1、 证券研究报告 社会服务 专注专注大语文大语文，业绩迎来拐点业绩迎来拐点 20202020 年年 0 04 4 月月 3 3 日日 立思辰立思辰(300010.SZ)(300010.SZ)深度深度研究研究报告报告 公司具备证券投资咨询业务资格公司具备证券投资咨询业务资格 公司数据公司数据 Wind 资讯 总市值（亿元） 136.33 流通市值（亿元） 114.21 总股本（百万股） 868.32 流通股本 （百万股） 727.45 日均成交额 （百万） 467.03 近一个月换手（%） 83.90 第一大股东 池燕明 请务必阅读文后重要声明及免责条款请务必阅读文后重要声明及免责条款 公司评级：

2、公司评级：买入买入（首次）（首次） 分析师分析师：顾静顾静 执业证书号：S07 电话： 邮箱： 核心观点：核心观点： 1)1) 全面转型纯教育业务，实现扭亏为盈。全面转型纯教育业务，实现扭亏为盈。2013-2018 年，公司主 营教育与信息安全两大业务。2018 年，公司分拆信息安全业 务，收购中文未来 100%股权，布局大语文培训业务。2019 年 上半年， 公司教育类业务营业收入占比提升至 88%， 营业利润 占比提升至 83.7%。2019 年，根据业绩快报，由于教育业务 持续发力，公司实现扭亏为盈。 2) 大语文千亿市场可期，大语文千亿市

3、场可期，公司将持续受益。公司将持续受益。随着新中高考的推 行，语文考试权重、难度增加，语文学科地位提升。我们预 测，2027 年仅 K12 阶段语文培训市场规模就达 1018 亿元。 公司大语文业务盈利能力强，业绩持续高增长。2018 年，中 文未来净利率为 36.01%，在 9 家国内外 K12 课外培训上市公 司排名第一。2016-2018 年，净利润年复合增长率为 267.3%。 2019 年上半年，实现净利润 3997.24 万元，同比增长 91.7%。 公司专注大语文，OMO 发展模式清晰。线下：线下：直营单店收入将 随着饱和率提升； 学习中心扩张规模超一倍， 可达千家； 公司 客单

4、价较高， 仍有提升空间。 线上：线上：就读人数快速增长， 公司 将加大线上教育发展。定增：定增：2020 年 2 月 20 日，公司披露定 增预案。大股东积极参与定增，项目预期经济效益良好。 3)3) 盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。2019-2021 年，我们预测公司 EPS 分别为 0.04 元、0.1 元、0.15 元，对应 PE 分别为对应 PE 分 别为 404.02 倍、156.10 倍、103.8 倍。与国内外可比教育公 司比较，估值相对较高。2020 年，假设公司以净资产剥离业 绩欠佳业务，仅考虑中文未来、百年英才净利润，PE 为 55.8 倍。 参考好未来线下学习中心

5、快速扩张期估值， 2011-2012 年， PE（TTM）为 132-272 倍，2016-2017 年，PE（TTM）为 98-513 倍。考虑公司在大语文优势赛道中已经占据先发竞争优势， 线下学习中心处于快速扩张期，长期有可能成长为学科培训 头部企业，可享有一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”首次覆盖，给予“买入” 评级。评级。 4) 风险提示。风险提示。业务发展低于预期、市场竞争、政策风险。 立思辰(300010.SZ)与沪深 300 对比表现 预测指标预测指标 20201 18 8A A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入（百万元） 1952.

6、38 2160.31 2357.31 2725.88 收入同比 -9.66% 10.65% 9.12% 15.64% 净利润（百万元） -1423.55 33.74 87.33 131.34 净利润同比 -961.20% 102.37% 158.82% 50.39% 毛利率 39.06% 38.57% 39.66% 40.63% 归母净利率 -72.96% 1.56% 3.71% 4.82% EPS（元） -1.64 0.04 0.10 0.15 PE（倍） -9.41 404.02 156.10 103.8 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% A-1

7、9 M-19 J-19 J-19 A-19 S-19 O-19 N-19 D-19 J-20 F-20 M-20 沪深300立思辰 2020 年 4 月 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 目录目录 一、全面转型纯教育业务，实现扭亏为盈一、全面转型纯教育业务，实现扭亏为盈 . 4 4 1、拆旧补新，聚焦教育业务 . 4 4 2、教育业务持续发力，实现扭亏为盈 . 5 5 3、中文未来业绩有承诺，股东回购彰显信心 . 6 6 二、专注大语文，公司佳绩可持续二、专注大语文，公司佳绩可持续 . 7 7 1 1、语文学科地位提升，千亿培训市场可期、语文学科地位提升，千亿培训市场可期 . 7 7 （1）

8、语文考试权重、难度增加 . 7 （2）大语文千亿培训市场可期 . 9 （3）大语文方兴未艾，竞争格局分散 . 10 2 2、公司业绩持续高增长，竞争优势显著、公司业绩持续高增长，竞争优势显著 . 1111 （1）公司盈利能力强，业绩持续高增长 . 11 （2）公司教研体系设计更加细致、全面 . 12 （3）公司师资核心团队更有影响力 . 15 3 3、OMOOMO 发展模式清晰，公司佳绩发展模式清晰，公司佳绩可持续可持续 . 1616 （1）OMO 模式是未来教培发展方向 . 16 （2）专注大语文，公司 OMO 发展模式清晰 . 17 （3）线下：校区饱和率提升、扩张有翻倍空间+学费提升 .

9、 17 （4）线上：就读人数快速增长，加大投入促发展 . 23 4 4、大股东积极参与定增，项目预期经济效益良好、大股东积极参与定增，项目预期经济效益良好 . 2525 三、高考升学咨询需求旺盛，百年英才业绩高增长三、高考升学咨询需求旺盛，百年英才业绩高增长 . 2626 1、百年英才业绩高增长，超额完成业绩承诺 . 2626 2、高考升学咨询需求旺盛，公司将继续受益 . 2727 四、公司将继续分拆业绩欠佳业务四、公司将继续分拆业绩欠佳业务 . 2929 1、拟剥离叁陆零教育留学业务 . 2929 2、拟分拆康邦科技，或保留跨学网 . 3030 3、预计合众天恒也将被剥离 . 3333 五、

10、盈利预测及投资评级五、盈利预测及投资评级 . 3333 1、盈利预测 . 3333 2、估值与评级 . 3636 六、风险提示六、风险提示 . 3838 nMrOoOnRqNpRtRpOoRxOsR9PdN6MnPmMnPnNeRqQmQiNpPvNbRoOyQvPrNmNwMnQtO 2020 年 4 月 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表图表目录目录 Figure1 公司主营业务收入构成 . 4 Figure2 公司主营业务收入构成 . 5 Figure3 公司主营业务利润构成 . 5 Figure4 公司营业收入及同比增速 . 5 Figure5 公司归母净利润及同比增速 . 5

11、Figure6 公司毛利率与净利率指标 . 6 Figure7 中文未来业绩承诺及同比增速 . 6 Figure8 公司前十大股东持股及变化 . 7 Figure9 公司前十大流通股东（2019 年 3 季报） . 7 Figure10 中考语文分数或权重增加 . 8 Figure11 语文人教版和部编版教材文言文必背篇数比较 . 9 Figure12 国内大语文培训适龄学生为 2.4 亿人 . 9 Figure13 国内 K12 阶段语文培训参培率（2017 年） . 10 Figure14 K12 阶段语文培训市场预测 . 10 Figure15 布局大语文培训新赛道公司代表 . 11 F

12、igure16 K12 课外培训上市公司盈利指标对比 . 12 Figure17 中文未来营业收入及同比增速 . 12 Figure18 中文未来归母净利润及同比增速 . 12 Figure19 立思辰大语文整个课程体系 . 13 Figure20 公司大语文课程体系 . 13 Figure21 新东方大语文课程体系 . 14 Figure22 学而思大语文课程体系 . 14 Figure23 公司大语文业务创始人窦昕简介 . 15 Figure24 疫情开始前教育培训机构业务模式 . 16 Figure25 疫情结束后教育培训机构调整业务模式 . 16 Figure26 公司大语文业务营业收

13、入构成 . 17 Figure27 公司大语文业务收入及同比增速 . 18 Figure28 公司北京直营学习中心单店收入逐步上升 . 18 Figure29 预计公司直营学习中心新店占比将逐年下降 . 19 Figure30 公司线下当期累计就读人次及同比增速 . 20 Figure31 公司加盟学习中心“教学+运营”双向并线支持系统 . 21 Figure32 公司最新学习中心分布 . 21 Figure33 公司大语文产品分类 . 22 Figure34 公司大语文王者班课简介 . 22 Figure35 公司大语文培训学费相对较高 . 23 Figure36 公司每学期就读学员客单价

14、. 23 Figure37 公司大语文线上业务数据 . 24 Figure38 公司大语文微信数据 . 24 Figure39 公司本次募集资金使用计划 . 25 2020 年 4 月 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure40 百年英才营业收入及同比增速 . 26 Figure41 百年英才净利润及同比增速 . 26 Figure42 百年英才业绩承诺及同比增速 . 27 Figure43 百年英才 2018 年业绩分布 . 27 Figure44 全国高考人数及同比增速 . 27 Figure45 全国普通高校招生人数及录取率 . 27 Figure46 全国普通高校在校生人数占

15、比（2018 年） . 28 Figure47 叁陆零教育业绩承诺及同比增速 . 29 Figure48 叁陆零教育已实现净利润及同比增速 . 30 Figure49 康邦科技业绩承诺净利润及同比增速 . 31 Figure50 康邦科技净利润及同比增速 . 31 Figure51 康邦科技营业收入及同比增速 . 32 Figure52 大语文业务收入预测关键假设条件 . 34 Figure53 高考升学咨询业务收入预测关键假设条件 . 35 Figure54 公司主营业务收入预测关键假设条件 . 35 Figure55 公司主营业务毛利率关键假设条件 . 36 Figure56 公司期间费用

16、关键假设条件 . 36 Figure57 立思辰与国内外可比教育上市公司估值比较（2020/3/31） . 37 Figure58 好未来线下学习中心及同比增速 . 37 Figure59 好未来线下学习中心快速扩张期 PE 估值(2011-2012 年) . 37 Figure60 好未来线下学习中心快速扩张期 PE 估值(2016-2017 年) . 38 2020 年 4 月 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - 一、一、全面转型纯教育业务全面转型纯教育业务，实现扭亏为盈，实现扭亏为盈 1 1、拆旧补新，聚焦教育业务拆旧补新，聚焦教育业务 分拆信息安全业务分拆信息安全业务。公司于 2009

17、 年 10 月上市，早期以文件及视音频解决 方案及服务业务为主，2013-2018 年，公司主营教育与信息安全两大业务。 鉴于两大主营业务差别较大， 无法形成有效协同， 双主业形态不利于长远发 展，2018 年 11 月，公司分拆信息安全业务相关资产，把相关六家子公司股 权打包卖出，作价 5.1 亿元。2019 年上半年，信息安全业务收入占比已从 90%下降至 12%。公司目前正进一步推进剩余信息安全资产和股权的分拆。 收购中文未来收购中文未来，布局布局大语文培训业务。大语文培训业务。2018 年 2 月，公司以现金 4.81 亿收 购了中文未来 51%股权， 股权转让款分 5 期支付。 之后

18、又继续收购了剩余 10% 股权。 2018 年 11 月， 公司收购剩余的中文未来 39%股权， 出资 7.02 亿元， 实现 100%控股。收购中文未来，进一步完善了公司教育产业布局并推动公 司战略实施。 聚焦校内、 校外聚焦校内、 校外教育服务教育服务。 公司已发展成为了集 K12 大语文培训业务、 学业 规划及升学指导、留学及留学后服务等诸多面向面向 C C 端的个性化的学习端的个性化的学习/ /升学升学 服务服务，以及面向面向 B B 端的公平而有质量的智慧教育服务和教育信息化服务端的公平而有质量的智慧教育服务和教育信息化服务等 多个方向的综合性教育企业。其中校内致力于提供公平而有质量

19、的智慧教 育服务，校外致力于提供个性化的学习/升学服务，通过人工智能、大数据 等技术手段打通学生校内校外学习闭环。 公司将以为核心， 由 “教育与信息 安全”双主营业务发展模式全面转型为纯教育业务。 Figure1 公司主营业务收入构成 资料来源：公司官网 2020 年 4 月 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - 2 2、教育业务持续发力，实现扭亏为盈教育业务持续发力，实现扭亏为盈 教育业务教育业务贡献主要业绩贡献主要业绩。2018 年，教育产品及管理解决方案业务贡献了公 司 75.5%营业收入，76.8%营业利润。2019 年上半年，营业收入占比提升至 88%，营业利润占比提升至 83.7%

20、。教育业务教育业务主要包括大语文教育主要包括大语文教育、升学服升学服 务务及智慧教育业务及智慧教育业务。 Figure2 公司主营业务收入构成 Figure3 公司主营业务利润构成 资料来源：wind、世纪证券研究所 资料来源：wind、世纪证券研究所 教育业务持续发力教育业务持续发力，实现扭亏为盈实现扭亏为盈。2018 年，由于公司对可供出售金融资 产、 应收款项、 商誉计提减值准备， 公司净利润亏损 13.93 亿元。 20192019 年年， 根据公司业绩快报， 由于教育业务持续发力， 全年收入约 21.60 亿元， 较上 年同期增长 10.65%。其中 2C 业务收入 6.85 亿，较

21、上年同期增长 99.69%。 实现归属于上市公司股东的净利润实现归属于上市公司股东的净利润 3,374.813,374.81 万元万元。 Figure4 公司营业收入及同比增速 Figure5 公司归母净利润及同比增速 资料来源：wind、世纪证券研究所 资料来源：wind、世纪证券研究所 10.3%11.5% 12.8% 52.6% 55.6% 75.5% 88.0% 39.4% 65.1% 59.3% 37.1% 37.5% 18.9% 12.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019.H1 教育产品及管理解决方案内容(安全)管理解决方案 其他业务视音频解