1、建材建材 2020 年 05 月 25 日 垒知集团(002398) “先市场后产能”战略领先，公司未来三年将持续高增长 公 司 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 强烈推荐强烈推荐（维持维持） 现价：现价：10.35 元元 主要数据主要数据 行业 建材 公司网址 大股东/持股 蔡永太/17.58% 实际控制人 蔡永太 总股本(百万股) 693 流通 A 股(百万股) 522 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 71.67 流通 A 股市值(亿元) 54.03 每股净资产(元) 4.15 资产负债率(%) 29.5 行情走势图行情走势图 相关

2、研究报告相关研究报告 建研集团*002398*中报业绩符合预期，外加 剂业务持续高增长 2019-08-21 环保加速外加剂小企业退出，市占率提升公 司议价能力 2019-5-24 证券分析师证券分析师 严晓情严晓情 投资咨询资格编号 S05 YANXIAOQING384PINGAN.COM. CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 = 平安观点：平安

3、观点： “先市场后产能”战略领先，公司外加剂全国产能布局领跑同业：“先市场后产能”战略领先，公司外加剂全国产能布局领跑同业：公司上 市后凭借资本优势，通过并购和自建率先实现全国化产能布局。2019 年底 公司外加剂合成产能 100 万吨，2009-2019 年产能复合增速 38%，驱动公 司外加剂收入快速增长到 2019 年的 23.7 亿元， 收入十年复合增速为 34%。 公司未来三年发展目标 2020-2022 年净利润复合增长率不低于 25%。 环保加速小企业退出，渠道门槛大幅抬升利好上市龙头环保加速小企业退出，渠道门槛大幅抬升利好上市龙头抢占市场份额：抢占市场份额：1） 化工企业“退城

4、入园”将持续到 2025 年；2）在工程质量标准提升的大背 景下， 下游大型工程客户逐步实施集中采购， 行业资质认证与渠道门槛大幅 抬升；3）因外加剂行业对企业营运资金要求较高，此次疫情加快了资金紧 张的小企业退出，利好上市龙头企业抢占市场份额。 三大外加剂龙头产能重合度小，公司市占率提升空间大：三大外加剂龙头产能重合度小，公司市占率提升空间大：公司在全国市占 率仅 7.5%，未来市占率提升空间大，2020-2021 年将投产近 60 万吨外加 剂产能，较 2019 年底增加 60%。虽然苏博特和红墙股份都大力扩充产能， 但三大龙头上市公司产能基地重合度小，更多的是抢占小企业市场份额。 上游原

5、材料产能过剩且油价低迷，外加剂成本将保持低位：上游原材料产能过剩且油价低迷，外加剂成本将保持低位：上游原材料聚 醚单体和环氧乙烷均产能过剩， 且短期难以改善， 新冠疫情防控常态化大概 率将导致全球经济需求不振， 原油价格将持续低迷， 因此我们认为外加剂原 材料成本将处于历史低位，公司高毛利率将延续。 盈利预测：盈利预测：由于公司市占率进入加速提升阶段，我们将公司 2020-2021 年 归母净利润预测由 4.74 亿元、5.67 亿元上调为 5.07 亿元、6.46 亿元， YOY+26.0%、 +27.3%， EPS 分别为 0.73 元、 0.93 元， 对应 PE 分别为 14.1 倍、

6、11.1 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）环保政策放松致使小企业出清放缓；2）新冠疫情卷土重来， 导致下游地产和基建停工；3）上游原材料价格大幅上涨而公司无法向下游 传导成本压力导致毛利率下滑。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,716 3,394 3,976 5,097 6,673 YoY(%) 35.9 25.0 17.2 28.2 30.9 净利润(百万元) 249 402 507 646 844 YoY(%) 30.4 61.5 26.0 27.3 30.7 毛利率(%) 26.3 29.8 30.7 31.0 31

7、.2 净利率(%) 9.2 11.9 12.8 12.7 12.6 ROE(%) 10.1 14.4 15.6 16.8 18.3 EPS(摊薄/元) 0.36 0.58 0.73 0.93 1.22 P/E(倍) 28.8 17.8 14.1 11.1 8.5 P/B(倍) 2.9 2.5 2.2 1.8 1.5 -20% 20% 60% 100% May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 垒知集团沪深300 证 券 研 究 报 告 垒知集团公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 29 正文目录正文目录 一、一、 公司外加剂业务持续向好，拟定增扩产提升市占率公司外加剂业

8、务持续向好，拟定增扩产提升市占率 . 5 1.1 公司外加剂业务向好，二季度将重回增长轨道 . 5 1.2 公司拟定增扩产能，继续提升市场份额 . 6 二、二、 环保等因素提升行业集中度，龙头企业长期受益环保等因素提升行业集中度，龙头企业长期受益 . 7 2.1 基建托底经济，外加剂行业需求将保持基本稳定 . 7 2.2 环保等因素推动行业集中度提升，外加剂龙头将长期受益 . 8 2.2 外加剂行业洗牌加速，市场份额向龙头上市公司集中 . 12 三、三、 公司产能布局领跑行业，市占率提升空间大公司产能布局领跑行业，市占率提升空间大 . 13 3.1 公司实施“先市场后产能”战略，产能布局领跑行

9、业 . 13 3.2 环保等因素逼退小企业，三大龙头上市公司纷纷扩产 . 15 3.3 三大龙头上市公司产能基地重合度小，垒知集团市占率提升空间大 . 19 四、四、 上游产能过剩且油价低迷，减水剂成本将徘徊在低位上游产能过剩且油价低迷，减水剂成本将徘徊在低位 . 21 4.1 外加剂成本受上游原材料价格影响较大 . 21 4.2 上游产能过剩叠加油价低迷，外加剂原材料成本将处于历史低位 . 22 4.3 外加剂价格过去采用成本加成模式，集中度提升龙头议价权 . 25 五、五、 盈利预测盈利预测 . 26 六、六、 风险提示风险提示 . 27 oPtMoPnOnQmNwPtRuMtPzR9Pd

10、N6MtRpPoMpPjMrRrMfQoMpRbRqQuNxNrQrRwMtOmM 垒知集团公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 29 图表目录图表目录 图表 1 2019 年公司总营收 33.94 亿元，YoY+25.0% . 5 图表 2 2019 年公司归母净利润 4.02 亿元，YoY+61.5% . 5 图表 3 垒知集团单季度期间费用情况 . 5 图表 4 垒知集团单季度毛利率与净利率 . 5 图表 5 垒知集团历年外加剂产品单价 . 6 图表 6 垒知集团历年外加剂销量及增速 . 6 图表 7 垒知集团拟非公开发行募集资金用途 . 6 图表 8 历年全国商品混凝土历年产

11、量 . 7 图表 9 历年全国外加剂销量及增速 . 7 图表 10 外加剂销量与商品混凝土产量相关度大. 7 图表 11 减水剂占外加剂总产量的 67% . 7 图表 12 各地区化工行业退城入园期限在 2020 年-2025 年 . 8 图表 13 外加剂企业的类型 . 9 图表 14 机制骨料占砂石骨料总供应比重超 8 成 . 10 图表 15 外加剂在混凝土中成本占比小 . 10 图表 16 中央及地方政府支持机制砂发展的政策. 10 图表 17 垒知集团应收账款及票据占营收比重有所下降 . 11 图表 18 龙头企业应收账款周转天数下行 . 11 图表 19 混凝土外加剂行业销售模式

12、. 12 图表 20 外加剂行业集中度逐步提升 . 12 图表 21 三家龙头上市企业外加剂收入及复合增速 . 12 图表 22 中国混凝土外加剂企业 TOP10 及市占率 . 13 图表 23 公司“先市场后产能”战略驱动外加剂营收快速增长 . 14 图表 24 垒知集团近十年通过并购和自建生产基地实现全国产能布局 . 14 图表 25 2018 年垒知集团在各区域销售额 . 15 图表 26 垒知集团在各区域的产能布局 . 15 图表 27 2018 年全国各地区外加剂市场规模占比（估算） . 15 图表 28 垒知集团分区域营收(单位：百万元) . 15 图表 29 垒知集团在建产能 .

13、 16 图表 30 垒知集团外加剂生产基地率先实现全国化布局 . 16 图表 31 苏博特分区域营收（单位：百万元） . 17 图表 32 红墙股份分区域营收（单位：百万元）. 17 图表 33 苏博特合成产能主要集中在江苏和天津，上市后开始向全国扩张 . 17 图表 34 红墙股份合成产能主要集中在广东和广西省 . 18 图表 35 三家公司销量费用率. 18 垒知集团公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 29 图表 36 三家公司外加剂吨运费(单位：元/吨) . 18 图表 37 2019 年垒知各地区市占率与相应的 CR3 市占率对比 . 19 图表 38 2018 年全国商品

14、混凝土产量 TOP18 及垒知集团覆盖区域 . 20 图表 39 目前三大龙头上市公司外加剂生产基地重合度较小 . 20 图表 40 减水剂上下游产业链. 21 图表 41 红墙股份聚羧酸减水剂成本结构 . 22 图表 42 聚羧酸减水剂逐渐替代奈系减水剂 . 22 图表 43 全国聚羧酸减水剂单体产能格局 . 22 图表 44 国内聚羧酸减水剂单体产能和产量 . 22 图表 45 聚醚单体价格与环氧乙烷价格相关度高. 23 图表 46 奥克与科隆毛利率一般在 10%-14% . 23 图表 47 中国环氧乙烷产能及产量 . 23 图表 48 2018 年全国环氧乙烷产能格局 . 23 图表

15、49 环氧乙烷与乙二醇价格（单位：元/吨）. 24 图表 50 未来 2 年我国环氧乙烷新增产能 . 24 图表 51 原油价格暴跌带动乙烯价格下跌 . 24 图表 52 乙烯价格下跌带动环氧乙烷价格下行 . 24 图表 53 垒知集团外加剂价格与成本变化 . 25 图表 54 垒知集团毛利率 2017 年后逐步上升 . 25 图表 55 公司历年吨毛利与吨成本 . 25 图表 56 减水剂企业毛利率与环氧乙烷价格反向波动 . 26 图表 57 公司外加剂收入预测. 26 图表 58 公司盈利预测 . 27 垒知集团公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 29 一、一、 公司公司外加剂

16、外加剂业务业务持续向好持续向好，拟拟定增扩产提升市占率定增扩产提升市占率 1.1 公司公司外加剂业务外加剂业务向好，二季度将重回增长轨道向好，二季度将重回增长轨道 2019 年垒知集团外加剂业务表现靓丽。2019 年公司营业总收入达 33.94 亿元，归母净利达 4.02 亿 元，同比分别增长 25.0%、61.5%，其中外加剂业务收入达 23.66 亿元，同比增长 21.4%，毛利润 达 7.2 亿，同比增长 58.7%。公司外加剂销量达 117 万吨，同比增长 23.2%，若按含固量折算，外 加剂销量同比增长约 30%。2019 年上游环氧乙烷均价同比下跌 25%，公司外加剂销售均价仅小幅

17、 下跌 1.5%至 2022 元/吨。 由于新冠疫情的冲击，一季度全国经济按下暂停键，公司 2020Q1 收入与归母净利润分别为 4.53 亿 元、0.53 亿元，同比下滑 25.2%、40.8%，毛利率与净利率分别为 28.78%、11.88%，环比 4Q19 分别增加 0.2pct、2.8pct。二季度全国复工复产基本恢复，我们认为公司业绩将重回增长轨道。 图表图表1 2019 年年公司公司总总营收营收 33.94 亿元，亿元，YoY+25.0% 图表图表2 2019 年年公司公司归母净利归母净利润润 4.02 亿元，亿元， YoY+61.5% 资料来源： wind、平安证券研究所 资料来

18、源： wind、平安证券研究所 图表图表3 垒知集团垒知集团单季度单季度期间费用情况期间费用情况 图表图表4 垒知垒知集团集团单季度毛利率与净利率单季度毛利率与净利率 资料来源： wind、平安证券研究所 资料来源： wind、平安证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 垒知集团：营业收入（百万元）增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 垒知集团：净利润（百万元）增速 0% 5% 10% 15% 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13

19、 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 销售费用率:单季管理费用率:单季 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 毛利率:单季净利率:单季 垒知集团公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 29 图表图表5 垒知集团垒知集团历年历年外加剂外加剂产品单价产品单价 图表图表6 垒知垒知集团历年集团历年外加剂销量外加剂销量及增速及增速 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 资料来源： 公司公告、平安证券研究所

20、 1.2 公司公司拟拟定增扩产能定增扩产能，继续继续提升市场份额提升市场份额 垒知集团外加剂业务持续向好，为践行“跨区域、跨领域”发展战略，继续提升市场份额，完成公 司三年发展目标，2020-2022 年净利润复合增长率不低于 25%。公司 4 月发布公告，拟非公开发行 募集资金总额不超过 44,000 万元（含本数） ，扣除发行费用后将用于以下项目： 图表图表7 垒知集团拟垒知集团拟非公开发行募集非公开发行募集资金用途资金用途 序号 实施主体 项目名称 项目总投资额 （万元） 拟投入募集资金金额 （万元） 1 重庆建研科之杰建 材有限公司 重庆年产 26 万吨高性能 混凝土外加剂建设项目 1

21、0,000 6,900 2 云南科之杰新材料 有限公司 云南年产 28 万吨高性能 混凝土外加剂建设项目 32,986 8,600 建设项目小计 42,986 15,500 3 补充外加剂业务流动资金 28,500 28,500 合计 71,486 44,000 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 员工持股计划绑定公司管理层及员工，共享企业高增长。此次非公开募集 4.4 亿金额中，公司控股 股东蔡永太、公司董事兼常务副总经理麻秀星、公司第一期员工持股计划认购金额分别为 1 亿元、 4000 万元、 3000 万元。 员工持股计划的参与对象包括董事 （不含独立董事） 、 监事、 高级管理人员、

22、 公司及子公司中层管理人员和骨干员工。员工持股计划认购的本次定增的股票 36 个月内不得转让， 其他特定对象 18 个月内不得转让。 1400 1600 1800 2000 2200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 垒知集团外加剂价格（元/吨） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 外加剂销量(万吨)增速 垒知集团公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 29 二、二、 环保等因素提升行业集中度环保等因素提升行业集中度，龙头企业长期受益龙头企业长期受益 2.1 基建托底经济，基建托底经济，外加剂行业需求外加剂行业

23、需求将将保持保持基本基本稳定稳定 基建托底经济，混凝土需求保持基本稳定。外加剂下游客户主要是商品混凝土搅拌站、预制构件生 产企业和大型基建工程的建筑施工企业（自建混凝土搅拌站） ，其中商品混凝土搅拌站主要供货给市 政工程、房地产等。因此外加剂需求量与基础设施建设和房地产开发建设密切相关。据中国混凝土 网统计，2019 年我国商品混凝土总产量为 25.5 亿立方米，同比增长 0.1%。受疫情影响，今年一季 度投资增速大幅下滑，但随着财政政策发力，基建将托底经济，今年混凝土需求将保持基本平稳。 外加剂市场规模外加剂市场规模超超 500 亿亿。根据外加剂协会统计，2017 年我国混凝土外加剂产量 1

24、399 万吨（其中 三代聚羧酸减水剂按照 20%含固量折算） ，同比增长 1.4%，其中规模最大的是减水剂，占外加剂总 产量的 67%，整体外加剂产值 478.6 亿元。2019 年混凝土产量较 2017 年增长 10.9%,因此我们预 计目前外加剂行业整体规模超 500 亿。 图表图表8 历年全国商品混凝土历年产量历年全国商品混凝土历年产量 图表图表9 历年历年全国全国外加剂销量及增速外加剂销量及增速 资料来源：中国混凝土网、平安证券研究所 资料来源：中国混凝土网、平安证券研究所 图表图表10 外加剂外加剂销量销量与商品混凝土与商品混凝土产产量相关度量相关度大大 图表图表11 减水剂减水剂占

25、外加剂总产量的占外加剂总产量的 67% 资料来源：中国建材联合会混凝土外加剂分会、中国混凝土网、平安证 券研究所 资料来源： 我国混凝土外加剂行业最新研发进展和市场动态 、平安证 券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 0 10 20 30 全国商品混凝土产量（亿立方米） 同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2007200920017 外加剂销量（万吨）同比增速 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 y = 51.427x + 184.84 0 200 400 600 8

26、00 1,000 1,200 1,400 1,600 051015202530 外加剂销量（万吨） 商品混凝土产量（亿立方米） 0 500 1000 1500 20017 功能性外加剂产量（万吨） 减水剂产量（万吨） 垒知集团公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 29 2.2 环保等环保等因素因素推动推动行业行业集中度提升，外加剂龙头集中度提升，外加剂龙头将长期受益将长期受益 外加剂行业集中度加速提升，龙头外加剂行业集中度加速提升，龙头将将长期受益长期受益。随着“供给侧改革”的持续推进，2017 年下半年以 来外加剂小企业不断被淘汰，行业集中度加速提升，公司作为

27、龙头企业将长期受益。我们认为外加 剂行业集中度提升的主要原因有以下四点： 1） 从行业供给看，环保趋严叠加“退城入园”加速小企业出清，龙头企业积极扩充产能抢占市场 份额。 2） 从企业资金实力来看，因外加剂行业有一定的账期，对企业营运资金要求较高。此次疫情也加 快了资金紧张的小企业退出。 3） 从外加剂服务需求看，因用砂石骨料中的机制骨料代替河砂，混凝土原材料改变后增大了对外 加剂配方服务需求，而小企业技术水平难以为客户提供定制化服务。 4） 在工程质量标准提升的大背景下，下游大型工程客户逐步实施集中采购，行业资质认证与渠道 门槛大幅抬升，利好龙头企业抢占市场份额。 “退城入园退城入园”将持续

28、”将持续 5 年左右年左右，小企业出清今年，小企业出清今年或或迎来高峰迎来高峰 自 2017 年以来，国家对精细化工行业的环保要求进一步提高。2017 年国务院出台关于推进城镇 人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造指导意见 ，随后国家多个部委、地方政府相继出台“化工 产品退城入园” 政策， 并明确了 2020 年现有位于城镇内人口密集区域的危化品生产企业全部启动搬 迁改造。到 2020 年底，大部分省市的化工企业将完成退城入园的搬迁工作，部分省市的企业将最晚 于 2025 年完成搬迁。 这一轮化工行业调整力度非常之大。据涂料采购网不完全统计，截止 2018 年底，化工大省江苏的化 工企业数量共

29、计 7400 多家，在此之前，江苏已经关闭 7000 家左右。按照江苏省化工行业整治提 升方案(征求意见稿)的要求，江苏最终只保留 1000 家化工企业，未来仍有 6000 多家化工企业被 关闭，山东省有各类化工园区 199 个，全省公告的化工企业有 9069 家，根据山东省政府的要求， 有 50%的化工园区正在关闭或将要关闭。 2016 年我国外加剂企业数量达 6000 多家，其中具备化学合成能力的生产企业仅 500 多家，其余均 为外购母液进行复配的小企业。由于外加剂生产过程中通常伴随着废水、废气和部分固废等，部分 小企业存在环评手续不合格、生产过程环保排放不达标等现象，环保趋严叠加“退城

30、入园”的大背 景下， 外加剂行业开启了整合序幕， 或将导致今年小企业出清迎来高峰， 整个过程将持续 5 年左右。 图表图表12 各各地区化工行业退城入园期限在地区化工行业退城入园期限在 2020 年年-2025 年年 时间 部门 法规名称 主要内容 2017.01 国务院 办公厅 安全生产“十三五”规划 实施危险化学品和化工企业生产、仓储安全搬迁，到 2020 年现有 人口密集区危险化工企业全部启动搬迁 2017.09 国务院 办公厅 关于推进城镇人口密集区危险化 学品生产企业搬迁改造指导意见 要求中小企业和存在重大风险隐患的大型企业 2018 年底前全部 启动搬迁， 2020 年底前完成；

31、特大型企业 2020 年底前启动， 2025 年底前完成 2019.4 江苏 化工行业整治方案意见稿 全省到 2020 年化工企业减少到 2000 家， 2022 年不超过 1000 家。 化工园区减少到 20 家。 垒知集团公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 29 2019.1 河南 关于推进城市建成区内重污染工业 企业搬迁改造的指导意见 退城入园企业 2019 年前启动搬迁工作，中小型企业 2022 年年底 前完成，大型和特大型企业 2025 年年底前完成。 2018.5 山东 山东省贯彻落实中央环境保护督 察组督察反馈意见整改方案 中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业 20

32、18 年底前启动搬 迁改造，2020 年底前完成；其他大型企业和特大型企业 2020 年 底前启动搬迁改造，2025 年底前完成关停或搬迁工作。 2019.3 河北 河北省化工行业安全生产整治攻 坚行动方案 2020 年 12 月前，对全省化工行业和园区安全生产进行提升改造， 列入搬迁改造企业必须按时完成，列入关停名单的全部关停到位。 2019.5 江苏 江苏省化工产业安全环保整治提 升方案 2020 年底， 江苏省化工生产企业数量减少到 2000 家， 到 2022 年， 全省化工生产企业数量不超过 1000 家；在这两年的时间里，还将 关闭 5000 余家化工企业。 2018.12 湖北 关于印发湖北省沿江化工企业关 改搬转任务清单的通知 2020 年底前，全省将完成关改搬转化企 345 家，占整体数量的 72%，2025 年底前完成剩余的化企 133 家。 2018.1 广东 广东省城镇人口密集区危险化学 品生产企业搬迁改造实施方案 中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业 2018 年底前全部启动 搬迁改