1、金禾实业：低糖引潮流，甜味剂龙头空间广阔评级：买入(维持)证券研究报告2022年01月05日化学制品行业金禾实业(002597)请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深300表现表现1M3M12M金禾实业-6.7%20.4%32.9%沪深3000.3%1.1%-6.6%最近一年走势预测指标预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）3666552876708678增长率(%)-8513913归母净利润（百万元）7807增长率(%)-11534117摊薄每股收益（元）1.291.962.763.22ROE(%)15182019P/E25.14 24.35

2、17.28 14.80 P/B3.68 4.42 3.52 2.85 P/S4.96 4.84 3.49 3.08 EV/EBITDA18.27 18.68 12.71 10.43 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告金禾实业（002597）三季报点评：甜味剂及化学品盈利提升，麦芽酚增量将投产（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2021-10-29新增产能稳步爬坡，三氯蔗糖开启景气周期（买入）*其他化学制品*董伯骏，李永磊2021-08-31-0.2863-0.14140.00350.14830.29320.4381金禾实业沪深3002请务必阅读附注中免责条款部分pOpRoMqOrNz

3、RmOoNxOyQyRaQdN6MmOmMoMnPjMqQpOjMoOrObRnMpPxNqQrOuOmRwO请务必阅读附注中免责条款部分核心观点核心观点低糖引领潮流低糖引领潮流，甜味剂成长空间广阔甜味剂成长空间广阔随着居民控糖意识增强，安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂迎快速发展期。据测算，到2025年全球安赛蜜、三氯蔗糖年需求量将分别达4.1万吨和2.9万吨，成长空间广阔。而目前全球三氯蔗糖产能约2.35万吨/年，短期无新增产能；安赛蜜产能约2万吨/年，后期仅有1.5万吨/年产能预计2022年建成，行业供需趋紧。金禾实业是甜味剂金禾实业是甜味剂龙头企业龙头企业，目前拥有安赛蜜产能目前拥有安赛蜜产能1

4、200012000吨吨/ /年年，三氯蔗糖产能三氯蔗糖产能80008000吨吨/ /年年，技术规模技术规模、一体化一体化、成本控制等成本控制等优势优势显著显著。我们预计2021-2023年安赛蜜将实现营收7.5/8.5/9.7亿元，销量1.21/1.26/1.40万吨，单吨毛利2.9/3.2/3.4万元/吨，毛利3.6/4.0/4.7亿元，净利2.9/3.1/3.6亿元；2021-2023年三氯蔗糖将实现营收13.5/24.4/26.0亿元，销量0.59/0.76/0.80万吨，单吨毛利5.5/10.1/10.6万元/吨，毛利3.2/7.7/8.5亿元，净利2.0/5.0/5.6亿元。5000

5、5000吨吨/ /年新增产能即将投放年新增产能即将投放，麦芽酚业务进入高速发展期麦芽酚业务进入高速发展期甲、乙基麦芽酚主要应用于烘焙、饮料、化妆品等领域,2010-2020年我国饮料类和化妆品类零售额年均复合增速分别高达11.8%和14.4%，下游市场高速增长也助力麦芽酚需求快速提升。目前，国内甲基麦芽酚产能2750吨/年，乙基麦芽酚产能13700吨/年，主要集中在金禾、万香等五家公司，行业集中度高。公司目前拥有公司目前拥有10001000吨吨/ /年甲基麦芽酚和年甲基麦芽酚和40004000吨吨/ /年乙基麦芽酚产能；新建年乙基麦芽酚产能；新建10001000吨吨/ /年甲基麦芽酚年甲基麦芽

6、酚、40004000吨吨/ /年乙基年乙基麦芽酚目前已基本建麦芽酚目前已基本建设完毕设完毕，规模优势不断增强规模优势不断增强，且具备较强原料自给能力且具备较强原料自给能力。我们预计2021-2023年麦芽酚业务将实现营收3.9/8.1/9.1亿元，销量0.44/0.81/0.90万吨，单吨毛利3.2/3.7/3.8万元/吨，毛利1.4/3.0/3.4亿元，净利1.1/2.1/2.4亿元，进入快速发展期。大宗化学品有效发挥协同作用大宗化学品有效发挥协同作用，行业景气助盈利能力提升行业景气助盈利能力提升公司拥有丰富的大宗化学品产能，其中包括30万吨/年硫酸、4万吨/年氯化亚砜、1万吨/年双乙烯酮等

7、，可有效为安赛蜜、三氯蔗糖等关键产品提供内部配套，有效降低生产成本；同时，强周期的基础化工品与弱周期的食品添加剂，能够有效提高公司抗风险能力。2021年，大宗化学品价格快速上涨，公司基础化工业务也迎来景气周期，2021H1基础化工业务实现毛利2.50亿元，同比+84.4%，盈利提升明显。3请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分注：安赛蜜价差计算考虑尿素、硫酸、冰醋酸、磷酸一铵、乙酸异丁酯等原料（即假设双乙烯酮、氨基磺酸自产）；三氯蔗糖计算考虑蔗糖、DMF、醋酐、氯气、硫磺、三氧化硫、氨水、盐酸等原料（即假设氯化亚砜自产）4安赛蜜、三氯蔗糖有望景气持续安赛蜜、三氯蔗糖有望景气持

8、续2021年8月以来，安赛蜜和三氯蔗糖迎来景气周期，安赛蜜从8月初6.1万元/吨涨至12月末的9万元/吨，涨幅达48%；三氯蔗糖从8月初20.8万元/吨涨至12月末48.0万元/吨，涨幅达131%。价格高涨，一方面受一方面受原料价格上涨推动原料价格上涨推动，其中三氯蔗糖关键原料DMF从2021年初7750元/吨最高涨至10月末的19312元/吨，涨幅达149%。另一方面另一方面，出口量持续增长出口量持续增长、供给格局改善供给格局改善，也推动甜味剂价格大幅上涨也推动甜味剂价格大幅上涨。预计三氯蔗糖价格有望维持中高位预计三氯蔗糖价格有望维持中高位。10月中旬以来，上游原料价格普遍冲高回落，成本端压

9、力减小，而12月6日三氯蔗糖报价却再次调涨，从45万元/吨提至48万元/吨，可见供需端对价格支撑更为强劲。未来，短期随着春节及冬奥会临近，部分厂商存停产减产可能，而春节等节日订单陆续开始备货；长期，低糖趋势下，甜味剂需求将持续增长，而三氯蔗糖未来暂无明确扩产计划。因此，三氯蔗糖将中期处于供需紧平衡状态，价格有望维持中高位。资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表图表1 1：安赛蜜价格快速上涨：安赛蜜价格快速上涨资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表图表2 2：三氯蔗糖价格快速上涨三氯蔗糖价格快速上涨 价差（万元 吨）安赛蜜价格（万元 吨） 价差（万元 吨）三氯蔗糖价格（万元 吨）请务必阅读附注中

10、免责条款部分5受益于疫情有效控制，下游终端需求复苏，饮料、化妆品、肉制品等下游市场产量快速提升，进而带动甲乙基麦芽酚需求的增长。同时，麦芽酚主要原材料糠醛和镁锭价格也快速提升，糠醛市场价格从2021年初的9725元/吨增长至2021年12月末的22750元/吨，累计涨幅达133.93%。需求及成本端的支撑，也推动麦芽酚价格快速增长。麦芽酚价格自2021年9月初开始连续调涨，甲基麦芽酚市场价从9月初10万元/吨，快速提升至12月初15万元/吨；乙基麦芽酚市场价也从9月初9万元/吨，快速增长至12月初15万元/吨，金禾等企业充分受益麦芽酚价格快速上涨。12月开始，考虑到公司新产能投放，金禾开始下调

11、乙基麦芽酚价格，也带动市场价整体回落至10万元/吨。金禾具备完善的原料配套能力，成本优势显著；而落后小产能较难快速降价，且在成本提升情况下，面临较大亏损压力，预计未来金禾实业在麦芽酚市场的占有率有望进一步提升。资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表图表3 3：麦芽酚景气度较高麦芽酚景气度较高资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表图表4 4：糠醛价格持续上涨：糠醛价格持续上涨 甲基麦芽酚（万元 吨）乙基麦芽酚（万元 吨） 糠醛价格（元 吨）麦芽酚景气，未来公司市占率望再提升麦芽酚景气，未来公司市占率望再提升5请务必阅读附注中免责条款部分6公司业绩增长空间广阔公司业绩增长空间广阔资料来源：公司公告

12、，国海证券研究所测算注：公司2018-2020年未公布安赛蜜、三氯蔗糖、麦芽酚具体营收、毛利、产量、销量、单价等数据，因此相关指标为预测值。产能100%主要为公司通过技改，提升实际产能。图表图表5 5：公司主要产品及总体业绩情况：公司主要产品及总体业绩情况主要产品主要产品200021E2021E2022E2022E2023E2023E安赛蜜产能（吨）20002000销量（吨）60014000不含税价（万元/吨）4.35.55.46.26.76.9营收（亿元）4.4

13、76.316.347.538.509.69毛利率（%）38.9%59.6%59.8%47.4%47.3%48.6%毛利（亿元）1.743.763.793.574.024.71单吨毛利（万元/吨）1.73.33.22.93.23.4三氯蔗糖产能（吨）200030003000800080008000销量（吨）2000206008000不含税价（万元/吨）20.618.618.822.932.132.5营收（亿元）4.123.744.6213.5224.3926.03毛利率（%）17.7%18.4%18.4%24.0%31.5%32.5%毛利（亿元）0.730.690.853.

14、247.688.46单吨毛利（万元/吨）3.73.43.55.510.110.6麦芽酚产能（吨）50005000500050001000010000销量（吨）498749874987442581009000不含税价（万元/吨）14.410.77.98.810.010.1营收（亿元）7.175.353.963.908.099.07毛利率（%）63.9%57.9%43.9%36.8%37.0%37.6%毛利（亿元）4.583.101.741.432.993.41单吨毛利（万元/吨）9.26.23.53.23.73.8其他营收（亿元）25.5724.3221.7430.3435.7241.99毛利率

15、（%）25.8%20.0%16.3%26.0%25.8%26.4%毛利（亿元）6.604.873.547.889.2211.06总营收（亿元）总营收（亿元）41.3341.3339.7239.7236.6636.6655.2855.2876.7076.7086.7886.78毛利率（毛利率（% %）33.0%33.0%31.3%31.3%27.1%27.1%29.2%29.2%31.2%31.2%31.9%31.9%总毛利（亿元）总毛利（亿元）13.6513.6512.4212.429.929.9216.1216.1223.9123.9127.6427.646请务必阅读附注中免责条款部分投资建

16、议与盈利预测投资建议与盈利预测预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为10.98、15.47、18.07亿元，EPS为1.96、2.76、3.22元/股，对应PE为24、17、15倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：经济下行风险；原料价格波动风险；项目投产进度不及预期；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；终端产品价格大幅波动资料来源：Wind,国海证券研究所图表图表6 6：金禾实业盈利金禾实业盈利预测预测7请务必阅读附注中免责条款部分 目录目录一一食品添加剂一体化龙头食品添加剂一体化龙头二甜味剂成长空间广阔三麦芽酚进入高速发展期四大宗化学品有效协同五风险提示8请务必阅读

17、附注中免责条款部分91 1 打造食品添加剂一体化龙头打造食品添加剂一体化龙头1 1. .1 1 产业链延伸产业链延伸，打造食品添加剂龙头打造食品添加剂龙头公司从化肥业务起步，不断延伸产业链，先后布局麦芽酚、安赛蜜、三氯蔗糖等产能，目前拥有甲基麦芽酚产能1000吨/年、乙基麦芽酚产能4000吨/年、安赛蜜产能12000吨/年、三氯蔗糖产能8000吨/年，为麦芽酚和甜味剂的全球龙头。同时，公司积极进行定远项目和5000吨/年麦芽酚产能建设，定远项目布局糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮等产能，可有效为甜味剂和麦芽酚提供原料配套，随着新项目的建成投产，公司有望打开成长新空间。1 1. .2 2 大宗化学品盈利

18、修复大宗化学品盈利修复，20212021上半年业绩回升上半年业绩回升2021年，下游需求持续回暖，公司业绩实现高速增长，2021H1公司实现营收24.74亿元，同增35.3%；实现归母净利4.39亿元，同增23.1%。公司实现毛利6.48亿元，毛利率达26.19%，同比-4.75个百分点，其中食品制造板块实现毛利3.48亿元，同比-15.7%，毛利率达29.0%；基础化工板块实现毛利2.50亿元，同比+84.4%，毛利率25.2%，盈利修复明显。1 1. .3 3 公司股权相对集中公司股权相对集中，股权激励计划与员工共享发展成果股权激励计划与员工共享发展成果公司第一大股东为安徽金瑞投资集团有限

19、公司，持股比例达44.66%，实际控制人为杨迎春、杨乐父子，公司股权相对集中，有利于公司重大决策的实施及长远发展。公司坚持与员工共享发展成果，2014年和2019年分别开展股票激励和核心员工持股计划，有利于建立和完善公司与员工的利益共享机制，充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人员和业务骨干，努力实现员工与企业的共同成长。9请务必阅读附注中免责条款部分101.1 1.1 产业链延伸打造食品添加剂龙头产业链延伸打造食品添加剂龙头金禾实业总部位于安徽滁州,拥有安徽来安及定远两大生产基地，是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的全球主要生产商和行业龙头，主要服务于食品饮料、日用消费、医药健

20、康及先进制造业等领域客户。公司前身为1974年创建的来安县化肥厂，前期主要从事化肥相关业务。1997年开始，公司开始进入香精香料领域，先受让乙基麦芽酚生产技术，之后2003年又自主开发甲基麦芽酚产品。2006年，公司引进安赛蜜技术，步入甜味剂领域，并经过10年深耕站稳脚跟；随后于2016年布局三氯蔗糖产品，至此逐渐确立了甜味剂领域的领头地位。资料来源：公司官网,国海证券研究所图表图表7 7：公司主要产品拓展历程公司主要产品拓展历程7820003200620062008200820001

21、620974年公司前身来安县化肥厂成立。合成氨产能扩大到8万吨/年，尿素产能扩大到10万吨/年。自主开发甲基麦芽甲基麦芽酚酚，与此同时开拓了三聚氰胺产品。年产30万吨硫酸配套3万吨三氧化硫、1.5吨二氧化硫项目建成投产。三聚氰胺、季戊四醇项目正式建成开车。年产5000吨安赛蜜项目正式建成投产。受让乙基麦芽乙基麦芽酚酚生产技术进入食品添加剂领域。甲醛生产线安装调试成功。引进安赛蜜安赛蜜技术，步入甜味剂领域成功登陆深圳证券交易所中小板。开始三氯蔗糖三氯蔗糖商业化生产，逐渐确立甜味剂领域领头地位年产5000吨三氯蔗糖项目于2020年底建成，是公司单个项目建设历史上最大投资项目。

22、10请务必阅读附注中免责条款部分111.1 1.1 甜味剂及麦芽酚龙头，规模与成本优势显著甜味剂及麦芽酚龙头，规模与成本优势显著公司目前拥有安赛蜜产能安赛蜜产能1200012000吨吨/ /年年、三氯蔗糖产能三氯蔗糖产能80008000吨吨/ /年年、甲基麦芽酚产能甲基麦芽酚产能10001000吨吨/ /年年、乙基麦芽乙基麦芽酚产能酚产能40004000吨吨/ /年年，产能位居全球首位产能位居全球首位，规模优势显著规模优势显著。除此之外，公司还拥有4500吨/年佳乐麝香溶液和100吨/年甲基环戊烯醇酮产能。同时，公司基础化工品板块产品丰富，产能主要包括6万吨/年三聚氰胺、30万吨/年硫酸、15

23、万吨/年硝酸、35万吨/年双氧水、20万吨/年甲醛、4万吨/年氯化亚砜、1万吨/年双乙烯酮等。公司基础化工品在基础化工品在贡献业绩的同时贡献业绩的同时，还可为食品添加剂等其他板块提供稳定还可为食品添加剂等其他板块提供稳定、高质量原料高质量原料，形成一体化产业链形成一体化产业链，有效降低有效降低生产成本生产成本，增强综合竞争力增强综合竞争力。公司还不断延伸产业链，积极布局功能性中间体和医药中间体板块，目前拥有2万吨/年季戊四醇、1万吨/年糠醛、200吨/年吡啶盐和1000吨/年呋喃盐产能。其中糠醛是麦芽酚生产关键原材料，而呋喃铵盐是精制头孢呋辛原料药或制剂。11请务必阅读附注中免责条款部分1.1

24、 1.1 甜味剂及麦芽酚龙头，规模与成本优势显著甜味剂及麦芽酚龙头，规模与成本优势显著12资料来源：公司公告,国海证券研究所图表图表8 8：公司：公司产品线丰富产品线丰富板块板块产品产品现有产能（万吨现有产能（万吨/ /年）年） 在建产能（万吨在建产能（万吨/ /年）年）预计投产日期预计投产日期企业企业地点地点食品添加剂安赛蜜1.2金禾实业来安县三氯蔗糖0.8甲基环戊烯醇酮0.01甲基麦芽酚0.10.12021年底基本建设安装完毕金沃生物乙基麦芽酚0.40.4佳乐麝香0.45金轩科技定远县大宗化学品三聚氰胺6金禾实业来安县硝酸15液氨18硫酸30双氧水35甲醛20碳铵24氯化亚砜442022金

25、轩科技定远县双乙烯酮12定远二期乙醛3定远二期功能性化工品及中间体季戊四醇2金禾实业来安县糠醛11金轩科技定远县医药中间体吡啶盐0.02金轩科技定远县呋喃铵盐0.12-甲基呋喃0.52-甲基四氢呋喃0.312请务必阅读附注中免责条款部分131.1 1.1 公司一体化优势显著公司一体化优势显著资料来源：公司公告,国海证券研究所图表图表9 9：公司一体化优势显著：公司一体化优势显著煤炭合成气双氧水合成氨甲醇硝酸尿素碳酸氢铵三聚氰胺氯甲烷甲醛季戊四醇硫磺二氧化硫三氧化硫硫酸安赛蜜双乙烯酮醋酸氯气甲基苯乙烯氯化亚砜三氯蔗糖玉米芯糠醛呋喃在建中间品产品甲/乙基麦芽酚呋喃铵盐2-甲基呋喃2-甲基四氢呋喃原

26、料佳乐麝香5-甲基茚满6-甲基茚满醇13请务必阅读附注中免责条款部分1.1 1.1 持续建设定远项目，业绩增长空间广阔持续建设定远项目，业绩增长空间广阔14公司持续进行新项目建设，2017年，公司开始定远循环经济产业园的建设。项目一期规划1万吨/年糠醛、4万吨/年氯化亚砜、4500吨/年佳乐麝香溶液、1000吨/年呋喃铵盐已陆续投产；一期剩余1万吨/年糠醛、4万吨/年氯化亚砜、5000吨/年2-甲基呋喃、3000吨/年2-甲基四氢呋喃，以及定远循环经济产业园二期项目也持续推进中，其中剩余4万吨/年氯化亚砜预计2022年投产。同时，公司还布局了1000吨/年甲基麦芽酚和4000吨/年乙基麦芽酚项

27、目，目前已基本建设完毕，届时公司麦芽酚产能将达1万吨。随着麦芽酚项目以及定远项目的建成投产，公司有望打开成长新空间。资料来源：公司公告,国海证券研究所注1：营收测算只包含未投产项目，以2021.1-2021.9市场均价为参考。注2：为方便计算利润增量，中间体部分也进行营收测算，实际营收统计只考虑毛利贡献，不考虑营收。图表图表1010：新建项目有望打开公司成长新空间新建项目有望打开公司成长新空间项目项目产品产品产能产能（万吨（万吨/ /年）年）预计投产日期预计投产日期投资额投资额（亿元）（亿元）未投产项目营收未投产项目营收（亿元，不含税）（亿元，不含税）年产5000吨甲乙基麦芽酚项目甲基麦芽酚0

28、.12021年底基本建设安装完毕5.214.5乙基麦芽酚0.4定远循环经济产业园一期糠醛11万吨已投产，1万吨待定1.3氯化亚砜44万吨已投产，4万吨预计2022投产1.0佳乐麝香溶液0.45已投产3.61.6呋喃铵盐0.12-甲基呋喃0.5待定2-甲基四氢呋喃0.3定远循环经济产业园二期乙醛3规划中10-1219.4巴豆醛2双乙烯酮3山梨酸钾314请务必阅读附注中免责条款部分15资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1212：食品添加剂食品添加剂为公司营收核心产品为公司营收核心产品资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1111：2021H12021H1公司营收公司营收实现高速实现高速

29、增长增长1.2 2021H11.2 2021H1营收营收回暖回暖，食品添加剂为公司核心产品食品添加剂为公司核心产品2020年，受疫情及主要产品价格下行影响，公司业绩出现小幅下滑。公司实现营收36.66亿元，同比下降7.69%。2021年上半年，疫情得到有效控制，下游终端需求持续回暖，公司经营也逐步恢复，业绩实现高速增长，2021H1公司实现营收24.74亿元，同比增长35.29%。营业收入构成看，食品添加剂为公司第一主要产品，2020年实现营业收入19.01亿元，占总营收比例达52.2%；大宗化工原料实现营收13.19亿元，占比36.2%；功能性化工中间体原料实现营收2.1亿元，占比为5.4%

30、。 食品添加剂大宗化工原料功能性化工中间体原料 易收入医药中间体其他 营业总收入 亿元）同比 ， 15请务必阅读附注中免责条款部分16资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1414：2021H12021H1大宗化工原料毛利率回升大宗化工原料毛利率回升资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1313：2021H2021H1 1公司毛利润公司毛利润回升回升1.21.2 2021H12021H1毛毛利润提升利润提升，大宗化工原料盈利能力修复，大宗化工原料盈利能力修复2021H1，受益于大宗化学品价格持续上涨，公司大宗化工原料板块盈利能力修复，也助力公司实现净利润6.48亿元，同比增长14.51

31、%。其中食品添加剂实现毛利3.48亿元，占比53.64%；大宗化工原料实现毛利2.34亿元，占比36.18%。产品毛利率方面，2018年乙基麦芽酚和三氯蔗糖行业竞争加剧，产品价格下滑导致当年食品添加剂毛利率下滑；2020年受疫情影响、2021H1受上游原料涨价影响，食品添加剂毛利率均有所下滑，但仍保持29%的高毛利率，彰显较好的盈利能力。大宗化工原料受益于大宗化学品价格快速上涨，毛利率从2020年的19.10%提升至2021H1的25.19%。 食品添加剂大宗化工原料 食品添加剂大宗化工原料其他16请务必阅读附注中免责条款部分17资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1515：2021H2

32、021H1 1公司净公司净利润回升利润回升1.21.2 2021H12021H1净利润同增净利润同增23.09%23.09%主要受剥离华尔泰，以及大宗化学品价格在2019-2020年持续低迷影响，公司净利润从2018年开始呈现持续下滑趋势。2021H1，受益于大宗化学品价格持续上涨，公司大宗化工原料板块盈利能力修复，也助力公司实现净利润4.39亿元，同比增长23.09%。 净利润（亿元）同比 ， 17请务必阅读附注中免责条款部分18资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1717：2021H12021H1公司利润率有所公司利润率有所下降下降资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1616：

33、公司公司销售销售费用率逐年下降费用率逐年下降1.21.2 销售费用率逐年下降，销售费用率逐年下降，2021H12021H1利润率有所下滑利润率有所下滑期间费用方面，2017年受公司精简业务剥离华尔泰、以及2020年受会计准则变更影响，公司近年销售费用率逐年降低，从2016年的5.70%降至2021H1的1.09%；同时，由于公司近年逐渐加大研发投入力度，因此造成管理费用有所提升。2021年上半年，公司销售/管理/财务费用率分别为1.09%/6.28%/0.25%，较去年同期变化分别为-2.56/-0.69/+0.73个百分点，销售、管理费用控制良好。2017年以来，公司销售毛利率和净利率有所下

34、滑。2021年上半年，公司销售毛利率26.19%，同比减少4.75个百分点；销售净利率18.46%，同比减少1.76个百分点。 销售费用率管理费用率财务费用率 毛利率净利率18请务必阅读附注中免责条款部分19资料来源：Wind，国海证券研究所图表图表1919：流动比率与速动比率回升流动比率与速动比率回升资料来源：Wind，国海证券研究所注：图中2021H1公司ROE数据为年化后的值图表图表1818：公司资产负债率公司资产负债率稳定稳定1.21.2 资产负债率增加资产负债率增加，短期偿债压力较小，短期偿债压力较小截至2021年上半年末，公司资产负债率为33.81%。2016-2019年，公司流动

35、比率和速动比率逐年上升，经营情况稳定。2020年，公司流动比率和速动比率较上年有所下降，主要系2020年短期借款及应付票据增加所致；2021年上半年流动比率和速动比率回升至为3.29和2.95，短期偿债压力较小，资产安全性提高。 流动比率速动比率 加权 资产负债率19请务必阅读附注中免责条款部分1.3 1.3 股权结构相对集中，未来发展可期股权结构相对集中，未来发展可期20公司第一大股东为安徽金瑞投资集团有限公司，实际控制人为杨迎春，杨乐父子。公司股权相对比较集中，也有利于公司重大决策的实施及长远发展。2019年4月公司召开第五届董事会一次会议，杨乐当选为董事长，正式“接棒”金禾实业，实现“新

36、老交接”。资料来源：公司公告,国海证券研究所图表图表2020：公司公司股权结构比较集中股权结构比较集中44.66%1.43%安徽金禾实业股份有限公司安徽金禾实业股份有限公司滁州金源化工有限责任公司南京金禾益康生物科技有限公司来安县金弘新能源科技有限公司安徽金轩科技有限公司安徽金禾化学材料研究所有限公司合肥金禾安瑞新材料有限公司滁州金沃生物科技有限公司金之穗（南京）国际 易有限公司滁州金盛环保科技有限公司中国工商银行全国社保基金一零一组合安徽金瑞投资集团有限公司大成新锐产业基金荷兰汇盈股票基金47.46%上海欣金禾汇投资合伙企业（有限合伙）安徽悦禾产业基金合伙企业（有限合伙）厦门善为致传股权投资

37、合伙企业（有限合伙）100%100%100%100%100%100%其他3.36%1.16%1.16%100%100%100%99%96%55.56%杨迎春杨乐24.49%23.00%0.68%0.09%20请务必阅读附注中免责条款部分1.3 1.3 定期开展定期开展股权激励计划，与员工股权激励计划，与员工共享发展成果共享发展成果21公司于2014年对中高层管理者进行过股权激励。2014年7月，公司向符合条件的经营班子149名激励对象首次授予限制性股票720万股，授予价格为5元/股。2019年11月27日，公司实施了第一期核心员工持股计划，向符合条件的719名核心员工授予638.06万股，授予

38、价格为16元/股。员工持股有利于建立和完善公司与员工的利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，充分调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、稳定发展。资料来源：公司公告,国海证券研究所图表图表2121：公司公司定期开展股权激励计划定期开展股权激励计划项目项目时间时间股票数量股票数量股价股价对象对象时间时间解锁股票比例解锁股票比例绩效考核目标绩效考核目标第一期核心员工持股计划2019.11638.06万股，占比1.14%16元公司董事、监事、高级管理人员、公司及子公司中层管理人员及骨干员工719名12-24个月60%24-36个月40%限制性股票激励计划2014.7720万股，占比2.59

39、%5元经营班子人员、子公司经营班子人员、其他核心业务、技术、管理骨干149名12-24个月30%2014年的净利润实际完成值不低于1.5亿元24-36个月30%2015年的净利润实际完成值不低于1.75亿元36-48个月40%2016年的净利润实际完成值不低于2亿元21请务必阅读附注中免责条款部分 目录目录一食品添加剂一体化龙头二二甜味剂成长空间广阔甜味剂成长空间广阔三麦芽酚进入高速发展期四大宗化学品有效协同五风险提示22请务必阅读附注中免责条款部分232 2 甜味剂成长空间广阔甜味剂成长空间广阔2 2. .1 1 公司甜味剂业绩将持续增长公司甜味剂业绩将持续增长公司是甜味剂龙头企业，目前拥有

40、安赛蜜产能12000吨/年，三氯蔗糖产能8000吨/年，技术规模优势显著。同时，公司已实现全产业链突破，甜味剂生产所需关键原料均实现自主配套，具有强成本控制力。我们预计2021-2023年安赛蜜将实现营收7.5、8.5、9.7亿元，毛利3.6、4.0、4.7亿元；三氯蔗糖将实现营收13.5、24.4、26.0亿元，毛利3.2、7.7、8.5亿元。2 2. .2 2 安赛蜜呈寡头竞争安赛蜜呈寡头竞争，三氯蔗糖迎发展拐点三氯蔗糖迎发展拐点供给端，目前全球安赛蜜产能约2万吨/年，主要集中在金禾、德国Nutrinova等5家企业，呈寡头竞争格局，2020年国内开工率达95%，维持较高水平；醋化股份1.

41、5万吨/年产能全面安装尚未完工，考虑甜味剂从建成到供货需经历长验证期，未来行业供给仍较紧。全球三氯蔗糖产能约2.41万吨/年，2020年国内开工率达71.8%，考虑很多中小产能开工不稳定，金禾等龙头开工率要好于行业平均。未来短期内，三氯蔗糖将无新增产能投放，行业望迎来发展拐点。2 2. .3 3 低糖少糖引领潮流低糖少糖引领潮流，甜味剂发展空间广阔甜味剂发展空间广阔随着居民控糖意识增强、以及政府对低糖饮食倡导，安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂迎快速发展期。据我们测算，2021-2025年全球安赛蜜需求量将达2.2、2.6、3.0、3.5、4.1万吨，三氯蔗糖需求量将达1.6、1.8、2.2、2.5、2

42、.9万吨，成长空间广阔。受下游需求快速增长以及原料价格推动影响，2021年甜味剂价格大幅上涨，安赛蜜从8月初6.1万元/吨涨至12月末9万元/吨，涨幅达48%；三氯蔗糖从8月初20.8万元/吨涨至12月末48.0万元/吨，涨幅达131%，迎来景气周期。鉴于行业未来新增产能有限，以及下游需求持续提升，供需将长期趋紧，价格有望持续坚挺。23请务必阅读附注中免责条款部分242.1 2.1 公司甜味剂业绩将持续增长公司甜味剂业绩将持续增长公司是甜味剂龙头企业，目前拥有安赛蜜产能12000吨/年，三氯蔗糖产能8000吨/年，规模优势显著。据我们测算，2020年安赛蜜实现营收6.3亿元，毛利3.8亿元；三

43、氯蔗糖实现营收4.6亿元，毛利0.9亿元。随着三氯蔗糖新增产能投放和景气周期到来，我们预计2021-2023年安赛蜜将实现营收7.5、8.5、9.7亿元，毛利3.6、4.0、4.7亿元；三氯蔗糖将实现营收13.5、24.4、26.0亿元，毛利3.2、7.7、8.5亿元。资料来源：公司公告，国海证券研究所测算注：公司2018-2020年未公布安赛蜜、三氯蔗糖具体营收、毛利、产量、销量、价格等数据，因此相关指标为预测值。产能利用率超100%主要为公司通过技改，提升实际产能。图表图表2222：公司甜味剂业绩将持续增长：公司甜味剂业绩将持续增长业务板块业务板块2001920202

44、0202021E2021E2022E2022E2023E2023E安赛蜜产能（吨）20002000产量（吨）60014000开工率（%）87%95%98%101%105%117%销量（吨）60014000营收（亿元）4.476.316.347.538.509.69不含税价（万元/吨）4.35.55.46.26.76.9毛利（亿元）1.743.763.793.574.024.71单吨毛利（万元/吨）1.73.33.22.93.23.4三氯蔗糖产能（吨）2000300

45、03000800080008000产量（吨）2000206008000开工率（%）100%67%82%74%95%100%销量（吨）2000206008000营收（亿元）4.123.744.6213.5224.3926.03不含税价（万元/吨）20.618.618.822.932.132.5毛利（亿元）0.730.690.853.247.688.46单吨毛利（万元/吨）3.73.43.55.510.110.6甜味剂营收（亿元）甜味剂营收（亿元）8.68.610.110.111.011.021.021.032.932.935.735.7增速增速17%1

46、7%9%9%92%92%56%56%9%9%毛利（亿元）毛利（亿元）2.52.54.54.54.64.66.86.811.711.713.213.2增速增速80%80%4%4%47%47%72%72%13%13%24请务必阅读附注中免责条款部分252.2 2.2 安赛蜜行业维持高开工水平安赛蜜行业维持高开工水平供给端，目前国内安赛蜜产能达1.65万吨，近3年维持不变；产量从2018年的14425吨增长至2020年的15660吨，年均复合增速达4.2%。其中2020年开工率达94.91%，维持较高开工水平。新增产能方面，醋化股份1.5万吨/年安赛蜜产能预计2021年底建成，2022年开始贡献增量

47、。新产能的投放虽短期内会对行业整体开工率带来一定影响，但随着安赛蜜需求的快速增长，行业开工率将逐步恢复到高水平。资料来源：百川资讯，相关公司公告，国海证券研究所图表图表2323：安赛蜜行业维持高开工水平：安赛蜜行业维持高开工水平 产能（吨）产量（吨）开工率（ ， ）25请务必阅读附注中免责条款部分262.2 2.2 安赛蜜逐步形成寡头竞争格局安赛蜜逐步形成寡头竞争格局过多年发展，安赛蜜市场形成寡头竞争格局。2005年，德国Nutrinova安赛蜜专利到期，国内企业开始纷纷进入安赛蜜生产领域，产能快速增加，导致产品价格快速下滑，从2008年的6.3万元/吨降至2013年2.8万元/吨。随着价格下

48、跌，中小企业由于生产成本高、产品单一、原料供给波动等原因纷纷出现亏损，并逐步退出行业竞争。2013年，公司主要竞争对手苏州浩波上市失败，并因连年亏损，于2015年申请破产清算，产能逐步退出，安赛蜜价格开启反转。随着苏州浩波以及中小企业的退出，安赛蜜市场逐渐形成寡头竞争的格局，价格也稳固回升，截至2021年12月31日，安赛蜜价格攀升至9万元/吨。资料来源：百川资讯，产业信息网，公司公告，国海证券研究所图表图表2424：安赛蜜逐步形成寡头竞争格局：安赛蜜逐步形成寡头竞争格局注：2011-2020为全年均价，2021年均价为截至2021.12.8均价 安赛蜜价格（万元 吨）26请务必阅读附注中免责

49、条款部分272.2 2.2 安赛蜜产能较为集中安赛蜜产能较为集中目前全球安赛蜜产能约2万吨/年，主要集中在金禾实业、德国Nutrinova等5家企业。其中，金禾实业产能1.2万吨/年，规模位居第一；德国Nutrinova、亚邦化工和江苏维多分别拥有安赛蜜产能0.35万吨/年、0.3万吨/年和0.15万吨/年。新增产能主要来自醋化股份1.5万吨/年安赛蜜产能，据醋化股份披露，截至2021年12月底，公司安赛蜜项目全面安装尚未完工，目前仍在推进中。由于安赛蜜下游主要为食品、个护用品、以及药品等对安全性要求高的领域，从建成投产到供货还需经历较长的验证期。因此，安赛蜜供需在未来一段时间内仍将处于紧平衡

50、状态。资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表图表2525：安赛蜜产能较为集中安赛蜜产能较为集中企业企业产能产能（万吨（万吨/ /年）年）市占率市占率预计投产日期预计投产日期现有产能金禾实业1.260%亚邦化工0.315%江苏维多0.158%德国 Nutrinova0.3518%合计合计2.02.0在建产能醋化股份1.5预计2022Q127请务必阅读附注中免责条款部分282.2 2.2 三氯蔗糖开工水平将逐步提升三氯蔗糖开工水平将逐步提升三氯蔗糖方面，2021年金禾实业5000吨/年产能投放，国内三氯蔗糖产能达20600吨/年，而其中部分产能难稳定达产，实际有效产能小于此指标。据百川资讯，202