1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 消费消费之星之星 生生不息生生不息 伟星新材（002372.SZ） 建筑材料/装修建材 投投资摘要资摘要： “伟伟”业长青业长青，十余年成长与回报如星辉十余年成长与回报如星辉持续持续。 公司扎根零售家装领域，零售类业务营收占比 70%，在建材行业内具备稀缺性。零售端护城河宽广，各类塑料管产品毛利率均长期领先于同行业友商，其中 PPR 给水管毛利率达 55%，彰显高端属性。 成立以来立足华东向全国扩张，同步建设销售体系与产能基地实现成长，现有 2.9 万余

2、销售网点、6 大制造基地，遍布重要区域市场。 兼顾卓越经营质量，各项财务特征均展现较强生意模式壁垒，净利率、ROE逐年提升，获得现金能力超出同业，持续为股东创造丰厚回报，十年累计分红 47.4 亿元。 品牌、渠道、服务精耕细作品牌、渠道、服务精耕细作构筑构筑零售业务壁垒。零售业务壁垒。品牌获得消费者高度认可，具备高端属性，取得品牌溢价权。销售渠道采取扁平化布局，通过区域销售公司管理经销商，自有销售人员数量占比 37.3%，远远领先行业，获得更强渠道把控力、更高客户服务满意度及更丰厚毛利润。服务端推广“星管家”等一系列服务，以供应商身份承担产品及施工双质保，解决消费者痛点，建立良好口碑，正向反馈

3、品牌形象。 工程类业务将受益新建及旧改双重景气工程类业务将受益新建及旧改双重景气。市政工程建设仍将保持较高强度，新建有望随固定资产投资增长而同步提升，同时老旧小区改造、污水处理管网提效带来改造增量。建筑工程我们认为地产预期改善，伴随保障房体系建设，有望稳健良性循环，公司业务也将充分受益。 从短中长期三个时间维度来审视，伟星均具备较强确定性，持续成长可期。从短中长期三个时间维度来审视，伟星均具备较强确定性，持续成长可期。 短期来看 2022 年“稳增长”将赋予工程业务较大弹性，同时保交楼背景下房屋竣工仍具备较强动能，零售业务平稳增长可期。 中期因精装房销售占比提升放缓，销售端 2021 年至 1

4、1 月精装开盘套数同比下滑 11.7%，竣工端零售家装市场规模将阶段性提升。 长期视角下公司消费属性占优将在存量房时代享受长久生命力。美国住房结构以存量房为主，改善型装修需求培育庞大消费建材市场，中国存量住房房龄仍较低，改善型家装需求将逐年扩大，获得消费者认可的企业生生不息。 公司具备持续成长的内生力量，卓越的经营管理理念将助力成长落地。公司具备持续成长的内生力量，卓越的经营管理理念将助力成长落地。 零售业务客户数及户均消费额增长，公司计划通过继续扩大销售网络及优化已有销售点持续提升市占率；同时实施同心圆战略横向布局防水、净水业务提升户均消费额，两项业务上半年增速均超过 70%，实现家装涉水业

5、务全屋伟星系，业务协同带来的高增长有望持续。 兼顾高质量推进工程类业务，推进系统集成+服务转型，提升设计、产品、服务的一体化实力，提质增效在即。同时将展开国际化布局打开长期成长空间，产能、渠道、品牌建设协同推进，成功经验有望在海外复制。 伟星卓越的经营理念已通过成立以来持续的成功验证，当前公司兼具准确的战略定位、稳健扎实的管理层、高效可靠的组织体系，成长之路尽是坦途。 投资建议：投资建议： 预计公司 2021 年2023 年净利润分别为 12.79 亿元、 16.60 亿元、18.19 亿元。当前市盈率分别为 29.53 倍、22.75 倍、20.76 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示

6、风险提示：房屋竣工不及预期；精装交楼比例快速提升；原材料价格波动。 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 1 月 12 日 交易数据交易数据 时间时间 2022.1.12 总市值/流通市值（亿元） 377.65 总股本（万股） 159211.30 资产负债率（%） 22.20 每股净资产（元） 2.75 收盘价（元） 23.72 一年内最低价/最高价（元） 16.09/26.24 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告相关报告 1、 建材行业研究周报：上下游预期改善 管材行情可持续2022-01-03 2、 旗滨集团：业绩新高度 成长新速度2

7、021-11-23 -30%-20%-10%0%10%20%30%-102022-01伟星新材沪深300伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 35 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,664.06 5,104.81 6,169.75 7,241.73 8,141.55 增长率（%） 2.07% 9.45% 20.86% 17.37% 12.43% 归母净利润（百万）983.25 1,192.62 1,279.06 1,660.32 1,

8、818.97 增长率（%） 0.50% 21.29% 7.25% 29.81% 9.56% 净资产收益率（%） 25.30% 27.59% 27.32% 31.65% 31.03% 每股收益(元) 0.63 0.76 0.80 1.04 1.14 PE 37.65 31.21 29.53 22.75 20.76 PB 9.60 8.74 8.07 7.20 6.44 资料来源：公司财报、申港证券研究所 mNrPnPqOtPwOtRoNvMxPyR6MaO7NpNrRtRsQeRmMmNiNrQtQbRqQxOxNrRsONZpOnM伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免

9、责声明 3 / 35 证券研究报告 内容目录内容目录 1. “伟伟”业长青业长青 零售属性赋能零售属性赋能 . 6 1.1 零售业务领先的建材白马. 6 1.2 产品力全方位领先行业 . 6 1.2.1 PPR：零售属性更强的优质赛道 . 7 1.2.2 其他塑料管产品：工程与零售双轮驱动 . 8 1.3 共同富裕典范 . 10 1.4 扎根华东 展望全国 . 10 1.5 盈利能力及质量优异 更接近消费企业 . 11 2. 零售端壁垒：品牌、渠道、服务协同零售端壁垒：品牌、渠道、服务协同 . 14 3. 工程类业务稳健发展工程类业务稳健发展 . 18 4. 塑料管行业：城市建设关键一环塑料管

10、行业：城市建设关键一环 . 19 4.1 市政工程新建与旧改的双重景气 . 20 4.2 建筑工程随住房事业稳健发展 . 22 4.3 成熟市场对标：美国存量房支撑庞大建材市场 . 23 5. 持续成长之路尽是坦途持续成长之路尽是坦途 . 25 5.1 零售业务：扩客户数提升市占率 . 25 5.1.1 优化区域布局 . 25 5.1.2 零售市场规模阶段性扩容 . 26 5.2 “同心圆”扩品类提升户均消费额 . 27 5.3 工程业务高质量发展：系统集成+服务转型 . 29 5.4 海外布局创造中远期增量. 29 5.5 成本端至暗时刻已过 . 29 6. 投资建议：拥抱伟星持续成长的生命

11、力投资建议：拥抱伟星持续成长的生命力 . 30 6.1 业绩预测. 30 6.2 估值 . 31 7. 风险提示风险提示 . 32 图表目录图表目录 图图 1： 公司业务划分公司业务划分. 6 图图 2： 公司各业务板块毛利率公司各业务板块毛利率 . 6 图图 3： 公司各业务毛利润占比公司各业务毛利润占比 . 6 图图 4： PPR 业务毛利率对比业务毛利率对比 . 8 图图 5： 各管材企业价格对比各管材企业价格对比 . 8 图图 6： 各类管件配件各类管件配件. 8 图图 7： PE 类业务毛利率类业务毛利率 . 9 图图 8： PVC 类业务毛利率类业务毛利率 . 9 图图 9： 股权

12、结构股权结构 . 10 图图 10： 公司产能布局及市场划分公司产能布局及市场划分 .11 图图 11： 21H1 分地区营业收入（百万）分地区营业收入（百万） .11 图图 12： 华北地区营业收入（百万元）华北地区营业收入（百万元） .11 图图 13： 西部地区营业收入（西部地区营业收入（百万元）百万元） .11 图图 14： 加权加权 ROE 逐年提升（逐年提升（%） . 12 伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 35 证券研究报告 图图 15： 公司净利率领跑建材行业（公司净利率领跑建材行业（%） . 12 图图 16： 公司权益乘数较低公司

13、权益乘数较低 . 12 图图 17： 公司总资产周转率较低公司总资产周转率较低 . 12 图图 18： 资本开支与经营收到现金比例资本开支与经营收到现金比例 . 12 图图 19： 伟星收现比领先同业伟星收现比领先同业 . 13 图图 20： 伟星净现比领先同业伟星净现比领先同业 . 13 图图 21： 公司自由现金流与净利润（万元）公司自由现金流与净利润（万元） . 13 图图 22： 扁平化销售体系扁平化销售体系示意示意 . 15 图图 23： 公司销售网点与营销人员数量同步增加公司销售网点与营销人员数量同步增加 . 15 图图 24： 公司销售费用率高于可比公司彰显零售属性公司销售费用率

14、高于可比公司彰显零售属性 . 15 图图 25： 销售员工占总员工比重销售员工占总员工比重 . 15 图图 26： 伟星与国际消费建材龙头毛利率对比伟星与国际消费建材龙头毛利率对比 . 16 图图 27： 伟星与国际消费伟星与国际消费建材期间费用率对比（不含财务费用）建材期间费用率对比（不含财务费用） . 16 图图 28： “星管家星管家”服务职能服务职能 . 17 图图 29： 公司为零售类客户提供配套服务公司为零售类客户提供配套服务 . 17 图图 30： 公司市政工程事业部架构公司市政工程事业部架构 . 18 图图 31： 公司建筑工程事业部布局公司建筑工程事业部布局 . 18 图图

15、32： 公司应收账款周转率领跑公司应收账款周转率领跑建材行业建材行业 . 18 图图 33： 全国塑料管道产量（万吨）全国塑料管道产量（万吨） . 19 图图 34： 2020 年塑料管材产量格局（万吨）年塑料管材产量格局（万吨） . 19 图图 35： 中国主要塑料管材企业（排名不分先后）中国主要塑料管材企业（排名不分先后）. 19 图图 36： 城镇固定资城镇固定资产投资额（亿元）产投资额（亿元） . 20 图图 37： 城镇管道长度（公里）城镇管道长度（公里） . 20 图图 38： 建筑业房屋建筑竣工面积建筑业房屋建筑竣工面积 . 22 图图 39： 全国二次装修需求测算（万平米）全国

16、二次装修需求测算（万平米） . 23 图图 40： 美国年度竣工住房套数（千套）美国年度竣工住房套数（千套） . 23 图图 41： 美国美国 2020 年年 11 月至月至 2021 年年 10 月房屋交易套数（千套）月房屋交易套数（千套） . 24 图图 42： 美国零售建材巨头营收逐年增长（万美元，年）美国零售建材巨头营收逐年增长（万美元，年） . 24 图图 43： 华东以外市场占比提升华东以外市场占比提升 8pct . 25 图图 44： 公司部分合作装修公司公司部分合作装修公司 . 26 图图 45： 精装修开盘住宅数量转为负增长（万套）精装修开盘住宅数量转为负增长（万套）. 26

17、 图图 46： 公司公司“同心同心圆圆”战略战略 . 28 图图 47： 公司公司 2020 年原材料成本构成（百万元）年原材料成本构成（百万元） . 30 图图 48： PP 市场价（元市场价（元/吨）吨） . 30 图图 49： PVC 市场价（元市场价（元/吨）吨） . 30 图图 50： 公司历史营业收入及净利润稳健增长（百万元）公司历史营业收入及净利润稳健增长（百万元） . 30 表表 1： 伟星新材零售产品系列伟星新材零售产品系列 . 7 表表 2： 伟星新材伟星新材 PE、PVC 等产品系列（绿色为零售产品）等产品系列（绿色为零售产品） . 9 表表 3： 公司历次股权激励对象公

18、司历次股权激励对象 . 10 表表 4： 公司近期获奖项公司近期获奖项 . 14 表表 5： 公司产品获得多个国际认可公司产品获得多个国际认可 . 14 表表 6： 部分省份老旧小区改造规划对比部分省份老旧小区改造规划对比 . 21 表表 7： “十四五十四五”老旧小区改造管材市场空间测算老旧小区改造管材市场空间测算 . 21 表表 8： 部分省份住房部分省份住房事业规划对比事业规划对比 . 22 表表 9： 部分省份部分省份“十四五十四五”期间新增保障房计划期间新增保障房计划 . 22 伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 35 证券研究报告 表表 1

19、0： 工程装修与零售装修需求规模测算（亿平米）工程装修与零售装修需求规模测算（亿平米） . 27 表表 11： “同心圆同心圆”战略营收测算战略营收测算 . 28 表表 12： 伟星新材各项业务营收预测（百万元）伟星新材各项业务营收预测（百万元） . 31 表表 13： 可比公司估可比公司估值表值表 . 32 表表 14： 自由现金流贴现值自由现金流贴现值 . 32 表表 15： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 33 伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 35 证券研究报告 1. “伟”“伟”业长青业长青 零售零售属性属性赋能赋能 1.1 零售业务零售

20、业务领先的领先的建材建材白马白马 公司零售业务占比公司零售业务占比约约 70%， 其， 其商业模式商业模式在建材企业中具备稀缺性。在建材企业中具备稀缺性。 公司客户群体可分为零售家装、市政工程、建筑工程三大类，2021 年上半年零售业务、工程业务销售收入占比大致为 70%和 30%。不同于建材企业普遍加大力度参与地产企业精装房集采，凭借精装房渗透率提升加速扩大营收规模。公司坚守其零售业务根基，深耕销售渠道，在工程类业务扩张中注意风控，优选工程类客户，零售业务始终占据主导。 图图1：公司业务划分公司业务划分 资料来源：公司公告，Bing，申港证券研究所 1.2 产品力全方位领先行业产品力全方位领

21、先行业 公司塑料管产品涵盖 PPR（无规共聚聚丙烯） 、PE（聚乙烯） 、PVC（聚氯乙烯）等三大类。因材质性能差异，各类管材应用场景有区别，因此目标客户群体同样有所不同。 PPR 水管主要应用于家庭户内冷热水管，主要以零售渠道销售； PE 更适合用于较大口径管材，主要向工程类客户销售； PVC 管材应用场景较为多样，涵盖家装类产品及工程类产品。 图图2：公司各业务板块毛利率公司各业务板块毛利率 图图3：公司各业务毛利润占比公司各业务毛利润占比 伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 35 证券研究报告 资料来源：Wind，公司财报，申港证券研究所 *20

22、20应用新会计准则营业成本中包含运输费用 资料来源：Wind，公司财报，申港证券研究所 *2015年起PVC业务单独列示 1.2.1 PPR：零售零售属性更强的优质赛道属性更强的优质赛道 PPR 给水管给水管溢价程度高溢价程度高，毛利率大幅领先其他品类。，毛利率大幅领先其他品类。在各类应用场景中，家庭户用给水管道是消费者更愿意支付溢价的环节，因此 PPR 管材毛利率远高于其他产品种类。由于客户高度重视饮用水和生活用水卫生、安全，且对家庭内管道防漏性能要求高，因此愿意为户内给水管道支付更高价格，伟星可凭借优质产品与服务实现品牌溢价。而家庭排水类管道及工程用管道等应用场景中客户对品牌不敏感，价格竞

23、争占据主导。 PPR（聚丙烯）管材具有耐压、耐高温、耐腐蚀等优越性能。经长期使用管道内壁仍可以保持性能稳定，结垢及滋生细菌较少，可保证供水水质安全，主要应用于家庭装修冷热给水管道。是公司零售渠道主要产品。 表表1：伟星新材零售产品系列伟星新材零售产品系列 产品产品类别类别 规格规格 产品系列产品系列 性能特点性能特点 用途用途 部分产品示例部分产品示例 PPR管材 单层 PPR 绿管 基础产品 家装户内冷热水管 PPR 灰管 工程客户专供 双层 双色管 更强机械性能、耐高温 绿色家园 内壁抗菌层有效抑制细菌滋生 三层 福管、禧星管 耐高压、高温 A+管 耐高压高温、低温环境下高韧性 生活冷热水

24、、工业领域 保温复合管 保温性能优异 室外明铺冷热水管 五层 铝塑合金管 隔氧、抗菌、耐高压、高温 冷热饮用水管道系统、空调、散热片采暖系统、地暖主管道 资料来源：公司官网，申港证券研究所 公司专精于公司专精于 PPR 管材，盈利能力全行业领先。管材，盈利能力全行业领先。公司 PPR 产品毛利率领跑行业，得益于公司卓越产品力与服务，公司同级别产品售价略高于同行业可比公司，彰显品牌与服务溢价。 0%10%20%30%40%50%60%70%PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件其他伟星新材

25、（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 35 证券研究报告 图图4：PPR 业务毛利率对比业务毛利率对比 图图5：各管材企业价格对比各管材企业价格对比 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：淘宝网，申港证券研究所 PRR 管材高端化。管材高端化。 公司率先开发多层 F-PPR 复合管填补国内空白， 曾被认定为 “上海市高新技术成果转化项目” 。当前公司 PPR 产品矩阵中多层产品单价更高，满足高端客户需求，公司也因此获得更高的毛利率。在管材高端市场形成了无可比拟的竞争力，品牌力进一步提升。 PPR 管件配件多元化，盈利能力显著。管件配件多元化，盈利能力显著

26、。各类弯头、阀体、分水器等管件配件在给水管材管件采购金额中占比较高，对公司利润贡献不可忽视。伟星高度重视管件的开发与定制，推出了大量的个性化、功能化 PPR 管件，产品品类丰富，以伟星绿管系列为例，公司可提供的管件配件种类高达 68 种，通过合理的定价策略，可实现较为丰厚的利润。 图图6：各类管件配件各类管件配件 资料来源：公司官网，申港证券研究所 1.2.2 其他塑料管产品：工程与零售双轮驱动其他塑料管产品：工程与零售双轮驱动 PE 产品主要发力工程端。产品主要发力工程端。 公司 PE 类给水、燃气管主要销往优质自来水公司， 及燃气公司等，用于市政管道建设。HDPE 双壁波纹排水管存短腿效应

27、，公司立足天津55%42%33%23%0%10%20%30%40%50%60%70%伟星新材永高股份雄塑科技顾地科技伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 35 证券研究报告 及临海两处生产基地向 500kM 范围内销售。 此外 PE 类产品包含一部分地暖管， 兼顾零售与工程市场，盈利能力较强。 PVC 产品链兼顾零售与工程市场，产品链兼顾零售与工程市场，公司充分发挥已有渠道优势，依托于给水 PPR产品的强劲品牌力，向零售家装中排水管、电工套管等应用领域发力，取得较快增长。 表表2：伟星新材伟星新材 PE、PVC 等产品系列等产品系列 产品产品类别类别 细

28、分细分 类别类别 产品系列产品系列 性能特点性能特点 用途用途 部分产品示例部分产品示例 PE管材 PE 给水管、钢丝网骨架复合管 耐高压、耐腐蚀、抗开裂 市政工程给水 燃气管 市政工程中低压燃气输送 HDPE HDPE 双壁波纹管 轻质、 不泄露、 抗冲击、 耐寒 市政工程雨水、污水 地源热泵 地源热泵系统配套 PE-RT 各类型地暖主管、支管 柔韧性好、 耐高温、 高压、 清洁卫生 地暖主管、支管 PVC管材 PVC-U 电工套管、可视化套管 保温性能优异， 抗压能力强，经济性强 家装电工套管 PVC-U 排水管 经济性强 家装及工程排水系统 其他产品 PB、 PB-R 地暖管 柔韧性好、

29、 耐高温、 高压、 低热伸缩性 地暖管 资料来源：公司官网，申港证券研究所 因零售类产品存在，公司 PE 类、PVC 类产品毛利率仍领先于行业。2021 年上半年原料价格大幅上涨对行业盈利能力造成了较大冲击，毛利率有所下滑。 图图7：PE 类业务毛利率类业务毛利率 图图8：PVC 类业务毛利率类业务毛利率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%永高股份雄塑科技顾地科技伟星新材0%5%10%15%20%25%30%35%永高股份雄塑科技顾地科技伟星新材伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后

30、一页免责声明 10 / 35 证券研究报告 1.3 共同富裕典范共同富裕典范 公司公司控制控制权权相对集中相对集中，关键员工构建利益共同体关键员工构建利益共同体。章卡鹏先生为公司实控人，穿透后持股比例共计 14.14%；张三云先生同为公司实控人，并与章卡鹏先生为一致行动人，两人合计共持股 22.23%。公司控股股东伟星集团及第二大股东主体临海慧星股东人数分别达 26 名、14 名自然人。 图图9：股权结构股权结构 资料来源：公司公告，申港证券研究所 历史上历史上三次股权激励计划范围不断扩大三次股权激励计划范围不断扩大，成长成长红利共建共享红利共建共享。首次及第二期股权激励计划已实施完毕，历次业

31、绩考核均顺利完成。第三期激励计划第一个解锁期股份已于 21 年 12 月解除限售，剩余股份将依据 2021 年及 2022 年业绩考核指标完成情况逐步解除限售，覆盖人数达 143 人，较前两次显著增长。股权激励计划要求2021 年-2022 年净利润较 2017-2019 年度平均扣非净利润(9.27 亿元)至少增长23%、38%。 激励对象中激励对象中以以各事业部及地区销售公司管理层各事业部及地区销售公司管理层为主为主，彰显公司对营销体系的重视彰显公司对营销体系的重视。销售系统形成类“合伙人”体系，可有效激发各事业部及销售公司扩展业务的战斗力。第三次激励计划授予股权的 76 名销售系统人员中

32、地区类销售公司管理人员 49名，工程类事业部人员 27 名，与公司零售+工程的一体化布局相一致。 表表3：公司历次股权激励对象公司历次股权激励对象 授予日期授予日期 高管人数高管人数 总部管理人员总部管理人员 销售系统人销售系统人员员 生产系统人员生产系统人员 激励对象合计激励对象合计 首次股权激励计划 2011 年 12 月 5 4 3 1 13 第二期股权激励计划 2016 年 5 月 6 11 28 12 57 第三期股权激励计划 2020年12月 5 29 76 33 143 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.4 扎根华东扎根华东 展望全国展望全国 伟星新材创立于伟星新材创立于浙

33、江浙江，深耕华东市场同时逐步将业务迈向全国深耕华东市场同时逐步将业务迈向全国。目前华东贡献主要收入来源，21 年 H1 华东营收占比 51.77%。由于区域间发展差异，各区域发展增速不一，华北、华中、西部地区增长较快。 伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 35 证券研究报告 图图10：公司产能布局及市场划分公司产能布局及市场划分 图图11：21H1 分地区营业收入（百万）分地区营业收入（百万） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 *2021年华北地区河南、山东分别改划至华中、华东区域 公司遵循公司遵循“先有市场先有

34、市场、后建工厂后建工厂”的思路进行产能布局的思路进行产能布局。公司扎根于浙江临海，逐步拓展了上海、天津、重庆、西安以及泰国共六大生产基地。新生产基地投产后对区域业绩锦上添花，发展史上极少盲目扩充产能导致产能无法消化。 业务业务扩张扩张以以销售渠道建设销售渠道建设为先为先，首先推进小口径产品（PPR、PE 管材等）的市占率，该类产品运输成本占比不足 3%，可由大型生产基地生产后面向全国销售。待市场达到一定规模后再到区域市场投建生产基地， 发挥区域生产基地在仓储、 运输、响应客户等方面的优势，同时利用已有销售渠道扩大客户群体，扩展更适合短距离销售的大口径塑料管材市场，进一步提升市场规模与市占率。

35、图图12：华北地区营业收入（百万元）华北地区营业收入（百万元） 图图13：西部地区营业收入（百万元）西部地区营业收入（百万元） 资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所 *2021年华北地区河南、山东分别改划至华中、华东区域，yoy为同口径增速。 资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所 1.5 盈利能力及质量优异盈利能力及质量优异 更接近消费企业更接近消费企业 通过通过杜邦分析及杜邦分析及自由现金流两个角度研判公司财务状况，自由现金流两个角度研判公司财务状况， 我们发现我们发现公司的各类财务公司的各类财务指标均偏离建材行业特征，更为接近消费龙头企业。指标均偏离建材行业特征，更为接近消

36、费龙头企业。我们选取海天味业及消费建材龙头企业与公司进行对比，公司盈利能力强、盈利现金含量高、资本开支需求低、资产结构优异等特征均在建材企业中具备一定稀缺性。 东北地区, 120.91, 5%华北地区, 323.89, 14%华东地区, 1,235.66, 52%华南地区, 75.77, 3%华中地区, 250.33, 10%西部地区, 316.84, 13%出口, 63.29, 3%0%10%20%30%40%50%60%70% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400华北地区营业收入yoy天津投产陕西投产0%10%20%30%40%50%60%70% - 10

37、0 200 300 400 500 600 700西部地区营业收入yoy重庆投产伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 35 证券研究报告 公司公司净利率净利率逐年逐年提升提升带动带动 ROE 增长增长。 2015 年以前公司毛利率水平逐年增长驱动净利率提升，2016 年起毛利率稳定但期间费用率有所回落，使得净利率逐年增长。 图图14：加权加权 ROE 逐年提升逐年提升（%） 图图15：公司净利率领跑建材行业（公司净利率领跑建材行业（%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司保持较低公司保持较低权益乘数权益乘数以及

38、总资产周转率， 使得以及总资产周转率， 使得 ROE 领先优势不如净利润率显著。领先优势不如净利润率显著。资产结构较为优异一方面反映公司偏稳健的经营思路，公司始终维持较低的资产负债率，在加大经营杠杆扩张上维持克制。另一方面最为关键的原因是公司有着强大的制造现金能力，举债需求极低。而建材企业在地产精装潮中迅速扩大业务规模，市占率显著增长的同时经营杠杆有所提升。 图图16：公司公司权益乘数权益乘数较低较低 图图17：公司公司总资产周转率总资产周转率较低较低 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图18：资本开支与经营收到现金比例资本开支与经营收到现金比例 0.0

39、05.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002000020东方雨虹三棵树坚朗五金海天味业伟星新材0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020东方雨虹三棵树坚朗五金海天味业伟星新材0.801.301.802.302.803.303.802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020东方雨虹三棵树坚朗五金海天

40、味业伟星新材0.600.801.001.201.401.601.802.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020东方雨虹三棵树坚朗五金海天味业伟星新材伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 35 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 获得现金能力强，获得现金能力强，资本开支及营业资金投入少，造就稳健自由现金流。资本开支及营业资金投入少，造就稳健自由现金流。零售业务盈利质量极佳，主要体现在经营获得现金比例高及净利润现金含量高，公司收现比、净现比常年大于 1。公司在经营现金流的两项关键

41、指标展现优异生意属性。而建材类企业通常由于下游客户的资金面情况受宏观情况扰动，收现比及盈利现金含量波动较大，常阶段性承压。 图图19：伟星伟星收现比领先同业收现比领先同业 图图20：伟星伟星净现比领先同业净现比领先同业 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图21：公司自由现金流与净利润（万元）公司自由现金流与净利润（万元） 资料来源：Wind，申港证券研究所 00.020.040.060.080.10.120.140.160.000192020东方雨虹三棵树坚朗五金海天味业伟星新材0.800

42、.901.001.101.201.301.402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020东方雨虹三棵树坚朗五金海天味业伟星新材0.000.501.001.502.002.502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020东方雨虹三棵树坚朗五金海天味业伟星新材 -40,000 -20,000 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,0002000020归母净利润FC

43、FF伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 35 证券研究报告 2. 零售端壁垒：零售端壁垒：品牌、渠道、服务品牌、渠道、服务协同协同 品牌：品牌： 民间口碑民间口碑造造就品牌力就品牌力：公司在成立以来高度绑定城市自来水公司，在新市场首先推广自来水公司市场，逐步向消费者端渗透。自来水公司为城市供水专家，从业人员使用伟星管后形成推广效应，品牌影响力逐步提升。 轮番获奖彰显品牌价值。轮番获奖彰显品牌价值。公司在产品、服务、设计等多个方面数次获奖，伟星优质品牌效应凸显。 表表4：公司公司近期近期获奖获奖项项 获奖时间获奖时间 奖项名称奖项名称 2021 年 1

44、 月 当代好设计奖（Contemporary Good Design Award） 2020 年 11 月 金点设计奖（Golden Pin Design Award） 2020 年 11 月 浙江省新零售示范企业 2020 年 10 月 浙江省人民政府质量奖 2020 年 7 月 CTEAS 售后服务体系完善程度七星级（卓越）认证 2020 年 5 月 2020 中国品牌日品牌价值 73.35 亿元 资料来源：公司官网，申港证券研究所 权威机构权威机构认证凸显品牌优越性，认证凸显品牌优越性，更更易易获消费者认可。获消费者认可。公司多个产品不仅通过了中国合格评定委员会的认证， 还通过了数个发达

45、国家的权威机构认证， 公司产品的安全、质量与环保属性得到国际化认可。相关认证使得公司产品更易被消费者接纳。 表表5：公司产品获得多个国际认可公司产品获得多个国际认可 简称简称 机构全称机构全称 认证标志认证标志 DVGW 认证 德国燃气与水工业协会 WRAS 认证 英国水务法规咨询计划 TuV 认证 奥地利 TuV 认证机构 NSF 认证 美国国家卫生基金会 CNAS 认证 中国合格评定国家认可委员会 资料来源：公司官网，媒体报道，网络图片，申港证券研究所 渠道：渠道： 公司在零售端取得成功的一大核心因素是扁平化的经销体系，公司在零售端取得成功的一大核心因素是扁平化的经销体系，设立 30 余个

46、区域级销售分公司，在区域内边远地区设立办事处，以 1700 余名自有专业销售员工统筹管理区域内经销商， 目前全国共有 29000 余销售网点。 公司注重自有营销人员与经销商数量的配套，往往在发展经销商的同时扩张自身营销人员数量，历史上销售网点数量与公司营销人员数量同步增加。 在此体系基础上公司得以实现对经销体系的有效管控，得以实现： 稳定的稳定的市场秩序市场秩序，扁平化经销体系使得经销商行为得到公司更好管理，市场秩序稳定，进一步促进品牌形象； 伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 35 证券研究报告 优异服务质量，优异服务质量，营销分公司对区域内经销商

47、统一培训、同步实施监管使得服务质量上大幅领先其他企业，同时分公司可凭借较短销售链条聆听消费者声音，更好反馈市场； 扁平化促使各层级利润更丰厚扁平化促使各层级利润更丰厚，扁平化销售体系相对于行业总代理制，利润分配环节大幅减少，因此各层级利润相对较高。 图图22：扁平化销售体系示意扁平化销售体系示意 图图23：公司公司销售网点销售网点与营销人员数量同步增加与营销人员数量同步增加 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 *2021H1营销人员数量为估测 公司销售员工占比高，同时注重销售配套费用的开支公司销售员工占比高，同时注重销售配套费用的开支，赋予公司零售业务强大的

48、销售及服务能力， 渠道话语权优势显著， 也使得公司销售费用率高于同行业可比公司。同行业可比公司大多建立经销商、分销商、零售商多层次的销售网络体系，能够实现产品的快速分流，但对渠道管控较差，下沉渠道价格体系较为多元，且零售端服务质量难以把控。我们能明显看到依赖于经销商的可比企业销售员工占比远小于伟星新材。 图图24：公司销售费用率高于可比公司彰显零售属性公司销售费用率高于可比公司彰显零售属性 图图25：销售员工占总员工比重销售员工占总员工比重 资料来源：Wind，各公司公告，申港证券研究所 *2020年起运输费用重分类至营业成本。导致伟星销售费用率下降约2%。 资料来源：Wind，各公司公告，申

49、港证券研究所 观察全球优秀的消费建材企业，高毛利观察全球优秀的消费建材企业，高毛利、高期间费用高期间费用率率是共有属性是共有属性，此类企业更为0000025000260002700028000290003000020021H1销售网点数量（个、左轴）营销人员人数（名、右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%伟星新材永高股份雄塑科技顾地科技中国联塑0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%伟星新材永高股份雄塑科技顾地科技

50、伟星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 35 证券研究报告 依赖通过较高的费用投入获得更多品牌曝光率，同时建设更完备的销售体系尽可能直接触及消费者，通过整合下游渠道提供更为优质的服务，从而获得品牌溢价与消费者粘性，实现较高的毛利率水平。 国际涂料巨头宣威（Sherwin Williams）每年投入的广告宣传费用占营业收入比重约为 2%， 其营销体系较为多元化， 在美洲地区主要采取直销模式， 共经营 4774家自营零售涂料商店，直达各类消费者；此外在美洲、欧洲、亚洲等地有一系列经销产品通过 10000 余处营销网点向客户销售，网点主要为各类家居大卖场、建材