1、伐谋伐谋-中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 2022 年 01 月 26 日 中小盘策略专题-北交所引领创新中小 崛 起 ， 掘 金 四 大 主 题 方 向 -2021.11.21 智能汽车系列-智能汽车之 “眼”激光雷达，千亿级蓝海市场开启-2021.10.21 智能汽车系列-软件篇迈向SOA 软件架构，软件定义汽车成为现实-2021.10.19 多层次资本市场转板制度研究（上篇） ：以新三板和多层次资本市场转板制度研究（上篇） ：以新三板和北交所为核心的转板制度初步建成北交所为核心的转板制度初步建成 中小盘策略专题中小盘策略专题 我国资本市

2、场转板制度初步建成，建立覆盖全市场的转板制度我国资本市场转板制度初步建成，建立覆盖全市场的转板制度须须渐进式推进渐进式推进 经过 30 多年的发展，我国逐步形成了多层次资本市场体系，并在此基础上建立了以新三板和北交所为核心的转板制度。 但目前各层次资本市场之间仍然处于相对割裂的状态， 亟须通过更加完善的转板制度加强各层次资本市场之间的互联互通，进一步提高资本市场的资金配置效率。因此，我们建议分步骤、分阶段地渐进式推进覆盖全市场的转板制度的建立： 第一步， 以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度； 第二步， 以全面注册制为抓手打通交易所内部的转板和降级转板制度；第三步，以创新层为依托进一步

3、拓展场内外市场的转板通道；第四步，逐步建立四板与新三板的双向转板制度；第五步，以竞争的方式推动全市场转板制度的建立与完善。 转板制度打通中小企业上升通道，推动新三板吸引力大幅提升转板制度打通中小企业上升通道，推动新三板吸引力大幅提升 精选层的推出并引入公开发行、试点精选层向科创板/创业板转板上市以及北交所的设立推动了我国以新三板和北交所为核心的转板制度初步建立， 促进新三板的吸引力得到大幅提升。2019 年 10 月精选层的推出构建了中小企业上升新通道，既推动了新三板的整体市场表现、流动性和融资能力得到显著提高，又帮助吉林碳谷、连城数控等优秀龙头公司实现了市场价值的大幅提升。而 2021 年

4、9月北交所的设立则进一步打通了新三板企业转板上市的通道， 原有在新三板挂牌满 12 个月的创新层公司可直接向北交所升级转板上市。这将吸引更多优质的创新型中小企业向新三板靠拢， 通过先在新三板挂牌、 然后转板至北交所的方式实现上市，从而推动新三板市场的大发展。我们可以看到，北交所宣布设立以来，2021 年 9 月新三板各大指数均大幅上涨，交易活跃度大幅提升，同时精选层的估值快速向科创板和创业板靠拢，龙头公司相对 A 股可比公司的估值差已基本抹平，这也进一步验证了转板制度对新三板市场的积极作用。 北交所将成为转板上市核心板块，有望复制科创板发展路径北交所将成为转板上市核心板块，有望复制科创板发展路

5、径 从存量公司看，未来北交所公司的成长性和盈利能力将和科创板和创业板相近。从储备公司看，创新层和基础层中符合北交所上市标准的企业分别有 809 家和341 家，且新三板具有数量较多的专精特新企业，将为北交所持续输送优质中小企业。在北交所吸引力十足，待上市公司储备充裕的背景下，创新层向北交所转板上市将成为国内转板市场的主流。同时北交所上市公司可以向科创板/创业板转板， 因此北交所在我国资本市场的转板体系中承担着承上启下的作用， 未来将成为多层次资本市场体系中转板上市的核心板块。同时，北交所的发行制度、投资者门槛等与科创板基本保持一致， 借鉴科创板的发展历程， 北交所未来将迎来快速扩容和长期可持续

6、发展。 风险提示：风险提示：相关政策调整、流动性大幅收紧等。 相关研究报告相关研究报告 中小盘研究团队中小盘研究团队 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 中小盘策略专题中小盘策略专题 中小盘研究中小盘研究 中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目目 录录 前言 . 4 1、 我国资本市场转板制度已初步建成，建立覆盖全市场的转板制度须渐进式推进 . 4 1.1、 多层次资本市场奠定转板基础，完善转板制度可加强资本市场的互联互通 . 4 1.2、 从降级转板到升级转板，以新三板和北交所为核心的转板制度初步建成 . 5 1.2.1、 A 股常态化

7、退市机制逐步完善，降级转板制度获实质性发展 . 5 1.2.2、 区域股权交易市场转板至新三板开创升级转板先河 . 6 1.2.3、 新三板分层的实施为内部转板奠定了基础 . 6 1.2.4、 以北交所为核心的升级转板制度初步形成 . 7 1.3、 从北交所出发，“五步走”渐进式建立覆盖全市场的转板制度 . 8 2、 转板制度打通中小企业上升通道，推动新三板吸引力大幅提升 . 10 2.1、 精选层推出后新三板整体流动性和融资功能持续提升 . 10 2.2、 北交所设立推动新三板大发展 . 11 3、 北交所将成为转板上市核心板块，有望复制科创板发展路径 . 14 3.1、 从精选层到北交所，

8、新三板企业转板上市通道进一步打开 . 14 3.2、 北交所建设快速推进，有望复制科创板发展路径 . 16 4、 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1： 我国已初步形成多层次资本市场体系 . 5 图 2： 2018 年以来从 A 股退市降级转板至新三板的公司数量大幅增加 . 6 图 3： 新三板内部已形成较为完整的转板机制 . 7 图 4： 2020 年从基础层转板至创新层公司数量超 500 家 . 7 图 5： 精选层推出后创新层公司挂牌数量大增 . 7 图 6： 北交所已成为我国资本市场升级转板的核心 . 8 图 7： 覆盖全市场转板制度的建立需分“五步走” . 10 图 8： 精

9、选层宣布推出后新三板表现持续亮眼 . 11 图 9： 精选层推出后新三板流动性持续提升（亿元） . 11 图 10： 精选层推出后新三板融资功能大幅提升 . 11 图 11： 北交所成立以来精选层估值水平明显提高 . 12 图 12： 北交所宣布设立后精选层活跃度大幅提升 . 12 图 13： 新三板摘牌转板企业已超 300 家 . 13 图 14： 西部超导摘牌再上市后换手率飙升 79 倍 . 13 图 15： 转板上市后药石科技经营业绩大幅提升 . 13 图 16： 转板上市后君实生物扭亏为盈 . 13 图 17： 转板上市后中望软件市值提升 44 倍（亿元）. 14 图 18： 转板上市

10、后麦克韦尔市值提升 29 倍（亿元）. 14 图 19： 北交所近三年收入复合增速与创业板接近 . 15 图 20： 北交所近三年净利润复合增速与创业板接近 . 15 图 21： 北交所毛利率水平高于创业板 . 15 图 22： 北交所净利率水平与创业板接近 . 15 图 23： 创新层符合北交所上市标准企业数量超 800 家. 16 图 24： 基础层符合北交所上市标准企业数量超 300 家. 16 iWMAuWmPoOnNmM7N8QbRnPqQnPtRiNoOoPkPnPsN7NqQvMwMpNpOwMpPpQ中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 /

11、20 图 25： 新三板体系内“专精特新”企业储备丰富 . 16 图 26： 科创板开市以来新上市公司数量高于主板 . 17 图 27： 科创板首发募资额反超主板 . 17 图 28： 科创板总市值已超创业板的 40%（亿元） . 17 图 29： 2021 年以来科创板首日平均涨幅高于主板 . 17 表 1： 吉林碳谷在精选层挂牌上市期间涨幅超 5 倍 . 11 表 2： 科创板助力硬科技企业实现市值跨越式增长 . 18 中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 20 前言前言 经过 30 年左右的发展，我国已经初步形成了多层次资本市场体系，并在此基础上建

12、立了包括区域股权交易中心至新三板以及创新层至北交所的升级转板、沪深 A 股和北交所至新三板的降级转板、北交所至科创板和创业板的平级转板、新三板基础层与创新层之间的内部转板在内的转板制度。但与成熟资本市场相比，国内各层次资本市场之间的联系还不够紧密，还需要建立更加完善的转板制度来加强各层次资本市场之间的联系， 提升资本市场的资源配置效率。 对此， 我们将推出多层次资本市场转板制度研究系列的上下两篇，用以探讨如何更好地建立起覆盖全市场的转板制度。本文作为上篇，将就国内转板制度的演进历程、现有转板制度的实践效果展开系统研究，并通过对北交所待上市储备公司的研究以及科创板的发展历程回顾对未来以北交所为核

13、心的转板上市进行展望；下篇将继续通过对国内外成熟资本市场的转板制度和实践经验进行成体系地比较分析，为我国渐进式推进覆盖全市场的转板制度提供切实可行的路径。 1、 我国资本市场转板制度已初步建成，建立覆盖全市场的转我国资本市场转板制度已初步建成，建立覆盖全市场的转板制度板制度须须渐进式推进渐进式推进 1.1、 多层次资本市场奠定转板基础，完善转板制度可加强资本市场的互多层次资本市场奠定转板基础，完善转板制度可加强资本市场的互联互通联互通 多层次资本市场初步形成奠定转板基础，完善转板制度有助于加强各层次资本市场多层次资本市场初步形成奠定转板基础，完善转板制度有助于加强各层次资本市场之间的互联互通。

14、之间的互联互通。纵观我国资本市场的发展历程，多层次资本市场体系是在不断探索和改革中逐步形成的。 20 世纪 90 年代初， 首先就在上海证券交易所和深圳证券交易所设立了主板市场。此后，为了缓解深交所为筹建创业板停止主板 IPO 项目而无新股发行的尴尬局面，2004 年 5 月，证监会同意深交所设立中小板。2006 年，为了给高科技中小型企业提供一个类似于纳斯达克的交易平台，证监会决定先将中关村园区内的部分高新技术企业纳入“代办股份转让系统”进行试点，也就是“新三板”的雏形。为了满足地方中小微企业融资需求，2008 年，国内首家区域性股权交易市场天津股权交易所成立，自此全国各地纷纷开始建立区域性

15、股权交易所。随着股权分置改革的实施以及公司法、 证券法的相继修订， 资本市场相关制度逐步完善，成立创业板的条件渐渐成熟。经过多年筹备，深交所创业板于 2009 年 10 月 30 日正式启动上市。之后为了加快发展多层次资本市场，2013 年 1 月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，新三板正式挂牌运营，并很快将新三板试点范围扩大到全国。2019 年，为了逐步实行股票发行注册制改革和支持信息技术、高端装备、新材料等领域硬科技企业的发展， 上交所成立了科创板。 为了优化深交所板块结构，形成深交所主板与创业板相互补充、各有侧重的发展格局，2021 年 2 月深交所主板与中小板合并。2021

16、年 9 月，为了进一步深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地，北京证券交易所成立。经过 30 年左右的发展，国内初步形成了“沪深主板科创板、创业板、北交所新三板（创新层、基础层）区域性股权交易中心” 的多层次资本市场。 多层次资本市场的形成为转板制度的建立奠定了基础， 目前国内已经初步建立起区域股权交易中心至新三板以及创新层至北交所的升级转板、沪深 A 股和北交所至新三板的降级转板、北交所至科创板和创业板的平级转板、新三板基础层与创新层之间的内部转板等转板制度。但从实践来看，目前主要以区域股权交易中心到新三板的升级转板和新三板内部之间的转板为主，且各层次资本市中小盘策略专题中小盘策略专题

17、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 20 场之间仍处于相对割裂的状态，亟须通过更加完善的转板制度加强各层次资本市场之间的联系，从而促进多层次资本市场不断发展和完善。 图图1：我国已初步形成我国已初步形成多层次资本市场多层次资本市场体系体系 资料来源：上交所、深交所、北交所、全国股转公司、Wind、开源证券研究所（截至 2022.1.14） 1.2、 从降级转板到升级转板，从降级转板到升级转板，以新三板和北交所为核心的转板制度初步以新三板和北交所为核心的转板制度初步建建成成 1.2.1、 A 股常态化退市机制逐步完善，降级转板制度获实质性发展股常态化退市机制逐步完善，降级转板制度获

18、实质性发展 退市新规出台后，退市新规出台后，A 股常态化退市和降级转板制度逐步完善。股常态化退市和降级转板制度逐步完善。国内最早实施的转板机制是降级转板，这主要源自于交易所的强制退市制度，即从交易所强制退市的公司， 在满足一定要求的情况下可以降级到新三板退市公司板块挂牌交易。 但是， 一开始降级转板制度并没有得到充分的执行，因为交易所的退市制度是经历了长期发展之后才逐渐完善的。1994 年公司法出台后开始有了退市制度，但是退市制度长期没有发挥其应有的作用， 直到 2001 年国内才有首个退市的案例PT 水仙。 2012年， 退市制度迎来改革， 引入了退市整理期和重新上市规则， 到此国内资本市场

19、的退市体系才真正建立。 但在实践过程中， 退市制度未能跟上资本市场的发展变化， 并未有效发挥应有的作用， 实际退市公司数量很少。 在科创板、 创业板全面推广注册制的契机下，退市制度再次迎来了重大改革。2020 年 12 月 31 日，上交所和深交所分别发布了股票上市规则 （又称“退市新规” ） ，对退市标准进行了更加精细化和可执行的修订， 并且大幅简化退市流程、 提升退市效率。 随着近年来退市制度的不断完善以及新三板改革后活跃度持续提升，从上交所和深交所强制退市以及降级转板至新三板的公司明显增多，2021 年即有 19 家公司强制退市降级转板至新三板挂牌交易，降级转板得到实质性的发展。 中小盘

20、策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 20 图图2：2018 年以来年以来从从 A 股退市降级转板至新三板的公司数量大幅增加股退市降级转板至新三板的公司数量大幅增加 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2.2、 区域股权交易市场转板至新三板开创升级转板先河区域股权交易市场转板至新三板开创升级转板先河 新三板正式运营为区域股权市场挂牌企业转板提供场所，成功转板企业超新三板正式运营为区域股权市场挂牌企业转板提供场所，成功转板企业超 700 家。家。2013 年新三板正式揭牌运营，同年国务院发布关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定 ，明确表示在区域性股权交

21、易市场中进行非公开转让的企业，在满足新三板挂牌条件的情况下， 可以转板至新三板挂牌交易。 该决定出台后， 多个区域股权交易中心的多家公司实现了向新三板的转板。最开始是 2014 年齐鲁股权交易中心实现了第一批公司转板至新三板挂牌， 之后湖南股权交易中心、 上海股权交易中心、齐鲁股权交易中心的第二批公司也成功转板至新三板。截至 2021 年 6 月底，区域性股权市场提供服务的企业中，累计转新三板挂牌 731 家。 1.2.3、 新三板分层的实施为内部转板奠定了基础新三板分层的实施为内部转板奠定了基础 新三板内部分层奠定转板基础，创新层新三板内部分层奠定转板基础，创新层实现实现快速发展。快速发展。

22、2016 年 5 月，新三板被分为基础层和创新层并设置了不同的挂牌条件， 2019 年 10 月， 新三板进一步推出精选层并引入了新的挂牌条件。新三板的内部分层并设置不同挂牌条件成为了新三板实施内部转板的基础。2020 年新三板实行新的分层机制后，满足相应层级准入条件的公司才能进入该层级进行挂牌交易。公司申请在新三板挂牌并根据自身满足的挂牌条件，进入基础层或创新层挂牌；基础层挂牌公司在满足创新层挂牌条件之后可以调整进入创新层；连续挂牌满 12 个月的创新层公司，在满足精选层准入条件时可以申请公开发行并进入精选层。新三板新的分层机制和转板制度的建立，使得创新层的吸引力重新提高，2020 年有 5

23、51 家公司从基础层转板至创新层，创新层挂牌公司数量也由 2019 年的 667 家迅速增加至 2020 年的 1138 家。入选精选层的第一批公司有32 家，之后又有 36 家公司从创新层相继转入，截至 2021 年 10 月 29 日，共有 68 家公司进入精选层。 26802000202021中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 20 图图3：新三板内部已形成较为完整的转板机制新三板内部已形成较为完整的转板机制 资料来源：全国股转公司、开源证券研究所 图图4：2

24、020 年从基础层转板年从基础层转板至至创新层公司数量超创新层公司数量超 500 家家 图图5：精选层推出后创新层公司挂牌数量大增精选层推出后创新层公司挂牌数量大增 数据来源：全国股转公司、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所（精选层数据截至 2021.10.29） 1.2.4、 以北交所为核心的升级转板制度初步形成以北交所为核心的升级转板制度初步形成 北交所设立进一步打通转板上市通道， 以北交所为核心的升级转板制度已初步形成。北交所设立进一步打通转板上市通道， 以北交所为核心的升级转板制度已初步形成。为了实现多层次资本市场的有序流动，国内近年来开始进一步探索升级转板机制。202

25、0 年 6 月 3 日，证监会发布关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见 ，意见决定以新三板精选层挂牌公司转板至科创板或创业板为试点范围。此后，上交所和深交所于 2021 年 2 月 26 日发布了全国中小企业股份转让系统挂牌公司向科创板/创业板转板上市办法 ， 明确了精选层公司向科创板和创业板转板的制度。再之后，为了进一步深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地，2021年 9 月 2 日，北交所宣布设立。北交所设立之后，新三板精选层挂牌公司全部平移至北交所。 此外， 北交所上市标准与新三板精选层保持一致， 并且北交所新增上市公司将从新三板创新层公司中产生。北交所的推出，

26、将推动国内资本市场升级转板的核心转向北交所，北交所将成为新三板创新层企业转板上市的核心目标市场。同时创新层的吸引力也将大幅提升，推动更多的新三板基础层公司向创新层升级转板。此外，北交所上市的企业在符合条件的前提下亦可以向科创板和创业板转板。北交所推出之后将成为我国资本市场升级转板的核心市场。 690020030040050060020020基础层转板至创新层公司数创新层转板至精选层公司数02000400060008000001920202021精选层创新层基础层中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后

27、面的信息披露和法律声明 8 / 20 图图6：北交所已成为我国资本市场升级转板的核心北交所已成为我国资本市场升级转板的核心 资料来源：上交所、深交所、北交所、全国股转公司、开源证券研究所 1.3、 从北交所出发， “五步走”渐进式从北交所出发， “五步走”渐进式建立覆盖全市场的转板制度建立覆盖全市场的转板制度 目前我国资本市场的转板制度体系已经初步建立，包括区域股权交易中心至新三板以及创新层至北交所的升级转板、沪深 A 股和北交所至新三板的降级转板、北交所至科创板和创业板的平级转板、新三板基础层与创新层之间的内部转板等转板制度。但从实践来看，目前主要以区域股权交易中心到新三板的升级转板和新三板

28、内部之间的转板为主。 长远来看， 目前转板制度中降级转板制度的实操性还有所欠缺， 不同交易所之间的双向转板、交易所的内部转板以及新三板和沪深交易所之间的双向转板制度尚未推出。 因此， 我国多层次资本市场的转板制度还需进一步完善。 而为了避免出现短时间内大量公司转板导致过热以及监管套利的问题，在推进转板制度建设时要考虑审慎性原则， 需要分步骤、 分阶段地渐进式推动转板制度的建立， 从而最终实现覆盖全市场的转板制度。总体来说，我们认为全市场转板制度的建立可以分为以下五个阶段分步推进。 第一步，第一步，以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度。以北交所成立为契机初步建立跨交易所的转板制度。现阶段

29、应借助北交所成立的契机，逐步完善北交所至科创板/创业板的平级转板制度，并在这一转板制度逐渐成熟后， 探索建立科创板、 创业板向北交所转板的制度。 在完善北交所至科创板/创业板的平级转板制度过程中，需要强调北交所作为独立交易所服务创新型中小企业主阵地的定位。在转板的前期可以设置较为严格的转板要求和时间限制，以保障北交所自身的稳健发展为第一要务。待北交所自身上市公司数量、流动性和融资功能达到一定程度之后再逐步放开转板的要求和限制，以保障北交所的长期可持续发展。 第二步，以全面注册制为抓手第二步，以全面注册制为抓手进一步进一步打通交易所内部的转板和降级转板制度。打通交易所内部的转板和降级转板制度。注

30、册中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 20 制改革是转板制度落地推进的基础。 目前国内资本市场中， 北交所、 上交所的科创板与深交所的创业板已完成了注册制，但沪深交易所的主板市场依旧是核准制。要推进沪深交易所内部的转板制度建设需要先实现沪深交易所主板的注册制改革。目前我国资本市场正在逐步推进全面注册制，沪深交易所主板在实行注册制后，即可以推进各交易所内部各板块之间的转板。但也应注意到沪深交易所的主板与科创板、主板与创业板之间存在着明显的定位差异，因此沪深交易所主板与科创板、主板和创业板之间的转板可先考虑采用单向的升级转板机制。同时全面注册制改革伴随着的

31、是常态化退市制度，以实现资本市场有进有出的良性循环。退市制度需要严格执行，同时需要完善在哪种情况下退市公司可降级转板至哪一层次的市场继续交易，以提高降级转板制度的可实操性。 第三步，以创新层为第三步，以创新层为依托进一步拓展场内外市场的转板通道。依托进一步拓展场内外市场的转板通道。北交所成立后，在新三板挂牌满一年的创新层公司在满足北交所上市标准后即可进入北交所上市，这一政策将在较大程度上增加创新层对企业的吸引力。伴随着创新层对众多中小公司吸引力的提升， 创新层公司数量大幅增加。 待北交所以及创新层发展成熟之后， 进一步打通创新层（符合科创板或创业板定位的中小公司）向科创板和创业板的转板上市通道

32、就变得十分必要了。 第四步，建立四板与新三板的双向转板制度。第四步，建立四板与新三板的双向转板制度。目前，我国已经建立起区域股权交易中心（四板）至新三板的升级转板通道，但尚未建立起新三板至四板的降级转板通道。 究其原因是区域股权交易中心目前数量较多， 发展尚不成熟， 对中小微企业的融资帮助还有待进一步提升。为进一步实现区域股权交易中心帮助中小微企业融资的目标，可以进一步完善和建立新三板至四板的双向转板制度。 第五步，以竞争的方式推动我国全市场转板制度的建立。第五步，以竞争的方式推动我国全市场转板制度的建立。随着场内外的升降转板和交易所内部转板制度的逐渐推进，国内多层次资本市场将得到进一步完善。

33、在此基础上，可以借鉴美国纽交所与纳斯达克的发展经验，通过错位发展和良性竞争的方式彻底打通三大交易所各板块间的转板通道，实现三大交易所的市场化错位化竞争，从而推动覆盖全市场转板制度的建立和完善。 中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 20 图图7：覆盖全市场转板制度的建立需分“五步走”覆盖全市场转板制度的建立需分“五步走” 资料来源：证监会、上交所、深交所、北交所、全国股转公司、开源证券研究所 2、 转板制度打通中小企业上升通道，推动新三板吸引力大幅转板制度打通中小企业上升通道，推动新三板吸引力大幅提升提升 2.1、 精选层推出后新三板整体流动性和融资功

34、能持续提升精选层推出后新三板整体流动性和融资功能持续提升 自精选层宣布推出以来，新三板整体市场表现、流动性和融资能力得到大幅提升。自精选层宣布推出以来，新三板整体市场表现、流动性和融资能力得到大幅提升。2019 年 10 月 25 日精选层宣布推出之后，三板创新指数即快速上涨，截止至首批精选层公司挂牌交易日期 2020 年 7 月 27 日，三板创新指数上涨了 39.9%。截至 2021年 9 月 30 日，共有 66 家公司在精选层挂牌交易，三板精选指数自挂牌交易首日以来同样大幅上涨了 141.9%。流动性来看，2019 年 10 月自精选层宣布推出之后，新三板整体的交易活跃度即开始持续提升

35、，在精选层首批公司挂牌的 2020 年 7 月达到高潮，月均交易额达到 226 亿元，较 2019 年 10 月提升了 3.42 倍。融资能力方面，精选层引入了公开发行，推动新三板融资功能大幅提升，2020 年 7 月，在首批精选层公司挂牌并公开发行的背景下实现募资 110.6 亿元，环比增长了 8.3 倍。同时 2020年新三板实际募资总额为 305 亿元，同比增加 53%，结束了连续四年的下降趋势。同时， 自新三板深化改革以来， 尤其是精选层推出之后， 不仅新三板各项指数表现亮眼， 也培育出了一批优秀的龙头公司， 实现了市场价值的大幅提升。 精选层推出一年多以来， 培育出了光伏设备龙头连城

36、数控、 新能源电池负极龙头贝特瑞、 高科技碳纤维原丝企业吉林碳谷、高性能伺服电机领先企业星辰科技等等。并且这些公司在精选层挂牌期间实现了市值的大幅增长，其中吉林碳谷更是上涨超 5 倍。 中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 20 图图8：精选层宣布推出后精选层宣布推出后新新三板表现持续亮眼三板表现持续亮眼 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图9：精选层推出后精选层推出后新三板流动性持续提升（亿元）新三板流动性持续提升（亿元） 图图10：精选层推出后精选层推出后新三板融资功能大幅提升新三板融资功能大幅提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源

37、：Wind、开源证券研究所 表表1：吉林碳谷在精选层挂牌上市期间涨幅超吉林碳谷在精选层挂牌上市期间涨幅超 5 倍倍 证券代码证券代码 证券简称证券简称 上市日期上市日期 上市以来涨跌幅（上市以来涨跌幅（%） 836077.NQ 吉林碳谷 2021-08-31 560.00 835368.NQ 连城数控 2020-07-27 525.32 836239.NQ 长虹能源 2021-02-09 435.09 835174.NQ 五新隧装 2021-08-20 343.18 839167.NQ 同享科技 2020-07-27 303.42 835185.NQ 贝特瑞 2020-07-27 292.04

38、 832885.NQ 星辰科技 2021-07-08 245.75 430510.NQ 丰光精密 2020-12-28 223.76 835640.NQ 富士达 2020-07-27 221.28 832317.NQ 观典防务 2020-07-27 173.83 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2021 年 9 月 30 日） 2.2、 北交所设立推动新三板大发展北交所设立推动新三板大发展 北交所宣布设立后精选层估值水平、 流动性明显提升， 大幅提升新三板吸引力。北交所宣布设立后精选层估值水平、 流动性明显提升， 大幅提升新三板吸引力。 202111.21.41.61.822.22.

39、40.911.11.21.31.41.51.62019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-01三板创新三板基

40、础三板精选-右精选层宣布推出首批精选层公司挂牌0050060005003003502019-06-282019-08-302019-10-312019-12-312020-02-282020-04-302020-06-302020-08-312020-10-302020-12-312021-02-262021-04-302021-06-302021-08-31精选层创新层基础层合计-右-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0204060801001202019-01-012019-04-012019-07-0

41、12019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-01实际募资总额（亿元）同比（右轴）中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 20 年 9 月 2 日，北交所宣布设立以来，新三板各大指数均大幅上涨，同时交易活跃度同样大幅提升。2021 年 9 月 17 日，北交所发布投资者适当性管理办法，将个人投资者的门槛设置为 50 万元，与此前精选层的 100 万元相比大幅降低，和科创板保持一致。门槛的大幅下调将为北交所带来翻倍以上的合格个人投资者，推动北交所

42、流动性和定价能力的进一步提升。2021 年 9 月，精选层单月成交金额达 283 亿元，创历史新高，平均月换手率达到 46%，同样刷新了 2020 年 7 月首批精选层公司挂牌之后的新高。随着流动性和定价功能的大幅提升，可以看到精选层的估值快速向科创板和创业板靠拢，其中龙头公司如贝特瑞和连城数控等相对 A 股可比公司的估值差快速缩窄， 截止目前已基本抹平。 北交所设立之后， 精选层公司将直接平移北交所实现上市。北交所作为交易所其流动性和融资定价功能将和科创板/创业板接近。而北交所的上市公司由新三板创新层的公司转板而来，因此，北交所的设立将大幅提升新三板的吸引力，吸引更多优质的创新型中小企业通过

43、新三板挂牌、然后向北交所转板上市。 图图11：北交所成立以来精选层估值水平明显提高北交所成立以来精选层估值水平明显提高 图图12：北交所宣布设立后精选层活跃度大幅提升北交所宣布设立后精选层活跃度大幅提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 新三板优质企业众多，北交所推出后将吸引更多优质公司挂牌以实现跨越式发展新三板优质企业众多，北交所推出后将吸引更多优质公司挂牌以实现跨越式发展。在新三板转板制度没有推出之前， 新三板的挂牌公司想要实现上市需走摘牌然后 IPO的路径。截至 2021 年 12 月底，新三板企业通过摘牌然后重新 IPO 的方式实现转板的公司累计已

44、达 304 家，并且在 2017 年之后有加速的迹象。可以看到，在转板制度没有建立的背景下，新三板即有众多优质的挂牌公司存在转板的需求，并且这些公司主要转板的去向是以创新创业和硬科技作为定位的创业板和科创板。这些公司成功转板之后不仅实现了流动性和估值的大幅提升，同时基本面也得到了大幅的增长。西部超导从新三板转到科创板之后换手率提升了 79 倍。药石科技 2017 年从新三板摘牌并于同年在创业板上市，2016-2020 年公司收入和净利润均增长了 4 倍多。君实生物 2020 年从新三板摘牌并于同年在科创板上市， 2016-2020 年公司收入增长了 355倍，净利润从 2020 年的亏损 16

45、.7 亿元到 2021H1 的盈利 935 万元。估值和业绩的双击推动了这些成功转板上市的公司市值实现了跨越式的增长。其中，中望软件摘牌上市后总市值提升了 44 倍、麦克韦尔摘牌上市后市值增长了 29 倍。北交所推出之后，新三板创新层向北交所转板上市的通道被打通，同时北交所亦可以向科创板/创业板转板。转板上市的较大收益将吸引更多优秀的创新型中小企业向新三板靠拢，从而推动新三板市场的大发展。 003040------06

46、--10PE(TTM)PB（右轴）0%10%20%30%40%50%05003-------082021-09成交额（亿元）换手率-右中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 20 图图13：新三板摘牌转板企业已超新三板摘牌转板企业已超 300 家家 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图14：西部超导摘牌

47、再上市后换手率飙升西部超导摘牌再上市后换手率飙升 79 倍倍 数据来源：Wind、开源证券研究所（最新收盘日对应日期为 2022 年 1 月 25 日） 图图15：转板上市后药石科技转板上市后药石科技经营业绩经营业绩大幅提升大幅提升 图图16：转板上市后君实生物扭亏为盈转板上市后君实生物扭亏为盈 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 020406080304050200720092000021创业板科创板主板合计-右0.74%0.02%1.61%0.00%0.50%1.00

48、%1.50%2.00%挂牌日摘牌日最新收盘日西部超导换手率024687201820192020单位：单位：亿亿元元营业收入归母净利润-20-15-10-5056200202021H1单位：单位：亿亿元元营业收入归母净利润中小盘策略专题中小盘策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 20 图图17：转板上市后转板上市后中望软件市值提升中望软件市值提升 44 倍（亿元）倍（亿元） 图图18：转板上市后麦克韦尔市值提升转板上市后麦克韦尔市值提升 29 倍（亿元）倍（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所（最新收盘

49、日为 2022.1.25） 数据来源：Wind、开源证券研究所（最新收盘日为 2022.1.25） 3、 北交所将成为转板上市核心板块，有望复制科创板发展路北交所将成为转板上市核心板块，有望复制科创板发展路径径 北交所的设立意味着我国新三板企业转板上市的通道进一步打开。原有精选层公司直接整体平移北交所实现上市，原有在新三板挂牌满 12 个月的创新层公司可直接向北交所升级转板上市，北交所上市公司在满足科创板和创业板上市标准的前提下可以直接转向科创板或创业板。因此，北交所在我国多层次资本市场的转板体系中占据着承上启下的位置，且作为新的交易所，交易制度和投资者限制基本和科创板保持一致，其流动性和对中

50、小企业的定价能力预计将和科创板/创业板相近，未来有望复制科创板的成功发展路径。 3.1、 从精选层到北交所，新三板企业转板上市通道进一步打从精选层到北交所，新三板企业转板上市通道进一步打开开 北交所北交所存量企业成长能力逼近创业板，盈利能力与科创板、创业板相仿存量企业成长能力逼近创业板，盈利能力与科创板、创业板相仿。从目前已有的存量公司来看， 北交所公司在成长性上逼近创业板。 北交所公司 2018-2020 年收入的 CAGR 为 15.24%，低于科创板的 29.34%，与创业板的 17.54%接近；归母净利润的 CAGR 为 33.32%，同样低于科创板的 64.27%，与创业板的 36.