1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 化妆品行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 行业变革时代，从有长板需补短板行业变革时代，从有长板需补短板 疫情以来国内外品牌齐聚国内电商，海外三大集团线上销售占比显著提升，旅游零售仍然是增量渠道。目前欧莱雅电商销售额占比目前欧莱雅电商销售额占比 26.6%，2020 年中国区年中国区电商销售占比高达电商销售占比高达 60%； 2021 财年雅诗兰黛线上收入占比约财年雅诗兰黛线上收入占比约 28% （2019 财年财年约为约为 15%）

2、，预计未来随着时间推移还将有所提升（美洲地区目前约为），预计未来随着时间推移还将有所提升（美洲地区目前约为 31%，2020 年中国区为年中国区为 40%）；）；2021 前三季度资生堂电商销售占比达前三季度资生堂电商销售占比达 30%，预计2023 年达到 35%。 疫情发生以来蜂拥而至的品牌和过去两年新消费高热情绪使得国内线上销售流量竞争激烈， 折扣走低， 急速成长的直播尤其是超头主播重构渠道结构。 2021上半年仍然有较高的基数，而 7 月以来美妆消费也与部分可选消费一道，受到宏观及政策不确定性影响，行业红利衰减。无论是下游的流量竞争、还是生产端经济、时间和法规成本的供应链传导，均对小品

3、牌极其不友好。近期营销和销售端也发生了一些环境变化。小红书封禁近 30 个品牌，薇娅、雪梨被处罚，主播纷纷自查缴税，小品牌及新进玩家通过营销快速爆发的“窗口”几乎不再。顶部品牌价格下压背景下，中部品牌也有压力，预期会有（国内外）品牌掉队，也将有部分品牌补位，行业面临洗牌。 过往我们有一个“长板理论”的理解，国内化妆品公司处在行业 beta 的红利期内，有长板而其余技能及格即可有市场，这个长板可以是精准人群下的特定功效、或产品合格下的营销/销售见长以把握流量变化、或彩妆领域甚至“天下武功唯快不破”。但当前的化妆品行业来到了新的时代，参与企业或许将发但当前的化妆品行业来到了新的时代，参与企业或许将

4、发生转变：有长板即可需补短板才行。已经建立起一定认知、良好形象的品生转变：有长板即可需补短板才行。已经建立起一定认知、良好形象的品牌迎来发展的大时代，而新品牌快成长的高速路口正在关闭牌迎来发展的大时代，而新品牌快成长的高速路口正在关闭。 风险提示风险提示：疫情影响超预期，宏观经济不及预期，政策不确定性超预期，监管趋严超预期。 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 231 5.75 总市值(亿元) 26,698.27 3.2 流通市值(亿元) 18,686.21 2.93 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.08 -0.24 -3.16 相对表现 -0.

5、59 5.84 -0.33 相关研究报告相关研究报告 2021 年 Q3 美妆线上数据跟踪：基数较高、大促挤压错期 2021-10-14 美妆阿里平台线上数据跟踪：大促虹吸明显，国货品牌双十一表现亮眼 2021-11-05 2021 年 11 月阿里平台美妆数据跟踪：增速微下滑，品牌分化明显 2021-12-07 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 日用化学产品日用化学产品 2021 年年 12 月月 27 日日 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主

6、题主题 报告亮点报告亮点 本文作为从供需角度看疫情下化妆品参与方众生相的系列延伸，截止到目前前文判断持续被验证，而疫情的影响也在一定程度上超预期：行业流量内卷+品牌竞争剧烈（折扣不断刷新下限），同时供应链管理不佳或淘汰部分抗风险能力差的小企业，叠加行业监管趋严，行业竞争格局或许发生变化。 投资投资逻辑逻辑 疫情以来国内外品牌齐聚国内电商，海外三大集团线上销售占比显著提升，旅游零售仍然是增量渠道。 蜂拥而至的品牌和过去两年新消费高热情绪使得流量竞争激烈，实际销售价格节节攀低，急速成长的直播尤其是超头主播重构渠道结构；2021 年生产端包含原料和运费涨价、监管带来的经济、时间、法规成本上升；此外，

7、近期渠道和营销环境发生变化，行业面临洗盘和结构分化。 SVlVhUaXmU8VNAMBaQcM6MmOoOnPnMjMoPpNlOsQvNaQoPnMuOnPqRuOmMnR 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 前言前言 . 6 一、美妆企业一、美妆企业 2020 年来表现：电商快速渗透，中国区增长强劲年来表现：电商快速渗透，中国区增长强劲 . 6 （一）欧莱雅 . 7 （二）雅诗兰黛 . 9 （三）资生堂 . 11 二、流量内卷，竞争激烈，品牌分化二、流量内卷，竞争激烈，品牌分化 . 15

8、（一）流量内卷，抖音分流 . 15 （二）供应链变化、限电，原料价格上涨 . 20 （三）毛利率和销售费用率与利润率的解释 . 20 三、行业变革时代，有长板三、行业变革时代，有长板需补短板需补短板 . 22 四、风险提示四、风险提示 . 23 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 三大集团季度收入及增速 . 7 图表 2 欧莱雅近年来电商比例稳步抬升 . 7 图表 3 欧莱雅分部门销售情况（亿欧）及高档占比 . 7 图表 4 欧莱雅 2020 年按货币划分的综合销售额构成 .

9、8 图表 5 欧莱雅销售额按区域划分 . 8 图表 6 欧莱雅 2020 年销售额按品类构成，彩妆-21.6%，护肤+8.7% . 8 图表 7 2020 年欧莱雅库存周转天数为 135.97 天 . 8 图表 8 欧莱雅库存构成，成品库存占比 93% . 8 图表 9 欧莱雅近年线上销售增速、占比 . 9 图表 10 海外扩张，雅诗兰黛本土营收占比下降 . 9 图表 11 雅诗兰黛营收分区域构成比例 . 9 图表 12 雅诗兰黛分区域营收及增速（亿美金） . 10 图表 13 雅诗兰黛分地区 2016-2021 财年净销售额（百万美元）及复合增速（%） . 10 图表 14 雅诗兰黛分品类

10、2016-2021 财年净销售额（百万美元）及复合增速（%） . 10 图表 15 雅诗兰黛品类结构 . 10 图表 16 雅诗兰黛护肤、彩妆营业利润率 . 10 图表 17 资生堂按季度分地区增速情况 . 12 图表 18 资生堂各地区及旅游零售增长动力 . 12 图表 19 资生堂中国区表现，线上高档高速增长 . 12 图表 20 资生堂 Q3 成本费用开支比例 . 12 图表 21 资生堂各地区及旅游零售增长动力 . 12 图表 22 资生堂净销售额及营业利润、营业利润率按季度情况（十亿日元，%） . 13 图表 23 资生堂各地区营收（十亿日元）及中国区表现（高端产品高速增长） . 1

11、3 图表 24 2021 前三季度资生堂各区域营业利润及营业利润率 . 13 图表 25 欧莱雅、雅诗兰黛估值水平 . 14 图表 26 社零中限额以上化妆品类增速 . 16 图表 27 淘系护肤、彩妆 gmv（亿元）及相应增速 . 16 图表 28 gmv5kw 彩妆品牌数及平均 gmv（亿元，右） . 16 图表 29 彩妆 top50 占比及变化 . 16 图表 30 gmv5kw 护肤品牌数及平均 gmv（亿元，右） . 16 图表 31 护肤 top50 占比及变化 . 16 图表 32 历届天猫双 11 成交额，亿元 . 17 图表 33 各品牌 11 月 gmv 占比 . 17

12、化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2021 年 1-11 月抖音平台 7 大美妆品牌 GMV 情况（亿元） . 17 图表 35 抖音电商独立 app：抖音盒子 . 18 图表 36 化妆品行业 2021 年逐月融资笔数及金额（亿元） . 18 图表 37 护肤 top50 占比及变化 . 18 图表 38 2020 年化妆品行业投资概览 . 19 图表 39 大宗商品指数 . 20 图表 40 进口甘油价格（美元/吨） . 20 图表 41 珀莱雅部分原料涨价情况 . 20 图表 42 折

13、扣对毛利率的影响并非线性 . 21 图表 43 成本变化对毛利率的影响 . 21 图表 44 欧莱雅毛利率、营业利润率 . 21 图表 45 欧莱雅销售及一般管理费用率 . 21 图表 46 雅诗兰黛利润率、费用率（按年度） . 22 图表 47 雅诗兰黛利润率及费用率（按季度） . 22 图表 48 贝泰妮利润率 . 22 图表 49 贝泰妮费用率 . 22 图表 50 珀莱雅利润率 . 22 图表 51 珀莱雅费用率 . 22 图表 52 国内外品牌价格带（单位价格）开始重合、错位 . 23 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

14、2009）1210 号 6 前言前言 去年疫情伊始，我们写了一篇报告（从供需角度看疫情下化妆品参与方众生相），聚焦在化妆品集团和公司的供需和渠道变化，当时的结论是： 1）供给端供给端持续停工影响供给的概率不高，一般企业有大约 2-3 个季度的库存（包含生产到成品）； 2）需求侧需求侧线下销售不畅，我国电商较为发达、电商基础设施相对完善，线上开始火爆销售但流量竞争激烈，商家/平台较大力度促销吸引消费。品类方面，护肤相对彩妆呈现更强刚性。随着海外疫情进一步发酵，相比 Q1 更多区域线下购物受限，叠加对收入的预期可能引发需求端变化。 3）渠道侧渠道侧：线上化趋势明确，旅游零售渠道或有格局变化。流量争

15、夺激烈，商家纷纷开始促销+套装销售挤占竞争对手份额。 “我们认为，以目前情况看，结合化妆品集团、公司的成品库存以及生产工艺、技术、毛利率水平等看，以及疫情对海外的供给和需求端的共同作用下，预计不太会出现化妆品大幅涨价，当前更大的压力是货源和区域购买力的重新平衡当前更大的压力是货源和区域购买力的重新平衡。 经历此轮疫情后，免税商家或更多考虑免税场景的多元化布局，免税商与机场业主的议价权也预计将略有提升（应对突发情形下的客流急剧减少），品牌方对于旅游零售商的考量在销售规模基础上，预计也将更为全面（例如考虑免税场景的布局、所对应区域内消费群体的购买力、触达消费者的难易程度等等）。” 截止到目前上述判

16、断持续被验证，而疫情的影响也在一定程度上超预期：行业流量内卷截止到目前上述判断持续被验证，而疫情的影响也在一定程度上超预期：行业流量内卷+品牌竞争剧烈（折扣不断刷新下限），同时供应链管理不佳或淘汰部分抗风险能力差品牌竞争剧烈（折扣不断刷新下限），同时供应链管理不佳或淘汰部分抗风险能力差的小企业，的小企业，叠加行业监管趋严，叠加行业监管趋严，行业竞争格局或许发生变化行业竞争格局或许发生变化。此外海外疫情有所恢复，行业预期也有一定变化，据 2021Q3 欧莱雅财报叙述，三季度表现最好的是美国市场，线下开始恢复增长；雅诗兰黛线下零售（尤其是美洲地区和 EMEA）也在刚刚过去的2021Q3 季度内强劲

17、恢复（海外疫情相比国内晚约一个季度，上年同期 Q2、Q3 基数也较低）。我们本篇系列报告尝试做后续推演。 一、一、美妆企业美妆企业 2020 年来表现年来表现：电商快速渗透，中国区增长强劲：电商快速渗透，中国区增长强劲 疫情以来国内外线下消费持续受到影响，众多品牌纷纷涌向国内电商，电商也成为国际国内龙头企业的增长核心驱动力。目前欧莱雅欧莱雅电商销售额占比 26.6%，2020 年中国区电商销售占比高达 60%；2021 财年雅诗兰黛雅诗兰黛线上收入占比约 28%（2019 财年约为 15%），预计未来随着时间推移还将有所提升 （美洲地区目前约为 31%， 2020 年中国区为 40%） ；20

18、21 前三季度资生堂资生堂电商销售占比达 30%，预计 2023 年达到 35%。 2021财年雅诗兰黛旅游零售渠道销售额占比28% （2011财年和2016财年占比分别为9.9%和 12%）；资生堂最新季报显示 2021 前三季度旅游零售渠道业务占比为 11.90%（营业利润率远高公司其他业务部门达到 16.8%。2016 年资生堂旅游零售销售占比为 2.9%） 随着疫苗接种率提升、公共活动限制减少，随着疫苗接种率提升、公共活动限制减少，Q3 以来欧美地区美妆市场得以恢复以来欧美地区美妆市场得以恢复（海外疫（海外疫情相比国内晚约一个季度，情相比国内晚约一个季度，Q3 基数相对较低）基数相对较

19、低）。 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 1 三大集团季度收入及增速三大集团季度收入及增速 资料来源：各公司财报 ，华创证券 注：雅诗兰黛Q1财年为自然年的Q3 （一）欧莱雅（一）欧莱雅 据欧莱雅 2020 年报，2020 年全球美妆市场下滑 8%，欧莱雅-4.1%（上半年-11.7%，Q3和 Q4 分别增长 1.6%和 4.8%），其中电商销售占比提升约 10.9pct 约 26.6%（达 74 亿欧元，同比增长 62%，是集团第一大市场）；欧莱雅欧莱雅 2021Q3 季报季报显示显示前三季

20、度公司电商前三季度公司电商渠道销售额同比增长渠道销售额同比增长 29.7%， 占欧莱雅总销售额的， 占欧莱雅总销售额的 26.6 % （上年同期为（上年同期为 23.7%） ， 与， 与 2020年持平年持平，2018、2019 年年仅仅分别为分别为 11%、15.7%（据可考证的数据，（据可考证的数据，2016Q3 欧莱雅电商欧莱雅电商占比仅占比仅 3.9%，2017 年预计上升至年预计上升至 7%左右）左右）。欧莱雅旅游零售渠道 2021H1 增长 17%。高档占比稳步提升，2021 前三季度高档比例上升至 37.05%。 图表图表 2 欧莱雅欧莱雅近年来电商比例稳步抬升近年来电商比例稳步

21、抬升 图表图表 3 欧莱雅分部门销售情况（亿欧）及高档占比欧莱雅分部门销售情况（亿欧）及高档占比 资料来源：欧莱雅财报，华创证券 资料来源：欧莱雅财报，华创证券 2020 年亚太地区为欧莱雅唯一增长的区域市场，销售额同比增长 1.5%至 98 亿元，按不变汇率增长 3.5%，亚太也是公司的第一大销售区域（占比 35%），主要是中国大陆地区的带动；欧莱雅 2020 年在中国销售额增长 27%，其中电商增长 56%，占比达 60%，中国从 2006 年第九位的市场上升至 2020 年的第二名； 西欧下滑 10.3% （同期市场-15%12） ； 1 为公司直营电商及预估的分销电商收入对应的零售额总

22、和，欧莱雅部分后同。 2 欧莱雅预测，扣除剃须刀、香皂、牙膏等，按固定汇率 -40%-20%0%20%40%60%80%00400050006000雅诗兰黛季度收入(million $)及增速(%)主营业务收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00400050006000700080009000欧莱雅季度收入(million )及增速(%)营收yoy-40%-20%0%20%40%60%00500资生堂季度收入(十亿日元)及增速(%)主营业务收入yoy0%20%40%60%80%010020

23、03004003Q200202019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3总收入/亿电商销售额/亿电商销售额比例电商销售额增速133.5 142.1 150.1 159.1 163.6 162.6 181.4 188.7 208.1 212.9 216.6 242.9 249.2 260.2 269.4 298.7 279.9 231.9 0%10%20%30%40%50%60%0500300350ConsumerProductsLOralLuxeProfessionalProductsActiveCosmeticsOtherCosmet

24、ics高档部门占比 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 美国 H2 恢复增长，整体增长 2.8%（其中电商急剧增长，+83%，占比达到 22%）。 图表图表 4 欧莱雅欧莱雅 2020 年按货币划分的综合销售额构成年按货币划分的综合销售额构成 图表图表 5 欧莱雅销售额按区域划分欧莱雅销售额按区域划分 资料来源：欧莱雅财报 资料来源：欧莱雅财报 2020年几大细分品类中仅护肤同比增长年几大细分品类中仅护肤同比增长5.73%， 收入占比从， 收入占比从2019年的年的35%上升至上升至39.5%；彩妆下滑幅

25、度最大-24%（护肤+彩妆合计收入占比从 2019 年的 61.28%2020 年的60.81%）。但集团毛利率基本持平在 73%，营业利润率与 2019 年持平为 18.6%。公司2020 年库存周转天数稳中略升，其中成品库存占比稳定在 93%。 图表图表 6 欧莱雅欧莱雅 2020 年销售额按品类构成，彩妆年销售额按品类构成，彩妆-21.6%，护肤，护肤+8.7% 资料来源：欧莱雅财报 图表图表 7 2020 年欧莱雅库存周转天数为年欧莱雅库存周转天数为 135.97 天天 图表图表 8 欧莱雅库存构成，成品库存占比欧莱雅库存构成，成品库存占比 93% 资料来源：欧莱雅财报 资料来源：欧莱

26、雅财报 2021 年前三季度高档部门同比增长 23.5%，在北美实现强劲增长、通过中国大陆和旅游在北美实现强劲增长、通过中国大陆和旅游零售在北亚进一步巩固了领导地位零售在北亚进一步巩固了领导地位（香氛、护肤和彩妆高档产品继续扩大市场份额）。 北美地区北美地区 2021 前三季度同比增长前三季度同比增长 15.8%，疫苗接种率提升、公共限制放宽，当地美妆消，疫苗接种率提升、公共限制放宽，当地美妆消费回升明显费回升明显：美国护肤品和香氛远超 2019 年，护肤和彩妆产品持续增长，线下也开始恢复增长，线上销售相比 2019 年同期翻倍有余。欧洲地区欧洲地区 Q3 恢复至接近疫情前水平恢复至接近疫情前

27、水平，尽，尽040801201602000%20%40%60%80%100%-003000400003692000200042005200620072008200920000192020库存原材料库存半成品库存成品其他库存总库存库存成品占比 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 管线上线下达到新的平衡管线上线下达

28、到新的平衡；欧莱雅继续在英国和德国、电商等领域获得市场份额。 北亚地区依然受到疫情反复的冲击，但在多渠道模式下公司在 Q3 表现好于市场，增长21.3%。日本、韩国线下销售受较为剧烈的影响。中国大陆地区在夏季也关闭部分线下门店，包含海南在内的旅游市场也受到影响，但欧莱雅中国依然获得了两位数的增长，相相比于比于 2019Q3 欧莱雅中国单季度增长欧莱雅中国单季度增长 42.8%；得益于兰蔻、；得益于兰蔻、HR 等的发展，高端品牌等的发展，高端品牌 Q3同比增速也在双位数同比增速也在双位数。 图表图表 9 欧莱雅近欧莱雅近年线上销售增速、占比年线上销售增速、占比 2018 2019Q1-Q3 20

29、19 2020Q1-Q3 2020 2021Q1-Q3 总收入总收入/亿亿 269.37 220.02 298.74 201.10 279.92 231.93 yoy 10.90% -8.60% -6.30% 18.00% 电商销售额电商销售额/亿亿 29.63 46.90 47.66 74.46 61.69 电商销售额比例电商销售额比例 11.01% 13.50% 15.70% 23.70% 26.60% 26.60% 电商销售额增速电商销售额增速 47.50% 58.28% 61.60% 58.76% 29.44% 中国大陆销售增速中国大陆销售增速 20.80% 27.00% 两位数 资料

30、来源：欧莱雅财报，华创证券 （二）雅诗兰黛（二）雅诗兰黛 随着海外业务扩张，雅诗兰黛本土区域及美洲业务占比逐步下降。雅诗兰黛在 2020 公历年加强了在全球高端化妆品领域的领导水平和旅游零售渠道的优势，将更多的精力和资源放在护肤、香水、亚太区和亚太区的旅游零售及全球线上销售等增长引擎上；增长驱动力进化的过程中，公司在资源分配的灵活性和敏捷性持续增强。 图表图表 10 海外扩张，雅诗兰黛本土营收占比下降海外扩张，雅诗兰黛本土营收占比下降 图表图表 11 雅诗兰黛营收分区域构成比例雅诗兰黛营收分区域构成比例 资料来源：雅诗兰黛年报，华创证券 资料来源：雅诗兰黛年报，华创证券 2020 财年（201

31、9/7/12020/6/30）雅诗兰黛销售额 162.2 亿美元（+13%，扣除汇率因素外净销售额增长 11%），亚太地区销售增长 22%至 55 亿美元（亚太地区收入占比已经达到33.83%， 2019 财年为 24.71%， 2016 财年为 19.29%） ， 欧洲中东非和美洲地区分别约 69.46亿美金、 37.97 亿美金、 增速分别为 9%和 1%； 中国区约有中国区约有 40%的线上销售占比的线上销售占比。 2016-2021财年亚太地区净销售额 cagr=20.3%，远超 EMEA 和美洲地区。 0%20%40%60%80%100% Europe, the Middle Eas

32、t & Africa The Americas Asia/Pacific37.0%42.8%43.1%23.4%20.0%33.8%0%20%40%60%80%100% Europe, the Middle East & Africa The Americas Asia/Pacific 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 雅诗兰黛分区域营收及增速（亿美金）雅诗兰黛分区域营收及增速（亿美金） 2019（2019-6-30） 2020（2020-6-30） 2021（2021-6-30） 分

33、地区分地区 营收 营收 yoy 营收 yoy 合计合计 148.63 142.94 -3.83% 162.15 13.44% Europe, the Middle East & Africa 64.52 62.62 -2.94% 69.46 10.92% The Americas 47.41 37.94 -19.97% 37.97 0.08% Asia/Pacific 36.73 42.38 15.38% 54.86 29.45% 资料来源：雅诗兰黛财报，华创证券 图表图表 13 雅诗兰黛分地区雅诗兰黛分地区 2016-2021 财年净销售额（百财年净销售额（百万美元）及复合增速（万美元）及复

34、合增速（%） 图表图表 14 雅诗兰黛雅诗兰黛分分品类品类 2016-2021 财年净销售额（百财年净销售额（百万美元）及复合增速（万美元）及复合增速（%） 资料来源：雅诗兰黛财报 资料来源：雅诗兰黛财报 雅诗兰黛护肤品销售占比从雅诗兰黛护肤品销售占比从 2019 财年的财年的 44%上升至上升至 20 财年的财年的 52%（2016 财年护肤、财年护肤、彩妆占比分别为彩妆占比分别为 39.5%和和 41.7%），进一步上升至，进一步上升至 2021 财年的财年的 58%，彩妆份则相应为，彩妆份则相应为39%、33%和和 26%。护肤品类销售护肤品类销售 cagr=16.4%，彩妆在，彩妆在

35、2021 财年依然受到疫情的较大财年依然受到疫情的较大影响。影响。疫情以来彩妆收入下滑较多，营业利润率也影响较大。疫情以来彩妆收入下滑较多，营业利润率也影响较大。 图表图表 15 雅诗兰黛品类结构雅诗兰黛品类结构 图表图表 16 雅诗兰黛护肤、彩妆营业利润率雅诗兰黛护肤、彩妆营业利润率 资料来源：雅诗兰黛财报，华创证券 资料来源：雅诗兰黛财报，华创证券 2022 财年 Q1 即刚刚过去的公历年 Q3 季度，雅诗兰黛净销售额同比增长 23%至 43.9 亿美元， 内生增长 18%， 主要得益于线下情况有所好转（物流限制下部分零售商提前进货，以确保节假日畅销商品上架，对销售增长约有1.5pct的贡

36、献；2021年投资的DECIEM的并表贡献了约3pct的净收入增长），从最近的一波疫情影响中逐渐恢复，尤其是美洲和EMEA 地区的实体零售有卓越的表现。 分区域看美洲、美洲、EMEA、亚太地区增速分别为、亚太地区增速分别为 37%、22%和和 15%（按不变汇率分别增长00.10.20.30.40.50.60.70500000000420052006200720082009200001920202021 Skin Care Makeup营收护肤占比-40.00%-

37、30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0420052006200720082009200001920202021 Skin Care Makeup 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 36%、21%和 11%；剔除并购、汇率变化外的内生增长为 27%、19%和和 10%。亚太地区增速放缓， 主要是由于 delta 病毒而采取相比去年同期

38、更严的限制， 尽管线上强劲， 但 7、8 月由于疫情和 618、双十一的前后挤压，线上增速放缓），经营利润分别由 0.65 亿美元增至 2.54 亿美元、增长 13%至 4.65 亿美元和下滑 7%至 2.22 亿美元（亚太地区经营利（亚太地区经营利润率下行，润率下行，20.71%16.74%；EMEA 相应从相应从 26.69%24.83%）。美洲地区销售的线上美洲地区销售的线上渗透率保持稳定，在渗透率保持稳定，在 31%左右左右；EMEA 地区香水和彩妆市场随着社交场合增加而强劲增长。中国和韩国继续高速增长带动雅诗兰黛旅游零售业务双位数增长。 中国国内疫情影响该季度海南旅游零售销售，中国国

39、内疫情影响该季度海南旅游零售销售，9 月初限制取消，并且通过线上补购的方月初限制取消，并且通过线上补购的方式减轻影响。欧美暑假旅游回升，但国际旅行仅恢复至疫情前的式减轻影响。欧美暑假旅游回升，但国际旅行仅恢复至疫情前的 40%左右。左右。中国业务实中国业务实现两位数的增长，从两三年的维度看也是高速增长现两位数的增长，从两三年的维度看也是高速增长；其中其中中国大陆地区超过一半的品牌中国大陆地区超过一半的品牌和几乎所有渠道都实现两位数增长。和几乎所有渠道都实现两位数增长。核心理念是从各个渠道尽可能满足有强大消费力的核心理念是从各个渠道尽可能满足有强大消费力的中国消费者的需求。中国消费者的需求。 但

40、公司线上收入在上年同期显著内生增长后依然有较高速的增长（并且有部分区域线下恢复较好） ， 目前已经约为疫情前最后一个季度的近两倍。 雅诗兰黛推进了与 Instagram、Snapchat、Tik Tok、微信等的合作，利用社媒趋势和创新的方式加强与消费者的互动，也利用科技来更好地进行定制化商品和个性化服务等延伸业务，提升消费者的转化与留存。同时雅诗兰黛加大了对电商的投入，增加对消费者的触达，2021Q3（即 2022 财年Q1）lamer 入驻东南亚的 Lazada，凭借差异化的定制、独特的服务和高端的包装获得非常大的成功，本季度祖马龙也将入驻 Lazada。尽管线下恢复，公司仍然预期线上继续

41、增长。2021 财年财年雅诗兰黛线上收入占比已经达到约雅诗兰黛线上收入占比已经达到约 28%，规模比两年前翻了一番多（，规模比两年前翻了一番多（2019财年占比财年占比约约是是 15%），未来随着时间推移依然将会提升，未来随着时间推移依然将会提升。 在面对供应链紧张的局面下，公司作为奢侈品企业，拥有足够的定价权和溢价水平来平抑和对冲供应链带来的挑战。得益于强复购、复杂的数据分析驱动下的获客和留存、线上高触达、 创新管线等， 2022 财年公司加速在护肤、 香水、 亚太及亚太地区的旅游零售、全球电商方面的增长引擎。2021 财年雅诗兰黛旅游零售渠道销售额占比财年雅诗兰黛旅游零售渠道销售额占比 2

42、8%（2011 财财年和年和 2016 财年占比分别为财年占比分别为 9.9%和和 12%）。 （三）资生堂（三）资生堂 2021 年单三季度净销售额同比增长 13%， 日本外同比增长 22%， 主要是在美洲、 EMEA、旅游零售渠道强劲增长， 抵消了日本国内和中国地区的挑战。 电商增速约低位的电商增速约低位的 20% （主（主要是高档产品增长）要是高档产品增长），占比达，占比达 30%（2019、2020 年分别为年分别为 13%和和 25%，增速超，增速超 45%。此外线上高档比例从此外线上高档比例从 2019 年的年的 16%增长至增长至 2020 年的年的 30%，增速超，增速超 60

43、%）；护肤品销；护肤品销售额增长售额增长11%， 占比， 占比63%。 2021前三季度资生堂总体收入恢复至疫前2019年同期的90%，日本本土-34%，本土以外+6%；中国区+26%，美洲业务+3%，旅游零售渠道旅游零售渠道-6%(2020年旅游零售渠道占比年旅游零售渠道占比 10.7%，2016 年为年为 2.9%，2021 前三季度累计占比约前三季度累计占比约 11.90%，并且，并且旅游零售渠道营业利润率远高于公司其他业务部门，报表层面为旅游零售渠道营业利润率远高于公司其他业务部门，报表层面为 16.8%的的 opm)。同比看品牌，SHISEIDO 主品牌+16%，CPB+20%，NA

44、RS +45%，Dolce&Gabbana +40%。 Q3 季度内亚太区亚太区主要是电商增长，单季度+80%（Q3 YTD 超 60%增长）。美洲地区美洲地区所有类别均增长，单季度+19%（Q3 YTD +34%），电商单 Q3 和 Q1-Q3 均有 10-15%左右下滑；醉象于 9 月底新增门店，随着市场恢复，彩妆也反弹。EMEA 主要是得益于彩妆和香水消费恢复， 单季度和 Q1-Q3 分别增长 5%和+23%； 电商单 Q3 高单位数增长， Q1-Q3获 15-20%左右增长。旅游零售渠道旅游零售渠道中海南受疫情反复和恶劣天气影响而增速放缓。 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告

45、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 资生堂按季度分地区增速情况资生堂按季度分地区增速情况 图表图表 18 资生堂各地区及旅游零售增长动力资生堂各地区及旅游零售增长动力 资料来源：资生堂三季度报告 资料来源：资生堂三季度报告 中国市场线上销售在高档、 护肤带动下增长强劲， 竞争激烈， 线下仍受疫情和天气影响。 图表图表 19 资生堂中国区表现，线上高档高速增长资生堂中国区表现，线上高档高速增长 资料来源：资生堂三季度报告 相比上年同期 Q3 资生堂加大了市场投放（费率+0.9pct，主要是加强了 digital communicat

46、ion 投放及战略性加大了中国区和旅游零售渠道的投放），毛利率+0.7pct，人工费用-2.5pct，主要是亏损专柜关店、EMEA 和美洲地区结构性调整。 图表图表 20 资生堂资生堂 Q3 成本费用开支比例成本费用开支比例 图表图表 21 资生堂各地区及旅游零售增长动力资生堂各地区及旅游零售增长动力 资料来源：资生堂三季度报告 资料来源：资生堂三季度报告 Q4 伴随疫情恢复公司将有积极的营销投放，2021H2 营销投放费用率预计 30.9%（H1 为29%）除了一贯的中国区双十一促销、亚太区加强线上活动，海南旅游零售渠道预计也将增加柜台、同时强化线上销售。护肤品创新方面上线“second s

47、kin”，此外将在 2022年于日本和中国推出 INRYU（内在美品牌）。 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 22 资生堂资生堂净销售额及营业利润、营业利润率按季度情况（十亿日元，净销售额及营业利润、营业利润率按季度情况（十亿日元，%） 资料来源：资生堂三季度报告 过去年份中国区尤其是高档产品带动下增长较快，2021 前三季度资生堂在中国区高档美妆产品占比已经高达 55%， 比上年同期的 49.2%提升 5.8pct。 未来预计持续数字营销投放，电商占比仍将提升（预期 2023 年提升至 3

48、5%）。 图表图表 23 资生堂资生堂各地区营收（十亿日元）及各地区营收（十亿日元）及中国区中国区表现（高端产品高速增长）表现（高端产品高速增长） 资料来源：资生堂财报，华创证券 疫情期间海外消费受较大影响，三大集团发力中国区，获得持续的稳定增长，在估值层面也得以表现更好，目前欧莱雅、雅诗兰黛估值约在目前欧莱雅、雅诗兰黛估值约在 50 余倍余倍 pe。综合看，国际公司对于中国区业务重视程度更高，尤其是线上销售，数字营销、社媒等投放加大；欧莱雅未披露旅游零售目前占比，但在各业务板块中增速高，资生堂与雅诗兰黛旅游零售渠道比例也在不断提升，尤其是海南地区布局增大（资生堂旅游零售业务营业利润率远高于其

49、他各部门）。中国美妆市场仍然处在成长期，中国美妆市场仍然处在成长期，与市场预期不同的是，与市场预期不同的是，基于上市公司的考基于上市公司的考量，量，如疫情恢复，我们预计国际集团将持续中国区的稳定增长如疫情恢复，我们预计国际集团将持续中国区的稳定增长，而非，而非“厚此薄彼厚此薄彼”般削般削弱中国区业务的体量弱中国区业务的体量。 图表图表 24 2021 前三季度资生堂各区域营业利润及营业利润率前三季度资生堂各区域营业利润及营业利润率 2018 2019 2020Q1-Q3 2021 Q1-Q3 OP/十亿日元 OPM% OP/十亿日元 OPM% OP/十亿日元 OPM OP/十亿日元 OPM J

50、apan 91.3 18.8% 91.1 18.3% 3 1.20% 8.6 -3.70% 0200400600800620020 Japan China Travel Retail EMEA Americas Asia Pacific Other Professional-20%0%20%40%60%80%0500200192020资生堂中国区业务构成及相应增速PrestigeCosmeticsPersonal CareOthersyoy-Prestigeyoy-Cosmeticsyoy-Personal