1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 阳光总在风雨后， “精”耕细作待时飞阳光总在风雨后， “精”耕细作待时飞 精锻科技（精锻科技（300258300258）深度报告）深度报告 投资要点：投资要点： 国内优秀汽车精锻件公司国内优秀汽车精锻件公司 公司主营产品为汽车差速器锥齿轮、变速器结合齿齿轮/轴类件、EDL 齿轮、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成等，客户包含主流国际车企巨头、优质自主车企以及造车新势力。目前公

2、司是国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL齿轮等产销量位居行业前列。 自主产业崛起背景下，公司未来成长逻辑清晰自主产业崛起背景下，公司未来成长逻辑清晰 当前包括精锻科技在内的国内汽车零部件公司依靠国内疫情防控得力下的产业链完整性较高、生产经营效率高，产品性价比高优势加快推进“进口替代”与“走出去” ，未来收入有望实现持续较快增长。短期看，公司前五大客户明年产销有望跟随汽车行业实现较好的复苏，尤其是南北大众，今年以来受“缺芯”影响销量下滑明显，明年芯片供应持续改善后短期复苏弹性预计较强，公司有望充分受益。同时，公司正在积极开发长城、长安、吉利、上汽、比亚迪等优质自主整

3、车以及蔚小理等国内头部造车新势力客户，未来有望受益于自主整车的崛起。 公司产业布局即将开花结果，预计将贡献重要业绩增量公司产业布局即将开花结果，预计将贡献重要业绩增量 公司近些年陆续布局了除姜堰总部以外的宁波、天津与重庆生产基地。1）宁波电控：电磁阀类产品将成为未来重要增长点；2）天津传动科技：2020 年下半年以来天津子公司收入开始加速上行， 随着天津公司的定增项目未来陆续投产，将进一步助力天津公司收入与利润加速增长。我们认为，天津子公司将成为公司未来业务的重要增长点；3）重庆子公司：预计今年四季度重庆公司全面建成一期设计产能，从而为明年产销较快增长奠定良好基础。 积极推进电动化业务转型，腾

4、飞在即积极推进电动化业务转型，腾飞在即 公司新能源车配套产品收入持续快速增长，收入占比由 2017 年的 0.86%提升至 2021H1 的 8.62%，新能源车配套市场开拓初具成效。2016 年至今，公司陆续获得沃尔沃、博格华纳、全球知名电动车大客户、日系知名品牌及国内知名技术公司等差速器总成产品定点与提名，未来新能源差速器总成产品有望持续放量增长，成为公司新能源配套业务的重要增长点。特别是，未来公司有望充分受益于大众全球及中国的电动车销量的强劲表现，助力公司电动化业务转型迈上新台阶。 盈利预盈利预测，维持“增持”评级测，维持“增持”评级 我们预计 2021-23 年公司实现营业收入 13.

5、74/17.08/21.55 亿元，同比增长14.17%/24.32%/26.18%；实现归母净利润 1.77/2.47/3.31 亿元，同比增长 汽车汽车汽车零部件汽车零部件 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -12%-4%4%12%20%21/621/9精锻科技沪深300 相关研究报告相关研究报告 H1 业绩快速增长， 积极布局电动轻量化领域精锻科技 （300258） 2021 半年报点评2021/8/24 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业

6、务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 25 13.57%/39.65%/33.99%，对应 EPS 分别为 0.37/0.51/0.69 元/股，对应2021/2022/2023 年动态 PE 为 35/25/19 倍。 考虑到公司在手订单情况以及新能源车业务快速增长的确定性，维持“增持”评级。 风险提示风险提示：疫情控制低于预期；芯片短缺超预期；主要客户产销恢复低于预期；新能源业务拓展低于预期；工厂产能投放低于预期；原材料涨价超预期；汇率波动风险；费用增长超预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入

7、 1,229 1,203 1,374 1,708 2,155 (+/-)% -3% -2% 14% 24% 26% 经营利润（EBIT） 232 225 235 321 426 (+/-)% -27% -3% 5% 36% 33% 归母净利润 174 156 177 247 331 (+/-)% -33% -10% 14% 40% 34% 每股收益（元） 0.43 0.32 0.37 0.51 0.69 pOrPnPtNmQxPtRsOoPnRsPaQ9R9PtRoOpNmNjMmNtRfQpNuN7NrQqRwMoOnOuOmNtM公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读

8、正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 25 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 435 434 275 342 431 营业收入 1229 1203 1374 1708 2155 应收票据 68 67 82 97 124 营业成本 795 824 975 1180 1462 应收账款 260 270 287 367 46

9、5 营业税金及附加 13 16 15 19 24 预付款项 9 13 11 9 10 销售费用 32 8 10 12 16 其他应收款 3 3 4 5 6 管理费用 71 75 89 108 136 应收利息 0 0 0 0 研发费用 61 81 76 94 119 存货 205 253 284 346 420 财务费用 19 38 27 30 36 其他流动资产 19 331 331 331 331 资产减值损失 -43 -6 -5 -5 -5 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 信用减值损失 -2 -5 -6 -6 -6 其他权益工具投资 0 3 3 3 3 其他收益 20 34 34

10、35 35 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 0 2 1 1 1 固定资产 1617 1912 2092 2285 2480 资产处置收益 0 0 0 0 0 在建工程 299 257 304 327 338 营业利润 214 186 206 289 387 工程物资 0 0 0 0 0 营业外收支净额 -1 1 2 2 2 无形资产 126 161 129 96 64 税前利润 213 187 208 290 389 长期待摊费用 0 0 0 0 0 减：所得税 39 32 31 44 58 资产总计 3241 4244 4352 4780 5273 净利润 174 156 177

11、 247 331 短期借款 498 410 393 608 719 归属于母公司的净利润 174 156 177 247 331 应付票据 50 60 62 74 96 少数股东损益 0 0 0 0 -1 应付账款 190 273 267 295 397 基本每股收益 0.43 0.32 0.37 0.51 0.69 预收款项 0 0 0 -1 -1 稀释每股收益 0.43 0.32 0.37 0.51 0.69 应付职工薪酬 46 50 50 50 50 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 应交税费 15 17 17 17 17 成长性 其他应付款 18 1

12、7 17 17 17 营收增长率 -2.9% -2.1% 14.2% 24.3% 26.2% 其他流动负债 0 8 8 8 8 EBIT增长率 -27.3% -2.8% 4.5% 36.3% 32.8% 长期借款 332 227 227 227 227 净利润增长率 -32.8% -10.4% 13.6% 39.6% 34.0% 负债合计 1222 1222 1202 1455 1690 盈利性 股东权益合计 2019 3022 3150 3325 3583 销售毛利率 35.3% 31.5% 29.0% 30.9% 32.1% 现金流量表现金流量表 2019A 2020A 2021E 202

13、2E 2023E 销售净利率 14.1% 13.0% 12.9% 14.5% 15.4% 净利润 174 156 177 247 331 ROE 8.6% 5.2% 5.6% 7.4% 9.2% 折旧与摊销 157 194 156 166 176 ROIC 6.61% 4.97% 5.16% 6.39% 7.81% 经营活动现金流 464 359 282 304 435 估值倍数 投资活动现金流 -489 -1072 -349 -349 -349 PE 30.3 40.2 35.4 25.34 18.9 融资活动现金流 162 703 -91 112 3 P/S 4.3 5.2 4.6 3.7

14、 2.9 现金净变动 139 -12 -159 67 89 P/B 2.61 2.07 1.99 1.88 1.75 期初现金余额 288 427 415 256 323 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 1.2% 1.2% 期末现金余额 427 415 256 323 412 EV/EBITDA 14.5 14.8 16.2 13.3 10.8 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4 of 25 目 录 1.国内优秀汽车精锻件公司，财务指标健康 . 7 2.阳光总在风雨后，“精”耕细作待时飞 . 10 2.1 自主产业崛起背景下，公司未来成长逻

15、辑清晰 . 10 2.2 公司产业布局即将开花结果，预计将贡献重要业绩增量 . 16 2.3 积极推进电动化业务转型，腾飞在即 . 18 3.盈利预测与估值讨论 . 22 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 25 图 目 录 图图 1 1：公司主要产品：公司主要产品 . 7 图图 2 2：公司主要客户：公司主要客户 . 7 图图 3 3：公司营收走势：公司营收走势 . 8 图图 4 4：公司净利润走势：公司净利润走势 . 8 图图 5 5：20202020 年公司主营业务收入结构年公司主营业务收入结构 . 8 图图 6 6：A A 股业务可比公

16、司营收比较（亿元）股业务可比公司营收比较（亿元） . 8 图图 7 7：A A 股业务可比公司净利润比较（亿元）股业务可比公司净利润比较（亿元） . 8 图图 8 8：A A 股业务可比公司净利率比较股业务可比公司净利率比较 . 8 图图 9 9：公司在建工程走势：公司在建工程走势 . 9 图图 1010：公司定增及重要非股权投资项目进展：公司定增及重要非股权投资项目进展 . 9 图图 1111：公司资本性支出：公司资本性支出 20182018 年以来持续处于高位年以来持续处于高位 . 9 图图 1212：A A 股可比公司资产负债率情况股可比公司资产负债率情况 . 10 图图 1313：A

17、A 股可比公司货币现金情况（亿元）股可比公司货币现金情况（亿元） . 10 图图 1414：A A 股可比公司经营性现金流净额情况（亿元）股可比公司经营性现金流净额情况（亿元） . 10 图图 1515：乘用车产量环比连续三个月增长：乘用车产量环比连续三个月增长 . 11 图图 1616：乘用车批发销量环比连续三个月增长：乘用车批发销量环比连续三个月增长 . 11 图图 1717：狭义乘用车零售销量连续三个月环比增长：狭义乘用车零售销量连续三个月环比增长 . 11 图图 1818：汽车主机厂库存位于低位（万辆）：汽车主机厂库存位于低位（万辆） . 11 图图 1919：经销商库存深度系数位于低

18、位：经销商库存深度系数位于低位 . 12 图图 2020：自主品牌今年以来销量高增长：自主品牌今年以来销量高增长 . 13 图图 2121：自主品牌市场份额今年以来大幅回升：自主品牌市场份额今年以来大幅回升 . 13 图图 2222：长城吉利首先进行品牌升级抢市场：长城吉利首先进行品牌升级抢市场 . 13 图图 2323：头部自主车企均持续发力品牌向上战略：头部自主车企均持续发力品牌向上战略 . 13 图图 2424：新能源乘用车批发销量渗透率：自主明显领先：新能源乘用车批发销量渗透率：自主明显领先 . 13 图图 2525：新能源乘用车零售销量渗透率：自主明显领先：新能源乘用车零售销量渗透率

19、：自主明显领先 . 13 图图 2626：自主零部件配套产品升级主要看点：自主零部件配套产品升级主要看点 . 14 图图 2727：国内零部件配套进阶之路：国内零部件配套进阶之路 . 14 图图 2828：国内汽车及底盘出口高速增长：国内汽车及底盘出口高速增长 . 14 图图 2929：国内零部件出口高速增长：国内零部件出口高速增长 . 14 图图 3030：A A 股汽车精锻件公司的营收股汽车精锻件公司的营收/ /固定资产比普遍偏低固定资产比普遍偏低 . 15 图图 3131：A A 股汽车精锻件公司股汽车精锻件公司 ROICROIC 较低较低 . 15 图图 3232：A A 股汽车精锻件

20、公司出口收入占比走势股汽车精锻件公司出口收入占比走势 . 15 图图 3333：A A 股汽车精锻件公司大陆收入增速股汽车精锻件公司大陆收入增速 VSVS 汽车产量增速汽车产量增速 . 15 图图 3434：汽车零部件成长之路：汽车零部件成长之路：“进口替代进口替代”与与“走出去走出去” . 16 图图 3535：公司前五大客户销售额及占比（：公司前五大客户销售额及占比（20202020 年报）年报） . 16 图图 3636：南北大众销量走势：今年四季度两月同比降幅收窄：南北大众销量走势：今年四季度两月同比降幅收窄 . 16 图图 3737：南北大众月度销量呈现触底回升走势：南北大众月度销量

21、呈现触底回升走势 . 16 图图 3838：公司生产基地布局比较全面：公司生产基地布局比较全面 . 17 图图 3939：全资子公司江苏太平洋齿轮传动公司营收：全资子公司江苏太平洋齿轮传动公司营收/ /净利润走势净利润走势 . 17 图图 4040：全资子公司宁波电控营收：全资子公司宁波电控营收/ /净利润走势净利润走势 . 18 图图 4141：全资子公司天津太平洋传动科技公司营收：全资子公司天津太平洋传动科技公司营收/ /净利润走势净利润走势 . 18 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 25 图图 4242：公司重庆生产基地进展情况：公司

22、重庆生产基地进展情况 . 18 图图 4343：未来子公司增长点多：未来子公司增长点多 . 18 图图 4444：全球电动车销量高速增长（单位：万辆）：全球电动车销量高速增长（单位：万辆） . 19 图图 4545：全球电动车渗透率持续上行：全球电动车渗透率持续上行 . 19 图图 4646：中欧美电动车渗透率：中欧美电动车渗透率 . 19 图图 4747：公司新能源车配套产品收入及占比：公司新能源车配套产品收入及占比 . 20 图图 4848：公司新能源车项目多：公司新能源车项目多 . 20 图图 4949：公司新能源车主要配套产品与最终客户：公司新能源车主要配套产品与最终客户 . 20 图

23、图 5050：德国大众汽车集团持续加码投资电动智能化领域：德国大众汽车集团持续加码投资电动智能化领域 . 21 图图 5151：大众大众 2030 NEW AUTO 战略战略 . 21 图图 5252：德国大众汽车集团全球电动车销量强劲增长（万辆）：德国大众汽车集团全球电动车销量强劲增长（万辆） . 21 图图 5353：大众在华电动车工厂及产品规划：大众在华电动车工厂及产品规划 . 22 图图 5454：南北大众南北大众 IDID 系列交付量持续走高（辆）系列交付量持续走高（辆） . 22 图图 5555：公司汽车轻量化部件及项目情况：公司汽车轻量化部件及项目情况 . 22 表 目 录 表表

24、 1：公司分业务盈利预测：公司分业务盈利预测 . 23 表表 2：可比零部件公司估值比较：可比零部件公司估值比较 . 24 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 25 1.国内优秀汽车精锻件公司，财务指标健康国内优秀汽车精锻件公司，财务指标健康 公司主营产品为汽车差速器锥齿轮、 汽车变速器结合齿齿轮、 汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮） 、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等，主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、沃尔沃、日产、克莱斯勒、菲亚特、长安、长城、奇瑞、吉利、

25、江淮、上汽、比亚迪、一汽红旗、蔚来、零跑、小鹏、理想等公司众多车型配套。目前公司是国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL 齿轮等产销量位居行业前列。 图图 1 1：公司主要产品公司主要产品 图图 2 2：公司公司主要客户主要客户 国际客户：大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、沃尔沃、日产、克莱斯勒、菲亚特等自主客户：长安、长城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、比亚迪、一汽红旗等新势力：蔚来、零跑、小鹏、理想等整车客户国际客户：GKN、麦格纳、AAM、DANA、博格华纳、舍弗勒、约翰迪尔、格特拉克、爱信、法雷奥、大众（卡塞尔、大连、天津）变速器等国内客户：万里扬、东

26、安动力、重庆青山等零部件客户 资料来源：公司官网，渤海证券 资料来源：公司公告，渤海证券 2012-2020 年公司营收从 4.39 亿元增至 12.03 亿元，年复合增速 13.44%，增长较快，2019-20 年受行业景气低迷以及疫情影响，营收连续两年下滑。2012-20年公司净利润从 1.12 亿元增至 1.56 亿元，年复合增速 4.22%。2018-20 年相继受行业景气走低、宁波电控业绩未达预期计提商誉减值以及疫情影响，公司净利润增速放缓甚至下滑，剔除这段时期后，2012-18 年公司净利润年复合增速达15.01%，表现较好。 盈利能力方面，A 股汽车行业精锻件可比公司的净利率基本

27、都呈现波动下行的走势，尤其是 2018 年后行业景气下行，汽车零部件板块净利率明显下滑。整体来看，盈利能力波动下行主要与行业景气度、议价能力、经营管理效率以及原材料成本影响密切相关。横向比较来看，公司 2020/2021 前三季度净利率分别为12.93%/12.99%，明显高于汽车零部件（申万）板块的 3.75%/6.02%，盈利能力相对较强。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 25 图图 3 3：公司营收公司营收走势走势 图图 4 4：公司净利润公司净利润走势走势 32.24%41.61%24.07%14.55%21.17%18.02%11

28、.30%28.66%25.62%12.10%-2.86%-2.12%24.56%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214营业收入（亿元）yoy 133.92%52.15%18.49%29.88%9.18%2.92%11.43%36.28%31.28%3.34%-32.79%-10.53%29.42%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.53净利润（亿元）yoy 资料来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 资料来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 图图 5 5：2 20200

29、20 年年公司公司主营主营业务收入结构业务收入结构 图图 6 6：A A 股业务可比公司营收比较（亿元）股业务可比公司营收比较（亿元） 58.90%2.82%17.32%20.95%锥齿轮类VVT类结合齿类其他产品类 0554020001820192020双环传动精锻科技豪能股份浙江黎明新坐标 资料来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 资料来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 图图 7 7：A A 股业务可比公司净利润比较（亿元）股业务可比公司净利润比较（亿元） 图图 8 8：A A 股业务可比公司净利率比较股业务可比公司净

30、利率比较 00.511.522.5320001820192020双环传动精锻科技豪能股份浙江黎明新坐标 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%双环传动精锻科技豪能股份浙江黎明新坐标汽车零部件(申万) 资料来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 资料来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 25 近几年公司紧盯市场发展变化，积极进行产品品类与产能扩张，其中，去年公司定增投资轻量化关键零部件与差速器总成等项目。最新 2021 年三季度末，公司在建工程金额

31、达 4.60 亿元，创历史新高，相比年初增长 78.80%，公司资本投资建设进入高峰期。 图图 9 9：公司在建工程走势公司在建工程走势 图图 1010：公司定增及重要非股权投资项目进展公司定增及重要非股权投资项目进展 -1.18%271.83%90.50%200.47%-15.76%14.27%-22.66%-86.19%266.49%343.10%-10.32% -13.94%78.80%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.511.522.533.544.55在建工程（亿元）相比年初增长幅度 定增项目新能源汽车轻量化关键零部件

32、生产项目：2021三季报披露，受地方政府落实项目用地进度影响，厂房无法按计划积进度开工建设，现土地供给计划基本落实，将在项目用地落实后加快推进实施进度。年产2万套模具及150万套差速器总成项目：2021三季报披露，项目累计投资7720.34万元，进度达20.18%，已逐步投资了差速器总成壳体加工、装配、清洗、测量和部分模具加工设备等。重大非股权投资项目天津太平洋传动科技有限公司传动齿轮项目：2021中报披露，项目投资进度达96.78%宁波太平洋电控系统有限公司新能源汽车电控系统关键零部件制造项目：项目投资进度达46.45% 资料来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 资料来源：Wind（公司公

33、告） ，渤海证券 图图 1111：公司资本性支出：公司资本性支出 2 2018018 年以来持续处于高位年以来持续处于高位 0123456资本性支出（亿元） 数据来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 其他财务指标方面，精锻科技的资产负债率较低，最新 2021 三季度末仅为31.12%，仅高于新坐标，显示公司经营风格较为稳健；同时，公司的货币现金较充足，今年三季度末达 5.29 亿元，高于 A 股可比汽车精锻件公司，公司整体经营资金周转压力较小；公司的经营性现金流净额近几年均明显高于净利润，公司的业务经营质量高。整体来看，公司的财务指标均较为健康，为未来业务的正常开展提供了有效保证。 公司深度

34、报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 25 图图 1212：A A 股可比公司资产负债率情况股可比公司资产负债率情况 图图 1313：A A 股可比公司货币现金情况（亿元）股可比公司货币现金情况（亿元） 30.28%32.61%37.71%28.79%31.12%0%10%20%30%40%50%60%200202021/9/30双环传动精锻科技豪能股份浙江黎明新坐标 1.69 2.95 4.35 4.34 5.29 024680200202021/9/30双环传动精锻科技豪能股份浙江黎

35、明新坐标 资料来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 资料来源：Wind（公司公告） ，渤海证券 图图 1414：A A 股可比公司经营性现金流净额情况（亿元）股可比公司经营性现金流净额情况（亿元） 3.63 4.24 4.64 3.59 2.17 020021/9/30双环传动精锻科技豪能股份浙江黎明新坐标 资料来源：Wind，渤海证券 2.阳光总在风雨后， “精”阳光总在风雨后， “精”耕细作耕细作待时飞待时飞 尽管 2018-2020 年公司收入与利润增长放缓甚至下滑， 但丰富的产品储备与优质的客户资源决定了公司在汽车精锻件细分市场仍然具备较强

36、的市场竞争力，未来良好的成长预期终将兑现。 2.1 自主自主产业产业崛起背景下，公司未来崛起背景下，公司未来成长成长逻辑清晰逻辑清晰 首先，今年以来受“缺芯”的持续影响，乘用车产量/批发销量同比数据从 5 月开始开始转负，狭义乘用车零售销量从 6 月开始转负，三季度马来西亚受疫情影响公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 25 致芯片封测工厂减产甚至停产，从而使汽车芯片供应链受到较大冲击，汽车产销同环比数据均明显走弱。随着 9 月中下旬马来西亚封测工厂逐步复工复产，芯片供应开始改善，供应链紧张局面开始缓解，对应汽车产销从 9 月开始连续三个月环比

37、改善，显现复苏走势。 从库存指标来看，受“缺芯”影响被动去库存后，主机厂库存与经销商渠道库存目前均处于历史低位，尤其是渠道库存深度系统连续六个月低于 1.5 的警戒线。明年在产业链各方共同努力下，芯片供应有望持续改善，行业补库需求与延迟的购车需求将共同支撑行业复苏。 图图 1515：乘用车产量环比连续三个月增长乘用车产量环比连续三个月增长 图图 1616：乘用车乘用车批发批发销量环比连续三个月增长销量环比连续三个月增长 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002--072019-0

38、------092021-11产量:乘用车:当月值 月 万辆产量:乘用车:当月值 月 环比 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500销量:乘用车:当月值当月环比增速 资料来源：Wind（中汽协） ，渤海证券 资料来源：Wind（中汽协） ，渤海证券 图图 1717：狭义乘用车零售销量连续三个月环比增长狭义乘用车零售销量连续三个月环比增长 图图 1818：汽车主机厂库存位于低位汽车主机

39、厂库存位于低位（万辆）（万辆） -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500销量:乘用车:狭义:当月值 万辆环比 0554045500204060801001201401-----------10库存:汽车库存:乘用车库存:商用车（右轴） 资

40、料来源：Wind（乘联会） ，渤海证券 资料来源：Wind（中汽协） ，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 25 图图 1919：经销商库存：经销商库存深度系数位于低位深度系数位于低位 0.811.21.41.61.822.22.42.62.----012021-01库存系数:汽车经销商 资料来源：Wind，渤海证券 其次，自主“进口替代”与“走出去”持续推进，自主崛起未来可期。 今年前十一月自主品牌销量强势增长 25.57%，而合

41、资品牌下滑 3.67%，对应自主品牌市场份额大幅上升至 44.1%，接近 2010 年的高点。为何今年以来自主表现如此强势？我们认为，包括国产零部件在内的自主产业链持续扎实的推进产品升级下的“进口替代”与“走出去” 。 品牌（产品）升级下的“进口替代”方面，经过多年技术储备与市场积淀，2017年长城吉利成为国内首批实施品牌升级的自主车企，其中，领克销量表现强势，2017-20 年销量年复合增速高达 207.88%，最新今年前十一月销量 19.47 万辆，同比增长 33%。2020 年长安实施品牌升级计划，推出新品牌 UNI，今年前十一月销量达 11.3 万辆，表现不错。整体来看，首批自主车企的

42、品牌升级计划表现可圈可点。 同时， 包含造车新势力在内的国产自主品牌在以电动智能化为主的新车型发力下，充分享受国内电动车爆发式增长的红利。今年三季度以来自主品牌的新能源乘用车批发/零售销量渗透率超过 30%，而主流合资品牌仅在 3%左右。由此来看，自主电动车销量高速增长为今年自主强势逆袭提供了有力支撑。 当前在合资品牌受困于国内市场开发进展缓慢之时， 自主抓住千载难逢的窗口期，继续向上进行品牌升级，吉利/长城/长安相继推出高端智能品牌极氪/沙龙/阿维塔，比亚迪也计划推出高端智能电动品牌。根据今年广州车展的车型展出来看，明年这些高端子品牌的新车型有望陆续实现批量销售，助力自主高端化路线持续推进。

43、 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 13 of 25 图图 2020：自主品牌今年以来销量高增长自主品牌今年以来销量高增长 图图 2121：自主品牌市场份额自主品牌市场份额今年以来大幅回升今年以来大幅回升 25.57%-3.67%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%自主品牌合资品牌 43.8%44.7%42.1%41.8%40.4%38.3%41.2%43.2%43.9%42.2%39.2%38.4%44.1%38%39%40%41%42%43%44%45%46%自主品牌份额 资料来源：Wind（中汽协） ，渤海证券 资

44、料来源：Wind（中汽协） ，渤海证券 图图 2222：长城吉利首先进行品牌升级抢市场长城吉利首先进行品牌升级抢市场 图图 2323：头部自主车企均持续发力品牌向上战略头部自主车企均持续发力品牌向上战略 8.64 13.95 10.00 7.85 4.83 0.60 12.04 12.81 17.55 19.47 6.9 11.3 05720021(1-11)WEY领克UNI系列 高端品牌沙龙，首款机甲龙（配激光雷达、空悬）广州车展推出长城 高端品牌阿维塔，与宁德、华为合作打造长安 新高端品牌极氪吉利 高端品牌待推出比亚迪 资料来源：公司公告，渤海证

45、券 资料来源：公司公告，腾讯新闻，渤海证券 图图 2424：新能源乘用车批发销量渗透率：自主明显领先新能源乘用车批发销量渗透率：自主明显领先 图图 2525：新能源乘用车零售销量渗透率：自主明显领先新能源乘用车零售销量渗透率：自主明显领先 28.40%35%33%30%33.20%2.10%2.70%3%2.70%3.90%19.30%24.10%30.50%25%24.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%--102021-11自主品牌主流合资品牌豪华车 15.20%20.50%22.70%24.70%28.40%30.10%

46、35%36.10%36%37.40%1.10%1.30%1.50%1.70%2.20%2.50%2.80%3.50%3.40% 3.60%12.50%15%7.10%10.80%14.20%8%10%29.20%12%19.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%自主品牌主流合资品牌豪华车 数据来源：乘联会，渤海证券 数据来源：乘联会，渤海证券 零配件层面，经过多年研发与主机厂配套练级后，零部件厂商工艺制造与技术水平有了长足进步，产品实现了从简单的加工到中低端的内外饰件部件、基础锻铸公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 14 of 25 造

47、件， 目前逐步向模块化总成化及高端化进军， 实现单车配套价值量的大幅提升，客户从刚开始的中小自主主机厂到头部自主主机厂、中小合资主机厂再到目前的主流合资厂以及豪华车客户。依靠自主、合资、特斯拉及国内造车新势力的不断练级，未来国产零部件配套商的技术与产品优势有望不断提升，从而进一步强化进口替代优势。 图图 2626：自主零部件配套产品升级主要看点自主零部件配套产品升级主要看点 图图 2727：国内零部件配套进阶之路国内零部件配套进阶之路 继峰股份成为某造车新势力品牌主机厂座椅供应商 意义：本次乘用车座椅的项目定点，是继峰股份从0到1的突破乘用车座椅 中鼎、保隆陆续拿到国内乘用车客户的空悬产品项目

48、订单；天润工业拿到商用车空悬产品项目订单 意义：空悬ASP高，以前只在豪华车上配置，当前国产化后未来渗透率有望加速提升空气悬架 福耀的高附加值玻璃产品如天幕等占比持续明显提升 华阳集团的HUD产品市场开拓顺利功能性玻璃 福达股份的大型曲轴陆续拿到MTU及瓦锡兰等客户的订单，向高端化曲轴领域迈出重要一步大型曲轴 初始阶段来料加工（外协件）发展阶段内外饰件、锻铸造件、胶管密封件、轮胎等自主客户为主，逐渐打入合资及外资客户高级阶段模块化总成化高端化部件配套头部自主、主流合资外资以及特斯拉客户推进海外布局终极目标配套电动智能化核心部件总成，如三电系统、激光雷达、轻量化智能底盘及动力传动系统全球化布局，

49、成为主流主机厂的核心供应商 数据来源：公司公告，渤海证券 资料来源：渤海证券 “走出去”方面，依靠疫情防控到位，国内产业链复工复产较好，而同期海外产业链受疫情反复影响较大。汽车自主产业链及时抓住难得的窗口期，扩大对外出口，今年前十一月整车及底盘出口金额达 313.83 亿美元，同比大增 124.01%，零部件出口金额达 684.40 亿美元，同比增长 35.40%。我们认为，在以电动智能化为主的新车周期以及具备性价比、稳定且高效的供应链配套体系推动下，未来国内整车及零部件的“走出去”战略有望持续推进，在国际市场持续打响汽车产业的“中国制造”口碑。 图图 2828：国内汽车及底盘出口高速增长国内

50、汽车及底盘出口高速增长 图图 2929：国内零部件出口高速增长国内零部件出口高速增长 100.83%124.01%-100%-50%0%50%100%150%0500300350汽车和汽车底盘（数量，万辆）汽车和汽车底盘（金额，亿美元）数量yoy金额yoy 35.40%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800汽车零件（亿美元）YOY 数据来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 我们统计了 A 股汽车精锻件上市公司双环传动、精锻科技、豪能股份、浙江黎明及新坐标的数据发现， 汽车精锻件标