1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华孚时尚华孚时尚（002042） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 纺织服装/纺织制造 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 4.74 元 目标目标价格价格 7.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,700.68 流通 A 股股本(百万股) 1,425.17 A 股总市值(百万元) 8,061.23 流通 A 股市值(百万元) 6,755.32 每股净资产(元) 4.00 资产负债率(%) 58.43 一年

2、内最高/最低(元) 6.25/3.77 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 华孚时尚-公司点评:棉花库存充足，前端网链掌握优质棉花资源，有望持续受益于棉价上涨 2018-05-21 2 华孚时尚-公司深度研究:新疆产能释放 尽享政策红利贯穿全产业链意在打造一站式时尚运营商 2018-03-12 3 华孚时尚-公司点评:2017 年业绩继续高增长，网链业务持续发力 2018-02-28 股价股价走势走势 产业立足互联赋能，色纺纱龙头构建成长新矩阵产业立足互联赋能，色纺纱龙头构建成长新矩阵 华孚时尚：全球色纺纱龙头，积极转型华孚时尚：全球色纺纱龙头，积极转型布局工业互联网带来新增长布局工业互

3、联网带来新增长 公司创立于 2000 年，实行“坚持主业，共享产业”坚持主业，共享产业”长期发展战略，以纱线贯穿纺织服装产业，依托产业互联网与柔性供应链产业转型，实现“原材料-纺纱-面料-成衣”全产业链覆盖，目前已形成 200 万锭色纺纱产能、年产 30 万吨新型纱线。 2018 年起公司践行产业互联网思维，打通前端棉业、实现数智制造，布局后端网链，打造产业互联网平台，发展柔性供应链，通过价值服务，逐步实现产业转型升级。 棉价上涨棉价上涨+数智化升级，盈利能力将进一步提升。数智化升级，盈利能力将进一步提升。21Q1-3 营收 127.15 亿同增 46.84%，21Q1-3 归母净利恢复至 4

4、.45 亿，扭亏为盈，得益于棉价上涨及销售订单数增长；未来随着数智化逐渐推进，带动公司生产、经营效率逐渐提升，盈利能力有望进一步提升。 主营纱线业务优势稳固，共享产业战略推动网链业务快速发展主营纱线业务优势稳固，共享产业战略推动网链业务快速发展 棉价上涨趋势或将延续棉价上涨趋势或将延续，利好公司业绩，绑定国牌打开成长空间。利好公司业绩，绑定国牌打开成长空间。色纺纱因先染后纺呈现朦胧立体效果更时尚，较传统工艺节水、减排污 60%以上更环保，染色工艺独特具有较高科技性。早期色纺纱产能集中在中国东部，而后受政策支持及生产因素影响逐渐转向西部及海外转移，目前新疆、越南产能分别为 100 万锭、30 万

5、锭，越南产能占比较低抗疫情波动。受新疆棉影响，国内客户订单占比逐渐提升，华孚深度战略合作国牌稳步增长，同时自 2020 年下半年来棉价呈上涨趋势且未来或将延续，利好公司业绩。 网链业务打通前后端产业链，实现转型升级。网链业务打通前后端产业链，实现转型升级。携手新棉切入上游棉花市场，打造棉花供应链互联网平台，延伸棉花农业现代化并提供增值服务，前端网链体系初步形成。 直面痛点积极求变迈出纺纱工业互联网第一步，打开长期成长空间直面痛点积极求变迈出纺纱工业互联网第一步，打开长期成长空间 纺纱行业互联网信息技术改造空间充足，公司积极求变率先推进工业互纺纱行业互联网信息技术改造空间充足，公司积极求变率先推

6、进工业互联网转型联网转型，直面行业集中度低、产能过程、劳动密集等痛点，提升产业效率、实现行业整合。 试点新疆阿克苏试点新疆阿克苏成效成效显著。显著。华孚工业互联网起步新疆，智能化 MES 系统实时推送全维度数据至移动端，有效提升管理效率、降低成本，阿克苏工厂首试点，成效显著内部降本增效已跑通，上线半年产量提升 10%。 向行业输出华孚模式，提供线上贸易平台撮合服务。向行业输出华孚模式，提供线上贸易平台撮合服务。公司充分利用自身订单、棉花、品牌溢价、全数字化管理等优势，绑定腰部纺纱厂向行业输出华孚数字化解决方案；随连接设备数量、工厂数量增多，进一步打通上下游供求提供 B2B 线上贸易平台撮合服务

7、。 工业互联网为华孚数智化转型重要步骤工业互联网为华孚数智化转型重要步骤，全维度数据覆盖解决行业痛点，未来将逐渐向企业内部延伸，协助管理层全局分析，有利于企业实现精细化管理、有效提升管理效率，最终形成全企业数字化管理体系。 阿大袜业率先延伸后端网链业务，与纱线主业形成协阿大袜业率先延伸后端网链业务，与纱线主业形成协同同 我国棉袜市场集中度低尚无引领级企业，OEM 制造空间大且分散，同时消费升级及观念转变蕴含较大增长空间，且制袜工序简单、自动化程度且制袜工序简单、自动化程度-16%-7%2%11%20%29%38%-052021-09华孚时尚纺织制造沪深300 公司报告公司

8、报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 高，工业互联网叠加效应更为显著高，工业互联网叠加效应更为显著，因此公司以袜类为切入点向下游消，因此公司以袜类为切入点向下游消费端延伸。费端延伸。 阿大袜业包含四大业务板块，1）自有品牌）自有品牌：卡拉美拉充分利用线上头部品牌优势迅速增长，2）品牌授权）品牌授权：华孚与阿大客户叠加优势，突破品牌授权端，3）贴牌制造）贴牌制造：面向海外批发市场档口转型为品牌代工；4）纱）纱线经营线经营：下游反哺华孚纱线销售，与主营纱线业务协同。 携手卡拉美拉创办阿大互联科技，柔性助力保证交期、品质、利润携手卡拉美拉创办阿大互联科技

9、，柔性助力保证交期、品质、利润。阿大袜业借助华孚工业互联网经验，延伸下游网链业务，实现全流程业务闭环；一站式智能工厂助力降本增效实现规模效应。 首次覆盖，给予买入评级首次覆盖，给予买入评级 华孚时尚主营色纺纱，以纱线贯穿纺服产业，未来棉价呈上涨趋势利好业绩；公司直面行业痛点积极数智化转型，工业互联网落地有效降本增效，向行业输出华孚模式助力轻资产扩张，并为企业提供增值服务；延伸后端网链业务率先发力袜业，自动化较高行业属性叠加工业互联网赋能成效显著，反哺主营纱线业务。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 178亿、209 亿、240 亿元，归母净利润分别为 5.3 亿、6.3 亿、7

10、.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.31、0.37、0.44 元/股，对应 P/E 分别为 16、13、11 倍。可比公司 2022 年平均 PE 估值为 20 倍，给予公司 2022 年合理 PE 20 倍，对应股价为 7.4 元。 风险风险提示提示：原材料价格波动，人民币汇率波动，疫情反复，中美博弈带来订单波动，行业资产负债率较高等风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 15,886.87 14,231.73 17,799.53 20,924.80 23,969.85 增长率(%) 11.04 (10.42) 25

11、.07 17.56 14.55 EBITDA(百万元) 1,094.82 475.43 1,114.23 1,246.68 1,406.23 净利润(百万元) 402.29 (444.23) 530.75 631.75 744.48 增长率(%) (46.49) (210.42) (219.48) 19.03 17.84 EPS(元/股) 0.24 (0.26) 0.31 0.37 0.44 市盈率(P/E) 20.71 (18.76) 15.70 13.19 11.19 市净率(P/B) 1.32 1.48 1.26 1.22 1.17 市销率(P/S) 0.52 0.59 0.47 0.4

12、0 0.35 EV/EBITDA 15.87 26.67 13.88 12.47 11.80 资料来源：wind，天风证券研究所 iWMAvXoNpPmMmM6MbPbRsQoOtRsQkPqQnMiNmOrM8OpPzQwMrQtQxNtOzR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 华孚时尚：色纺纱龙头制造与供应商，纱线贯通全产业链华孚时尚：色纺纱龙头制造与供应商，纱线贯通全产业链 . 5 1.1. 主营中高档色纺纱，积极转型优化生产结构、推动产业整合 . 5 1.2. 股权结构稳定集中，发布股权激励计划充分调

13、动员工积极性 . 6 1.3. 产能利用率回升盈利能力改善，前后端整合优化资源配置 . 8 2. 主营色纺纱业务优势稳固，棉价上涨利好业绩增长主营色纺纱业务优势稳固，棉价上涨利好业绩增长 . 11 2.1. 生产布局优化，新疆、越南两地产能不断攀升 . 12 2.1.1. 政策、原材料、人力多重优势，坐拥新疆地利长期获益 . 12 2.1.2. 顺应产能转移趋势投资越南，产能占比较低抗疫情波动 . 13 2.2. 下游运动、休闲行业景气，深度战略合作国牌稳步增长 . 14 2.3. 棉价上涨趋势或将延续，利好纱线企业带动业绩增长 . 15 2.4. 确立“共享产业”战略，网链业务打通前后端产业

14、链 . 15 3. 数智化转型直面行业痛点，积极迈出工业互联网第一步数智化转型直面行业痛点，积极迈出工业互联网第一步 . 17 3.1. 试点新疆事业部成效显著，公司内部降本增效已跑通 . 17 3.2. 向行业输出数字化模式并提供增值服务，整合腰部纱厂轻资产扩张 . 18 4. 延伸后端网链，阿大袜业率先落地，反哺纱线主业协同发展延伸后端网链，阿大袜业率先落地，反哺纱线主业协同发展 . 19 4.1. 全球棉袜加速集中亚洲，中国棉袜引领级品牌空缺 . 19 4.2. 自有品牌定位线上中高端，四大业务打开主业及前端网链市场空间 . 20 4.3. 制袜工序简、自动化程度高，叠加工业互联网赋能成

15、效显著 . 21 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 6. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：华孚时尚发展历程 . 6 图 2：公司股权结构（截止 2022/1/14） . 7 图 3：2016-2021Q1-3 营业收入（亿元）及增速 . 8 图 4：2016-2020 分品类营收（亿元） . 8 图 5：2016-2020 分地区营收（亿元） . 8 图 6：2016-2021Q1-3 归母净利（亿元）及增速 . 9 图 7：2016-2021Q1-3 归母净利率与毛利率 . 9 图 8：2016-2021Q1-Q3 分品类毛利率 . 10 图 9：2016-

16、2021Q1-Q3 分地区毛利率 . 10 图 10：2016-2021Q1-3 细分费用率 . 10 图 11：2016-2021Q3 存货（亿元） . 11 图 12：2016-2021Q1-3 存货周转天数 . 11 图 13：华孚时尚 2022 春夏流行色咭 . 12 图 14：公司下游终端客户 . 14 图 15：2015-2020 年李宁营收（亿元）及增速 . 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 16：2015-2020 年太平鸟营收（亿元）及增速 . 14 图 17：全球棉花种植面积（百万公顷） . 15 图

17、18：全球棉花产量及消费量（亿吨） . 15 图 19：中国棉花价格指数:328（元/吨） . 15 图 20：网链业务打通前后端产业链 . 16 图 21：2016-2020 年公司网链业务营收及增速 . 16 图 22：华孚工业互联网平台架构 . 17 图 23：系统上线前后管理模式和数据体系对比 . 17 图 24：我国纱线产量（万吨） . 19 图 25：中国袜子产量（亿双） . 20 图 26：卡拉美拉家居品类 . 20 图 27：袜业与纱线生产流程对比 . 21 表 1：色纺纱下游应用 . 5 表 2：公司部分高管人员简介 . 7 表 3：华孚时尚现金分红金额（亿元）及比率（%）

18、. 7 表 4：华孚时尚 2021 股票期权激励计划 . 8 表 5：新疆地区产业优惠政策 . 12 表 6：华孚新疆重大项目建设历程 . 13 表 7：华孚越南重大项目建设历程 . 14 表 8：工业互联网上线前后阿克苏试点工厂运营情况对比 . 18 表 9：国内外代表性袜业企业简介 . 20 表 10：卡拉美拉线上渠道运营简介 . 21 表 11：华孚时尚收入拆分与盈利预测 . 22 表 12：华孚时尚可比公司 PE 值 . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 华孚时尚华孚时尚：色纺纱龙头制造与供应商色纺纱龙头制造与供

19、应商，纱线贯通全产业链纱线贯通全产业链 1.1. 主营中高档色纺纱，积极转型优化生产结构主营中高档色纺纱，积极转型优化生产结构、推动产业整合、推动产业整合 华孚时尚创立于 2000 年，主营中高档色纺纱线，配套提供高档新型坯纱、染色纱，实现“三纱合一” ，通过色彩、材质、工艺技术集成创新提供优质产品，提供流行趋势、原料与产品认证、技术咨询等增值服务。公司实行“坚持主业，共享产业”长期战略，整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易、纺服供应链，实现前后端产业贯通，致力成为全球纺织服装产业时尚营运商。 “华孚牌”色纺纱主导产品远销欧美、日韩、港澳、东南亚等几十个国家和地区，受众多国内外名牌服饰的

20、青睐。公司通过并购和新建，在中国东部、中国新疆、越南设立产业基地，目前已形成 200 万锭色纺纱产能、年产 30 万吨新型纱线。色纺纱适用于制作运动装、休闲装、童装、商务装、衬衫、内衣、袜类等所有服饰产品，公司与大批战略供应商建立竞合共赢的伙伴关系，终端客户包括运动品牌李宁、安踏、鸿星尔克，休闲品牌森马、海澜之家、太平鸟、美特斯邦威等国内品牌。 表表 1：色纺纱下游应用色纺纱下游应用 应用领域应用领域 部分部分产品图示产品图示 运动类服饰 星云纱星云纱 时尚、活泼的色彩组合，与莫代尔混纺，增加织物的垂顺感和滑爽感 功能性超纺棉功能性超纺棉 利用混纺技术，推出吸湿速干、吸湿发热、保暖速干功能产品

21、系列。 荧光彩段纱荧光彩段纱 独特色彩设计与纺纱工艺，织物彩节明显、突出，色彩亮丽。 旅行类服饰 新色纺彩色纱新色纺彩色纱 新色纺工艺颜色更饱和、丰富；100%新疆优质精梳棉，织物柔软亲肤。 烟雨纱烟雨纱 风格朦胧感，织物表面颗粒状，极简风格不失风雅。 休闲类服饰 环保类产品环保类产品 开发环保棉、有机棉、再生涤纶、自然纤维等环保节能型系列产品。 韵律纱韵律纱 独特色彩设计与纺纱工艺，嵌入式点状纹理。 新疆长绒棉新疆长绒棉 创新配色系统，服装视觉饱满，颜色鲜艳，富有层次感。 商务类服饰 竹节纱竹节纱 手感凹凸有致，外观自然时尚，优质新疆长绒棉与羊毛混纺。 流星雨纱流星雨纱 华孚首创经典外观工艺

22、纱线，获得国家专利技术保护。 优优质新疆灰质新疆灰 优质新疆棉，混纺改善面料挺括性能与强度，更显高档质感。 家居类服饰 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 梭织色纺纱梭织色纺纱 精选新疆长绒棉，创新科技改善色纺纱强力，水洗加工柔软触感。 竹节纱竹节纱 手感凹凸有致，外观自然时尚，新疆长绒棉与羊毛混纺更有弹性。 梭织色纺纱梭织色纺纱 精选新疆长绒棉，创新科技改善色纺纱强力。 内衣类服饰 新色纺彩色纱新色纺彩色纱 最新流行色彩，优质的新疆棉与兰精天丝、木代尔等纤维素纤维混纺 华孚彩段纱华孚彩段纱 优质新疆长绒棉，织物柔软、亲肤，纹理浑然天

23、成。 烟雨纱烟雨纱 创新纺纱工艺，将兰精木代尔与棉混合，表面细致颗粒状。 资料来源：公司官网、公司年报，天风证券研究所 积极转型中，积极转型中，优化生产结构优化生产结构、推动产业整合。推动产业整合。公司以纱线贯穿纺织服装产业，以产业互联网与柔性供应链实现产业转型，实现“原材料-纺纱-面料-成衣”全产业链覆盖，发展历程可分为初创成长期、产能扩张期、积极转型期三个阶段，目前正处于从“时尚制造商”转型为“时尚运营商”阶段。 1）初创成长期（）初创成长期（1993-2000 年） ：年） ：1993 年华孚色纺创立；1995 年公司为增强产品创新能力，成立研发中心；1995-2000 年公司完成全球营

24、销布局，产品远销欧美、日韩东南亚等国家和地区。 2）产能扩张期（）产能扩张期（2001-2015 年） ：年） ：2001-2005 年公司连续并购业内色纺优势企业，扩大规模；2006 年开始公司实施战略转移战略，布局新疆板块，充分利用新疆地区棉花、能源优势开始逐步布局一体化产业链；2009 年公司成功借壳上市，成为色纺行业首家上市公司；2013 年公司在越南设立子公司，为公司实现越南地区全能型快速反应生产基地奠定基础。 3）积极转型期（）积极转型期（2016-至今）至今） ：2016 年公司启动网链战略，确立“坚持主业、共享产业”的战略构想，控股新棉集团下属四个县棉麻公司，主导经营阿克苏铁路

25、物流站和新疆棉花交易市场，成立新疆天孚棉花供应链股份有限公司；2018-2020 年公司践行产业互联网思维，打通前端棉业、实现数智制造，布局后端网链，打造产业互联网平台，发展柔性供应链，通过价值服务，逐步实现产业转型升级；公司自 2020 年起在新疆开展工业互联网试点。 图图 1：华孚时尚发展历程：华孚时尚发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 1.2. 股权结构稳定集中，股权结构稳定集中，发布股权激励计划充分调动员工积极性发布股权激励计划充分调动员工积极性 实际控制人实际控制人为为孙伟挺孙伟挺家族，公司股权结构集中家族，公司股权结构集中。公司实际控制人为董事长孙伟挺先生、公司

26、董事、副董事长、总裁陈玲芬女士，分别通过深圳市华人投资有限公司、华孚控股 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 有限公司以及安徽飞亚纺织有限公司间接持有公司 4.14%、29.03%、7.20%的股份，合计共占公司总股权的 40.37%。 图图 2：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2022/1/14） 资料来源：wind，天风证券研究所 管理团队稳定，核心高管经验丰富管理团队稳定，核心高管经验丰富。孙伟挺先生、陈玲芬女士、王国友先生均于公司发展之初就在此任职，拥有 20 年左右的相关岗位经验；朱翠云女士从事纺织行业 37 年，擅长

27、产品研发，生产管理和品质控制。 表表 2：公司部分高管人员简介公司部分高管人员简介 人员人员 职位职位 履历简介履历简介 孙伟挺 董事长 1993 年创办华孚公司，任华孚控股有限公司董事长；2008 年 2 月，任安徽飞亚纺织发展股份有限公司董事；2008 年 12 月至今任公司董事长。 陈玲芬 副董事长、总裁 1993 年与董事长创办华孚，担任副董事长。2009 年 5 月至今，任公司副董事长，总裁。 程桂松 副总裁 2014 年 9 月加盟华孚，历任资金经营中心总经理，董事会秘书，2014 年 12 月至今任公司董事，副总裁。 朱翠云 首席技术官 色纺工程资深专家， 2000 年加入华孚，

28、历任副总工程师，浙江华孚纺织有限公司副总经理，研发生产总监等职，从事纺织行业 37 年，擅长产品研发，生产管理和品质控制。 王国友 财务总监 自 1997 年加盟华孚控股有限公司，历任浙江华孚集团财务总监，华孚控股有限公司投资中心总经理，华孚控股有限公司财务中心总监。2015 年 4 月至今，任公司董事，财务总监。 资料来源：wind，天风证券研究所 分红比率较高，注重股东回报。分红比率较高，注重股东回报。公司现金分红比例较高，2017-2019 年现金分红总额分别达到 5.06、5.03、2.01 亿元，现金分红比例 74.77%、67.30%、49.99%，2020 年受疫情影响公司经营状

29、况不佳而未进行现金分红，随着疫后公司业绩复苏，分红有望恢复至较高水平，高比例现金分红一方面体现公司现金流良好，另一方面体现公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。 表表 3：华孚时尚现金分红金额（亿元）及比率（华孚时尚现金分红金额（亿元）及比率（%） 分红年度分红年度 现金分红总额（亿元）现金分红总额（亿元） 现金分红比率（现金分红比率（%） 2017 5.06 74.77 2018 5.03 67.30 2019 2.01 49.99 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 发布股票期权激励计划，充

30、分调动员工积极性。发布股票期权激励计划，充分调动员工积极性。2021 年 1 月公司发布股票期权激励计划，拟向公司及子公司现任董事、高级管理人员以及核心骨干人员等 178 名激励对象授予5000 万份股票期权，占该激励计划公告时公司股本总额 15.19 亿股的 3.29%。2021 年 12月，公司确定预留部分股票期权授予日为 2021 年 12 月 24 日，向 39 名激励对象授予股票期权 500 万份，占目前公司总股本的 0.28%，行权价格为 4.43 元/股。该激励计划可在保持公司核心团队稳定性的基础上，充分调动激励对象的积极性，有效激发研发生产、运营管理、业务销售等团队的积极性，提

31、高经营效率。 表表 4：华孚时尚华孚时尚 2021 股票期权激励计划股票期权激励计划 行权期行权期 公司层面公司层面业绩考核指标业绩考核指标 首次股票期权可行权比例首次股票期权可行权比例 预留股票期权可行权比例预留股票期权可行权比例 第一个行权期 2021 年归属于上市公司股东净利润不低于 2 亿元 40% 50% 第二个行权期 2022 年归属于上市公司股东净利润不低于 3 亿元 30% 50% 第三个行权期 2023 年归属于上市公司股东净利润不低于 4 亿元 30% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 产能利用率回升盈利能力改善产能利用率回升盈利能力改善，前后端整合优化资源配置

32、，前后端整合优化资源配置 收入增长稳健，疫后受益棉价上涨及订单数增长复苏较快。收入增长稳健，疫后受益棉价上涨及订单数增长复苏较快。2016-2020 年公司营收由88.37 亿元增长至 142.32 亿元；受疫情和美国商务部实体清单制裁的双重影响，以及棉价下跌和人民币升值的汇兑损失，2020 年公司营收同减 10%至 142 亿元；得益于棉价上涨及销售订单数增加，公司 21Q1-3 营收 127.15 亿元同增 46.84%。 图图 3：2016-2021Q1-3 营业收入（亿元）及增速营业收入（亿元）及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 分品类看，分品类看，纱线纱线、网链业务为公司主要

33、收入来源网链业务为公司主要收入来源，袜制品潜力较大，袜制品潜力较大。2016-2019 年公司纱线业务营收稳步增长，2020 年受疫情影响有所下滑，为 57.08 亿元（占总营收比例40.11%） ，同减 20.25%；2016 年确定“坚持主业，共享产业”的长期发展战略并启动网链业务，2020 年网链业务营收 83.01 亿元（占比 58.33%） ，同减 3.55%；袜制品 1.5 亿元（占比 1.05%） ，同增 212.4%，袜制品增速较快、发展潜力较大，未来发展态势良好。 分地区看，分地区看，境内贡献主要收入。境内贡献主要收入。2020 年境内销售 128.62 亿元（占总营收比例

34、90.37%） ，同减 4.36%；境外销售 12.96 亿元（占比 9.11%） ，同减 45.13%。 图图 4：2016-2020 分品类营收（亿元）分品类营收（亿元） 图图 5：2016-2020 分地区营收（亿元）分地区营收（亿元） 88.37125.97143.07158.87142.32127.1529.88%42.54%13.58%11.04%-10.42%46.84%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080020021Q1-Q3营收（亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报

35、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 数智化推进带动生产经营效率提高，归母净利有望进一步提升数智化推进带动生产经营效率提高，归母净利有望进一步提升。2016-2018 年公司归母净利由 4.79 亿元增长至 7.52 亿元，增长态势良好；受经营环境影响，公司产销平衡压力增大，2019 年归母净利有所下降；2020 年受疫情及美国商务部制裁双重影响公司归母净利为负。21Q1-Q3 公司归母净利恢复至为 4.45 亿元，扭亏为盈，未来随着数智化逐渐推进，带动公司生产、经营效率逐渐提升，归母净利有望进一步提

36、升。 图图 6：2016-2021Q1-3 归母净利（亿元）及增速归母净利（亿元）及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率毛利率略有波动，未来棉价利好略有波动，未来棉价利好+数智化升级数智化升级+产能利用率回升，盈利能力将稳步产能利用率回升，盈利能力将稳步增长增长。2016-2020 年公司毛利率自 11.70%减少至 1.51%，归母净利率自 5.42%减少至-3.12%。21Q1-3 公司毛利率为 8.22%，同增 5.66pct；归母净利率为 3.50%，同增 6.32pct，主要由于：1）国内经济持续复苏，全球服饰消费呈恢复增长态势；2）前期去库存后补库的结构性需求增加，部分

37、海外订单因疫情原因回流中国；3）原料价格震荡上行，外部经营环境较 2020 年同期改善。未来随产能利用率逐渐提升、棉价持续利好、数智化程度提高，公司毛利率、归母净利率水平将稳步回升。 图图 7：2016-2021Q1-3 归母净利率与毛利率归母净利率与毛利率 52.1458.8672.2271.5757.0834.4665.3870.1786.5483.010.481.50500192020纱线网链袜制品30.9131.9620.2323.6212.9655.6892.29122.15134.48128.620.120.140.30.20.32050

38、0192020境外境内其他4.796.777.524.02-4.444.4542.64%41.37%10.98%-46.14%-210.42%282.74%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-6-4-2024680021Q1-Q3归母净利（亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分品类看，分品类看，新业务袜制品毛利率最高。新业务袜制品毛利率最高。2020 年袜制品毛利率

39、为 16.85%，同减 2.04pct；纱线毛利率为 1.46%，同减 10.86pct；网链毛利率为 0.80%，同减 2.72pct。受疫情及美国商务部制裁双重影响，各品类毛利率均在 2020 年有所减少。 分地区看，分地区看，境外销售毛利率普遍高于境内。境外销售毛利率普遍高于境内。2020 年境外销售毛利率为 8.54%，同减2.04pct，受成本增长、疫情等因素影响，境内销售毛利率为 0.50%，同减 6.52pct。 图图 8：2016-2021Q1-Q3 分品类毛利率分品类毛利率 图图 9：2016-2021Q1-Q3 分地区毛利率分地区毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所

40、资料来源：公司公告，天风证券研究所 费控费控能力较好能力较好，有助于盈利水平提升。，有助于盈利水平提升。各项费用率均呈减少趋势，2016-21Q1-Q3 管理费用率自 3.96%减少至 2.15%，销售费用率由 2.90%减少至 0.68%，财务费用率由 2.37%减少至 1.60%；2018-21Q1-Q3 研发费用率由 0.71%减少至 0.69%，各项费用率减少有助于公司盈利水平提升。 图图 10：2016-2021Q1-3 细分费用率细分费用率 5.42%5.37%5.26%2.53%-3.12%3.50%11.70%11.19%10.52%7.86%1.51%8.22%-4%-2%0

41、%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021Q1-Q3归母净利率毛利率14.17%15.01%15.69%12.32%1.46%3.76%5.63%4.74%3.60%0.80%18.89%16.85%0%5%10%15%20%200192020纱线网链袜制品12.12%12.93%10.70%10.58%8.54%8.87%9.08%10.23%7.02%0.50%0%2%4%6%8%10%12%14%200192020境外境内 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露

42、和免责申明 11 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：因会计准则调整，17 年及以前研发费用包含在管理费用中 存货管理健康稳定，营运能力稳步提升存货管理健康稳定，营运能力稳步提升。2016-2020 年公司存货规模自 26.34 亿元增长至51.4 亿元，存货周转率自 2.99 减少至 2.63。21Q1-Q3 公司存货规模为 36.4 亿元，同比增长 1.08%，公司通过产业链协同，统筹市场及订单信息，制定“点（产地）对点（客户） ”的供应链计划，分区域、分工厂、分生产线进行规模化定制，未来存货管理能力将持续增强；存货周转天数为 102，同比减少 35 天，存货周转效率显著提升。 图图

43、11：2016-2021Q3 存货（亿元）存货（亿元） 图图 12：2016-2021Q1-3 存货周转存货周转天数天数 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 主营色纺纱业务优势稳固，棉价上涨利好业绩增长主营色纺纱业务优势稳固，棉价上涨利好业绩增长 色纺纱是把两种或两种以上不同颜色的纤维经过充分混合后纺制而成的、具有独特混色色纺纱是把两种或两种以上不同颜色的纤维经过充分混合后纺制而成的、具有独特混色效果的纱线，具备环保、时尚、科技等特性。效果的纱线，具备环保、时尚、科技等特性。 1）环保）环保：华孚色纺纱是先对部分纤维进行染色后，再与原色纤维进行混纺而成

44、的，先染后纺的纱线，比传统的先纺后染工艺可节约用水 60以上，减少污水 60以上，在节能、减排、环保方面具有明显优势。 2）时尚）时尚：在同一根纱线上显现出多种颜色，色彩丰富、饱满柔和，用色纺纱织成的面料具有朦胧的立体效果，低调而内敛；同时公司把握潮流趋势，丰富色纺纱色系和流行时尚，满足消费者时尚需求、获国内外终端品牌设计师与色彩领域专家认可。 3）科技）科技：色纺纱染色工艺独特，且在纤维染色、配色及多纤维混纺方面具有较高的科技含量。华孚在多工艺创新的环锭纺生产基础上，较早应用气流纺和涡流纺，配套半精纺，2.90%2.16%1.68%1.36%0.63%0.68%3.96%3.35%2.78%

45、2.89%2.53%2.15%0.71%0.65%0.79%0.69%2.37%1.84%2.12%2.30%2.43%1.60%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2001920202021Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率26.3448.354.9454.9951.436.400120.35120.1145.16135.18 136.63101.560204060800 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12

46、 持续在色彩、材质和技术方面推陈出新，不断丰富产品体系。 图图 13：华孚时尚华孚时尚 2022 春夏流行色咭春夏流行色咭 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.1. 生产布局优化，新疆、越南两地产能不断攀升生产布局优化，新疆、越南两地产能不断攀升 早期产能集中在中国东部，而后逐渐向西早期产能集中在中国东部，而后逐渐向西部及越南部及越南转移转移。早期公司产能主要集中在浙江、长江、黄淮流域，而后因国家产业规划调整以及新疆政策支持，国内产能呈由东向西转移趋势，自 2006 年开始逐步布局新疆产能；顺应国家“一带一路”倡议全球投资布局，形成全球开发、全球营销、全球制造、全球采购、全球营运的五全布局

47、，不断提升全球化管理能力，同时考虑越南人力、租金及税收政策优惠，公司自 2013 年起投资越南，拓展海外产能。目前公司华孚生产基地覆盖中国东部、新疆、越南等地，实现 200 万锭色纺纱产能、年产 30 万吨新型纱线，形成全球均衡布局。 2.1.1. 政策、原材料、人力政策、原材料、人力多重优势，多重优势，坐拥新疆地利长期获益坐拥新疆地利长期获益 国家产业调整国家产业调整+新疆政策支持，西部地区低成本扩张新疆政策支持，西部地区低成本扩张。近年来国家陆续出台政策引导纺织产业逐渐向西部地区转移，鼓励中西部地区发挥资源优势，积极承接产业转移，发展纺织服装加工基地，形成东中西部优势互补的区域布局； “一

48、带一路”战略发布，百万人就业工程与十大优惠政策出台，为华孚带来重大利好。 表表 5：新疆地区产业优惠政策新疆地区产业优惠政策 官方文件官方文件 政策内容政策内容 新财建2014430 号文件 2014 年 1 月 1 日起，纺织服装企业从银行类金融机构取得的专门用于生产纺织服装产品的固定资产贷款和流动资金贷款将享受不同程度的财政贴息 新财建2014431 号文件 2014 年 1 月 1 日起，服装等深加工产品出疆运费和进疆面料运费享受 2%的运费补贴 新财建2014432 号文件 2014 年 1 月 1 日起，毛纺、麻纺产品出疆运费享受补贴优惠 新财建2014433 号文件 2014 年

49、1 月 1 日起，当新疆棉花价格高于同期进口棉价格(到岸价+1%关税)1500元/吨时，给予纺织企业使用新疆棉补贴 新财建2014434 号文件 2014 年 1 月 1 日起，出疆棉纱棉布运费享受补贴优惠 新财建2014587 号; 新发改能价20142340 号文件 2015 年 1 月 1 日起，纺织服装生产企业用电费用享受财政补贴优惠 新财预2014116 号文件 2014 年 1 月 1 日起，2014 年 10 月 22 日对纺织服装生产企业缴纳的增值税收入用于支持新疆纺织服装企业发展 新财建201516 号文件 新招录新疆籍员工开展岗前培训的纺织服装企业享受资金直补，可以向人力资

50、源 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 和社会保障部门申请补贴资金 新财建201517 号文件 对纺织、化纤等生产类企业新招录的新疆籍员工，按企业实际缴纳的基本养老保险费的 50%给予补贴 中华人民共和国企业所得税法 通过轧花、剥线等脱线工序简单加工处理，制成的产品(皮棉、短线、棉籽)的收入免征企业所得税 资料来源：国家税务局、和田市人民政府网，天风证券研究所 新疆贡献新疆贡献总产能总产能 50%以上以上，色纺一体化产业链已建成。，色纺一体化产业链已建成。公司自 2006 年开始投资新疆，目前已逐步形成了从棉花种植、棉花加工，到染色