 9：公司股权结构图 . 6 图 10：2008-2019 年我国风电新增装机量情况 . 7 图 11：2019 年 5 月新政导致当年风电招标量大幅提升，抢装行情火爆 . 9 图 12：我国海上风电新增装机保持较快增长 . 10 图 13：2010-2019 年全

9、球风电新增装机量情况 . 10 图 14：2010-2019 年全球风电累计装机量情况 . 10 图 15：2018 年全球陆上风电新增装机占比.11 图 16：2018 年全球海上风电新增装机占比.11 图 17：2019 年全球风电整机制造商市场份额排名（按新增装机容量排名） .11 图 18：公司环氧树脂结构胶营收情况 . 12 图 19：公司聚氨酯胶营收情况 . 13 图 20：公司销售毛利率和净利率情况 . 14 图 21：环氧树脂华东地区市场主流价（单位：元/吨）. 15 mNrOoOrNmRpRoMmNtMzQtQbRcM9PoMnNoMqQjMnNmPlOoPwObRpPvNu

10、OmPsQwMrNqQ 上市 A 股公司深度报告 康达新材康达新材 请参阅最后一页的重要声明 图 22：聚醚硬泡华东地区市场主流价（单位：元/吨）. 15 图 23：我国历年国防费用支出 . 17 图 24：电磁兼容材料、产品的市场规模预测 . 17 图 25：收购京瀚禹流程图 . 18 图 26：2013-2018 年国内检验检测行业市场规模及增速 . 19 图 27：2013-2018 年国内检验检测行业机构数目及增速 . 19 图 28：检验检测行业细分领域竞争强度因子模型 . 20 图 29：我国过去十年军费及增长率 . 21 图 30：军费增速高于 GDP 增速 . 21 图 31：

11、我国军费组成比例变化 . 21 图 32：美国 2017 年军费组成比例 . 21 图 33：我军改革开放以来的六次裁军 . 22 表目录表目录 表 1：我国风电政策演变 . 8 表 2：重点监测区域弃风率逐渐下降 . 8 表 3：陆上风电上网电价逐步下降 . 9 表 4：国内风电市场公司主要竞争对手 . 12 表 5：2015 年定增项目情况（截至 2019 半年报） . 13 表 6：公司产品成本主要来自环氧树脂和聚醚. 14 表 7：必控科技主要产品情况 . 15 表 8：必控科技承诺业绩（单位：万元） . 16 表 9：2018 年检测检验下游行业细分领域众多，较为分散 . 19 表

12、10：成长优、竞争优领域 . 20 表 11：各业务板块可比公司估值情况（数据截至 2020 年 3 月 13 日收盘） . 23 表 12：康达新材分部估值（备考业绩为不考虑并表时间的业绩） . 23 上市 A 股公司深度报告 康达新材康达新材 请参阅最后一页的重要声明 公司介绍公司介绍 康达新材创立于 1988 年，2012 年于深交所中小企业板上市，公司主要从事中、高端胶粘剂及新材料产品 的研发、生产和销售，包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS 胶粘剂等八大系列、数百种规格型号的产品， 产品广泛应用于风电叶片制造、软材料复合包装、轨道交通、船舶工程、汽车、电子电器、建筑、机械设备及 工

13、业维修等领域。 公司下游领域以风电叶片制造企业为主，公司在国内市占率约 60%，是国内风叶胶龙头企业。风电叶片用 环氧树脂结构胶主要用于风电叶片的合模粘接，风电叶片具有尺寸大、外形复杂和使用环境苛刻的特点，胶粘 剂的产品性能将直接影响叶片的运行。 图图 1：胶粘剂常见分类胶粘剂常见分类 图图 2：风电叶片截面示意图风电叶片截面示意图 分类标准 主要品种 应用领域 按主要成 份分类 环氧树脂胶粘剂 可再生能源、建筑、电子电器 聚氨酯胶粘剂 汽车、高铁、木材 丙烯酸酯胶粘剂 机电、电子电器、汽车 有机硅胶粘剂 建筑、装饰、家用电器 合成橡胶胶粘剂 木材、建筑、装饰 按粘接强 度分类 结构胶粘剂 可

14、再生能源、建筑、电子电器 非结构胶粘剂 木材、建筑、装饰 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源： 二种海上风电叶片用环氧结构胶性能研究 ，中信 建投证券研究发展部 公司积极向军工行业拓展，2017 年启动收购必控科技，其主要从事滤波器、滤波组件和电磁兼容预测试系 统等电磁兼容相关产品的研发、生产和销售；2018 年增资博航天海，其主要从事电磁兼容测试检测业务；2019 年 12 月，公司公告拟逐步收购京瀚禹 100%股权，进军军工电子元器件可靠性检测领域。通过一系列的外延并 购，公司军工业务版图逐渐完善，稳步推进“新材料+军工”双主业驱动发展战略。 图图 3：公司公司发展历程

15、图发展历程图 在深交所中小 企业板上市 对博航天海增资 1700万元，持股 比例为34% 收购必控科技， 正式切入军工 电磁兼容领域 陆企亭先生创办 上海康达化工实 验厂 2019 公司控制权变更， 控股股东为唐山金 控孵化，实际控制 人为唐山市国资委 拟分两次收购京瀚 禹100%股权，进 军军工电子元器件 可靠性检测领域 1988年 7月 2012年 4月 2017年 7月 2018年 5月 2019年 1月 2019年 12月 上市 A 股公司深度报告 康达新材康达新材 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 截至 2019H1， 军工业务收入占比约 15%，

16、 胶粘剂中环氧树脂结构胶为第一大业务， 2018 年营收 2.94 亿元， 占总营收的 32%， 主要应用于风电叶片。 受风电新增装机量下滑的影响， 公司 2016、 2017 年营业收入出现下滑， 2018 年行业回暖，风电叶片用环氧结构胶 2018 年销售量近 9000 吨，同比大幅增长，加之必控科技并表，2018 年公司整体营收 9.28 亿元，同比+68.85%，实现归母净利润 8044 万元，同比+83.75%。 2019 年公司延续了增长态势，前三季度营收小幅下降 2.51%，主要是由于 2018Q3 大额贸易订单确认导致 基数较高，随着上游原材料价格的下降，公司 2019 年毛利

17、率大幅提升，前三季度实现归母净利润 9017 万元， 同比+49.61%。2019 年业绩快报显示，全年归母净利润 1.39 亿元，同比+72.81%。 图图 4：2014-2019 年年营业收入情况营业收入情况 图图 5：2014-2019 年年归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图图 6：公司公司收入拆分收入拆分 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 公司销售模式以直销为主，风电叶片胶的客户包括中材科技、明阳风电等，2018 年前五大客户销售金额占 比 35.05%。2018 年经营活动现金流净额为-8

18、125 万元，主要是营业收入增加导致应收账款增加以及必控科技并 5.27 7.27 5.94 5.50 9.28 10.66 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 2001720182019E 营业收入（亿元）yoy 0.70 1.13 0.83 0.44 0.80 1.39 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2001720182019E 归母

19、净利润（亿元）yoy 73.22% 57.44% 38.09% 31.67% 43.95% 8.76% 18.14% 37.25% 22.64% 21.00% 8.12% 10.60%11.39% 7.30% 8.46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019H1 环氧树脂结构胶聚氨酯胶丙烯酸酯胶电源模块 滤波器及滤波组件SBS胶粘剂其他 上市 A 股公司深度报告 康达新材康达新材 请参阅最后一页的重要声明 表所致，2019 年以来公司现金流大幅改善，截至三季报经营活动现金流达 1.38 亿元，是净利的

20、1.5 倍。 图图 7：公司公司应收账款情况应收账款情况 图图 8：2019 年经营活动现金流改善年经营活动现金流改善 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2019 年 1 月 11 日，陆企亭及其一致行动人徐洪珊、储文斌转让 6270 万股（约占总股本的 26%）给唐山金 控孵化，唐山金控孵化成为公司控股股东，公司实际控制人变更为唐山市国资委。公司董事长变更为王建祥， 其历任唐山三友集团财务中心副主任，子公司副总经理兼总会计师，唐山职业技术学院财经系教授，唐山曹妃 甸新城管委会总经济师，现任唐山金融控股集团股份有限公司董事长。 至此，公司实

21、控人易主，成为国资背景企业，公司创始人陆企亭及其一致行动人持股比例降低至 6.41%， 陆企亭先生从事胶粘剂开发与研究工作五十多年，是国内胶粘剂行业知名学者，中国丙烯酸酯胶粘剂学科带头 人，现为公司名誉董事长。 图图 9：公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 1.79 2.72 2.23 2.67 5.96 5.14 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 1 2 3 4 5 6 7 2001720182019Q3 应收账款（亿元）应收账款周转率 5,468 -3,076 5,262 5,

22、664 -8,125 13,786 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 2001720182019Q3 经营活动现金流净额（万元） 陆企亭 上海康达化工新材料股份有限公 司 陆企亭一致行动 人 15.56%17.15% 唐山金融控股集团股份有限公 司 唐山市人民政府国有资产监督 管理委员会 上海康达化工新材料股份有限 公司 唐山金控产业孵化器集团有限 公司 98.51% 100% 26% 上海康达化工新材料股份有限 公司 唐山金控产业孵化器集团有限 公司 唐山金融控股集团股份有限公 司 唐山市人民政府国有资产监督 管理委员会 69.6

23、6% 100% 24.99% 控股股东变更前控制关系截至2018年控制关系控股股东变更后控制关系 上市 A 股公司深度报告 康达新材康达新材 请参阅最后一页的重要声明 胶粘剂业务胶粘剂业务 风电抢装，环氧胶短期增长确定性强风电抢装，环氧胶短期增长确定性强 我国风电建设大致经历了 5 段变化历程。 2010 年以前： 2003 年发改委出台风电特许权项目前期工作管理办法 ， 实行风电特许权招标政策， 2009 年关于完善风力发电上网电价政策的通知 ，按风能资源状况和工程建设条件将全国分为四类风能资源区，风 电标杆电价水平分别为每千瓦时 0.51 元、0.54 元、0.58 元和 0.61 元，2

24、009 和 2010 年我国风电新增装机量实现 高速增长。 2010 年我国新增风电装机容量世界第一， 累计风电装机容量超过美国， 成为世界风电装机第一大国。 2011-2013 年： 大规模的风电装机导致弃电现象出现，这期间风电新增装机量大体保持稳定， 在 10-20GW 的区间波动；2011 和 2012 年我国风电新增装机 17.63GW、12.96GW，同比分别下降 6.87%、26.49%。 2014-2015 年：2014 年 12 月发改委关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知 ，将第 I、II 和 III 类 资源区风电标杆上网电价调整为每千瓦时 0.49 元、 0.52 元和

25、 0.56 元， 第 IV 类资源区维持每千瓦时 0.61 元不变。 规定适用于 2015 年 1 月 1 日以后核准的陆上风电项目， 以及 2015 年 1 月 1 日前核准但于 2016 年 1 月 1 日以后 投运的陆上风电项目。补贴退坡导致抢装潮出现，2015 年国内风电新增装机量 30.75GW，达到历史最高水平。 2016-2018 年：2014-2015 大规模的风电装机一定程度透支了需求，2016 年 7 月国家能源局发布关于建 立监测预警机制促进风电产业持续健康发展的通知 ，建立风电投资监测预警机制，预警结果为红色的，地方暂 缓核准新的风电项目，预警结果为橙色的，原则上在发布

26、预警结果的当年不下达年度开发建设规模。重点监管 区域如吉林、甘肃、新疆等省份，红色预警高挂，政策监管趋严下，风电市场出现了明显的调整。 2019 年及之后：重点监测区域弃风率持续下降，2019 年吉林、黑龙江、宁夏预警程度由红转绿，风电平 价上网倒计时，2019 年 5 月关于完善风电上网电价政策的通知带来一轮新的抢装潮，风电建设再次迎来新风电建设再次迎来新 一轮的高峰一轮的高峰。 图图 10：2008-2019 年我国风电新增装机量情况年我国风电新增装机量情况 6.15 13.8 18.9317.63 12.96 16.09 23.2 30.75 23.37 19.6621.14 25.74

27、 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 35 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 风电新增装机量（万千瓦）yoy 上市 A 股公司深度报告 康达新材康达新材 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：CWEA，中信建投证券研究发展部 表表 1：我国风电政策演变我国风电政策演变 发布时间发布时间 政策名称政策名称 与公司有关的主要内容与公司有关的主要内容 2003-09 风电特许权项目前期工作 管理办法 实行风电特许权招标政策，通过

28、公开招标选择投资者建设风力发电项目 2006-01 可再生能源发电价格和费 用分摊管理试行办法 风力发电项目的上网电价实行政府指导价， 电价标准由国务院价格主管部门按照招标形成 的价格确定 2009-07 关于完善风力发电上网电 价政策的通知 按风能资源状况和工程建设条件， 决定将全国分为四类风能资源区， 四类资源区风电标杆 电价水平分别为每千瓦时 0.51 元、0.54 元、0.58 元和 0.61 元。风电上网电价在当地脱硫 燃煤机组标杆上网电价以内的部分， 由当地省级电网负担； 高出部分通过全国征收的可再 生能源电价附加分摊解决。上述规定自 2009 年 8 月 1 日起实行。 2014

29、-12 关于适当调整陆上风电标 杆上网电价的通知 将第 I 类、II 类和 III 类资源区风电标杆上网电价每千瓦时降低 2 分钱，调整后的标杆上 网电价分别为每千瓦时 0.49 元、0.52 元和 0.56 元;第 IV 类资源区风电标杆上网电价维持 现行每千瓦时 0.61 元不变。上述规定适用于 2015 年 1 月 1 日以后核准的陆上风电项目， 以及 2015 年 1 月 1 日前核准但于 2016 年 1 月 1 日以后投运的陆上风电项目。 2015-12 关于完善陆上风电光伏发 电上网标杆电价政策的通知 实行陆上风电上网标杆电价随发展规模逐步降低的价格政策。 四类资源区风电标杆上网电 价分别调整为每千瓦时 0.47 元、0.50 元、0.54 元和 0.60 元。2016 年 1 月 1 日以后核准的 陆上风电项目执行 2016 年上网标杆电价，2016 年前核准的陆上风电项目但于 2017 年底 前仍未开工建设的，执行 2016 年上网标杆电价 2016-07 国家能源局关于建立监测 预警机制促进风电产业持续 健康发展的通知 建立风电投资监测预警机制，预警程度由高到低分为红色、橙色、绿色三个等级。预警结 果为红色的，地方暂缓核准新的风电项目，电网企业不再办理新的接网手续；预