1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 五洲特纸（605007）深度研究报告 强推（维持） 卡位食品包装纸优质赛道，成长曲线凸显 目标价：34.7元 当前价：23.51元 特种纸领域深耕细作，业绩短期承压。公司 2008 年成立至今主业深耕于特种纸领域，业务包括食品包装纸（产能 78万吨，市占率 29%）、格拉辛纸（产能 21 万吨，市占率 37%）、描图纸（0.7万吨）和转移印花纸（产能 5万吨）及文化纸（产能 30万吨）。其中食品包装纸为第一大业务，收入/毛利贡献分别为50%/63%。公司股权结构集中，实控人持股 77.

2、5%，核心管理层行业从业经验均有 10 年以上。公司历史经营稳健、盈利能力及资产运营效率均处于同业领先地位，ROE高于同业。2021Q3 受纸浆价格、能源成本上涨及新产线产能爬坡影响，业绩增速短期回落。 长期看特种纸子赛道多点开花，食品包装尤为亮眼。1）食品包装纸：特种纸领域的优质赛道，具有高壁垒、高盈利的特点，需求端在禁塑令政策助推下餐饮外卖+冲调热饮+方便面包装等多领域齐发力助推需求持续高速增长，我们测算2020-2025 食品包装纸的需求将由273万吨增长至871万吨，增量空间约600万吨，复合增速达到 26.1%；供给端行业未来 2-3年产能增量约350万吨，整体上行业需求增速大于供给

3、，赛道高景气且格局较好，CR3=44%；2）格拉辛纸：后疫情时代直播电商新形态持续带动快递业务量增长，进一步带动不干胶的需求，我们测算未来5年行业需求增量约50万吨；3）热转移印花纸：数码印花打开印花转移市场。欧洲数码印花市占率已达 40%+，国内数码印花渗透率尚不足 2%，在环保趋紧叠加国产高速打印机带来的打印成本下降，有望助推国内数码印花渗透率的提升。 公司竞争优势及未来看点：1）技术经验丰富：新产线多通过采购高性价比纸机并自行技改的方式投产，资产运营效率高于可比公司；2）客户壁垒明显：公司产品直接面向客户且深度绑定下游大型客户，与顶正包材、Avery Dennison、统奕包装等大型客户

4、均具有至少 5 年的合作关系；3）布局林浆纸一体化，向内深挖控成本：公司于湖北省规划建设林浆纸一体化项目，参考太阳纸业林浆纸的布局，若公司投资项目顺利实施，届时有望进一步提升自身盈利能力及抗原材料波动能力；4）食品包装纸新产能投放增厚业绩：公司江西50万吨食品包装纸项目已于近期投产，预计明年释放 70%的产能，按照1400元/吨毛利测算，50万吨食品卡有望贡献近 5亿毛利。 卡位食品包装纸优质赛道，产能投产带来业绩释放。预计禁塑令助推特种纸行业快速发展，而食品包装纸是特种纸领域的优质赛道，具有高壁垒、高盈利的特点，此外需求增长空间广阔。公司卡位食品包装纸优质赛道，市占率行业领先，积极加码布局食

5、品包装纸业务，未来产能稳定释放有望加速业绩成长。考虑近期成本端价格上涨带来业绩短暂承压，我们调整2021-2023年公司归母净利润预测分别为 4.01/6.51/8.03 亿元（前值 7.51/11.18/15.39 亿元），对应 EPS分别为1.00/1.63/2.01元/股（前值1.88/2.80/3.85元/股），对应PE分别为23/14/12倍。参考绝对估值法，调整目标价至 34.7元，维持“强推”评级。 风险提示：纸浆价格持续居高不下，纸价大幅下滑，禁塑令下行业需求大幅不及预期，产能投放不及预期。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 2,6

6、35 3,621 6,508 8,042 同比增速(%) 10.9% 37.4% 79.7% 23.6% 归母净利润(百万) 339 401 651 803 同比增速(%) 69.9% 18.3% 62.5% 23.4% 每股盈利(元) 0.85 1.00 1.63 2.01 市盈率(倍) 28 23 14 12 市净率(倍) 6 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年12月30日收盘价 公司基本数据 总股本(万股) 40,001 已上市流通股(万股) 8,236 总市值(亿元) 94.04 流通市值(亿元) 19.36 资产负债率(%) 50.0 每股净资产(元)

7、 4.7 12个月内最高/最低价 26.8/15.85 市场表现对比图(近 12个月) 相关研究报告 五洲特纸（605007）深度研究报告：食品白卡龙头王者，高性价比产能蓄势待发 2021-03-29 五洲特纸（605007）2020年报&2021年一季报点评：整体表现符合预期，新增产能陆续释放 2021-04-27 -33%-17%-2%14%20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/102020-12-302021-12-30沪深300 五洲特纸华创证券研究所 公司研究 造纸 2021年 12月 31日 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

8、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告详细拆分了特种纸子领域中食品包装纸、格拉辛纸、转移印花纸未来需求空间及供给端预期扩容情况，同时就食品包装纸相较传统大宗纸种的赛道壁垒也做了详细分析。另外剖析了公司的竞争优势及未来看点，针对公司新产能稳定释放预期带来的业绩释放空间做了详细的测算。 投资逻辑 行业端：1）食品包装纸：特种纸领域的优质赛道，具有高壁垒、高盈利的特点，需求端在禁塑令政策助推下餐饮外卖+冲调热饮+方便面包装等多领域齐发力助推需求持续高速增长，我们测算 2020-2025食品包装纸的需求将由 273万吨增长至 871万吨，增量

9、空间约600万吨，复合增速达到 26.1%；供给端行业未来2-3年产能增量约 350万吨，整体上行业需求增速大于供给，赛道高景气且格局较好，CR3=44%；2）格拉辛纸：后疫情时代直播电商新形态持续带动快递业务量增长，进一步带动不干胶的需求，我们测算未来 5年行业需求增量约 50 万吨；3）热转移印花纸：数码印花打开印花转移市场。欧洲数码印花市占率已达 40%+，国内数码印花渗透率尚不足 2%，在环保趋紧叠加国产高速打印机带来的打印成本下降，有望助推国内数码印花渗透率的提升。公司端：卡位食品包装纸优质赛道，产能投产带来业绩释放。公司江西 50 万吨食品包装纸项目已于近期投产，预计明年释放 70

10、%的产能，按照 1400元/吨毛利测算，50 万吨食品卡有望贡献近 5 亿毛利，按此业绩推算明年对应 PE 仅 14 倍，相比同行公司具有明显估值优势。 关键假设、估值与盈利预测 我们选择 DCF模型对公司进行估值定价，主要关键假设为：1）公司新增产能按计划稳定投产；2）食品包装纸及格拉辛纸毛利率延续稳定；3）禁塑令下餐饮外卖+冲调热饮对食品包装纸的需求有显著增长；4）方便面中容器面的消费稳定增长。考虑近期成本端价格上涨带来业绩短暂承压，我们调整 2021-2023年公司归母净利润预测分别为4.01/6.51/8.03亿元（前值7.51/11.18/15.39亿元），对应EPS分别为1.00/

11、1.63/2.01 元/股（前值 1.88/2.80/3.85 元/股），对应PE分别为23/14/12倍。参考绝对估值法，调整目标价至 34.7元，维持“强推”评级。 oPqOsQpRsOwOnPtQwPzRwP6M8QaQmOnNoMsQlOmMoPjMrRqMaQpPzQxNsPpMxNpNsP 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、食品包装领域深耕细作，业绩短期承压 . 7 （一）公司历史沿革 . 7 （二）股权结构集中，便于决策管理 . 7 （三）受成本端影响，业绩短期承压 . 8 二、长期看特

12、种纸子领域多点开花，食品包装尤为亮眼 . 11 （一）食品包装纸：多领域助推市场需求持续增长 . 12 1、食品包装优质赛道：高壁垒、高盈利 . 12 2、下游需求高速增长 . 14 3、行业集中度相对较高，需求大于供给 . 20 （二）格拉辛纸：不干胶带动格拉辛纸市场增长 . 22 1、快递物流推动标签市场增长 . 22 2、行业竞争格局及供需情况 . 24 （三）热转移印花纸：数码印花打开印花转移市场 . 25 三、公司竞争优势及未来看点 . 27 （一）经营稳健、业绩稳步扩张、ROE处于较高水平 . 27 （二）客户壁垒深度绑定核心大客户 . 29 （三）布局浆纸一体化，向内深挖控成本

13、. 29 （四）加码“食品包装”业务加速业绩释放 . 30 四、投资建议 . 31 五、风险提示 . 31 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司历史沿革 . 7 图表 2 公司股权结构图 . 8 图表 3 公司产品线及对应主要客户 . 8 图表 4 2021H食品包装纸收入贡献50% . 9 图表 5 2021H食品包装毛利贡献63% . 9 图表 6 2021Q1-Q3公司扣非归母净利润增速回落 . 10 图表 7 2021Q3营收同比+41.7% . 10 图表 8 2021Q3扣非归母

14、净利润同比-32.1% . 10 图表 9 2021Q3毛利率同比下降7个百分点 . 10 图表 10 公司材料成本与进口纸浆价格同步变动 . 11 图表 11 年初至今进口浆价一路爬升且居高不下 . 11 图表 12 公司毛利率相对纸价/浆价的敏感性分析 . 11 图表 13 特种纸各细分品类产量占比（2019） . 12 图表 14 食品卡和社会卡的区别 . 12 图表 15 食品包装纸价格变动相对纸浆变动幅度小 . 13 图表 16 食品包装纸毛利率在特种纸领域里位于前列 . 13 图表 17 食品卡纸毛利率相对社会卡更稳定 . 13 图表 18 新版禁塑令要点内容梳理 . 14 图表

15、19 餐饮销售收入与人均可支配收入同步增长 . 15 图表 20 在线外卖市场渗透率持续提升 . 15 图表 21 餐饮外卖限塑令下市场空间测算 . 15 图表 22 2019-2025中国茶饮市场规模 . 16 图表 23 现制茶饮市场渗透率持续提升 . 16 图表 24 高中低端茶饮销售单价及品牌分布 . 16 图表 25 单杯现制茶纸包装成本约11.5元 . 16 图表 26 茶饮纸包装需求测算 . 17 图表 27 我国现磨咖啡渗透率远低于全球 . 17 图表 28 现磨咖啡市场增速高于咖啡行业增速 . 17 图表 29 预计2023现磨咖啡市场规模将增长至1579亿元 . 18 图表

16、 30 咖啡纸包装需求测算 . 18 图表 31 原纸是液态包装的主要载体 . 19 图表 32 液态奶产量持续增加 . 19 图表 33 我国人均液态奶消费量不及其他国家 . 19 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 本土企业液态包装市场份额逐渐增加 . 19 图表 35 国内方便面需求自2016年稳步回升 . 20 图表 36 康师傅容器面占比2019年接近50% . 20 图表 37 方便面纸包装需求测算 . 20 图表 38 白卡纸下游需求结构 . 21 图表 39 食品包装纸行业格局 . 21

17、 图表 40 行业未来白卡纸产能投放情况 . 21 图表 41 行业未来食品包装纸投产情况 . 21 图表 42 食品包装纸供需平衡表 . 22 图表 43 全球标签市场规模年均增速5% . 22 图表 44 2016-2020国内标签印刷市场规模增速8.3% . 22 图表 45 国内不干胶消费持续增长 . 23 图表 46 2011-2018国内格拉辛纸产量持续增长 . 23 图表 47 人均不干胶消费量对比（/年） . 23 图表 48 国内网络零售交易额及增速 . 23 图表 49 快递业务近几年增速放缓但仍在20%以上 . 24 图表 50 规模以上快递业务量:累计同比 . 24 图

18、表 51 格拉辛纸行业格局 . 24 图表 52 五洲特纸格拉辛纸毛利率高于可比公司 . 24 图表 53 格拉辛纸未来投产情况 . 25 图表 54 格拉辛纸未来需求测算 . 25 图表 55 热转印纸产量（万吨） . 25 图表 56 转移印花纸主要厂商产能分布（万吨/年） . 25 图表 57 数码热转印基本可实现零排放 . 26 图表 58 我国数码印花纸渗透率明显低于全球及欧洲 . 26 图表 59 国产超高速打印机生产更高效 . 26 图表 60 净利率优于同行企业 . 27 图表 61 资产负债率接近行业平均水平 . 27 图表 62 有息负债率高于可比公司 . 27 图表 63

19、 存货周转率优于可比公司 . 28 图表 64 总资产周转率快于可比公司 . 28 图表 65 ROE高于可比公司 . 29 图表 66 公司核心客户销售额占比情况 . 29 图表 67 公司主要产品成本结构 . 30 图表 68 太阳纸业食品包装纸毛利率较稳定 . 30 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 69 公司现有产能及未来拟投产产能 . 30 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 一、食品包装领域深耕细作，业绩短期承压 （

20、一）公司历史沿革 公司特种纸业务高速发展，上市后加速新产能投放。公司发展历程主要分为三个阶段：1）初涉纸业，特种纸业务初具规模：2003年，浙江五星纸业有限公司成立，公司初次涉入特种纸领域。2008 年，衢州五洲特纸有限公司成立，主营特种纸的研发、生产和销售。此后，公司又先后成立子公司森远贸易、江西五星和五星进出口（浙江五星全资子公司），以扩张产能并开启省外布局；2）资产整合，准备上市：为计划上市，公司于 2016 年进行两次增资，将浙江五星、江西五星重组为五洲有限的全资子公司。2017年又收购浙江诚宇、森远贸易 100%的股权，重组为公司全资子公司。2018 年公司整体改制为衢州五洲特种纸业

21、股份有限公司；3）成功上市，融资扩产。2020年11月，五洲特纸成功在上交所挂牌上市。同年12月，公司向江西五星增资4亿元以建设募投“年产 50万吨食品包装纸生产基地建设项目”。2021年2月，成立全资子公司湖北祉星，用于推进与湖北武穴政府共同投资的“年产 660万吨纸浆一体化项目”。2021年12 月，公司发行6.7亿元可转债募投20万吨液体包装纸项目。 图表 1 公司历史沿革 资料来源：公司公告，华创证券 （二）股权结构集中，便于决策管理 股权集中，实控人在相关领域经验丰富。公司为家族控制企业，控股股东、实际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳 。赵云福与林彩玲系原夫妻关系，赵晨佳系赵云福

22、与林彩玲之女，赵磊与赵晨系夫妻关系。赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳合计持股77.5%，对公司具有较强的控制能力。宁波云蓝为公司员工持股平台，其中赵磊系普通合伙人持股14.17%，赵晨佳为有限合伙人持股10%。考虑上述因素则实控人实际对公司控股比例为77.8%。赵磊及赵晨佳均在相关领域拥有超10年从业经验。 520 /1 1 21 /03 21 /07 21 /1 1收盘价0 5 10 15 20 25 30 2003 2008 20 1 1 2013 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元） 2003 年：浙江五星设立 2006 年：浙江诚宇成立 2

23、008 年： 衢州五洲特种纸业有限公司设立（公司主体前身） 2013 年：森远贸易成立 2014 年：江西五星成立 2015 年：浙江五星全资子公司五星进出口成立 2016 年： 五洲有限两次增资并控股浙江 五星；收购江西五星 100 股权 2017 年：收购浙江诚宇与 森远贸易100% 股权 2018 年： 五洲有限整体变更设立衢州五洲特种纸业股份有限公司 2020 年：成功上市， 增资江西五星以建设 募投 IPO 项目 2021 年：成立子公司湖北祉星，以推进与湖北武穴政府共同投资的 “ 年产 660 万吨浆纸一体化项目 ” ； 发行可转债募投 20 万吨液体包装纸项目初涉纸业资产整合融资

24、扩产 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 2 公司股权结构图 资料来源：公司公告，华创证券 注：股权比例截至2021年3季度末 （三）受成本端影响，业绩短期承压 公司在特种纸领域深耕细作，产品多元化布局。成立至今公司始终专注于特种纸领域，经过十余年的产业深耕，已发展成为国内较大食品包装纸生产企业之一，国内重要的格拉辛纸和描图纸生产企业。公司核心技术人员均有15 年以上造纸工作经验，研发经验丰富，助力公司产品品类持续扩充。截至目前公司已拥有各类特种纸产能合计约 135 万吨的产能，涵盖食品包装纸（78 万吨）、

25、格拉辛纸（21 万吨）、描图纸（0.7 万吨）、转印纸（5万吨）、特种文化纸（30万吨）、液体包装纸（20万吨）产品销售直接面向终端客户。 图表 3 公司产品线及对应主要客户 产品类别 终端产品应用图示 产品用途 下游客户 最终用户 食品包装纸 纸杯纸 主要用于制作休闲食品包装及纸杯，如饮料杯、冰激凌纸杯、企业定制纸杯等 顶正包材 康师傅 面碗纸 主要用于生产方便食品纸桶、外卖纸碗等 统奕包装 统一 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 产品类别 终端产品应用图示 产品用途 下游客户 最终用户 餐盒纸 主要用于餐饮包

26、装盒的制作，如外卖餐盒、打包盒等 岸宝集团 标签离型纸 格拉辛纸 主要用于制作商品标签或物流标签离型底纸 Avery Dennison（艾利丹尼森） 标签纸生产企业 描图纸 主要用作工程制图、高档印刷、出版期刊杂志的扉页、服装的广告吊牌和图册插页等 无锡尚瑞 文化纸 双胶纸、书写纸等 适用于印刷书刊、教材、杂志、笔记本、彩色图片等 厦门建发 资料来源：公司公告，华创证券 公司收入及毛利贡献主要来自食品包装纸。随着公司产品品类不断丰富，食品包装纸收入占比有所下降，由2017年的76%逐步下降至2021H的50%，毛利贡献相应由2017年的73%下降至2021H的63%；与此对应，格拉辛纸业务随着

27、2019年江西五星15 万吨产能投产，收入占比提升至 28%；转移印花纸及文化纸均为公司近两年新布局业务，随着新产线产能释放，预计后续收入贡献也会有所提升；插图纸整体收入及毛利均较为稳定。 图表 4 2021H食品包装纸收入贡献50% 图表 5 2021H食品包装毛利贡献63% 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 受成本端影响，短期业绩承压。2021年前三季度公司营收增速明显高于历史增速，同比+35.7%，而扣非归母净利润同比增速回落至 27.7%。季度拆分看，三季度公司扣非归母净利润下滑幅度较大，同比-32.1%，导致2021Q3业绩增长放缓的直接因素是毛利率的大 五

28、洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 幅下滑，毛利率同比-7pct，环比-10.5pct。 图表 6 2021Q1-Q3公司扣非归母净利润增速回落 图表 7 2021Q3营收同比+41.7% 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表 8 2021Q3扣非归母净利润同比-32.1% 图表 9 2021Q3毛利率同比下降7个百分点 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 导致毛利率短期下滑原因，主要在于：1）纸浆价格快速上涨。纸浆在公司主营业务成本中占比近80%，且公司木浆80

29、%以上采用进口浆，因此成本与进口纸浆价格相关性较高；通过敏感性分析，浆价变动1%会影响公司毛利率变动0.60pct，纸价变动1%会带动公司毛利率变动0.73pct；Q3随着低价库存浆的消耗，外加进口纸浆价格持续上涨，使得成本端直接承压；2）能源动力成本增加进一步削弱了公司的盈利能力；3）此外 Q1 末投放的30万吨文化纸产能爬坡对成本端也带来了一定程度的影响。 -50%0%50%100%150%200%250%05016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3营业收入（亿元） 扣非归母净利润（亿元）营收增速 扣非归母净利润增速-20%0%20%40%60

30、%0246810122019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3营收（亿元） yoy-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3扣非归母净利润（亿元） yoy19.0%24.9%29.6%22.4%18.1%24.7%28.9%21.6%11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2019Q3 2019Q4 2020Q

31、1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3毛利率 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表 10 公司材料成本与进口纸浆价格同步变动 图表 11 年初至今进口浆价一路爬升且居高不下 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表 12 公司毛利率相对纸价/浆价的敏感性分析 资料来源：公司公告，华创证券测算 二、长期看特种纸子领域多点开花，食品包装尤为亮眼 特种纸源于1945年美国国立现金出纳机公司研制成功的无碳复写纸，是一类针对特定性能和用途而制造或改

32、造的纸的总称，特种纸广泛应用于医疗、商业、食品、航空航天、建材家居等诸多领域。同大宗纸种相比，特种纸具有如下特点：1）产品针对性强，具有预定特殊用途，与白板纸等大类纸相比产量和市场容量小；2）加工工序复杂，加工技术难度较大，附加值较高；3）产品种类繁多，下游客户广且相对专业化。 特种纸下游应用广泛，食品包装用纸为第一大子领域。特种纸根据应用领域可细分为：食品包装纸、格拉辛纸等标签用纸、热转印纸等印刷用纸、医疗包装纸等。根据前瞻产业研究院统计的数据，食品包装纸是特种纸第一大应用领域，在总需求中占比 26.2%、其次为装饰原纸占比14.9%、热敏纸占比7.3%、格拉辛纸占比4.5%。结合公司业务布

33、局，我们重点分析食品包装纸、格拉辛纸、热转移印花纸等子领域。 -4.5% -3.0% -1.5% 0.0% 1.5% 3.0% 4.5%6.0% -7.4% -6.1% -4.9% -3.6% -2.5% -1.3% -0.2%4.0% -6.1% -4.9% -3.6% -2.4% -1.3% -0.1% 1.0%2.0% -4.9% -3.6% -2.4% -1.2% -0.1% 1.1% 2.1%0.0% -3.6% -2.4% -1.2% 0.0% 1.1% 2.2% 3.3%-2.0% -2.3% -1.1% 0.1% 1.2% 2.3% 3.4% 4.5%-4.0% -1.1% 0

34、.1% 1.3% 2.4% 3.5% 4.6% 5.6%-6.0% 0.2% 1.4% 2.5% 3.6% 4.7% 5.8% 6.8%纸价变动百分比浆价变动百分比 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表 13 特种纸各细分品类产量占比（2019） 资料来源：前瞻产业研究院2021-2026年中国特种纸行业市场前瞻与投资战略规划分析，转引自恒达新材招股书，华创证券 （一）食品包装纸：多领域助推市场需求持续增长 1、食品包装优质赛道：高壁垒、高盈利 食品卡相对社会卡具有较高的进入门槛，具体表现在：1）资质壁垒：食

35、品卡一般应用于和食品直接接触的包装，因而下游客户对食品包装安全要求较多，对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生产工艺、卫生条件、产品品质、人员素质及管理能力都有很高的要求，大型客户会对原材料做溯源；2）客户粘性壁垒：客户对供应商的考核时间较长且粘性较高（与优质客户做深度绑定一般需要 3-5 年时间）一旦双方达成合作，便能建立长期稳定的合作关系；3）技术壁垒：客户要求存在差异，需要根据不同客户不同的要求，做定制化开发，没有行业长时间的积累，很难进入。 图表 14 食品卡和社会卡的区别 社会卡 食品卡 客户对象 大贸易经销商 直接面向客户 产品质量要求 要求相对不高 要求较高如不能有任何荧光增

36、白剂，原材料溯源（具有FSC认证）等 生产模式 标准化生产 定制化生产 应用场景 普通外包装使用 一般应用于和食品直接接触的包装 客户对价格的敏感度 价格敏感度较高，竞争以成本和价格为主 敏感度较低，主要考虑供应安全性和产品质量，客户粘性较好 资料来源：公司公告，华创证券 较好的客户粘性使得食品包装纸价格变动小于纸浆价格变动幅度；定制化生产、较高的门槛壁垒使得食品包装纸盈利能力优于相近的大宗纸种白卡纸，即使在特种纸领域里，食品包装纸的盈利能力处于行业领先位置（描图纸毛利率较高主要在于下游需求稳定且生产企业较少，主要企业议价能力较强，因而毛利率较高）。 食品包装纸 , 26. 2%装饰原纸 ,

37、14. 9%热敏纸 , 7. 3%无碳纸 , 7. 0%格拉辛纸 , 4. 5%热转印纸 , 2. 9%壁纸原纸 , 2. 2%医用透析纸和皱纹纸 , 2. 1%卷烟纸 , 1. 7%卷烟配套用纸 , 1. 3%其他 , 30. 0% 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表 15 食品包装纸价格变动相对纸浆变动幅度小 图表 16 食品包装纸毛利率在特种纸领域里位于前列 资料来源：招股说明书、华创证券 资料来源：招股说明书、华创证券 图表 17 食品卡纸毛利率相对社会卡更稳定 资料来源：公司公告、华创证券 禁塑令

38、全面铺开，以纸代塑推动食品包装纸需求提升。1）2020 年初国家发改委、生态环境部印发了关于进一步加强塑料污染治理的意见，分2020、2022、2025三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标；到2020年率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用;截至 2021 年 1 月，31 省份已发布塑料污染治理相关实施方案或行动计划，禁塑令全面铺开；2）在上述背景下，由于可降解塑料配套产能及设备尚不完善，“以纸代塑”成为趋势，食品包装纸的需求持续增长。 - 2 5%- 2 0%- 1 5%- 1 0%- 5 %0%5%10%15%20%25%201 6 201 7 2

39、01 8 201 9 2 0 2 0纸浆价格 变动 五洲特纸 食品包 装价格 变动0. 0%5. 0%10. 0%15. 0%20. 0%25. 0%30. 0%35. 0%40. 0%45. 0%201 7 201 8 201 9 202 0 202 1H食品包装 纸 格拉辛纸 描图纸 转 移 印 花 纸10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0博汇白卡 毛利率 太阳纸业 淋膜原 纸毛利 率 五洲特纸 食品包 装毛利 率 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

40、批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表 18 新版禁塑令要点内容梳理 资料来源：发改委、生态环境部关于进一步加强塑料污染治理的意见，华创证券 2、下游需求高速增长 （1）外卖餐饮带来食品包装行业第一增长曲线 购买力提升+环保升级+外卖市场发展推动餐饮纸包装规模持续扩容。1）餐饮消费与居民购买力高度正相关。根据国家统计局数据，2013-2020全国居民可支配收入由18311万元提升至32189万元，剔除价格因素实际购买力增长2.1%。居民购买力的持续提升奠定餐饮业持续增长的基础；2）互联网技术发展及消费便捷化需求进一步提升带来餐饮外卖市场迅速发展。根据中国饭店协会统计的数据，2013

41、-2020我国餐饮外卖市场复合增速高达45%，在餐饮市场中渗透率由2.0%加速提升至16.8%；未来随着外卖服务场景的拓展和用户需求进一步深化以及餐饮物流持续优化，居民购买力稳步提升，可以预计餐饮外卖仍将保持强劲增长。 项目 主要内容主要目标2 0 2 0 年 率先在部分地区 、 部分领域禁止 、 限制部分塑料制品的生产 、 销售和使用2 0 2 2 年一次性塑料制品消费量明显减少 ， 替代产品得到推广 ， 塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升 ； 在塑料污染问题突出领域和 电商 、 快递 、 外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式2 0 2 5 年塑料制品生产 、

42、流通 、 消费和回收处置等环节的管理制度基本建立 ， 多元共治体系基本形成 ， 替代产品开发应用水平进一步提升 ， 重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制禁止生产销售禁止生产和销售生产和销售厚度小于 0 . 0 2 5 毫米的超薄塑料购物袋 、厚度小于 0 . 0 1 毫米的聚乙烯农用地膜到 2 0 2 0 年底 禁止 生产 和 销售 一次 性发 泡塑 料餐 具、 一 次性 塑料 棉签 ；禁 止生 产含 塑料 微珠 的日 化产品禁止生产以医疗废物为原料制造塑料制品全面禁止废塑料进口禁止限制使用不可降解塑料袋到 2 0 2 0 年底 ， 重点 城市 的商 场、 超市 、药 店、 书

43、店 等场 所以 及餐 饮打 包外卖服务和各类展会活动，率先禁止使用到 2 0 2 2 年底和 2 0 2 5 年底，实施范围逐步扩大一次性塑料餐具到 2 0 2 0 年底 ， 全国 范围 餐饮 行业 禁止 使用 不可 降解 一次 性塑 料吸 管； 相关城市 、 景区景点的餐饮堂食服务禁止使用不可降解一次性塑料餐具 。 到2 0 2 0 年底扩大实施范围到 2 0 2 5 年， 地 级以 上城 市餐 饮外 卖领 域不 可降 解一 次性 塑料 餐具 消耗 强度下降 30%宾 馆 酒 店 一 次 性 塑 料 用品到 2 0 2 2 年底 ， 全国 范围 星级 宾馆 、酒 店等 场所 不再 主动 提供

44、 一次 性塑 料用品到 2 0 2 5 年底，扩大实施范围快递塑料包装到 2 0 2 2 年底 ， 重点 地区 的邮 政快 递网 点先 行禁 止使 用不 可降 解的 塑料 包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解塑料的使用量到 2 0 2 5 年底，扩大实施范围推 广 应 用 替 代 产品在商场 、 药店 、 书店等场所 ， 推广使用环保布袋 、 纸袋等非塑制品和可降解购物袋 ， 推广生鲜产品可降解包装膜在农用地膜使用量大的区域，结合农艺措施规模化推广可降解地膜 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表 19 餐

45、饮销售收入与人均可支配收入同步增长 图表 20 在线外卖市场渗透率持续提升 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：中国饭店协会/转引自前瞻产业研究院，华创证券 未来 5 年餐饮外卖包装需求快速增长。外卖领域目前对一次性塑料餐具用量较大，在国内可降解塑料短期内产能不足且成本较高的背景下，我们认为纸质餐具是较为理想的替代产品。我们对截至 2025 年外卖领域订单量及单个订单一次性塑料餐具量进行了预测，并对当中的可降解塑料及纸包装占比进行了假设，测算出食品包装纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模约为 213万吨。 图表 21 餐饮外卖限塑令下市场空间测算 资料来源：易观资讯互联网餐饮外卖市场年度

46、综合分析 2019，智研咨询，华创证券 （2）冲调热饮料带来食品包装行业第二增长曲线 随着年轻消费群体崛起新式茶饮迅速发展：1）以喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色等为典型代表的新式茶饮受到年轻消费群体的青睐。根据灼识咨询的统计，按零售消费价值计算，2020 年中国茶市场规模 4107 亿元，占同期非酒精类饮料市场的 33.3%，预计到 2025 年将增长至8102亿元；2）现制茶饮一般都需用纸盒包装。2015-2020中国现制茶饮市场规模快速发展，复合增速 21.9%，在中国茶市场渗透率由 16%提升至 28%，根据灼识咨询现制茶渗透率还将于2025年提升至42%，届时市场规模将增长至3400亿元。

47、0500000002500030000350000500000002500030000350004000045000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020餐饮收入额（亿元）全国居民人均可支配收入（亿元）(右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020在线餐饮外卖市场规模（亿元） 在线外卖渗透率 五洲特纸（605007）

48、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表 22 2019-2025中国茶饮市场规模 图表 23 现制茶饮市场渗透率持续提升 资料来源：灼识咨询、转引自奈雪的茶招股书，华创证券 资料来源：灼识咨询、转引自奈雪的茶招股书，华创证券 纸包装在单杯茶饮成本占比中较低，客户对包装价格不敏感：1）根据灼识咨询统计的数据，截至 2020 年高端茶饮品牌平均每单销售价值 35 元，中低端品牌平均每单销售价值1015元左右；2）根据36kr对一杯多肉葡萄成本的拆分，可以看到单杯茶包装成本11.5元，在含奶盖、葡萄原汁、其他辅料、茶汤、葡萄果肉的总成本中，

49、杯子+杯盖+杯托+杯帽+打包带合计纸包装成本占比8%左右。 图表 24 高中低端茶饮销售单价及品牌分布 图表 25 单杯现制茶纸包装成本约11.5元 资料来源：灼识咨询、转引自奈雪的茶招股书，华创证券 资料来源：咖门，华创证券 未来茶饮纸包装市场空间较大：根据上述信息，另假设平均每笔订单购买杯数为 2 杯，在此基础上我们测算到2025年茶饮纸包装（含杯子、杯盖、杯托、打包袋）规模约274亿元，相较2020年有约184亿元的市场增量空间，若按食品包装纸均价6000元/吨计算（五洲特纸过去4年均价）茶饮市场带来的食品包装纸增量空间约307万吨。 五洲特纸（605007）深度研究报告 证监会审核华创

50、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表 26 茶饮纸包装需求测算 资料来源：灼识咨询、转引自奈雪的茶招股书，咖门，华创证券测算 随着消费升级，咖啡作为休闲、社交的一种重要方式得到了快速发展，咖啡市场中食品纸包装需求主体现磨咖啡需求增速高于行业增速：1）咖啡市场包括现磨咖啡、挂耳咖啡、速溶咖啡等，而现磨咖啡是咖啡市场里纸包装需求的大户。2018年全球现磨咖啡渗透率已达到81%，而我国同期仅25%的水平；2）根据弗利沙文统计，2016-2018国内现磨咖啡市场增速明显高于咖啡行业整体增速，并预计未来现磨咖啡仍将以高于行业增速增长，到2023年现磨咖啡市场规模将达到1