1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 利民股份利民股份（002734） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 15.08 元 目标目标价格价格 21.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 286.56 流通A 股股本(百万股) 205.78 A 股总市值(百万元) 4,321.29 流通A 股市值(百万元) 3,103.10 每股净资产(元) 7.06 资产负债率(%) 48.33 一年内最高/最低(元) 17.60/11.32 作者作者

2、 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S01 李辉李辉 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 产品布局产品布局颇颇具具战略眼光战略眼光，内生外延并举内生外延并举稳定成长稳定成长 优质民营农药企业，细分领域优质民营农药企业，细分领域单品冠军单品冠军 利民股份是国内最大的保护性杀菌剂代森类杀菌剂生产企业，国内生 物发酵类杀虫剂中阿维及衍生产品龙头企业，主导产品代森类、霜脲氰、 三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能和产量均为国内第一；同时除草剂布局 亦初具规模，主要挑选具备较大市场发展空间的大体量品种草

3、铵膦、硝磺 草酮。此外，参股的新河公司是全球最大的百菌清生产企业。 内生外延并举强化竞争优势，产品布局颇显战略眼光内生外延并举强化竞争优势，产品布局颇显战略眼光 利民股份整体发展稳健，在徐州基地产线逐步饱和，生产经营步入稳定的 背景下，2017 年以来公司通过外延并购方式拓展主业版图。公司在品规划 上思路清晰，定位做单品冠军，农药细分领域龙头。目前公司已经形成定 位明确的“3+1” 农药生产型基地：徐州基地综合型农药平台、河北 基地代森类杀菌剂系列产品、威远系列基地（河北+内蒙古）生物 发酵类杀虫剂+草铵膦、以及百菌清生产基地。 保护性杀菌剂保护性杀菌剂确立全球龙确立全球龙头，发酵类杀虫剂技术

4、领先头，发酵类杀虫剂技术领先 保护性杀菌剂杀菌谱广、没有抗性、安全友好，是重要的抗性解决方案， 同时可以填补一些高风险产品被禁后的空白，因此其中大品种能够在新品 频出的杀菌剂市场中始终占有一席之地。有机类的保护性杀菌剂中销售规 模最大的为代森锰锌、百菌清，且均位列全球前 15 大杀菌剂品种。公司拥 有代森锰锌产能 4 万吨，参股公司新河农化拥有百菌清产能 3 万吨，掌握 合成核心技术，与跨国公司形成稳定供应关系，具有全球龙头地位。 威远资产组旗下企业是国内较早生产阿维菌素及衍生物产品的企业，经过 生产技术的累积，技术较为成熟，是阿维菌素原药 、 阿维菌素乳油 国家标准参与起草单位，中国阿维菌素

5、产品协作组组长单位。同时公司具 备较强的阿维菌素深加工能力，向产业链下游进一步生产附加值更高的甲 氨基阿维菌素、伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素等（公司亦是目前全球最大 的伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素供应商） 。 优势品种强化规模优势，优势品种强化规模优势，为未来为未来稳健成长稳健成长提供坚实基础提供坚实基础 2020 年公司有一系列优势产品扩能计划，包括代森类产品（新增 1 万吨投 产） 、 三乙膦酸铝原药 （新增 7000 吨） 、 苯醚甲环唑原药 （一期新增 500 吨） 、 甲维盐（新增 500 吨，规划中） 、以及参股公司新河农化百菌清原药（新增 1 万吨） ，为未来稳健成长提供坚实基础。

6、盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2019/2020/2021 年的净利润分别为 3.25、 4.13、 5.38 亿元， 按 2.87 亿总股本，对应 EPS 预测分别为 1.13、1.44、1.88 元。可比农药上市公司 2020 年平均估值为 13.44 倍， 考虑到农药板块当前估值整体处于偏低水平、 公司在细分领域具备较强竞争优势以及2020年有项目增量， 给予公司2020 年 15 倍 PE 估值，对应目标价为 21.6 元，首次覆盖，给予“买入”的投资 评级。 风险风险提示提示： 农药终端需求复苏程度不及预期风险、 国内新增供给增加风险、 原料及产品价格大幅波动风险、公司项目

7、投产进度低于预期风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,423.42 1,519.18 2,833.35 4,108.64 4,819.89 增长率(%) 22.66 6.73 86.50 45.01 17.31 EBITDA(百万元) 335.15 412.45 474.28 594.80 753.77 净利润(百万元) 137.32 206.11 324.73 413.35 538.20 增长率(%) 21.53 50.09 57.55 27.29 30.20 EPS(元/股) 0.48 0.72 1.13 1.4

8、4 1.88 市盈率(P/E) 31.41 20.92 13.28 10.43 8.01 市净率(P/B) 2.58 2.37 2.07 1.82 1.57 市销率(P/S) 3.03 2.84 1.52 1.05 0.89 EV/EBITDA 12.21 7.40 9.30 7.13 5.32 -16% -10% -4% 2% 8% 14% 20% 26% --03 利民股份化学制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 优质民营农药企业，国内保护性杀菌剂、发酵类杀虫剂细分领域龙头优质民营农

9、药企业，国内保护性杀菌剂、发酵类杀虫剂细分领域龙头 . 5 2. 内生外延并举强化细分领域竞争优势，产品布局颇显战略眼光内生外延并举强化细分领域竞争优势，产品布局颇显战略眼光. 9 3. 业务分析业务分析 . 11 3.1. 保护性杀菌剂：经久不衰，公司代森类、参股公司百菌清产品确立全球龙头地位 . 11 3.2. 发酵类杀虫剂：颇具发展潜力，威远为阿维系列领先企业 . 20 3.3. 除草剂：布局初具规模，战略选择畅销大体量品种草铵膦、硝磺草酮 . 24 4. 核心盈利预测假设核心盈利预测假设 . 27 5. 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”的投资评级的投资评级 . 28 6. 风险

10、提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构 . 5 图 2：公司上市以来大事记 . 5 图 3：2014 年-2019H 收入结构及增速 . 7 图 4：2014 年-2019H 毛利结构及增速 . 7 图 5：收入、毛利结构（2018） . 8 图 6：国内外销售收入及毛利率情况 . 8 图 7：公司 2014-2018 年分业务毛利率变化 . 8 图 8：公司 2011-2019H 年净利润拆分 . 8 图 9：公司选择的品种的均为具备较大市场空间的大单品 . 9 图 10：2017 年农药分类别全球销售额占比 . 11 图 11：分类别农药销售额变化趋势 . 11 图

11、 12：全球杀菌剂分类（2016 年销售额按化学结构式） . 11 图 13：2016 年杀菌剂在各作物上的市场分布（按全球销售额）. 11 图 14：全球杀菌剂（按结构式）销售情况 . 12 图 15：代森锰锌集多重优点，使用性价比高 . 14 图 16：代森锰锌全球销售额（按分销商口径） . 14 图 17：代森锰锌主要应用作物 . 14 图 18：2016 年代森锰锌全球前 10 大使用国 . 15 图 19：全球代森锰锌产能分布（2019 年） . 16 图 20：代森锰锌国内价格、价差走势 . 16 图 21：代森锰锌制备流程简图 . 16 图 22：代森锰锌主要原料成本占比（仅考虑

12、物料） . 16 图 23：2012 年后乙二胺大幅回调后趋于稳定. 16 图 24：2012 年后乙二胺进口量显著下跌 . 16 图 25：百菌清全球销售额 . 18 pOoRnNqMsPrPnPoPqPwPoN8OcMaQmOmMpNrRjMoOtPiNoOrQ7NpPxPxNoMwOuOsOpQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 26：百菌清作用机理 . 18 图 27：2016 年百菌清全球前 10 大使用国 . 18 图 28：百菌清主要应用作物 . 18 图 29：百菌清出口地区占比（2016） . 18 图 30：我国百菌清出口量及出口金额 . 18 图

13、 31：百菌清产能分布（单位：吨） . 19 图 32：百菌清原药价格 . 19 图 33：新河农化投资收益对公司业绩贡献度大 . 19 图 34：新河农化营收和净利润 . 19 图 35：新河农化百菌清产能情况 . 19 图 36：百菌清产业链. 19 图 37：生物农药分类. 20 图 38：跨国公司在生物农药方面动态 . 20 图 39：全球发酵类生物农药规模 . 20 图 40：各类生物农药全球销售占比（2016 年） . 20 图 41：阿维菌素复杂的合成过程 . 21 图 42：阿维菌素杀虫剂全球销售额 . 21 图 43：我国阿维菌素出口目的地国 . 21 图 44：中国阿维菌素

14、效价大幅提升 . 21 图 45：我国阿维菌素产能、产量 . 21 图 46：我国阿维菌素主要生产商及产能 . 22 图 47：国内阿维菌素价格 . 22 图 48：甲维盐全球销售额 . 22 图 49：甲维盐生产工艺 . 22 图 50：国内主要生产厂家 . 22 图 51：我国甲维盐价格 . 22 图 52：草地贪夜蛾全球迁移图 . 23 图 53：公司阿维系列产品产品树 . 24 图 54：2016 年全球销售排名前 10 除草剂 . 24 图 55：草铵膦全球销售额 . 24 图 56：2016 年草铵膦主要用于油菜 . 24 图 57：2016 年草铵膦前十大消费国 . 25 图 5

15、8：美国草铵膦用量显著提升 . 25 图 59：我国草铵膦产能、产量快速提升 . 25 图 60：我国草铵膦原药价格走势 . 25 图 61：硝磺草酮是 HDDP 除草剂中的领军产品 . 26 图 62：硝磺草酮全球销售额 . 26 图 63：硝磺草酮主要用于玉米田 . 26 图 64：2016 年硝磺草酮前十大消费国 . 26 图 65：硝磺草酮国内主要生产商 . 26 图 66：国内硝磺草酮原药价格走势 . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 1：利民股份上市以来激励情况 . 6 表 2：公司高管多有基层工作经验 . 6 表 3：利民股份主要农药生产基地产能明

16、细 . 7 表 4：公司形成“3+1”式农药基地发展 . 9 表 5：公司主要生产基地环保设施情况 . 10 表 6：公司开展登记情况 . 10 表 7：杀菌剂按作用方式分类 . 11 表 8：主要多位点类保护性杀菌剂产品 . 12 表 9：2016 年全球销售额排名前 15 位杀菌剂 . 13 表 10：主要果蔬中销售额排名前十的杀菌剂品种（按 2013 年全球销售额） . 15 表 11：公司代森系列产品产能分布 . 17 表 12：2020 年全国草地贪夜蛾应急防治用药推荐名单 . 23 表 13：公司发酵类产品产能情况 . 23 表 14：公司主要业务营业收入、毛利率预测 . 27 表

17、 15：可比农药上市公司估值 . 28 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 优质民营农药企业优质民营农药企业，国内，国内保护性杀菌剂保护性杀菌剂、发酵类杀虫剂、发酵类杀虫剂细分领细分领 域龙头域龙头 利民控股集团股份有限公司（以下简称“利民股份”或“公司” ）的前身为成立于 1996 年 的利民化工有限责任公司；2004 年进行所有制改革，由集体所有制企业改制为民营企业； 2009 年整体变更为股份有限公司；2015 年 1 月在深圳证券交易所挂牌上市。 公司实际控制人为李明先生（原董事长，现任公司名誉董事长） ，持股比例为 19.97%；李 新生先生（现任董事长，李

18、明之子） ，持股比例为 12.12%；李媛媛女士（现任副总经理， 李明之女）持股比例为 0.2%；上述三人为公司一致行动人，合并持有股份 32.29%。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 2：公司上市以来大事记公司上市以来大事记 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2016年参与公司定增年参与公司定增 利民化工股份有限公司利民化工股份有限公司 李明李明李新生李新生李媛媛李媛媛 父子父子父女父女 实际控制人实际控制人 一致行动人一致行动人 12.12%19.97%0.2% 南通丰盈投资合南通丰盈投资合 伙企业伙企业 （有限合伙）（有限合伙） 宁波亿华合

19、众投宁波亿华合众投 资管理合伙企业资管理合伙企业 （有限合伙）（有限合伙） 九江志元胜泰投九江志元胜泰投 资管理中心资管理中心 （有限合伙）（有限合伙） 张清华、周国义、张清华、周国义、 马长贵、胡海鹏马长贵、胡海鹏 4.55%3.80%3.80%6.46% 孙敬权孙敬权 2.2% 总经理、总经理、 总工程师总工程师 原高管原高管 南南 京京 利利 民民 化化 工工 有有 限限 责责 任任 公公 司司 江江 苏苏 新新 能能 植植 物物 保保 护护 有有 限限 公公 司司 利利 丰丰 有有 限限 公公 司司 新新 沂沂 小小 蜜蜜 蜂蜂 农农 业业 开开 发发 有有 限限 公公 司司 利利 民民 化化 工工 （ 柬柬 埔埔 寨寨 ） 有有 限限 公公 司司 苏苏 州州 利利 民民 生生 物物 科科 技技 有有 限限 责责 任任 公公 司司 河河 北北 双双 吉吉 化化 工工 有有 限限 公公 司司 江江 苏苏 利利 民民 检检 测测 技技 术术 有有 限限 公公 司司 利利 民民 化化 工工 （ 缅缅 甸甸 ） 有有 限限 公公 司司 新新 沂沂 泰泰 禾禾 化化 工工 有有 限限 公公 司司 江江 苏苏 新新 河河 农农 用用 化化 工工 有有