1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 1 / 20 老凤祥老凤祥（600612.SH） 2020 年 06 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/6/12 当前股价(元) 46.60 一年最高最低(元) 56.19/35.65 总市值(亿元) 243.77 流通市值(亿元) 147.77 总股本(亿股) 5.23 流通股本(亿股) 3.17 近 3 个月换手率(%) 39.61 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 黄金珠宝龙头，黄金珠宝龙头，品类品类优化优化+门店门店扩张扩张驱动长期发展驱动长期发展 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师）黄泽鹏

2、（分析师） 李旭东（联系人）李旭东（联系人） 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790120010014 黄金珠宝龙头稳步黄金珠宝龙头稳步发展发展，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 老凤祥是国内黄金珠宝龙头。我们认为，居民收入水平提升、年轻消费群体拓展 将共同驱动黄金珠宝市场持续增长， 而龙头企业凭借品牌和渠道优势， 市占率有 望继续提升。公司在品牌底蕴、工艺设计和产品品质方面优势明显，近年来通过 品类结构优化、门店加速扩张及管理活力释放，有望进一步打开成长空间。我们 预计公司2020-2022年归母净利润为14.80/17.26/19.85亿元， 对应E

3、PS为2.83/3.30 /3.79 元，当前股价对应 PE 为 16/14/12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 黄金珠宝行业集中度提升空间大，消费黄金珠宝行业集中度提升空间大，消费+投资双重属性驱动行业规模增长投资双重属性驱动行业规模增长 2018 年我国黄金珠宝市场规模近 7000 亿元，行业空间广阔。但相比海外成熟市 场，国内人均珠宝消费仍有较大提升空间（2018 年美/日/中人均珠宝消费分别为 322/187/56 美元） 。未来，随着人均收入水平提升、产品及营销方式革新带来的 年轻消费受众增多，行业规模有望持续增长。而从竞争格局来看，目前外资品牌 定位高端市场，国内龙头则主打中高

4、端市场。行业龙头凭借在品牌、渠道及资金 上的优势， 近年来市占率稳步提升。 2020 年疫情对线下客流造成较大影响， 中小 品牌经营普遍承压，行业加速洗牌，集中度有望进一步提升。 老凤祥老凤祥背靠品牌工艺背靠品牌工艺外延外延门类门类，借助加盟经销模式稳步扩张，借助加盟经销模式稳步扩张 公司品牌成立 170 余年，在品牌底蕴、工艺设计和产品品质方面积淀深厚，未来 发展也具备较多看点。 产品方面， 公司不断加大对高毛利率精品黄金以及镶嵌类 等非黄金产品布局，品类结构持续优化。渠道方面，公司通过轻资产加盟模式快 速扩张，2019 年净增门店 372 家（2017/2018 年分别新增 186/347

5、 家） ，门店扩张 明显提速。 此外， 公司通过推进股权改革及引入职业经理人等制度释放经营活力， 目前公司资产周转率显著优于同行，ROE 也处于行业较高水平，显示出较高的 经营管理效率。未来，品类优化、门店扩张、经营提效有望共同带动公司进一步 打开成长空间。 风险提示：风险提示：金价波动风险、黄金珠宝终端销售回暖乏力、渠道扩张不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 43,784 49,629 52,716 59,052 66,299 YOY(%) 10.0 13.3 6.2 12.0 12.3 归

6、母净利润(百万元) 1,205 1,408 1,480 1,726 1,985 YOY(%) 6.0 16.9 5.1 16.6 15.0 毛利率(%) 8.2 8.5 8.5 8.5 8.6 净利率(%) 2.8 2.8 2.8 2.9 3.0 ROE(%) 21.2 21.9 19.9 19.8 19.3 EPS(摊薄/元) 2.30 2.69 2.83 3.30 3.79 P/E(倍) 20.2 17.3 16.5 14.1 12.3 P/B(倍) 3.9 3.5 3.1 2.7 2.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% -12% 0% 12% 24% 36% 2019-06

7、-02 老凤祥沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 20 目目 录录 1、 百年品牌底蕴深厚，黄金珠宝龙头地位稳固 . 4 2、 黄金珠宝行业稳步增长，龙头集中度有望进一步提高 . 5 2.1、 黄金珠宝行业空间广阔，消费升级与渗透率提升驱动行业发展 . 5 2.2、 黄金饰品消费占比大，消费+投资属性推动未来增长 . 7 3、 老凤祥：非黄金类占比提升+渠道扩张+国企改革促增长 .

8、 10 3.1、 品牌端：老字号品牌底蕴丰厚，多样化营销深挖品牌内涵 . 10 3.2、 产品端：高研发投入保证产品更新，品类结构优化带动毛利率上行 . 11 3.3、 渠道端：加盟经销轻资产扩张，自营店标杆作用带动发展 . 12 3.4、 股权改革+职业经理人制度焕发企业活力 . 14 3.5、 高资产周转率叠加适当杠杆，公司 ROE 处于行业较高水平 . 15 4、 盈利预测与投资建议 . 16 4.1、 关键假设 . 16 4.2、 盈利预测与估值 . 16 5、风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 公司是具有百年历史的老字号品牌 . 4 图 2：

9、公司下设三大业务板块，以珠宝首饰业务主 . 4 图 3： 2019 年公司实现营业收入 496.3 亿元 . 4 图 4： 2016 年以来公司归母净利润实现稳步增长 . 4 图 5： 2019 年公司毛利率、净利率均有所改善 . 5 图 6： 2019 年公司整体费用率有所下滑 . 5 图 7： 行业经过震荡调整后近年来稳步增长 . 5 图 8： 我国人均可支配收入增长稳定在 8%以上 . 6 图 9： 我国人均黄金珠宝消费水平远低于日本和美国 . 6 图 10： 内地全国性品牌和区域性品牌混合发展 . 6 图 11： 近来年黄金珠宝行业集中度稳步提升. 7 图 12： 2018 年内地黄金

10、珠宝市占率，老凤祥位列第一. 7 图 13： 黄金产品消费占据我国珠宝行业消费半数以上. 7 图 14： 我国黄金需求中黄金首饰占比维持在 60%以上 . 7 图 15： 黄金珠宝兼具消费和投资双重属性 . 8 图 16： 黄金首饰消费以婚庆纪念等刚需为主 . 9 图 17： 年轻人群目前对于黄金饰品的消费意愿相对较低 . 9 图 18： 黄金珠宝龙头品牌更受中小城市欢迎 . 9 图 19： 老凤祥品牌已经成立 170 余年，底蕴深厚 . 10 图 20： 公司多样化营销方式深挖品牌内涵，提高品牌知名度 . 11 图 21： 公司不断扩大产品矩阵 . 11 图 22： 公司研发费用保持在 20

11、00 万以上 . 11 图 23： 非黄金类首饰占比不断提高 . 12 图 24： 老凤祥年轻化产品迭代更新 . 12 nMrOqOyQnNoRqQpQoQrPoN7NcMbRnPrRnPmMjMnNtNjMnMrPbRpPwPwMmNrONZtPxO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 20 图 25： 老凤祥具有“五位一体”的立体营销模式 . 13 图 26： 老凤祥加盟连锁店占比不断提高 . 13 图 27： 老凤祥新开门店提升品牌和门店形象 . 13 图 28： 黄金珠宝业务香港及国外毛利率高于大陆地区. 13 图 29： 核心子公司上海老凤祥有限公司进行股权结构调整 . 14

12、图 30： 公司 ROE 处于行业中较高水平 . 15 图 31： 老凤祥资产周转率水平较高 . 16 图 32： 老凤祥权益乘数稳定在 2.6 左右 . 16 表 1： 珠宝行业上市公司估值情况：老凤祥作为品牌力雄厚的行业龙头，估值应享有一定溢价 . 16 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 20 1、 百年品牌底蕴深厚百年品牌底蕴深厚，黄金珠宝黄金珠宝龙头地位稳固龙头地位稳固 老凤祥为黄金珠宝行业龙头之一，以百年品牌著称，现已构筑全品类矩阵和完整产老凤祥为黄金珠宝行业龙头之一，以百年品牌著称，现已构筑全品类矩阵和完整产 业链。业链。公司下设“老凤祥”珠宝首饰、 “工美”工艺美术、 “

13、中华”笔类文教用品三大 业务板块。其中老字号品牌老凤祥创始于 1848 年，是稀有的“百年金字招牌” ，具有 精湛独特的制造工艺和丰富深厚的品牌内涵。截至 2020 年 3 月 31 日，公司共拥有 营销网点 3891 家（含海外银楼 19 家） 。公司集科工贸于一体、产供销于一身，形成 从源头采购到设计、 生产、 销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力。 公司始终 坚持自主创新和研发， 拥有黄金、 珠宝首饰专业加工基地把控上游生产源头； 产品上 构建珠宝首饰全品类矩阵并向服饰类饰品、旅游纪念品、工艺品、钟表、珐琅和眼镜 等产业跨界延伸； 下游渠道方面则以加盟经销为主， 结合自营银楼建设，

14、轻资产运营 灵活扩张的同时严控品牌管理。 图图1：公司是具有百年历史的老字号品牌公司是具有百年历史的老字号品牌 图图2：公司下设三大业务板块，以珠宝首饰业务主公司下设三大业务板块，以珠宝首饰业务主 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网、开源证券研究所 营业收入增速恢复，营业收入增速恢复， 净利润稳步净利润稳步增长。增长。 根据公司年报， 2019 年公司实现营业收入 496.3 亿元，同比增长 13.4%，增速较 2018 年提升 3.4 个百分点。2016 年黄金珠宝行业受 整体经济环境影响底部徘徊， 之后公司不断推进产品结构和市场调整， 深耕三、 四线 城市，同时 2017 年其投资的东

15、莞镶嵌生产基地试产、老凤祥钟表公司试运营，市场 红利和产品优势在 2018 和 2019 年逐步显现。净利润方面，2019 年公司实现归母净 利润 14.1 亿元，同比增长 16.9%，增速恢复较高水平。2020 年一季度，公司实现营 业收入/归母净利润 145 亿/3.7 亿元， 同比分别-3.4%/-0.6%， 疫情之下仍然表现稳健。 图图3：2019 年公司实现年公司实现营业收入营业收入 496.3 亿元亿元 图图4：2016 年以来公司归母净利润年以来公司归母净利润实现稳步增长实现稳步增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次

16、覆盖报告 5 / 20 疫情之中毛利率、净利率继续改善，整体费用率保持稳定疫情之中毛利率、净利率继续改善，整体费用率保持稳定。随着公司加大镶嵌类产 品布局、 使用新材料和新工艺逐渐提高工美产品性能、 大力推广大文教产品等举措， 2019 年公司毛利率有所回升，总毛利率达到 8.5%，其中黄金珠宝、工艺品销售、笔 类业务毛利率分别为 10.3%、20.6%、39.4%，分别同比增长 1.2%、97.0%、15.4%。 费用率方面，2019 年公司销售/管理/财务费用率分别为 1.5%、1.0%、0.5%，整体有 所下滑。 2020年一季度， 公司毛利率/净利率分别为8.2%、 3.4%， 同比分

17、别+0.7/+0.02pct， 销售/管理/财务费用率分别为 1.9%/0.7%/0.5%，整体费用率相对保持稳定。 图图5：2019 年公司毛利率、净利率均有所改善年公司毛利率、净利率均有所改善 图图6：2019 年公司整体费用率有所下滑年公司整体费用率有所下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 黄金珠宝黄金珠宝行业稳步增长，龙头集中度有望进一步提高行业稳步增长，龙头集中度有望进一步提高 2.1、 黄金珠宝黄金珠宝行业行业空间广阔空间广阔，消费升级与渗透率提升消费升级与渗透率提升驱动行业发展驱动行业发展 过去十年，我国黄金珠宝行业规模稳步过去十年，

18、我国黄金珠宝行业规模稳步增长增长。根据 Euromonitor 数据，2018 年国内黄 金珠宝市场总规模为 6965 亿元， 自 2010 年来复合平均增长率达 11.3%。 回顾历史发 展，黄金珠宝行业经过 2010-2013 年的高速增长后，2013 年因“抢金潮”透支了未 来消费能力，导致此后几年行业增速中枢明显下移。2017 年之后，随着消费升级、 通胀和避险等影响因素驱动，行业增速逐渐触底回升。根据 Euromonitor 预计，未来 我国黄金珠宝市场增速将稳定在 3%-5%区间。 图图7：行业经过震荡调整后近年来稳步增长行业经过震荡调整后近年来稳步增长 数据来源：Euromoni

19、tor、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 20 长期来看，长期来看，消费升级消费升级和和渗透率提高渗透率提高有望驱动行业规模持续增长有望驱动行业规模持续增长。根据国家统计局数 据，2018 年我国人均 GDP 超 9000 美元，2019 年我国居民人均可支配收入 3.07 万 元，同比增长 8.9%，保持快速增长。然而对比海外成熟市场，我国黄金珠宝首饰在 人均珠宝消费方面仍有较大提升空间。根据前瞻产业研究院数据，2018 年我国人均 珠宝消费数额为 56 美元， 而日本和美国分别为 187 美元/322 美元， 分别为中国的 5.8 倍/3.3 倍，差距较为明显。随着

20、我国经济不断发展、人均可支配收入不断提高，人居 黄金珠宝首饰消费水平有望不断向发达经济体趋近。 图图8：我国我国人均可支配收入增长稳定在人均可支配收入增长稳定在 8%以上以上 图图9：我国我国人均人均黄金黄金珠宝消费水平远低于日本和美国珠宝消费水平远低于日本和美国 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 竞争格局方面，外资定位高端市场，竞争格局方面，外资定位高端市场，国内国内龙头龙头主打中高端市场，竞争较为激烈主打中高端市场，竞争较为激烈。外 资珠宝品牌， 如 Tiffany、 Cartier、 Bvlgari 等主要定位高端奢侈品， 覆盖一二线城市，

21、渠道以自营为主。 国内方面， 港资周大福、 周生生、 六福及内地品牌周大生、 老凤祥、 老庙黄金、潮宏基、明牌珠宝等占据中高端市场。此外还有部分区域性品牌，如北京 菜百、沈阳萃华珠宝、深圳爱迪尔、杭州曼卡龙等，在各地区具有渠道资源优势和品 牌沉淀。总体来看，在中高端黄金珠宝市场，品牌众多导致行业竞争较为激烈。 图图10：内地全国性品牌和区域性品牌混合发展内地全国性品牌和区域性品牌混合发展 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 20 行业行业集中度集中度稳步稳步提升提升，龙头公司，龙头公司凭借品牌、渠道、规模等优势，凭借品牌、渠道、规模等优势，市占率有望

22、持续市占率有望持续提提 升升。近年来国内黄金珠宝行业龙头品牌市占率保持稳步增长：根据 Euromonitor 数据 显示，2018 年 CR5（行业排名前 5 家企业所占的市场份额）达到 23.6%，CR3 达到 19.2%，与 2014 年相比分别提高 5.4/3.5pct（不包括港澳台业务） 。2018 年内地市占 率前三企业为老凤祥（6.5%） 、周大福（5.9%） 、周大生（5.4%） 。在 2018 年经济下 行压力加大的情况下， 龙头公司积极布局， 加速抢占市场， 市场份额继续稳健提升。 2020 年一季度以来，受疫情影响，中小品牌企业现金流承压，而头部公司在品牌、 融资、渠道及规

23、模上具有明显优势，现金流相对充沛，抗风险能力更强，有望实现逆 势扩张。 同时， 加盟商在合作品牌选择时也会更加注重投资回收期更短、 稳定性更强 的珠宝品牌，未来有望驱动行业进一步向头部品牌集中。 图图11：近来年近来年黄金珠宝行业集中度黄金珠宝行业集中度稳步提升稳步提升 图图12：2018 年内地黄金珠宝市占率，老凤祥位列第一年内地黄金珠宝市占率，老凤祥位列第一 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 2.2、 黄金黄金饰品饰品消费消费占比大，消费占比大，消费+投资属性推动未来增长投资属性推动未来增长 目前我国目前我国黄金饰品消费占据

24、黄金珠宝黄金饰品消费占据黄金珠宝行业行业消费消费半数以上， 黄金需求以半数以上， 黄金需求以消费属性消费属性为主。为主。 根据 Frost&Sullivan 数据显示，我国黄金产品、珠宝镶嵌产品和铂金、K 金产品消费 分别占珠宝行业比例为 52.1%、27.8%、 20.1%，从黄金消费量角度来看，我国黄金 消费以黄金首饰消费为主。2019 年国内黄金首饰消费量 676 吨，从消费结构来看， 黄金首饰消费量占黄金总消费量比重从 2016 年的 62.7%提升至 2019 年 67.4%， 且该 比重常年维持在 60%以上。 图图13：黄金产品消费占据我国珠宝行业消费半数以上黄金产品消费占据我国

25、珠宝行业消费半数以上 图图14：我国黄金需求我国黄金需求中中黄金首饰黄金首饰占比维持在占比维持在 60%以上以上 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 20 黄金黄金珠宝珠宝兼具兼具消费和投资双重属性。消费和投资双重属性。我们对 2002 年至 2020 年的黄金珠宝零售额以 及黄金价格变化趋势进行复盘，可以看到，2002-2012 年是行业快速发展时期，黄金 价格稳步上涨，黄金珠宝消费增速维持在较高水平。2008 年受金融危机影响黄金珠 宝消费增速下降，在 2009 年 2 月达到低点 1.3%，

26、此时黄金价格仍然上涨，投资避险 需求仍高，零售额下滑主要受消费需求下滑影响。2013 年，金价急剧下跌引发“抢 金潮” ，在一定程度上透支了 2014 年的黄金珠宝消费需求，叠加金价下跌趋势、经 济增速放缓、反腐政策推行以及 2016 年股灾等因素，2014 年至 2016 年行业处于底 部震荡调整阶段。2017 年，高端消费抬头带动行业结构性复苏，黄金珠宝消费属性 在该阶段凸显。2020 年新冠疫情爆发后，全球经济不确定性加大，黄金良好的避险 投资属性促使其价格短期快速上涨，但由于线下商场门店客流大幅下滑，导致作为 可选消费的黄金珠宝零售额出现大幅下滑，1-4 月零售额累计同比下滑 32.5

27、%。 图图15：黄金珠宝兼具消费和投资双重属性黄金珠宝兼具消费和投资双重属性 数据来源：Wind、开源证券研究所 黄金饰品作为情感表达的载体，广泛用于婚庆、 节日、赠礼等场景黄金饰品作为情感表达的载体，广泛用于婚庆、 节日、赠礼等场景。当前黄金饰品消 费以情感为主线， 集中在婚庆场景、 节日场景以及赠礼等人情往来场景。 婚庆为刚性 低频需求，消费占比达到 60.3%，其他场景则表现出多频次消费特征，黄金饰品越来 越成为表达情感的载体。 产品及营销方式革新下产品及营销方式革新下，年轻消费受众年轻消费受众有望逐渐有望逐渐增多增多。消费人群方面，当前年轻人 群对于黄金饰品的消费意愿不如千禧一代 （1

28、984 年-1995 年出生的群体） 和中老年群 体。根据世界黄金协会数据，2019 年，18-24 岁人群中愿意买金饰犒劳自己的仅占 50%，而在 35 岁以上人群中，近 80%的人表示愿意买金饰犒劳自己。一方面，随着 年轻一代成长，对黄金消费意愿水平有望逐渐提升。此外，头部品牌如老凤祥、周大 生等也在加速产品结构以及营销方式等方面年轻化， 积极拓展年轻客户群体。 未来， 随着社会人口结构变化以及消费群体扩大，黄金饰品消费规模有望持续增长。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 20 图图16：黄金首饰消费以婚庆纪念等刚需为主黄金首饰消费以婚庆纪念等刚需为主 图图17：年轻人群目前对于黄

29、金饰品的消费意愿相对较低年轻人群目前对于黄金饰品的消费意愿相对较低 数据来源：中国黄金珠宝协会、开源证券研究所 数据来源：世界黄金协会、开源证券研究所 三四线城市消费者三四线城市消费者更加倾向于选择龙头珠宝品牌更加倾向于选择龙头珠宝品牌。根据艾瑞咨询2019 中国中小城 市购物中心消费者研究 ，在渗透率较高且人均收入水平较高的一二线城市，消费者 对于黄金饰品个性化、 差异化要求较高， 而在三四线城市， 消费者则更关注品牌力。 在 2018 年我国中小城市最受欢迎珠宝品牌中， 老凤祥、 周大福、 周大生、 六福珠宝、 周生生等龙头品牌位居前列。低线城市的广阔市场需求有望推动龙头珠宝品牌的市 占率

30、进一步提升。 图图18：黄金珠宝龙头品牌黄金珠宝龙头品牌更受中小城市欢迎更受中小城市欢迎 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 10 / 20 3、 老凤祥：老凤祥：非黄金类非黄金类占比提升占比提升+渠道扩张渠道扩张+国企改革促增长国企改革促增长 3.1、 品牌端：老字号品牌端：老字号品牌品牌底蕴丰厚底蕴丰厚，多样化营销深挖品牌内涵多样化营销深挖品牌内涵 公司品牌历史悠久公司品牌历史悠久，通过通过技艺技艺与与设计设计构筑构筑独特优势。独特优势。老凤祥品牌成立于 1848 年，距 今已有 170 余年历史。2019 年，在德勤“全球 100 大奢侈品公司排行榜”中，老凤 祥以 313 亿元的品牌价值名列第 15 位。公司以轻工业起家，在工艺设计上具有明显 优势，其金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺 被认定为“上海市优秀传统技艺” 。独特的工艺与精湛的技艺使得公司在高端定制领 域具有显著竞争优势。 公司于 1992 年登陆上交所， 并于 2018 年开启国企改革进程， 历久弥新，不断释放组织活力。 图图19：老凤祥老凤祥品牌品牌已经成立已经成立 170 余年余年，底蕴深厚，底蕴深厚 资料来源：公司官网、开源证券研究所 营销方式逐渐多元化，并从品牌宣