1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 更新行业认知，化肥行业产能严重过剩时代已经过去！ 2. 跟踪细分行业最新状况，判断中短期和长期走势； 3. 总结行业特点，梳理相关公司。 化肥区间运行有支撑，行业格局持续优化 基本结论 供给侧改革，新增产能受限，大幅改善了我国过去化肥供给过剩的状态，化肥产品盈利呈现中枢上行。近年来我国针对产能过剩行业进行供给侧改革，通过环保整治和退城入园，逐步清退行业内的过剩产能，通过对供需双向管控，行业内的产能利用率有触底后回升态势，行业格局已经呈现出逐步改善状态。同时，我国氮肥磷肥新增产能相对受限，氮肥作为煤化工产品，受到能耗和碳排放的双向

2、制约，新增产能受到管制；而磷铵产品位于国家限制性产能名录，根据十四五规划也将严格限制新增产能，叠加行业持续进行扩后产能淘汰，行业格局有望持续性优化。 能够自给的氮肥、磷肥产品，国家有望通过供需调整抑制过高的产品价格，但价格区间运行仍有良好支撑，长期将表现为格局的持续优化，中枢稳步提升。相比于海外，我国的整体化肥市场有较强的特殊性，我国具有国储政策，在供给端形成了一定的缓冲量，同时我国氮肥、磷肥能够完全自给，具有极强的主动性和可调节空间。 今年冬季尿素供给好于往常，但相对有序，预计价格将于区间内运行。今年国家的针对化肥的保供措施，着重对气头原料的供给形成了一定的支撑，同时督促相关长协订单的有序落

3、实，因而今年气头尿素开工进入12月虽有下行趋势，但并未形成断崖式下落，同时煤头尿素开工相对稳定，带动整体尿素供给有序。预期冬季尿素开工将相对平稳，尿素较难形成往年大幅提涨价格的供需基础，但需求支撑以及开工有序将支撑尿素价格维持区间运行，长期仍然看好尿素盈利中枢提升和周期性减弱，建议关注煤头尿素生产企业华鲁恒升、气头尿素生产企业四川美丰等； 磷铵长期格局向好，短期价格预计将相对平稳运行。短期来看，磷酸一铵已经经历了较大的价格回调，在原料价格下行趋势下，下游冬储春耕采购将有持续观望态势，在旺季备货需求逐步提升的过程中，有望对现有行业格局形成支撑，同时现阶段磷酸一铵价差已经跌落至相对低位，预计未来将

4、有一定的恢复空间；而磷酸二铵出口增加，产量下行，库存较低，基本面有所支撑，预计将有稳定运行态势。而长期来看，磷铵行业仍然持续进行供给端的落后产能出清，进行行业格局的优化，同时下游在农业需求相对平稳的态势下，新能源正价材料的需求将为行业格局提供进一步改善的空间，预期长期看磷化工产品及上游磷矿都将区间向好运行，建议关注磷化工生产企业云天化、中毅达等磷化工企业； 钾肥需要依赖进口，产品短期仍有较强的基本面支撑，长期建议关注相关的政策指引。由于我国钾肥自给程度不足，海外价格上行对国内钾肥价格形成传导，但受到国内稳定农资政策影响，钾肥价格暂未进一步上行，基本维持相对高位。总体来说，国内钾肥进口减少，消耗

5、库存，需求支撑下钾肥具有基本面支撑，但钾肥价格能否进一步抬升还需要关注未来的贸易局势和大订单签订情况，建议持续关注大合同签订以及白俄制裁的事态发展，建议关注钾肥企业亚加国际等。 风险提示 政策大幅影响国内化肥行业供给风险；化肥贸易政策变动风险；钾肥大合同签订变动风险；原材料价格剧烈波动风险；全球新增产能变动风险。 2021年 12月 31日 化肥行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 资源与环境研究中心 化肥行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、更新行业认知，化肥行业产能严重过剩时代已经过去！ .4 1.1、复盘近期的化肥运行，需求支撑带动化肥海内外价

6、格表现良好 .4 1.2、产业结构持续调整，限制氮、磷行业大幅新增产能.6 1.3、化肥关系国内民生，保供稳价带动国内价格基本区间运行 .8 二、氮肥政策壁垒大幅提升，平稳供给将支撑合理价格 .10 2.1、合成氨长期的产能出清和结构调整，带动行业维持良好状态.10 2.2、尿素价格基本回归正轨，行业稳步运行有支撑.12 2.3、产品供给相对有序，支撑产品平稳运行，行业大幅波动有望减弱.13 三、磷肥产品今年分化走势，长期盈利中枢有望维持高位 .15 3.1、磷肥产品走势出现分化，资源品盈利呈现一定程度回升.15 3.2、供给侧的不断优化，需求呈现出边际增量，带动行业格局长期向好 .17 四、

7、钾肥仍需关注大合同落地，短期具有良好基本面支撑 .19 4.1、钾肥大量依赖产品进口，海外价格形成较强的成本支撑.19 4.2、钾肥价格具有较强支撑，国家政策仍需持续关注 .21 五、投资建议 .23 六、风险提示 .24 图表目录 图表 1：我国化肥产品价格变化情况（元/吨） .4 图表 2：海外化肥产品价格变化情况（美元/吨）.4 图表 3：我国不同作物的每亩化肥使用情况（公斤/亩） .4 图表 4：我国各类作物化肥需求占比情况 .4 图表 5：我国主要作物价格指数变动情况（元/吨） .5 图表 6：海内外尿素价格变化（元/吨）.5 图表 7：海内外钾肥价格变化（元/吨）.5 图表 8：海

8、内外磷酸二铵价格变化（元/吨）.6 图表 9：海内外磷酸一铵价格变化（元/吨）.6 图表 10：我国历年尿素出口情况（万吨） .6 图表 11：我国历年磷酸一铵及二铵出口情况（万吨） .6 图表 12：尿素行业产能及利用率情况（万吨） .7 图表 13：磷肥行业产能及利用率情况（万吨，P2O5）.7 图表 14：化肥产业链相关产品的碳排放及能耗情况 .7 图表 15：复合肥产品价差变化（元/吨）.8 图表 16：我国近年来针对化肥保供的相关政策及会议安排.9 图表 17：2020年合成氨的下游应用占比 .10 图表 18：合成氨工艺占比情况.10 图表 19：主流的基础化工原料单吨碳排放情况

9、. 11 oPpRmOsMrNwOsQmQoPrNqN6M9R9PmOqQtRsQiNoOqRjMpPrNbRqRmMwMpPqNxNtRvN化肥行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：氨醇产品的产量变化情况（万吨）. 11 图表 21：合成氨和甲醇的价差变化（元/吨）. 11 图表 22：尿素下游市场应用占比 .12 图表 23：尿素产品价差变化情况（元/吨） .12 图表 24：车用尿素对尿素产品的需求增量测算（万吨） .13 图表 25：我国合成氨企业的分布占比情况 .13 图表 26：尿素新增产能统计情况（万吨） .14 图表 27：我国尿素的月度产量变化（

10、万吨）.15 图表 28：我国尿素行业的开工情况.15 图表 29：磷酸一铵产品价差变化（元/吨） .15 图表 30：磷酸二铵产品价差变化（元/吨） .15 图表 31：一铵产品出口占比大幅提升（万吨） .16 图表 32：磷酸二铵生产区域分布情况 .16 图表 33：磷酸二铵月度产量及同比变化情况（万吨）.16 图表 34：我国磷矿石产量变化情况（万吨）.17 图表 35：磷矿月度产量变化情况（万吨） .17 图表 36：我国磷肥产品市场集中度持续提升.18 图表 37：磷肥主要产品的行业开工率 .18 图表 38：我国磷石膏的处理状况 .18 图表 39：我国的磷石膏利用情况 .18 图

11、表 40：磷酸铁锂与三元材料动力电池装车量变化 .19 图表 41：我国磷酸铁锂产量变化（万吨） .19 图表 42：我国磷酸铁锂月度产量变化（万吨） .19 图表 43：全球钾资源产量及分布储量 .20 图表 44：2020年我国钾肥进口国家分布 .20 图表 45：我国钾肥产量、消费及自给率的变化（万吨） .20 图表 46：我国钾肥进口月度变化及进口价格表现（万吨，元/吨） .21 图表 47：我国钾肥库存变化情况（万吨） .21 图表 48：我国历年签订大合同订单的情况整理 .22 图表 49：我国单质肥单养分价格变化情况（元/吨） .23 图表 50：化肥行业相关公司汇总情况 .24

12、 化肥行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、更新行业认知，化肥行业产能严重过剩时代已经过去！ 1.1、复盘近期的化肥运行，需求支撑带动化肥海内外价格表现良好 化肥过去一年强势运行，基本面表现良好。在氮磷钾三大基础肥料领域，氮肥和磷肥是我国自给自足的产品，具有相对较强的产品定价基础，钾肥资源属性极为突出，定价权基本由海外大企业掌握，而今年化肥产品的整体运行表现极为亮眼，其中主流的氮肥、磷肥产品价格创10年来的历史新高，截止 10月底，我国尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、氯化钾产品价格年度累积涨幅达到 61%、64%、53%、73%，而从去年四季度开始，此轮化肥产品运行基本面表现良

13、好，需求强势支撑、供给区域性失衡，基础化工产品涨价等多重因素共同推动了国内外化肥行业的强势运行。 图表 1：我国化肥产品价格变化情况（元/吨） 图表 2：海外化肥产品价格变化情况（美元/吨） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 粮食是我国主要的种植品种，占化肥下游需求的大头。毋庸臵疑，我国是全球主要的农业大国，无论是化肥单亩使用量还是种植面积皆位于全球前列，因而化肥整体使用量占全球 3 成以上。而受到我国农作物种植结构的影响，虽然整体经济作物的单亩化肥使用量较高，但整体大田作物占据主导地位，其中谷物施用量占比达到38%。 而整体来看今年粮食价格处于高位，尤其在去年冬

14、储及春季备肥阶段，其中玉米、稻谷、小麦价格更是明显位于上行高价区间，对于全年的化肥需要量形成较为良好的支撑。 图表 3：我国不同作物的每亩化肥使用情况（公斤/亩） 图表 4：我国各类作物化肥需求占比情况 来源：中国农产品成本收益资料汇编，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所测算 2020 年价格上行，促使今年农业化肥需求表现良好。2020 年，由于疫情、气候等因素的影响，主要的化肥施用产品价格都呈现出明显的价格上行，年底粮食价格上行大幅带动了 2021 年粮食种植的积极性，带动相关种植面积和单亩施肥量的提升，对化肥的下游需求形成支撑。 化肥行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一

15、页特别声明 图表 5：我国主要作物价格指数变动情况（元/吨） 来源：Wind，国金证券研究所 国际化肥生产受到较大的疫情影响，化肥价格大幅攀升，带动我国今年化肥产品出口提升。由于海外疫情不断反复，海外多个地区的制造业受到不同程度的影响，供给受到一定程度的抑制，供给受限，需求相对刚性且有上行趋势带动化肥等农资产品呈现出较为明显的供需不平衡，带动化肥产品价格呈现出明显的提升，而由于区域性的供需失衡，海外价格上行速度和幅度更为明显，对国内产品价格进一步产生情绪性影响。 图表 6：海内外尿素价格变化（元/吨） 图表 7：海内外钾肥价格变化（元/吨） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金

16、证券研究所 化肥行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：海内外磷酸二铵价格变化（元/吨） 图表 9：海内外磷酸一铵价格变化（元/吨） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 海运紧张，运费提升，强化了化肥整体供给不足的状态，支撑化肥价格不断提升。受到海内外供需失衡的影响，国际海运运力供给不足，带动海运运费大幅提升。而化肥在全球供给端呈现出严重的供需分布不均，需要长距离进行海陆运输， 2021 年以中国为例，CCFI（中国运价指数）平均增长了约 160%，在运力不足的状态下，提升了局部区域供给紧张的状态，进一步加剧了化肥整体价格提升的趋势。 出口

17、占比提升，进一步强化国内的供需格局，对国内价格形成良好支撑。常规状态下，我国氮肥、磷肥今年的出口相对平稳，今年前三季度来，我国尿素出口约 402 万吨，累计同比增长约 37%，同样磷肥方面也表现得极为明显，磷酸一铵、二铵累计出口约344.82、530.30万吨，累计同比增长80%、27%，出口量的大幅提升从需求方面较强地支撑了国内产品的价格。而截止至 2021 年 11 月，我国尿素、磷酸一铵、二铵产品出口占比提升至10%、32%、47%，较前期有非常明显的增长，带动了国内供需格局的好转。 图表 10：我国历年尿素出口情况（万吨） 图表 11：我国历年磷酸一铵及二铵出口情况（万吨） 来源：百川

18、资讯，Wind，国金证券研究所 来源：百川资讯，Wind，国金证券研究所 1.2、产业结构持续调整，限制氮、磷行业大幅新增产能 化肥施用零增长导致需求端呈现减量趋势，叠加出口促使化肥行业产能过剩。一方面，2005 年我国出台化肥使用量零增长行动，带动了国内化肥需求量开始呈现下行走势，同时由于海外供给的提升，我国出口量有所下行，带动了国内过去呈现出明显的化肥行业产能过剩现象；另一方面，前期我化肥行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 国化肥行业进入壁垒相对较低，在生产工艺和规模上未形成明显要求，导致我国的化肥生产企业数量多，小规模企业众多，同时由于行业新建产能管控相对无序，导致行

19、业持续难以形成有效的格局优化。 自供给侧改革以来，化肥行业的格局已经明显改善，尤其今年供给端变化值得关注。近年来，我国针对产能过剩行业进行供给侧改革，通过环保整治和退城入园，逐步清退了部分行业内的过剩产能，行业内产能逐步下行，同时通过对供需双向管控，行业内的产能利用率有触底后回升态势，氮肥、磷肥行业的产能利用率在 2017、2018 年触底后逐步提升，行业格局已经呈现出逐步改善状态。 图表 12：尿素行业产能及利用率情况（万吨） 图表 13：磷肥行业产能及利用率情况（万吨，P2O5） 来源：Wind，百川资讯，国金证券研究所 来源：磷复肥工业协会，国金证券研究所 能耗管控以及环保治理限制了行业

20、的产能新增。我国自给的主要品种尿素、磷酸一铵、磷酸二铵皆需要以合成氨为原料，而作为煤化工的核心环节，合成氨属于两高产品，单位碳排放和能耗消耗较高，在我国着重进行双碳治理的状态下，新增产能受到极大的限制。一般而言合成氨的新建装臵规模在 20-30 万吨以上居多，对应的煤炭消耗量较大，新建项目需要占用大量的煤炭和能耗指标，大多数地区已经禁止新增相关新建产能，山东等地区更是出台了减量替换要求，针对氮肥项目不低于 1：1.05 的比例进行产能减量替换，不低于 1：1.2 的比例进行煤炭消费和能源消费的减量替换，不低于 1：1.2的比例进行碳排放减量替代。 图表 14：化肥产业链相关产品的碳排放及能耗情

21、况 产品 行业标杆电耗/千瓦时 碳排放水平（tCO2e/t） 能耗水平（千克标准煤/吨） 行业水平 新建准入值 行业标杆能耗 行业水平 新建准入值 黄磷 11746 2121 3200 2800 甲醇（焦炉煤气） 633 4.45 2.30 1321 1650 1500 甲醇（烟煤） 153 4.77 3.40 1316 2200 1800 甲醇（天然气） 75 2.87 1.34 1123 1460 1150 合成氨（烟煤） 391 6.28 4.78 1192 2200 1800 合成氨（无烟煤） 1064 1071 1900 1500 合成氨（天然气） 81 4.71 4.38 996

22、1650 1150 磷酸一铵（传统法） 55 1.14 1.08 199 310 287 磷酸一铵（料浆法） 192 118 230 205 磷酸二铵（传统法） 35 1.29 1.19 199 325 305 尿素（固定床） 795 0.77 0.53 240 180 尿素（气流床） 331 240 180 来源：石化联合会，公司公告等，国金证券研究所 化肥行业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业技术差异明显，能耗、碳排放、成本管控参差不齐。可以看到，我国化肥生产的壁垒相对较低，行业内小规模企业众多，生产管控差异大，导致行业的成本差异明显，在前期的市场竞争中小规模企业盈利

23、相对一般。而今年以来，我国着重抓双碳政策，除了原有成本的竞争，未来还需要进一步考核能耗和碳排放等问题，存量企业也需要不断优化生产工艺，地方受到新建能耗指标的管控，也需要对现有生产企业进行综合整顿，优化格局。 1.3、化肥关系国内民生，保供稳价带动国内价格基本区间运行 我国是典型农业大国，化肥价格长期是国家重点关注领域，保证民生是长期重点。农业是我国极其重视的产业，而粮食安全更是经济运行的基础，因而在我国，农资是国家极为重视的领域，一般而言，国家的一号文件都是针对振农的具体要求。因此肥料也是国家极为关注的化工产品之一。 今年年初以来，由于原材料价格提升以及海外供需失衡，国内单质肥的价格大幅飙涨，

24、因而在化肥产业链中，众多的复合肥企业利润压缩，难以进行正常生产，农业用肥也呈现出显著的成本提升，大大提升了农业种植的施肥压力，从政策的维度调节化肥行业情况，维护化肥市场稳定是政策要求，也是经济稳定的要求。 图表 15：复合肥产品价差变化（元/吨） 来源：Wind，国金证券研究所 过高的产品价格下，国家将从供需调整产品运行状态。可以看到，全球的化肥产品价格呈现明显的上行趋势，速度快，涨幅大，而我国是氮肥、磷肥的主要输出国之一，因而海外价格的持续飙涨，如果不对国内进行有序的调节，国内的价格将联动海外形成大幅上行态势，而给国内的下游农业形成冲击，因而在过高的产品价格下，国家需要对行业供需做出调整。

25、相比于海外，我国的整体化肥市场有较强的特殊性，一方面，我国在化肥产品上为了保证供应安全和市场价格稳定，进行了部分化肥国储，在供给端形成了一定的缓冲量；另一方面，由于我国在氮、磷、钾肥方面都具有不小的国内产能，对于供给端的自身调节上具有极强的主动性和可调节空间，同时氮肥和磷肥在自给的基础上，更是进一步出口海外，因而也有更多的可调节空间。 调整国内市场供给，避免供给对于行业的进一步压力。在国际化肥价格快速上涨的情况下，为了确保粮食生产所需化肥供应，国家各部委出台了一系列针对化肥稳价保供的政策，优先保障重点化肥厂的用能指标，在双碳背景下也要保障化肥生产用电用气，同时确保原料及化肥行业专题分析报告 -

26、 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 化肥运输配送畅通，从化肥供给各个环节入手，满足化肥需求，缓解市场压力。同时，对于煤炭的保供政策也初见成效，随着供应量的增加，煤炭价格有所回落，缓解了此前煤价高企所带来的氮肥生产压力，从成本端上一定程度地保证了以煤炭为原料的尿素等化肥的生产。 图表 16：我国近年来针对化肥保供的相关政策及会议安排 时间 部门 政策 主要内容 2021/12/16 国家发改委 两节期间重要民生商品供应有保障，价格将保持平稳运行 保障“两节”期间重要民生商品供应和明年春耕农业用肥供应，确保保障化肥生产用煤用电用气、针对性保障重点企业开工等系列措施的落地实施。 2021/12/2

27、国家发改委等5 部门 关于建立化肥生产协调保障工作专班稳定今后一段时期化肥供应的通知 部署地方建立化肥生产协调保障工作专班，主动帮助重点化肥生产企业，协调解决影响提高生产开工水平的困难和问题。通知涉及的重点化肥生产企业范围涵盖尿素、磷铵各70%左右的产能，钾肥90%左右的产能，可以有效保障明年春耕化肥生产供应。 2021/11/17 国家发改委 关于做好化肥生产用煤用电用气保障工作的通知 足额落实化肥生产用煤，保障化肥生产用电用气，除不可抗力因素外不得对化肥生产企业实施有序用电，可根据实际情况研究决定是否将化肥生产企业作为高能耗企业；用气高峰期尽量减少对化肥生产企业压减用气量和时间。 2021

28、/11/13 工信部 工业和信息化部召开化肥行业生产运行调度座谈会 全力做好明年春耕化肥生产保供工作，加大政策支持，优先保障化肥企业原料、能源等要素供应，指导企业合理安排生产，确保化肥生产企业稳定运行；协助提前做好化肥调配等工作；重点化肥企业抓好生产经营，做好防疫防灾工作，确保生产不断、产量不减。 2021/10/20 国家发改委 发改委例行新闻发布会 着力抓好已出台政策措施的落实，督促地方和有关中央企业，保障生产要素供应；部署有关方面做好相关化肥储备投放工作；密切关注国内外化肥市场形势和进出口动态，适时采取针对性保供稳价措施；通过低价竞拍方式组织第一批钾肥储备投放，满足今冬明春复合肥生产。

29、2021/9/22 国家发改委等13部门 关于做好今后一段时间国内化肥保供稳价工作的通知 保障化肥生产要素供应；提高化肥生产企业产能利用率，优先保障产能 60万吨/年以上重点化肥厂的用能指标及能源供应；强化储备调节作用；保障化肥运输；提高服务水平、维护市场秩序、推进化肥使用减量增效。 2021/9/3 国家发改委 关于缓释肥料等执行农用化肥铁路优惠运价政策的通知 国家铁路统一运价的线路继续对农用化肥实行现行优惠运价，免收铁路建设基金；新增缓释肥水溶肥等8 个新型肥料品种享受优惠运价；凡有农用化肥生产、经营资格的企业在运输列入品种目录的化肥时均执行农用肥优惠运价，出口化肥与工业用化肥不享受优惠运

30、价。 2021/6/18 农业农村部、工信部、供销合作总社 关于切实加强化肥供应保障“三夏”生产的紧急通知 监测化肥生产流通、终端供应、价格变化等情况；做好调剂供应；指导农民科学用肥，推进减量增效；加强市场监管。 2021/5/14 农业农村部、财政部 关于做好2021年农业生产发展等项目实施工作的通知 突出稳产保供，优先保障粮食等重要农产品生产，提高供给保障能力；逐步推进有机肥替代，开展化肥减量增效示范，提升耕地质量。 2021/2/7 国家发改委等12部门 关于做好2021年春耕化肥生产供应和价格稳定工作的通知 提高化肥生产能力，确保原料与化肥运输配送畅通；做好储备与进出口工作，增强化肥市

31、场调节能力；加强市场监管，优化市场环境；提升服务水平，指导农民科学用肥。 来源：政府网站，国金证券研究所 通过国储补充国内市场货源，提供产品价格缓存空间。2020 年 7 月底，国家发改委、财政部出台国家化肥商业储备管理办法， 8 月共招标确定了总量 998 万吨的国家化肥商业储备任务，其中包括 150 万吨钾肥储备、45 万吨救灾肥储备和 803 万吨春耕肥储备，至 2021 年4月将分批完成储备任务。政府大力推进化肥储备工作，并在春耕期等用肥旺季进行及时投放，增强对化肥市场的调节能力，为化肥价格提供缓存空间。 通过调整化肥的出口，腾挪出部分空间。化肥的出口检测政策有所调整，海关总署 10月

32、颁布的第 81号公告对 29个商品增设海关监管条件“B”，商检种类转为强制性的法检，包括尿素在内的出口化肥必须取得检验检疫报告才可以通关，直接导致出口量大幅下降，大量化肥产品出口转内销，为国内化肥市场紧张的供需情况缓解了部分压力，单以 11 月计，我国尿素、一铵、二铵出口量分别为 50、7.6、12.9万吨，环比下行约 32%、67%、84%。 化肥行业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 价格合理区间内，化肥产品仍然具有相对良好的支撑。目前整个行业在冬季仍然面临着环保压力以及开工压力，化肥供给受到了一定程度的抑制。另一方面，海外价格仍然处于极高位，在保证了国内产品供应后仍将有

33、部分产品回归海外市场。即将来临的春耕期是国内主要化肥需求旺季，而前期的高价格消耗了大量的渠道库存，在供需此消彼长之下，预计短期内化肥价格仍将受到相对良好的支撑。 对于化肥产品，虽然下游需求终端领域非常接近，甚至不同时期、不同作物在一定程度上需求实现联动或者小幅替代，但针对不同的化肥产品，其基本面的本质运行还是有明显差异的，所处来源不同，产品终端的表现也有明显差异：氮肥核心还是煤化工产品，属于能源加工类，尤其伴随着能源、行业结构政策的变化，将形成特殊的政策管控壁垒；磷肥核心是资源加工品，虽然有合成氨参与，但核心原材料磷矿属于资源产品，在产业链整体运行中更多突出资源属性和产业链配套；钾肥更多的是资

34、源属性，而我国又不能实现完全自给，因而在产品运行过程中，更多的是全球的供需变化和贸易博弈。 二、氮肥政策壁垒大幅提升，平稳供给将支撑合理价格 2.1、合成氨长期的产能出清和结构调整，带动行业维持良好状态 合成氨是化肥产业链的核心环节，基本主导产业链发展。在我国，氮肥生产基本需要通过以合成氨作为核心原料，提供终端产品的氮源，因而基本上合成氨的运行状态较大程度上决定了氮肥生产企业的盈利基础。而在合成氨的下游应用中，尿素、碳铵、磷铵、硝铵等产品皆是主要的化肥产品，占合成氨下游应用的近四分之一，可以说合成氨是化肥尤其是氮肥行业盈利的基础，也主要受到化肥行业的需求变化影响。 煤炭是合成氨供应的核心源头，

35、煤头工艺仍然占据行业主流定价权，因而今年多数化肥价格上行受到较高的原材料成本价格支撑。根据中央经济会议会议精神，我国的煤基产品仍然具有特殊国情存在，即使进行碳排放及能耗管制，仍然不能影响煤炭的基础原材料供应低位，在未来极其长的时间背景下，我国合成氨仍然将持续以煤头作为主流原料工艺，原材料煤炭价格仍将决定我国合成氨的生产成本和定价基础，也是带动此轮价格上行的非常关键的核心因素。在细分工艺结构中，以气流床为代表的先进气化工艺占比在未来过程中仍将呈现占比上行态势。 图表 17：2020年合成氨的下游应用占比 图表 18：合成氨工艺占比情况 来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 合成氨

36、做煤化工的关键产品，新增产能供给受到严格限制。在众多产品基础大宗化工产品生产过程中，煤化工产品无论是从能耗还是从碳排放方面皆处于较高位臵，对于国家正在大力提倡的双碳治理，煤化工属于重点监管领域。而合成氨作为煤气化的关键产品，整体受到监管限制也极为严格，尿素 55% 碳铵 3% 磷酸铵 9% 硝酸、硝铵 8% 联碱 6% 火电、水泥脱销 5% 己内酰胺 4% 丙烯腈 3% 味精 2% 其他 5% 无烟煤 47% 非无烟煤 29% 天然气 21% 焦炉气 2% 其他 1% 化肥行业专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 更多能够建设产能的企业主要集中在于指标替换或者自身指标整合，新建

37、产能受到较为严格的管制，行业的整体产能呈现出结构性优化。 图表 19：主流的基础化工原料单吨碳排放情况 来源：中国国家标准化管理委员会，国金证券研究所 煤气化新增产能呈现结构性变化，合成氨的供需格局有改善趋势。在煤气化生产过程中，合成氨和甲醇是关键的核心产品，而过去由于化肥仍处于需求不断提升状态，行业受到阶段性新增产能的影响，价格有周期性表现，因而在建设产能的过程中多采用氨醇配套装臵，通过甲醇来调整合成氨的供给。而伴随甲醇制烯烃的工艺突破，单纯甲醇新建产能大幅提升，氨醇联产占比快速下降，氨醇转产的可调节空间大幅缩减。 同时由于氨醇定价权的差异，行业内的供需格局呈现明显分化，合成氨具有相对更好的

38、盈利基础。虽然同为煤气化产品，氨醇的定价结构却完全不同，合成氨的下游主要在化肥生产中，而煤头工艺就绝大部分的产品供给工艺具有良好的定价能力，而甲醇的新增需求主要来自于烯烃产品，但由于煤制烯烃的占比相对较小，且并非是绝对优势工艺，因而在定价过程中属于行业逆向传导定价模式，油/气头定价逆向影响甲醇定价。因而在甲醇盈利中枢下行的过程中，能够进行转产的氨醇企业基本已经形成转产供应，两类产品虽然前段工艺类似，但整体运行已经处于明显的分化状态，相比之下，合成氨的下游应用需求更为刚性，行业处于相对稳态市场，格局不断优化，落后产能持续退出，具有更好的盈利空间。 图表 20：氨醇产品的产量变化情况（万吨） 图表

39、 21：合成氨和甲醇的价差变化（元/吨） 0123456碳排放情况tCO2e/t 化肥行业专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 新建产能受限将大幅抑制大的价格波动，有利于明显减弱产品周期属性。一般而言在相对平稳的需求市场，对新增供给的有效管控将有利于持续维持相对平稳的供需状态。在合成氨领域，一方面国家对于新增供给的管控在减弱了正常的行业运行基础上，进一步提升了潜在供给压力，另一方面，行业的过剩产能已经经历了几年的淘汰，未来还将面临建立替换的结构性变化，合成氨的周期属性自 2018、2019 年以来，已经有明显弱化，

40、长期中枢已经较之前有明显提升，意味着行业内部的企业将享受中枢业绩提升带来的业绩增厚，同时降低了业绩波动带来的风险。 2.2、尿素价格基本回归正轨，行业稳步运行有支撑 尿素是氮肥的核心品种，下游参与直接使用以及复合使用。尿素是我国化学氮肥的主要品种，约占氮肥消费总量的 65%。作为主要的尿素产品，下游约有 6-7 成产品应用于化肥施用过程，是决定整体氮肥走势的核心产品。 今年尿素整体表现相对较好，在二、三季度，尿素价差呈现明显提升，受到阶段性供给偏紧影响，海外需求较大程度上支撑了国内淡季需求不足的态势，尿素行业整体库存降至低位，一方面带动产品跟随煤炭价格大幅上行，另一方面自身的产品盈利也受到供需

41、偏紧的影响呈现价差放大的态势。 图表 22：尿素下游市场应用占比 图表 23：尿素产品价差变化情况（元/吨） 来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 农资使用效率的提升带动的行业需求变化最快的阶段已经过去，预期施用效率将以相对平稳的态势运行。我国农田氮肥的利用率在 30% 左右，明显低于发达国家 50% 60% 的水平，因而我国推行化肥使用零增长甚至到负增长的政策将着重提升化肥的使用效率。从 2015 年开始，相关的政策提出后，我国尿素的表观消费量呈现快速下行趋势，2017、2018 年同比下行约 14%、9%，进入后期，我国的尿素消费量的下行已经明显趋缓，并有逐步趋稳

42、的态势。而我国目前农业的机械化程度仍然较低，整体的使用效率提升预计将是一个长期趋势，短期对于尿素的需求影响相对趋缓。 玉米价格位于高位，生物合成的发展将持续带动相关产品需求，推动氮肥农业需求提升。可以看到，自去年二季度开始，我国的玉米价格就处于不断上行态势，2020 年四季度均价约为 2449 元/吨，同比增长 34%，今年四季度截止目前，价格仍然持续在 2601 元/吨，较高的价格基础促使玉米种植面积将维持高位，甚至有进一步的增长。根据协会预测，2021 年全年由于种植面积的提升，我国的整体尿素需求增加约 100 万吨左右，今年在继续维持价格高位的状态下，种植面积以及种植积极性将有进一步提升

43、。而在现阶段，尿素价格已经下行至相对合理区间内，预期农业需求仍将保持相对良好的发展态势微幅提升。 国五升国六将进一步提升车用尿素的需求，也将稳步提升国内尿素需求。我国今年 7 月 1 日开始正式执行国六标准，但由于国五库存消化问题，预农施 51% 复合肥 15% 工业板材 18% 三聚氰胺 8% 火电脱硝 5% 车用尿素 2% 其他 1% 化肥行业专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 计今年国六新车对于尿素的需求拉动相对较小，但伴随着市场上国六存量汽车的逐步增加，叠加每年都有新的国六车替代市场原有的存量车型，预计用于尾气催化的车用尿素带动的尿素需求有望呈现持续性增加，年需求增长

44、约为 80万吨上下。 图表 24：车用尿素对尿素产品的需求增量测算（万吨） 项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 新增车辆（万辆） 重型柴油车（万辆） 28 25 24 24.5 24.5 24.5 24.5 中型柴油车（万辆） 13 16 14 15 15 15 15 微型、轻型柴油车（万辆） 139 150 165 155 155 155 155 国六车用尿素用量（万吨） 重型柴油车 19 49 49 49 49 中型柴油车 8 23 23 23 23 微型、轻型柴油车 75 186 186 186 186 国六当年新增车用尿素需求 10

45、2 258 258 258 258 国六车型存量车用尿素需求 102 359 617 874 1132 对应的尿素需求增量 33 115 197 280 362 注：根据汽车拥有量测算，预测一般商用柴油车的使用寿命在 5 年以上，年车型销量以近3 年情况为参考； 假设重型柴油车一般年需用车用尿素 2 吨，中型柴油车一般年需用车用尿素 1.5 吨，轻型及微型柴油车年需用车用尿素 1.2 吨； 2021年7 月1 日执行国六标准，由于国五库存的消化问题，预计 2021年新增尿素消耗量为全年的0.38； 来源：Wind，国金证券研究所测算 我国尿素供给能力较强，预计出口延迟将有望逐步恢复。今年受到海

46、外价格飙涨等因素，尿素出口明显提升，对国内市场形成较大影响，因而后期我国开始逐步对出口进行一定的影响，导致 11 月出口有较大的环比下行。然而在国内价格相对平稳，伴随海外价格的逐步调升，预期我国的尿素出口将有望逐步回归正常。 预期我国的尿素需求将逐步回归正常，而接下来将来临化肥的主要需求旺季，冬储叠加春耕将有望对国内尿素形成需求支撑。 2.3、产品供给相对有序，支撑产品平稳运行，行业大幅波动有望减弱 根据中国磷复肥工业协会统计，从 2015 年至 2019 年，全国合成氨企业共退出 124 家，合成氨产能退出 1897 万吨(实物量)；尿素企业退出 73 家，尿素产能退出 1999 万吨(实物

47、量)，经过持续的市场优化，我国合成氨生产企业的市场集中度不断提升，对行业格局进行了持续优化，但目前合成氨仍然存在大量小规模企业，产能占比超过 24%，仍具有可持续优化的空间。 图表 25：我国合成氨企业的分布占比情况 50万吨以上 42% 3050万吨 34% 30万吨以下 24% 50万吨以上 3050万吨 30万吨以下 化肥行业专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：中国氮肥工业协会，国金证券研究所 新增产能相对有序，行业的供给预计将相对稳定。2021 年尿素行业新增有效产能 230 多万吨，尿素的产量同比增长约 2%，并未对行业产生明显的影响。而在国家对于能耗、碳排的

48、持续管控下，我国的尿素新增产能多数以前期的产能臵换为主，新增产能压力相对较小，根据我们统计，叠加到今年年底计划投产的乌兰集团产能，预计 2022 年行业将新增 260 万吨产能，同时行业内的企业也面临着行业小规模企业的持续淘汰，行业净增长将相对较小，预计行业供给将相对稳定。 图表 26：尿素新增产能统计情况（万吨） 企业 地点 原料工艺 产能 （万吨） 预计投产时间 说明 江西九江心连心 江西省 煤头 52 2021年2 月 湖北三宁化工 湖北省 煤头 80 2021年3 月 山西润锦化工 山西省 气头 30 2021年7 月 20万吨合成氨、30万吨尿素、1.34 亿标方LNG，2020年建

49、成，2021年投产 安徽昊源化工 安徽省 煤头 70 2021年8 月 40万吨合成氨、70万吨尿素原料路线改造项目 内蒙古乌兰集团 内蒙古 煤头 120 2021年12月 1 期120万吨尿素投产 建元煤焦化 内蒙古 焦炉煤气 40 预计2022年 60万吨合成氨、40万吨尿素，2021年11月工程已经封顶 山东润银生物(瑞星) 山东省 煤头 100 预计2022年 3 期超大粉煤气化项目新增80万吨合成氨、140万吨尿素产能，合成氨已投产，替换前落后产能 安徽泉盛 安徽省 煤头 39 预计2023年 30万吨合成氨，52万吨尿素，淘汰12万吨合成氨和13万吨尿素 阳煤沧州正元 河北省 煤头

50、 52 预计2023年 2 期30万吨合成氨，52万吨尿素，4 亿立方米氢气 内蒙古伊利化学 内蒙古 煤头 52 预计2023年 60万吨合成氨，104万吨尿素，2 期建设52万吨尿素，21年3 月开工 江苏晋煤恒盛 江苏省 煤头 60 预计2023年 40万吨合成氨、60万吨尿素搬迁升级技改 华鲁恒升 湖北省 煤头 100 预计2023年底 荆州基地一期项目，已开建 河南延化化工 河南省 煤头 52 预计2023年后 60万吨氨醇项目，30万吨合成氨配套52万吨尿素，30万吨甲醇，能评等手续齐全 江苏双多化工 江苏省 煤头 52 预计2023年后 退城入园项目，30万吨尿素，52万吨合成氨，