1、证券研究报告持续进化，景气延续2022年1月16日疫苗行业专题报告行业评级：增持诚信 责任 亲和 专业 创新2请参阅附注免责声明01供需共振，我国疫苗行业高景气有望延续2016年以来进口13价肺炎疫苗、HPV疫苗、四价流感疫苗等重磅产品在国内上市且快速放量，驱动国内二类疫苗市场快速增长，相比发达国家，我国疫苗市场在供给和需求端仍有较大发展空间，行业（企业）增量主要来自1）创新重磅品种；2）多联多价升级换代；3）成人苗市场拓展；4）全球市场开拓。目前国产先头企业研发管线步入收获期，2020年以来13价肺炎、HPV等国产重磅品种陆续上市，受益于居民消费能力和疫情教育下预防接种意识提高，国内重磅产品

2、渗透率有望持续提升，随着新冠疫苗出口加速海外市场开拓，未来国内二类苗市场有望保持高景气。0203投资要点（行业评级：增持）持续进化，新技术和新理论推动疫苗产业不断突破回顾百年疫苗研发史，基础科学和技术的进步推动疫苗品种不断推陈出新，全球年销售额达数十亿美元的13价肺炎疫苗、HPV疫苗、重组带状疱疹疫苗等多个重磅品种均为2006年以来获批的创新品种。随着mRNA等革命新技术逐步成熟、免疫学和生物信息学发展提供研发新思路，基于新技术和新理论的新型疫苗迎来巨大发展空间疫苗定位从预防感染走向免疫调节（预防+暴露后预防+治疗），疾病谱从传染病向慢病、肿瘤拓宽，接种对象从儿童为主开拓至成人为主的全生命周期

3、。22年主要变量：重磅品种放量/上市，新冠疫苗挤占效应减弱2022年新冠疫苗对常规疫苗的资源挤占效应逐步减弱，2021年获批的PCV13（康泰）、预防用微卡（智飞）、MCV4（康希诺）有望22年起贡献业绩增量，人二倍体狂苗（康泰）、2价HPV（沃森）等品种有望于2022年获批，带状疱疹疫苗（百克）、金黄色葡萄球菌疫苗（欧林）研发不断推进，维持智飞生物、康泰生物增持评级，受益标的：百克生物、万泰生物、康希诺。3诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明目录/ CONTENTS科技进步推动疫苗行业不断突破1供需共振，国内外差距不断缩小3放眼全球，重磅品种造就疫苗巨头2附录：国内重点公司研发管线

4、新冠疫苗需求有望延续4投资建议54诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明目录/ CONTENTS科技进步推动疫苗行业不断突破1供需共振，国内外差距不断缩小3放眼全球，重磅品种造就疫苗巨头2附录：国内重点公司研发管线新冠疫苗需求有望延续4投资建议5诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明疫苗可预防疾病，具有突出的卫生经济学价值数据来源：医药魔方，OWID，国泰君安证券研究1.1疫苗接种可用于预防传染性疾病乃至其他非传染性疾病（癌症、代谢类疾病等）。自1798年首个疫苗牛痘诞生以来，全球已有超过92种疫苗获批，可用于预防24种病毒、16种细菌的感染或复发。疫苗是预防疾病所能采取的最

5、成功也是最具成本效益的方法之一，卫生经济学研究发现每在疫苗上支出1美元可带来近44美元的收益。得益于疫苗接种的推广，过去数十年间全球死于疫苗可预防疾病的5岁以下儿童数量大幅下降。疫苗对降低全球儿童死亡起到重要作用疫苗可预防的病毒疫苗可预防的细菌天花甲肝埃博拉鼠疫流感嗜血杆菌麻疹乙肝汉坦病毒炭疽伤寒风疹戊肝登革热霍乱副伤寒腮腺炎狂犬病毒腺病毒百日咳葡萄球菌脊髓灰质炎轮状病毒黄热病白喉布氏菌水痘-带疱病毒肠道病毒71型新冠病毒破伤风钩端螺旋体H1N1流感人乳头瘤病毒结核病痢疾杆菌H5N1流感乙脑肺炎球菌季节性流感森林脑炎脑膜炎球菌诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明基础科学和技术的进步

6、推动疫苗种类不断发展1.2细菌病毒减毒活疫苗灭活疫苗多糖疫苗病毒载体数据来源：Nature，PNAS，国泰君安证券研究重组蛋白类毒素灭活全细胞疫苗多糖蛋白结合疫苗DNA减毒活疫苗白喉类毒素（1923）破伤风类毒素（1926)偶然发现铝盐可以增强类毒素的免疫原性（1926）卡介苗（1921）全细胞百日咳（1929）无细胞百日咳（1974）亚单位疫苗流脑多糖（1974）肺炎多糖（1977）减少不良反应，但效果也下降Hib结合（1987）7价肺炎结合（2000）四价流脑结合（2005）13价肺炎结合（2010）天花（1798）狂犬（1885）脊灰（1963）麻疹（1963）水痘（1995）带状疱疹（

7、2006）流感（1936）脊灰（1955）狂犬（1980）甲肝（1996）裂解、亚单位疫苗流感（1968）乙肝（1986）4价HPV（2006）9价HPV（2014）重组带疱（2017）mRNA免疫原性增强重组蛋白B群流脑（2013）反向疫苗学思路佐剂解决了传统多糖抗原对于B群流脑不可行的问题减少不良反应不用寻找/培养减毒株1.解决了部分病毒不能培养的问题2.配合佐剂有望实现更好免疫效果尝试在人体内表达蛋白埃博拉（2017）新冠在研新冠（2020），肿瘤疫苗在研经验时代（1980年以前）基因工程时代（1980-2000)受微生物学的发展驱动以病原体培养为核心已发现的高危害性病原体，能用减毒、灭

8、活路线制成疫苗的，已在此阶段完成研发受分子生物学的发展驱动以基因重组、表达为核心尝试用分子手段解决传统技术不能解决的病原体，载体疫苗、mRNA等技术亦在此时萌芽信息时代（2000-)受生物信息学驱动以测序、组学分析为核心颠覆经典疫苗学研发思维，深入理解免疫学原理，有望开发出传统方式不可行的传染病疫苗或是针对非传染性疾病的疫苗诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明疫苗设计之“术”：结合疫苗的载体蛋白有待升级1.2数据来源：康希诺生物招股书，中国疫苗和免疫，国泰君安证券研究糖蛋白可激活T细胞产生持久免疫载体蛋白应用优势劣势TT（破伤风类毒素）DT（白喉类毒素）Hib，PCV10，MCV2

9、/4 免疫原性和安全性良好 技术成熟 存在残留毒性和毒性逆转可能 脱毒过程中可能破坏一些T细胞抗原位点 应用广泛，相同载体疫苗重复接种可能存在载体抑制 与类毒素疫苗同时接种时可能存在免疫干扰CRM197（白喉毒素无毒变异体）Hib，PCV7/13，MCV4 无毒免疫原性和白喉毒素几乎无差别 随着应用的增加，也面临重复接种的问题MenB-OMP（B群脑膜炎球菌外膜蛋白）Hib可提供针对一些MenB菌株的保护作用 以MenB-OMP为载体的Hib疫苗第二、三剂免疫后只能诱导轻微的加强免疫应答流感嗜血杆菌D蛋白PCV10 可提供针对Hib的保护 暂不明其他在研载体蛋白：PEA（绿脓杆菌外毒素A）、C

10、TB（霍乱毒素无毒亚单位）、肺炎球菌溶血素等目前国内主流载体目前海外主流载体载体蛋白的研制相对较为迟缓，部分制约了结合疫苗的发展诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明疫苗设计之“术”：病毒载体疫苗或可起到三重保护1.2载体类型优势劣势已上市品种腺病毒（Ad）诱导体液免疫和细胞免疫能力强，技术相对成熟较常见，人体内可能存在抗体埃博拉疫苗（Ad5），新冠疫苗（Ad5），新冠疫苗（Ad26）等痘病毒复制能力弱，安全性较好转入基因的表达持续时间变短，针对一些持续性的病原体（如HIV-1）时免疫效果可能较差。暂无黄热病毒17D株（YF17D）可将其他黄热病毒科成员（如登革热、日本脑炎、寨卡）的

11、囊膜蛋白替换到YF17D上，形成嵌合疫苗主要应用于黄热病毒科的病毒暂无水疱型口炎病毒（VSV）基因组能容纳多个外源基因病毒复制多代后仍保持稳定VSV基因组在细胞质里复制，无整合到宿主基因组内的风险VSV是人畜共患病，如果传播给家畜会给畜牧业带来经济损失。埃博拉疫苗（VSV）腺伴随病毒（AAV）只有在辅助病毒的存在下才能够复制，安全性好载体容量小暂无巨细胞病毒（CMV）能够在体内持续表达毒性较强，需要找到毒性减弱的毒株暂无通过基因重组让毒力较弱的病毒载体表达编码目标抗原蛋白基因片段的病毒载体疫苗，接种后可在人体内表达抗原蛋白，诱导产生免疫反应。腺病毒是目前最常用的载体，其中在本次新冠疫情中得到广

12、泛应用的阿斯利康疫苗、强生疫苗以及康希诺疫苗均采用腺病毒载体技术路线。其余病毒载体亦各有优劣。数据来源：康希诺生物招股书，中国病毒学杂志，国泰君安证券研究病毒载体疫苗是活病毒，可通过黏膜接种，或可诱导体液+细胞+黏膜三重免疫反应黏膜免疫有望在“第一道防线”阻断经呼吸道传播的病毒感染诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明疫苗设计之“术”：佐剂可增强免疫原性，发展空间广阔1.2克服部分抗原低免疫原性的问题增强免疫应答持久性减少接种剂次和抗原用量提高在特定人群中的免疫应答疫苗中添加佐剂可以解决以下问题： 佐剂可以增强抗原的免疫原性 但同时也可能增大疫苗接种后的副反应铝佐剂单一组分佐剂佐剂系

13、统1920s1980s1990sQS-21（皂树皂苷）；MPL（单磷酸脂质A）；寡核苷酸佐剂基+免疫增强剂，如：AS01（脂质体+QS-21、MPL）AS03（水包油乳液+a-生育酚）AS04（铝盐+MPL）获许可的伴佐剂儿童及成人疫苗佐剂疫苗类型首次使用年份铝众多1926年获许可的伴佐剂成人疫苗佐剂疫苗(适应症)FDA批准年份AS042价HPV疫苗2009年AS03大流行流感疫苗2013年MF-59流感疫苗2015年AS01重组带状疱疹疫苗2017年CpG 1018乙肝疫苗2017年目前仅有少数新型佐剂获批，空间广阔佐剂逐渐从单一组分向佐剂系统转变数据来源：GSK，瑞科生物招股书，国泰君安证

14、券研究诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明疫苗设计之“术”：mRNA技术应用场景广泛数据来源：Nano Today，波士顿咨询，国泰君安证券研究，在研管线统计截至2021年7月007080预防性疫苗治疗性疫苗疗法新冠, 22其他传染病, 40未确定, 14单癌种, 16个性化癌症疫苗, 5未确定, 11癌症, 13罕见病, 20呼吸道疾病, 17其他疾病, 13未确定, 9在研品种数量（个）分类预防性疫苗治疗性疫苗疗法机理mRNA编码抗原激活针对病原体的获得性免疫系统mRNA编码异常细胞（癌症细胞）抗原激活免疫系统针对异常细胞的免疫反应mRNA编码缺失/有缺

15、陷的蛋白质用于治疗目的治疗领域传染病肿瘤罕见病、肿瘤等在研品种举例 新冠疫苗 RSV疫苗 CMV疫苗 个性化肿瘤疫苗 KRAS突变肺癌/结直肠癌 囊性纤维化 卵巢癌靶点OX40LmRNA潜在优劣势 高保护率，研发速度快 安全性、化学成分生产及控制、运输、生产成本等方面存在挑战 针对多肿瘤相关抗原（multi-TAA）有优势 对于单肿瘤抗原面临来自VLP/多肽的竞争优劣势尚不明确mRNA药物应用范围广泛在研mRNA药物品种百花齐放1.2+mRNA疫苗主要由mRNA+递送系统组成mRNA疫苗（药物）主要由编码抗原的mRNA及递送系统（目前主流为纳米脂质颗粒LNP）组成。相比重组蛋白疫苗，mRNA疫

16、苗研发生产周期短，免疫原性强，但目前稳定性（储存温度）和安全性（不良反应）仍需改善。mRNA药物应用范围广泛，根据用途主要可分为预防性疫苗、治疗性疫苗、疗法三大类，目前除新冠疫苗外多处于临床前或临床早期阶段。借助新冠疫情契机，mRNA疫苗积累了大量的真实世界安全性数据（预计超过10亿人），未来有望加速其他品种的研发上市进程。诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明种类公司品种/针对疾病期期期商业化新冠疫苗BioNTech/复星/辉瑞新冠疫苗Moderna新冠疫苗Moderna新冠疫苗（Beta）Moderna新冠疫苗（Delta）Moderna新冠疫苗（Delta+WT）Modern

17、a下一代新冠疫苗（2-5）CureVac新冠疫苗失败其他传染病Moderna流感疫苗ModernaRSV疫苗ModernaCMV疫苗Moderna寨卡疫苗ModernaRSV疫苗（儿童）Moderna人类偏肺病毒+人类副流感病毒BioNTech/辉瑞流感CureVac狂犬病肿瘤以外的非传染病Moderna/AZVEGF-A心肌缺血ModernaIL-2自免疫疾病ModernaPCCA/PCCB丙酸血症ModernaMUT甲基丙二酸血症种类公司品种/针对疾病期期期商业化肿瘤疫苗或疗法Moderna/默沙东个性化肿瘤疫苗BioNTech进展期黑色素瘤BioNTechHPV16+头颈癌BioNTec

18、h/基因泰克个性化肿瘤疗法（1L黑色素瘤）BioNTech/基因泰克个性化肿瘤疗法（结直肠癌辅助治疗）Moderna/默沙东KRAS疫苗ModernaOX40L/IL-23/IL-36实体瘤/淋巴瘤Moderna/AZIL-12实体瘤BioNTech前列腺癌BioNTech卵巢癌BioNTech/基因泰克 个性化肿瘤疗法（实体瘤）BioNTech/赛诺菲实体瘤(IL-12sc,IL-15sushi,GM-CSF,IFN)BioNTech多种实体瘤（优化的IL-2）BioNTech多种实体瘤（IL-7，IL-2）CureVac皮肤黑色素瘤、腺样囊性癌、皮肤/头颈部鳞状细胞癌疾病公司品种/针对疾病

19、期期期商业化新冠疫苗沃森/艾博/军科院新冠疫苗斯微生物新冠疫苗丽凡达生物新冠疫苗肿瘤疫苗或疗法斯微生物个性化肿瘤疫苗（晚期食道癌、非小细胞肺癌等）数据来源：各公司官网，各临床试验注册平台，国泰君安证券研究截至2021年12月海外mRNA龙头临床管线国内mRNA龙头临床管线疫苗设计之“术”：mRNA技术应用场景广泛1.2诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明疫苗设计之“道”：生物信息学的发展进一步打开疫苗设计思路数据来源：Science，GSK，国泰君安证券研究1.2从感染者体内筛出效果最好的抗体，再去找怎么样的抗原可能会人体产生这样的抗体通过深度测序和生物信息学手段解密抗体在体内是

20、如何发展成熟的，为新疫苗设计提供指引把病原体全基因组测序，如果再从其中筛选哪些蛋白质可能是比较好的抗原（B群脑膜炎疫苗）反向疫苗学1.0根据抗体设计抗原解码人体免疫反应结构疫苗学抗原组学细菌表面质谱分析生物信息学经典疫苗学依赖经验反向疫苗学依赖信息培养灭活提纯工程菌表达诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明现有挑战：诸多疫苗有待升级，诸多传染病有待攻克数据来源：WHO，中国疫苗和免疫，康希诺生物招股书，国泰君安证券研究1.3排名疾病主要病原体伤残调整寿命年(万年)占所有伤亡因素比重1下呼吸道感染肺炎球菌、b群流感嗜血杆菌、呼吸道合胞体病毒等105654.2%2腹泻大肠杆菌、诺如病毒

21、、轮状病毒79313.1%3结核病结核杆菌66022.6%4寄生虫病及媒介传播病疟原虫、狂犬病、登革热、血吸虫、淋巴丝虫45541.8%5HIV/AIDSHIV40151.6%6儿童聚集性疾病麻疹、百日咳、破伤风、白喉28261.1%7脑膜炎柯萨奇病毒、埃可病毒、脑膜炎球菌、b群流感嗜血杆菌、肺炎球菌、结核杆菌等16310.6%8上呼吸道感染流感病毒、呼吸道合胞体病毒、冠状病毒、腺病毒等6360.3%9HIV以外的性传播疾病梅毒、衣原体、淋球菌等5250.2%10肝炎甲肝、乙肝、丙肝等4510.2%现有疫苗保护效果不足疫苗覆盖型别有待升级注：表中为2019年数据2价4价9价？7价13价20价？

22、每年采用当年预测流行毒株流感疫苗HPV疫苗肺炎疫苗冠状病毒SARS、MERS、SARS-2、？许多引起严重后果的病原体仍无疫苗可防卡介苗仅能预防60%-90%的儿童结核病免疫应答能力于10-20年后下降、重复接种无效百日咳4剂次无细胞百日咳疫苗诱导的保护力仅可维持5-6年某些病原体难以研发出疫苗的原因致病机制更复杂具有较大的变异性进化出了免疫逃逸机制更多联苗可减少接种剂次DTP-IPV-Hib-HepBMMRVMenABCYW135已有在研诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明新技术和新思想有望解决或更好地解决原有的问题1.3新技术（思维）传统技术（思维）此前已有的传染病新发现的传

23、染病技术：减毒、灭活、亚单位、重组蛋白思维：经典疫苗学（正向）技术：mRNA、病毒载体思维：反向疫苗学能解决的多数已于20世纪解决工艺改良升级覆盖型别增加多种疫苗制成联苗技术成熟，亦有用武之地例：灭活新冠疫苗、重组新冠疫苗可能能够解决原来不能解决的问题例：B群流脑疫苗（已上市）、RSV疫苗（在研）、HIV疫苗（在研）或能更好地解决原来的问题例：mRNA流感疫苗（在研）、通用型HPV疫苗（在研）、通用型肺炎疫苗（在研）也许是验证的良机例：mRNA新冠疫苗数据来源：国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明未来成人苗和非传染病疫苗占比或将提升1.3传染病（防感染）儿童成人非

24、传染病百白破（儿童）乙肝水痘流脑麻腮风脊髓灰质炎HibHPV自免疫疾病神经退行性疾病代谢类疾病癌症（除宫颈癌、肝癌外）肺炎（儿童）结核病（成人）RSV（儿童）肺炎（老人）RSV（老人）带状疱疹（老人）流感百白破（成人）乙肝（成人）传染病（防复发）结核病治疗疫苗艰难梭菌痤疮疫苗能解决的已基本解决剩下的相对困难成人苗、治疗用疫苗和非传染病疫苗此前涉及较少空间广阔数据来源：国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明疫苗最终有望提供贯穿全生命周期的保护1.3百白破疫苗乙肝疫苗肺炎疫苗流脑疫苗水痘疫苗HPV疫苗狂犬病疫苗、大流行疫苗（如新冠疫苗）、旅行疫苗（如黄热病疫苗）流感疫苗

25、CMV疫苗（在研）RSV疫苗（在研）带状疱疹疫苗肺炎疫苗艰难梭菌疫苗（在研）RSV疫苗（在研）特定年龄段应当接种的疫苗应急疫苗每年都应当接种的疫苗治疗性疫苗（如微卡、痤疮疫苗）癌症疫苗、自免疫疾病疫苗、阿尔兹海默病疫苗、代谢疾病疫苗？特定人群应当接种的疫苗数据来源：国泰君安证券研究17诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明目录/ CONTENTS科技进步推动疫苗行业不断突破1供需共振，国内外差距不断缩小3放眼全球，重磅品种造就疫苗巨头2附录：国内重点公司研发管线新冠疫苗需求有望延续4投资建议5诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明全球疫苗市场规模有望在2026年达到561亿

26、美元数据来源：Evaluate Pharma，国泰君安证券研究根据Evaluate Pharma的测算，全球疫苗市场规模从2016年的275亿美元增长至2019年的325亿美元，2016-2019年复合增速5.7%；并有望于2026年增长至561亿美元（不含新冠疫苗），2019-2026E年复合增速有望达到8.3%。2.25347 376 407 441 478 518 561 00500600200192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球疫苗市场（亿美元，不含新冠疫苗）注：市场规模不含新冠

27、疫苗，2020E-2025E市场规模根据Evaluate Pharma测算的2026E市场规模561亿美元倒算CAGR：5.7%CAGR：8.3%诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明全球疫苗龙头过去15年内保持稳定高速增长2.1数据来源：Bloomberg，各公司年报，国泰君安证券研究35354535662667995539383635394752535365647080792024275656932212

28、38248273300302疫苗板块收入（亿美元）GSK2价HPV单价轮状PCV10B群流脑重组带疱7.8%0.2%赛诺菲五联苗*六联苗5.6%1.3%默沙东4价HPV五价轮状9价HPV12.5%5.5%辉瑞PCV139.0%-1.0%当年新上市重磅品种2006-2020收入CAGR疫苗业务公司整体疫苗业务增速更快诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明2010 2015 2020 品种销售额（亿美元）品种销售额（亿美元）品种销售额（亿美元）13价肺炎结合-辉瑞24.2 13价肺炎结合-辉瑞62.5 13价肺炎结合-辉瑞58.5 流感疫苗-赛诺菲17.2 4价/9价HPV疫苗-MSD

29、19.1 4价/9价HPV疫苗-MSD39.4 麻腮风水痘系列-MSD13.8 麻腮风水痘系列-MSD15.1 流感疫苗-赛诺菲30.4 多联苗-赛诺菲13.1 多联苗-赛诺菲14.7 重组带疱-GSK27.1 7价肺炎结合-辉瑞12.5 流感疫苗-赛诺菲14.4 多联苗-赛诺菲25.9 肝炎疫苗系列-GSK11.1 多联苗-GSK10.9 麻腮风水痘系列-MSD18.8 多联苗-GSK10.8 肝炎疫苗系列-GSK8.0 23价肺炎多糖-MSD10.9 4价/9价HPV疫苗-MSD9.9 减毒带疱-MSD7.5 流感疫苗-GSK10.0 流脑/肺炎疫苗-赛诺菲7.0 流脑/肺炎疫苗-赛诺菲6

30、.7 B群流脑疫苗-GSK8.9 成人加强疫苗-赛诺菲6.0 单价轮状病毒疫苗-GSK6.2 多联苗-GSK8.6 前十品种占四大家收入比重66%75%79%重磅品种贡献疫苗板块主要收入2.1数据来源：Bloomberg，各公司年报，国泰君安证券研究2010、2015、2020均排名前十的品种仅2010、2015排名前十的品种诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明四大因素驱动全球疫苗龙头持续增长创新重磅品种多联多价升级换代成人市场拓展全球市场开拓驱动行业持续增长从无到有，创造新需求例：2/4价HPV疫苗，7价肺炎疫苗，带状疱疹疫苗附加值更高，快速替代原有品种例：9价HPV疫苗，13

31、价肺炎疫苗，多联苗扩大适用人群，或直接目标最广大存量市场例：13价肺炎疫苗，带状疱疹疫苗全球市场开拓打造第二增长曲线例：13价肺炎疫苗，HPV疫苗2.2数据来源：国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明创新重磅品种：供给创造需求数据来源：Bloomberg，各公司年报，国泰君安证券研究全新品种的疫苗针对的是此前尚无疫苗可预防的疾病，满足未被满足的临床需求，如惠氏2000年上市的7价肺炎结合疫苗（PCV7），GSK 和默沙东 2006年上市的 2价HPV疫苗和4价HPV疫苗，上市后快速放量成为重磅品种。2.20.010.020.030.040.050.060.070.0

32、2000200042005200620072008200920000192020销售收入合计（亿美元）PCVHPV带疱疫苗轮状病毒B群流脑注：图中收入为该种类下所有品种的收入合计，如HPV项目包括GSK的2价HPV疫苗以及默沙东的4/9价HPV疫苗诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明多联多价升级换代：快速迭代原有品种数据来源：美国CDC，Bloomberg，国泰君安证券研究2008200920102011PCV7PCV13PCV疫苗在美国市场的准入情况24.236.637.239.744.66

33、2.524.427.217.212.54.94.00.010.020.030.040.050.060.070.02007200820092001320142015销售收入（亿美元）辉瑞13价肺炎疫苗辉瑞7价肺炎疫苗以多联多价苗为代表的升级换代品种具有覆盖抗原型别更广、接种程序更便捷等优势，上市后通常能够快速迭代市场上的原有品种，如9价HPV疫苗迭代2/4价HPV疫苗，PCV13迭代PCV7，多联苗迭代单苗。2.220092000162价HPV4价HPV9价HPV2.314.814.011.29.912.116.318.317.4

34、19.121.723.131.537.439.40.22.32.93.78.14.32.71.91.31.11.71.80.61.80.010.020.030.040.050.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售收入（亿美元）4/9价HPV疫苗（默沙东）2价HPV疫苗（GSK）HPV疫苗在美国市场的准入情况注：默沙东4价HPV增加的6/11两种型别为低危型HPV，主要引起湿疣等；因此4价HPV疫苗和2价HPV疫苗预防宫颈癌的效果基本相当，2价HPV未被4价HPV完全取代诚信 责

35、任 亲和 专业 创新24请参阅附注免责声明成人市场拓展：空间更广阔数据来源：Bloomberg，各公司年报，国泰君安证券研究36.637.239.744.662.557.256.058.058.558.52015年Prevnar在美国地区收入增长46%，主要原因为美国CDC ACIP于2014Q3推荐Prevnar13用于65岁及以上成年人，销售放量显著。相比儿童苗市场，成人苗的目标群体更为广泛，存在巨大的存量市场有待挖掘。如辉瑞的PCV13在2015年被推荐用于老人后当年销售放量显著，聚焦50岁以上成人市场的GSK重组带状疱疹疫苗近年亦增长迅猛。四大家成人苗收入合计从2006年的21亿美元增

36、长至2020年的132亿美元，年复合增速14%，高于疫苗板块的8%；占疫苗板块的收入比重亦从2006年的22%增长至2020年的44%。21 41 45 48 52 55 58 62 64 64 73 82 101 119 132 四大家成人苗收入（亿美元）成人苗占四大家疫苗总收入比重注：主要包括HPV、带疱、23价肺炎、B群流脑、成人加强针、流感、旅行疫苗，未包含PCV7/13中成人接种的部分2.2诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明全球市场开拓：寻求第二增长曲线数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究疫苗龙头积极开拓全球市场，打造第二增长曲线。如默沙东HPV疫苗近年的增长主要由

37、海外市场销售驱动，而辉瑞13价肺炎疫苗海外市场销售的增长也弥补了美国国内销售的下滑。2.215.217.815.718.718.317.63.93.97.412.819.121.80.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02001820192020默沙东HPV疫苗收入（亿美元）美国海外33.333.632.129.322.724.426.429.20.010.020.030.040.050.060.070.020020辉瑞13价肺炎疫苗收入（亿美元）美国海外2015-2020CAGR2017-2020CAGR2.9%

38、41.3%8.8%-4.2%诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明新品研发持续推进，增长逻辑延续数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究统计截至2020年报疾病公司品种期期期注册阶段肺炎球菌辉瑞20价肺炎结合疫苗（成人）默沙东15价肺炎结合疫苗辉瑞20价肺炎结合疫苗（儿童）辉瑞20价肺炎结合疫苗（婴幼儿）默沙东未披露流脑赛诺菲四价流脑结合（婴儿）辉瑞五价流脑ABCYW135（青少年及成人）GSK五价流脑ABCYW（第一代）辉瑞五价流脑ABCYW135（婴儿）GSK五价流脑ABCYW（第二代）赛诺菲/GSK下一代流脑结合疫苗赛诺菲B群流脑多组分疫苗流感赛诺菲高剂量流感疫苗（儿童）赛诺菲

39、/Immune Design/默沙东mRNA流感疫苗BioNTech/辉瑞mRNA流感疫苗ModernamRNA流感疫苗呼吸道合胞体病毒（RSV）辉瑞RSVpreF亚单位疫苗（孕妇）GSK重组蛋白佐剂疫苗（老年人）GSK重组蛋白佐剂疫苗（孕妇）辉瑞RSVpreF亚单位疫苗（老年人）赛诺菲减毒活疫苗（婴儿）ModernamRNA疫苗疾病公司品种期期期巨细胞病毒（CMV）ModernamRNA疫苗默沙东减毒活疫苗GSK重组亚单位佐剂疫苗（孕妇）艰难梭状芽孢杆菌辉瑞类毒素GSK重组蛋白+佐剂疫苗狂犬赛诺菲纯化狂犬疫苗（Vero细胞）GSK自复制型RNA狂犬疫苗奇昆古尼亚病毒默沙东重组麻疹病毒载体疫苗

40、B群链球菌辉瑞6价结合疫苗莱姆病辉瑞/Valneva重组蛋白疫苗黄热病赛诺菲灭活疫苗（Vero细胞）下一代疟疾疫苗GSK重组佐剂疫苗志贺氏菌疫苗GSK四价结合疫苗乙肝GSK治疗性乙肝疫苗金黄色葡萄球菌GSK重组蛋白+结合+佐剂2型单纯疱疹病毒赛诺菲治疗性疫苗肺炎克雷伯菌GSK重组蛋白+结合+佐剂寨卡病毒ModernamRNA疫苗人类偏肺病毒和人类副流感病毒ModernamRNA疫苗创新重磅品种：RSV、CMV等。多联多价升级换代：PCV20、五价流脑、mRNA流感等。成人市场品种：PCV20（成人）、RSV疫苗（老年人）等。2.2诚信 责任 亲和 专业 创新27请参阅附注免责声明竞争格局：头部

41、市场由四家疫苗巨头占据数据来源：WHO，国泰君安证券研究2.3全球疫苗市场高度集中。根据WHO的统计，四大疫苗巨头（GSK，辉瑞，Merck，赛诺菲）占据全球近90%的份额（以金额计），而五家疫苗公司（印度血清研究所，GSK，印度Bharat Biotech，赛诺菲，印度Haffkine）供应了全球64%的疫苗。四大疫苗巨头市场规模份额高于产量份额，源于其垄断了单价更高的发达国家疫苗市场（如美国、欧盟）。预计随着中等规模厂家（主要在亚洲）进一步扩充产品线参与地区市场和新疫苗市场的竞争，全球疫苗产量集中度将进一步下降，但由于疫苗巨头在发达地区的地位稳固，市场规模集中度仍将维持较高水平。诚信 责任

42、 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明竞争格局：过去二十年间发达国家疫苗市场高度集中数据来源：美国CDC，国泰君安证券研究6126212001年美国CDC采购品种数量GSK默沙东安万特巴斯德惠氏Evans28241716212011年美国CDC采购品种数量GSK默沙东赛诺菲巴斯德辉瑞诺华MedImmuneMassBiologics2221年美国CDC采购品种数量GSK默沙东赛诺菲巴斯德辉瑞SeqirusGrifols阿斯利康Dynavax注：1.Evans后被Chiron收购，Chiron于2005年被诺华收购，诺华于2014年将流感疫苗业务出售给CSL（Seqirus

43、是CSL的子公司），并于2015年将其他疫苗业务出售给GSK；2.安万特巴斯德是赛诺菲巴斯德的前身，2004年赛诺菲收购安万特成立赛诺菲安万特集团，安万特巴斯德随后更名为赛诺菲巴斯德3.辉瑞2009年收购惠氏4. MedImmune为阿斯利康于2007年收购的子公司美国CDC采购品种中目前四巨头的占比96%91%85%2.3诚信 责任 亲和 专业 创新29请参阅附注免责声明疫苗产品的复杂性带来极高竞争壁垒数据来源：GSK，国泰君安证券研究成分核心成分多样，组成复杂通常为单一化学成分对生产和质量控制的要求更高监管架构和临床研究要求用于健康人群，低风险容忍度需在健康人群中开展大规模临床研究用于患病

44、人群，较高的风险容忍度通常在病人中开展规模相对较小的临床研究需要更多的投入、更长的时间监管要求的变化会对生产带来影响供应链需要冷链冷链相对使用较少运输和储存生产交付时间生产至交付时间长生产至交付时间短带来管理需求和存货的挑战使用程序多次接种间隔时间较长且不确定（数月甚至数年）间隔短且有规律需要卫生工作人员接种疫苗非生物制品类药物疫苗生产研发的挑战2.3诚信 责任 亲和 专业 创新30请参阅附注免责声明研发壁垒：研发期一般超过10年，老玩家优势显著数据来源：GSK年报，NEJM，Clinical Development Success Rates and Contributing Factors

45、 20112020，国泰君安证券研究2.-20102010-2016临床期临床期临床期GSK的重组带状疱疹疫苗仅临床实验期即超过10年疫苗通常需要长时间，大样本量的临床研究疫苗依赖平台型技术多数疫苗是增加式创新PCV7 PCV13 PCV20MenACYW135+MenB = MenABCYW135多糖蛋白结合平台Hib疫苗肺炎结合疫苗（PCV）流脑结合疫苗疫苗发现及靶点验证临床前阶段剂量选择临床期安全性临床期安全性、免疫原性临床期安全性、免疫原性、保护效力监管审查创新性临床试验需要大样本来验证安全性和效力临床试验优化（抗体）转化医学应用生产开发最初的生物反应、形成

46、及分析3-8年1-2年2-10年成功推进至下一期的概率52%32%58%100%老玩家相比新进入者具有显著的研发优势因为：诚信 责任 亲和 专业 创新31请参阅附注免责声明生产壁垒：生产周期漫长，质控要求复杂数据来源：GSK，康希诺招股书，国泰君安证券研究2.3抗原佐剂混合、制剂、灌装批量抗原生产检验、包装、发货监管部门检验原材料接收厂房基础设施建设建设前准备+建设+厂房认证2周1-10周6-18周3-4个月1-3个月5年以上发货6-14个月药物警戒体系持续运行质量控制和保证冷链运输储存测试及放行原液填充测试及放行产品包装菌种复状及扩大种子液1至7天靶抗原的发酵和释放1至30天收获1至2天纯化

47、1至10天纯化原液测试及放行原液及或结合如有需要减毒制剂制剂最终制剂原液A原液B原液N联合疫苗佐剂疫苗物质生产阶段制剂阶段成品生产阶段GSK疫苗生产流程康希诺疫苗生产流程诚信 责任 亲和 专业 创新32请参阅附注免责声明频繁的行业整合进一步维持了高集中度格局数据来源：各公司官网、年报，国泰君安证券研究辉瑞“买买买”2006年收购PowderMed公司（DNA疫苗技术）2014年收购Baxter两款已上市疫苗NeisVac-C（C群脑膜炎疫苗）和FSME-IMMUN/TicoVac（森林脑炎疫苗）2015年收购Redvax GmbH公司（CMV疫苗）诺华买了卖2014年将流感疫苗业务出售给CSL

48、（聚焦主业）2015年将非流感疫苗业务出售给GSK（聚焦主业）2007年收购Coley公司（佐剂、癌症疫苗）2009年收购惠氏公司（Prevnar系列肺炎结合疫苗）2015年收购GSK两款流脑疫苗Nimenrix（四价流脑结合）以及Mencevax（四价流脑多糖）2005年收购Chiron（当时全球第五大疫苗企业）进军疫苗市场默沙东“买”2020年收购Themis公司（麻疹病毒载体技术）2021年收购Translate Bio公司（mRNA技术）2009年收购Shantha Biotechechnics（DTaP-乙肝-Hib、乙肝）2008年收购Acambis公司（天花疫苗）2017年收购P

49、rotein Science公司（重组流感疫苗）赛诺菲“买买”GSK有买有卖2015年收购诺华的非流感疫苗业务2015年出售两款流感疫苗给辉瑞（反垄断考虑）2019年出售狂犬病疫苗和森林脑炎疫苗给Bavarian Nordic（产品线精简）行业内部整合2.3诚信 责任 亲和 专业 创新33请参阅附注免责声明新技术叠加新冠疫情或促成新寡头的诞生GSK默沙东赛诺菲辉瑞mRNA技术绕过大厂专利限制借新冠机遇快速长大GSK默沙东赛诺菲辉瑞ModernaBioNTech研发壁垒+生产壁垒形成高集中度局面原有壁垒依旧存在疫苗行业高壁垒依旧在，部分企业通过新冠疫情机遇挤进了寡头的行列：新冠疫情后，Moder

50、na和BioNTech通过专有的mRNA技术开发出了较高保护力的疫苗，商业化取得巨大成功，未来随着mRNA技术在常规疫苗品种中陆续得到验证，Moderna和BioNTech有望逐步成为全球疫苗市场的新寡头。2.3数据来源：国泰君安证券研究34诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明目录/ CONTENTS科技进步推动疫苗行业不断突破1供需共振，国内外差距不断缩小3放眼全球，重磅品种造就疫苗巨头2附录：国内重点公司研发管线新冠疫苗需求有望延续4投资建议5诚信 责任 亲和 专业 创新35请参阅附注免责声明中国疫苗市场：进入快速增长期，2030年规模有望超过2000亿元数据来源：医药魔方，灼识