1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 充电还是换电充电还是换电？ 电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题2022.1.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 新能源汽车产销量快速增长将催生充换电行业加速发展，预计未来新能源汽车产销量快速增长将催生充换电行业加速发展，预计未来 5 年国内新年国内新能源汽车补能市场仍将维持充电为主、换电为辅的格局，但在资本、主机厂、能源汽车补能市场仍将维持充电为主、换电为辅的格局，但在资本、主机厂、政策等的推动下，换电模式在部分高端乘用车和运营类车辆的应用推广将明显政策等的推动下，换电模式在部分高端乘用车和运营类车辆的应用推广将明显加速。加

2、速。 充换电充换电竞争力比较：竞争力比较：充电和换电模式在车辆和电池适用性、电网及土地资源要求、投资强度等方面的差异，决定了中期内仍将延续充电为主、换电为辅的补能市场格局，但其中换电模式的成长性有望迎来明显强化。 用车端：换电凭借补能体验和运营车领域成本优势，实现差异化竞争。用车端：换电凭借补能体验和运营车领域成本优势，实现差异化竞争。换电对普通私家车主而言基本无综合成本优势， 但可大幅缩短补能时间， 显著提升用车体验。 从成本竞争力和便捷性的角度出发， 换电模式在运营类车辆及高端乘用车型领域已具备竞争优势。 电池端：充电适用性更广，换电生态较为垂直。电池端：充电适用性更广，换电生态较为垂直。

3、不同车型标准化程度低，预计换电短期难有规模效应。 更换的电池包由换电运营商进行统一的充电监测和专业化护理，便于后续梯次利用，延长电池及其中资源品的价值寿命。 电网端：换电模式电网端：换电模式有序群充，有利于降本增效。有序群充，有利于降本增效。换电模式对电网更友好，有利于节约配网改造投资，且换电电池可有序群充，提升电网功率利用率，减缓扩容压力，降低电费成本。 用地端：换电有利于优化土地资源配置，建设环节更易于推广。用地端：换电有利于优化土地资源配置，建设环节更易于推广。充电站的占地面积都明显高于换电模式， 换电站对于城市特别是大城市的土地集约利用具有明显帮助。 运营端：充换电基本仍处行业性亏损，

4、商用车换电有望率先盈利运营端：充换电基本仍处行业性亏损，商用车换电有望率先盈利。充电运营盈亏平衡点对应时间利用率约 8%-9%，目前行业平均利用率仅 6%左右，仍处行业性亏损， 但部分头部领先厂商有望率先迎来稳定盈利； 乘用车换电站盈亏平衡点对应 20%左右利用率，目前利用率多在 10%-15%，较扭亏仍有差距，未来有望稳步提升；商用车换电站盈亏平衡点对应 10%左右的利用率，商用车换电需求明确，盈利有望迎来较快释放。 路线及路线及空间：充电模式为主，换电增长迅速。空间：充电模式为主，换电增长迅速。从设备投资需求角度看，预计换电模式具备 5 年 10 倍+增长空间，明显快于充电；从投资效率角度

5、看，假设充电模式对应单车补能设施投资额仅 9000 元左右，而换电对应平均单车投资约2.5 万元，充电模式投资效率和下游适用性高于换电模式，在现阶段更具广泛推广的基础；从运营市场空间角度看，预计 2025 年国内换电运营合计市场空间有望达 605 亿元，充电运营市场约 1730 亿元。 风险因素：风险因素： 政策推动低于预期； 充换电利用率低于预期； 行业标准化低于预期等。 投资策略投资策略： 新能源汽车产销量快速增长将催生充换电行业加速发展， 综合考虑换电模式更高效、对电网、土地更友好等优势，以及标准化程度较低、体系较为封闭、投资成本较高等劣势，预计未来 5 年国内新能源汽车补能市场仍将维持

6、充电为主、换电为辅的格局，但在资本、主机厂、政策等的推动下，换电模式在部 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换电专题新能源汽车充换电专题2022.1.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 分高端乘用车和运营类车辆的应用推广将明显加速。重点推荐：1、换电领域具备强大资源整合能力的第三方电池供应商和运营商， 如宁德时代， 以及充电运营行业龙头特锐德，建议关注协鑫能科等；2、受益于行业销量快速提升的换电设备提供商，建议关注瀚川智能、博众精工、山东威达等。 重点公司盈利预测、估值及重点公

7、司盈利预测、估值及投资评级投资评级（EPS：元）：元） 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 宁德时代 569.13 2.40 4.35 8.41 11.60 232.3 127.9 66.2 48.0 买入 特锐德 22.79 0.17 0.24 0.47 0.68 194.1 136.1 68.8 47.3 买入 协鑫能科 18.15 0.59 0.79 0.99 - 31 23 18 - - 瀚川智能 70.22 0.41 1.03 1.63 - 171 68 43 - - 博众精工 4

8、2.95 0.66 0.50 1.16 - 65 86 37 - - 山东威达 19.52 0.60 0.85 1.11 - 33 23 18 - - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1 月 20 日收盘价；协鑫能科、瀚川智能、博众精工、山东威达为 wind 一致预期 gUzXuWmPpPoOpPaQdN8OsQmMoMoMlOmMnMlOmOmO7NrRzQNZqQnOvPrMrM 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换电专题新能源汽车充换电专题2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 用车端：换电凭借补能体验和运营

9、车领域成本优势，实现差异化竞争用车端：换电凭借补能体验和运营车领域成本优势，实现差异化竞争 . 3 电池端：充电适用性更广，换电生态较为垂直电池端：充电适用性更广，换电生态较为垂直 . 4 电网端：换电模式实现有序群充，降低充电网扩容压力，有利于降本增效电网端：换电模式实现有序群充，降低充电网扩容压力，有利于降本增效 . 5 用地用地端：换电有利于优化土地资源配置，建设环节更易于推广端：换电有利于优化土地资源配置，建设环节更易于推广 . 6 运营端：充换电基本仍处行业性亏损，商用车换电有望率先盈利运营端：充换电基本仍处行业性亏损，商用车换电有望率先盈利 . 7 市场空间：充电模式为主，换电增长

10、迅速市场空间：充电模式为主，换电增长迅速. 10 风险因素风险因素 . 14 投资建议投资建议 . 15 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换电专题新能源汽车充换电专题2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：国内新能源汽车销量情况 . 3 图 2：北京市冬夏充电时段分布 . 6 图 3：北京市电价示意图（包含夏季尖峰时段） . 6 图 4：换电站和充电桩土地利用对比 . 6 图 5：国内公共充电桩平均有效功率利用率 . 8 图 6：特来电平均充电利用率估算 . 8 图 7：国内公共充电桩累计建设规模 . 12 图 8：国内主要公共充

11、电桩累计投运功率 . 12 表格目录表格目录 表 1：充电及换电模式补能成本简化对比 . 3 表 2：充换电模式成本对比及与补能电量、单位时间成本的敏感性测算 . 4 表 3：相同补能电量需求下充换电模式对电网功率需求测算对比 . 5 表 4：充电站单站盈利测算 . 7 表 5：乘用车换电站单站盈利测算 . 8 表 6：商用车换电站单站盈利测算 . 9 表 7：新能源汽车单车耗电量测算 . 11 表 8：国内新能源汽车充换电量需求及运营服务市场空间测算 . 11 表 9：乘用车换电市场规模测算 . 12 表 10：商用车换电市场规模测算 . 13 表 11：国内换电市场规模测算 . 14 表

12、12：2025 年充换电市场规模概算对比 . 14 表 13：充换电板块重点跟踪公司盈利预测 . 15 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换电专题新能源汽车充换电专题2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 根据中汽协数据，2021 年国内新能源汽车销售 352 万辆，同比+157.5%。但同时以充电桩为主的补能形式依然存在着充电时长过长、效率过低，对土地、电网要求过高的困难， 成为制约新能源汽车全场景普及的重要因素。 换电通过直接更换电池的方式进行补能，能与充电模式形成有效场景互补，共同推动新能源汽车渗透率持续提升。充电和换电模式在车辆和电池适用性、电网及土

13、地资源要求、投资强度等方面的差异，决定了中期内仍将延续充电为主、换电为辅的补能市场格局，但其中换电模式的成长性有望迎来明显强化。 图 1：国内新能源汽车销量情况 资料来源：中汽协，中信证券研究部 用用车端车端：换电凭借：换电凭借补能体验和运营车补能体验和运营车领域成本领域成本优势，优势，实现差异化竞争实现差异化竞争 对对普通普通私家私家车主车主而言而言，换电换电基本基本无无综合综合成本成本（含（含时间成本时间成本）优势优势，但可，但可大幅缩短补能大幅缩短补能时间时间，显著提升显著提升用车用车体验体验。换电模式在补能时长上拥有绝对的优势，按目前主流的底盘换电技术， 单次换电通常仅需 5 分钟左右

14、， 而利用 60kW 快充桩完成 100kWh 电池 20%-80% SOC 充电，在标准工况下需要 1 小时左右。在通常约 60kWh 的相同补能电量下，假设充电、换电度电费用分别 1.3 和 1.6 元/kWh，对应充电、换电补能费用分别为 78 和 96 元；若进一步假设普通私家车主平均时间成本约 20 元/h， 且考虑换电站铺设密度比充电桩相对较小，往返途中时间较长，则简化测算下，预计换电模式综合补能成本将较充电模式并不具备优势。 表 1：充电及换电模式补能成本简化对比 充电模式充电模式 换电模式换电模式 补能电量（kWh） 60 60 度电费用（元/kWh） 1.3 1.6 补能补能

15、电费（元）电费（元） 78 96 补能时长（min） 60 5 到站及离站时长（min） 10 20 运营车辆单位时间成本（元/h） 20 20 补能时间成本（元）补能时间成本（元） 23.3 8.3 补能综合成本（元）补能综合成本（元） 101.3 104.3 资料来源：中信证券研究部测算 -100%0%100%200%300%400%500%05003003504002000202021新能源汽车(万辆)纯电动汽车（万辆）新能源汽车YoY纯电动汽车YoY 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换电专题新能源汽车

16、充换电专题2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 换电换电模式对于模式对于追求追求效率、单次补能效率、单次补能电电量量大大的运营类车辆具备综合成本优势。的运营类车辆具备综合成本优势。在其他参数相对固定的情况下，我们认为车主选择充电或换电的成本差异考量，与单次补能电量及其单位时间成本高低较为敏感。简而言之，若单次补能电量越多，单位时间成本越高，则换电方案的综合成本较充电更具优势。因此，在一些耗电量高、更注重高效运营、时间成本较高的应用领域，如重卡、专用车等，换电模式的综合成本优势将更明显。 表 2：充换电模式成本对比及与补能电量、单位时间成本的敏感性测算 换电换电较充电成本较充

17、电成本降幅降幅 单位时间成本（元单位时间成本（元/h） 10 15 20 25 30 35 40 45 50 补能补能电量电量（kWh） 30 3% -4% -10% -14% -18% -22% -25% -27% -29% 40 7% 1% -4% -8% -12% -15% -18% -21% -23% 50 10% 5% 0% -4% -8% -11% -13% -16% -18% 60 12% 7% 3% -1% -4% -7% -10% -12% -14% 70 13% 9% 5% 2% -1% -4% -7% -9% -11% 80 14% 10% 7% 4% 1% -2% -4

18、% -6% -8% 90 15% 12% 9% 6% 3% 0% -2% -4% -6% 100 16% 13% 10% 7% 5% 2% 0% -2% -4% 资料来源：中信证券研究部测算 注：绿色部分表述车主采用换电的综合成本较充电综合成本更低 换电换电模式目前模式目前虽虽仍小众，仍小众，但但从成本竞争力从成本竞争力和和便捷性的角度出发，便捷性的角度出发，在在运营类车辆运营类车辆及及高端高端乘用车乘用车型领域型领域已具备已具备竞争竞争优势。优势。 营运车辆：营运车辆：主要包括出租车、物流车、分时租赁等，这类车辆基本为定制车型，品牌较为集中，电池规格相对一致，标准化程度较高。同时，运营类车辆

19、对运营效率要求高，有利于发挥换电模式高效补能的优势，且部分车辆行驶线路相对固定，可优化换电设施区位布局，减轻换电设施投资负担并提高利用率，易形成可持续发展的商业模式。 高端乘用车：高端乘用车： 为了给消费者提供更加舒适的用车体验， 针对部分车主无专属充电车位、安桩难等问题，包括蔚来汽车、北汽新能源等部分车企陆续将换电模式推广至高端乘用车领域。该类车型保有量较少，换电需要的冗余电池也相对较少，且相较于更好地解决里程焦虑问题，车主对补能价格相对不敏感，单车利润高，更好支撑换电模式的运维。 电池端电池端：充电：充电适用性适用性更更广广，换电生态较为垂直，换电生态较为垂直 不同车型标准化程度低，换电短

20、期难有不同车型标准化程度低，换电短期难有规模效应规模效应。由于跨品牌、多车型、电压平台等多不通用，车企配合难度大，当前几乎所有动力电池生产企业都是根据主机厂的要求定制产品，而不同车型电池组的规格各异。这将迫使公共换电站不得不储备各种型号的电池来满足不同车辆的换电需求，而不同电池之间不可通用，降低了成本投入的利用效率，增加资产负担，且当电池进入梯级利用阶段时，还要解决不同封装形式的电池分选、分组以及重新设计电池管理系统等问题，经济效益不高，目前尚无可盈利和可推广的商业模式。因此，目前换电模式主要应用于电池相对统一的自有高端生态，或在公交、物流等行驶习惯相对固定、车辆型号、电池规格基本一致的领域应

21、用，但难以接入外部系统，模式较为封闭，尚难形成特别明显的规模效应。 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换电专题新能源汽车充换电专题2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 更换的电池更换的电池包由包由换电运营商换电运营商进行进行统一的统一的充电监测和专业化护理，充电监测和专业化护理，便于便于后续梯次利用。后续梯次利用。换电相较社会车辆分散充电可延长电池寿命 30%以上， 且更便于跟踪和优化电池包的一致性和安全性，有利于后续在储能等领域梯次利用，延长电池及其中资源品的价值寿命。 电网端：电网端：换电模式换电模式实现实现有序群充，有序群充，降低充电网降低充电网扩容

22、扩容压压力力，有利于有利于降本增效降本增效 换电换电模式对电网更友好，有利于模式对电网更友好，有利于节约节约配网改造配网改造投资投资。大量无序充电可能会增加各级配电网保护性跳闸的风险，带来较大的用电安全隐患，对配电网的安全管理带来较大挑战。大规模无序充电的爆发将导致用户对配网增容改造需求大量增加。同时，大量单个用户小容量零散报装，会急剧增加电网公司业扩报装服务工作量，导致供电服务管理难度加大。 换电电池换电电池可有序群充可有序群充，提升，提升电网电网功率功率利用率利用率，减缓扩容压力减缓扩容压力，降低降低电费电费成本成本。 1）充电充电模式模式：单个充电站分配的电网功率出力具备分散化的特点，由

23、于充电需求不连续，时间利用率低，因此，大规模铺设快充站一方面将加大局域电网容量和变压器负荷压力，另一方面较低的利用率水平又造成了功率闲置冗余。例如，标准 20 个 60kW 快充桩电站对应电网接入容量约 1.2MW，但目前充电利用率多不足 10%，对应日充电量约2.8MWh，满足 40 块 100kWh 带电量电池 10%-80% SOC 的充电需求。 2）换电换电模式模式：在配备 350kW 电网容量的情况下，将电池统一在夜间 8 小时时段内连续群充，即可满足储备电池的补能需求，且对电网容量需求较充电模式可下降约 70%，大幅缓解电网扩容压力。 表 3：相同补能电量需求下充换电模式对电网功率

24、需求测算对比 充电充电 换电换电 单车补能电量（kWh） 70 70 服务车辆（辆） 40 40 补能电量（kWh） 2800 2800 充电利用率 10% - 日营业时长（h） 24 24 充电时长（h） 2.4 8 电网容量需求（kW） 1166.667 350 资料来源：中信证券研究部测算 根据北京市城市管理委员会发布的 2020 年度充电基础设施建设运营数据分析简报 ，电动汽车车主主要充电偏好时段多集中于午间、傍晚，恰与电网负荷和电价高峰相对应。一方面，在大规模电动汽车无序充电下，将进一步增加电网负荷，对用电高峰期供电可靠性带来挑战；另一方面，高峰期充电往往也将抬升度电费用。利用换电模

25、式的集中管控和有序群充，将有利于均衡补能需求，缓解用电高峰期无需充电对电网的冲击，且通过在晚间低电价时段集中充电，可降低补能成本。 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换电专题新能源汽车充换电专题2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 2：北京市冬夏充电时段分布 资料来源： 2020 年度充电基础设施建设运营数据分析简报 （北京市城市管理委员会） ，中信证券研究部 图 3：北京市电价示意图（包含夏季尖峰时段） （元/kWh） 资料来源：北京本地宝官网，中信证券研究部 用地端用地端：换电有利于换电有利于优化优化土土地资源配置，地资源配置，建设建设环节更环节更

26、易于推广易于推广 换电换电模式模式有利于有利于优化土地资源配置优化土地资源配置，适用于场地资源紧俏地区适用于场地资源紧俏地区。换电站如同加油站，除排队时间外，车辆开入后基本不会额外花费时间停留。而充电站需要为每个桩位预留较大的土地面积，且车辆对车位的占用时长难以控制。根据我们测算，私人和公共充电桩的占地面积都明显高于换电模式。由此，换电站对于城市特别是大城市的土地集约利用具有明显帮助。 图 4：换电站和充电桩土地利用对比 资料来源：中信证券研究部绘制 02468022夏季冬季00.20.40.60.811.2城区郊区经济技术开发区 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业

27、新能源汽车充换电专题新能源汽车充换电专题2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 运营端运营端：充换电基本仍处行业性亏损，商用车换电有充换电基本仍处行业性亏损，商用车换电有望率先盈利望率先盈利 现阶段，新能源汽车保有量仍相对较低，且充换电需求存在引流过程，当前公共充电和换电运营模式仍未进入稳定盈利阶段；但随着新能源汽车产销规模进一步增长，以及充换电服务日趋改善，盈利模式有望逐步成熟。 充电充电模式模式 充电站单站每天理论运营上限为 24 小时，假设单站按照 20 个充电站，单桩平均功率60kW，充电度电收费 1.3 元（包含 0.5 元/度充电服务费和 0.8 元/度充电电费）

28、 ，充电站建设投资按 10 年期进行折旧。 测算中， 我们假设充电站折合单位功率平均投资为 1.5 元/W，其中充电设备投资约占 60%。 充充电站盈亏平衡点对应电站盈亏平衡点对应时间时间利用率约利用率约 8.3%， 即每天即每天 24 小时小时内有内有 2 小时处于小时处于标准工作标准工作状态状态，且盈利且盈利能力能力随随利用率利用率水平水平提高提高而而提升提升。若单日有效工作时间利用率达到 15%，对应服务时长达 3.6 小时（可满足 72 辆带电量 100kWh 电池 30%-80% SOC） ，单站净利率约11%。 表 4：充电站单站盈利测算 充电桩充电桩时间利用率时间利用率 2% 4

29、% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 收入收入 万元万元 27 55 82 109 137 164 191 219 246 273 单日收入 元 749 1498 2246 2995 3744 4493 5242 5990 6739 7488 充电量 kWh 576 1152 1728 2304 2880 3456 4032 4608 5184 5760 平均单桩功率 kW 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 充电桩个数 个 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 日充电时长上限 h 24 24 24 24 24 24 24

30、 24 24 24 充电时长 h 0.48 0.96 1.44 1.92 2.4 2.88 3.36 3.84 4.32 4.8 度电服务费 元/度 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 度电电费 元/度 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 每年运营天数 天 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 主营业务成本主营业务成本 万元万元 365 365 365 365 365 365 365 365 365 365 充电总成本 万元 36 55 73 91 109 128 146

31、164 183 201 单日充电成本 元 18 37 55 73 91 110 128 146 165 183 充电损耗 % 501 1002 1503 2003 2504 3005 3506 4007 4508 5009 折旧成本 万元 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 充电设备折旧 万元 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 其他设备折旧 万元 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 运营费用运营费用 万元万元 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 租金成本 万元 20 20 20 20 20 20 20 20 20 2

32、0 人工成本 万元 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 维修成本 万元 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 利润总额利润总额 万元万元 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 所得税（25%） 万元 -29 -20 -11 -2 7 16 25 34 43 52 净利润净利润 万元万元 -7 -5 -3 0 2 4 6 9 11 13 净利率净利率 % -22 -15 -8 -1 5 12 19 26 33 39 资料来源：中信证券研究部测算 注：时间利用率=每日有效工作时长24 小时 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换电专题新能源汽车充换电专题

33、2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 充电充电行业利用率仍然行业利用率仍然偏低偏低，现阶段仍处行业性亏损，部分头部厂商有望率先，现阶段仍处行业性亏损，部分头部厂商有望率先迎来迎来稳定稳定盈利。盈利。目前国内充电桩平均利用率仍处在较低水平，我们测算 2021 年国内公共充电桩平均日有效利用率仅 6%左右，充电运营行业整体仍处于亏损阶段。随着疫情影响有望逐步减小甚至消除，且受益于新能源汽车保有量迎来加速增长，以及充电设备升级，预计公共充电桩利用率水平有望延续前期稳步增长态势，目前国内充电运营效率相对较高的头部企业，如特来电，充电利用率已基本提升至 8%-9%，有望逐步摆脱行业性

34、亏损迎来稳定盈利，并加快业务模式的复制和推广。 图 5：国内公共充电桩平均有效功率利用率 资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部测算 图 6：特来电平均充电利用率估算 资料来源：特来电官网，中国充电联盟，中信证券研究部测算 换电换电模式模式 1. 乘用车换电乘用车换电 假设单站乘用车换电站每天服务次数上限接近 300 次，单站电池储备 28 块，电池带电量为 50kWh/块， 电池总成本约为 140 万元。 换电站全年运营， 换电服务收费 1.6 元/度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折旧。测算中，乘用车单站投资额约为 490 万元，其中换电设备投资约占一半。

35、乘用车换电站盈亏平衡点对应乘用车换电站盈亏平衡点对应 20%左右左右的利用率，的利用率，即每天服务即每天服务 60 辆车辆车。 根据我们的行业访谈以及在部分乘用车换电站实地调研，判断现阶段单站平均日服务车辆多在 30-40 辆，对应利用率约 10%-15%，较盈亏平衡点仍有差距。未来随着利用率提高，盈利能力有望明显提升。 表 5：乘用车换电站单站盈利测算 乘用车乘用车换电站利用率换电站利用率 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40% 60% 80% 100% 收入收入 万元万元 42 84 126 168 210 252 336 505 673 841 单日收入 元 1152 23

36、04 3456 4608 5760 6912 9216 13824 18432 23040 换电收费 元/辆 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 充电量 kWh 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 电池容量 kWh/块 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 充能比例 % 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 度电收费 元/度 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 每天换电次数 辆/天 14 29 43 58 72 86 1

37、15 173 230 288 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4估算充电利用率 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换电专题新能源汽车充换电专题2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 乘用车乘用车换电站利用率换电站利用率 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40% 60% 80% 100% 每天更换电池

38、上限 辆/天 288 288 288 288 288 288 288 288 288 288 每年运营天数 天 365 365 365 365 365 365 365 365 365 365 主营业务成本主营业务成本 万元万元 66 84 101 118 136 153 188 257 327 396 充电总成本 万元 17 35 52 69 87 104 139 208 278 347 单日充电成本 元 432 864 1296 1728 2160 2592 3456 5184 6912 8640 充电成本 元/辆 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 充电量 kWh

39、50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 度电收费 元/度 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 换电站电费 元 43 86 130 173 216 259 346 518 691 864 折旧成本 万元 49 49 49 49 49 49 49 49 49 49 电池折旧 万元 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 电池投资 万元/块 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 单站电池储备 块 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 固定资产折旧 万元 35 35 35 35 35 35 35

40、 35 35 35 换电设备折旧 万元 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 其他设备折旧 万元 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 运营费用运营费用 万元万元 51 51 51 51 51 51 51 51 51 51 租金成本 万元 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 人工成本 万元 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 维修成本 万元 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 利润总额利润总额 万元万元 -75 -51 -26 -1 24 48 98 196 295 394 所得

41、税（25%） 万元 -19 -13 -6 0 6 12 24 49 74 99 净利润净利润 万元万元 -56 -38 -19 -1 18 36 73 147 221 296 净利率净利率 % -134% -45% -15% -1% 8% 14% 22% 29% 33% 35% 资料来源：中信证券研究部测算 2. 商商用车换电用车换电 假设商用车（短期内以重卡为主）换电站每天服务次数上限为 240 次，单站电池储备8 块，电池带电量约为 300kWh/块，电池总成本约 360 万元。换电站全年运营，换电服务收费 1.3 元/度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折

42、旧。测算中，我们假设乘用车单站投资额约为 1000 万元，其中换电设备投资约占一半。商商用车换电站用车换电站盈亏平衡点对应盈亏平衡点对应 10%左右的利用率，即每天服务左右的利用率，即每天服务 24 辆车辆车，随着利用率提高，盈利能力大随着利用率提高，盈利能力大幅提升幅提升，每天服务每天服务 40 辆车时，单站净利率约为辆车时，单站净利率约为 15%。 商用车商用车换电换电需求明确需求明确，盈利有望迎来，盈利有望迎来较快释放。较快释放。对于商用车换电模式，多数投运场站往往事先已明确对应了特定需求群体，且我们在前文提到运营类车辆，尤其是重卡对补能效率更为看重，换电模式具备更强的综合成本优势，需求

43、和盈利基础更有支撑，具备更强的可复制性和可推广性。 表 6：商用车换电站单站盈利测算 商用车商用车换电站利用率换电站利用率 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40% 60% 80% 100% 收入收入 万元万元 171 342 512 683 854 1025 1367 2050 2733 3416 单日收入 元 4680 9360 14040 18720 23400 28080 37440 56160 74880 93600 换电收费 元/辆 390 390 390 390 390 390 390 390 390 390 充电量 kWh 300 300 300 300 300 3

44、00 300 300 300 300 电池容量 kWh/块 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 充能比例 % 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 度电收费 元/度 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 每天换电次数 辆/天 12 24 36 48 60 72 96 144 192 240 每天更换电池上限 辆/天 240 240 240 240 240 240 240 240 240 240 电力设备及新能源电力设备及新能源行业行业新能源汽车充换

45、电专题新能源汽车充换电专题2022.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 商用车商用车换电站利用率换电站利用率 5% 10% 15% 20% 25% 30% 40% 60% 80% 100% 每年运营天数 天 365 365 365 365 365 365 365 365 365 365 主营业务成本主营业务成本 万元万元 188 274 361 448 535 621 795 1142 1489 1835 充电总成本 万元 87 173 260 347 434 520 694 1041 1388 1734 单日充电成本 元 2160 4320 6480 8640 10800 12

46、960 17280 25920 34560 43200 充电成本 元/辆 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 充电量 kWh 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 度电收费 元/度 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 换电站电费 元 216 432 648 864 1080 1296 1728 2592 3456 4320 折旧成本 万元 101 101 101 101 101 101 101 101 101 101 电池折旧 万元 36 36 36 36 36 3

47、6 36 36 36 36 单站电池储备 块 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 电池投资 万元/块 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 固定资产折旧 万元 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 换电设备折旧 万元 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42 其他设备折旧 万元 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 运营费用运营费用 万元万元 66 66 66 66 66 66 66 66 66 66 租金成本 万元 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 人工成本 万元 21 21 2

48、1 21 21 21 21 21 21 21 维修成本 万元 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 利润总额利润总额 万元万元 -83 1 85 169 253 338 506 842 1179 1515 所得税（25%） 万元 -21 0 21 42 63 84 126 211 295 379 净利润净利润 万元万元 -62 1 64 127 190 253 379 632 884 1136 净利率净利率 % -36% 0% 12% 19% 22% 25% 28% 31% 32% 33% 资料来源：中信证券研究部测算 市场市场空间：空间：充电模式为主充电模式为主，换电，

49、换电增长增长迅速迅速 我 们 预 计 到我 们 预 计 到 2025/2030 年 中 国 新 能 源 汽 车 销 量 规 模 达年 中 国 新 能 源 汽 车 销 量 规 模 达 1300/2600 万 辆万 辆 。Marklines&ACEA 数据显示，2020 年，全球范围内新能源汽车（含纯电+插电混）销量为324 万辆，渗透率 4.2%。中汽协数据显示，2020 年中国新能源汽车销量为 137 万辆，渗透率 5.4%。综合考虑新能源汽车产业链成熟度、政策力度支持、车企未来的规划，我们预计，全球范围内新能源汽车将在未来保持快速增长，全球新能源汽车销量有望在 2025年达到 2000 万辆

50、，渗透率提升至 16.4%，其中中国新能源汽车销量有望在 2025 年达到1300 万辆，渗透率提升至 20%以上，这也符合新能源汽车产业发展规划（20212035年） 的规划。在此基础上，预计 2030 年新能源汽车销量仍有望进一步实现翻倍增长，并拉动新能源汽车保有量持续放量。 充充（换换）电市场电市场 新能源汽车保有量新能源汽车保有量增长增长将将拉动充换电拉动充换电补能需求迎来补能需求迎来持续放量，持续放量， 预计预计 2025/2030 年年国内国内新能源汽车新能源汽车充换电充换电需求量将分别达需求量将分别达 2115/5669 亿亿 kWh，对应，对应充换电充换电运营服务市场空间将运营