1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 01 月 20 日 审慎推荐审慎推荐-A（首次）（首次） 国产国产涂胶显影设备龙头，涂胶显影设备龙头，前道前道产品产品线全面线全面突破突破 TMT 及中小盘/电子 当前股价：138.01 元 芯源微芯源微作作为国内涂胶显影设备龙头为国内涂胶显影设备龙头，在后道封装领域在后道封装领域国内市占率第一国内市占率第一，前道涂胶显前道涂胶显影实现全面突破，影实现全面突破，offline 实现量产，实现量产，I-Line 小批量产，小批量产，KrF/ArF/ArFi 验证或研发验证或研发顺顺利利，目前在手订单超目前在手订单超 13 亿

2、元，亿元，一半为前道一半为前道设备设备。公司目前产能无法满足在手订单，。公司目前产能无法满足在手订单，定增募资定增募资扩大产能扩大产能，我们认为公司，我们认为公司 2022/2023 年年收入有望收入有望维持高增长态势维持高增长态势。 芯源微芯源微最早由中科院最早由中科院沈阳自动化所沈阳自动化所孵化，为国内老牌涂胶显影设备龙头厂商孵化，为国内老牌涂胶显影设备龙头厂商。公司是中科院沈自所于 2002 年合资创建的老牌设备厂商，并连续多年承担国家 02重大专项项目。公司主要拥有涂胶显影（涂胶显影机、喷胶机）和单片湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机）两大产品线，面向台积电、上海华力、中芯国际、上海

3、积塔、华天科技、长电科技等国内外知名大客户。公司目前加速拓展前道领域产品，前道涂胶显影 offline 设备通过上海华力认证并实现量产，I-Line 实现小批量产，KrF/ArF 在长江存储、中芯绍兴、青岛芯恩等产线验证顺利，ArFi研发顺利；前道物理清洗机 Spin Scrubber 持续放量，化学清洗机加速研发。 2021 年以来公司营收增长同比大幅加速年以来公司营收增长同比大幅加速，在手订单，在手订单饱满饱满+定增定增扩张扩张产能产能+前道前道产产品放量品放量贡献未来成长动力。贡献未来成长动力。 2020 年之前公司产品以先进封装等后道为主， 营收增速较为平缓， 2021 年前三季度公司

4、共实现营收 5.47 亿元， 同比大幅增长 158.2%，主要系公司前道产品放量。展望展望 2022-2023 年，公司年，公司有望有望继续维持高增长态势继续维持高增长态势：在手订单在手订单饱满饱满：截至 21Q3 末，公司在手订单金额 13.31 亿元，较 2020 年底增长 73.4%，21Q3 前道/后道新签订单分别同比增长 222%/218%；定增定增扩张扩张产能：产能：飞云路厂区满载，现有产能无法满足在手订单，但公司积极扩产，彩云路一期厂区预计在2021年底至22H1投产， 上海临港和彩云路二期厂区预计在2023年前后投产；前道前道产品放量产品放量：21Q1 前道产品占验收比例近 5

5、0%，超越 2020年全年，2021 前三季度新签订单中前道设备占比近 50%，随着前道 offline/I-Line涂胶显影设备+前道物理刷片清洗机加速放量、KrF/ArF/ArFi 涂胶显影设备+前道化学清洗机在未来实现批量销售，前道产品有望持续放量并且占比将持续提升。 2021 年全球半导体设备增速创近年来历史新高，年全球半导体设备增速创近年来历史新高，2022-2023 年国内晶圆厂资本年国内晶圆厂资本开支有望进一步加速。开支有望进一步加速。自 2021 年全球产能紧张以来，全球晶圆厂进入加速扩产阶段，SEMI 预计 2021 年全球设备销售额同比增长 44.7%，预计 2022 年增

6、速为10.7%，设备增速指引有所放缓。但台积电 2022 年 Capex 指引为 400-440 亿美元，同比提升 33%-47%，除了扩产先进制程等，台积电积极在中国大陆、日本和中国台湾扩建 28nm 产能，因此 2022 年全球设备销售额同比增速后续有望进一步上修。中国大陆中芯国际京城/上海/深圳、华虹无锡等成熟制程产线，士兰微、华润微、 上海积塔、 闻泰等功率产线， 天岳先进等三代化合物产线均在 2022-2023年加速扩产，长存 Fab 2、长鑫 17nm 北京/合肥产线均在 2022-2023 年进入设备采购高峰期， 因此我们预计中国大陆 2022 年设备销售额同比 2021 年有望

7、继续维持高增长态势，公司作为国产涂胶显影设备龙头有望持续受益设备高景气。 涂胶显影设备后道领域国内市占率第一，前道产品线实现全面突破。涂胶显影设备后道领域国内市占率第一，前道产品线实现全面突破。公司是国家02 重大专项中唯一的涂胶显影设备厂商，后道产品在国内市占率第一，覆盖台积电及大陆主流封测厂。前道产品中，公司 offline 实现量产并获得上海华力、长江存储、中芯绍兴、士兰集科等晶圆厂订单，I-Line 实现小批量产，KrF/ArF 在长江存储、中芯绍兴、青岛芯恩等晶圆厂验证过程较为顺利，ArFi 研发顺利。全球先进封装涂胶显影设备市场空间大约 2 亿美元，前道市场大约 40 亿美元，公司

8、展望在 2024 年实现前道主流工艺全覆盖，成长空间广阔。 单片湿法设备积极从物理切入到化学清洗领域，打开未来成长天花板单片湿法设备积极从物理切入到化学清洗领域，打开未来成长天花板。公司物理清洗机在国内市占率大约 30%，公司的前道 Spin Scrubber 物理清洗设备通过中芯国际、上海华力验证并拥有获得批量重复订单能力，化学清洗机处于研发中，公司展望在 2024 年覆盖 70%的化学清洗技术。全球清洗机市场大约 50 亿美元，物理清洗机占比大约 10%， 但公司 IPO 及定增项目全部达产后清洗设备年销售额将达 8.3 亿元，前道化学清洗机有望打开未来成长天花板。 盈利预测：盈利预测：

9、在 20222023 年国内晶圆厂资本开支有望进一步加速背景下， 芯源微作为国内涂胶显影设备龙头，在手订单充足、定增扩张产能同时前道产品全面突破，我们认为公司未来 2-3 年产品将迎来快速放量期，预计 21/22/23 年公司实现营收为 8.01/12.63/17.75 亿元，对应 PS 为 14.49/9.19/6.54 倍，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。 基础数据基础数据 总股本（万股） 8416 已上市流通股（万股） 4481 总市值（亿元） 116 流通市值（亿元） 62 每股净资产（MRQ） 10.3 ROE（TTM） 6.6 资产负债率 51.4% 主要股东 沈阳先进制造技术

10、产业有限公司 主要股东持股比例 17.06% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -32 -27 31 相对表现 -29 -20 43 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 盛美上海（688082）新股分析：国内清洗设备龙头，多产品线布局建立平台化优势2021-11-17 2、 北方华创（002371）深度报告：国产设备龙头，深度受益下游加速扩产和国产化稳步提升2021-10-31 3、 中微公司（688012）深度报告：ICP开启刻蚀第二成长曲线，内生外延打造泛半导体平台2021-08-26 4、 芯源微（688037）新股分析：涂胶显影机打破国外垄断，切入晶

11、圆厂拓宽成长空间2019-12-10 -50050100150200Jan/21May/21Sep/21Dec/21(%)芯源微沪深300芯源微芯源微（688037.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 风险提示：风险提示：后续晶圆厂资本支出不达预期后续晶圆厂资本支出不达预期、客户验证及导入不及预期、定增发行客户验证及导入不及预期、定增发行失败、新工艺研发进展不及预期、产能扩张进展不及预期失败、新工艺研发进展不及预期、产能扩张进展不及预期的风险的风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 213

12、 329 801 1263 1775 同比增长 2% 54% 144% 58% 41% 营业利润(百万元) 26 36 78 135 197 同比增长 -21% 40% 114% 74% 46% 归母净利润(百万元) 29 49 78 135 197 同比增长 -4% 67% 59% 73% 46% 每股收益(元) 0.35 0.58 0.93 1.24 1.80 PE 410.0 245.8 154.2 115.6 79.4 PB 15.9 15.0 14.0 7.8 7.1 资料来源：公司数据、招商证券 gUMAoYoNmMpPrR7NdN8OmOqQoMoMjMoOmNlOmOmOaQp

13、PyRxNoOsRvPqQoR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、一、 国产涂胶显影设备龙头，持续拓展前道产品带来营收增长新动力国产涂胶显影设备龙头，持续拓展前道产品带来营收增长新动力 . 7 1、 国产涂胶显影设备龙头，加速从后道先进封装过渡到前道制造领域 . 7 2、 受益于技术突破和行业高景气度，公司营收和在手订单大幅增长 . 10 3、 公司研发投入力度较大，两年两次股权激励彰显收入增长信心 . 13 4、 拟定增募资 10 亿元，用于上海临港和高端设备产业化（二期）项目 . 15 二、二、 全球半导体设备高景气持续，本土设备厂加速扩产全球半导体设备高景气

14、持续，本土设备厂加速扩产 . 18 1、 全球半导体设备维持高景气行情，中国半导体设备规模稳居全球前两位 . 18 2、 代工厂扩产意愿积极，台积电指引 2022 年资本支出同比增长 33-47% . 19 3、 国产设备厂商季度收入同比增长加速，合同负债和存货创历史新高 . 20 三、三、 涂胶显影设备全球近涂胶显影设备全球近 40 亿美元市场，公司已实现前道产品全面突破亿美元市场，公司已实现前道产品全面突破 . 22 1、 涂胶显影设备与光刻机搭配使用，为光刻工艺中核心设备之一 . 22 2、 涂胶显影全球市场规模约 40 亿美元且为国外垄断，公司在国内市场为绝对龙头 . 23 3、 公司

15、设备在后道封装、LED、小尺寸领域国内市占率第一，前道市场全面突破 . 24 4、 公司前道涂胶显影设备与国外有一定差距，募资扩产有望带来产能提升 . 27 四、全球清洗设备四、全球清洗设备 50 亿美元市场，公司从物理切入化学清洗打开成长新空间亿美元市场，公司从物理切入化学清洗打开成长新空间 . 29 1、 清洗设备作用于多种工序之后，先进制程中单片清洗设备为主流 . 29 2、 全球清洗设备市场空间约为 50 亿美元，物理和化学清洗机占比大约 1:9 . 31 3、 公司湿法物理清洗设备国内市占率较高，积极研发化学清洗开拓增长新动力 . 32 4、 湿法去胶、湿法刻蚀设备面向先进封装和小尺

16、寸 LED 等领域 . 34 5、 募投研发化学清洗机并实现产业化，两轮项目全部达产后年销售额将达 8.3 亿元 . 35 四、四、 盈利预测、估值及风险因素盈利预测、估值及风险因素 . 37 1、 盈利预测 . 37 2、 估值分析 . 38 3、 风险提示 . 38 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：芯源微股权结构（截至 2022 年 1 月 13 日） . 8 图 3：芯源微产品应用领域及对应客户情况 . 8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 4：芯源微未来前道市场发展空间广阔 . 9 图 5：2016-2021 前三季度公司营业收入及增速 . 11 图

17、 6：2016-2020 年公司主营业务收入构成 . 11 图 7：公司涂胶显影设备销量（台）及 ASP（万元） . 11 图 8：公司单片湿法设备销量（台）及 ASP（万元） . 11 图 9：2020Q1-2021Q3 公司存货情况（亿元） . 12 图 10：2020Q2-2021Q3 公司合同负债情况（亿元） . 12 图 11：2021 年前三季度公司新签订单构成（亿元） . 12 图 12：2016-2020 年公司分产品毛利率情况 . 12 图 13：2016-2021 前三季度公司毛利率和净利率 . 12 图 14：2016-2021 前三季度公司期间费用率 . 13 图 15

18、：2016-2021 前三季度公司归母净利润和扣非净利润（亿元） . 13 图 16：2020 年末公司人员构成 . 13 图 17：2020 年末公司研发人员学历构成 . 13 图 18：2016-2021Q3 公司研发投入及营收占比 . 14 图 19：公司产能规划 . 16 图 20：北美和日本半导体设备出货额及增速 . 18 图 21：半导体设备市场规模（十亿美元） . 18 图 22：中国半导体设备进口额及增速 . 19 图 23：2019-2022 年全球半导体资本支出（亿美元） . 19 图 24：18Q1-21Q3 代工龙头产能利用率 . 19 图 25：20Q1-21Q3 国

19、内设备厂商营收（亿元）及增速 . 21 图 26：20Q1-21Q3 国内设备厂商合同负债（亿元） . 21 图 27：20Q1-21Q3 国内设备厂商存货（亿元） . 21 图 28：本土设备厂商扩产计划 . 21 图 29：涂胶显影设备主要工艺流程 . 22 图 30：集成电路晶圆制造设备投资比例预估 . 23 图 31：2012-2022 年全球晶圆厂设备支出及增速 . 23 图 32：2018 年全球涂胶显影设备市占率 . 23 图 33：2019 年国内涂胶显影设备市占率 . 23 图 34：2013-2023 年全球后道涂胶显影设备销售额及增速 . 24 图 35：主流 IC 制造

20、过程光刻道数分解预计 . 25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 36：公司前道涂胶显影工艺发展路线 . 26 图 37：2020 年以来国内重要晶圆厂涂胶显影设备中标情况 . 26 图 38：芯片制造过程中所需的清洗步骤 . 29 图 39：湿法清洗原理示意图 . 29 图 40：工艺节点变化时清洗步骤的变化 . 31 图 41：全球半导体清洗设备竞争格局 . 31 图 42：2013-2023 年全球前道单片式清洗设备销售额及增速 . 32 图 43：单片湿法清洗示意图 . 32 图 44：2020 年华虹无锡、长江存储清洗设备中标情况 . 33 图 45：公司清洗机工艺发展路

21、线 . 34 图 46：芯源微历史 PE Band . 39 图 47：芯源微历史 PB Band . 39 表 1：公司光刻工序涂胶显影设备 . 9 表 2：公司单片式湿法设备 . 10 表 3：芯源微技术情况 . 14 表 4：公司 2020 年、2021 年股权激励计划 . 15 表 5：定增募集资金用途 . 15 表 6：上海临港研发及产业化项目收入预测 . 16 表 7：高端晶圆处理设备产业化项目（二期）收入预测 . 16 表 8：IPO 与定增募投项目情况对比 . 17 表 9：2021 年全球主流代工厂资本支出（亿美元）及扩产规划 . 19 表 10：华虹 2021 年 12 月

22、新发布招标台数 . 20 表 11：芯源微后道涂胶显影设备简介 . 24 表 12：光刻技术发展路线 . 25 表 13：28nm 及以上工艺节点涂胶显影设备市场规模（亿美元）. 25 表 14：芯源微前道涂胶显影设备简介 . 26 表 15：芯源微与 TEL、DNS 前道涂胶显影设备对比 . 27 表 16：各募投项目中涂胶显影设备情况对比 . 27 表 17：募投项目前道涂胶显影设备年销售额预测 . 28 表 18：半导体湿法清洗和干法清洗细分 . 30 表 19：湿法工艺清洗设备细分 . 30 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表 20：芯源微湿法清洗设备简介 . 33 表 21

23、：芯源微湿法去胶设备简介 . 34 表 22：芯源微湿法刻蚀设备简介 . 35 表 23：芯源微与 TEL、DNS、盛美上海、北方华创前道清洗设备对比 . 35 表 24：各募投项目中清洗机情况对比 . 36 表 25：募投项目前道清洗机年销售额预测 . 36 表 26：芯源微收入拆分表 . 37 表 27：可比公司估值 . 38 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、国产涂胶显影设备龙头，国产涂胶显影设备龙头，持续拓展前道产品持续拓展前道产品带来营收带来营收增长新动力增长新动力 1、国产涂胶显影设备龙头，国产涂胶显影设备龙头，加速加速从后道先进封装从后道先进封装过渡到过渡到前道制

24、造前道制造领域领域 芯源微多年承担国家“芯源微多年承担国家“02 专项专项”，是国内老牌设备龙头。，是国内老牌设备龙头。芯源微成立于 2002 年 12 月 17 日，是中科院沈阳自动化研究所发起创建的国家高新技术企业； 2008 年， 公司获批承担国家 “十一五” 极大规模集成电路制造装备及成套工艺专项（ “02 专项” ）中的“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”项目，项目执行期为 2009-2012年，公司是 02 重大专项支持的唯一一家国产涂胶显影设备企业；2012 年之前，公司产品主要面向小尺寸封装及 LED等领域；2012 年公司承担的国家“十二五”02 重大专项的“

25、300mm 晶圆匀胶显影设备研发”项目获得立项批复，加大力度拓展先进封装领域，在项目执行期 2012-2015 年，成功突破前道领域超薄胶膜均匀涂覆、精细化显影、精密温控热处理等多项核心关键技术； 在 2018 年， 公司出厂验证第一台前道涂胶显影机， 成功切入前道市场； 2020-2021年，公司加速拓展前道产品，前道涂胶显影/清洗设备新品持续取得突破。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：芯源微招股说明书、财报等，招商证券 公司多名高管具有丰富设备开发经验。公司多名高管具有丰富设备开发经验。公司董事长宗润福先生在沈阳自动化研究所任职 14 年，享有享受国务院政府特殊津贴，曾获得

26、多项国家级、省级奖项；董事胡琨元先生自 2006 年至今一直供职于沈自所；董事、CTO 陈兴隆先生曾先后担任应用材料资深工程经理、三星电子生产技术研究所首席工程师、SEMES America Inc.技术创新官。 公司背靠中科院沈阳自动化研究所，无控股股东和实控人。公司背靠中科院沈阳自动化研究所，无控股股东和实控人。2002 年芯源微由沈阳先进制造和韩国 STL 合资设立，中科院沈自所（沈阳自动化研究所，下同）通过先进制造持有芯源微 64.29%股份。2003-2005 年先进制造由中科院沈自所控股企业变为参股企业，芯源微变为无实控人公司。2006 年，韩国 STI 将持有的 28.57%股权

27、全部转让。目前公司第一大股东沈阳先进制造（由芯源微董事郑广文实际控制）持股 17.06%；沈自所为第二大股东，持股 12.50%；公司董事长宗润福持股 3.15%。公司无控股股东和实际控制人。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 2：芯源微股权结构（截至：芯源微股权结构（截至 2022 年年 1 月月 13 日）日） 资料来源：Wind，招商证券 公司公司主要产品包括涂胶显影机和单片湿法设备主要产品包括涂胶显影机和单片湿法设备， 各产品线均加速从技术成熟的后道领域过渡到前道领域各产品线均加速从技术成熟的后道领域过渡到前道领域。 公司产品包括涂胶显影设备（涂胶显影机、喷胶机）和单片湿

28、法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机） ，可用于 8/12 英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节）及 6 英寸及以下单晶圆处理（如化合物、MEMS、LED芯片制造等环节） ，主要面向台积电、上海华力、中芯国际、上海积塔、华天科技、长电科技等国内外知名厂商。公司在后道领域拥有近 20 年深厚的技术积累，并成功进入更广阔的前道市场，目前加速向前道领域渗透。 图图 3：芯源微产品应用领域及对应客户情况：芯源微产品应用领域及对应客户情况 资料来源：公司 2020 年报，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 4：芯源微：芯源微未来前道市场发展空间广阔未来前道市场

29、发展空间广阔 资料来源：芯源微 2020 年业绩说明会，招商证券 涂胶显影设备：涂胶显影设备：后道后道先进封装、先进封装、LED、小尺寸等领域、小尺寸等领域国内市占率第一国内市占率第一并并应用国内外大客户产线中，目前扩大前道工序应用国内外大客户产线中，目前扩大前道工序设备占比。设备占比。公司生产的后道涂胶显影设备适用于凸点（Bumping） 、WLCSP、Fanout 等多种封装工艺，前道设备在offline 工序实现量产，在 I-Line 工序通过部分客户验证并小批量产，KrF、ArF、ArFi 等工序验证或研发顺利。公司前道涂胶显影设备通过在客户端的验证与改进，在多个关键技术方面取得突破，

30、已陆续获得了上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴、士兰集科、株洲中车等国内各类晶圆厂订单；在集成电路制造后道先进封装、化合物、MEMS、LED 芯片制造等环节，已应用在台积电、长电科技、华天科技、通富微电、华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌、中芯绍兴、中芯宁波等国内一线厂商。 表表 1：公司：公司光刻工序涂胶显影设备光刻工序涂胶显影设备 产品类别产品类别 图示图示 应用领域应用领域 6 英寸及以下单晶圆处理设备英寸及以下单晶圆处理设备 涂胶/显影机 可用于 LED 芯片制造、MEMS 芯片制造、化合物芯片制造及功率器件制造等领域的光刻工序 8/12 英寸单晶圆处理设备英寸单晶圆处理设备 涂胶/显影

31、机（集成电路制造后道先进封装） 可用于集成电路制造后道先进封装的 Bumping 制备工艺、WLCSP 封装工艺、Fanout 封装工艺等领域的光刻工序 涂胶/显影机（集成电路制造前道晶圆加工） 可用于集成电路制造前道晶圆加工环节的光刻工序 喷胶机 可用于集成电路制造后道先进封装的晶圆级封装（WLP）、3D-TSV 工艺及 MEMS 芯片制造等领域的光刻工序 资料来源：芯源微招股说明书，招商证券 单片湿法清洗：单片湿法清洗：物理清洗机技术成熟，未来化学清洗机有望打开成长天花板。物理清洗机技术成熟，未来化学清洗机有望打开成长天花板。公司单片湿法设备包括去胶机、湿法刻蚀机和清洗机，单片物理清洗机覆

32、盖成膜前/成膜后、等离子刻蚀后、离子注入后、化学机械抛光后、金属沉积后清洗等多环节。公司此前专注于物理清洗领域，专家大古正美拥有多年 DNS 清洗设备开发经验，帮助公司奠定国内物 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 理清洗设备龙头地位，目前公司物理清洗机在国产产线市占率相对较高，前道物理清洗机已在上海华力、中芯北方、厦门士兰集科、青岛芯恩、上海积塔、武汉新芯等多个 Fab 厂通过验证，近几年的新品刷片清洗机 Spin Scrubber已经获得批量重复订单。公司化学清洗机处于研发过程中，未来有望进入规模数倍于物理清洗的化学清洗领域，打开成长天花板。 表表 2：公司：公司单片式湿法设备单片

33、式湿法设备 产品类别产品类别 图示图示 应用领域应用领域 6 英寸及以下单晶圆处理设备英寸及以下单晶圆处理设备 去胶机 可用于 LED 芯片制造、MEMS 芯片制造、通讯芯片制造等领域 8/12 英寸单晶圆处理设备英寸单晶圆处理设备 去胶机 可用于集成电路制造后道先进封装的 Bumping制备工艺、WLCSP 封装工艺、Fanout 封装工艺及新型显示 OLED 制造等领域 湿法刻蚀机 可用于集成电路制造后道先进封装的 Bumping制备工艺、WLCSP 封装工艺、Fanout 封装工艺等领域 清洗机（集成电路制造后道先进封装） 可用于集成电路制造后道先进封装的 Bumping制备工艺、WLC

34、SP 封装工艺、Fanout 封装工艺等领域 清洗机（集成电路制造前道晶圆加工） 可用于集成电路制造前道晶圆加工领域 资料来源：芯源微招股说明书，招商证券 零部件：自研比重逐步提升零部件：自研比重逐步提升。公司设备核心零部件为机械手、热板、胶泵、喷嘴等，此前主要依赖从日本进口，但公司近年来逐渐加大自研零部件比重，以降低成本并保证供应链安全。以涂胶显影设备零部件为例，公司已建立高产能架构平台，在机械手、热板等零部件国产化方面取得一定进展。 2、受受益于技术突破和行业高景气度，公司营收和在手订单益于技术突破和行业高景气度，公司营收和在手订单大幅增长大幅增长 2020 年之前公司年之前公司处于处于前

35、道设备市场开拓前道设备市场开拓阶段阶段，营收体量较小，营收体量较小，2020 年以来随着设备验收取得突破，营收大幅增加年以来随着设备验收取得突破，营收大幅增加。2017 年之前，公司主要设备为面向后道封装的涂胶显影设备，清洗设备在 2017 年之后逐渐放量。2020 年之前前道设备尚处于验证阶段，整体营收体量较小且增速缓慢；2020 年公司前道涂胶显影机陆续获得上海华力、中芯绍兴、厦门士兰集科等大客户订单，前道清洗机 Spin Scrubber 通过中芯国际、上海华力、厦门士兰集科等工艺验证，并获得国内多家 Fab 厂批量重复订单，制程进步到 28nm，2020 全年公司实现营收 3.29 亿

36、元，同比+54.30%；2021 年前三季度， 一方面行业景气度高涨， 公司前后道设备产能利用率均满载， 一方面公司前道产品收入贡献开始显现， 21Q1前道产品确认收入占比近 50%，超过 2020 全年水平。2021 前三季度公司实现营收 5.47 亿元，同比+158.20%。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 5：2016-2021 前三季度前三季度公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 6：2016-2020 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 公司主要设备销量波动较大， 单价随设备高端化而提升。公

37、司主要设备销量波动较大， 单价随设备高端化而提升。 公司各类设备销量波动较大， 主要系公司下游客户较为集中，不同期间销售产品类别、型号和验收节奏等随客户投资节奏、建设周期、行业景气度等波动较大。由于公司产品持续从后道进入前道领域，而前道新品 ASP 普遍在千万人民币级别，因此产品单价有稳步提升态势。 图图 7：公司涂胶显影设备销量（台）及公司涂胶显影设备销量（台）及 ASP（万元）（万元） 图图 8：公司单片湿法设备销量（台）及公司单片湿法设备销量（台）及 ASP（万元）（万元） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 展望展望 2022/2023 年年，在手订单在手订单饱

38、满饱满+定增扩张产能定增扩张产能+前道前道持续放量持续放量，公司收入有望保持高增长公司收入有望保持高增长态势态势。 1）合同负债和存货递增，在手订单饱满合同负债和存货递增，在手订单饱满：2020 年以来，公司合同负债和存货金额均持续提升，且从 20Q4 以来增长明显加快，2021Q3 末公司的存货/合同负债金额为 8.03/2.88 亿元，环比上升 30%/14%。据公司定增问询函披露，截至 21Q3 公司在手订单金额为 13.31 亿元，较 2020 年末增长 73.44%，2021 年前三季度公司前道/后道设备新签订单金额分别为 3.10/3.62 亿元，分别同比增长 221.5%/217

39、.5%； 2）公司再融资扩产保障公司再融资扩产保障产能产能：彩云路一期厂区计划将于 2021 年底至 22H1 投产，并募资约 10 亿元用于上海临港及彩云路二期项目；其中彩云路二期项目投产后预计年销售额为 7.45 亿元，上海临港项目投产后预计年销售额为 9.27亿元，定增项目预计在 2023 年前后投产。 3）前道设备前道设备持续放量持续放量，拓展更大市场，拓展更大市场： 2021 年前三季度新签订单中，前道设备占比近 50%。涂胶显影设备：涂胶显影设备：公司 I-Line 涂胶显影设备联机问题已攻克并通过验证， 可以与 ASML、 佳能、 上海微电子 （SMEE） 等光刻机联机使用，Kr

40、F、ArF、ArFi 设备持续验证，有望进入比 offline 设备更大的市场。清洗设备清洗设备：公司物理清洗机在国内市场份额稳固，化学清洗机正在上海临港进行研发，未来有望进入市场空间更大的化学清洗市场。 -50%0%50%100%150%200%0123456营业收入（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%200192020涂胶显影设备单片式湿法设备其他设备05003003500204060800020涂胶显影设备销量ASP（右轴）0006201720

41、1820192020单片式湿法设备销量ASP（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 9：2020Q1-2021Q3 公司存货情况公司存货情况（亿元）（亿元） 图图 10：2020Q2-2021Q3 公司合同负债情况公司合同负债情况（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 11：2021 年前三季度年前三季度公司公司新签订单构成（亿元）新签订单构成（亿元） 资料来源：公司问询函，招商证券 涂胶显影设备毛利率较为稳定，单片湿法设备涂胶显影设备毛利率较为稳定，单片湿法设备毛利率毛利率存在较大波动。存在较大波动。2016-2021 前三季度

42、公司后道涂胶显影设备占比较高，该类设备毛利率维持在约 41%-45%之间，因此整体毛利率也较为稳定，在 39%-46%左右波动。公司单片湿法设备分为清洗机、 去胶机、 湿法刻蚀机， 清洗机又分为半自动/面向先进封装的全自动/面向平板显示的全自动清洗机，此前清洗机销量较小，每年半自动/全自动机型销量变动对平均单价影响较大，因此毛利率波动较大。 随着设备零部件自研比例提高随着设备零部件自研比例提高，公司，公司长期毛利率有上升长期毛利率有上升空间空间。公司涂胶显影设备零部件主要为机械手、热盘和胶泵，此前核心零部件依赖于进口，并且公司前道涂胶显影设备相较后道所需机械手数量更多，更依赖进口，因此此前毛利

43、率相对较低。未来随着零部件自研比例逐渐提升、成本降低，有望带动整体毛利率提升。 图图 12：2016-2020 年公司分产品毛利率情况年公司分产品毛利率情况 图图 13：2016-2021 前三季度前三季度公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 毛利率受单片湿法设备影响而存在一定波动，毛利率受单片湿法设备影响而存在一定波动，2021 年前三季度净利率较年前三季度净利率较 2020 年下滑年下滑 5.6pcts。2019-2021 年前三季度公司毛利率分别为 46.21%、41.95%和 39.59%，呈下滑趋势。由于公司 2020 年投

44、资收益和其他收益同比上升、0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q30.00.51.01.52.02.53.03.520Q220Q320Q421Q121Q221Q33.103.62前道后道35%40%45%50%55%60%65%200192020涂胶显影设备单片式湿法设备0%10%20%30%40%50%毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 期间费用率同比下滑，因此营业利润率降幅较小。此外，2020 年公司取得 1814 万元营业外收入，导致净利率高于2019 年。2021 年

45、前三季度营业利润率较 2020 年下滑 2pcts， 但由于营业外收入的大幅减少， 净利率下滑 5.64pcts。 公司期间费用率整体较稳定，盈利能力逐年上升。公司期间费用率整体较稳定，盈利能力逐年上升。2016-2020 年，公司期间费用率较为稳定，2021 前三季度随着规模效应体现，管理/销售/研发费用率较 2020 年下降，带动整体期间费用率较 2020 年下降 8pcts。2021 年前三季度随着公司收入大幅增长、期间费用率下降，分别实现归母净利润/扣非净利润 0.53/0.46 亿元，均超越 2020 年全年，扣非净利润同比增长近 200%。 图图 14：2016-2021 前三季度

46、前三季度公司公司期间费用率期间费用率 图图 15： 2016-2021 前三季度前三季度公司归母净利润和扣非净利润 （亿元）公司归母净利润和扣非净利润 （亿元） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 3、公司研发公司研发投入力度较大投入力度较大，两年两次股权激励彰显两年两次股权激励彰显收入收入增长信心增长信心 公司公司研发研发人员人员占比及学历水平较高占比及学历水平较高。截至 2020 年底，公司共有研发人员 144 人，占比 37%，其中本科及以上学历人员占比 98.6%。截至 21H1，研发人员数量上升至 166 人，占比 35%，研发人员占比较高。截至 2020 年

47、末，公司超过半数员工学历为硕士及以上，整体学历水平较高。 图图 16：2020 年年末末公司人员构成公司人员构成 图图 17：2020 年年末末公司研发人员学历构成公司研发人员学历构成 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 公司持续加大研发投入，公司持续加大研发投入，研发投入占营收比例保持较高水平研发投入占营收比例保持较高水平。自 2020 年以来，公司研发投入不断增长，2021 年前三季度研发投入为 0.7 亿元，超越 2020 全年。研发投入占营收比例一直保持较高水平，2021 年前三季度近 13%。 -10%0%10%20%30%40%50%销售费用率管理费用率研发

48、费用率财务费用率期间费用率0.00.10.20.30.40.50.62001920202021Q1-Q3归母净利润扣非归母净利润生产人员销售人员研发人员财务人员行政人员175662博士硕士本科大专 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 18：2016-2021Q3 公司研发投入及公司研发投入及营收占比营收占比 资料来源：Wind，招商证券 公司重视核心技术的自主研发，拥有一系列具有自主知识产权的核心技术，并广泛应用于公司产品的批量生产中。公司重视核心技术的自主研发，拥有一系列具有自主知识产权的核心技术，并广泛应用于公司产品的批量生产中。

49、表表 3：芯源微技术情况：芯源微技术情况 核心技术名称核心技术名称 具体表征具体表征 涂胶显影涂胶显影 光刻工艺胶膜均匀涂敷技术 集成电路前道晶圆加工领域：28nm 及以上技术节点，达到国际先进水平；28nm 以下技术节点，公司暂无应用； 集成电路后道先进封装领域：部分达到国际先进水平，如厚胶膜涂覆均匀性方面；部分弱于国际知名企业，如超厚胶膜涂覆均匀性方面； 化合物、MEMS、LED 芯片制造等领域：达到国际先进水平。 不规则晶圆表面喷涂技术 集成电路后道先进封装领域：部分不低于国际知名企业，如沟槽拐角膜厚与平面目标膜厚比等；部分达到国际先进水平，如产能、喷涂固化温度均匀性、厚膜平面喷涂均匀性

50、等；部分弱于国际知名企业，如薄膜平面喷涂均匀性等。 精细化显影技术 集成电路前道晶圆加工领域：弱于国际知名企业； 化合物、MEMS、LED 芯片制造等领域：达到国际先进水平。 高产能设备架构及机械手优化调度技术 集成电路前道晶圆加工领域：弱于国际知名企业；集成电路后道先进封装领域：达到国际先进水平； 化合物、MEMS、LED 芯片制造等领域：未找到国际知名企业产能数据。 内部微环境精确控制技术 集成电路前道晶圆加工领域：部分弱于国际知名企业，如设备内部环境温、湿度控制精度等；28nm 及以上技术节点，公司颗粒控制指标达到国际先进水平；28nm 以下技术节点，公司暂无应用； 集成电路后道先进封装