1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易商业贸易 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 商业贸易-行业专题研究:DAO：区块链应用下风口正劲，或是通向元宇宙时代主流组织方式 2022-01-01 2 商业贸易-行业点评:薇娅偷税漏税被罚 13.41 亿元全网账号被封，监管入局直播电商生态更加健康，流量回归去中 心 化 走 向 新 发 展 重 返 品 牌 2021-12-21 3

2、商业贸易-行业深度研究:培育钻石行业研究报告：巧艺夺天工，悦己育新生 2021-12-21 行业走势图行业走势图 洪九果品洪九果品： “端到端”品牌鲜果服务商，产品设计、品“端到端”品牌鲜果服务商，产品设计、品牌营销、供应链牌营销、供应链整合能力整合能力定义水果产业标准化定义水果产业标准化 洪九果品主要从事全球优质水果基地的合作与优质水果资源的整合，并致洪九果品主要从事全球优质水果基地的合作与优质水果资源的整合，并致力于打造品牌鲜果供应商和鲜果供应链品牌服务商。力于打造品牌鲜果供应商和鲜果供应链品牌服务商。洪九果品主营高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，作为国内领先的多品牌鲜果集团，以

3、“优质产区+优质品质+优质口感”为选品方针，自全球 100 多个优质水果原产地挑选及采购品质鲜果， 并通过直采、 标准化加工及数字化供应链管控，在鲜果分销领域形成了出色的产品力，同时打造了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄为核心的 49 种水果品类的产品矩阵。 公司过去几年业绩表现出较强的成长性公司过去几年业绩表现出较强的成长性。主营业务收入从 2018 年 12.26 亿元迅速增长至 2020 年 57.71 亿元，3 年 CAGR 117.0%，2021 仅半年实现营收 54.71 亿元，同比增 126.0%。2018-2021H1 分别实现净利润 1.12 亿元，1.63 亿元、0

4、.03 亿元、0.06 亿元，剔除授予投资者的优先权确认导致的的负债账面值变动，调整后净利润分别为 1.27 亿元、2.28 亿元、6.62 亿元、6.04 亿元，18 年至 21H1 的调整后净利润增速均高于收入增速，分别为79.4%、190.2%、97.9%。 我国鲜果分销行业整体上呈现规模大、发展快、格局散、标准化低、数字我国鲜果分销行业整体上呈现规模大、发展快、格局散、标准化低、数字化程度低等特征。化程度低等特征。鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布较广， 且不同品种种植较为分散的影响， 国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存

5、、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。 优化产销流程，标准化果品建立品质保证和消费者信任。优化产销流程，标准化果品建立品质保证和消费者信任。我们认为在国内传统水果产业长期缺乏标准化的背景下， 洪九果品提供的标准化产品有望填补消费者对于果品品质的信任， 进而解决消费者甄选水果时的信任和效率问题。 产品设计、品牌营销、供应链端到端整合三辆马车定义水果产业标准化产品设计、品牌营销、供应链端到端整合三辆马车定义水果产业标准化：不同于传统水果行业的散装产品， 洪九利用强大的产品设计能力打造精美的标准化产品矩阵， 在消费者认知得以建立的前提下， 有望解决国内消费者一直以来对于水果

6、品质的信任问题； 洪九大力推行品牌营销战略以强化品牌知名度，除了注册大量品牌商标以外，公司通过一支 262 名营销人员组成的团队执行品牌营销策略，通过“线上社交媒体+线下营销活动”推广产品，支持品牌形象，并实施分级定价满足不同购买力客户的多样化需求；洪九通过在产业链上进行纵向延伸， 提供综合一站式解决方案， 缩短了中间层级的分销链路， 实现了端到端的垂直整合， 节约分销费用的同时降低了损耗率， 确保了食品安全、 品控以及稳定供应， 构成了终端产品标准化的基础。 风险风险提示提示：极端天气状况、自然灾害；食品安全、质量风险；经营业绩不确定；公司经营风险；国际经营风险。 -14%-11%-8%-5

7、%-2%1%4%-052021-09商业贸易沪深300 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 洪九果品：优质产渠洪九果品：优质产渠+优质品质优质品质+优质口感，打造优质口感，打造“端到端端到端”品牌鲜果服务商品牌鲜果服务商 . 4 1.1. 历史沿革：深耕行业近 20 年，成就水果分销行业龙头 . 4 1.2. 股权结构：创始人家族持股且投票权比例高，家族企业管理+资深高管助力公司稳健发展 . 4 1.3. 融资历程：持续受到资本关注，本次 IPO 募资旨在强化水果供应链及品牌打造 . 5

8、1.4. 财务分析：营收利润高速增长，品牌效应拉高水果毛利率 . 6 1.4.1. 主营高端进口水果及国产高品质水果全产业链运营，业务规模快速扩张. 6 1.4.2. 期间费用率呈逐年下降趋势，规模效应逐步显现 . 8 1.4.3. 经营性现金流持续为负，通过融资在手现金持续增长. 9 2. 鲜果分销行业：市场仍处于发展初期，竞争高度分散，消费升级促进行业加速增长鲜果分销行业：市场仍处于发展初期，竞争高度分散，消费升级促进行业加速增长 . 9 2.1. 价值链：传统鲜果产业链体系重，从产地到销地多道程序复杂冗长 . 9 2.2. 行业规模：消费升级高端品质水果需求增加催化行业增长，预计 202

9、5 年有望达7619 亿元 . 10 2.3. 竞争格局：鲜果分销高度分散，参与者以众多中小企业为主，CR5 不足 5% . 12 2.4. 行业现状：标准化程度低，损耗率高，产业竞争同质化 . 13 3. 竞竞争优势：产品设计、品牌营销、供应链端到端整合三辆马车定义水果产业标准化争优势：产品设计、品牌营销、供应链端到端整合三辆马车定义水果产业标准化 . 14 3.1. 洪九打造标准化产品打破国内传统水果产业困境 . 14 3.2. 线上线下营销+分级定价打造优质果品品牌，实现品牌溢价 . 16 3.3. 提供一站式解决方案打破传统分销冗长链路 . 17 3.3.1. 高效成熟的供应链体系实现

10、端到端垂直整合 . 17 3.3.2. 销售及分销网络直面终端，打破传统水果产业多级分销的冗长链条 . 20 4. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：洪九果品历史沿革 . 4 图 2：洪九果品股权架构（截至最后实际可行日期） . 4 图 3：2018-2021H1 营业收入（亿元）及增速（%） . 6 图 4：2018-2021H1 调整后净利润（亿元）及增速（%） . 6 图 5：2018-2021H1 核心水果及其他水果收入（亿元） . 7 图 6：2018-2021H1 核心水果及其他水果占比 . 7 图 7：2018-2021H1 品牌水果和白牌水果收入（亿元）及占

11、比 . 7 图 8：2018-2021H1 水果整体毛利率及品牌水果毛利率 . 7 图 9：2018-2021H1 分渠道收入贡献（亿元） . 8 图 10：2021H1 分渠道收入占比 . 8 图 11：2018-2021H1 各销售费用率情况 . 8 图 12：现金流情况（亿元） . 9 图 13：现金及现金等价物（亿元） . 9 图 14：历年存货、应收账款、应付账款周转天数 . 9 nMrPmOsMnRzRpNoNyRvNwP7NbP7NtRpPnPsQkPqQnMkPpOoObRpOpPNZmMpQNZrQqP 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的

12、信息披露和免责申明 3 图 15：中国鲜果价值链概览 . 10 图 16：国内鲜果分销行业市场规模（单位：亿元） . 10 图 17：国内品牌鲜果分销行业市场规模（单位：亿元） . 11 图 18：中国 2020 年零售额超过人民币百亿元且 2020-2025 年预计增速最快的五大果品 . 11 图 19：日本 Farmind 蔬果的标准化处理流程 . 13 图 20：洪九果品促销活动 . 16 图 21：洪九果品品牌化产品 . 16 图 22：同类型公司毛利率对比 . 16 图 23：洪九一站式解决方案和传统鲜果供应链对比 . 17 图 24：洪九果品泰国产区团队 . 18 图 25：洪九果

13、品原产地及对应品类 . 18 图 26：位于泰国的龙眼加工工厂 . 18 图 27：泰国山竹加工流水线 . 18 图 28：位于广东省的分拣中心 . 19 图 29：洪九果品果品分拣过程 . 19 图 30：洪九果品洪九星桥大数据系统 . 19 图 31：洪九果品洪九星桥货柜运输模块 app . 19 图 32：洪九果品全国销售及分销网络 . 20 图 33：洪九果品各渠道客户数量（家） . 20 图 34：洪九果品各渠道客户留存率 . 20 表 1：公司核心高管 . 5 表 2：洪九果品融资历程一览 . 6 表 3：中国部分进口水果进口量（单位：万吨） . 11 表 4：水果分销商竞争格局梳

14、理 . 12 表 5：洪九果品自有品牌水果 . 14 表 6：洪九与行业内其他竞争对手供应链对比 . 21 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 洪九果品：优质产渠洪九果品：优质产渠+优质品质优质品质+优质口感，优质口感，打造打造“端到端”“端到端”品牌鲜果服务商品牌鲜果服务商 1.1. 历史沿革：深耕行业近历史沿革：深耕行业近 20 年，成就水果分销行业龙头年，成就水果分销行业龙头 洪九果品主要从事全球优质水果基地的合作与优质水果资源的整合，并致力于打造品牌鲜洪九果品主要从事全球优质水果基地的合作与优质水果资源的整合，并致力于打

15、造品牌鲜果供应商和鲜果供应链品牌服务商。果供应商和鲜果供应链品牌服务商。公司前身重庆洪九果品有限公司于 2002 年成立，之后业务开始快速扩张。2011 年业务拓展至泰国。2013 年改制为股份制有限公司，并首次推出自有品牌。 2016 年公司在全国 8 个城市新建分公司， 2017 年业务进一步扩张至越南、智利、昆明。2019 年在全国范围内建立起销售网络。2020 年公司业务扩张至菲律宾，销售额突破 50 亿元，从公司初创至今深耕水果行业近 20 年。 图图 1：洪九果品历史沿革洪九果品历史沿革 资料来源：洪九果品官网，天风证券研究所 1.2. 股权结构：创始人家族持股且投票权比例高，家族

16、企业管理股权结构：创始人家族持股且投票权比例高，家族企业管理+资深高管资深高管助力公司稳健发展助力公司稳健发展 创始人家族控股比例较高创始人家族控股比例较高， “家族企业家族企业式”管理式”管理氛围浓厚。氛围浓厚。截止本次 IPO 发行前，邓洪九、江宗英、邓浩吉、邓浩宇、重庆合利、重庆合众合共有权行使公司约 46.06%的股份，构成了控股股东集团。其中董事长兼执行董事邓洪九个人持有 27.79%的股份，并通过雇员激励平台总计持有 30.63%的股份，其妻子江宗英持股 9.43%，其子女邓浩吉、邓浩宇分别持股3%。 图图 2：洪九果品股权架构洪九果品股权架构（截至最后实际可行日期截至最后实际可行

17、日期） 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 公司高管具有丰富的果品行业从业经验，协助公司稳健发展。公司高管具有丰富的果品行业从业经验，协助公司稳健发展。创始人邓洪九曾于 1987 年朝天门码头挑担创业，至今为止在果品行业拥有近 35 年的丰富经验，目前担任公司董事长负责公司战略规划与董事会事宜；董事江宗英过去在果品行业拥有近 20 年深厚经验，目前担任公司董事兼总经理负责监管公司运营管理；董事彭何曾就读于清华大学调整转型管理创新高级研修班课程，目前负责监督管理公司日常运营及各职能部门运作。 表

18、表 1：公司核心高管：公司核心高管 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 性别性别 简介简介 邓洪九 51 董事长 执行董事 男 公司创始人、执行董事兼董事长，于 2014 年完成四川大学经济学博士课程。在果品行业拥有近 35 年的丰富经验，2013 年 4 月起担任董事长，主要负责公司整体战略规划并主持董事会事宜。 江宗英 50 执行董事 总经理 女 公司执行董事兼总经理，创始人邓洪九之配偶，2013年 4 月起担任公司董事，主要负责监管公司的运营管理。在果品行业拥有近 20 年的深厚经验。 彭何 51 执行董事 常务副总经理 男 公司执行董事兼常务副总经理，2011 年完成清华大学企业调整转型管理

19、创新高级研修班课程。1999 年 2 月-2012年6月担任重庆新大兴爱家商业连锁有限公司总经理；2015 年 6 月起担任公司董事，主要负责监督管理公司日常运营和各职能部门运作。 杨俊文 48 执行董事 副总经理 男 公司执行董事兼副总经理，创始人邓洪九之外侄，2003年取得重庆师范大学思想政治教育学生学位。 主要负责集团成都区域业务的拓展及管理。 谭波 42 执行董事 副总经理 董事会秘书 女 公司执行董事、副总经理兼董事会秘书，正在西南财经大学研修高管发展课程。 主要负责领导公司及其附属公司财务管理工作、融资及投资者关系管理、信息披露相关工作。 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所

20、1.3. 融资历程：持续受到资本关注，本次融资历程：持续受到资本关注，本次 IPO 募资旨在强化水果供应链及募资旨在强化水果供应链及品牌打造品牌打造 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 洪九果品自洪九果品自 2016 年起一共经历年起一共经历 6 轮融资，受到资本市场和国家政府的高度关注。轮融资，受到资本市场和国家政府的高度关注。2016 年12 月洪九果品获丰会投资 Pre-A 轮融资，2018 年 4 月中信建投资本、重庆产业引导基金参与 A 轮投资，2019 年 4 月阳光保险、深创投、中国农垦产业发展基金参与 B 轮投资，此轮

21、融资也意味着洪九果品在农业发展方面受到当地政府支持。2019 年 11 月 CMC 资本参与 C-1 轮投资，公司方面表示此轮融资未来将在产业链上助推洪九果品的快速拓展和竞争优势的延伸，未来洪九果品将加速发力，进一步丰富品类资源。2020 年 4 月天时仁合参与 C-2 轮投资。最新一轮投资于 2020 年 9 月完成，投资额 5.9 亿人民币，由阿里巴巴中国投资，此轮投资后阿里巴巴成为洪九果品最大外部股东，未来将有助于公司果品销售新零售端的渠道拓展。 表表 2：洪九果品融资历程一览洪九果品融资历程一览 序号序号 披露日期披露日期 融资金额融资金额 融资轮次融资轮次 投资机构投资机构 1 20

22、20 年 9 月 5.9 亿人民币 战略融资 阿里巴巴中国 2 2020 年 4 月 2.5 亿人民币 C-2 轮 天时仁合、南京创鼎铭和 3 2019 年 11 月 4.9 亿人民币 C-1 轮 苏州致蓝、珠海金镒铭、凯联安靖、 苏州盈启、深圳明德、敏利上海 4 2019 年 4 月 5.4 亿人民币 B 轮 阳光保险、深创投、珠海万亨、 重庆逸百年、中垦基金、 重庆业如红土、海垦基金 5 2018 年 4 月 1.8 亿人民币 A 轮 逸百年、中安润信、 北京唯诚、重庆九羽仙 6 2016 年 12 月 5364 万人民币 Pre-A 轮 丰会投资、重庆九羽仙 资料来源：天眼查，洪九果品招

23、股书，天风证券研究所 洪九果品本次洪九果品本次 IPO 融资旨在强化水果供应链及品牌打造。融资旨在强化水果供应链及品牌打造。根据洪九果品招股书，公司本次IPO 募资将主要用于强化水果供应链、用于水果品牌打造及产品推广、数字化系统升级及全球水果产业互联网平台开发、用于偿还银行贷款、用于补充流动资金需求及其他一般企业用途。 1.4. 财务分析：营收利润高速增长，品牌效应拉高水果毛利率财务分析：营收利润高速增长，品牌效应拉高水果毛利率 洪九果品主营高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，洪九果品主营高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，作为国内领先的多品牌鲜果集团，以“优质产区+优质品质+

24、优质口感”为选品方针，自全球 100 多个优质水果原产地挑选及采购品质鲜果，并通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在鲜果分销领域形成了出色的产品力，同时打造了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄为核心的49 种水果品类的产品矩阵。 1.4.1. 主营高端进口水果及国产高品质水果全产业链运营，业务规模快速扩张主营高端进口水果及国产高品质水果全产业链运营，业务规模快速扩张 公司过去几年业绩表现出较强的成长性，公司过去几年业绩表现出较强的成长性，主营业务收入从 2018 年 12.26 亿元迅速增长至2020 年 57.71 亿元， 3 年 CAGR 117.0%， 2021 仅半年实现营收

25、 54.17 亿元， 同比增 126.0%。2018-2021H1 分别实现净利润 1.12 亿元，1.63 亿元、0.03 亿元、0.06 亿元，剔除授予投资者的优先权确认导致的负债账面值变动， 调整后净利润分别为 1.27 亿元、 2.28 亿元、 6.62亿元、 6.04亿元， 18年至21H1的调整后净利润增速均高于收入增速， 分别为79.4%、 190.2%、97.9%。 图图 3：2018-2021H1 营业收入（亿元）及增速（营业收入（亿元）及增速（%） 图图 4：2018-2021H1 调整后净利润（亿元）及增速（调整后净利润（亿元）及增速（%） 行业行业报告报告 | | 行业

26、深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 分品种来看，国内市场高端水果需求强劲，榴莲火龙果樱桃葡萄龙眼山竹六大核心水果的分品种来看，国内市场高端水果需求强劲，榴莲火龙果樱桃葡萄龙眼山竹六大核心水果的销售收入持续增长。销售收入持续增长。核心水果收入从 2018 年的 7.71 亿元增长至 2020 年的 39.42 亿元，2021H1 核心水果收入高达 34.37 亿元，接近 2020 年全年水平。从收入结构来看，榴莲销售收入占比迅速拉升，从 2018 年到 2021H1，分别为 9%、2

27、3%、37%、38%。 图图 5：2018-2021H1 核心水果及其他水果收入（亿元）核心水果及其他水果收入（亿元） 图图 6：2018-2021H1 核心水果及其他水果占比核心水果及其他水果占比 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 分品牌分品牌/白牌水果来看，公司成功实施鲜果品牌化战略，品牌水果收入增长为公司贡献主白牌水果来看，公司成功实施鲜果品牌化战略，品牌水果收入增长为公司贡献主要业绩增量。要业绩增量。 2019 品牌水果收入为 15.78 亿元， 同比翻倍， 品牌水果收入占比从 18 年 62.9%提升至 19 年 75.9%，此后一直

28、维持在这个水平上下。品牌水果产品溢价明显，毛利率整体高于白牌水果毛利率 2%-3%。自 2020 年毛利率呈微降趋势，主要是因为 2020 年 9 月以来公司致力于品牌开发和推广，开展业务初期为新客户提供的折扣优惠。 图图 7：2018-2021H1 品牌水果和白牌水果收入（亿元）及占比品牌水果和白牌水果收入（亿元）及占比 图图 8：2018-2021H1 水果整体毛利率及品牌水果毛利率水果整体毛利率及品牌水果毛利率 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8

29、 分渠道来看，分渠道来看，各分销渠道收入占比贡献稳定，前五大客户收入占比逐步缩小。各分销渠道收入占比贡献稳定，前五大客户收入占比逐步缩小。公司在全国范围内覆盖多种水果销售渠道，以便实现对不同区域、多样化需求的各类消费人群的有效触达，其中主要分销渠道包括终端批发商、商超、新兴零售商。结构上，各分销渠道收入占比相对稳定， 其中终端批发商渠道收入占比超 50%， 商超客户收入占比呈小幅下降趋势。截止至2021H1， 终端批发商、 新型零售商、 商超客户和直接销售渠道收入占比分别为53.5%、19.6%、 13.7%和 13.2%。 2018-2021H1 来自前五大客户的收入占比分别为 28.7%、

30、 23.7%、 14.7%、14.0%，其中来自最大客户的收入占比分别为 10.2%、9.2%、3.9%、4.4%，前五大客户及单一大客户对公司收入贡献影响力在逐步缩小，风险逐渐分散。 图图 9：2018-2021H1 分渠道收入贡献（亿元）分渠道收入贡献（亿元） 图图 10：2021H1 分渠道收入占比分渠道收入占比 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 1.4.2. 期间费用率期间费用率呈逐年下降趋势，规模效应逐步显现呈逐年下降趋势，规模效应逐步显现 销售费率、管理费率呈逐年下降趋势，规模效应逐步显现。销售费率、管理费率呈逐年下降趋势，规模效应

31、逐步显现。公司销售费用自 2018 年 0.28亿元增长至 2020 年 0.93 亿元，管理费用自 2018 年 0.421 亿元增至 2020 年 1.26 亿元，销售及分销费用相关开支随着公司营收扩大而持续增长，包括员工成本、广告促销费用及短期租赁费用的增加，管理费用随着业务增长而持续增加，但整体增速弱于收入增速。销售费用率和管理费用率呈逐步下降趋势，销售费用率从 2018 年 2.3%下降至 2021H1 1.5%，管理费用率从 18 年 3.4%下降至 21H1 1.4%，规模效应逐步显现。2018-2021H1 财务费用率分别为 0.2%/0.1%/0.1%/0.2%， 主要由于公

32、司的持续融资活动及银行贷款及其他借款增加所致。 图图 11：2018-2021H1 各销售费用率情况各销售费用率情况 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.4.3. 经营性现金流持续为负，通过融资在手现金持续增长经营性现金流持续为负，通过融资在手现金持续增长 经营性现金流持续为负，通过融资在手现金持续增长。经营性现金流持续为负，通过融资在手现金持续增长。近年来公司业务规模不断扩大，2018-2021H1 经营性现金净额分别为-4.67/-4.50/-8.04 /-7.43 亿元。公司通过投资

33、者出资及银行及其他金融机构借款为业务运营提供资金， 2018-2021H1 现金及其现金等价物分别为 1.7/1.8/3.8/4.8 亿元。 图图 12：现金流情况（亿元）现金流情况（亿元） 图图 13：现金及现金等价物（亿元）现金及现金等价物（亿元） 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 存货周转天数逐步减少，应付账款周转天数大幅下降。存货周转天数逐步减少，应付账款周转天数大幅下降。2018-2021H1 存货周转天数分别为8.8/9.5/6.5/5.2 天。由于鲜果保质期短，公司近几年存货周转天数逐步减少，存货周转速度稳步提高。与上、下游结算效

34、率均有一定程度提升，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所下降， 2021H1 应收账款周转天数下降至 91.4 天， 应付账款周转天数下降至 7.7天。 图图 14：历年存货、应收账款、应付账款周转天数历年存货、应收账款、应付账款周转天数 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 2. 鲜果分销行业：市场仍处于发展初期，竞争高度分散，消费升鲜果分销行业：市场仍处于发展初期，竞争高度分散，消费升级促进行业加速增长级促进行业加速增长 2.1. 价值链：价值链：传统传统鲜果产业链鲜果产业链体系重体系重，从产地到销地多道程序复杂冗长从产地到销地多道程序复杂冗长 行业行业报告报告 | | 行业深度研

35、究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 我国鲜果分销行业整体上呈现规模大、 发展快、 格局散、 标准化低、 数字化程度低等特征。我国鲜果分销行业整体上呈现规模大、 发展快、 格局散、 标准化低、 数字化程度低等特征。鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。国内鲜果产业链由上游水果种植商、中游多层级分销商和下游水果零售商及消费者共同构成，其中： 1）上游：上游：为各区域产地果园 2）

36、中游：）中游：中游多层级分销商流通周转频次较高。首先，采购代理商与产地果园联系，进行水果采摘和初级加工。其次，原产地的批发商会向各个品种的水果代理商购买，购入的水果再出售给销售地的一级批发商。最后水果由一级批发商向二、三级批发商流转，最终销售给消费者。 3）下游：下游：零售商&终端消费者。 图图 15：中国鲜果价值链概览中国鲜果价值链概览 资料来源：灼识咨询，洪九果品招股书，天风证券研究所 2.2. 行业规模：消费升级高端品质水果需求增加催化行业增长，预计行业规模：消费升级高端品质水果需求增加催化行业增长，预计 2025年有望达年有望达 7619 亿元亿元 近年来伴随着国内消费升级的大趋势及国

37、家对于水果种植的扶持，中国消费者水果消费金额持续提升，市场规模稳健增长。根据灼识咨询数据，中国鲜果分销市场规模已经由 2016年的人民币 6860 亿元增长至 2020 年的人民币 9493 亿元，CAGR 8.5%。未来，中国鲜果分销市场规模有望于 2025 年达至人民币 14652 亿元，CAGR 9.1%。 图图 16：国内鲜果分销行业市场规模国内鲜果分销行业市场规模（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 鲜果价格敏感度较高，但近年消费者愿意为品牌鲜果支付溢价

38、的占比也在不断提升，进口高端水果及国内品质水果需求增速远高于鲜果分销行业整体增速。根据灼识咨询，中国品牌鲜果分销市场规模从 2016 年的 1098 亿元增至 2020 年的 2848 亿元，CAGR 26.9%。预计 2025 年品牌鲜果分销行业规模有望达 7619 亿元，CAGR 21.8%。 图图 17：国内品牌鲜果分销行业市场规模（单位：亿元）国内品牌鲜果分销行业市场规模（单位：亿元） 资料来源：洪九果品招股书，天风证券研究所 从具体品类来看，以榴莲为例，根据中国海关数据，从 2007 年至 2017 年，中国进口新鲜榴莲的贸易额平均每年增长 26%，2020 年中国新鲜榴莲进口量达

39、57 万吨，成为中国进口量最大的水果。根据灼识咨询，预计 2020-2025 年榴莲 CAGR 将达 25.2%，为增速最快的品类。同样作为近年来进口水果中的爆品，牛油果和车厘子在引入中国后也迎来了爆发式的增长，牛油果从 2011 年的不足 31.8 吨进口量增长到了 2018 年的 4.4 万吨，7 年增长超过千倍，消费升级趋势下爆款新兴水果背后的市场空间广阔。 表表 3：中国部分进口水果进口量（单位：万吨）中国部分进口水果进口量（单位：万吨） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 牛油果 0.4 1.6 2.5 3.2 4.4 3.3 2.8 车厘子 6.5

40、 9.1 10.9 10 18 19 21 榴莲 32 30 29 22 43 60 58 资料来源：中国海关数据，智研咨询，观研报告网，天风证券研究所 图图 18：中国中国 2020 年零售额超过人民币百亿元且年零售额超过人民币百亿元且 2020-2025 年预计增速最快的五大果品年预计增速最快的五大果品 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：洪九果品招股书，灼识咨询，天风证券研究所 2.3. 竞争格局：鲜果分销高度分散，参与者以众多中小企业为主，竞争格局：鲜果分销高度分散，参与者以众多中小企业为主，CR5 不足不足5%

41、从竞争格局来看，我国鲜果分销市场高度分散，洪九果品处于水果产业链的中游，暨多层级分销商，中游市场参与者以众多中小企业为主，到 2021 上半年末 CR5 不足 5%。商业模式包括 C2B、B2B、FOB、2B+2C 各有不同，市场亟待整合。 表表 4：水果分销商竞争格局梳理：水果分销商竞争格局梳理 百果园百果园 天天果园天天果园 鲜丰水果鲜丰水果 洪九果品洪九果品 佳沃佳沃 宏辉果蔬宏辉果蔬 成立成立时间时间 2001 年 2009 年 1997 年 2002 年 2012 年 1992 年 覆盖覆盖区域区域 华中、华东区域 华北、华东区域 华中、华东区域 全国 境内+境外 境内+境外 公司公

42、司定位定位 集果品生产、贸易、零售为一体的水果专营企业 基于互联网技术的生鲜服务提供商 集新零售、智慧冷链物流和供应链B2B 平台的全球化企业 专注于高端进口水果以及国产水果的全产业链运营 水产品等高端动物蛋白的加工、销售、进出口贸易，牛羊肉及其副产品的渠道运营 专业生鲜产品服务商 供应供应链链 生产、采购、运输、销售 采购、运输 生产、 采购、 运输、销售 生产、采购、运输、销售 生产、采购、销售 采购、仓储、加工、销售 商业商业模式模式 本地O2O模式，线上、线下一体化布局，可通过自营 APP 及第三方 O2O 平台为消费者提供生鲜水果外卖服务 C2B 模式 （网络预售，用户提前预定， 天

43、天果园于产地采摘并送至消费者） B2B 模式，线上+线下结合（线上APP 订购，附近店铺配送或自提） 端到端模式，从原产地直采，再经过自有工厂的加工分拣，直接销售给全国各地客户 ToB+ToC 模式， 境外提供海产品给大型商超、进出口商、加工商、连锁餐饮等；境内开拓终端市场 FOB 模式外销；内销以直销为主，供应国内大型连锁超市、电商、批发商等 采购采购 全球原产地直采 基地直采，300+种植基地 全球原产地直采 原产地直采 仓储仓储物流物流 26 个仓配中心 10000 平米专业冷库 17 个共 10 万方冷链物流基地 布局全国 57 个分拣中心 9 个仓储加工配送中心并配套冷链设施 行业行

44、业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 开店开店方式方式 直营 直营+加盟 直营+加盟 门店门店数量数量 4000+ 2000+ 合作合作伙伴伙伴 果多美、济南果品研究院 自建门店， 无合作计划 与饿了么、美团合作，开展新零售 900 家终端批发商， 105 家新零售 天猫、京东商城、每日优鲜、 叮咚买菜等主流电商平台，盒马鲜生等新零售平台 实体商超（百佳、永辉超市等） 、电商平台（京东、每日优鲜等） 品牌品牌 4 个 青泥王、牛顿苹果、不失李、慕美人葡萄 5 个 鲜丰水果、阿 K 果园子、水果码头、鲜果码头、杨果铺 已推出 18 个水果品牌

45、 融资融资轮次轮次 B 轮 E 轮 B 轮 C 轮 股权融资 IPO 投资投资方方 天图资本、广发信德、乾亨投资、前海母基金、中金资本、中金智德、中植资本、中金汇融、源码资本、基石资本、深创投 晨晖创投、SIG 海纳亚洲创投基金、锴明投资、 国际创投、京东集团、华盖资本、 张江火炬创投、鹏汇投资、GGV 纪源资本 九鼎投资、前海梧桐并购基金、麦星投资、红杉中国、青锐创投 阿里巴巴中国、中国农垦、CMC资本、天壹资本、阳光人寿等知名投资机构 资料来源：企业官网，天眼查，南方都市报，联商网，同花顺财经，钛媒体，商业观察家公众号，华夏时报网，雪球网，天风证券研究所 2.4. 行业现状：标准化程度低，

46、损耗率高，产业竞争同质化行业现状：标准化程度低，损耗率高，产业竞争同质化 鲜果行业标准化程度低，损耗率高、产业竞争同质化等问题亟待解决。鲜果行业标准化程度低，损耗率高、产业竞争同质化等问题亟待解决。所谓标准化指在果品从种植、采摘、分拣、包装到销售的各个环节中设立相对标准化流程，以便尽力保证果品的口味、形状、大小、色泽达到一定的量化程度，最终形成针对不同等级水果的定价体系。 长期以来国内水果产业极难达成从生产到销售的标准化流程， 进而导致水果损耗率高、产业竞争同质化严重、 缺乏品牌溢价等问题。 究其原因在于： 产地分散， 集约化程度低：我国水果种植多为果农分散经营， 不同果园采用的种植技术差异很

47、大， 普遍多为小型果园，生产经营组织化程度低；经营模式粗放：国内水果产业历来不重视采后处理，相比之下美国等发达国家在水果产后处理部分投资占 70%，美国果蔬产品的产后产值与采收自然产值比是 3.7:1，中国是 0.38:1；多级分销品控标准不一：国内多年以来形成了以多级批发市场为主的复杂流通体系，而多级批发商之间品控不一，运作程序无统一标准，导致无法保证鲜果供应的稳定和各批次品质的一致。 图图 19：日本日本 Farmind 蔬果的标准化处理流程蔬果的标准化处理流程 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：水果信息中心公众号，

48、天风证券研究所 3. 竞争优势：产品设计、品牌营销、供应链端到端整合三辆马车竞争优势：产品设计、品牌营销、供应链端到端整合三辆马车定义水果产业标准化定义水果产业标准化 3.1. 洪九打造标准化产品洪九打造标准化产品打破打破国内传统水果产业困境国内传统水果产业困境 优化产销流程，标准化果品建立品质保证和消费者信任。优化产销流程，标准化果品建立品质保证和消费者信任。我们认为在国内传统水果产业长期缺乏标准化的背景下，洪九打造的标准化产品背后是厂商对水果品质的保证以及随之而来的消费者信任。传统意义上消费者挑选水果是一个极其依赖个人经验并且低效的过程，消费者需要根据水果的外观、产地、自身过往挑选水果的经

49、验综合做出消费决策。挑选流程决定了消费者基于熟人经济与水果社区零售店建立了信任机制，而非水果供应商，暨消费者选择的是经常去的卖水果的店。洪九果品提供的标准化产品有望填补消费者对于果品品质的信任，进而解决消费者甄选水果时的信任和效率问题。 不断拓宽进口及国产单品，不断拓宽进口及国产单品，构建构建丰富精美的标准化果品丰富精美的标准化果品矩阵。矩阵。不同于传统水果产业散装、无包装的终端产品，洪九将水果通过精美的包装打造成标准化产品，在消费者认知得以建立的前提下，有望解决国内消费者一直以来对于水果品质的信任问题。截止 2021 年 6 月30 日，洪九果品在全球采购的 14 种水果中拥有 18 个水果

50、产品组合，采购地包括泰国、越南、智利、中国海南、贵州、重庆等地，覆盖龙眼、榴莲、山竹、火龙果等水果品类，并且公司在核心水果品类上推出多个标准化产品系列，以代表不同水果独特的优质属性，迎合市场趋势及不同的客户偏好，我们认为这体现了洪九较强的产品设计能力。随着未来公司进一步扩展及渗透至中国及海外的新市场，挖掘在中国具备高增速、高消费潜力的优质品类，公司产品矩阵有望进一步拓宽。 表表 5：洪九果品自有品牌水果洪九果品自有品牌水果 产地产地 图片图片 品牌品牌 产地产地 对应水对应水果品类果品类 进口单品进口单品 洪九泰好吃及泰珠 泰国东部及北部 龙眼 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研