1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 23 始于西南始于西南 前景广阔前景广阔 天味食品天味食品（603317603317）深度深度报告报告 投资要点：投资要点： 深耕复合调味料的龙头企业深耕复合调味料的龙头企业 四川天味食品集团股份有限公司以“用美味创造美好生活”为使命，自设立以来一直专注于复合调味料的研发、生产以及销售，现已发展成为以火锅调料和中式菜品调料为主的大型复合调味料生产企业。 公司拥有 “好人家” 、“大红袍”以及“天车”三大品牌，营销网络遍布

2、全国 31 个省市，并且远销海外。同时，公司充分利用自身研发优势，提供定制餐调产品，满足连锁餐饮客户对产品标准化、食品安全性及口味稳定性的需求。 量价共振促使行业景气持续量价共振促使行业景气持续 尽管调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速，但是我们认为行业尚未步入成熟阶段，在“量”与“价”的双重影响下，行业仍将保持高景区度。虽然行业短期受到疫情影响，餐饮行业复苏进程有所反复，但是长期来看，餐饮行业发展仍将是终端需求放量的主要来源，成本上涨是价格提升的主要动因。我们预计未来 5 年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持 7%以上自然增速。此外，互联网对餐饮行业不断渗透，

3、消费者的消费习惯被动改造，外卖行业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁催生了调味品子品类复合调味料的高成长性。 持续品牌投入持续品牌投入 竞争优势明显竞争优势明显 相较于传统调味品，复合调味品的工艺流程相对简单，因此产品壁垒较低。2020 年行业规模由于疫情期间居家隔离缘故迎来快速增长，使得相关企业纷纷扩大生产规模，同时不乏新进入者入局，市场竞争格局开始变得日益激烈。除竞争加剧外，公司也受到了短期行业需求爆发后的扰动。此外，自 2020 年下半年开始公司加大品牌投入，通过与一线明星的合作，积极扩大品牌影响力，开启品牌年轻化战略布局，但同时也造成广告费用高企。针对上述问题，公司积极

4、调整组织架构、消化渠道库存、推进定制餐调并且坚持品牌投放，立足长期发展。 投资建议投资建议 我们认为，复合调味品行业仍处发展期，加之疫情期间需求快速增加，使得行业面临一定波动以及竞争加剧是必然的经过。尽管今年需求放缓，但伴随而来的是行业库存以及中小企业的出清，行业竞争格局有所改善。展望明年，我们仍然认为复调属于高成长性赛道，在后疫情时期餐饮消费有望持续改善。此外，公司持续品牌投入，长期来看必将受益。未来随着产品不断推陈出新，公司仍将实现健康快速发展。综上，我们预计公司 2021-2023 年分别实现每股收益 0.29/0.47/0.61 元，给予公司“增持”的投资评级。 评级：评级： 增持增持

5、 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 25.42 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 相关研究报告相关研究报告 -28% -19% -10% -1% 8% 17% 21/6 21/9 天味食品 沪深300 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 23 风险提示风险提示 宏观经济下行，消费能力减弱，疫情出现反复，食品安全问题。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 202

6、0A 2021E 2022E 2023E 主营收入 1,727 2,365 2,214 2,510 2,877 (+/-)% 22.3% 36.9% -6.4% 13.4% 14.6% 经营利润（EBIT） 298 355 107 230 321 (+/-)% 6.8% 19.1% -69.8% 114.4% 39.8% 归母净利润 297 364 184 296 388 (+/-)% 11.4% 22.7% -49.6% 61.3% 30.7% 每股收益（元） 0.72 0.58 0.29 0.47 0.61 qRtNnPtNqMxPmOmQpOqMnQbRaObRpNqQoMrQfQqRt

7、RiNoMuNbRnMrQMYpPnOwMnNmQ公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 23 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 676 2,729 2,778 3,081 3,475 营业收入 1,727 2,365 2,214 2,510 2,877 应收账

8、款及票据 11 11 12 13 15 营业成本 1,083 1,383 1,450 1,619 1,827 预付账款 12 18 18 20 23 营业税金及附加 15 19 19 21 24 其他应收款 3 13 9 12 13 销售费用 241 474 517 502 547 存货 98 243 213 254 280 管理费用 64 102 91 105 120 其他流动资产 0 15 15 15 15 研发费用 26 30 30 33 39 流动资产合计 1,742 3,678 3,696 4,045 4,471 财务费用 -5 -15 -69 -73 -82 长期股权投资 0 0

9、0 0 0 资产减值损失 0 -7 -2 -2 -2 固定资产合计 362 432 509 586 663 信用减值损失 0 0 0 0 0 无形资产 34 45 40 37 33 其他收益 3 9 7 8 9 商誉 0 0 0 0 0 投资收益 29 35 34 38 44 长期待摊费用 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 0 36 36 36 36 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2,142 4,290 4,480 4,903 5,402 营业利润 334 407 215 348 455 短期借款 0 0 0 0 0 营业外收支 13 21

10、 0 0 0 应付票据及账款 114 258 231 273 303 利润总额 346 428 215 348 455 预收账款 42 0 18 14 18 所得税费用 49 64 32 51 67 应付职工薪酬 28 36 37 42 47 净利润 297 364 184 296 388 应交税费 31 36 36 40 46 归属于母公司所有者的净利润 297 364 184 296 388 其他流动负债 0 5 5 5 5 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 5 5 5 5 基本每股收益 0.72 0.58 0.29 0.47 0.61 预计负债 3 9 9 9 9 财务指标

11、 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 300 560 523 605 673 营收增长率 22.3% 36.9% -6.4% 13.4% 14.6% 股东权益 1,842 3,730 3,957 4,298 4,729 EBIT 增长率 6.8% 19.1% -69.8% 114.4% 39.8% 现金流量表现金流量表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润增长率 11.4% 22.7% -49.6% 61.3% 30.7% 净利润 297 364 184 296 388 销售毛利率 37.3% 41.5% 34.5% 35.5%

12、36.5% 折旧与摊销 24 28 20 18 19 销售净利率 17.2% 15.4% 8.3% 11.8% 13.5% 经营活动现金流净额 378 353 165 315 400 ROE 16.1% 9.8% 4.6% 6.9% 8.2% 投资活动现金流净额 -459 129 -116 -12 -6 ROIC 13.9% 8.1% 2.3% 4.6% 5.8% 筹资活动现金流净额 403 1,566 0 0 0 资产负债率 14.0% 13.1% 11.7% 12.3% 12.5% 现金净变动 321 2,047 50 303 394 PE 114.03 170.27 104.35 64.

13、67 49.47 期初现金余额 355 676 2,729 2,778 3,081 PB 18.38 16.63 4.84 4.46 4.05 期末现金余额 676 2,724 2,778 3,081 3,475 EV/EBITDA 55.45 128.36 104.49 52.17 36.93 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4 of 23 目 录 1.始于西南 前景广阔 . 7 1.1 深耕复合调味料的龙头企业 . 7 1.2 产品结构完善 产品品类丰富 . 8 2.量价共振促使行业景气持续 . 9 2.1 餐饮行业发展带来终端需求激增 . 9

14、2.2 成本上涨是直接提价的主要动因 . 11 2.3 由饮食习惯变迁带来的需求复合调味品 . 13 3.持续品牌投入 竞争优势明显 . 16 3.1 疫情之下需求爆发 短期行业竞争加剧 . 16 3.2 需求波动 费用高企. 17 3.3 积极调整战略 边际改善已现 . 19 4.投资建议 . 22 5.风险提示 . 22 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 23 图 目 录 图图 1 1：公司股权结构一览：公司股权结构一览 . 7 图图 2 2：公司在售产品品牌：公司在售产品品牌 . 8 图图 3 3：公司主要产品一览：公司主要产品一览 .

15、 8 图图 4 4：公司营收规模稳步增长：公司营收规模稳步增长 . 8 图图 5 5：20212021 年公司业绩有所波动年公司业绩有所波动 . 8 图图 6：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元）：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元） . 9 图图 7：调味品行业规模以上：调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元）主营业务收入（单位：亿元） . 9 图图 8：调味品消费渠道情况：调味品消费渠道情况 . 10 图图 9：不同就餐方式调味品人均摄入量：不同就餐方式调味品人均摄入量 . 10 图图 1010：20112011- -20202020 年我国社会消费品零售总额（餐饮业）

16、情况（单位：亿元）年我国社会消费品零售总额（餐饮业）情况（单位：亿元） . 10 图图 11：2013-2020 年我国居民人均可支配收入（单位：元）年我国居民人均可支配收入（单位：元） . 11 图图 12：2012 年城镇居民调味品支出年城镇居民调味品支出 VS 农村居民调味品支出农村居民调味品支出 . 11 图图 13：2014-2019 年我国调味品价格变动（单位：元年我国调味品价格变动（单位：元/千克）千克） . 11 图图 14：海天味业成本构成：海天味业成本构成 . 12 图图 15：调味品主要原材料价格走势（单位：元：调味品主要原材料价格走势（单位：元/吨）吨） . 12 图图

17、 16：调味品主要包装材料价格走势（单位：元：调味品主要包装材料价格走势（单位：元/吨）吨） . 12 图图 17：餐饮连锁化率持续：餐饮连锁化率持续提升提升 . 14 图图 18：我国餐饮连锁化程度仍偏低：我国餐饮连锁化程度仍偏低 . 14 图图 19：互联网餐饮外卖市场交易规模持续增长：互联网餐饮外卖市场交易规模持续增长 . 14 图图 20：预期外卖市场收入仍将持续增加：预期外卖市场收入仍将持续增加 . 14 图图 21：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元）：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元）. 15 图图 22：火锅底料工艺流程：火锅底料工艺流程 . 16 图

18、图 23：酱油生产流程：酱油生产流程 . 16 图图 24：天猫榜单部门火锅底料上榜品牌：天猫榜单部门火锅底料上榜品牌 . 16 图图 25：头部企业销售费用率随竞争加剧：头部企业销售费用率随竞争加剧走高走高 . 17 图图 26：公司经销商数量持续增加：公司经销商数量持续增加 . 17 图图 27：公司主要销售费用情况（单位：万元）：公司主要销售费用情况（单位：万元） . 18 图图 28：公司销售费用率变动：公司销售费用率变动 . 18 图图 29：2019Q1-2021Q3 公司营业收入情况（单位：亿元）公司营业收入情况（单位：亿元） . 18 图图 30：2019Q1-2021Q3 公

19、司净利润情况（单位：亿元）公司净利润情况（单位：亿元） . 18 图图 31：公司积极调整组织构架：公司积极调整组织构架 . 19 图图 32：公司官网食谱每日推荐：公司官网食谱每日推荐 . 20 图图 33：公司定制餐调部分客户：公司定制餐调部分客户 . 20 图图 34：公司定制餐调业务比例逐渐上升（单位：万元）：公司定制餐调业务比例逐渐上升（单位：万元） . 20 图图 35：公司稳步推进智能化新车间项目：公司稳步推进智能化新车间项目 . 21 图图 36：公司创新与研发中心：公司创新与研发中心 . 21 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 o

20、f 23 表 目 录 表表 1：两轮调味品企业提价情况一览表：两轮调味品企业提价情况一览表 . 13 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 23 1.始于西南始于西南 前景广阔前景广阔 1.1 深耕复合调味料的龙头企业深耕复合调味料的龙头企业 四川天味食品集团股份有限公司以“用美味创造美好生活”为使命，自设立以来一直专注于复合调味料的研发、生产以及销售，现已发展成为以火锅调料和中式菜品调料为主的大型复合调味料生产企业。公司拥有 “好人家”、“大红袍”以及“天车”三大品牌，营销网络遍布全国 31 个省市，并且远销海外。同时，公司充分利用自身研发优势

21、，提供定制餐调产品，满足连锁餐饮客户对产品标准化、食品安全性及口味稳定性的需求。 公司注册资本超过 6.3 亿元，现有员工 2740 余人。公司下属自贡市天味食品有限公司、四川天味家园食品有限公司、四川瑞生投资管理有限公司、四川天味食品集团家园食品有限责任公司四个全资子公司，并在成都双流区、郫都区、四川自贡市拥有四个现代化基地。公司股权结构相对集中，创始人邓文即为实际控制人。邓文、唐璐夫妇目前合计持股比例为 74.85%，股权结构稳定。 图图 1 1：公司股权结构一览：公司股权结构一览 资料来源：Wind，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8

22、 of 23 1.2 产品结构完善产品结构完善 产品品类丰富产品品类丰富 公司始终秉承“用美味创造美好生活”的使命，自设立以来一直专注于复合调味料的研发、生产以及销售。公司产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等一百余个品种（不含定制餐调产品），主要品牌包括“大红袍”、“好人家”以及“天车”，产品主要用于家庭及餐饮的烹调，满足消费者对烹调风味多样性和便捷性的追求。此外，公司充分利用自身研发优势提供定制餐调产品，满足连锁餐饮客户对产品标准化、食品安全性及口味稳定性的需求。 图图 2 2：公司在售产品品牌公司在售产品品牌 图图 3 3：公司主要产品一览公司主要产品一览 主要产品主要产

23、品 产品用途产品用途 火锅调料火锅调料 主要用于调制火锅汤底，也可用于制作炒菜、面食 中式菜品调料中式菜品调料 用于制作各类中式菜肴，例如水煮鱼、辣子鸡 香肠腊肉调料香肠腊肉调料 用于家庭、食堂、餐厅制作香肠、腊肉 鸡精鸡精 用于家庭烹饪、食品制造领域 香辣酱香辣酱/甜面酱甜面酱 香辣酱可用于烹饪各种川菜，甜面酱可以用于烹饪酱爆和酱烧菜 资料来源：公司官网，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 2011 年至今，公司营收规模稳步扩张，2020 年受疫情影响，下游需求爆发式增长， 实现营业总收入 23.65 亿元， 同比增长 36.90%， 实现归母净利润 3.64 亿元，同比增长 22.66

24、%。但是在今年上半年，公司面对终端消费恢复不及预期，高基数、高库存、高费用投放等因素影响，及对疫情和后疫情时代影响的评估和论证不够充分，对公司上半年的业绩造成较大程度的影响。2021H1，公司实现营业总收入 10.17 亿元，较上年同期增长 10.62%；实现归母净利润 0.76 亿元，较上年同期减少 62.12%。 图图 4 4：公司营收规模稳步增长公司营收规模稳步增长 图图 5 5：20212021 年年公司公司业绩有所波动业绩有所波动 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 23 2

25、.量价共振促使行业景气持续量价共振促使行业景气持续 尽管调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速，但是我们认为行业尚未步入成熟阶段，在“量”与“价”的双重影响下，行业仍将保持高景区度。尽管短期受到疫情影响，餐饮行业复苏进程有所反复，但是长期来看，餐饮行业发展仍将是终端需求放量的主要来源，成本上涨是价格提升的主要动因。我们预计未来 5 年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持 7%以上自然增速。此外，互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，外卖行业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁催生了调味品子品类复合调味料的高成长性。 2.1 餐饮行业发展带

26、来终端需求激增餐饮行业发展带来终端需求激增 根据国家统计局发布的中国工业统计年鉴，以工业销售产值为计算口径，调味品行业规模以上企业 2012-2016 年复合增速达 11.23%，产值突破 3000 亿元。从结构上来看，味精制造占比最低达到 15.3%并且增长乏力，酱油、食醋以及类似制品制造占比次之达到 33.8%增速亦有下滑趋势，其他调味品、发酵制品制造占比最高达 50.9%，增速虽然略有降低但仍然保持可观的增速。 图图 6：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元）：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元） 图图 7：调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元）：调味品行业规模以上主

27、营业务收入（单位：亿元） 资料来源： 中国工业统计年鉴 ，渤海证券 资料来源： 中国工业统计年鉴 ，渤海证券 我国调味品市场的终端需求主要来源于食品制造业、家庭消费（零售）和餐饮业三个方面。其中，刺激终端需求的一个重要因素是餐饮业的持续发展所带来的对其中，刺激终端需求的一个重要因素是餐饮业的持续发展所带来的对于调味品需求的激增。于调味品需求的激增。 据中国调味品协会会长透露， 目前我国调味品消费结构中，餐饮占比位列第一达到 40%。此外，由于餐饮行业对于调味品的人均使用量远大于家庭消费（在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的 1.6 倍）以及餐饮行业对于调味品的粘性更高 （以追求味道的稳定）

28、 ， 因此餐饮渠道相较家庭消费对调味品行业来说可能更为重要。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 23 图图 8：调味品消费渠道情况：调味品消费渠道情况 图图 9：不同就餐方式调味品人均摄入量：不同就餐方式调味品人均摄入量 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：公开资料，渤海证券 目前，在经济稳定发展的基础之上（所来带的城镇化率提升、居民可支配收入的继续上涨） ，生活节奏的加快、人口结构的变迁，导致饮食习惯有所改变，居民外出就餐频率增加（包括外卖在内） 。因此，餐饮行业的自然增长成为了打开调味品行业空间的推手。 尽管受到疫情扰动， 截至 2

29、021 年 10 月社会消费品零售总额 （餐饮业）已达到 37210.70 亿元，同比 2019 年实现小幅上涨。我们预计未来疫情将趋于常态化，但在我国高水平防疫措施下，社会生产生活步入正轨，餐饮业仍将保持一定成长性。 图图 1010：20112011- -20202020 年我国社会消费品零售总额（餐饮业）情况（单位：亿元）年我国社会消费品零售总额（餐饮业）情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，渤海证券 家庭消费方面家庭消费方面，人均可支配收入的持续增长使得人们对饮食的要求不断提升，调味品使用量明显增长。 此处结合欧睿发布的 2012 年中国调味品零售额 693.61 亿元及国家统计局发布

30、的 2012 年城镇居民人均年度调味品消费支出 76.10 元，估算当年农村居民人均年度调味品消费支出不足城镇居民的三分之一，直接反应出人均可支配收入与调味品消费的相关性。此外，由于城市生活节奏加快，不断挤压居民家庭烹饪时间，因此消费者对于复合调味品的需求增长也是促使调味品消费量持续走高的部分原因。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 23 图图 11：2013-2020 年我国居民人均可支配收入（单位：元）年我国居民人均可支配收入（单位：元） 图图 12： 2012 年城镇居民调味品支出年城镇居民调味品支出 VS 农村居民调味品支出农村居民

31、调味品支出 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Eurominitor，国家统计局，渤海证券 2.2 成本上涨是直接提价的主要动因成本上涨是直接提价的主要动因 一定通货膨胀率下，调味品价格上涨具有周期性，通常成本端的压力会迫使企业进行直接提价。而良性的经济增长，也带来明显的消费升级趋势，产品的结构性调整同样能够带来价格上升，使得调味品行业的零售价格增速高于同期物价指数变动幅度（个别年份除外） 。根据欧睿统计数据显示，2019 年我国调味品行业平均零售价格为 19.4 元/千克，近五年复合增长率达 3.51%。 图图 13：2014-2019 年我国调味品价格变动（单位：元年我国调味品价格变

32、动（单位：元/千克）千克） 资料来源：Eurominitor，Wind，渤海证券 由于调味品企业的营业成本主要包括原材料和包装材料，因此生产成本高企通常是产品直接提价的主要动因。以海天味业的成本构成为例，原材料主要为大豆和白砂糖，包装材料主要是玻璃瓶及塑料瓶。2018 年度，公司直接材料占比达到87.41%，制造费用占比 9.91%，直接人工仅 2.68%。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 23 图图 14：海天味业成本构成：海天味业成本构成 资料来源：公司公告，渤海证券 从调味品近年来的价格走势不难看出，直接材料在 2016-17 年经

33、历了一波大幅上涨。2016 年，白糖价格同比上涨 13.22%，豆粕价格同比上涨 7.78%，玻璃/塑料价格指数分别同比上涨 13.52%/4.33%。2017 年，白糖价格同比上涨 12.95%，玻璃/塑料价格指数上涨 17.16%/12.38%，瓦楞纸价格大幅上涨 51.80%。而在后疫情时期，调味品再次面临上游原材料成本大幅上涨的困境。截至今年 10 月，豆粕价格同比上涨 23.11%，瓦楞纸价同比上涨 57.24%，其他原材料也均有不同程度上涨。 图图 15：调味品主要原材料价格走势（单位：元：调味品主要原材料价格走势（单位：元/吨）吨） 图图 16：调味品主要包装材料价格走势（单位：

34、元：调味品主要包装材料价格走势（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 受此影响，自 2016 年开始调味品企业陆续开始提高出厂价以应对成本上涨所带来的冲击。由于头部企业具有品牌优势，且成本上涨导致的提价属于行业一致性的变动，因此基本不会影响销量（短期库存扰动长期可以消化） ，提价后企业的经营情况持续向好。而本轮成本的上涨，再次倒逼企业直接提价，但与上一轮提价周期所不同的是，本轮需求相对疲弱，价格是否能够顺利传导仍然需要观察。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 13 of 23 表表 1：两轮两轮调味品企业提价情

35、况一览表调味品企业提价情况一览表 公司名称公司名称 提价时间提价时间 提价幅度提价幅度 提价品类提价品类 恒顺醋业 2016 年 06 月 9%左右 19 个单品 涪陵榨菜 2016 年 07 月 8%-12% 11 个单品 海天味业 2016 年 12 月 5%左右 部分产品 涪陵榨菜 2017 年 02 月 15%-17% 9 个单品 中炬高新 2017 年 03 月 5%-6% 全线产品 千禾味业 2017 年 04 月 8%左右 全线产品 公司名称公司名称 提价时间提价时间 提价幅度提价幅度 提价品类提价品类 涪陵榨菜 2021 年 11 月 3%-19% 部分产品 加加食品 2021

36、 年 11 月 3%-7% 部分产品 恒顺醋业 2021 年 11 月 5%-15% 部分产品 海天味业 2021 年 10 月 3%-7% 部分产品 资料来源：公开资料，渤海证券 2.3 由饮食习惯变迁带来的需求由饮食习惯变迁带来的需求复合调味品复合调味品 而进一步考虑，从目前餐饮行业的发展趋势来看，一方面是餐饮业的连锁化率仍有一定发展空间，另一方面则是外卖的渗透率还将继续提升。前者追求味道的一致性，后者追求操作的便捷性，这就催生出调味品行业具有更高成长性的细分子行业复合调味品。 近十年来，我国餐饮行业受到限制三公消费影响，餐饮格局发生重大变化，高端餐饮失速，但由于经济的稳健增长、居民可支配

37、收入的持续提高，大众餐饮取而代之。随着消费者对品牌、食品安全、食物及服务的质量愈发看重，餐饮行业连锁化率将进一步提高。据 Frost&Sullivan 预计，自营连锁餐厅将以高于加盟连锁餐厅及独立运营餐厅的增速发展， 预计 2017 年至 2022 年间， 这一复合增速将达11.4%。而国内咨询机构亿欧则通过统计对比中国、日本、美国餐饮连锁企业门店数量及营业额，认为我国餐饮行业的连锁化程度还远低于上述发达国际。餐饮经营模式连锁化尤其以“中央厨房+门店”的经营模式最为普遍。“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料企业，特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的盈利增长点。复合调

38、味料企业可以根据餐饮企业的要求，为其定制适用于某款菜品烹饪的调味料，不仅大大简化了厨师工作，更让餐饮企业的特色化、标准化以及规模化成为可能。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 14 of 23 图图 17：餐饮连锁化率持续提升：餐饮连锁化率持续提升 图图 18：我国餐饮连锁化程度仍偏低：我国餐饮连锁化程度仍偏低 资料来源：Frost&Sullivan，渤海证券 资料来源：亿欧，渤海证券 互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，使得餐饮这一传统行业经历巨大改变，大部分餐饮企业尤其是快餐餐饮企业均加入到外卖行列。快餐餐饮企业对标准化、快速化的程

39、度要求较高，对复合调味料需求量大，因此复合调味料市场也受益于外卖规模的快速增长。根据易观所统计的数据显示， 自 2015年起我国外卖市场交易规模开始进入高速增长， 2019 年 Q3 中国互联网餐饮外卖市场交易规模预计将达到 1952.9 亿人民币， 环比上涨 11.0%， 同比上涨 34.8%，预计未来行业规模仍将稳定扩大。而 Frost&Sullivan 同样对外卖市场的发展给予了一定的肯定， 根据该机构的测算， 2013-2017年外卖市场年复合增速达到45.6%，预期 2022 年外卖市场总营收将增至 4770 亿元，年复合增速为 17.9%。 图图 19：互联网餐饮外卖市场交易规模持

40、续增长：互联网餐饮外卖市场交易规模持续增长 图图 20：预期外卖市场收入仍将持续增加：预期外卖市场收入仍将持续增加 资料来源：易观，渤海证券 资料来源：Frost&Sullivan，渤海证券 据 Frost&Sullivan 数据显示，2015 年我国复合调味品市场规模为 751 亿元，占我国调味品市场总规模的 18.2%。而基于上述因素的影响，预计复合调味品市场规模自 2015 年起复合增长率将达到 14.7%，至 2020 年复合调味品市场规模将达到 1488 亿元，占调味品市场总规模的 22.1%。尽管受到疫情影响，复合调味品行业在今年整体表现不尽人意，但随着竞争格局的改善，行业中期仍然

41、具有高成长性。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 15 of 23 图图 21：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元）：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，渤海证券 目前复合调味品正处于快速增长阶段，渗透率仍然有较大提升空间。行业呈现较为分散化的竞争格局，中小规模企业众多，行业龙头集中度低。我们预计，随着消费升级持续以及头部企业更优质的产品供给，消费者对龙头企业的青睐度有望稳步提升。未来随着餐饮连锁化的加速，下游餐饮企业对复合调味料的品质以及稳定性都提出更高的要求。大型生产厂家将受益于规模

42、化带来的成本下降、生产线优势带来的损耗可控，在激烈的竞争当中立于不败之地。此外，国家对于食品行业监管日益严格，行业进入门槛不断提高，企业优胜劣汰速度加快。目前，复合调味品国标已强制实施，随着行业规范化程度的不断提高，市场份额将持续向优势企业集中。 9.8 21.2 41.5 7.4 15.4 31.0 6.8 14.5 28.0 5.5 12.3 26.8 6.1 11.7 21.5 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 2010年 2015年 2020E 鸡精 火锅调味料 西式复合调味料 中式复合调味料 其他 公司深度报告公司深度报告

43、 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 16 of 23 3.持续品牌投入持续品牌投入 竞争优势明显竞争优势明显 3.1 疫情之下需求爆发疫情之下需求爆发 短期行业竞争加剧短期行业竞争加剧 相较于传统调味品，复合调味品的工艺流程相对简单，因此产品壁垒较低。传统调味品如酱油， 需要经过长时间的发酵酿造， 并且受到水源、 气候等方面的影响，对自然环境的要求较高。复合调味品主要以混合、炒制为主，口味主要与辅料的选用及其配比有关，机械化生产所需的时间较短。 图图 22：火锅底料工艺流程火锅底料工艺流程 图图 23：酱油生产流程酱油生产流程 资料来源：天味食品招股说明书，渤海证券 资料来源：

44、千禾味业招股说明书，渤海证券 2020 年行业规模由于疫情期间居家隔离缘故迎来快速增长，使得相关企业纷纷扩大生产规模，同时不乏新进入者入局，市场竞争格局开始变得日益激烈。新进入者主要包括知名餐饮连锁品牌企业及调味品龙头企业，此外随着直播电商以及社区团购所带来的渠道变革，众多新兴品牌一时兴起。 图图 24：天猫榜单部门火锅底料上榜品牌天猫榜单部门火锅底料上榜品牌 资料来源：公开资料，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 17 of 23 由于阶段性的供过于求， 导致各个企业纷纷加大费用投放以期推动销售。 2021H1，天味食品销售费用率达 23.1

45、8%，同比上升 9.61 个百分点，行业龙头颐海国际同样出现销售费用率上行的趋势。我们预计，未来随着需求端的回落，新进入者长期恐将难以为继， 老牌复调企业持续全国化的进程， 大浪淘沙之后仍将凭借品牌、产品、渠道优势长期立足于市场中。 图图 25：头部企业销售费用率随竞争加剧走高头部企业销售费用率随竞争加剧走高 资料来源：公开资料，渤海证券 3.2 需求波动需求波动 费用高企费用高企 除竞争加剧外，公司也受到了短期行业需求爆发后的扰动。2021 年，复合调味品的市场需求疲软，与公司今年的经营计划存在差异。此外，2020 年公司开启双轮驱动战略， “好人家” 定位中高端市场， “大红袍” 定位大众

46、市场和餐饮端小客户，对原有经销商进行拆分。 截至 2020 年公司经销商达 3001 家， 经销商队伍的迅速扩大也给公司稳定经营带来隐患，渠道库存水平较高。 图图 26：公司经销商数量持续增加：公司经销商数量持续增加 资料来源：公开资料，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 18 of 23 此外，自 2020 年下半年开始公司加大品牌投入，通过与一线明星的合作，积极扩大品牌影响力，开启品牌年轻化战略布局，但同时也造成广告费用高企。而短期库存的增加以及竞争加剧迫使企业增加促销费用， 2020 年下半年公司销售费用率达到 28.81%，同比提高 1

47、2.96 个百分点。销售费用的大规模投放影响了公司短期的利润业绩，但从长期来看有助于加速全国化布局。 图图 27：公司主要销售费用情况（单位：万元）公司主要销售费用情况（单位：万元） 图图 28：公司销售费用率变动公司销售费用率变动 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 受到上述因素影响，公司 2020Q4 尽管营业收入可观，但是业绩开始出现下滑。2021Q2，面对终端消费恢复不及预期，受到高基数、高库存、高费用投放等因素影响，及对疫情和后疫情时代影响的评估和论证不够充分，对公司的业绩造成较大程度影响。2021H1，公司实现营业总收入 10.17 亿元，较上年同期增长10

48、.62%；实现归母净利润 0.76 亿元，较上年同期减少 62.12%。 图图 29：2019Q1-2021Q3 公司营业收入情况（单位：亿元）公司营业收入情况（单位：亿元） 图图 30：2019Q1-2021Q3 公司净利润情况（单位：亿元）公司净利润情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 19 of 23 3.3 积极调整战略积极调整战略 边际改善已现边际改善已现 针对上述问题， 公司积极应对， 围绕五年战略目标规划开展工作。 组织构架方面，公司推行营销系统管理结构改革，对营

49、销体系进行了重塑以及优化，强化经营并成立营销委员会，下设战略市场中心、好人家事业部、大红袍事业部、餐饮事业部和新零售事业部，通过集中决策和信息共享机制等方式提高风险控制能力；导入集成产品开发模式项目运营机制，对产品全生命周期进行流程管理，以达到对产品的高效开发和精准运营。2021 年第四季度，公司营销组织构架再次调整，考虑市场环境变化以及公司未来发展，对组织进行扁平化改革，拆解战略市场中心职能，强化产品的全生命周期管理，将其职能下沉到事业部，提高效率。 图图 31：公司：公司积极调整组织构架积极调整组织构架 资料来源：公开资料，渤海证券 我们认为，由于复合调味料的原料众多，因此其核心优势在于供

50、应链。公司始终秉持“苛刻坚守好原料”的价值理念，努力保证原料品质。由于复合调味品所使用的原料大部分为农产品，其特点是标准化程度低且风险高。为保证原料品质的稳定，公司对原料的种类进行分类管理，对核心原料（酸菜、牛油等）及重点原料（豆瓣、辣椒、花椒、泡椒等）采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”产业链管控模式，确保原料从源头收购到过程加工全程可溯可控。此外，公司围绕年度战略规划，启动对外投资业务，通过股权投资链接核心资源，以支撑公司主业的可持续性发展。根据公司投资策略，确定了以链接上游核心供应商、 “业投一体”赋能核心客户、横向并购整合优质品类为三大投资方向。公司已经稳步开展股权投资业务，通过参