1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 苏博特苏博特（603916.SH） 2022 年 01 月 13 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/1/13 当前股价(元) 26.04 一年最高最低(元) 32.45/16.18 总市值(亿元) 109.45 流通市值(亿元) 108.99 总股本(亿股) 4.20 流通股本(亿股) 4.19 近 3 个月换手率(%) 105.12 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 一门两院士，一门两院士，研发驱动研发驱动混凝土外加剂混凝土外加剂龙头龙头高速成长高速成长 公司首次覆盖报告公司首次

2、覆盖报告 院士领衔公司研发团队，院士领衔公司研发团队，带领带领混凝土外加剂龙头混凝土外加剂龙头高速成长高速成长 公司作为混凝土外加剂行业龙头公司作为混凝土外加剂行业龙头具备领先的研发实力、一体化的产业链条以及具备领先的研发实力、一体化的产业链条以及全国多基地布局全国多基地布局、 产能高速成长的竞争优势， 助力公司在混凝土外加剂市场的占产能高速成长的竞争优势， 助力公司在混凝土外加剂市场的占有率逐年提升。有率逐年提升。2022-2023 年公司广东江门基地和镇江功能性材料基地将逐步释放产能，而 2024 年连云港基地有望拉开投产序幕，公司在两位院士的带领下将保持高速成长态势，成长属性十分突出；在

3、 2022 年稳增长预期下，公司产品需求也将受益于基建发力。我们预测公司 2021-2023 年归母净利润为 5.29 亿元、7.25 亿元、8.57 亿元，EPS 分别为 1.26、1.72、2.04 元/股，当前股价对应 2021-2023PE 为 20.7、15.1、12.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 公司公司多重竞争优势多重竞争优势逐步提升市占率逐步提升市占率，并成为，并成为国家各类国家各类重大基建项目重大基建项目供应商供应商 公司公司作为外加剂龙头具备三重竞争优势： 研发优势、 一体化产业链优势和多基地作为外加剂龙头具备三重竞争优势： 研发优势、 一体化产业链优势和多基地的定制

4、化服务优势。的定制化服务优势。 公司研发团队以缪昌文院士和刘加平院士领衔， 同时公司高学历人才储备充足， 而公司逐年高增的专利数量也足以证明公司在外加剂领域的领军者地位。 公司的产业链较长， 较早便实现了高性能减水剂原料聚醚的自主化生产， 这也是公司产品毛利率高于竞争对手的重要原因之一。 目前公司拥有全国多基地布局，助力公司抢占市场份额，同时公司坚持走定制化服务路线，公司产品已经成功应用于京沪高铁、 川藏铁路、 三峡大坝、 港珠澳大桥等国家重大工程，目前公司已和中铁、中交、三峡集团等多家央企工程局建立长期战略合作关系。 风电灌浆料潜力十足， 检测业务逐年高增， 公司业务结构多元化特点正在凸显风

5、电灌浆料潜力十足， 检测业务逐年高增， 公司业务结构多元化特点正在凸显 灌浆料作为海上风机安装过程中的关键材料，将随着海上风电的蓬勃发展迎来灌浆料作为海上风机安装过程中的关键材料，将随着海上风电的蓬勃发展迎来快速增长。快速增长。据中国能源报新闻， “十四五”期间海风装机量累计达 45GW，则平均每年新增 9GW， 据我们测算， 这对应 5.6-11.3 亿元风电灌浆料市场规模。 公司作为国内灌浆料龙头企业正在快速崛起， 将带动公司功能性材料业务板块高速增长； 而公司的检测业务保持稳健利润增速， 公司多元化的产品结构优势正在凸显。 风险提示：风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、宏观经济

6、下行。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,307 3,652 4,392 5,412 6,559 YOY(%) 42.8 10.5 20.3 23.2 21.2 归母净利润(百万元) 354 441 529 725 857 YOY(%) 32.0 24.4 20.0 37.0 18.3 毛利率(%) 45.4 38.3 34.8 37.0 37.0 净利率(%) 10.7 12.1 12.0 13.4 13.1 ROE(%) 14.6 13.1 13.3 15.9 16.4 EPS(摊薄/元) 0

7、.84 1.05 1.26 1.72 2.04 P/E(倍) 30.9 24.8 20.7 15.1 12.8 P/B(倍) 4.6 3.2 2.8 2.4 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%--01苏 博 特沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目目 录录 1、 公司深耕混凝土外加剂行业，成长属性突出，研发实力雄厚 . 4 1.1、 一门两院士，彰

8、显公司深厚底蕴 . 4 1.2、 缪昌文、刘加平、张建雄为公司一致行动人和实际控制人 . 5 1.3、 公司营收和净利润保持高增长，成长属性凸显. 6 2、 以研发驱动、定制化服务为主打，外加剂龙头快速成长、勇攀高峰 . 8 2.1、 混凝土外加剂行业增速可观，看好 2022 年基建发力同步带动外加剂需求向好 . 8 2.2、 减水剂行业集中度分散，近五年 CR3 呈现上升趋势 . 10 2.3、 苏博特凭借研发优势、产业链优势、多基地优势持续发力，外加剂龙头地位显著 . 12 3、 功能性材料、检测业务潜力十足，建筑新材料空间广阔 . 17 3.1、 海上风电蓬勃发展，风电灌浆料迎快速增长，

9、公司作为国内唯一龙头增长潜力蓄势待发 . 17 3.2、 抗裂材料和 UHPC 进一步彰显公司在混凝土外加剂领域全方位的研发实力和卓越竞争力 . 20 3.3、 进军检测业务，助力公司优化业务结构、形成协同效应 . 21 4、 盈利预测与投资建议 . 21 5、 风险提示 . 23 附：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录 图 1： 公司多年深耕混凝土外加剂，在江苏、四川、天津、新疆等多地建有生产基地 . 5 图 2： 董事长缪昌文、董事刘加平、董事张建雄为一致行动人和实际控制人 . 5 图 3： 公司营业收入稳定增长 . 6 图 4： 公司归母净利润稳定增长 . 6 图 5： 公司产品结

10、构集中，以高性能减水剂为主导产品. 6 图 6： 技术服务的毛利占比自 2019 年逐步提升 . 6 图 7： 2017 年上市后公司资产负债率维持在 50%以下 . 7 图 8： 上市以来，随产能投放公司固定资产逐年增长 . 7 图 9： 环氧乙烷价格在 2021 年涨幅明显 . 7 图 10： 公司销售净利率表现稳定，基本稳定在 10%以上 . 7 图 11： 高性能减水剂、功能性材料、技术服务毛利率水平可观 . 8 图 12： 公司期间费用率控制得当，研发费用保持在 5%左右 . 8 图 13： 除 2015-2017 年外加剂保持较高增速 . 10 图 14： 我国商品混凝土产量增速在

11、 2014-2015 年下滑 . 10 图 15： 2014 年后固定资产投资完成额增速呈下滑走势. 10 图 16： 2015-2017 年建筑业固定资产投资增速下滑 . 10 图 17： 减水剂在外加剂中产量占比较高 . 11 图 18： 近些年高性能（聚羧酸）减水剂占比逐年提升. 11 图 19： 近五年间行业龙头市占率呈上升势头 . 12 图 20： 公司发明专利数量保持逐年增长 . 13 图 21： 2017 年上市以来公司硕博人数保持快速增长 . 13 图 22： 近两年公司研发人员数量保持在 270 人上下 . 13 图 23： 公司铁路专用减水剂应用于京沪高铁建设 . 14 图

12、 24： 公司减水剂产品应用于港珠澳大桥建设 . 14 图 25： 公司产业链较长，拥有聚醚合成生产能力 . 14 mNtNsQsMtPvNoMoNwPzRyR6M8QaQpNoOnPsQlOqQmNfQnMtPaQpPvMwMnPqNvPtQsR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 26 图 26： 公司毛利率水平始终高于行业平均毛利率 . 14 图 27： 公司目前具备 59.9 万吨高性能减水剂母液产能. 16 图 28： 高性能减水剂母液产能利用率较高 . 16 图 29： 公司高性能减水剂销量逐年增长，同时保持较高增速 . 16 图 30：

13、 2009-2020 年中国风电累计装机量大幅增长 . 18 图 31： 2020 年中国海上风电新增装机占比为 5.88% . 18 图 32： 预计全球海上风电新增装机量占风电新增装机量比例呈上升趋势 . 18 图 33： 碳中和背景下海上风电蓬勃发展 . 19 图 34： 导管架式为海上风电机组固定式支撑结构的一种 . 19 图 35： 灌浆料的性能决定了导管架灌浆部位的安全性和稳定性 . 20 图 36： 在太湖隧道中浇筑了苏博特人的智慧和汗水 . 21 图 37： UHPC 应用于南京长江第五大桥钢-混组合结构 . 21 图 38： 2016 年至今公司检测业务净利润增速保持快速增长

14、 . 21 表 1： 苏博特市占率连续 5 年位于第一（以销量计算）. 12 表 2： 2018 年公司前五大客户销售额占比 18.9% . 13 表 3： 公司产能扩张有序进行，目前公司已经形成全国多基地布局 . 15 表 4： 公司业绩拆分与盈利预测 . 22 表 5： 可比公司盈利预测与估值 . 23 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 26 1、 公司深耕公司深耕混凝土外加剂行业混凝土外加剂行业， 成长属性突出， 研发实力雄厚成长属性突出， 研发实力雄厚 1.1、 一门两院士，彰显公司深厚底蕴一门两院士，彰显公司深厚底蕴 江苏苏博特新材料股

15、份有限公司（以下简称“苏博特”或“公司” ）作为行业领先的新型土木工程材料供应商， 主营混凝土外加剂的研发、 生产和销售， 在防水与修复材料、交通工程材料等功能性产品的研发和推广方面也在不断取得新突破。公司由江苏博特和 11 名自然人于 2004 年发起设立，公司坚持主业发展，深耕混凝土外加剂，在江苏、四川、天津、新疆等多地建有生产基地。经过多年发展，公司现已成为混凝土外加剂行业龙头企业，被认定为国家高新技术企业、国家认定企业技术中心。 2017 年 11 月 10 日， 公司在上海证券交易所主板挂牌上市， 正式登陆资本市场，开启了发展新篇章。 一门两院士，彰显一门两院士，彰显公司雄厚公司雄厚

16、研发实力研发实力和深厚底蕴和深厚底蕴。公司公司董事长、实际控制人缪董事长、实际控制人缪昌文先生昌文先生于于 2011 年当选年当选中国工程院院士中国工程院院士，现任东南大学教授、学术委员会主任，先进土木工程材料国际联合实验室主席，中国建材联合会副会长等职务。缪昌文院士长期从事土木工程材料理论研究与工程技术应用研究，多年来活跃在我国重大工程建设项目的第一线，先后承担了包括国家“973”项目、国家自然科学基金重点资助项目等国家、省部级科研项目 30 余项，在混凝土抗裂关键技术的研究、重大基础设施工程服役寿命及耐久性能提升技术的研究、多功能土木工程材料的研发等方面取得了多项成果，并成功通过了重大工程

17、项目建设的检验，为我国工程建设事业做出了重大贡献。2021 年年 11 月月 18 日，从中国工程院再度传来喜讯，公司董事刘加平教日，从中国工程院再度传来喜讯，公司董事刘加平教授新增选为“中国工程院院士” 。授新增选为“中国工程院院士” 。这是自缪昌文董事长当选工程院院士以来，公司人才培养的又一重磅成果。目前公司创新团队拥有 2 名中国工程院院士、2 名国家杰青、5 名国家“万人计划”专家，苏博特已经成为我国高性能混凝土材料研究领域当之无愧的领军力量。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 26 图图1：公司多年公司多年深耕深耕混凝土外加剂混凝土外加

18、剂，在江苏、四川、天津、新疆等多地建有生产基地，在江苏、四川、天津、新疆等多地建有生产基地 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 缪昌文缪昌文、刘加平、张建雄为公司一致行动人和实际控制人、刘加平、张建雄为公司一致行动人和实际控制人 公司公司董事长董事长缪昌文院士缪昌文院士、董事董事刘加平院士、刘加平院士、董事董事张建雄先生张建雄先生为为一致行动人和一致行动人和实实际控制人。际控制人。公司第一大股东为江苏博特新材料有限公司，截至 2021 年三季报，其持股比例为 38.83%，公司董事长缪昌文直接持股 5.07%，刘加平直接持股 3.91%，张建雄直接持股 2.17%，以上三人为一致行动

19、人和实际控制人。同时，以上三人还通过江苏博特新材料有限公司、江苏省建筑科学研究院有限公司、多个有限合伙企业间接持股公司。根据企查查和公司公告可计算出，缪昌文共计持股公司 16.76%，刘加平共计持股 9.49%，张建雄共计持股 3.57%，三人合计控制公司 29.82%的股份。 图图2：董事长董事长缪昌文、董事刘加平、董事张建雄为一致行动人和实际控制人缪昌文、董事刘加平、董事张建雄为一致行动人和实际控制人 资料来源：公司公告、企查查、开源证券研究所 江苏苏博特新材料股份有限公司成立设立南京博特新材料有限公司博特建材（天津）有限公司成立，可年产10万吨高性能混凝土外加剂被认定为国家认定企业技术中

20、心年产20万吨高性能外加剂新疆苏博特新材料有限公司成立公司在上海证券交易所主板挂牌上市，正式登陆资本市场，开启了发展新篇章被中国建材联合会授予“发展建材服务业先进单位”荣誉称号。此次评选旨在表彰为建材服务业发展做出突出贡献的企业，共27家企业获此荣誉收到江苏省科学技术厅,江苏省财政厅,国家税务总局江苏省税务局联合颁发的高新技术企业证书泰州博特三期投产，项目包括年产10万吨聚羧酸减水剂专用高端聚醚，年产能50万吨高性能聚羧酸减水剂母液合成+复配生产线；年产能2万吨功能性原料生产线。苏博特大英基地投产，形成30万吨高性能聚羧酸系列外加剂、年产10万吨速凝剂、年产10万吨功能性无机材料生产线博特新材

21、料泰州有限公司成立公司入围工信部“制造业单项冠军示范企业”“高性能土木工程材料国家重点实验室”被评为优秀类国家重点实验室完成对江苏省建筑工程质量检测中心有限公司的收购2004年年2006年年2010年年2012年年2014年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年发行6.97亿可转债用于收购江苏省建筑工程质量检测中心有限公司58%股权和建设泰州三期项目刘加平教授成功当选中国工程院院士2011年年董 事 长 缪 昌文 当 选 中 国工程院院士江苏苏博特新材料股份有限公司江苏苏博特新材料股份有限公司江苏博特新材料有限公司江苏博特新材料有限公司缪昌文缪昌文江苏省建筑科学研究院有

22、限公司江苏省建筑科学研究院有限公司张建雄张建雄刘加平刘加平南京简刻企业管理中心（有限合伙）南京简刻企业管理中心（有限合伙）南京博特企业管理中心（有限合伙）南京博特企业管理中心（有限合伙）南京建立企业管理合伙企业（有限合伙）南京建立企业管理合伙企业（有限合伙）南京简理企业管理合伙企业（有限合伙）南京简理企业管理合伙企业（有限合伙）南京建科简策股权投资中心南京建科简策股权投资中心（有限合伙）（有限合伙）南京苏科企业管理中心（有限合伙）南京苏科企业管理中心（有限合伙）南京丰彩企业管理中心（有限合伙）南京丰彩企业管理中心（有限合伙）14.40%14.57%5.64%21.42%5.07%21.84%8

23、.39%5.29%2.33%7.43%11.85%3.91%2.17%3.14%18.90%38.83%34%7.18%2.15%2.25%5.08%8.13%3.36%13.78%5.64%实际控制人公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 26 1.3、 公司营收和净利润保持高增长，成长属性凸显公司营收和净利润保持高增长，成长属性凸显 自上市以来，公司营业收入、归母净利润呈稳步增长态势，成长属性突出。根据Wind 数据，2017-2019 年间，公司营业收入快速增长，三年间年均复合增速高达40.31%。2020 年受疫情影响，公司营收增速有所回落，但

24、是仍然实现了 10.45%的同比增长。随着 2021 年疫情缓和、产品销量回暖、四川大英基地投产，公司 2021 年前三季度实现营业收入 32.32 亿元，同比增长 31.9%。归母净利润方面，2017-2019年同样展现出高速增长态势， 三年间年均复合增速高达 62.73%， 高于营收复合增速。2021 年前三季度公司归母净利润继续保持高增长态势，达到 3.67 亿元，同比增长21.38%，较 2019 年同期增长 46.36%。 图图3：公司营业收入稳定增长公司营业收入稳定增长 图图4：公司归母净利润稳定增长公司归母净利润稳定增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开

25、源证券研究所 公司拥有高性能减水剂、功能性材料和高效减水剂三大主营产品，根据 Wind 数据， 公司上市至今主营产品高性能减水剂贡献的营收、 毛利占比均保持在 60%以上。2019 年起，公司进入检测业务（技术服务） ，营收和毛利占比逐年扩大。截至 2021年前三季度，高性能减水剂、功能性材料、高效减水剂和检测业务（2021Q3 归类至其他业务中）占总营收的比重分别为 66%、12%、5%、17%。近年来近年来，随着随着公司公司其他其他业务的逐步拓展，业务的逐步拓展，高性能减水剂高性能减水剂占比有所下降占比有所下降，公司业务结构正在呈现多元化的特，公司业务结构正在呈现多元化的特点，抗风险能力逐

26、步增强点，抗风险能力逐步增强。 图图5：公司产品结构集中，以高性能减水剂为主导产品公司产品结构集中，以高性能减水剂为主导产品 图图6：技术服务的毛利占比自技术服务的毛利占比自 2019 年逐步提升年逐步提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 05540200202021Q3营业总收入（亿元）同比(%)0204060805200202021Q3归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)0%20%40%60%80%100%20019

27、20202021Q3高性能减水剂其他业务功能性材料高效减水剂技术服务0%20%40%60%80%100%200192020高性能减水剂其他业务功能性材料高效减水剂技术服务公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 26 公司资产负债率控制得当，公司资产负债率控制得当，随产能投放随产能投放固定资产逐年增长固定资产逐年增长。据 Wind 数据，2017年上市以后，随产能的扩张，公司的资产负债率有所上升，但是始终控制在 50%以下。 2019年后资产负债率有所下降， 截至2021年三季度末， 公司资产负债率为41.71%。公司上市至今保持产

28、能扩张，全国多基地逐步投产，公司固定资产保持逐年快速增长，2017-2020 年复合增速近 30%，截至 2021Q3 公司的固定资产（合计）为 14.94亿。 根据公司公告和 Wind 数据， 公司销售毛利率基本围绕 38%上下波动， 2019 年，三大原材料环氧乙烷、 甲醛和工业萘的价格整体大幅下降， 原料成本下降明显， 加之营业收入大幅增长，销售毛利率高达 45.44%。进入 2020 年后，受疫情影响，公司营收增速有所放缓， 且公司实行新收入准则， 将销售运费重分类至成本， 毛利率回落。2021 年，原料环氧乙烷、甲醛价格涨幅明显，尤其进入三季度以来，环氧乙烷急速拉涨，公司毛利率承压、

29、出现下滑。截至 2021 年前三季度，公司的销售毛利率为33.92%，处于历史较低水平。分产品来看，高性能减水剂毛利率随原料成本波动较大，截至 2020 年为 38.59%；功能性材料毛利率近三年基本稳定在 38%左右； 技术服务毛利率水平较为可观，2020 年高达 46.21%；高效减水剂是二代（上一代）减水剂产品，毛利率水平较低，围绕着 25%左右波动。公司销售净利率表现稳定，基本稳定在 10%以上。 图图7：2017 年上市后年上市后公司资产负债率维持在公司资产负债率维持在 50%以下以下 图图8：上市以来，上市以来，随产能投放随产能投放公司公司固定资产逐年增长固定资产逐年增长 数据来源

30、：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图9：环氧乙烷价格在环氧乙烷价格在 2021 年涨幅明显年涨幅明显 图图10：公司销售净利率表现稳定，基本稳定在公司销售净利率表现稳定，基本稳定在 10%以上以上 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 002001920202021Q3资产负债率(%)024686200202021Q3固定资产（合计）（亿元）40005000600070008000900020002017/032017/

31、062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/12环氧乙烷价格（元/吨）0001920202021Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 26 图图11：高性能减水剂、功能性材料、技术服务毛利率水平可观高性能减水剂、功能性材料、技术服务毛利率水平可观 数据来源：Wind、

32、开源证券研究所 公司期间费用率控制得当，研发费用保持在公司期间费用率控制得当，研发费用保持在 5%左右左右。2020 年公司实行新收入准则， 将销售运费重分类至成本， 公司期间费用率和销售费用率下降明显。 公司坚持一如既往的研发投入， 2018 年起研发费用率基本保持在 5%左右。 公司财务费用率逐步降低，从 2017 年刚上市的 2.54%震荡下降至 2021Q3 的 1.26%。 图图12：公司期间费用率控制得当，公司期间费用率控制得当，研发费用研发费用保持在保持在 5%左右左右 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 以研发驱动、 定制化服务为主打，以研发驱动、 定制化服务为主打， 外

33、加剂外加剂龙头龙头快速成长、快速成长、 勇勇攀高峰攀高峰 2.1、 混凝土外加剂行业增速可观， 看好混凝土外加剂行业增速可观， 看好 2022 年基建发力同步带动外加剂年基建发力同步带动外加剂需求向好需求向好 混凝土外加剂是混凝土中除胶凝材料、 骨料、 水和纤维组分之外， 在混凝土拌制之前或拌制过程中加入，用以改善新拌混凝土和（或）硬化混凝土性能，对人、生物及环境安全且无有害影响的材料。混凝土外加剂的特点是品种多、掺量小，在混凝混凝土外加剂的特点是品种多、掺量小，在混凝土改性中起到重要作用，使用不同品种的混凝土外加剂，可以达到不同的效果。土改性中起到重要作用，使用不同品种的混凝土外加剂，可以达

34、到不同的效果。混00200192020高性能减水剂(%)其他业务(%)功能性材料(%)高效减水剂(%)技术服务(%)0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 26 凝土外加剂按其主要功能可概括为以下两大类： （1）改善混凝土拌合物流变性能的混凝土外加剂，即减水剂，包括普通减水剂、高效减水剂、高性能减水剂等； （2）其他功能性外加剂， 包括调节混凝土凝结时间、 硬化性能

35、的混凝土外加剂， 如缓凝剂、早强剂和速凝剂等； 改善混凝土耐久性的混凝土外加剂， 如防腐剂、 引气剂、 防水剂、阻锈剂等；以及抗裂防渗外加剂，如膨胀剂、减缩剂等。 混凝土外加剂产量与混凝土产量变动趋势基本一致，与基础建设投资额息息相混凝土外加剂产量与混凝土产量变动趋势基本一致，与基础建设投资额息息相关。关。据中国混凝土与水泥制品协会数据，商品混凝土增速也在 2013 年后出现明显下滑，外加剂产量与混凝土产量呈现相似趋势。2009 年起，随着我国基础建设和房地产领域快速发展， 我国混凝土外加剂产量保持较高增速， 2015-2017 年增速明显回落。从宏观层面的基础建设投资完成额来看，据国家统计局

36、数据，2014 年以后建材行业限额以上固定资产投资增速急速下滑，2015 年仅增长 6%，2016 年一度负增长，全年增速不足 1%，2017 年全国固定资产投资同比增长 7.2%，房地产、交通运输、水利、公共设施等基建领域投资增速均出现不同程度回落，固定资产投资对水泥等大宗建材产品需求拉动减弱。2017 年建材行业完成固定资产投资 1.55 万亿元，同比首次出现下降 1.7%，细分行业中只有混凝土和水泥制品、纤维及复合材料、建筑卫生陶瓷保持增长。经历了 2015-2017 年的低谷后，2019 年我国外加剂产量迎来再度迎来高增长， 截至截至 2019 年我国混凝土外加剂产量约达年我国混凝土外

37、加剂产量约达 2004 万吨， 约折合市场规模万吨， 约折合市场规模 650亿元。亿元。 虽然截至 2021 年 11 月我国基建投资呈现疲软走势，交运、水利、建筑等领域固定资产投资完成额增速欠佳，甚至出现负增长。但是但是在在 2022 年，在政策年，在政策的的强力推强力推动下，动下，我们认为我国我们认为我国基建投资有望发力，制造业投资将保持较快修复态势，两者将基建投资有望发力，制造业投资将保持较快修复态势，两者将共同推动固定资产投资平稳增长。共同推动固定资产投资平稳增长。2021 年 12 月 10 日举行的中央经济工作会议也提出要加快财政支出进度， 适度超前开展基础设施投资。 据中证网新闻

38、， 财政部副部长许宏才 12 月 16 日在国务院政策例行吹风会上表示，近期财政部已向各地提前下达了 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿元。 地方政府债券尤其是专项债是基建投资重要资金来源，地方密集部署加快 2022 年一季度发债，将为基建项目开工备好资金弹药。据第一财经新闻，据第一财经新闻，预计预计 2022 年一季度基建投资年一季度基建投资将将保持相对较高的增速，起到稳保持相对较高的增速，起到稳投资、稳增长效应投资、稳增长效应，预计全年增速预计全年增速区间为区间为 4%6%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 26 图图13：除除

39、 2015-2017 年外加剂保持较高增速年外加剂保持较高增速 图图14：我国商品混凝土产量增速在我国商品混凝土产量增速在 2014-2015 年下滑年下滑 数据来源： 我国混凝土外加剂行业发展动态分析 、 当前国内外混凝土外加剂发展情况简介 、开源证券研究所 注：王玲,赵霞,高瑞军,高海琼.我国混凝土外加剂行业发展动态分析J.新型建筑材料,2021,48(03):123-124、王玲.当前国内外混凝土外加剂发展情况简介J.混凝土世界,2020(10):38. 数据来源：中国混凝土与水泥制品协会、开源证券研究所 注： 据中国混凝土与水泥制品协会统计说明， 由于规模以上工业企业范围每年发生变化，

40、 为保证本年数据与上年可比， 产品产量指标同比增长速度所采用的同期数与本期的企业统计范围相一致，和上年的数据存在口径差异。 图图15：2014 年后固定资产投资完成额年后固定资产投资完成额增速增速呈下滑走势呈下滑走势 图图16：2015-2017 年建筑业固定资产投资年建筑业固定资产投资增速下滑增速下滑 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 2.2、 减水剂行业集中度分散，减水剂行业集中度分散，近五年近五年 CR3 呈现上升趋势呈现上升趋势 在各类混凝土外加剂中，减水剂的产量占比在各类混凝土外加剂中，减水剂的产量占比最大，最大，基本维持在基本维持在 60%

41、以上。以上。在减水剂领域， 目前市场上主流的减水剂为高性能减水剂 （第三代减水剂） 和高效减水剂（第二代减水剂） 。高性能减水剂（聚羧酸系减水剂）具有低掺量、高减水等优点，其减水率不低于 25%，可达 40%以上，具有良好的流动性保持能力，满足混凝土的泵送施工需要以及特殊混凝土工程的减振乃至免振需求， 可配制出高强、 超高强、 高耐久性和超流态混凝土。 且聚羧酸系减水剂分子结构自由度大， 可调可控性强， 可根据工程需要实现“量身定制” ，从而成为了现代混凝土外加剂的重点研究领域和重要发展方向。高效减水剂，主要包括萘系减水剂、脂肪族减水剂、氨基磺酸盐减水剂和密胺系减水剂等，减水率一般为 14%-

42、24%。 由于高性能聚羧酸减水剂减水效果突出， 在由于高性能聚羧酸减水剂减水效果突出， 在各类各类减水剂中的占比逐年提升。减水剂中的占比逐年提升。 2011年，聚羧酸减水剂仅占比 37.1%，萘系减水剂是主流减水剂，占比高达 46.9%。20130%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019外加剂总产量（万吨）增速055000002000002500003000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

43、18 2019 2020商品混凝土产量（万立方米）增速（%）-30-20----------------11固定资产投资完成额:累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比（%）-100-

44、50050100150Wind单位------------------09固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比（%）固定

45、资产投资完成额:建筑业:累计同比（%）固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比（%）固定资产投资完成额:公共设施管理业:累计同比（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 26 年，聚羧酸减水剂的应用比例大幅提升并反超萘系减水剂，聚羧酸减水剂占比上升至 52.2%， 萘系减水剂占比下滑至 37.5%。 此后聚羧酸减水剂占比继续保持上升趋势，截至 2019 年，其占比已经上升至 84.4%，萘系减水剂占比下降至 9.1%。目前高性能目前高性能聚羧酸减水剂已经成为市面上的主流减水剂。聚羧酸减水剂已经成为市面上的主流减水剂。 图图17：减

46、水剂在外加剂中产量占比较高减水剂在外加剂中产量占比较高 图图18：近些年高性能（聚羧酸）减水剂占比逐年提升近些年高性能（聚羧酸）减水剂占比逐年提升 数据来源： 我国混凝土外加剂行业发展动态分析 、 当前国内外混凝土外加剂发展情况简介 、开源证券研究所 注：王玲,赵霞,高瑞军,高海琼.我国混凝土外加剂行业发展动态分析J.新型建筑材料,2021,48(03):123-124、王玲.当前国内外混凝土外加剂发展情况简介J.混凝土世界,2020(10):38. 数据来源： 我国混凝土外加剂行业发展动态分析 、 当前国内外混凝土外加剂发展情况简介 、开源证券研究所 注：王玲,赵霞,高瑞军,高海琼.我国混凝

47、土外加剂行业发展动态分析J.新型建筑材料,2021,48(03):123-124、王玲.当前国内外混凝土外加剂发展情况简介J.混凝土世界,2020(10):38. 混凝土外加剂（减水剂）行业集中度十分分散，近混凝土外加剂（减水剂）行业集中度十分分散，近 5 年间龙头市占率呈现上升年间龙头市占率呈现上升趋势，趋势， 继续继续看好龙头市占率持续提升。看好龙头市占率持续提升。 由于外加剂产量中 65%左右或以上为减水剂，因此外加剂的市场占有率基本可以反映减水剂的市场占有率情况。根据苏博特、垒知集团、 红墙股份 2016-2020 年年报和经营数据， 我们以销量计算， 可推算出在 2016年外加剂行业

48、 CR3 仅为 13.5%左右， 其中苏博特占比为 5.6%， 垒知集团占比为 5%，红墙股份占比为 2.9%。截至 2020 年，CR3 占比已经提升至 23.4%，苏博特的占有率已经提升至 8.7%，垒知集团提升至 8.5%，红墙股份提升至 6.2%。在这 5 年间三大龙头市占率的上升趋势明显，这主要得益于龙头凭借资金优势和技术优势进行产能规模的日益扩张和销售市场的不断开拓。我们认为，当前我们认为，当前外加剂（减水剂）行业集中外加剂（减水剂）行业集中度仍然较为分散，目前尚处于向龙头集中的发展阶段，我们继续看好以苏博特为代度仍然较为分散，目前尚处于向龙头集中的发展阶段，我们继续看好以苏博特为

49、代表的龙头企业将持续抢占市场份额。表的龙头企业将持续抢占市场份额。 0%20%40%60%80%100%20072009200172019减水剂膨胀剂引气剂速凝剂缓凝剂0%20%40%60%80%100%200172019聚羧酸（高性能）萘系（高效）其它公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 26 图图19：近五年间近五年间行业行业龙头市占率呈上升势头龙头市占率呈上升势头 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 表表1：苏博特市占率连续苏博特市占率连续 5 年年位于第一（以销量计算）位于第一（以销量计算） 2

50、016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 苏博特外加剂销量（万吨） 59.4 78.24 103.55 134.82 147.31 垒知集团外加剂销量（万吨） 53 74 95 117 144 红墙股份外加剂销量（万吨） 30.5 38.4 56.93 78.75 105.53 行业总销量（万吨） 1060.00 1480.00 1583.33 1560.00 1694.12 苏博特市占率 5.60% 5.29% 6.54% 8.64% 8.70% 垒知集团市占率 5% 5% 6% 7.50% 8.50% 红墙股份市占率 2.88% 2.59% 3.60%