1、1 变化之下，聚焦升级与提效 纺织服装2022年度投资策略报告 证券研究报告 证券研究报告 2022/01/05 核心观点核心观点 2 纺织制造：外界因素多变，关注差异化升级先行者纺织制造：外界因素多变，关注差异化升级先行者&运动制造细分龙头运动制造细分龙头 2021：在国内外需求逐步恢复、东南亚疫情爆发带来的订单转移推动纺织需求增长，同时也受运力紧张、限电及部分上游化工原材料大涨影响，Q3环比有所走弱。但板块收入和利润整体趋势向好，前三季度收入/利润已基本恢复至疫情前水平（同比2019年分别+0.3%/+25%）。在此环境下，有两类公司业绩表现靓眼：下游都为高景气度的运动行业，或通过技术突破

2、，实现差异化竞争，带动收入/盈利双提速（如台华新材、安利股份）。或凭借自身突出的规模、管理等综合优势，在多变的环境中展现出头部企业供应链稳定性优势，从而实现提效以及在客户中份额的持续提升（如浙江自然、华利集团）。 2022：原材料大涨及运力紧张带来的负面影响有望缓解，但同时越南疫情趋势向好下订单的回流，以及国内外需求的不确定性，也给来年的纺企带来一定压力。基于上述变化趋势，建议关注新品在下游渗透率提升的差异化升级先行者台华新材台华新材、安利股份安利股份，以及规模及管理等综合优势突出的运动制造细分龙头华利集团华利集团、浙江自然浙江自然，以及申洲国际申洲国际。 品牌服装：终端不确定性或增加，关注高

3、景气运动赛道、品牌力及治理向好者品牌服装：终端不确定性或增加，关注高景气运动赛道、品牌力及治理向好者 2021：疫情后需求复苏、新疆棉带动国潮兴起，2021H1服装需求快速恢复。而后在疫情反复/水灾/暖冬等影响下，Q3增速环比放缓。但外界多变之下，各公司注重内功修炼，提升运营质量：推出品质更高、更能解决消费者痛点的产品。同时顺势而为，积极布局新兴渠道，加速全渠道融合，并进行全域营销，叠加新疆棉后国牌营销资源升级，国牌品牌力提升明显。因此即使收入增长放缓，但盈利能力提升明显（运动/中高端/家纺行业前三季度毛利率较2019年同期+5.1/1.6/1.19pcts），且头部企业增幅大于行业，展露出更

4、强的韧性。 2022：疫情及2021H1国潮带来的高基数将给新一年的需求增长带来一定压力，叠加地产下行、长期潜在经济增速中枢下移等风险，2022年品牌服装终端需求的波动或加大。在此背景下，所处细分行业景气度高，或品牌力及运营能力强者表现有望优于行业整体。建议关注品牌力持续提升的运动龙头安踏体育和李宁安踏体育和李宁、短期终端偏弱，长期产品和供应链提效趋势延续的太平鸟太平鸟、客群收入受经济波动相对较小，高分红低估值增长稳健的地素时尚、地素时尚、以及携手君智积极变革，治理和品牌力有望拐点向上的红豆股份。红豆股份。 风险提示：风险提示：疫情反复导致终端需求疲软、经济增速放缓超预期风险、棉价大幅波动风险

5、、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 rQsMoMqOtPvNpNsOoPqMnQ7NcM6MsQoOoMoMlOrRrQiNoPqQ9PoPmNNZnPzQvPtPsN3 纺服行业市场表现纺服行业市场表现 回顾2021年，纺织服装板块整体上涨6.84%，位于中信31个行业中的第17位。其中品牌服装/纺织制造分别+10.82%/0.92%，均跑赢沪深300指数（-5.2%）。 从估值看，2021年初至今品牌服装/纺织制造板块PE（TTM）估值分别为26.9/33.3倍，低于历史中位数水平（2015-2021期间估值中位数分别为29.5/42.6)。 图表：2021年板块

6、股价走势 图表：2015-2021纺织制造/品牌服装板块历史估值 图表：2021年初至今板块股价表现 资料来源： Wind，中泰证券研究所 数据更新至2021.12.31 4 纺织制造：外界因素多变，关注差异化升级先行者纺织制造：外界因素多变，关注差异化升级先行者&运动制造细分龙头运动制造细分龙头 纺织制造：整体趋势向好，盈利能力持续修复纺织制造：整体趋势向好，盈利能力持续修复 5 在疫情后国内外终端需求持续恢复的背景下，2021年纺织制造整体收入和利润呈现向好趋势整体收入和利润呈现向好趋势，截至2021Q3累计同比分别+23%/+60%，已恢复至2019年水平（累计同比2019Q3分别+0.

7、3%/+25%）：Q1在低基数以及内外需恢复的情况下，收入/利润均实现高增长；Q2收入/利润增速环比放缓主要因上年同期口罩等防疫物资需求较大，而今年防疫相关需求回落。同时因防疫物资毛利率较高，因此Q2利润降幅大于收入；而Q3在海外需求逐步恢复，同时部分东南亚订单因当地疫情回流，因此Q3收入/利润增速环比有所回升。 盈利能力整体已超过2019年水平，2021前三季度毛利率/净利率分别为19.6%/9.5%，较2019年同期增长0.9/1.8PCTs。具体看，Q1毛利率同比降幅明显，主要因上年同期国内高毛利率的防疫物资需求爆发，而今年该需求回落；而后随着国内外需求恢复、东南亚订单转移带来的产能利用

8、率提升，以及原材料棉价的上涨，盈利能力逐季恢复。 资料来源： Wind，中泰证券研究所；注：数据为部分纺织板块上市公司数据汇总 图表：2019Q1-2021Q3纺织制造利润率 图表:2020Q1-2021Q3纺织制造收入&利润累计增速 外助力外助力1：国内外：国内外终端需求复苏，产能利用率提升终端需求复苏，产能利用率提升 6 内需：内需：国内疫情得到有效控制后，终端需求逐步恢复，在去年同期低基数下，2021Q1服装社零累计同比增速维持高位，Q2在新疆棉事件催化下，终端需求仍然保持较块增长，而后受部分地区疫情反复及水灾的影响，Q3增幅环比有所放缓，截至2021年11月份，累计较2020/2019

9、年同期分别+14.9%/+2.8%。 出口：出口：服装类累计出口受益于欧美终端需求恢复，全年保持较高增长。纺织类出口增速于2021Q2末出现较大幅度下滑，主要为去年同期海外防疫类物资需求拉动下基数较高所致，2021年11月服装类/纺织类累计出口同比分别+24.9%/-7.6%，同比2019年11月分别+12%/20%。 基于内外需的恢复，纺织行业整体的产能利用率呈现逐季恢复趋势，至2021Q3已达到80%，基本恢复至疫情前水平。 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图表:2020.1-2021.11服装类、纺织类出口及纺服社零累计同比增速 图表：2018.3-2021.9纺织行业产能利用率

10、资料来源： Wind，中泰证券研究所 外助力外助力2：东南亚疫情，订单转移明显：东南亚疫情，订单转移明显 7 东南亚疫情下，短期订单转移至国内。东南亚疫情下，短期订单转移至国内。2021H1中国&越南纺织出口均受益于全球终端需求的恢复。而自Q3起，东南亚疫情出现大范围扩散，多数疫区工厂暂停生产，导致下游部分订单转移至中国大陆。越南纺织当月出口金额于2021年8月首次出现负增长，与此同时，中国纺织当月出口降幅环比收窄且于9月份回归正增长，截至11月份，中国/越南纺织当月出口同比分别+16.5%/+40%。 回流的多为前端产品。回流的多为前端产品。据中国海关数据显示，从Q3单季化学纤维/纺织纱线/

11、纺织织物或更明显受益于东南亚疫情，在2021Q3国内纺织产能&出口恢复至高基数下，分别同比高增速+33%/31%/22%。 资料来源：中纺联产业经济研究院，中国海关月报，中泰证券研究所 图表：2021Q1-Q3中国/越南纺织当月出口同比增速 图表:2021Q1-Q3我国纺织产业链主要商品出口增速 资料来源： Wind，中泰证券研究所 外助力外助力3：棉价大幅上涨，库存升值收益明显：棉价大幅上涨，库存升值收益明显 8 需求恢复需求恢复&新疆棉事件发酵新疆棉事件发酵&海外订单转移，推动棉价持续上涨。海外订单转移，推动棉价持续上涨。2021Q1末新疆棉花事件爆发后，众多中国本土品牌（李宁、安踏、特步

12、等）迅速响应支持品质优异的新疆长绒棉。随后因Q2末海外订单因东南亚疫情回流，以及中、下游企业备战年末销售旺季而前置采购和生产，棉价一路上涨突破近年新高。截至2021年12月底，棉花328/长绒棉237吨均价较去年同期分别上涨7054/18500元。 以百隆东方为代表的上游棉花龙头企业，由于低价棉库存储备充足，库存升值受益明显。从经营数据上看，2021Q1-Q3毛利率随棉价上涨持续提升，较2020/2019同期分别+12/+5PCTs。 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图表：百隆东方毛利率及库存（亿元）走势 图表:2015-2021长绒棉237价格走势 资料来源： Wind，中泰证券研究所

13、 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图表:2017-2021棉花328价格走势 外阻力外阻力1：原材料价格普涨，制造业短期盈利承压：原材料价格普涨，制造业短期盈利承压 9 气、煤供应紧缺下，原油相关上游原材料大幅涨价。气、煤供应紧缺下，原油相关上游原材料大幅涨价。碳中和背景下传统能源的开采力度减少形成了其短期供求的阶段性缺口，截止2021年10月底，全球原油、动力煤等主要能源商品全年涨幅均超过70%，天然气涨幅更是达到143%。因此，部分化纤面料及化学合成材料等上游各环节的原材料价格随原油价格上涨而呈现普涨趋势。 纺织制造企业短期盈利能力因原材料及能耗成本上升而承压。纺织制造企业短期盈利能

14、力因原材料及能耗成本上升而承压。纺织端中上游环节中，主营业务为生产及销售如涤纶（东方盛虹）、锦纶（台华新材）、聚氨酯合成革（安利股份、华峰超纤）等相关化纤面料及化学合成材料的企业前三季度毛利率均环比呈现不同幅度的下滑。 图表：2021Q1-Q3部分纺织上游企业毛利率走势（%） 资料来源： Wind，中泰证券研究所 资料来源： Wind，卓创资讯，中泰证券研究所 图表：2019.1-2021.11部分化纤上游原材料价格（可比）走势（%） 外阻力外阻力2：越南疫情：越南疫情&国内限电，影响短期开工率国内限电，影响短期开工率 10 部分有海外产能布局的企业恢复缓慢。部分有海外产能布局的企业恢复缓慢。

15、2021年6月末东南亚疫情初步扩散，南部19个省市地区多次延长封锁期限，因此部分产能位于南越的制造企业（申洲国际、健盛集团的无缝等）产能恢复进程缓慢，以及下游客户工厂位于越南的企业也受影响（如安利股份等）。 国内生产受限电政策影响。国内生产受限电政策影响。2021年9月下旬全国多地“能耗双控”政策加码，尤其是江浙两大纺织大省数十个纺织化纤集群中的化纤纺织企业作为高能耗代表，在生产端均受到不同程度影响。据CCF统计，江浙加弹、织机、印染在9月末开工分别下降至58%、44%、23%低位，聚酯开工率也不断下降至84%以下。产能利用率不足导致了企业短期生产成本上升且交货周期拉长。 图表：2021.1-

16、11纺织行业部分地区、产品及环节开工率 资料来源： Wind，中泰证券研究所 资料来源： Vietnam-briefing ，Our world in data，中泰证券研究所 图表：2021.1-11越南境内新增病例走势及主要封城政策发布时间 外阻力外阻力3：运力紧张，企业出口收入或延后确认：运力紧张，企业出口收入或延后确认 11 运力紧张运力紧张&海运费大涨，导致部分订单延后海运费大涨，导致部分订单延后/取消。取消。据10月21日央视新闻报道，美国卡车货运行业司机的缺口数量达到8万人（较疫情前+30%）且港口开工率严重不足，导致卸货放缓、港口货柜堆积、运输货柜短缺等现象。高盛数据显示，以美

17、国西海岸洛杉矶港和长滩港为例（两大港口每年承接美国约40%的海运集装箱），平均待卸货船只已从2021年8月底40艘左右增长至79艘。此外，2021全年装船船只通过美国主要7个港口所需的时间是历史正常水平的2-3倍。 海外塞港严重、海运货柜短缺下，2021全年海上运力紧张，进而导致了海运费用大涨，纺织业发货不顺等不利情况。截至2021年11月底，全国/上海出口集装箱指数较去年同期分别+167%/+125%至3200/4062点。 从纺织端看，海外终端客户较多的企业部分收入可能延后确认甚至取消。 图表：洛杉矶港和长滩港待卸货船只数 资料来源： Goldman Sachs Global Invest

18、ment Research，中泰证券研究所 资料来源： Macromicro，中泰证券研究所 图表：2017-2021中国全国&上海出口集装箱运价指数 图表：美国七大港口船只平均通过天数 外界环境多变下，仍有企业表现优异外界环境多变下，仍有企业表现优异 12 在外界环境多变的情况下，仍有不少纺织企业修炼内功，表现靓眼在外界环境多变的情况下，仍有不少纺织企业修炼内功，表现靓眼： 行业：下游为高景气运动细分赛道（户外、瑜伽等高景气赛道） 公司：凭借技术突破、管理及规模优势，绑定下游优质大客户，获得超越行业的增长 -技术突破，实现差异化竞争，带动收入、盈利能力双提升（如台华新材、安利股份）。 -凭借

19、自身突出的管理、规模等综合优势，在多变的环境中供应链稳定性凸显，从而实现在下游客户中的分额持续提升（如华利集团、浙江自然等）。 图表：相关纺织企业及整体纺织板块近一年股价走势（可比） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 收入同比 净利润同比 毛利率同比 净利率同比台华新材83.7%310.7%2.05PCTs6.79PCTs安利股份41.9%456.1%1.98PCTs5.03PCTs华利集团22.6%51.6%3.90PCTs3.03PCTs浙江自然46.8%43.4%-1.73PCTs-0.66PCTs图表：2021前三季度相关纺织企业经营数据增速（累计） 聚焦下游高景气赛道：瑜伽、户外等

20、运动行业聚焦下游高景气赛道：瑜伽、户外等运动行业 13 全球运动市场需求旺盛。全球运动市场需求旺盛。剔除2020年疫情影响，2021-2025年全球整体鞋服/运动服饰市场规模有望分别达到约21488/4496亿美元，CAGR分别为4.6%/6.02%。从单年增速看，剔除因去年低基数所造成的高增长，未来四年运动服饰市场规模增速也将优于整体鞋服大盘增速。 疫情下瑜伽运动广受追捧。疫情下瑜伽运动广受追捧。疫情突发引起了消费者对健康生活方式的思考，室内瑜伽成为居家隔离时期备受欢迎的运动项目之一。2020年中国女性参加运动类型中瑜伽运动占比仅次于跑步，位列第二。而据Allied Market Resea

21、rch发布的报告，2020年全球瑜伽服装行业产值336.8亿美元，预计到2030年将达到702.9亿美元，2021-2030年CAGR为7.8%。 国际瑜伽服饰龙头Lululemon在2020年疫情期间营收同比仍增长11%，2021上半年营收为26.77亿美元，增速高达72%。 图表：2030年全球瑜伽市场规模将超700亿美元 资料来源： Allied Market Research，中泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所 图表：2020年中国女性参加运动类型占比 图表：2015-2025E全球整体鞋服/运动服饰市场情况 资料来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 图表：20

22、16-2021H1 Lululemon营收及增速 资料来源：Wind，中泰证券研究所 聚焦下游高景气赛道：瑜伽、户外等运动行业聚焦下游高景气赛道：瑜伽、户外等运动行业 14 疫情推动户外运动渗透率提升。疫情推动户外运动渗透率提升。疫情下社交隔离措施限制了人们的日常社交距离，也顺势引领了一波“远离拥挤城市，享受美好自然”的户外运动风潮。据美国户外基金会数据，在疫情驱使下，2020年美国6岁及以上美国人参与过一次户外活动的人数为1.6亿，较2019年增长超710万人，且户外运动参与率同比+2.2PCTs至52.9%，为2007年以来最大增幅。 据欧睿数据显示，疫情下，2020年全球户外运动市场规模

23、同增8.4%（2019年为-3.2%)；中国市场则在疫情恢复后的2021年需求快速反弹。预计2021-2025年全球/中国户外运动市场规模有望达到71.3亿美元/30.7亿元人民币，CAGR分别为5.2%/4.3%，海外运动市场短期仍将主导户外运动装备需求。 图表：2020年疫情期间美国户外活动参与人数及参与率 资料来源：Outdoor Foundation，中泰证券研究所 图表：2020年美国人最喜爱户外项目TOP5 资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所 图表：2015-2025全球&中国户外运动市场规模及增速 聚焦下游高景气赛道：瑜伽、户外等运动行业聚焦下游高景气赛道：瑜伽、户

24、外等运动行业 15 户外露营热潮下，帐篷出口增长靓眼。户外露营热潮下，帐篷出口增长靓眼。随着以美国为代表的西方国家户外活动参与率在疫情期间迅速增长，帐篷作为最主要的户外装备之一出口增长迅速。据海关数据显示，2020年中国合成纤维帐篷出口金额为13.48亿美元，同比增长20.9%；棉制帐篷出口金额为3878.4万美元，同比增长15.7%；其他纺织材料制帐篷出口金额为8960.9万美元，同比增长18.5%。 国内精致露营风起，或打开露营装备新需求空间。国内精致露营风起，或打开露营装备新需求空间。据小红书发布的五一假期旅游出行报告，2021年五一前三天，小红书上“露营”的搜索量较2020年同期上涨2

25、30%。其中，精致露营（Glamping：与传统“野营”不同，精致露营以舒适、在自然中享受生活为主）逐渐进入消费者视线，或将成为新生代年轻人未来主要的户外娱乐活动之一。 图表：2015-2020年中国各类帐篷出口增速（%） 资料来源：智研咨询，中国海关，中泰证券研究所 资料来源：小红书，中泰证券研究所 图表：小红书中所分享的露营内容趋于年轻化和精致化 高景气赛道中关注高成长性的优质企业高景气赛道中关注高成长性的优质企业 16 户外运动赛道维持高景气，上游优质细分供应商表现靓眼。户外运动赛道维持高景气，上游优质细分供应商表现靓眼。 浙江自然：浙江自然：TPU垂直一体化龙头，凭借较强的研发能力、快

26、速扩张的产能、及一体化下突出的成本管控能力，实现品类拓展（自动充气床垫延伸到家用充气床垫、防水箱包等），以及在大客户中分额的持续提升（迪卡侬等）； 华生科技：华生科技：拉丝气垫材料工艺领先者，下游需求约70%来自充气滑水板行业，受益于疫情催化下下游需求高增，并且凭借自身领先的工艺技术、持续扩张的产能，实现收入业绩高增长。 牧高迪：牧高迪：国内帐篷行业龙头，乘精致露营兴起之风，实现内销高增长。出口OEM/ODM业务也随海外户外运动需求增加实现较好增长。 图表：2018-2021Q3三家户外装备上游企业收入（亿元）及增速 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表：2018-2021Q3三家户外装备

27、上游企业净利润（亿元）及增速 资料来源：Wind，中泰证券研究所 技术突破技术突破/客户升级，实现差异化竞争客户升级，实现差异化竞争 17 技术突破，通过差异化竞争，实现收入盈利双提升。技术突破，通过差异化竞争，实现收入盈利双提升。过去数十年中国作为制造大国，有强大的生产和制造能力。而近几年，中国制造不满足于“物美价廉”，越来越多的企业通过技术突破，与海外高端产能竞争，并依托规模和成本优势，实现国产替代。例如： 台华新材：台华新材：国内民用尼龙丝赛道龙头企业之一，持续高额研发投入下，实现尼龙66加弹民用丝的国产替代、成为化学法尼龙可再生丝全球领先者。并通过加速高端新品的扩产，进一步加深壁垒，提

28、高市占率。 安利股份：安利股份：全球生态聚氨酯复合材料龙头，多年来一直维持高研发投入（年研发费率5-6%），实现符合环保趋势的水性/无溶剂PU革工艺赶超日韩台。并且在规模优势和加强的管理能力下，自2019H2起陆续突破高毛利率的国际大客户，实现收入盈利双提速。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表：2014-2021Q3台华、安利研发费用（万元）及费率 资料来源：公司官网，中泰证券研究所 图表：台华新材技术突破持续完善差异化产品矩阵 图表：近三年安利股份陆续收获国内外大客户 客户及事件客户及事件产品领域产品领域12.29与欧派家居及其子公司签订框架性采购协议沙发家居11.05与谷歌公司签订

29、硬件供应协议电子产品9.23成为比亚迪汽车内饰供应商汽车内饰6.01成为美国匡威公司供应商服装鞋材3.25与科思创（上海）签订战略合作协议电子产品3.05成为美国耐克（Nike）全球鞋用材料合格供应商服装鞋材1.28与天津一汽丰田汽车有限公司签订框架性采购合同汽车内饰1.14与瑞典宜家家居（IKEA）签订框架性协议沙发家居11.16成为美国哥伦比亚(Columbia)公司供应商服装鞋材10.21成为美国威富（VF）集团供应商服装鞋材10.17成为美国PVH集团旗下TOMMY,CK品牌供应商服装鞋材9.26与长城汽车签订框架性采购合同汽车内饰8.01与美国苹果公司签订开发与供应框架性协议电子产品

30、2019年11.3成为迪卡侬（DECATHLON）一级供应商服装鞋材公告日期公告日期2020年2021年产品名称产品名称产品优势产品优势PA66 FDY 全牵伸丝全牵伸丝可高强：可高强：可应用于降落伞、军工等特殊领域，强度达7.0g/d+，高于同规格PA6 20-50%；高耐磨：高耐磨：耐磨强度高于同规格PA6 40-65%；高耐寒：高耐寒：零下10-30低温下保持常温手感免染彩锦纱免染彩锦纱生态环保：生态环保：无需染色、节水减排色牢度高：色牢度高：绝大多数颜色可确保色牢度为4-5级PA66 ATY 空气变形丝PA66 ATY 空气变形丝（2021年投产2.5万吨）（2021年投产2.5万吨）

31、高弹力：高弹力：保持面料高强度，实现无氨纶弹力效果再生环保纱再生环保纱（2021年投产0.5万吨）（2021年投产0.5万吨）循环再生：循环再生：利用尼龙废丝、废布等方式进行回收再循环，重新形成尼龙再生切片，再经过熔融纺丝制备成尼龙再生环保纱吸湿排汗纱吸湿排汗纱吸湿排汗：吸湿排汗：利用提高纤维回潮率来达到吸湿快，增加纤维比表面积及微细沟槽达到快速排汗功能抗菌纱抗菌纱抗菌灭菌：抗菌灭菌：三种常见菌种的抑菌率经30次水洗后均达到99%。凉感纱凉感纱凉感强：凉感强：成品面料的瞬间凉感值QMAX0.4，持续凉感较常规低与1-2规模、管理等综合优势突出，实现份额提升规模、管理等综合优势突出，实现份额提升

32、 18 头部企业规模、管理等综合能力突出，疫情下稳定性凸显。头部企业规模、管理等综合能力突出，疫情下稳定性凸显。 疫情下，头部企业，尤其是产业链一体化企业，依托规模及管理优势，供应链稳定性凸显，营收表现优于大盘（2021Q3华利集团/浙江自然累计收入增幅环比分别+2.1/+4.4PCTs，同期大盘收入增幅环比-0.7PCTs）。 此外，头部企业在规模优势基础上，凭借流程管理优化（自动化等），实现盈利能力的提升（2017-2021Q3华利集团/浙江自然毛利率分别+4.8/+4PCTs，期间纺织制造大盘毛利率-1.3PCTs） 而头部品牌本身就有向头部供应商倾斜的趋势，且在疫情反复的大环境下，随着

33、头部供应商的产能布局及管理能力不断强化，该趋势有望加速，品牌与供应商强强联合，规模效应下实现正循环。 图表：2017-2021Q3华利集团/浙江自然/纺织制造累计毛利率 图表：2014FY、2020FY Nike鞋类/成衣类代工厂数量（家） 资料来源：公司公告，中泰证券研究所，2020 财年截止日期为 2020.5.31 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表：2017-2021Q3华利集团/浙江自然/申洲国际/纺织制造累计收入增速 图表：2017-2019年Adidas鞋类核心战略供应商数量（家） 2022：不确定性仍在，关注差异化升级先行者及运：不确定性仍在，关注差异化升级先行者及运动制

34、造细分龙头动制造细分龙头 19 向好因素：向好因素： 原材料、能耗价格有望回落：原材料、能耗价格有望回落：根据中泰宏观团队观点，以能源为代表的大宗商品价格涨幅目前已趋于缓和，有望在22Q1冬季供暖需求和全球航空、交通等积压需求的集中释放后见顶，最晚于明年下半年出现普遍回落。我们预计今年受损于原油相关原材料涨价的上游纺企盈利能力有望修复。 海运有望缓解：海运有望缓解：据高盛研究显示，美国已逐步度过运输需求的季节性高峰，且往年春节期间洛杉矶港的入境集装箱数量通常比8月份高峰期下降25%，届时港口或将有能力清理现有积压货物。我们认为在疫情对供应链的冲击逐步减弱下，未来海运状况有望得到缓解，运输成本有

35、望回落。 不利因素：不利因素： 东南亚订单回流：东南亚订单回流：随着越南境内自2021.10月初逐步解封，各区域工厂工人陆续复工，当地纺织产能正逐渐恢复。在此情况下，2021Q3短期自东南亚转移至国内的纺织订单或将回流。 国内外需求不确定性加强：国内外需求不确定性加强：2021年上半年国内纺服终端零售得益于于疫情后消费复苏同时叠加国潮热，实现高增长。而2021年下半年在疫情反复、水灾及需求偏弱等多重因素影响下，行业增速放缓。考虑到高基数以及终端需求不确定性加大，预计2022H1国内纺服终端零售或有压力。同时，2021年11月末“Omicron”新冠病毒新的变异毒株且已在欧洲多国迅速扩散，且其传

36、播性较Delta变异毒株更强，但致死率尚未知，这也给全球终端需求的恢复带来一定的不确定性。 基于上述因素变化趋势，可关注2021年受到海运及原材料大涨等负面影响的企业。同时，基于2022年内外需的不确定性，以及东南亚订单的回流，建议关注下游为高景气度运动行业的，并且自身产品差异化属性强，或产能等综合优势突出的供应商，基于此，即使在终端需求不确定下，仍可实现在下游细分领域及客户中分额的持续提升，从而保障收入及利润的较好增长。 差异化升级先行者差异化升级先行者 20 台华新材：差异化民用锦纶丝先行者，打破海外垄断格局，迎来黄金发展期。台华新材：差异化民用锦纶丝先行者，打破海外垄断格局，迎来黄金发展

37、期。 加弹锦纶加弹锦纶66民用丝：供不应求，打破韩台欧垄断格局。民用丝：供不应求，打破韩台欧垄断格局。该产品因高韧性、耐磨亲肤等特点，在高景气的瑜伽、运动等领域需求高增，未来价格随上游原材料己二腈国产化量产而降价，从而实现在服装行业加速渗透。而该产品因高壁垒而供不应求，台华技术突破，打破韩台欧垄断格局，实现国产替代。 可再生锦纶丝：下游需求迫切，全球成熟玩家少。可再生锦纶丝：下游需求迫切，全球成熟玩家少。环保趋严下，众多国际品牌规划至2030年实现原材料100%绿色环保。于锦纶而言，化学法可再生为品牌方最推崇方法，且需求迫切。台华该技术已突破，为全球为数不多有量产能力的供应商。 先发优势下加速

38、扩产巩固壁垒，提升市占率。先发优势下加速扩产巩固壁垒，提升市占率。公司在现有2.5万吨加弹锦纶66丝及0.5万吨物理法可再生基础上，新规划6万吨加弹66丝和10万吨化学法可再生，于2023Q1开始陆续投产。届时有望进一步加深公司壁垒，加速抢占市场。预计2021-2023年净利润分别为4.92/6.4/10.74亿元，分别同增311%/30%/68%，对应估值28/22/13x（2022年1月4日收盘价），维持“买入”评级。 安利股份：产品升级，进入高毛利率大客户收获期，迎来规模盈利双提速。安利股份：产品升级，进入高毛利率大客户收获期，迎来规模盈利双提速。 PU革行业环保高端化趋势加速。革行业环

39、保高端化趋势加速。环保观念强化及政策推动下，健康绿色、生态环保的水性/无溶剂PU革成为未来行业大趋势，并在在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中快速渗透。 产品升级，进入大客户收获期。产品升级，进入大客户收获期。十年积淀，公司水性/无溶剂PU革技术赶超日韩台，叠加全球领先的规模优势，2019H2开始陆续突破家居（宜家/欧派等）、运动（Nike等）、汽车电子（苹果/丰田/比亚迪等）的国内外头部客户，未来仍有优质客户储备。 高毛利率大客户梯次放量，迎来规模盈利双提速。高毛利率大客户梯次放量，迎来规模盈利双提速。新大客户毛利率远高于老客户（原为20%左右，新客户多为30%-6

40、0%），同时公司期间费用相对刚性，未来随新大客户的梯次放量，公司盈利能力有望步入长期上行区间。 预计2021-2023 年净利润分别为1.38/2.21/3.04 亿元，分别同增174.3%/58%/38%，对应估值28/17/13x（2022年1月4日收盘价），维持“买入”评级。 规模、管理等综合优势突出的运动细分制造龙头规模、管理等综合优势突出的运动细分制造龙头 21 华利集团：持续扩产的运动鞋制造龙头，疫情下供应链稳定性凸显，客户结构优化，市占率及盈利能力持续提升。华利集团：持续扩产的运动鞋制造龙头，疫情下供应链稳定性凸显，客户结构优化，市占率及盈利能力持续提升。 海外扩产持续推进，越南

41、疫情加速份额提升。海外扩产持续推进，越南疫情加速份额提升。今年越南疫情爆发导致部分南越工厂停工，而公司集中于北越的产能布局优势凸显，同时公司新增产能有序推进（越南3个工厂2021Q1投产，印尼3个工厂、及缅甸工厂有序推进，并将继续在越南扩产），进一步加速了公司市占率提升速度。 客户结构持续优化，盈利能力提升明显客户结构持续优化，盈利能力提升明显。疫情下产能供不应求，公司主动优化客户结构，向订单量大大客户集中，规模效应凸显。21年前三季度TOP5客户收入占比同比提升3.8pcts至93%（第一大客户Nike占35%，额同比+3.97pcts），前三季度毛利率/净利率均创新高（分别为27.87%/

42、15.81%，同比+3.9/3pcts）。 公司为全球少有的在快速扩产的运动鞋头部供应商（未来3年产能年化增速15%+），在规模、管理等综合优势下，有望与优质客户共成长，并进一步提升其在核心客户中的份额。预计2021/22/23年净利润分别为26.56/33.28/40.34亿元，分别同增26.7%/20.5%/19.9%，对应估值38/31/25倍（2022年1月4日收盘价），维持“买入”评级。 浙江自然：全球浙江自然：全球TPU垂直一体化龙头，强研发强管理，乘户外兴起之风，加速品类拓展及份额提升。垂直一体化龙头，强研发强管理，乘户外兴起之风，加速品类拓展及份额提升。 研发研发/工艺优势突出

43、，乘户外运动兴起之风实现品类延伸。工艺优势突出，乘户外运动兴起之风实现品类延伸。公司在热熔接类产品领域面料及工艺领先，并且借助一体化供应链优势，各环节相互配合，提高研发效率，目前已实现从自动充气床垫向家用充气床垫、防水保温箱包、充气滑水板等户外品类的延伸。 垂直一体化下，盈利能力优异。垂直一体化下，盈利能力优异。在垂直一体化下，公司对从原材料采购到成品组装的各环节的自产及管控，并通过自动化升级及生产线的优化，毛利率达40%，远超同行（约30%）。 研发、规模及一体化优势下，实现在核心客户中份额的提升。研发、规模及一体化优势下，实现在核心客户中份额的提升。综合优势下，新品开发时间缩短、供应链稳定

44、性提升，给客户更好的提亚，因此公司在核心客户中的分额提升（如公司为迪卡侬热熔解类为唯一核心供应商），叠加公司持续拓展新品类，二者有望共同保障公司未来收入的长期增长。 22 品牌服装：终端不确定性或增加，关注高景气运动赛品牌服装：终端不确定性或增加，关注高景气运动赛道及治理向好者道及治理向好者 23 品牌服装：外部因素扰动，终端波动加大品牌服装：外部因素扰动，终端波动加大 外部因素扰动，终端收入增速逐季环比放缓。外部因素扰动，终端收入增速逐季环比放缓。2021Q1在低基数，以及疫情后报复性消费下，实现高增长，收入同比+50%；Q2受益于新疆棉催化下的国潮情绪高涨，整体仍然维持较好增长，单Q2收入

45、同比+21%；而Q3受到局部地区疫情反复及突发水灾影响，叠加终端需求偏弱，单季度增速放缓至3%。 利润端表现走势与收入端相似。利润端表现走势与收入端相似。2021Q1/Q2/Q3重点公司单季度利润总和同比分别+207%/64%/-1%，较2019年同期分别-5.4%/+5.3%/-31%。 图表：2020-2021Q3重点品牌服饰上市企业收入及利润累计增速（%） 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图表:2020.2-2021.11限额以上服装&纺服社零总额累计增速（%) 图表：2020-2021Q3重点品牌服饰上市企业收入及利润累计增速（%） 图表:2020.2-2021.11限额以上服装

46、&纺服社零总额当月增速（%) 24 外助力：疫情后报复性消费外助力：疫情后报复性消费+国潮崛起国潮崛起 疫情后报复性消费下多数企业营收超疫情前。疫情后报复性消费下多数企业营收超疫情前。2020年新冠疫情爆发于冬深春浅之时，全国大范围强制性居家隔离措施使得人民群众在2020上半年远至外出旅行、近至走访探亲频次明显减少，也间接导致了消费者对服饰多样化的需求大幅减少。因此，2021Q1作为疫情常态化后首个冬春交替季节，消费者对新一季冬春服饰更替需求爆发，部分主要品牌服饰企业Q1营收增幅较大且赶超2019年疫情前水平。 新疆棉事件催化国潮消费热情。新疆棉事件催化国潮消费热情。在2021年3月末新疆棉事

47、件中，以李宁、安踏为代表的众多本土品牌对我国优质新疆棉花表示坚决支持，新疆棉事件使国牌受到更多关注，让消费者有更多机会接触和体验。而近年来国产品牌持续改革推陈出新，品牌力和产品力得到显著提升，使得此事件后国牌产品广受青睐。从分季度流水增速上看，四大本土运动品牌流水延续Q1恢复性消费下的良好表现，于Q2仍保持高增长。 图表：部分主要品牌服饰企业2021Q1营收及净利情况 资料来源： Wind，中泰证券研究所 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图表：2020-2021Q3国内四大运动品牌分季度流水增速 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3安踏安踏

48、安踏品牌安踏品牌-20-25%-LSDLSDLSD4045%3540%1015%FilaFila-MSDLDD2025%2530%7580%3035%5%左右左右其他品牌其他品牌-HSD2530%5055%5560%115120%7075%3540%李宁(不包括李宁Young)李宁(不包括李宁Young)流水流水-HDD-MSDMSDMDD8590%90100%4045%同店同店-MSDLSDLDD8090%2030%特步特步主品牌-20-25%-LSDMSDHSD55%3035%MDD361361主品牌-25-30%-LDD-HSDLSDHDD15%20%LSD儿童-25-30%-LDD-H

49、SDMSD2030%30%35%15%20%企业企业2021Q1营收营收（亿元）（亿元）同比同比2019年年增幅增幅2021Q1净利净利（亿元）（亿元）同比同比2019年增幅年增幅2019Q1营收营收（亿元）（亿元）2019Q1净利净利（亿元）（亿元）太平鸟26.7061%2.03133%16.590.87鸿锦集团10.7256%0.94623%6.880.13安正时尚8.2148%0.72-29%5.531.02报喜鸟9.9529%0.02-98%7.710.91比音勒芬5.3213%1.5116%4.721.30地素时尚6.5713%1.950%5.841.95九牧王8.101%0.98-

50、64%8.012.71七匹狼9.34-1%0.65-29%9.480.91海澜之家54.94-10%8.42-30%60.8912.10森马服饰33.10-20%3.532%41.183.4725 外阻力：疫情反复外阻力：疫情反复+水灾水灾 疫情持续影响线下服装零售。疫情持续影响线下服装零售。尽管2021年国内疫情整体得到较好控制，但仍有局部散点爆发情况，导致部分地区采渠封锁管制，进而影响线下消费。如自2021Q3起江苏省出现本土疫情，部分地区重施区域封管政策。受此影响，7-9月份南京市服装鞋帽、针纺织品类零售额同比分别-19%/-39%/-24%至18/15.4/22.5亿元。 水灾影响下整