1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 永安期货永安期货(600927 CH) 期货领军者，创新致远航期货领军者，创新致远航 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 30.23 2021 年 12 月 24 日中国内地 其他其他 期货行业期货行业领军者领军者，创新业务致远航，创新业务致远航 期货行业，品类扩容和创新拓展下的成长空间宽广，目前行业经营体量孕育着较高的弹性空间。监管推动创新改革，优胜劣汰下马太效应加强，龙头公司有望充分受益。永安期货是行业领军者，各业务条线

2、优势突出，风险管理业务规模领跑。我们预计公司 2021-2023E EPS 为 0.88/1.01/1.12 元，可比公司 2022E 平均 PE 估值为 28.80 x，考虑到公司为期货行业龙头，规模优势与盈利能力突出，各业务条线领跑，给予估值溢价至 2022E PE30 x，对应目标价 30.23 元/股，首次覆盖给予增持评级。 期货行业空间广阔，创新周期驱动优胜劣汰期货行业空间广阔，创新周期驱动优胜劣汰 期货行业激荡三十年，目前呈现出商品及金融期货、期货期权、场内场外协同发展的多层次格局。 21 年前 10 月总成交接近 500 万亿元， 同比增长 45%，市场景气度提升、创新改革下品类

3、扩张推动行业稳步成长。但受限于单一的商业模式、较为激烈的佣金率竞争，目前呈现出“大市场，小行业”的特征， 20 年全行业净利润 86 亿元，行业 ROE 水平在 5%-9%之间。我们认为，监管自上而下引导行业创新发展，期货业务边界持续扩张，创新业务发展模式落地，未来马太效应或将加剧，龙头有望充分受益。 永安期货永安期货为期货行业龙头，各业务条线领跑为期货行业龙头，各业务条线领跑 公司为行业龙头，盈利能力突出，多项财务指标位列上市可比公司第一名，ROE 显著高于行业，各业务条线优势显著。1）经纪业务，网点布局在浙江省内领跑，机构客群基础庞大，交易所减收手续费规模行业领先，境内外业务协同发展。2）

4、风险管理业务，规模领跑同业，是重要利润贡献来源。基差贸易通过期货现货组合套利，风险敞口管理稳健；场外衍生品 21H1 末存量名义本金规模市占率达 9.5%。3）投资业务，主动投资能力较强，投资业务收入主要来自于长期股权投资、 资管计划及基金、 衍生品， 保持持续提升。4）成本管控能力强，2019-21H1 营业成本率持续低于行业均值。 盈利预测盈利预测：预计预计 2021 年营收年营收/归母净利润同比增速归母净利润同比增速 31%/12% 综合考虑目前市场景气度，我们假设公司 2021-2023 年：1）境内期货成交额稳步增长，分别为 21.62/24.51/27.31 亿元，佣金率保持相对平

5、稳；交易所减收手续费收入分别为 5.49/6.10/6.58 亿元；2）依托较强的投资能力，投资收益稳步提升，分别为 10.37/11.73/12.76 亿元；3）风险管理业务规模与创利能力增强，预计其他业务收入分别为 312.70/360.82/408.43 亿元，利润率分别为 2.50%/2.55%/2.60%。综上，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 12.87/14.67/16.30 亿元，同比+12%/+14%/+11%。 风险提示：市场景气度下行、创新业务开展不及预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 30.23 收盘价 (人民币 截至 12 月 23 日) 25.

6、88 市值 (人民币百万) 37,670 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 69.69 52 周价格范围 (人民币) 25.88-25.88 BVPS (人民币) 5.95 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 22,758 25,469 33,480 38,588 43,611 +/-% 44.37 11.92 31.45 15.26 13.02 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,006 1,150 1,287 1,467 1,630 +/-% 12.41 14.29 11.90 13

7、.94 11.11 EPS (人民币，最新摊薄) 0.76 0.87 0.88 1.01 1.12 ROE (%) 15.37 15.49 14.48 13.99 14.02 PE (倍) 34.05 29.75 29.27 25.68 23.12 PB (倍) 4.94 4.35 3.77 3.43 3.07 EV EBITDA (倍) 26.98 23.39 23.12 20.29 18.26 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 永安期货永安期货(600927 CH) 正文目录正文目录 投资逻辑：受益创新发展周期，有望全面领跑

8、行业投资逻辑：受益创新发展周期，有望全面领跑行业 . 4 行业解构：监管引导创新发展周期，行业马太效应或将强化行业解构：监管引导创新发展周期，行业马太效应或将强化 . 5 发展历程：激荡三十年，逐步形成协同多层次格局 . 5 行业体量：收入与利润相对较小，未来空间可观 . 6 竞争格局：新周期下优胜劣汰，马太效应有望强化 . 7 创新发展：自上而下引导，资管与风险管理稳步扩展 . 8 竞争优势：综合优势突出，各业务线领跑竞争优势：综合优势突出，各业务线领跑 . 10 整体经营：浙江区位优势显著，盈利能力较为突出 . 10 经纪业务：网点布局行业领先，机构客群基础庞大 . 12 风险管理：业务规

9、模领跑同业，利润贡献逐步提升 . 14 基差贸易：通过期货现货套利，风险敞口管理稳健 . 14 场外衍生品：21H1 末名义本金市占率 9.5%，有望进一步提升 . 15 做市业务：交易规模市占率约 2%-3%，具备较大的拓展空间 . 16 投资业务：主动投资能力较强，投资回报较为稳健 . 17 利息收入：客户存款与经纪业务高相关，或将稳步提升 . 18 资产管理：管理规模有所收缩，预计未来逐步企稳 . 18 盈利预测：预计盈利预测：预计 2021 年营收年营收/归母净利润同比增速归母净利润同比增速 31%/12% . 19 风险提示. 21 盈利预测. 22 图表目录图表目录 图表 1： 期

10、货行业总成交金额变化及同比增速 . 5 图表 2： 金融期货成交金额占期货行业总成交金额比例变化 . 5 图表 3： 期货行业收入结构及同比增速（不包括风险管理业务） . 6 图表 4： 期货行业风险管理业务收入及同比增速. 6 图表 5： 2018-2020 年期货风险管理公司财务情况 . 6 图表 6： 期货公司利润总额及同比增速 . 7 图表 7： 期货行业 ROE 水平在 5%-9%之间 . 7 图表 8： 2021 年期货行业分类评级，高评级数量有所下降 . 7 图表 9： 期货公司营业收入集中度保持较高水平. 7 图表 10： 期货行业资产管理规模及同比增速 . 8 图表 11：

11、期货行业资产管理收入及同比增速 . 8 图表 12： 现货购销总额及同比增速 . 8 图表 13： 仓单约定购回新增金额及同比增速 . 8 图表 14： 商品场外期权名义本金存量规模及同比增速 . 9 图表 15： 商品远期、互换名义本金存量规模及同比增速 . 9 图表 16： 场内期货做市成交额及同比增速 . 9 mNrPmOtNrNxPtRoNvMyQvM9P8Q9PoMrRtRqRlOmNnPeRoMrO8OpOmNMYoPoMuOsRzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 永安期货永安期货(600927 CH) 图表 17： 场内期权做市成交额及同比增速

12、 . 9 图表 18： 永安期货股权结构表（21H1）. 10 图表 19： 永安期货营业收入规模及同比增速 . 10 图表 20： 永安期货归母净利润及同比增速 . 10 图表 21： 永安期货净利润、手续费收入、净资产均领先可比同业（2020 年） . 11 图表 22： 永安期货收入结构（剔除其他业务成本） . 11 图表 23： 永安期货机构客户保证金占比高于同业 . 12 图表 24： 永安期货金融期货成交额占比高于同业 . 12 图表 25： 永安期货经纪业务佣金率低于同业 . 13 图表 26： 永安期货境内外成交金额稳步增长 . 13 图表 27： 永安期货境内外经纪业务佣金率

13、 . 13 图表 28： 永安期货境内期货交易市场份额 . 13 图表 29： 永安期货交易所减收金额领跑同业 . 14 图表 30： 基差贸易配套贸易收入及成本 . 15 图表 31： 基差贸易业务利润率稳步增长 . 15 图表 32： 基差贸易业务风险敞口使用率保持在 50%左右 . 15 图表 33： 场外衍生品新增名义本金 . 16 图表 34： 场外衍生品存量名义本金 . 16 图表 35： 期货做市成交额 . 16 图表 36： 期权做市成交额 . 16 图表 37： 永安期货投资收益同比变化相对稳健，同业波动幅度较大 . 17 图表 38： 永安期货投资收益结构 . 17 图表

14、39： 永安期货资产管理规模变化 . 18 图表 40： 永安期货资产管理业务收入 . 18 图表 41： 永安期货业绩报酬收入占资管业务收入比例 . 18 图表 42： 永安期货平均年化管理费率 . 18 图表 43： 永安期货财务预测表 . 20 图表 44： 永安期货可比公司估值表 . 20 图表 45： 文中提及公司一览表 . 21 图表 46： 永安期货利润表核心科目预测（百万元） . 22 图表 47： 永安期货资产负债表预测（百万元） . 22 图表 48： 永安期货核心财务指标预测（百万元） . 22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 永安期货永

15、安期货(600927 CH) 投资逻辑投资逻辑：受益创新发展周期，有望全面领跑行业：受益创新发展周期，有望全面领跑行业 期货行业发展空间广阔，传统业务虽面临较强竞争，但在政策持续推动下创新业务蓬勃发期货行业发展空间广阔，传统业务虽面临较强竞争，但在政策持续推动下创新业务蓬勃发展，有望强化行业马太效应。展，有望强化行业马太效应。期货行业激荡三十年，经历探索、治理、规范和创新期，已具备可观的业务规模，且在政策持续推动下迎来创新发展周期。目前行业整体收入和盈利规模相对较小，全行业净利润合计不足百亿元，但我们认为，伴随监管推动期货业务范围延展、创新业务模式不断落地，未来成长空间较为广阔。从竞争格局看，

16、当前行业收入模式较为单一，依赖期货经纪业务，而经纪业务面临较强的价格竞争，整体佣金率持续走低，导致行业盈利能力相对较为一般。而另一方面，新兴的风险管理业务则需要具备包括资本实力、风险管理在内的综合实力，且业务具有一定的规模效应。我们认为，龙头公司具有较强的资本实力、定价与交易能力、风险识别与管控能力，未来或将在创新业务领跑，进而推动行业集中度提升，强化行业马太效应。 永安期货为行业龙头，各业务线全面领跑，创新永安期货为行业龙头，各业务线全面领跑，创新业务优势突出。业务优势突出。公司由浙江省财政厅实际控制，具备较强的股东资源优势和业务实力，多项财务指标位列可比上市公司第一名。分业务条线看，1）经

17、纪业务方面，网点布局在浙江区域优势显著，机构客群较为庞大，金融期货交易占比高， 交易所减收手续费规模行业领先。 2） 风险管理业务方面， 规模领跑同业，是重要利润贡献来源。其中基差贸易业务规模快速增长的同时利润率持续提升，反映出公司较强的资产定价和风险管控实力。场外衍生品业务存量名义本金规模市占率接近 10%、做市业务具备较大提升空间。3）投资业务方面，公司投研能力优秀、投资收入贡献较高，且投资业绩相较同业波动较小。4）资管业务方面，管理规模受人员变动影响有所调整，但公司主动管理优势突出，议价能力较强，资管费率相对同业较高。 公司有望充分受益于行业创新发展周期，持续领跑行业。公司有望充分受益于

18、行业创新发展周期，持续领跑行业。展望未来，品类扩容和创新拓展下期货行业成长空间宽广，目前行业经营体量孕育着较高的弹性空间。同时，监管自上而下推动创新改革，优胜劣汰下马太效应加强，龙头公司有望充分受益。我们认为，公司具有较强的资本实力、定价与交易能力、风险识别与管控能力，未来或将在风险管理等创新业务中领跑行业，首次覆盖给予增持评级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 永安期货永安期货(600927 CH) 行业解构：监管引导创新发展周期，行业马太效应或将强化行业解构：监管引导创新发展周期，行业马太效应或将强化 发展历程：激荡三十年，逐步形成协同多层次格局发展历程：

19、激荡三十年，逐步形成协同多层次格局 期货行业激荡三十年，目前呈现出商品及金融期货、期货期权、场内场外协同发展的多层期货行业激荡三十年，目前呈现出商品及金融期货、期货期权、场内场外协同发展的多层次格局。次格局。 自上世纪 90 年代初国务院批准郑州粮食批发市场以现货交易为基础引入期货交易机制，期货市场发展已逾 30 余年，行业整体经历了探索、治理、规范、创新等发展阶段。1）探索期。期货试点最初由农产品起步，逐渐扩展至金属、能源等商品期货品种，至 1993 年全国已具有 50 余家各类期货交易所、数百家期货经纪机构。2）治理期。93 年开始国务院开始持续推动期货市场乱象整治，98 年通过撤销及合并

20、将交易所精简为 3 家，并继续压缩交易品种，2000 年自律组织中国期货业协会成立，但此间期货立法工作仍尚未落地。3）规范期。06 年金融期货交易所成立，07 年、12 年分别对期货条例进行修改，并将金融期货、场内期权纳入立法体系。10 年沪深 300 股指期货上市，为我国第一个金融期货品种。4）创新期。13 年来监管层自上而下推动期货市场创新变革，金融期货体系进一步完善，股指期货增加上证 50、中证 500 等品种；期权方面推出上证 50ETF 期权，豆粕、白糖商品期货期权。目前期货法草案持续推进，未来伴随监管体系的完善，行业将迎来健康可持续成长。 从交易量看，期货行业总成交额稳步增长，市场

21、地位稳步提升，服务实体经济作用显现。从交易量看，期货行业总成交额稳步增长，市场地位稳步提升，服务实体经济作用显现。目前我国期货市场已具备较大规模，2020 年，全国期货市场成交 61.53 亿手(单边)、成交总额 437.53 万亿元，同比分别增长 55.29%、50.56%，21 年继续保持高速增长，前 10 月成交总金额 485.67 万亿元， 已超 20 年全年水平， 同比增长 44.56%。 根据 Futures Industry Association(FIA)统计的全年成交量数据，按场内衍生品成交量，大商所、上期所、郑商所和中金所的世界排名依次为第 7、第 9、第 12 和第 27

22、 名；按场内商品衍生品的成交量，大商所、上期所和郑商所的世界排名分别为第 1、第 2 和第 3 名，国际市场地位稳步提升。同时， 期货辅助实体经济避险功能有效发挥， 根据中期协统计， 2017 年我国上市公司共有 251家利用期货市场避险， 占全部公司比例为 7.4%， 而 2020 年上升到 489 家， 占比为 11.9%，提升 4.5pct。 商品期货仍为市场交易主力，品类扩张推动金融期货成交占比有所提高。商品期货仍为市场交易主力，品类扩张推动金融期货成交占比有所提高。从交易额结构看，目前商品期货仍为市场交易主力，占全市场交易额比例在 80%左右。2010 年金融期货推出后金融期货成交额

23、和占比持续提升，2015 年全年成交额 418 万亿元，占全市场成交额达到 75%。2015 年权益市场大幅波动，监管对股指期货进行严格监管，2016 年金融期货成交额萎缩至 18万亿元，占市场成交额比例下降至 9%。此后在品类扩张的推动下金融期货交易额稳步提升，21 年前 10 月成交额 99 万亿元， 占全市场总成交金额的 20%。 从商品期货交易结构看， 白银、铁矿石、黄金等品种交易额贡献较高，2020 年成交额占比分别为 9%、7%、6%。 图表图表1： 期货行业总成交金额变化及同比增速期货行业总成交金额变化及同比增速 图表图表2： 金融期货成交金额占期货行业总成交金额比例变化金融期货

24、成交金额占期货行业总成交金额比例变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002000019202021M10（亿元）期货行业总成交金额yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,00

25、0200002021M10（亿元）金融期货成交额占总成交额比例（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 永安期货永安期货(600927 CH) 行业体量：收入与利润相对较小，未来空间可观行业体量：收入与利润相对较小，未来空间可观 期货行业整体收入和盈利规模相对较小，未来成长空间较为可观。期货行业整体收入和盈利规模相对较小，未来成长空间较为可观。虽然期货行业总体量较大， 但期货公司整体的收入和利润规模相对较小。 2020 年我国期货公司共实现营业收入 （扣除风险管理业务收入后）352.45 亿元，

26、同比+27.9%；净利润 86.03 亿元，同比+42.2%。截至 2020 年末， 我国期货公司净资本达 782.75 亿元， 同比+9.1%； 净资产总额达 1,350.01亿元，同比+11.6%。究其原因，主要系期货公司的盈利模式较为单一，依赖经纪业务，面临较为激励的价格竞争。同时创新业务如风险管理、资产管理、投资咨询等目前体量和利润贡献相对有限。 我们认为未来伴随监管推动期货业务范围延展、 创新业务模式不断落地、国际化进程持续推进，期货行业未来成长空间较为可观。 图表图表3： 期货行业收入结构及同比增速（不包括风险管理业务）期货行业收入结构及同比增速（不包括风险管理业务） 图表图表4：

27、 期货行业风险管理业务收入及同比增速期货行业风险管理业务收入及同比增速 资料来源：中期协，华泰研究 资料来源：中期协，华泰研究 行业行业收入收入模式较为单一，模式较为单一， 收入收入依赖经纪业务， 风险管理业务收入贡献较高但利润贡献较低。依赖经纪业务， 风险管理业务收入贡献较高但利润贡献较低。从营收结构看， 行业较为依赖经纪业务收入， 20 年全年经纪业务收入 192.3 亿元， 同比+49%；资产管理与投资咨询业务规模相对较小，20 年全年收入分别为 8.97 亿元、1.26 亿元。风险管理业务收入贡献虽然较高（2020 年收入 2083.5 亿元） ，但由于主要是基差贸易、仓单服务等业务，

28、利润贡献较低。根据协会统计，2018-2020 年风险管理公司净利润总和分别为 7.64、4.05、11.29 亿元（其中 2018 年为剔除大额资产减值损失后利润） 。 图表图表5： 2018-2020 年期货风险管理公司财务情况年期货风险管理公司财务情况 类别（亿元）类别（亿元） 2018 2019 较较 2018 年年增速增速 2020 较较 2019 年年增速增速 总资产 344.16 621.74 80.65% 945.30 52.04% 净资产 157.97 219.49 38.94% 269.85 22.94% 注册资本 182.52 247.88 35.81% 303.56 2

29、2.46% 实收资本 169.66 232.91 37.28% 273.89 17.59% 业务收入 1132.46 1780.04 57.18% 2083.50 17.05% 净利润 7.64 4.05 -46.99% 11.29 178.77% 注：表中 2018 年期货风险管理公司净利润采用剔除大额资产减值后的净利润，当年净利润总额为-13.56 亿元 资料来源：中期协，华泰研究 行业行业 ROE 水平在水平在 5%-9%之间。之间。从本质上理解，经纪业务实际上是通道型业务，在同质化的竞争中难以形成用户黏性，行业面临较为激烈的价格战，平均交易佣金率持续下行，20年仅为 0.22bps。另

30、一方面，经纪业务的收入依赖于交易所的手续费返还比例，一定程度上取决于交易所政策的变化，收入波动性较高，如果政策下调则会进一步压缩期货公司的利润空间。2016-2020 年行业 ROE 水平在 5%-9%之间波动，行业整体盈利能力较为一般。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500201820192020（亿元）经纪业务投资咨询业务资产管理业务经纪业务YoY（右轴）投资咨询YoY（右轴）资管业务YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,500200192020（亿

31、元）风险管理业务收入yoy（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 永安期货永安期货(600927 CH) 图表图表6： 期货公司利润总额及同比增速期货公司利润总额及同比增速 图表图表7： 期货行业期货行业 ROE 水平在水平在 5%-9%之间之间 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 竞争格局：新周期下优胜劣汰，马太效应有望强化竞争格局：新周期下优胜劣汰，马太效应有望强化 监管自上而下引导行业创新发展，优胜劣汰推动马太效应加剧。监管自上而下引导行业创新发展，优胜劣汰推动马太效应加剧。目前监管自上而下引导行业创新发展，期货业务边界持续扩张

32、，创新业务发展模式将有效推动行业发展。同时，国际化业务的拓展也将助力期货公司稳步成长。我们认为，未来期货公司或将差异化竞争，通过商业模式的升级塑造特色业务品牌和影响力，行业内部分化将日趋明显，市场集中度有望逐步提升（20 年行业营收集中度 CR3/CR10/CR20 分别为 27.3%/58.5%/79.8%） 。从2021 年期货行业分类评级看， 高评级公司数量有所下降， AA 级与 BBB 级数量均有所下滑，分别下降 2 家、7 家，A 级小幅上升 1 家，BB 级和 B 级分别上升 4 家、5 家，在一定程度上体现出行业优胜劣汰，我们认为未来马太效应或将加剧。 图表图表8： 2021 年

33、年期货行业分类评级期货行业分类评级，高评级数量有所下降，高评级数量有所下降 图表图表9： 期货公司营业收入集中度期货公司营业收入集中度保持较高水平保持较高水平 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：中期协，华泰研究 相较传统经纪业务，风险管理业务竞争格局较优，龙头公司有望领跑。相较传统经纪业务，风险管理业务竞争格局较优，龙头公司有望领跑。我们认为，传统期货经纪业务竞争格局相对较差， 中小公司经营弹性大， 龙头公司较难持续提升市场占有率，同时面临较为激烈的价格竞争。而新兴的风险管理业务则需要较多的资本金，同时对风险管理、资产定价能力提出更高要求；另一方面，风险管理业务具有规模效应，对接不同行业

34、的客群有利于风险的分散。我们认为，龙头公司具有较强的资本实力、定价与交易能力、风险识别与管控能力，未来或将在创新业务领跑，进而推动行业集中度提升。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00708090201820192020（亿元）期货公司利润总额yoy（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200192020期货行业ROE8253250554045AAABBBBBBCCCCCCD（家）202020210%10%20%30%40%50

35、%60%70%80%90%201820192020CR3CR10CR20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 永安期货永安期货(600927 CH) 创新发展：自上而下引导，资管与风险管理稳步扩展创新发展：自上而下引导，资管与风险管理稳步扩展 政策持续推动期货资管业务发展，期货资管规模与收入增长稳健。政策持续推动期货资管业务发展，期货资管规模与收入增长稳健。2012 年证监会颁布期货公司资产管理业务试点办法 ，期货资管业务正式起步。2014 年国务院发布关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见提出期货行业放宽业务准入，拓展投资范围。2015年期货业协会规定期货资管

36、可以进入银行间债券市场。从产品类型看，期货资管在主动管理产品具备一定的优势，基于对衍生品的专业能力，期货资管可以开发诸如量化对冲、期限套利、 套期保值、 组合期权等多样化产品， 打造差异化优势。 根据中期协统计， 截至 21H1期货资产管理规模 0.27 万亿元，相较 20 年末增长 22.1%；2020 年期货资产管理业务收入8.97 亿元，同比增长 16.0%。 图表图表10： 期货行业资产管理规模及同比增速期货行业资产管理规模及同比增速 图表图表11： 期货行业资产管理收入及同比增速期货行业资产管理收入及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：中期协，华泰研究 监管推动监管推动

37、创新业务模式创新业务模式发展，期货风险管理业务稳步开展。发展，期货风险管理业务稳步开展。2012 年期货业协会推出期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引 ，打开期货公司开展风险管理业务的政策限制，2014 年进一步拓宽风险管理业务范围，新增做市等业务权限。具体业务方面，截至 2021Q3，基差贸易、仓单服务、做市业务均有显著增长；场外商品衍生品的远期、互换及期权业务均呈现较大增幅。基差贸易方面，21 年前三季度现货购销总额为4071.35 亿元， 同比增长 35.14%。 仓单服务方面， 仓单约定购回新增金额为 298.63 亿元，同比增长 14.69%。 图表图表12：

38、现货购销总额及同比增速现货购销总额及同比增速 图表图表13： 仓单约定购回新增金额及同比增速仓单约定购回新增金额及同比增速 资料来源：中期协，华泰研究 资料来源：中期协，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,000200021H1（亿元）期货行业资产管理业务规模yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%7.07.27.47.67.88.08.28.48.68.89.09.2200192020（亿元）期货行业资产管理业务收入yoy（右轴）0%10%20

39、%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002021Q1-Q3（亿元）现货购销总额yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003504002002021Q1-Q3（亿元）仓单约定购回新增金额yoy（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 永安期货永安期货(600927 CH) 场外衍生品业务方面，截至 2021Q3 商品类远期、互换业务名义本金存量分别为 94.25 亿

40、元、 198.23 亿元， 同比分别增长 104.31%、 442.65%； 场外期权业务名义本金存量为 1231.71亿元，同比增长 36.68%。 图表图表14： 商品场外期权名义本金存量规模及同比增速商品场外期权名义本金存量规模及同比增速 图表图表15： 商品远期、互换名义本金存量规模及同比增速商品远期、互换名义本金存量规模及同比增速 资料来源：中期协，华泰研究 资料来源：中期协，华泰研究 做市业务方面，21 年前三季度有 45 家公司参与场内做市，场内期货做市成交量和成交额分别为 2.49 亿手和 15.14 万亿元，同比分别增长 93.89%和 107.33%；场内期权做市成交量和成

41、交额分别为 8839.97 万手和 1342.27 亿元，同比分别增长 113.33%和 91.51%。 图表图表16： 场内期货做市成交额场内期货做市成交额及同比增速及同比增速 图表图表17： 场内期权做市成交额场内期权做市成交额及同比增速及同比增速 注：中期协自 2018.10 起披露场内期货做市成交额情况 资料来源：中期协，华泰研究 注：中期协自 2017.03 起披露场内期权做市成交额情况 资料来源：中期协，华泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2001,400200202021Q3（亿元）

42、场外期权名义本金存量规模yoy（右轴）0%200%400%600%800%1000%0500200202021Q3（亿元）远期名义本金存量规模互换名义本金存量规模远期名义本金存量YoY（右轴）互换名义本金存量YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002019202021Q1-Q3（亿元）场内期货做市成交额yoy（右轴）0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080

43、01,0001,2001,4001,600201Q1-Q3（亿元）场内期权做市成交额yoy（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 永安期货永安期货(600927 CH) 竞争优势：竞争优势：综合优势突出，各业务线领跑综合优势突出，各业务线领跑 整体经营：浙江区位优势显著，盈利能力较为突出整体经营：浙江区位优势显著，盈利能力较为突出 财通证券为第一大股东， 浙江省财政厅实际控制， 具备股东优势。财通证券为第一大股东， 浙江省财政厅实际控制， 具备股东优势。公司股权结构较为集中，截至 21H1，公司第一大股东为财通证券，持股比例 33.5

44、4%；浙江产业基金持股 26.72%，浙江东方、浙江省金控、浙经建投分别持股 12.70%、10.59%、10.59%，公司实际控制人为浙江省财政厅。背靠股东资源，公司在浙江省区域经营建立较强优势，同时在渠道拓展、产品设计、风险管理等方面与股东产生协同，构建差异化竞争优势。 图表图表18： 永安期货股权结构表（永安期货股权结构表（21H1） 排名排名 股东姓名股东姓名 持股数量持股数量(百万股百万股) 持股比例持股比例 1 财通证券股份有限公司 439.3 33.54% 2 浙江省产业基金有限公司 350.0 26.72% 3 浙江东方金融控股集团股份有限公司 166.4 12.70% 4 浙

45、江省经济建设投资有限公司 138.7 10.59% 5 浙江省金融控股有限公司 138.7 10.59% 6 物产中大集团股份有限公司 27.5 2.10% 7 方继方 5.8 0.45% 8 南通金玖惠通三期创业投资基金合伙企业(有限合伙) 4.8 0.37% 9 江苏柏博产业基金管理有限公司-南京柏载投资合伙企业(有限合伙) 3.4 0.26% 10 浙江省经协集团有限公司 3.0 0.23% 合计 1,277.7 97.55% 资料来源：公司公告，华泰研究 多项财务指标位列上市可比公司第一名，多项财务指标位列上市可比公司第一名，ROE 显著高于行业。显著高于行业。公司在规模及业绩上均处于

46、业内领先水平，根据招股书披露，2020 年 A 股/港股/新三板可比期货公司中，永安期货净利 润 / 手 续 费 收 入 / 净 资 产 均 位 列 第 一 。 公 司2018-2020年ROE分 别 为14.92%/15.37%/15.49%，显著高于行业平均水平（行业 ROE 分别为 5.7%/5.0%6.4%） ，体现出较强的盈利能力。 图表图表19： 永安期货营业收入规模及同比增速永安期货营业收入规模及同比增速 图表图表20： 永安期货归母净利润及同比增速永安期货归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%7

47、0%0500300201Q1-Q3（亿元）营业收入yoy（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%02468019202021Q1-Q3（亿元）归母净利润yoy（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 永安期货永安期货(600927 CH) 图表图表21： 永安期货永安期货净利润、手续费收入、净资产均领先可比同业（净利润、手续费收入、净资产均领先可比同业（2020 年）年） 注：按照净利润降序排列 资料来源：公司公告，华泰研究 收入规模稳步增长，风险管理业务收入占比持续提升。收入规模稳步

48、增长，风险管理业务收入占比持续提升。考虑到风险管理业务收入规模大但实际利润率较低，我们从其他业务收入中剔除其他业务成本，以衡量公司的营收规模及结构。 扣除其他业务成本后， 21 年前三季度永安期货营业收入 21.62 亿元， 其中投资净收益、手续费及佣金净收入、其他业务收入分别占比 33%、32%、29%，其他业务收入占比持续提升，相较 2018 年收入比例增长 20pct。 图表图表22： 永安期货收入结构（剔除其他业务成本）永安期货收入结构（剔除其他业务成本） 注：风险管理业务收入已剔除其他业务成本 资料来源：公司公告，华泰研究 0100,000200,000300,000400,0005

49、00,000600,000700,000800,000900,000(60,000)(40,000)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000永安期货海通期货瑞达期货南华期货先融期货长江期货弘业期货鲁证期货创元期货大越期货迈科期货福能期货天风期货金元期货华龙期货渤海期货海航期货（万元）（万元）净利润-左轴手续费收入-左轴净资产-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201Q1-Q3手续费及佣金净收入投资净收益利息净收入风险管理业务收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

50、分，请务必一起阅读。 12 永安期货永安期货(600927 CH) 经纪业务：网点布局行业领先，机构客群基础庞大经纪业务：网点布局行业领先，机构客群基础庞大 手续费净收入主要由经纪手续费、交易所减收手续费收入构成。手续费净收入主要由经纪手续费、交易所减收手续费收入构成。公司 21H1 手续费净收入4.23 亿元，其中经纪手续费净收入 0.95 亿元、交易所减收手续费收入 2.73 亿元，分别占比 22.5%、64.5%，基金销售业务收入 0.48 亿元，占比 11.3%。资管业务收入及投资咨询收入规模较小，分别为 597 万元、87 万元。 客群端，公司网点布局在浙江区域优势显著，机构客群较为