1、化工化工/化学原料化学原料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 远兴能源远兴能源（000683.SZ） 2022 年 01 月 12 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/1/11 当前股价(元) 8.90 一年最高最低(元) 13.54/1.99 总市值(亿元) 326.93 流通市值(亿元) 296.21 总股本(亿股) 36.73 流通股本(亿股) 33.28 近 3 个月换手率(%) 273.88 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 天然碱稀缺龙头，大型天然碱项目将拔地而起天然碱稀缺龙头，大型天然碱项目将拔地而起 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

2、报告 公司为国内天然碱稀缺标的，未来有望成长为纯碱巨头，给予“买入”评级公司为国内天然碱稀缺标的，未来有望成长为纯碱巨头，给予“买入”评级 公司为目前国内唯一采用天然碱法制纯碱的企业， 未来公司将聚焦天然碱、 煤化工两大板块。根据公司公告，公司目前拥有天然碱权益产能 234 万吨，尿素权益产能 117 万吨，参股煤炭权益产能 272 万吨。公司拟通过收购、增资方式控股银根矿业，未来主导 860 万吨天然碱项目建设。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 49.00、28.22、38.57 亿元，对应 EPS 分别为 1.33、0.77、1.05 元，当前股价对应 PE 分别为 6

3、.7、11.6、8.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 公司拟控股银根矿业，主导塔木素公司拟控股银根矿业，主导塔木素 860 万吨天然碱项目建设万吨天然碱项目建设 银根矿业拥有大型天然碱矿，将配套建设 780 万吨/年纯碱、80 万吨/年小苏打项目。一期产能 340 万吨/年纯碱、30 万吨/年小苏打；二期产能 440 万吨/年纯碱、50 万吨/年小苏打。一期预计 2022 年底建成，2023 年上半年试生产。公司目前持有银根矿业 36%股权，正在进行重大资产重组，拟以 20.86 亿元收购纳百川持有的银根矿业 14%股权，以 37.25 亿元对银根矿业进行增资，届时公司对银根矿业的持股比例将

4、达 60%，取得其控股权，主导项目建设，打开成长空间。两期完全达产后，银根矿业单吨天然碱完全成本有望达到 556 元/吨，成本优势明显。 光伏玻璃密集投产下，未来天然碱新增产能大有可为光伏玻璃密集投产下，未来天然碱新增产能大有可为 浮法玻璃方面，2020 年-2021 年，房地产新开工面积仍处于历史高位，2022 年房屋竣工面积基数将仍然较高， 叠加 2021 年 12 月以来房地产融资环境转暖， 我们预计 2022 年浮法玻璃景气有望维持。光伏玻璃方面，根据中国光伏协会数据，乐观情况下， 预计 2021-2025 年全球光伏新增装机量分别为 170、 225、 270、 300、330GW，

5、带来新增光伏玻璃需求拉动的纯碱需求分别有望达到 238、329、384、424、467 万吨。供给方面，随着连云港 130 万吨装置搬迁，供需共振下 2022 年纯碱供给或仍然紧张。 远期纯碱行业的产能扩张以银根矿业 860 万吨天然碱项目为主。 光伏新增装机需求快速增长， 新增光伏玻璃需求有望消耗新增天然碱产能。 风险提示：风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,693 7,698 11,804 9,565 12,873 YOY(%

6、) -13.8 0.1 53.3 -19.0 34.6 归母净利润(百万元) 673 68 4,900 2,822 3,857 YOY(%) -48.2 -89.9 7095.9 -42.4 36.7 毛利率(%) 36.5 24.5 36.9 46.3 48.7 净利率(%) 8.8 0.9 41.5 29.5 30.0 ROE(%) 7.2 1.0 32.0 16.4 18.9 EPS(摊薄/元) 0.18 0.02 1.33 0.77 1.05 P/E(倍) 48.5 480.1 6.7 11.6 8.5 P/B(倍) 3.2 3.2 2.2 1.8 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究

7、所 -160%0%160%320%480%640%-052021-09远兴能源沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目目 录录 1、 公司为国内最大的天然碱企业，将主导建设大型天然碱新产能 . 4 1.1、 公司以天然碱为主业，兼具发展煤化工产业 . 4 1.2、 公司业绩水平随产品景气变化，呈现周期性波动 . 5 1.3、 公司控股股东债务问题逐步得到解决 . 8 2、 光伏玻璃密集待投下，未来天然碱新增产能大有可为

8、 . 10 2.1、 光伏玻璃持续扩产，纯碱需求有望持续增长 . 10 2.1.1、 纯碱下游需求以玻璃生产为主 . 10 2.1.2、 2022 年竣工有望维持高位，浮法玻璃景气或维持高位 . 10 2.1.3、 “十四五”光伏装机有望快速增长，光伏玻璃需求将迎来高增速时代. 12 2.2、 未来纯碱行业新增产能将以银根矿业天然碱产能扩张为主 . 15 2.2.1、 天然碱法制纯碱综合能耗较低，成本优势明显 . 15 2.2.2、 2022 年纯碱行业供给或仍然偏紧 . 17 3、 尿素供给偏紧，农业景气周期下行业景气有望维持高位 . 18 3.1、 下游农产品价格处于高位，尿素需求有望增长

9、 . 18 3.2、 双碳背景下，尿素供需共振景气上行 . 19 4、 公司拟控股银根矿业主导天然碱项目建设，打开未来成长空间 . 20 4.1、 公司在产天然碱产能主要位于河南省 . 20 4.2、 银根矿业于内蒙古探得大型天然碱矿，将建设大型天然碱产能 . 20 4.2.1、 银根矿业将建设 860 万吨天然碱产能 . 20 4.2.2、 塔木素天然碱项目已取得部分水指标 . 22 4.2.3、 阿拉善发改委将协调解决项目能耗指标 . 23 4.2.4、 银根矿业将具备较高的成本优势 . 23 4.2.5、 公司拟通过收购、增资方式控股银根矿业，主导项目建设 . 25 5、 盈利预测：双碳

10、下纯碱景气或将上行，天然碱产能投产后公司业绩中枢有望提升 . 26 6、 风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1： 公司终重新聚焦天然碱主业 . 4 图 2： 2021 年前三季度，公司营收同比大幅增长 . 6 图 3： 2021 年前三季度，公司归母净利润同比大幅扭亏 . 6 图 4： 产品产量：2020 年，尿素与天然碱产量同比增长 . 7 图 5： 产量销量：2020 年，尿素与天然碱销量同比增长 . 7 图 6： 产品营收：纯碱营收周期波动明显 . 7 图 7： 产品毛利率：纯碱毛利率始终维持在 40%以上 . 7 图 8： 2017 年以来，公司资产

11、负债率持续下降 . 7 图 9： 公司管理费用率仍存一定优化空间 . 7 图 10： 股权结构图：截至 2021 年 9 月 30 日，公司实控人戴连荣持有远兴能源 4.81%股权 . 8 图 11： 纯碱下游需求以玻璃制造为主 . 10 图 12： 2008 年以来，纯碱表观消费量呈增长趋势 . 10 图 13： 2021 年 11 月以来，浮法玻璃价差有所修复 . 11 qRpRoMoQrNxPsQmPvMzRuN9P9R9PpNqQtRtRfQpPoPiNpOoN7NrRyRvPsQrQNZoOnQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 30 图

12、 14： 目前平板玻璃库存处于 2020 年以来的高位 . 11 图 15： 2019-2020 年，房屋新开工面积均处于历史高位 . 12 图 16： 2021 年 1-11 月，房屋竣工面积同比增长 . 12 图 17： 2021 年以来，多晶硅料价格大幅上涨. 12 图 18： 2021 年，高价硅料推动光伏组件价格上涨 . 12 图 19： 2021 年，光伏玻璃价格承压 . 13 图 20： 2022 年初，光伏玻璃库存有下降趋势. 13 图 21： 十四五期间，光伏新增装机有望持续增长 . 13 图 22： 以光伏玻璃在产产能计算，光伏玻璃 CR5 达 68.30% . 14 图

13、23： 不同工艺成本：天然碱法优势明显. 17 图 24： 不同工艺成本：2021 年，天然碱法相对于其他两种工艺始终有较明显的超额收益 . 17 图 25： 尿素主要用作农业用肥 . 19 图 26： 2020 年尿素表观消费量同比增长 . 19 图 27： 目前玉米、大豆、小麦等农产品价格处于高位 . 19 图 28： 2016 年尿素产能呈下降趋势 . 20 图 29： 2021 年尿素价格大幅上行 . 20 图 30： 银根矿业天然碱矿位于内蒙古自治区阿拉善盟阿拉善右旗塔木素苏木恩格日乌苏嘎查 . 21 图 31： 原卤经过蒸发、结晶等工序后，得到小苏打、轻碱、重碱等产品 . 22 图

14、 32： 阿拉善盟于额济纳旗策克口岸经济开发区建设口岸监管区东侧防洪工程 . 23 图 33： 截至 2021 年 12 月 22 日，公司持有银根矿业 36%股权 . 25 表 1： 公司将主要发展纯碱、小苏打、尿素、煤炭四大产品 . 5 表 2： 截至 2021 年 Q3，控股股东资产负债率较 2020 年末有所下降 . 9 表 3： 控股股东名下仍有多项资产 . 9 表 4： 十四五期间，光伏玻璃需求有望持续增长 . 14 表 5： 2022 年光伏玻璃行业拟新增产能 55,130 吨/日. 14 表 6： 天然碱法综合能耗最低 . 15 表 7： 天然碱法产能占比仅为 5.70% .

15、16 表 8： 未来纯碱行业扩产以银根矿业天然碱项目为主 . 17 表 9： 2022 年，纯碱行业产量或将同比减少. 18 表 10： 产能规划：两期预计新增天然碱产能 860 万吨/年 . 21 表 11： 两期项目达产后，单吨天然碱成本有望下降至 556.01 元/吨 . 24 表 12： 重组完成后，公司将持有银根矿业 60%股权 . 25 表 13： 预计 2022 年天然碱板块盈利水平有望提升 . 26 表 14： 可比公司盈利预测与估值 . 27 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、 公司为国内最大的天然碱企业，将主导建设大

16、型天然碱新公司为国内最大的天然碱企业，将主导建设大型天然碱新产能产能 1.1、 公司以天然碱为主业，兼具发展煤化工产业公司以天然碱为主业，兼具发展煤化工产业 创业过程筚路蓝缕，公司终回天然碱主业创业过程筚路蓝缕，公司终回天然碱主业。公司原名“天然碱”，于 1997 年 1月 31 日于深交所上市。上市以来，公司紧紧把握国家宏观经济政策和产业导向，以“产业升级、转型发展”为重点，致力于打造循环经济特征鲜明的化工、能源及煤化工产业基地。在碳达峰、碳中和的大背景下，以及公司控股股东博源集团发现国内新的大型天然碱矿，公司终逐步剥离低效资产，进一步聚焦天然碱主业。我们将公司发展经营历史分为三部分：（1）

17、1997-2001 年：公司天然碱主业成雏形。年：公司天然碱主业成雏形。公司前身为伊盟化学工业总公司。1996 年，伊盟化工通过一系列并购，控制了国内 95%以上的天然碱资源。2000 年，公司通过产能置换，置入 20 万吨重质纯碱产能、10万吨小苏打及烧碱产能，公司天然碱产能呈雏形。（2）2002-2016 年：二次创业，年：二次创业，多元化布局煤炭、能源化工产业。多元化布局煤炭、能源化工产业。2001 年，公司正式确立了“巩固天然碱、发展天然气、进入高科技”的发展战略，并于 2007 年更名为“远兴能源”。2002-2016 年，公司通过并购、融资等多种方式，参股、收购、建设甲醇、尿素、煤

18、炭等能源化工产能，逐渐形成以天然碱化工为基础、能源化工为主导的产业布局。 （3）2017-2021年：剥离煤炭及能源化工资产，回归公司主营天然碱。年：剥离煤炭及能源化工资产，回归公司主营天然碱。公司子公司银根矿业发现新的大型天然碱矿， 在双碳的大背景下， 未来公司将逐步出清煤炭、 能源化工等产能，聚焦天然碱主业，建设天然碱新产能。 图图1：公司终重新聚焦天然碱主业公司终重新聚焦天然碱主业 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1978碱湖试验站伊盟化工成立伊盟化工成为全国天然碱龙头公司上市置入30万吨纯碱产能收购桐柏南星碱业98.55%股权、桐柏蒙豫联(月河)碱业90.93%股权出售中北煤化工2

19、9%股权，收购博源煤化工24%股权、桐柏海晶碱业47%股权、博源联合化工9%股权、桐柏安棚碱业8%股权；公司前二股东变更为博源集团与证大投资更名为现名“远兴能源”出 售 苏 尼 特 碱 业52%股权，收购今日商贸100%股权收购远兴江山51%股权分别出售博源水务51%、博源联化80%、博源煤化工70%的股权，拟通过收购、增资方式取得银根矿业控股权伊盟化工出售公司11.86%股权股权划转，鄂尔多斯市国投集团变更为公司第一大股东，持股比例为52.11收购桐柏海晶碱业48.58%股权、苏尼特碱业19.5%股权、伊高化学75%股权、桐柏安棚碱矿38%股权、苏尼特碱业19.5%股权、苏里格天然气化工64

20、%股权出售博源国贸55%股权，收购苏尼特48%股权、博源联化15%股权出售苏里格化工20%股权，收购蒙大 矿 业 34% 股 权 、 博 源 煤 化 工32.1%股权收 购 中 源 化 学81.71%股权收购博大实地20%股权、博源化学40%股权收购古创能清洁49%股权控股股东博源集团出售公司5.1%股权72000200052006200720092000021公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 公司公司目前目前为国内最大的天然碱企业

21、，将建设为国内最大的天然碱企业，将建设 860 万吨天然碱项目万吨天然碱项目。目前公司正在逐步着手剥离低效资产，未来公司将聚焦发展天然碱主业，辅以少量煤炭、尿素业务。待资产剥离完毕后，公司将拥有纯碱年产能 180.00 万吨，权益产能 147.08 万吨；小苏打年产能 114.50 万吨，权益产能 86.81 万吨；拥有尿素年产能为 154.00 万吨，权益产能 117.44 万吨；参股煤炭公司蒙大矿业（权益 34%），拥有煤炭权益产能 272.00 万吨（不并表）。公司控股子公司中源化学（权益 81.71%）为目前国内唯一的在产天然碱法制纯碱企业，位于河南省南阳市。公司子公司银根矿业于内蒙古

22、阿拉善盟发现新的大型天然碱矿， 立足于该大型天然碱矿， 银根矿业未来将建设 780万吨纯碱与80万吨小苏打大型天然碱项目。 未来公司将通过收购股权、 增资等方式，将银根矿业的持股比例提高至 60%，实现对银根矿业的控股，主导该天然碱项目建设。 表表1：公司将主要发展纯碱、小苏打、尿素、煤炭四大产品公司将主要发展纯碱、小苏打、尿素、煤炭四大产品 产品产品 产能构成产能构成 权益权益产能（万吨）产能（万吨） 2020 年产能利用率年产能利用率 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 产能（万吨）产能（万吨） 纯碱 中源化学 81.71% 180.00 147.08 81.43% 合计 - 180.

23、00 147.08 小苏打 中源化学 81.71% 40.00 32.68 90.75% 苏尼特碱业 81.71% 30.00 24.51 桐柏海晶 81.71% 11.50 9.40 新型化工 61.26% 33.00 20.22 合计 - 114.50 86.81 尿素 兴安盟博源化学 86.57% 52.00 45.02 107.87% 博大实地 71.00% 102.00 72.42 合计 - 154.00 117.44 煤炭（不并表） 蒙大矿业 34.00% 800.00 272.00 - 合计 - - 272.00 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 公司业绩水平随产品景

24、气变化，呈现周期性波动公司业绩水平随产品景气变化，呈现周期性波动 受能源化工景气波动影响，公司营收、净利水平呈现周期特征。受能源化工景气波动影响，公司营收、净利水平呈现周期特征。2016-2018 年，公司营收分别为 91.36、 103.04、 89.24 亿元， 同比变动幅度分别为 24.84%、 12.78%、-13.40%；同期，公司归母净利润分别达-5.13、7.12、13.01 亿元。2016-2018 年，随着供给侧改革不断深入、环保监管趋严，公司主营产品煤炭、尿素、纯碱等产品价格大幅上涨，2016-2017 年公司营收亦同步上涨。2018 年，受贸易规模缩小以及煤炭企业煤炭可采

25、面地质条件复杂， 煤炭产销量下降影响， 公司全年营业收入有所下降，但天然碱、化肥、甲醇三大产业板块利润均创历史最好水平，公司归母净利水平亦创出历史最高水平。 2021 年前三季度， 公司营收、 净年前三季度， 公司营收、 净利水平同比大幅增长。利水平同比大幅增长。 根据公司公告， 2020 年，年，公司营业收入为76.98亿元， 同比增长0.06%； 归母净利润为0.68亿元， 同比-89.89%。2020 年，受新冠疫情影响，能源、化工品需求下挫，产品均价同比大幅下跌，公司归母净利润亦同比大幅下跌。2021 年前三季度，公司营业收入为年前三季度，公司营业收入为 93.82 亿元，同比亿元，同

26、比+72.93%；归母净利润为；归母净利润为 20.80 亿元，同比大幅扭亏为盈。亿元，同比大幅扭亏为盈。2021 年以来，年以来，煤炭阶段性供需错配，价格大幅上涨。房屋竣工面积高位下，浮法玻璃景气上行。同时光伏玻璃产能限制放开，陆续有新产能投放，带动纯碱需求同比增长、景气上行，纯碱公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 30 价格持续创历史新高。公司煤炭、纯碱等主营产品价格持续上涨，营收、归母净利润均创出历史新高。 公司预计公司预计 2021 年全年业绩大幅增长。年全年业绩大幅增长。 根据公司公告， 2021 年预计实现归母净利润48.50-50.5

27、0亿元， 同比增长7,022.30%-7,316.00%； 实现归母扣非净利润27.50-29.50亿元，同比增长 3,575.49%-3,842.80%。主营业务方面，根据 Wind 数据，2021 年全国重质纯碱中间含税价为2,325.91 元/吨， 同比+50.27%； 2021 年秦皇岛动力煤 （Q:5500，山西产）价格为 1,030.39 元/吨，同比+78.68%。公司纯碱、尿素板块生产装置高效运行， 主导产品平均销售价格较 2020 年大幅上涨， 煤炭板块对公司利润贡献较 2020年增长较大。另外，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了煤化工、甲醇等资产，同时终止乙二醇项目建设

28、，因此产生的非经常性损益金额约为 21 亿元。主营业务盈利大幅复苏，以及公司适度处置资产聚焦主业，致公司 2021 年业绩大幅增长。 图图2：2021 年前三季度，公司营收同比大幅增长年前三季度，公司营收同比大幅增长 图图3：2021 年前三季度，公司归母净利润同比大幅扭亏年前三季度，公司归母净利润同比大幅扭亏 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2018-2020 年， 公司营收主要来自于天然碱与煤化工板块。 纯碱方面，年， 公司营收主要来自于天然碱与煤化工板块。 纯碱方面， 2018-2020年， 公司纯碱 （自产） 营收分别为 26.93、 24.99

29、、 16.39 亿元， 毛利率分别为 59.58%、57.08%、44.68%。2018 年以来，纯碱行业景气下行，公司纯碱营收同步下降，但公司天然碱法纯碱成本优势明显，纯碱毛利率始终维持在 40%以上。小苏打方面，小苏打方面，2018-2020 年，公司小苏打（自产）营收分别为 10.48、9.36、12.36 亿元，毛利率分别为 68.02%、56.62%、34.19%。2019 年 2 月，公司 40 万吨/年精品小苏打项目投料试车。2020 年，随着小苏打新产能释放，公司小苏打营收同比增长。但 2020 年小苏打价格同比下跌，公司小苏打毛利率下降。尿素方面，尿素方面，公司尿素（自产）营

30、收分别为 15.60、21.60、24.75 亿元，毛利率分别为 47.36%、37.19%、21.86%。2018 年 9月，公司年产 30 万吨合成氨、52 万吨多用途尿素项目投料试车。随着项目产能逐渐释放，公司尿素营收持续增长。但在尿素价格持续下跌背景下，尿素毛利率逐渐下跌。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000202021 Q1-3亿元尿素煤炭纯碱小苏打甲醇其他营业收入营业收入YoY（右轴）(10)(5)056200202021 Q1-3亿元归母

31、净利润公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 30 图图4：产品产量：产品产量：2020 年，尿素与天然碱产量同比增长年，尿素与天然碱产量同比增长 图图5：产量销量：产量销量：2020 年，尿素与天然碱销量同比增长年，尿素与天然碱销量同比增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图6：产品营收：纯碱营收周期波动明显产品营收：纯碱营收周期波动明显 图图7：产品毛利率：纯碱毛利率始终维持在产品毛利率：纯碱毛利率始终维持在 40%以上以上 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司资产负

32、债率显著下降，管理费用率存优化空间。公司资产负债率显著下降，管理费用率存优化空间。截至 2021 年 9 月底，公司资产负债率为 45.23%，较 2017 年底大幅下降 6.99%。截至 2021 年 9 月底，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 1.19%、7.22%、1.15%、2.47%。公司此前子公司较多，管理费用相对较高。未来随着公司将煤炭、甲醇、乙二醇等资产剥离后，公司管理费用率有望进一步下降。 图图8：2017 年以来，公司资产负债率持续下降年以来，公司资产负债率持续下降 图图9：公司管理费用率仍存一定优化空间公司管理费用率仍存一定优化空间 数据来源：公司

33、公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0500300碱业甲醇煤炭化肥万吨20500300碱业甲醇煤炭化肥万吨2051015202530纯碱小苏打煤炭尿素甲醇亿元201820192020-40%-20%0%20%40%60%80%纯碱小苏打煤炭尿素甲醇204.00%45.00%46.00%47.00%48.00%49.00%50.00%51.00%52.00%53.00%200202021Q3资产负债率0%2%4%6%8%10%12%14%201

34、720021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 30 1.3、 公司控股股东债务问题逐步得到解决公司控股股东债务问题逐步得到解决 公司控股股东为博源集团，实际控制人为戴连荣。公司控股股东为博源集团，实际控制人为戴连荣。截至 2021 年 9 月 30 日，博源集团持有公司 30.56%的股份，通过中稷弘立持有公司 0.88%的股权，为公司的控股股东。公司的实际控制人为戴连荣先生，其持有博源集团 15.30%的股权，博源集团直接持有公司 30.56%的股份，此外博源集团持有中稷弘立 1

35、00%的股权，中稷弘立持有公司 0.88%的股份。 十四五期间，公司将聚焦天然碱主业。十四五期间，公司将聚焦天然碱主业。公司拥有多家控股子公司，2021 年相继出售博源煤化工 70%股权、 博源联化 80%股权及其配套的博源水务 51%股权。 同时，公司终止了“博源化学粗煤气和净化气综合利用技改项目（10 万吨/年乙二醇技改项目）”，终止了控股子公司中源化学之全资子公司苏尼特碱业乙二醇项目，根据公司 2021 年业绩预告，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了持有的内蒙古博源煤化工有限责任公司、内蒙古博源联合化工有限公司和内蒙古博源水务有限责任公司股权；注销了子公司内蒙古远兴江山化工有限公司；

36、终止了乙二醇项目建设；因此产生的非经常性损益金额约为 21 亿元。 未来公司将重点构建天然碱法制纯碱和小未来公司将重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。苏打、煤制尿素两大业务板块。 图图10：股权结构图：截至股权结构图：截至 2021 年年 9 月月 30 日，公司实控人戴连荣持有远兴能源日，公司实控人戴连荣持有远兴能源 4.81%股权股权 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：公司已将博源煤化工 70%股权、博源联化 80%股权出售 控股股东正在采取多种手段化解债务。控股股东正在采取多种手段化解债务。 根据公司公告， 截至 2021 年 9 月 30 日，博源集团总部有息借

37、款总余额为 37.70 亿元，未来半年内需偿付的上述债务金额为9.96 亿元，未来半年至未来一年内需偿付的上述债务金额为 4.00 亿元；中稷弘立无有息借款。 根据公司公告， 公司拟以 20.86 亿元现金收购博源集团全资子公司纳百川所持有的银根矿业 14%股权，博源集团债务压力有望进一步下降。目前公司控股股东博源集团流动性正在逐步恢复，博源集团拥有多项酒店、高速公路等资产，还在通过多种途径，积极盘活股权、不动产等资产，尽快化解债务。 80%71 %70%81.71%100%25 %36%兴兴安安盟盟化化学学中中源源化化学学博博源源煤煤化化工工博博大大实实地地博博源源联联化化中中煤煤远远兴兴银

38、银根根矿矿业业博源控股博源控股中国信达中国信达中稷弘立中稷弘立其他其他戴连荣戴连荣15.3%远兴能源远兴能源100%0.88%30.56%5.44%63.12%博源控股博源控股中国信达中国信达中稷弘立中稷弘立其他其他桐桐柏柏海海晶晶苏苏尼尼特特碱碱业业100%博博源源新新型型化化工工74.97%蒙蒙大大矿矿业业34%100%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 30 表表2：截至截至 2021 年年 Q3，控股股东资产负债率较，控股股东资产负债率较 2020 年末有所下降年末有所下降 项目项目 2020 年度年度/2021 年年 12 月月 31 日

39、日 2021 年年 1-9 月月/2021 年年 9 月月 30 日日 主要财务数据（单位：亿元） 资产总额 266.98 273.83 负债总额 190.71 186.20 营业收入 77.23 93.88 净利润 -13.62 26.21 经营活动产生的现金流量净额 18.93 33.09 偿债能力指标 资产负债率 71.43% 68.00% 流动比率（倍） 37.66% 41.23% 速动比率（倍） 34.09% 36.13% 现金/流动负债比率 10.22% 12.27% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表3：控股股东名下仍有多项资产控股股东名下仍有多项资产 控股股东、实际控制人

40、控制的其他企业（或控股股东、实际控制人控制的其他企业（或组织）组织） 关联关系关联关系 鄂尔多斯市博源酒店投资有限公司 博源集团持有其 100%的股权 内蒙古博源生态开发有限公司 博源集团持有其 100%的股权 内蒙古神州动力体育旅游发展有限公司 博源集团持有其 100%的股权 内蒙古兴安博源投资有限公司 博源集团持有其 100%的股权 锡林郭勒盟华鼎矿业有限公司 内蒙古兴安博源投资有限公司持有其 90%的股权 内蒙古时代同源能源有限公司 博源集团持有其 100%的股权 北京中稷弘立资产管理有限公司 博源集团持有其 100%的股权 博源三源（北京）国际商贸有限公司 中稷弘立持有其 100%的股

41、权 兴安盟博源矿业有限公司 博源集团持有其 80%的股权 兴安盟博源有色金属有限公司 兴安盟博源矿业有限公司持有其 100%的股权 鄂尔多斯市博源小额贷款有限责任公司 博源集团持有其 70%的股权 鄂尔多斯市慧谷工业设计园有限责任公司 博源集团持有其 63%的股权 内蒙古慧谷新能源科技有限公司 鄂尔多斯市慧谷工业设计园有限责任公司持有其 100%的股权 南阳宛达昕高速公路建设有限公司 博源集团持有其 58.82%的股权 铁岭隆运物流有限责任公司 博源集团持有其 50%的股权，内蒙古博源实地能源有限公司持有其 50%的股权 内蒙古嘉瑞酒店管理有限责任公司 博源集团持有其 49%的股权，纳百川持有

42、其 51% 的股权 鄂尔多斯市博源豪生大酒店有限公司 嘉瑞酒店持有其 100%的股权 乌审旗博润置业有限责任公司 兴安盟博源蓝海御华大饭店有限公司 兴安盟博源酒店投资有限责任公司 阿拉善嘉瑞建材有限责任公司 博源紫宸（北京）商务有限公司 乌兰察布市博源蓝海御华大饭店有限公司 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 30 控股股东、实际控制人控制的其他企业（或控股股东、实际控制人控制的其他企业（或组织）组织） 关联关系关联关系 鄂尔多斯市博源物流有限公司 乌兰察布市博源酒店投资有限公司 海南博源酒店管理有限公司 鄂尔多斯市众源工程有限责任公司 资料来源

43、：公司公告、开源证券研究所 2、 光伏玻璃密集待投下，未来天然碱新增产能大有可为光伏玻璃密集待投下，未来天然碱新增产能大有可为 2.1、 光伏玻璃持续扩产，纯碱需求有望持续增长光伏玻璃持续扩产，纯碱需求有望持续增长 2.1.1、 纯碱下游需求以玻璃生产为主纯碱下游需求以玻璃生产为主 纯碱下游需求以玻璃生产为主。纯碱下游需求以玻璃生产为主。根据卓创资讯数据，2020 年，40%纯碱用于生产浮法玻璃、 6%用于光伏玻璃、 12%用于生产玻璃包装容器、 5%用于日用玻璃制品。其他应用领域包括焦亚硫酸钠、磷酸盐、洗涤剂、磷酸盐、白炭黑、氧化铝等。根根据产品用途，可将纯碱分为重质纯碱和轻质纯碱。据产品用

44、途，可将纯碱分为重质纯碱和轻质纯碱。重质纯碱主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃。轻质纯碱的下游应用较为分散，涵盖冶金、印染、制革、日化和食品等多个领域，包括生产生活洗涤剂、软水剂、味精、面食、冶炼助熔剂、选矿用助溶剂等。 我国为全球最大的纯碱消费国，纯碱我国为全球最大的纯碱消费国，纯碱以国内消耗为主。以国内消耗为主。据智研咨询数据，2009年-2015 年，随着浮法玻璃产能不断增长，我国的纯碱消费量在一直保持高速增长，增速中枢维持在 10-20%。而 2009 年以后，随着我国整体经济增速的逐渐变缓，纯碱消费增速小幅减缓，但总体仍保持增长趋势。目前我国已成为全球纯碱消费量最大的国家，据卓创资讯数据

45、，2019 年中国纯碱表观消费量为 2,678.77 万吨，同比+8.28%。纯碱需求增速趋势大致与 GDP 增速一致。2020 年，受新冠疫情影响，下游需求同比下滑，纯碱表观消费量仅为 2,658.84 万吨，同比-0.74%。 图图11：纯碱下游需求以玻璃制造为主纯碱下游需求以玻璃制造为主 图图12：2008 年以来，纯碱表观消费量年以来，纯碱表观消费量呈呈增长增长趋势趋势 数据来源：卓创资讯、开源证券研究所 数据来源：卓创资讯、开源证券研究所 2.1.2、 2022 年竣工有望维持高位，浮法玻璃景气或年竣工有望维持高位，浮法玻璃景气或维持高位维持高位 2021 年年 Q4 房地产投资逐渐

46、转冷，浮法玻璃需求下滑。房地产投资逐渐转冷，浮法玻璃需求下滑。根据广州日报，2020 年8 月，央行及住建部出台“三道红线”政策，即对于剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍的企业，其负债增幅将受到不同程度的限制。随着“三道红线”政策落实，房地产企业流动性逐渐收紧。2021 年下半浮法玻璃40%玻璃包装容器12%光伏玻璃6%泡花碱5%日用玻璃制品5%小苏打3%其他29%浮法玻璃玻璃包装容器光伏玻璃泡花碱日用玻璃制品小苏打其他1,653 1,772 1,871 2,153 2,203 2,258 2,341 2,372 2,404 2,578 2,47

47、2 2,678 2,659 (10)(5)05,0001,5002,0002,5003,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020纯碱表观消费量（万吨）纯碱出口量（万吨）表观消费量YoY（%）-右轴公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 30 年，恒大集团债务危机逐渐显现，房地产销售遇冷，房企资金回流有限，融资困难。房企流动性紧缩，导致部分区域竣工面积进一步下滑。根据国家统计局数据，2021年 10 月，房屋竣工面积为 6,277.34

48、万 m3，环比上升 46.88%，同比下滑 20.56%；房屋新开工面积 13,792.41 万 m3，环比下跌 20.92%，同比下跌 33.14%；商品房销售面积为 12,709.22 万 m3，环比下跌 21.25%，同比下跌 21.65%。房地产竣工、销售面积下滑背景下，浮法玻璃需求进一步下滑，库存不断上涨，浮法玻璃现货价格持续下跌。 图图13：2021 年年 11 月以来，浮法玻璃价差有所修复月以来，浮法玻璃价差有所修复 图图14：目前平板玻璃库存处于目前平板玻璃库存处于 2020 年以来的高位年以来的高位 数据来源：iFinD、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 房

49、地产相关的融资环境正在转暖，有望支撑房地产相关的融资环境正在转暖，有望支撑 2022 年房屋竣工面积保持高位。年房屋竣工面积保持高位。2021 年 12 月 9 日，中国人民银行发布 2021 年 11 月金融统计数据报告，2021 年 11月人民币贷款增加 1.27 万亿元， 同比少增 1,605 亿元。 分部门看， 住户贷款增加 7,337亿元，其中，短期贷款增加 1,517 亿元，中长期贷款增加 5,821 亿元。11 月末，中国个人住房贷款余额 38.1 万亿元，较 10 月末增加 4,000 亿元。11 月 19 日，央行发布2021 年第三季度货币政策报告，对于下一阶段主要政策思路

50、，报告提出央行将配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的“平稳健康发展”。伴随宏观政策向稳增长方向调整，房地产融资环境回暖，房地产竣工有所改善，浮法玻璃景气小幅回升。根据国家统计局数据，2020 年，房屋累计新开工面积达 9.12 亿平方米，同比下降 4.90%； 2021 年 1-11 月， 房屋累计新开工面积达 18.28 亿平方米， 同比下降 9.10%，尽管 2020、2021 年 1-11 月房屋新开工面积均同比下滑，但仍位于历史高位。考虑到房屋从新开工到竣工的周期一般为 1.5-2.0 年，在较高的新竣工基数及稳增长的政策预期下，我们预计 2022 年房地产竣工有望维持高位，有望