1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 扩充产能有的放矢扩充产能有的放矢，品质品质铸就广阔前景铸就广阔前景 联德股份（605060.SH）投资价值分析报告2022.1.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内领先的高精度机械零部件及精密型腔模制造企业，公司是国内领先的高精度机械零部件及精密型腔模制造企业，深耕行业深耕行业 20 年，年，产品主要应用于压缩机、工程机械等领域产品主要应用于压缩机、工程机械等领域。2021 年前三季度，公司实现营收、年前三季度，公司实现营收、归母净利润分别为归母净利润分别为 5.9 亿、亿、1.3 亿元，同比亿元，同比+25.3%、+9

2、.6%。通过募投项目和。通过募投项目和收购力源金河，公司预计将有效扩充铸件和机加工产能，满足下游客户旺盛订收购力源金河，公司预计将有效扩充铸件和机加工产能，满足下游客户旺盛订单需求。我们看好公司凭借优质产品、深厚客户积淀，持续成长、拓展下游应单需求。我们看好公司凭借优质产品、深厚客户积淀，持续成长、拓展下游应用的广阔前景，首次覆盖，给予“买入”评级。用的广阔前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司概况：公司概况：深耕“铸造深耕“铸造+机加工”，客户资源优质机加工”，客户资源优质。（1）业务布局：）业务布局：公司产品应用于压缩机、工程机械、食品机械和风电设备等，积累了大量优质全球 500强客户资

3、源，包括江森自控、英格索兰、卡特彼勒等。（2）财务表现：）财务表现：2020年公司营收和归母净利润分别为 6.7 亿元和 1.7 亿元，分别同比下降 1.8%和下降 0.93%。2020 年主营业务中，压缩机零部件占比达 77.0%，工程机械零部件占比为 14.7%。20172020 年，公司毛利率均维持在 43%以上。 行业分析。（行业分析。（1）铸造行业概览：）铸造行业概览：铸造是重要的金属成型工艺手段，可获得复杂形状和大型铸件。据 Modern Casting 统计，2020 年全球铸件产量略超 1 亿吨，其中中国铸件产量达到 5195 万吨（同比+6.6%），在全球占据主导地位。（。（

4、2）压缩机领域有望实现稳健增长：压缩机领域有望实现稳健增长：据 Technavio 预测，2021 年全球空气压缩机和制冷压缩机市场规模分别有望达到 530 亿、154 亿美金，且有望在 2021-2025年分别保持约 4%、5%的复合增长。（3）工程机械是铸件重要应用下游领域：）工程机械是铸件重要应用下游领域：据中国铸造协会统计，2020 年我国铸件下游行业需求占比中，工程机械占据9.4%，位居第三（仅次于汽车、内燃机及农机）。 （4）风电：）风电：据 CWEA、GWEC和中信证券研究部预测， “十四五” 期间国内年均新增风电装机量将达约 55GW，复合增速约 15%，显著高于“十三五”期间

5、年均 29GW 水平。 公司分析。（公司分析。（1）核心竞争力：研发方面，）核心竞争力：研发方面，公司注重研发，技术团队由董事长孙袁博士直接领导，公司 2018 年以来研发费用率维持在 5%以上。截至 1H21，公司获授权专利 164 项，其中发明专利 13 项；生产方面，生产方面，公司经过 20 余年深耕，已掌握行业领先的铸造及机加工工艺，具备复杂机构大体积高精度零部件量产能力；供应链方面，供应链方面，公司建立了先进的产品质量管控体系，通过直接送货到厂、寄售、中间仓等多种方式为客户提供快速反应、定制化的供应链服务；客户资源方面，客户资源方面，公司与全球顶尖设备制造商江森自控、英格索兰、开利空

6、调、卡特彼勒等建立了稳固的战略合作关系，优质客户亦是公司产品品质的有力印证。（2）需求侧：压缩机方面，）需求侧：压缩机方面，行业有望受益于海外需求回暖，公司与江森自控、英格索兰等压缩机领域全球头部厂商建立了十年以上良好合作关系，压缩机业务需求有望保持稳健增长；工程机械方面，工程机械方面，据 KHL，卡特彼勒位居 2021年全球工程机械 50 强首位，2020 年对应销售收入约 250 亿美金，全球市场份额为 13.0%。2019 年，卡特彼勒为公司第三大客户，但对应销售收入仅为 0.67亿元，公司渗透率提升空间广阔；风电方面，风电方面，公司风电业务 2020 年已达到千万级销售收入，我们预计

7、2025 年国内新增装机规模或达 70GW 以上，带动铸件需求持续增长。（3）供给侧：）供给侧：据公司相关公告及公司发布的投资者关系活动记录表，2019 年公司铸造产能约为 4 万吨，近年来公司产能较为紧张，2021 年19 月 公司外购铸件达 4795.8 吨。目前公司产能侧扩张可主要分为：并购力并购力源金河，源金河，公司于 2021 年 11 月份完成并购，力源金河现有铸造产能指标约 3 万吨，但目前实际产能利用率约 60%，公司计划购置设备充分利用空闲产能；募募投技改项目，投技改项目，公司拟投入 1.27 亿元在海宁弘德实施技改，完成后有望提高主营业务产能 20%25%，预计 2022

8、年投产并产生收益；募投高精度机械零部件生募投高精度机械零部件生产建设项目，产建设项目，公司拟投入 5.96 亿元增资浙江明德，新建生产基地，实现铸造+ 联德股份联德股份 605060 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 19.85元 目标价 29.00元 总股本 240百万股 流通股本 60百万股 总市值 48亿元 近三月日均成交额 48百万元 52周最高/最低价 22.45/14.09元 近1月绝对涨幅 21.63% 近6月绝对涨幅 36.61% 近12月绝对涨幅 29.92% 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 证券研究报告

9、请务必阅读正文之后的免责条款 机加工产能 810 万吨，预计 2023 年底投产并产生收益。 参股力源液压，参股力源液压，有望有望形成良好协同。（形成良好协同。（1）概况：）概况：公司以增资形式，取得力源液压约 14.6%股权。力源液压此前为中航重机下属孙公司，主要从事柱塞液压泵、液压马达等产品的研发、生产及销售，2020 年尚处于亏损状态，为控制上市公司投资风险，公司以增资参股形式参与力源液压混改。（2）液压行业情况）液压行业情况：据国际流体动力统计委员会和中国液压气动密封件工业协会数据，2019 年全球液压件市场规模为 316 亿欧元，2015-2019 年 CAGR 约 2.0%；201

10、9 年我国液压件市场规模达 736 亿人民币，2015-2019 年 CAGR 约 6.0%。2019 年我国进口液压件数量 484.1 万件，进口金额达 121.9 亿元，进口占我国液压件销售规模的 16.6%。其中液压油缸基本实现国产化，但液压泵阀、马达等高端液压件仍存在超百亿元的国产替代空间。（3）协同效应：协同效应：联德（包括力源金河）与力源液压同属机械零部件行业，是同一产业链上下游，产品线、工艺、供应商及客户相似，工艺技术方面可互相借鉴提升，部分市场渠道资源可共享，协同效应或将显著。 风险因素：风险因素：并购整合及参股公司经营情况不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；产能扩张不及

11、预期的风险；宏观经济增速下行的风险；重要客户流失的风险。 投资建议：投资建议：公司是国内领先的“铸造+机加工”一体化制造企业，凭借优良产品品质和突出的供应链管理能力与全球顶尖设备制造商建立了稳固合作关系。铸件在工业领域应用广泛，压缩机铸件需求稳定增长，工程机械领域和风电领域可拓展空间较大。公司通过并购和募投项目积极扩产，有望充分满足下游需求，快速成长。我们预计公司 2021-23 年归母净利润分别为 1.7 亿、2.3 亿、3.0 亿元，对应 PE 估值分别为 28、21、16 倍。我们选取与公司业务相似的豪迈科技、应流股份作为可比公司，其 2022 年平均 PE 约为 23 倍，考虑到公司未

12、来两年有望实现业绩高速增长，随着募投项目在 2023 年底开始投产产生收益，公司有望持续实现高成长，且长期下游拓展空间广阔，我们给予相较可比公司估值溢价， 给予公司 2022 年 30 倍 PE 估值， 对应目标价为 29 元， 首次覆盖， 给予 “买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 682 670 806 1,155 1,510 营业收入增长率 YoY -3.4% -1.8% 20.3% 43.2% 30.7% 净利润(百万元) 169 167 168 229 303 净利润增长率 YoY 5.0% -0.9% 0.7

13、% 36.1% 32.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.70 0.70 0.70 0.96 1.26 毛利率 44.0% 43.2% 36.3% 36.2% 37.6% 净资产收益率 ROE 21.7% 17.9% 8.9% 11.1% 13.2% 每股净资产（元） 3.24 3.90 7.86 8.60 9.58 PE 28.2 28.5 28.3 20.8 15.7 PB 6.1 5.1 2.5 2.3 2.1 PS 7.0 7.1 5.9 4.1 3.2 EV/EBITDA 20.4 19.5 21.3 16.0 12.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 20

14、22 年 1 月 27 日收盘价 eW9UwVgVkWaZNAmNoPnN7NaObRmOnNmOpNjMmMnPeRnNuNbRnNyRuOmOrMNZrQqO 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：高精密机械零部件领军企业公司概况：高精密机械零部件领军企业 . 1 业务布局：精密零部件供应商 . 1 财务表现：公司业绩稳健增长，国内海外同时布局 . 2 行业概览：整体稳健增长，细分赛道机遇更大行业概览：整体稳健增长，细分赛道机遇更大 . 3 行业概览：铸造为重要金属成型手段，中国占据

15、过半产能 . 3 下游应用：压缩机、工程机械体量较大增长稳健，风电领域增长较快 . 4 公司分析：需求无虞，扩产有的放矢公司分析：需求无虞，扩产有的放矢 . 6 核心竞争力：品质领先，客户优质 . 6 需求侧：受益于海外回暖，工程机械领域渗透率提升空间大 . 8 供给侧：产能扩张有条不紊，有的放矢 . 9 参股力源液压，有望形成良好协同参股力源液压，有望形成良好协同 . 11 交易概况. 11 液压件行业：我国工程机械高端液压件领域国产替代空间巨大 . 12 有望形成良好协同效应 . 13 风险因素风险因素 . 15 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 15 盈利预测. 15 估值评级.

16、 16 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司主要产品及客户 . 1 图 3：公司股权结构（截至 2021Q3） . 2 图 4：公司营业收入（左，亿元）及增速（右） . 2 图 5：公司归母净利润（左，亿元）及毛利率、净利率（右） . 2 图 6：公司各项费用率情况 . 3 图 7：公司前五大客户销售额及前五大供应商采购占比 . 3 图 8：公司各项业务收入（亿元） . 3 图 9：公司国内及国外收入（亿元） . 3 图 10：铸造产业链中，公司

17、处于“铸造+机加工”环节 . 4 图 11 全球铸造产能近半数在中国（单位：万吨） . 4 图 12：2010-2020 我国铸件总产量（万吨）及增速 . 4 图 13：全球压缩机行业有望实现稳健增长（单位：亿美金） . 5 图 14：工程机械是重要下游 . 5 图 15：我国风电新增吊装规模及预测 . 6 图 16：2016-2020 我国铸件出口量（万吨）及增速 . 6 图 17：美国制造业 PMI：产出（月） . 6 图 18：公司近年来研发投入（单位：百万元） . 7 图 19：公司人员结构 . 7 图 20：铸造行业各公司毛利率水平对比，联德毛利率处于领先 . 7 图 21：阿特拉斯

18、营业收入（亿瑞典克朗）及增速 . 8 图 22：开利空调营业收入（亿美元）及增速 . 8 图 23：我国工程机械出口金额（亿美元）及增长率 . 9 图 24：卡特彼勒营业收入（亿美元）及增长率 . 9 图 25：卡特彼勒是全球工程机械龙头 . 9 图 26：公司铸造产能利用情况（单位：万吨） . 10 图 27：公司机加工产能利用情况（单位：工时） . 10 图 28：公司产能规划目标 . 10 图 29：力源金河营业收入、净利润（万元）及净利率 . 11 图 30：力源金河费用率 . 11 图 31：力源苏州营业收入（万元）及增长率 . 11 图 32：力源苏州净利润（万元） . 11 图

19、33：液压市场各细分产品价值占比 . 12 图 34：2019 年中国液压件下游应用领域占比 . 12 图 35：全球液压件市场规模（亿欧元）及增速 . 13 图 36：中国液压件市场规模（亿元及增速） . 13 图 37：全球液压件龙头企业 2020 年营收规模（亿元）及增速 . 13 图 38：全球液压件龙头企业毛利率 . 13 图 39：力源苏州主要产品及客户介绍 . 14 图 40：收购力源金河、参股力源液压后，联德股份业务布局、主要产品及主要客户 . 14 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表

20、格目录表格目录 表 1：公司所获客户认证荣誉 . 7 表 2：募投计划变更后更好适应公司扩产需求 . 10 表 3：公司收入、成本、费用预测 . 15 表 4：可比公司估值情况（元） . 16 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：高精密机械零部件领军企业高精密机械零部件领军企业 业务布局：业务布局：精密零部件供应商精密零部件供应商 全球高精度机械零部件及精密型腔模产品领先企业。全球高精度机械零部件及精密型腔模产品领先企业。杭州联德精密机械股份有限公司成立于 2001 年 2 月，先

21、后收购多家公司。2016 年 11 月，收购海宁弘德，主要从事高精度机械零部件的机械加工和装配。2016 年 12 月收购桐乡合德，主要从事机械零部件铸件的生产制造。2016 年 12 月收购瑞新实业，主要从事与客制化机械及零部件有关的贸易业务。 2017 年 8 月， 孙公司 AMUSA 收购 AMR， 主要从事机械零部件铸件的生产制造。 2021年 3 月公司正式于上交所主板上市。2021 年 11 月收购力源金河，参股力源液压。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 铸造铸造及机加工工艺精湛，客户资源雄厚。及机加工工艺精湛，客户资源雄厚。公司产品包括用

22、于压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造的精密零部件等。供给下游商用空调、工业用空压机、工程机械、食品机械及注塑机等整机生产使用。公司积累了大量优质的全球 500 强客户资源，包括 Johnson Controls（江森自控） 、Ingersoll Rand（英格索兰） 、Caterpillar（卡特彼勒） 、Carrier（开利空调、McQuay（麦克维尔） 、Hitachi（日立空调） 、Dunham Bush（顿汉布什）等。 图 2：公司主要产品及客户 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

23、2.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司股权结构相对集中。公司股权结构相对集中。截至 2021Q3，公司控股股东为联德控股，持有公司 33.69%股份。公司实际控制人为孙袁、朱晴华，孙袁与朱晴华系夫妻关系，两人通过联德控股、联德国际、佳扬投资、朔谊投资、旭晟投资和讯嘉投资合计持有公司 62.44%的股份。佳扬投资、朔谊投资、旭晟投资和讯嘉投资为公司员工持股平台，公司曾于 2017 年 8 月、2017 年 12 月、2019 年 2 月通过持股平台对员工进行股权激励。 图 3：公司股权结构（截至 2021Q3） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务表现：财务表现：公司业绩稳

24、健增长，国内海外同时布局公司业绩稳健增长，国内海外同时布局 公司业绩公司业绩稳健增长，未来持续向好稳健增长，未来持续向好。公司营业收入从 2016 年 4.23 亿元上升至 2019年 6.82 亿元，CAGR 为 27.0%；2020 年公司营收和归母净利润分别为 6.70 亿元和 1.67亿元，分别同比下降 1.8%和 0.9%，主要原因系 2020 年新冠疫情导致公司经营节奏和下游景气度受到一定影响。 2021Q1-Q3实现营收和归母净利润分别为5.88亿元和1.28亿元，同比增加 25.3%和 9.6%，毛利率和净利率分别为 36.4%和 21.8%。 图 4：公司营业收入（左，亿元）

25、及增速（右） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 5：公司归母净利润（左，亿元）及毛利率、净利率（右） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678营业收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8归母净利润毛利率净利率 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司公司费用率管控良好，客户集中度逐步下降费用率管控良好，客户集中度逐步下降。公司期间费用

26、率由 2017 年的 22.8%逐步下降至 2021Q1-Q3 的 13.6%，期间费用率管控良好。同时，公司加大研发投入，研发费用率逐年上升，由 2017 年的 4.9%上升至 2021Q1-Q3 的 6.6%。公司客户集中度逐步下降，前五大客户销售额占比由 2017 年 83.1%下降至 2020 年 72.6%。公司向前五大供应商采购额占比呈上升趋势，由 2017 年 35.1%上升至 2020 年 39.5%。 图 6：公司各项费用率情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 7：公司前五大客户销售额及前五大供应商采购占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 国内海外同时布局，各项业

27、务均衡发展国内海外同时布局，各项业务均衡发展。2020 年公司压缩机零部件/工程机械零部件/食品机械零部件/能源设备部件业务分别实现收入 5.16/0.99/0.17/0.33 亿元，分别占比77.0%/14.7%/2.5%/4.9%。 2021H1 公司压缩机零部件/工程机械零部件/食品机械零部件业务分别实现收入 2.83/0.61/0.09 亿元，分别同比增长 18.5%/28.0%/3.0%，各项业务均实现增长。2020 年公司国内和国外收入占比分别为 62.8%、37.2%。 图 8：公司各项业务收入（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 9：公司国内及国外收入（亿元） 资料

28、来源：公司财报，中信证券研究部 行业概览行业概览：整体稳健增长，细分赛道机遇更大整体稳健增长，细分赛道机遇更大 行业行业概览概览：铸造为重要金属成型手段，中国占据过半产能铸造为重要金属成型手段，中国占据过半产能 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20020前五大客户销售额占比前五大供应商采购额占比024682001920202021H1压缩机零部件工程机械零部件食品机械零部件能源设备部件注塑机零部件其他部件其他业务012345

29、678200192020国内收入国外收入 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 铸造行业铸造行业下游与工业应用紧密相关。下游与工业应用紧密相关。铸造是重要的金属成型工艺手段，可获得复杂形状和大型铸件，公司生产的铸件广泛用于压缩机、工程机械、注塑机、能源设备以及食品机械整机制造的精密零部件，处于产业链中游铸造和机械加工环节。铸件产品需求与下游装备制造业整体发展息息相关。目前公司所生产的精密零部件供给下游商用空调、工业用空压机、工程机械、食品机械及注塑机等整机生产使用。 图 10：铸造

30、产业链中，公司处于“铸造+机加工”环节 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 全球铸造产能过亿吨， 国内产能逆势增长已占据全球近全球铸造产能过亿吨， 国内产能逆势增长已占据全球近 50%份额。份额。 据 Modern Casting统计，2020 年全球铸件产量略超 1 亿吨，受到新冠疫情冲击，绝大多数国家产量均出现明显下滑， 仅中国等极少数国家铸件产量仍在逆势增长。 2020 年， 国内铸件产量达到 5195万吨（同比+6.6%） ，占当年全球产量的 49.2%，占据主导地位。 图 11 全球铸造产能近半数在中国（单位：万吨） 资料来源：Metal Casting，中信证券研究部 图 1

31、2：2010-2020 我国铸件总产量（万吨）及增速 资料来源：中国铸造协会，中信证券研究部 下游应用下游应用：压缩机、工程机械压缩机、工程机械体量较大体量较大增长稳健，风电领域增长较快增长稳健，风电领域增长较快 00400050006000中国印度美国俄罗斯德国日本墨西哥韩国土耳其巴西-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%00400050006000铸件总产量（万吨）增速 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 压缩机领域有望实现稳健增长。压缩机领域有望

32、实现稳健增长。据 Technavio 预测，2021 年全球空气压缩机和制冷压缩机市场规模分别有望达到 530 亿、154 亿美金，且分别有望在 2021-2025 年保持约4%、5%的复合增长。 图 13：全球压缩机行业有望实现稳健增长（单位：亿美金） 资料来源：Technavio（含预测） ，中信证券研究部 工程机械是铸件重要应用下游领域：据中国铸造协会统计，工程机械是铸件重要应用下游领域：据中国铸造协会统计，根据中国铸造协会，受下游主机行业的带动，2020 年我国铸件总产量达到 5195 万吨，同比增长 6.6%，2020 年我年我国铸件下游行业需求占比中，工程机械占据国铸件下游行业需求

33、占比中，工程机械占据 9.4%，位居第三（仅次于汽车、内燃机及农，位居第三（仅次于汽车、内燃机及农机） 。机） 。其中工程机械铸件继续保持近年来强劲的增长势头，规模同比增长 11.4%。 图 14：工程机械是重要下游 资料来源：Technavio，中信证券研究部 预计“十四五”国内年均风电装机将达到约预计“十四五”国内年均风电装机将达到约 55GW，复合增速约，复合增速约 15%。 “十四五”期间国内风电装机需求有望迎来加速发展，国内年均新增风电装机量或将达约 55GW，复合增速约 15%，显著高于“十三五”期间年均 29GW 水平。 005006007008002016

34、2017E2018E2019E2020E2021E空气压缩机制冷压缩机28.9%10.4%9.4%9.0%16.4%4.4%4.2%4.8%0.7%11.7%汽车内燃机及农机工程机械矿冶重机铸管及管件机床工具轨道交通发电设备及电力船舶其他 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 15：我国风电新增吊装规模及预测（GW） 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测 海外制造业持续复苏，我国铸件出口反弹可期。海外制造业持续复苏，我国铸件出口反弹可期。我国铸件主要出口至美国、韩国、澳大利亚、日本等地。

35、2020 年，我国铸件出口到美国 24.46 万吨，占我国铸件出口比例第一。受中美贸易摩擦以及新冠疫情影响，2016 年来，我国铸件出口量呈现持续下降趋势，从 2016 年 187.30 万吨下降至 2020 年的 164.90 万吨。2021 年，随着海外制造业逐步从疫情中复苏，美国制造业 PMI 恢复至疫情前水平，我国铸件出口量有望迎来反弹。 图 16：2016-2020 我国铸件出口量（万吨）及增速 资料来源：中国铸造协会，中信证券研究部 图 17：美国制造业 PMI：产出（月） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司分析公司分析：需求无虞，扩产有的放矢需求无虞，扩产有的放矢 核心竞争

36、力：核心竞争力：品质领先，客户优质品质领先，客户优质 公司公司砥砺研发，砥砺研发，技术领先技术领先。公司注重研发，已建立起一支经验丰富、结构合理的百余人专家型技术队伍，技术团队由董事长孙袁博士直接领导，公司 2018 年以来研发费用率维持在 5%以上。 截至 1H21， 公司获授权专利 164 项， 其中发明专利 13 项。 公司采取 “自主开发为主、技术引进为辅、注重技术交流和合作、产学研合作并重”的科研模式，目前已与浙江大学、浙江工业大学、上海大学等高校开展合作与交流。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080陆风海风装机增速-7%-6

37、%-5%-4%-3%-2%-1%0%55201820192020铸件出口数量（万吨）增速0070--------082021-12 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 18：公司近年来研发投入（单位：百万元

38、） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 19：公司人员结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 “铸造“铸造+机加工”一体化，打造优良产品品质。机加工”一体化，打造优良产品品质。公司经过 20 余年深耕，已掌握行业领先的铸造及机加工工艺，具备复杂结构大体积高精度零部件量产能力。铸造方面，公司掌握了模具设计、树脂砂造型、制芯、原料配方、电炉熔炼等生产工艺和光谱分析、3D 扫描等先进检测手段；机加工工艺方面，公司在数控设计、工装夹具设计、刀具选用、加工环境温湿度控制、三坐标成品检测等流程上积累了丰富经验。公司凭借自身技术实力，参与客户大部分新产品研发、设计或改良过程中，承担了主要客户的部

39、分研发职能，产品定制化特征显著，产品附加值较高，因此毛利率显著高于同属铸造行业的其他公司。 图 20：铸造行业各公司毛利率水平对比，联德毛利率处于领先 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司与全球顶尖设备制造商建立了长期稳定的合作关系，客户口碑较高。公司与全球顶尖设备制造商建立了长期稳定的合作关系，客户口碑较高。公司建立了先进的产品质量管控体系，通过直接送货到厂、寄售、中间仓等多种方式为全球客户提供快速反应、定制化的供应链服务；公司与全球顶尖设备制造商江森自控、英格索兰、开利空调、卡特彼勒等建立了稳固的战略合作关系，优质客户亦是公司产品品质的有力印证。 表 1：公司所获客户认证荣誉 客户客

40、户 所获荣誉所获荣誉 Johnson Controls,Inc. FY 2019 Johnson Controls Leadership Award Customer Satisfaction 卡特彼勒（中国）机械部件有限公司 2019 年最佳供应商 0%1%2%3%4%5%6%7%05540452002021Q1-Q3研发费用研发费用率0200400600800020020管理人员销售人员研发人员生产人员0%10%20%30%40%50%20019202021Q1-Q3联德股份豪迈科

41、技应流股份鹰普精密（铸件业务）华翔股份日月股份 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 客户客户 所获荣誉所获荣誉 斯必克（上海）流体技术有限公司 2018 年年度最佳质量奖 江森自控空调冷冻设备（无锡）有限公司 FY 2017 Johnson Controls Execution Award Bronze 英格索兰（全球供应商大会） 2017 Supllier of the Year 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 需求侧需求侧：受益于受益于海外回暖，工程机械领域渗透率提升空间大海外回暖，工程

42、机械领域渗透率提升空间大 压缩机零部件业务受益于行业及下游客户强劲复苏。压缩机零部件业务受益于行业及下游客户强劲复苏。国内需求方面，据中国压缩机网压缩机杂志统计，2021H1 中国压缩机行业整体增长 10%-17%，呈现产销旺盛趋势。海外需求方面空压机行业龙头阿特拉斯在 2021H1 业绩复苏，营收同比增长 9.0%，另外公司客户英格索兰、 开利空调在 2021H1 也迎来业绩反弹， 营收分别增长 46.7%、 29.0%。公司在商用空调压缩机、空压机铸件零部件领域处于显著的优势地位，行业及下游客户的强劲复苏将为公司压缩机零部件业务增长提供充足动能。 图 21：阿特拉斯营业收入（亿瑞典克朗）及

43、增速 资料来源：wind，中信证券研究部 图 22：开利空调营业收入（亿美元）及增速 资料来源：wind，中信证券研究部 工程机械海外需求复苏强劲，工程机械零部件业务将迎来反弹。工程机械海外需求复苏强劲，工程机械零部件业务将迎来反弹。随着海外经济逐渐从疫情中复苏， 同时海外各国加大基建投资拉动经济增长， 海外工程机械行业迎来强劲复苏。2021H1 我国工程机械出口金额达 150.7 亿美元，同比增长 54.9%，美国工程机械龙头卡特彼勒 2021H1 营业收入达 247.8 亿美元，同比增长 20.1%。受益于卡特彼勒等海外客户的复苏，公司 2021H1 工程机械零部件收入 0.61 亿元，同

44、比增长 28.0%，预计未来将持续受益于海外客户需求增长。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008000营业收入YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608000021H1营业收入YOY 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 23：我国工程机械出口金额（亿美元）及增长率 资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 24：卡特彼勒营业收入（亿美

45、元）及增长率 资料来源：Wind，中信证券研究部 工程机械领域公司在大客户处渗透率提升空间广阔。工程机械领域公司在大客户处渗透率提升空间广阔。据 KHL，卡特彼勒位居 2021 年全球工程机械 50 强首位，2020 年销售收入约 250 亿美金， 全球市场份额为 13.0%。2019年，卡特彼勒为公司第三大客户，但对应销售收入仅为 0.67 亿元，公司渗透率提升空间广阔。 图 25：卡特彼勒是全球工程机械龙头 资料来源：KHL，中信证券研究部 风电应用有望成为公司新增长极。风电应用有望成为公司新增长极。我们预计 2025 年国内新增装机规模或达 70GW 以上，带动铸件需求持续增长。根据中国

46、铸造协会估算，每 MW 风机整体大约需要 20-25 吨铸件，则 2025 年国内风电领域铸件需求或达到 140 万吨以上。公司风电业务 2020 年已达到千万级销售收入。据公司招股说明书，公司风电齿轮箱壳体部件加工技术研发已进入产业化测试阶段。公司亦在募投资金投入的浙江明德项目中加入大型风电装备零部件项目。未来随着相应产能投放，风电设备零部件或将有力助推公司营收与业绩增长。 供给侧供给侧：产能扩张有条不紊，有的放矢产能扩张有条不紊，有的放矢 目前公司产能较为紧张，需外购铸件满足下游需求。目前公司产能较为紧张，需外购铸件满足下游需求。据公司相关公告及公司发布的投资者关系活动记录表， 2019

47、年公司铸造产能约为 4 万吨， 近年来公司产能较为紧张， 2021年 19 月 公司外购铸件达 4795.8 吨。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300我国工程机械出口金额YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700营业收入YOY卡特彼勒小松徐工三一重工中联重科其他 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 26：公司铸造产能利用情况（单位：万吨） 资料来源：公司招股说明

48、书，中信证券研究部 图 27：公司机加工产能利用情况（单位：工时） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司产能扩张有条不紊，清晰明确。产能扩张有条不紊，清晰明确。目前公司产能侧扩张可主要分为： （1）并购力源金）并购力源金河，河，公司于 2021 年 11 月份完成并购，力源金河现有铸造产能指标约 3 万吨，但目前实际产能利用率约 60%， 公司计划购置设备充分利用空闲产能； （2） 募投技改项目，） 募投技改项目， 公司拟投入 1.27亿元在海宁弘德实施技改，完成后有望提高主营业务产能 20%25%，预计 2022 年投产并产生收益； （3）募投高精度机械零部件生产建设项目，）募

49、投高精度机械零部件生产建设项目，公司拟投入 5.96 亿元增资浙江明德，新建生产基地，实现铸造+机加工产能 810 万吨，预计 2023 年底投产并产生收益。 表 2：募投计划变更后更好适应公司扩产需求 项目项目 总投资总投资 拟使用募拟使用募投资金投资金 IRR（税后）（税后） 回收期（税后，含回收期（税后，含建设期）建设期） 高精度机械零部件生产建设项目 5.96 亿元 5.76 亿元 16.56% 7.67 年 年新增 34800 套高精度机械零部件技改项目 1.27 亿元 0.77 亿元 17.17% 6.75 年 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 28：公司产能规划目标 资料来

50、源：公司公告、投资者关系活动记录表，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.544.520019产能产量产能利用率（右轴）0%20%40%60%80%100%0030000040000050000060000070000080000020019产能实际利用工时数设备利用率（右轴） 联德股份（联德股份（605060.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 力源金河将有效扩充公司产能。力源金河将有效扩充公