1、1医改回归医疗本源，成长、赛道两手抓2022年医药投资策略证券研究报告行业年度投资策略报告医药生物2022年1月2核心观点自2015年药审改革以来，医药板块出现波澜壮阔行情。尽管2018年后出现仿制药集采、器械集采、疫情影响等因素，医药指数阶段性有所调整，但医药兼具制造、科技与消费多重属性，仍螺旋式上升。2022年-2024年DRG/DIP支付方式改革全面推广，非规范医保支出将会退出历史舞台，但支付方式组织改革并不能简单理解为控费；随着付费方式改革，对药品及耗材提出新要求：要么成本最小化、要么临床价值最大化。新冠疫苗接种及新冠防疫主要用医保存量资金及地方财政或个人自付，对医保影响有限。2022

2、年医药板块将会如何演绎？我们认为，持续多年的医药分化走势可能有所修正，对赛道选择可能有所弱化，但仍很重要：CXO、医疗服务、上游设备和耗材领域景气度依然很高，而估值偏低的中药、原料药等板块出现边际变化，也会有较好的投资机会；只要估值和增速匹配度合理，政策压力不明显，股价多会有显著超额收益。从具体子行业看，以CXO、原料药、生命科学服务等医疗器械为代表的高端制造是2022年医药投资最为确定的子版块，景气度高、进口替代空间较为广阔；以创新药、新型疫苗为代表的科技创新企业由于国内政策频出加海外市场不确定性，在21年下半年出现较深调整，2022年随着政策预期的稳定以及创新研发的推进，预计股价将迎来修复

3、；以家用医疗器械、医疗服务、中药消费品为代表的的医药消费不受政策影响，长坡厚雪，适合机构重配。2022年重点推荐八支个股：百诚医药、司太立、药石科技、九洲药业、凯莱英、药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药。年重点推荐八支个股：百诚医药、司太立、药石科技、九洲药业、凯莱英、药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药。【具体配置思路【具体配置思路】中药领域，推荐片仔癀，建议关注太极集团、同仁堂等原料药领域：推荐同和药业、司太立，建议关注普洛药业、天宇股份等创新药产业链及创新药领域：推荐九洲药业、药明康德、凯莱英、恒瑞医药等，建议关注博腾股份BIOTECH类创新药：推荐诺诚健华、荣昌生物、康宁杰瑞等，建议关注信达生物、科

4、济药业、和黄医药疫苗领域：推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物等生长激素领域：推荐长春高新、安科生物等医疗服务领域：推荐爱尔眼科、通策医疗、信邦制药、锦欣生殖等，建议关注三星医疗、海吉亚医美领域：推荐爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科等医疗器械领域：推荐鱼跃医疗、海泰新光、迈瑞医疗等血制品领域：推荐天坛生物，建议关注博雅生物【风险提示风险提示】药品和耗材降价超预期风险；医改政策执行低于预期风险；药物研发进度不及预期，药物研发失败风险，创新药及企业出海政策风险，集采风险，新冠疫情防控不及预期；3核心观点，东吴证券研究所市值为2022年1月13日收盘数据。同仁堂、博腾股份、普洛药业、信达生物、和黄医

5、药盈利预测为Wind一致预期，其余为东吴证券研究所内部预测注：除特别标明外，文中行情/财务/业务数据货币单位均为人民币，港币兑人民币汇率采用0.82计算证券代码证券代码公司名称公司名称领域领域市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E300760.SZ迈瑞医疗医疗器械3,93366.5881.9899.02119.0559484033603259.SH药明康德创新药产业链3,42429.6049.1358.6774.470276.SH恒瑞医药创新药3,03763.2

6、870.0078.1795.3848433932600436.SH片仔癀中药2,35316.7220.4225.0930.0900015.SZ爱尔眼科医疗服务1,95117.2423.5830.1439.590122.SZ智飞生物生物制品1,83033.0145.1858.7073.73392.SH万泰生物生物制品1,2726.7711.9821.4333.0500661.SZ长春高新生物制品1,06130.4742.2653.8265.4635252016002821.SZ凯莱英创新药产业链9447.22

7、11.1717.8120.240085.SH同仁堂中药65710.3112.3514.5017.0264534539300601.SZ康泰生物生物制品6326.799.8419.9429.30763.SH通策医疗医疗服务5594.937.389.7512.9501.HK信达生物创新药510-9.98-13.47-8.15-2.13NANANANA300363.SZ博腾股份创新药产业链4423.244.807.379.603456.SH九洲药业创新药产业链4253.816.548.3510.801126551

8、39600161.SH天坛生物生物制品4156.397.649.3611.40739.SZ普洛药业原料药3768.1710.6013.7117.813.HK和黄医药创新药369-8.00-16.50-19.90-16.60NANANANA002223.SZ鱼跃医疗医疗器械34117.5915.0816.0619.68192321174核心观点注：除特别标明外，文中行情/财务/业务数据货币单位均为人民币，港币兑人民币汇率采用0.82计算证券代码证券代码公司名称公司名称领域领域市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE2020

9、A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E300558.SZ贝达药业创新药3186.065.788.0611.82636648326078.HK海吉亚医疗服务3041.704.125.928.2395.HK荣昌生物-B创新药298-6.98-6.57-4.68-1.20NANANANA300725.SZ药石科技创新药产业链2321.845.264.526.2851.HK锦欣生殖医疗服务2192.523.426.528.48709.SZ安科生物生物制品2173.595.226.497.95604233

10、27601567.SH三星医疗医疗服务2059.568.049.6111.8724252117300294.SZ博雅生物生物制品1962.604.235.226.4375463831300702.SZ天宇股份原料药1826.673.605.847.72255131249969.HK诺诚健华-B创新药174-4.64-4.65-4.26NANANANANA002390.SZ信邦制药医疗服务1511.742.813.184.3787544735603520.SH司太立原料药1412.393.455.547.24664.SH太极集团中药1190.662.094.837.4318

11、05725162171.HK科济药业-B创新药118-10.60-7.40-7.80-8.10NANANANA9966.HK康宁杰瑞制药-B创新药98-4.28-5.30-4.18NANANANANA301096.SZ百诚医药创新药产业链940.571.051.953.078677.SH海泰新光医疗器械780.961.241.692.20836.SZ同和药业创新药460.700.881.512.6141523018资料来源：Wind，东吴证券研究所市值为2022年1月13日收盘数据。海吉亚、三星医疗、博雅生物、天宇股份、太极集团、科济药业-B盈利预测

12、为Wind一致预期，其余为东吴证券5目录一、2021年医药行情回顾和行业概况二、制药产业政策：战略购买驱动，产业转型升级，药物研发创新三、特色原料药：量价齐升，转型道路清晰四、CXO：高景气持续，看好一体化、业绩提速和细分领域龙头五、科研服务产业链：景气度高，进口替代正当时六、创新药：从需求端出发，寻找卖得出去的创新药七、医疗器械：关注新基建下的投资机会，重视新技术赛道八、医疗服务：政策与疫情推动医疗体系变革，寻找医疗服务结构性机会九、风险提示6一、2021年医药行情回顾和行业概况7医药行业回顾表现2021年医药指数相对沪深300走势2021年医药个股涨跌幅排名2021年医药子行业二级市场涨跌

13、幅2021年1月1日至12月31日，申万医药指数下跌5.65%，跑赢沪深300指数0.57个百分点。2021年1月1日至12月31日，原料药涨幅最大为34.0%，主要系转型CXO个股表现出色，其次为中药（+31.7%），避险和政策鼓励下年底表现出色；医药商业板块跌幅最大为-21.3%，主要系药店调整较多，其次是化学制剂（-20.3%），主要系龙头恒瑞等跌幅较大。2021年1月1日至12月31日医药上市公司中涨幅最大分别为九安医疗（+441%）、森萱医药（+297%）、拱东医疗（+232%），跌幅最大分别为康泰医学（-65%）、康弘药业（-58%）、康众医疗（-55%）。 医药二级市场表现8医药

14、行业回顾表现申万一级行业市盈率比较（TTM整体法，剔除负值）申万医药市盈率与A股溢价率申万医药市盈率历史变化趋势横向看：医药行业PE（TTM）为34倍，在申万一级行业中排名第9。纵向看：过去10年医药行业PE最高73倍，最低23倍，平均值38倍，目前医药行业PE低于历史平均估值。医药行业相对于全部A股估值溢价率为99%，2021年1月1日至12月31日表现为溢价率有所下降。结构上来看，医药内部估值分化较大，景气度较高的CXO、上游设备耗材、医疗服务等经过调整后估值依然不算便宜，而估值较低的医药商业、仿制药、中药等存在一定的瑕疵。除指数外，个股选择显得十分重要。 医药行业市盈率和溢价率9医药行业

15、回顾表现申万医药子行业市盈率比较（TTM整体法）申万医药子行股业相对A的溢价率申万医药各子行业市盈率历史变化趋势横向看，截至2021年12月31日，医药各子板块的市盈率中，医疗服务（68倍）、化学原料药（47倍）和化学制剂（35倍）的市盈率最高，生物制品（34倍）、中药（34倍）、医疗器械（27倍）、和医药商业（16倍）的市盈率最低。纵向看，化学原料药市盈率上升（+30%），中药市盈率上升（11%），其余各子板块的市盈率有所回落，相对全部A股的溢价率变化趋势出现分化。 医药各子行业市盈率和溢价率10医药行业回顾表现医药股占A股总市值比重2012-2021年期间医药公募基金成立数量公募基金A股重

16、仓医药行业比重截止2021年12月31日，A股医药行业总市值约8.5万亿元，占全部A股的市值比例从2011年的4.4%提升至8.8%，但较2021年7月初的10.6%有所回落。2021年三季度公募基金重仓医药行业的比例为13.25%，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为10.15%，环比有所下降，远低于2014峰值持仓比例20%。2021年1月1日至12月31日新成立医疗主题基金30只，略超2020年新成立医疗主题基金数量。 医药行业占A股市值比重回落，公募基金持仓比重下降11医药行业回顾表现 医药制造业数据2021年大幅提速国家统计局规模以上医药制造业数据：截至到2021年11月，累计

17、实现营业收入26094.6亿元，较去年同期相比增长18.6%，2019-2021年复合增长率为9.92%，实现利润总额5403.5亿元，较去年同期相比增长71.8%，2019-2021年复合增长率为37.9%，表明医药制造业已从疫情影响中走出，实现高增长。医药制药业营业收入累计同比增速医药制造业利润总额累计同比增速数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所12医药行业回顾表现2020和2021年CDE申报受理情况（个）2017-2021年NMPA批准国产创新药数量2021年CDE申报受理分类占比截止2021年12月31日，CDE审评中心受理11,595个受理号，其中化

18、药受理8,075个，生物制品1,990个，中药1,339个。 与2020年相比，总受理号略有增加，其中中药申报受理号增长最为显著，与2020年相比增长179%。按照受理分类来看，以补充申请为主，其次为临床申请和生产申请。截止2021年12月31日，NMPA批准45款国产创新药上市，包括化药16款，生物制品19款，中药10款。国产新药上市数量创历年之最，相比2020年增长1倍多。 2021年药物审评情况(CDE)13二、制药产业政策：战略购买驱动，产业转型升级，药物研发创新14，东吴证券研究所整理传承创新发展中医药是新时代中国特色社会主义事业的重要内容，是中华民族伟大复兴的大事。国家对中医药的定

19、位和支持中药政策：传承创新，中西结合，发挥特色部门时间文件名称主要内容国务院2016年02月中医药发展战略规划纲要（20162030年）继承、发展好中医药，到2030年，中医药服务领域实现全覆盖，在治未病、重大疾病治疗协同、康复中发挥重要作用；形成百万中医师、千万职业技能人员的队伍。2016年12月中华人民共和国中医药法继承和弘扬中医药，保障和促进中医药事业发展，发挥中医药优势，促进中西医结合。2019年10月关于促进中医药传承创新发展的意见传承创新发展中医药，到2022年：1）实现县办中医医疗机构全覆盖；2）彰显中医药在骨伤、肛肠、儿科、妇科等专科的优势；3）强化中医药的疾病预防、康复作用；

20、4）改革中药注册管理，加快中药新药审批；5）完善中医药价格和医保政策。2021年02月关于加快中医药特色发展的若干政策措施发挥中医药特色优势，1）夯实中医药人才基础；2）中药新药进入快速审评审批通道；3）对符合条件的中药豁免非临床安全性研究及部分临床试验，建立中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”的审评体系；4）创新中西医结合医疗模式；5）健全中西医协同疫病防治机制；6）支持中医医疗服务项目纳入医保支付范围。药监局2020年12月关于促进中药传承创新发展的实施意见改革中药审评机制，1）根据中医药特点评估临床价值；2）推动古代经典名方制剂研制；3）鼓励医院制剂向中药新药转化；4）鼓励二次开发已

21、上市中药品种；5）不再仅以物质基础作为注册类别的依据；6）构建“三结合”的审评证据体系；7）对有临床价值的中药实行优先审评审批。医保局2021年12月关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见医保支持中医药发展，1）将中医医药机构纳入医保定点，将“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围；2）简化中医新技术新增价格项目审核程序；3）中药饮片在医院销售可顺加高至25%；4）将中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录；5）鼓励各地将中医技术纳入医保支付范围；6）中医医疗服务项目可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费。15，东吴证券研究所整理科技创新、医保谈判、支付方式、商业保险、审评审批

22、和带量采购，六类政策将在十四五时期深刻影响制药行业的发展。制药产业相关政策的导向政策环境：制造强国，创新驱动，战略购买制 药行 业医保目录商业保险审评审批支付方式带量采购“十四五”规划高质量策略国际化策略颠覆性创新短期中期长期坚持创新驱动发展战略，深入实施制造强国战略鼓励临床价值、经济性鼓励临床价值、成本适宜；反对不合理用药、高价低值药鼓励创新药品和技术鼓励临床急需、临床价值、高质量、研发创新、国际化支持质量、效果和供应；反对药价虚高、低质量重复投资策略16类别主要指标2025年制造强国制造升级 深入实施制造强国，经济发展的着力点，包括重大传染性疾病所需疫苗，开发治疗恶性肿瘤、心脑血管等疾病特

23、效药发展新兴 培育战略新兴产业，生物医药等十余兴产业增加值占GDP比重17%（2019年占比约为13%），打造10个世界级产业集群科技创新国家战略 坚持创新驱动发展，将科技自立自强作为国家发展的战略支撑，科技创新将重点面向经济主战场和人民生命健康专利数量 2020年 vs 2025年：6.1件 vs 12件（每万人）科技攻关 生物技术（基因技术、抗体药物、生物药、创新疫苗、体外诊断等），临床医学（发病机制、健康干预、疾病防治技术）药物研发 以临床价值为导向开展临床试验，非最优的对照药无法证明试验药物的价值医疗保障卫生支出 2020年 vs 2025年：27.7% vs 27%（个人卫生支出/卫

24、生总费用）商业保险 商业健康险规模达2万亿（2021年约为8千亿），逐渐纳入创新药物和技术支付方式 构建管用高效的支付机制，提高基金使用效能，按疾病诊断分组和按病种付费/住院费用达70%（2021年30 DRG+71 DIP试点）医保目录 完善药品目录调整机制，将临床价值高、患者获益明显、经济性优良产品纳入，提高谈判药可及性带量采购 药品集中带量采购数量500个（截至2022年1月，已覆盖234个品种），东吴证券研究所整理临床价值、高质量发展和科技创新为十四五时期制药产业发展的主旋律，支付结构的调整将驱动产业转型、升级。2021年是十四五开局之年，先后发布中华人民共和国国民经济和社会发展第十四

25、个五年规划和2035年远景目标纲要“十四五”全民医疗保障规划等文件，绘制了医药卫生事业和生物医药产业的远景蓝图。政策环境：制造强国，创新驱动，战略购买“十四五”规划对制药产业的定位1721,032 24,846 1%2%0%10%20%30%40%50%06,00012,00018,00024,00030,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020基本医保基金支出（亿元）基本医保基金筹资（亿元）YoYYoY（医保）1,015,986 3%0%5%10%15%20%25%0200,000400,000600,000

26、800,0001,000,0001,200,000200920000192020国内生产总值（GDP, 亿元）YoY国内经济受疫情影响，医保筹支的增速放缓。医保基金绑定经济发展，在经济增长放缓的背景下，医保筹资和支出增速连续三年下滑，基金将加强管理，提高效率，追求效能。基金加强精细化管理，产业面向高质量发展。医保为制药行业最大、单一支付方，医保战略购买推动制药产业供给侧改革，产业的发展面向“高质量发展、精耕细作、价值导向”，寻求构性机会是关键，创新和国际化将引领第二增长曲线。医保基金：基金面向提质增效，产业加快转型升级国内生产总

27、值情况医保基金的筹资、支出情况18国谈价格为内在价值和市场价格互相匹配。我国以内部参考定价为主，即参考国内相同、相似或治疗等效的药品的价格，以确定药品价格或报销幅度。五个维度全面评价产品价值。1）安全性是前提；2）有效性的评估主要通过临床试验数据；3）经济性的评估主要采用药物经济学证据；4）创新性可为产品争取一定溢价空间；5）有重大临床和公卫价值的药物也会被特别关注，如新冠疫苗和治疗药物。公平性创新性有效性经济性安全性标准：与对照药的效果比较证据：临床试验和真实世界数据、指南推荐、审评报告标准：与参照药的成本比较证据：成本效益分析、预算影响分析、治疗成本等标准：机制和应用创新证据：加快上市程序

28、、国家科技专项、临床急需境外新药名单、鼓励仿制药品目录等标准：不良反应发生情况证据：临床试验和真实世界数据标准：对疾病、公卫、保基本、补短板、临床管理的价值证据：流行病学和相关文献医保支付：药品目录常态调整，提高创新转化动能参照药物谈判药物CEA、BIA医保底价销售预期基金测算最低降幅医保谈判（专家引导）医保支付价 指南推荐 临床常用 双方沟通产品价值制药药企医保局博弈竞争格局 制度定位 临床价值与共识参照药比较，经过专家的引导，最终形成谈判价格国谈药物的价格形成机制评价维度、标准和材料19医保对创新药物的支持具有稳定性、持续性。2016-2021年，医保药品目录已经连续6年开展谈判，纳入药物

29、的数量分别为3、36、17、97、119和94，共计纳入366个创新药。创新药获批上市联动目录准入，准入速度和放量速度齐增长。创新药获批上市的同年，即可进入医保目录，新获批上市创新药实现快速商业化。例如，信迪利单抗创造三年销售额50亿元的商业创举。3940%15%30%45%60%75%025507501920202021谈判成功平均降幅 %3.42017年国谈药品销售额（亿元）10.1622.921.7201920202021Q3信迪利单抗销售额（亿元）医药魔方、公司官网，东吴证券研

30、究所整理医保支付：药品目录常态调整，提高创新转化动能历年医保药品谈判情况药品准入医保目录后的销售额变化20急性住院病例DRG/DIP病组病组权重/分值病组总费率/点值=支付额度结余/超支医生、基金管理者谈判结算区域医院体系实际/预测医保总额预算 总额控制 结余留用 超支分担谈判协商系数调整DRG/DIP是运作机制复杂、涉及多方利益的系统工程。改革后的最大变化为医保和医院的结算方式，支付单元由项目、病种逐渐调整为病组，管理精细度提高。运作过程一般包括6个步骤：制定预算、病例入组、确定病组权重/分值、确定病组费率/点值、年度结算、谈判协商。DRG为预付制度，DIP为后付制度。DRG会预付医疗费用，

31、结算原则为“总额控制、结余留用、超支分担”，将倒逼医院控制成本，引导机构合理诊疗，最大兑现临床价值。进而，巩固高价值、低价格药物的临床地位，辅助用药和高价药或受影响。国谈品种按项目付费，政策免疫。医保局，东吴证券研究所整理支付方式：引导资源合理配置，战略支付临床价值DRG/DIP的运作流程和机制药品类型产品特点正面影响负面影响优质仿制药疗效明确价格优良高值创新药效果优异价格较高过期原研药疗效明确易被替代辅助用药疗效不明价格较高国谈药品政策叠加，医保支持，单独支付DRG/DIP对药物的影响21三年集采影响巨大，“低质量重复”药品市场缩水。六批集采平均降幅超50%，共纳入234种药品，涉及金额23

32、70亿元，占公立医疗机构化学药品采购金额约30%。到2025年，至少还有266种药品将被纳入带量采购。高质量发展是方向，高端制剂、首仿和创新或有机会。带量采购改革提高制药产业的集中度，头部药企将转移研发重心至高端制剂、首仿、难仿和创新药，行业转型升级，药品质量水平将进一步提升。东吴证券研究所整理带量采购：去除低质量重复，加速高质量创造25325545611626653%0%15%30%45%60%75%0600中选品种平均降幅（%）集采现状产业影响1-6批集采涉及金额-2370亿元竞价规则趋于稳定-1.8倍；50%降幅； 0.1元/单位预计采购数量-500个品种申报资格-

33、 仿制药质量和疗效一致性评价采购原则- 应采尽采，逐步覆盖国内上市的临床必需、质量可靠的各类药品行业集中度 低质量重复 研发重心转向首仿、难仿、创新腾笼换鸟医保支持创新历年国家带量采购情况带量采购对产业的影响228,173 20,000 0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,000商业健康险筹资（亿元）YoY（商保）2.5商保迎来爆发增长期，支持药品研发和创新。医保控费、个人降负、产业创新，多方期待商保成长承担。根据银保监会等13部门关于促进社会服务领域商业保险发展的意见，预计2025年商保筹资规模将达到2万亿元，与医保基金的体量相当（2020年医保

34、筹资2.4万亿），仍有2-3倍增长空间，将逐渐纳入创新药物、技术。12,164 13,338 14,875 16,663 18,490 20,055 9,312 10,767 14,422 17,822 20,854 21,032 763 1,001 1,295 1,744 2,351 2,921 0%20%40%60%80%100%2001820192020个人卫生支出（亿元）基本医保基金支出（亿元）商业健康险支出（亿元）商业保险：商保迎来爆发增长，助力创新药物可及商业健康险筹资情况国内主要卫生支出及结构23审评审批的速度显著增加。相比于2015年，经过近5年的药审改革

35、，化学和生物药物的临床试验获批时间缩短超80%，2020年的平均时间为3个月。创新药上市数量持续增长。在申报和批准方面，2018-2020年，境内创新药的获批数量分别为9、10和20个，2021年截至12月，批准创新药数量为24个，实现连续4年增长。448528843850192020境内创新药申报境外创新药申报PhIRAD & RDPAC，医药观澜，东吴证券研究所整理25932283201520182020化学生物药-88%-86%审评审批：效率增加、资源优化、国际接轨创新药临床试验申请平均获批时间（月）创新药申报和批准上市情况90192020De

36、c-21境内创新药批准24首创机制药物数量、审评工作人员数量、国际临床试验比例尚有提升空间。& RDPAC，东吴证券研究所整理1 2018-2020年，中国创新药（1.1类和5.1类化药、1类和3类生物制品）和美国创新药（新分子实体和生物疗法产品）的平均每年获批数量；2 2020年美国药审人员仅计入药物评价与研究中心人员，此外，还包括6000人在其他部门；3 统计时间为2019年11月审评审批：效率增加、资源优化、国际接轨中美首创药物和药审人员数量比较1, 2国际多中心临床试验的主要国家参与比例3中国美国美国中国首创机制（First in class）非首创机制5600700501203385

37、15325基于目前国内政策方向和制药行业发展现状，2022年可采取“高质量、国际化、颠覆式创新”三个策略方向，分别寻找短、中、长期，对应未来1-3、3-5、5+年，具有发展前景的公司。投资策略高质量策略方向精耕细作细分领域，具有开发高端剂型、难仿和首仿的优势，或深耕细分领域的公司，建议关注海思科、丽珠医药等。集采消化后的增长，Fast follow创新药仍有机会，可通过医保准入，快速抢占市场和变现。寻找抗风险能力强、销售能力强、研发速度快、管线数量足的制药企业，建议关注恒瑞医药、石药集团。具有成本规模效应，具有成本优势和规模效应的企业，如原料药制剂一体化企业。风险提示药品价格降低的风险国际化进

38、度不及预期临床试验失败的风险国际化策略方向国际市场空间广阔，寻找国际多中心临床试验进展快或具备License out潜力的创新药，建议关注出海先行者。颠覆性创新方向创新技术引领变革， ADC、双抗、mRNA、Protac等技术将引领药物颠覆式创新，重新定义疾病的治疗方案，具备较高的临床价值，建议关注前瞻和差异化布局新技术的企业。26制药产业核心观点制药产业标的盈利预测与估值证券代码证券代码证券名称证券名称市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E600276.SH 恒瑞医药3,03763.28

39、70.0078.1795.3847.743.138.6131.64002653.SZ 海思科2216.373.714.656.2829.659.647.535.2000513.SZ 丽珠集团37417.1519.8723.1627.5022.318.816.113.61093.HK石药集团1,11751.6056.4464.2276.0815.516.114.212.0数据来源：wind，东吴证券研究所，市值为2022年1月13日收盘数据，其中恒瑞医药为东吴证券研究所内部预测，其余均为wind一致预期。注：除特别标明外，文中行情/财务/业务数据货币单位均为人民币，港币兑人民币汇率采用0.82计

40、算27三、特色原料药：量价齐升，转型道路清晰28政策利好，行业集中度持续提升原料药行业总体政策近年来趋严，原辅包关联审评、一致性评价等质控政策的推进，劣质API产能加速出清，原料药行业逐渐回归高质量、高附加值、绿色发展等方向，低端产能出清，集中度提升。2020年工信部、卫健委等四部委联合发布的推动原料药产业绿色发展的指导意见，明确要求到2025年，国内原料药产业结构更加合理采用绿色工艺生产的原料药比重进一步提高。 2021年9月国家发改委、工信部发布关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知，鼓励低碳技术服务绿色生产，包括1）酶催化、电化学、光化学等绿色低碳技术；2）节能环保设备升级。资料来源

41、：政府文件整理，东吴证券研究所整理近年原料药行业相关政策一览发布日期发布单位政策名称主要内容2021.9国家发改委、工信部关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知目标到2025年，开发一批高附加值高成长性品种，突破一批绿色低碳技术装备，培育一批有国际竞争力的领军企业，打造一批有全球影响力的产业集聚区和生产基地。明确了重大装备攻关突破、关联产业分工协作、产业标准体系建设、高水平开放合作等工作要点。2020.1国家市场监督管理总局药品生产监督管谨办法对“原料药”的生产许可、执行质量管浬规范、委托生产、接受检査等做出了相关规定，包括原料药企业实行生产许可等。2019.12工业和信息化部、生态环境部

42、、国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局推动原料药产业绿色发展的指导意见到2025年，产业结构更加合理，采用绿色工艺生产的原料药比重进一歩提高，高端特色原料药市场份额显著提升；产业布局更加优化，原料药基本实现园区化生产，打造一批原料药集中生产基地；技术水平有效提升，突破20项以上绿色关键共性技术。2019.8全国人民代表大会中华人民共和国药品管理法国务院药品监督管理部门在审批药品时，对化学原料药一并审评审批，对相关辅料、直接接触药品的包装材料和容器一并审评，对药品的质量标准、生产工艺、标签和说明书一并核准。2019.1国家发展和改革委员会产业结构调整指导目录（2019年本）鼓励原料药生产节能降

43、耗滅排技术、新型药物制剂技术开发与应用；淘汰环境、职业健康和安全不能达到国家标准的原料药生产装置。2017.02国务院“十三五”国家药品安全规划分期分批对已上市的药品进行质量和疗效一致性评价。2018年底前，完成国家基本药物目录（2012年版）中2007年10月1日前批准上市的289个化学药品仿制药口服固体制剂的一致性评价；鼓励企业对其他已上市品种开展一致性评价。2016.11工信部医药工业发展规划指南巩固化学原料药国际竞争地位，提高精深加工产品出口比重，増加符合先进水平GMP要求的品种数量；提高原料药清洁生产水平。29制造业角度看原料药，中国制造崛起中国原料药行业的本质仍是制造业，因此对原料

44、药行业的分析仍需从制造业角度出发，重点关注中国原料药企业的制造能力以及产能扩张。量：我国原料药出口数量保持稳定增长。随着国际制药生产重心转移和跨国制药企业控制成本，全球化学原料药的生产重心已向发展中国家转移，中印两国承接产业链转移效果显著。根据Clarivate数据，中国在2017年已成为全球第一大原料药生产国与出口国，提供全球约30%的原料药产能。我国2019年原料药出口量和金额分别为1012万吨和337亿美元，同比增速分别为8.8%和12.1%。质：国际规范市场更注重原料药的质量。中国正在技术、产品质量体系和DMF认证等方面快速赶超印度。目前，欧美大量DMF证书流向中印两国，截至2019年

45、，欧洲80%，美洲70%的通用名产能由中印两国提供。中国近几年每年获得的DMF注册号基本保持在100个以上，仅次于印度，在规范市场的API竞争力不断提高。资料来源：中国医药保健品进出口商会，东吴证券研究所2012-2019年中国化学原料药出口情况68228969305020025030035040002004006008002200019原料药出口量（万吨）原料药出口额（亿美元，次坐标）资料来源：博瑞医药招股书，东吴证券研究所2000-2016年美国DMF持有人分布情况30293452

46、3332203623209141623220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0020000192020E2021E2022E2023E2024ETotal Sales at Risk($bn)Expected Sales Lost($bn)Market at Risk(%)（次坐标）制造业角度看原料药，中国制造崛起专利悬崖接踵而来，仿制药发展未来5年催生巨大特色原料药需求2013-2030年间，全球药品中

47、共有1666个化合物专利到期，而根据Evaluate Pharma统计，2020-2024年间，具有到期风险的专利药呈现急剧增加的趋势，合计市场规模达1590亿美元。我们认为，2020-2024年大批世界级畅销专利名药相继到期，为国际通用市场的繁荣提供了强大原动力，进而带动 API需求量持续增加。资料来源：博瑞医药招股书，东吴证券研究所全球面临专利悬崖风险的药品销售额31制造业角度看原料药，中国制造崛起在规范性医药市场，抢仿速度是仿制药企业获取较大销售规模的最重要的因素之一，因此部分原料药企业为了确保自身制剂或合作制剂厂商仿制药品能在第一时间上市销售，会提前6-10年甚至更早开始布局研发，提前

48、1-3年准备产能扩张。过去3年，我们观察到特色原料药企业普遍经历了大规模的扩产，从在建工程与资本性支出两项指标可以看出，中国原料药企业已经正在为迎接仿制药市场规模的爆发做准备。15家原料药企业资本性支出（亿元）不断增长资料来源：wind，东吴证券研究所资料来源：wind，东吴证券研究所15家原料药企业在建工程（亿元）不断增长32制造业角度看原料药，中国制造崛起尤其是2020年以来，奥翔、富祥、天宇、昂利康、仙琚、司太立、博瑞等企业均公布了定增计划，加紧募资，募投项目均为扩大生产，募投产品普遍是处于导入期或快速放量期的品种。原料药公司2020年来增发情况代码公司公告时间项目投资总额（亿元）规划建

49、设期募投项目主要品种影响600880.SH博瑞医药2021.10 5.672.5年吸入剂及其他制剂生产基地拉尼米韦干粉吸入剂 、依维莫司片、地诺孕素片、磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混悬剂、磷酸奥司他韦干糖浆剂年设计产能6,400万片；完成投产后预计年销售收入191,827.86万元，实现净利润19,530.40万元300497.SZ富祥药业2020.12122年富祥生物医药项目、年产616吨那韦中间、900吨巴坦中间体项目4AA（培南共用中间体）和非无菌原料药产品美罗培南、那韦中间体（主要包括氯酮、氯醇和2R-环氧化物）高效培南类抗生素达产后年实现销售收入12.85亿元，年实现净利润2.1

50、2亿元；那韦中间体达产后销售收入达到2.64亿元，年均利润总额为4834万元603229.SH奥翔药业2020.09（修订）4.492年特色原料药及关键医药中间体生产基地建设项目原料药5个：拉坦前列素硝酸酯、非布司他、阿哌沙班、舒更葡糖钠、咪达普利盐酸盐；中间体7个全部达产后可实现销售收入6.47亿元，净利润1.70亿元300702.SZ天宇股份2020.09（修订）10.66“年产3,550吨原料药等项目”、“年产1,000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目”、“年产670吨艾瑞昔布呋喃酮等6个医药中间体技改项目”原料药：甲磺酸达比加群酯、替卡格雷；沙坦主环等、艾瑞昔布呋喃酮等中间体达产