1、2022 年深度行业分析研究报告 2 内容目录内容目录 1. 高测股份：硅片切割设备高测股份：硅片切割设备+耗材的龙头供应商耗材的龙头供应商 . 5 1.1. 公司转型升级，业界有口皆碑 . 5 1.2. 管理层履历丰富，股权结构稳定 . 6 1.3. 公司业绩高增，盈利能力优秀 . 7 1.4. 在手订单充足，连续达成过亿“小目标” . 8 2.切片代工的经济性和持续性如何？切片代工的经济性和持续性如何？ . 8 2.1. 商业模式：专业分工，符合经济学原理 . 8 2.2. 切片代工本质：或源于行业效益差异 . 9 2.2.1. 切片效益源于切片设备与切割耗材的配合 . 9 2.2.2.

2、切片环节成本拆解：代工环节毛利有望保持稳定 . 12 2.3. 硅料价格下降和硅片产能或不改切片代工的持续性 . 14 2.3.1. 硅料价格下降或驱使硅料厂商向硅片业务拓展，助力切片代工环节 . 14 2.3.2. 硅片产能结构性过剩，大硅片高需求放大切割环节优势 . 16 2.4. 高测是光伏行业国内唯一同时具备“切割设备+耗材+工艺研发能力”的龙头供应商 . 17 3.金刚线盈利性如何？金刚线盈利性如何？ . 18 3.1. 金刚线发展本质：源于光伏行业对效益的追求 . 18 3.2. 从供需端看：市场成熟，存在结构性行情 . 20 3.3. 从竞争格局看：未来格局相对稳定，龙头企业有望

3、保持高毛利 . 22 4.传统轮胎检测等长期发展如何？传统轮胎检测等长期发展如何？ . 24 4.1. 轮胎检测位于生产流程的最后一道工序 . 24 4.2. 下游轮胎市场规模大，销量增速稳中有升 . 25 4.3. 高测业界口碑响亮，长期成长价值 taker . 26 5.如何看待公司长期成长价值如何看待公司长期成长价值 . 26 5.1. 行业 ：光伏行业高景气度 . 26 5.2. 公司 之一：技术优势+产品迭代. 30 5.3. 公司 之二：优秀的降本能力 . 31 5.4. 公司 之三：客户绑定+协同效应. 33 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构图

4、 . 6 图 3：2016-2021Q3 年公司营收及增速（亿元，%） . 7 图 4：2016-2021Q3 年公司归母净利润及增速（亿元，%）. 7 fXcZNAlYmUbYNAnMpOmMbR8QaQmOoOsQtRjMmMsQeRmMzRaQpOpPMYnRnNMYmQmN 3 图 5：公司各主营业务营收（单位：亿元） . 7 图 6：公司各主营业务毛利率（单位：%） . 7 图 7：切片代工兼顾经济性+持续性 . 8 图 8：硅片成本拆解：硅料占大头，切片环节占比不超过 10%. 9 图 9：硅片切割应用于光伏行业的上游硅片制造 . 9 图 10：硅片切割过程示意图 . 10 图 1

5、1：2016-2025 年行业平均线速度（m/min） . 10 图 12：2020-2030E 年金刚线母线直径的发展 . 11 图 13：硅片切割示意图 . 12 图 14：2020-2030 年切片环节人均产出（单位：MW/年/人）. 13 图 15：切片环节毛利率敏感性分析测算（单位：%） . 14 图 16：2021 年国产硅料价格变化（单位：元/kg） . 15 图 17：多晶硅扩产进度 . 16 图 18：光伏供应链季度供需概况 . 16 图 19：硅料和硅料厂商毛利率灵敏度分析（210mm 硅片口径） . 16 图 20：大硅片在组件产出占比逐年提升 . 17 图 21：金刚线

6、是基体刚体+表面颗粒的复合结构 . 19 图 22：金刚线主要企业供给测算（单位：万公里） . 21 图 23：2021 年美畅股份金刚线销量分布 . 22 图 24：2021-2023 年金刚线产能水平分布测算（单位：万公里） . 22 图 25：2017-2023E 年金刚线平均售价走势及预测（单位：元/千米） . 23 图 26：2017-2020 年行业企业毛利率（单位：%） . 23 图 27：2017-2020 年行业企业金刚线业务营收（单位：亿元） . 23 图 28：轮胎生产工序. 24 图 29：摩托车轮胎高速耐久性试验机 . 25 图 30：轮胎断面切割机 . 25 图 3

7、1：2015-2020 及 2026E 的全球轮胎销量（单位：亿条，%）. 25 图 32：2015-2020 全球替换轮胎占比（单位：%） . 25 图 33：高测成长之路：行业 beta+公司强 alpha . 26 图 34：2011-2025 年全球光伏年度新增装机规模（单位：GW） . 27 图 35：2011-2025 年国内光伏年度新增装机规模（单位：GW） . 27 图 36：2016-2019 年金刚线与切片机迭代 . 31 图 37：2017-2019 年公司切割设备单位成本分类别（万元/台） . 32 图 38：2019 年公司客户占营收比情况（单位：%） . 33 图

8、39：2020 年公司客户占营收比情况（单位：%） . 33 表 1：公司光伏切割设备的用途及产品样图 . 5 表 2：核心技术人员履历 . 6 表 3：2021 年连续 5 个过亿订单“小目标” . 8 4 表 4：不同线速度下切割设备的工艺时间、切换时间、日产能 . 10 表 5：2021-2023 年高测硅片产能与行业产能对比 . 11 表 6：硅片切割测算 . 12 表 7：不同尺寸硅片的电池功率测算 . 12 表 8：2021-2023 年公司切片代工业务成本测算（210mm 硅片口径） . 13 表 9：2019-2023E 年硅料厂家产能情况（单位：万吨） . 14 表 10：2

9、020-2023 年硅料需求测算（单位：万吨）. 15 表 11：2021-2023 年公司代工项目投产预期 . 18 表 12：代工业务毛利率测算 . 18 表 13：2017-2023E 金刚线企业的供给测算（单位：万千米） . 20 表 14：全球金刚线需求端测算 . 21 表 15：公司轮胎检测业务的客户情况 . 26 表 16：2020-2025E 年全球切割设备市场规模预测 . 28 表 17：2020-2025E 年中国切割设备市场规模预测 . 28 表 18：2020-2025E 年全球金刚线市场规模预测 . 29 表 19：2020-2025E 年中国金刚线市场规模预测 .

10、29 表 20：公司的 16 项核心应用技术 . 30 表 21：公司切割设备性能和技术水平均处于行业领先地位 . 30 表 22：公司切割耗材产品性能和技术水平均处于行业领先地位 . 31 表 23：金刚线原材料成本 . 32 表 24：公司原材料采购情况 . 32 表 25：公司荣获多项合作客户荣誉 . 33 表 26：高测股份财务预测（单位：亿元） . 34 表 27：可比公司 PEG . 34 5 1. 高测股份：硅片切割设备高测股份：硅片切割设备+耗材的龙头供应商耗材的龙头供应商 1.1. 公司转型升级，业界有口皆碑公司转型升级，业界有口皆碑 公司深耕金刚线切割技术，行业转型成功公司

11、深耕金刚线切割技术，行业转型成功。1）第一阶段第一阶段：2015 年以前公司主攻轮胎检测设备及耗材， 陆续被美国固特异、 法国米其林、德国大陆马牌、 日本普利司通、 日本横滨、韩国锦湖等全球知名轮胎制造商选用，在轮胎行业积累口碑；2）第二阶段第二阶段：2011 年光伏行业兴起，开始进行金刚线生产线及工艺的研发，公司凭借轮胎行业积累的经验迅速掌握高硬脆切割设备+金刚线切片研发和设计的关键点；3）第三阶段第三阶段：2016 年凭借量产切片机产品的推出，正式打开光伏行业市场。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 产品矩阵丰富，设备产品矩阵丰富，设备+耗材“两

12、手抓”耗材“两手抓”。公司研发、生产和销售的主要产品为高硬脆材料切割设备、 高硬脆材料切割耗材、 轮胎检测设备及耗材等三类， 其中高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材主要应用于光伏行业硅材料切割领域，轮胎检测设备及耗材应用于轮胎成品检测领域。 表表 1：公司光伏切割设备的用途及产品样图：公司光伏切割设备的用途及产品样图 产品名称产品名称 产品简介产品简介 产品样图产品样图 单晶截断机单晶截断机 一种使用金刚线作为切割工具，将单晶硅棒料切割成所需度尺寸棒料的专用切割设备 单晶开方机单晶开方机 一种使用金刚线作为切割工具，将经 过截断处理的圆柱形单晶硅棒切去圆边，加工成长方体硅棒的专用切割设备

13、多晶开方机多晶开方机 一种使用金刚线作为切割工具，将扁 方形多晶硅锭分切成一定规格的多晶硅棒料的专用切割设备 多晶截断机多晶截断机 一种使用金刚线作为切割工具，对多 晶硅棒料去除杂质区，以及根据后 续加工要求将多晶硅棒料切割成所需长度尺寸棒料的专用设备 6 磨倒一体机磨倒一体机 一种使用金刚石砂轮作为磨削工具，对截断开方后的单晶方棒、多晶 硅 方棒进行磨面、抛光、倒角的专用设备 金刚线切片机金刚线切片机 一种使用金刚线作为切割工具，将 经磨抛加工后的单/多晶硅棒切割 加工为硅片的专用设备 金刚线金刚线 以金刚线为切割工具，配合专用的切割设备及切割工艺，可对高硬脆材料进行切割加工。 资料来源：公

14、司招股说明书、天风证券研究所 1.2. 管理层履历丰富，股权结构稳定管理层履历丰富，股权结构稳定 实际控制人张顼持有实际控制人张顼持有 25.63%的股份，为高测股份的第一大股东。的股份，为高测股份的第一大股东。张顼自上市以来一直为公司第一大股东且担任董事长的职务，确保公司决策的一致性和公司实际控制人的话语权。现任公司董事长、公司研发中心研发总监，长治高测执行董事、总经理，管理经验丰富。 图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：wind、天风证券研究所（截至 2022 年 1 月 27 日） 实际控制人张顼作为核心技术人员管理企业，利于产研融合。实际控制人张顼作为核心技术人员管理企业

15、，利于产研融合。张顼自 2014 年以来在切片机和清洗装置的发明领域，持续创新，现已拥有二十余项实用新型专利。1）技术经验丰技术经验丰富富，张顼曾在 1993 年 7 月至 1997 年 4 月，就职于青岛化院科工贸总公司，历任工程师，自控设计部经理。2）管理经验丰富管理经验丰富，1997 年 4 月至 2001 年 4 月，任青岛高校系统工程有限公司总经理；2001 年 4 月至 2006 年 10 月，任青岛高校控制系统工程有限公司执行董事兼总经理；2006 年 10 月至今，历任公司总经理和执行董事。 表表 2：核心技术人员履历：核心技术人员履历 核心技术核心技术人员人员 主要履历主要履

16、历 于群 青岛科技大学生物工程专业生物工程专业，大学本科学历。现负责公司切割耗材类主要产品 (60 线、55 线、50 线、45 线)金刚石线的研发技术工作。 张璐 青岛科技大学机械工程及自动化专业机械工程及自动化专业，大学本科学历。现主要负责公司切割设备类主要产品金刚线切片机的研发技术工作;在公司研发创新活动中参与取得 1 项发明专利、10 项实用新型专利，前述发明专利、实用新型专利中有 7 项为第一发明人。 段景波 青岛科技大学机械工程及自动化专业机械工程及自动化专业，大学本科学历。现主要负责公司面向蓝宝石行 业和磁材行业应用的切割设备的研发技术工作;在公司研发创新活动中参与取得 3 项发

17、明专利、28 项实用新型专利，前述发 7 明专利、实用新型专利中有 22 项为第一发明人。 仇健 毕业于东北大学机械制造及其自动化专业机械制造及其自动化专业，博士研究生学历，教授级高级工程师博士研究生学历，教授级高级工程师。公司研发中心技术研究部经理;现主要负责公司金刚线切割技术及切割机理的研究工作，其在硬脆材料切割领域拥有丰富的研究经验和研究成果，获得省市级科研 成果奖 9 项。 邢旭 海南大学生物工程专业生物工程专业，大学本科学历。公司研发中心研发经理，现负责公司切割工艺研发技术工作及公司主要产品研发测试、验证工作;在公司研发创新活动中参与取得 1 项实用新型专利，为第一发明人。 资料来源

18、：招股说明书、天风证券研究所 1.3. 公司业绩高增，盈利能力优秀公司业绩高增，盈利能力优秀 公司业绩自公司业绩自 2020 年迅速回暖，主要得益于光伏行业发展带动订单增加，且公司继续聚焦年迅速回暖，主要得益于光伏行业发展带动订单增加，且公司继续聚焦主业，积极推动签单及落地执行主业，积极推动签单及落地执行。2020 年，公司营收 7.46 亿，同比+4.46%；归母净利润为 0.59 亿，同比+83.83%。2021 前三季度，公司营收 9.73 亿元，同比+91.90%；归母净利润为 1.12 亿元，同比+177.24%。 图图 3：2016-2021Q3 年年公司公司营收及增速（亿元，营收

19、及增速（亿元，%） 图图 4：2016-2021Q3 年年公司公司归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 从主营产品拆分， 公司主要产品为高硬脆材料切割设备 （光伏） 、 高硬脆材料切割耗材 （光从主营产品拆分， 公司主要产品为高硬脆材料切割设备 （光伏） 、 高硬脆材料切割耗材 （光伏）、轮胎检测设备及耗材（轮胎）等伏）、轮胎检测设备及耗材（轮胎）等。1）公司切割装备和切割耗材的营收在近四年内总体有较大幅度的提升。2）毛利率整体维持稳定，其中轮胎测试装备毛利率最高，切割耗材的毛利率均在 30%+。 图图 5

20、：公司公司各主营业务营收（单位：亿元）各主营业务营收（单位：亿元） 图图 6：公司公司各主营业务毛利率（单位：各主营业务毛利率（单位：%） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 1.474.256.077.147.469.73126.3%189.5%42.7%17.7%4.5%91.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.002.004.006.008.0010.0012.002001920202021Q1-Q3营业（亿元）YOY（%）0.060.420.540.320.591.12392.3%

21、609.1%28.2%-40.2%83.8%177.2%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%00.20.40.60.811.22001920202021Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY（%）0.8 0.1 0.5 2.7 1.2 0.4 3.5 2.2 0.3 3.8 2.9 0.3 4.6 2.3 0.4 012345切割装备切割耗材轮胎测试装备20019202038.9%35.9%40.9%36.5%37.1%18.2%54.1%31.2%32.5%33.0%46.6%48.0%59.4%50.8%46.2%0

22、%10%20%30%40%50%60%70%200192020切割装备切割耗材轮胎测试装备 8 1.4. 在手订单充足，连续达成过亿“小目标”在手订单充足，连续达成过亿“小目标” 公司在手订单充足，大部分将在公司在手订单充足，大部分将在 2021 与与 2022 年交付，未来业绩预期良好，公司有望持年交付，未来业绩预期良好，公司有望持续成长续成长。截至 2021 年中报，公司切割设备在手订单含税金额约 7.57 亿元（其中包含蓝宝石、半导体及磁材等领域布局新产品在手订单含税金额约 2524 万元）。 2021 年连续年连续 5 个过亿个过亿订单订单“小目标”“小目标”。公

23、司依托自主研发能力具有不断迭代创新的技术优势，利用“切割装备、切割耗材、切割工艺“的产业协同优势，屡获客户认可。根据公司自愿披露签订日常经营重大合同的公告显示，由于公司市场布局完善、产品研究引领行业，同时受益于下游客户加速扩产，公司的光伏切割设备与切割耗材持续放量，连续披露5 个过亿合同。 表表 3：2021 年连续年连续 5 个过亿个过亿订单订单“小目标”“小目标” 签订时间签订时间 买方买方 合同标的合同标的 合同金额合同金额(含税含税) 预计交付预计交付时间时间 2021/12/31 广东金湾高景太阳能科技有限公司 光伏切割设备 14,572.00 万元 2022/12022/3 202

24、1/10/22 通合新能源（金堂）有限公司 光伏切割设备 10,032.00 万元 2022/1 2022/3 2021/7/29 曲靖晶澳光伏科技有限公司 光伏切割设备 15,888.00 万元 2021/72022/1 2021/5/26 通合新能源（金堂）有限公司 光伏切割设备 12,420.00 万元 2021/52021/9 2021/4/14 青海高景太阳能科技有限公司、 广东金湾高景太阳能科技有限公司 光伏切割设备 24,942.60 万元 2021/42021/10 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.切片代工的经济性和持续性如何？切片代工的经济性和持续性如何？ 本节我们将

25、从市场比较关注的两个问题入手，即切片代工的经济性+持续性。我们认为，切片代工的本质或源于行业硅片切割的切片代工的本质或源于行业硅片切割的效益效益差异差异，光伏行业重资产+快迭代，上游硅料厂（向下游拓展）、下游新准入和中小硅片厂考虑经济性，倾向于第三方委托切片，商业模式符合专业分工的经济学原理；高测作为高测作为光伏行业光伏行业国内国内唯一唯一同时具备“切割设备同时具备“切割设备+耗材耗材+工艺研发能力”工艺研发能力”的龙头供应商，的龙头供应商，构建高准入门槛构建高准入门槛+行业壁垒行业壁垒，且该模式可复制性较低，毛利有望保持稳定。 图图 7：切片代工兼顾经济性：切片代工兼顾经济性+持续性持续性

26、资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.1. 商业模式：专业分工，符合经济学原理商业模式：专业分工，符合经济学原理 背景复盘背景复盘： 1）行业特征：）行业特征：光伏行业具有重资产重资产+技术迭代快技术迭代快的特点，体现对效益的追求体现对效益的追求。切片设备单价在百万量级，若硅片或下游厂商自行购置设备进行切片环节，对于新增固定资产会存有较大顾虑，且会担心技术快速迭代带来固定资产投资风险。 2）行业趋势：垂直一体化）行业趋势：垂直一体化 or 专业分工一体化。专业分工一体化。一般来讲，采用垂直一体化战略的厂商基 9 本都会去做硅片切割环节，以确保整体流程上的协调；而采用专业分工战略的厂商在考虑充

27、分利用供应商的优势下，会考虑委托第三方进行相关服务。 3）硅片成本拆解：硅料占）硅片成本拆解：硅料占 86%，切片环节占比不超过，切片环节占比不超过 10%。硅片非硅环节主要分为拉棒+切片，考虑到拉棒和切片环节合计占比 14%，拆分切片环节成本不到 10%。 图图 8：硅片成本拆解：硅料占大头，切片环节占比不超过：硅片成本拆解：硅料占大头，切片环节占比不超过 10% 资料来源：全球光伏微信公众号、天风证券研究所 切片代工作为专业分工化的产物应运而生，符合经济学原理。切片代工作为专业分工化的产物应运而生，符合经济学原理。值得注意的是，专业化和一体化并非是二选一的策略，而是产业不同发展阶段企业的理

28、性选择。我们认为，技术快速技术快速发展时专业化，发展时专业化，或或满足当下现状满足当下现状：硅片切片环节现阶段处于技术快速进步阶段，行业壁垒快速提升。而专业化切片代工的技术红利，在代工企业与客户共同分享机制下推动，满足当下现状，从而对切片代工业务的发展壮大产生积极影响。 回归生产流程，硅片切割应用于光伏行业的上游硅片制造回归生产流程，硅片切割应用于光伏行业的上游硅片制造。切片顾名思义，是将硅棒切割成硅片的环节，是上游硅片制造的重要环节。委托方将切片委外代工，分化长晶与切片业务，代工企业则是通过收取代工服务费+出售多切硅片的方式进行盈利，由于代工费用有统一报价且相对透明，有利于委托方在切片层面进

29、行降本动作。 图图 9：硅片切割：硅片切割应用于光伏行业应用于光伏行业的上游硅片制造的上游硅片制造 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 2.2. 切片代工本质：或源于行业切片代工本质：或源于行业效益效益差异差异 2.2.1. 切片效益源于切片设备与切割耗材的配合切片效益源于切片设备与切割耗材的配合 切片代工或源于切片代工或源于效益差异效益差异，效益效益来源于切割设备与耗材的配合来源于切割设备与耗材的配合。成型硅片是通过将硅棒切 10 割而制成，具体将硅棒固定于切割设备中，通过金刚线的高速运动伴随硅棒的移动达到切割效果。其中，硅片硅片的产能的产能主要主要决定决定于于切割设备切割设备+切割耗

30、材（金刚线）切割耗材（金刚线），对应机台效率（日对应机台效率（日刀数）出片率（每刀出片数）刀数）出片率（每刀出片数）。 切割设备：效益或切割设备：效益或源于源于线速度和良率线速度和良率，体现在日刀数上，体现在日刀数上。代工厂商凭借设备的产能优势，赢得代工机会，对应收取代工费的商业模式。 1） 线速度线速度： 根据全球光伏的预测， 行业2021年线速度将由2100m/min提升至2400m/min，而公司在 2018 年发布 GC-QP700 升级版产品时线速度已达 2400m/min，高于行业平均水平； 2）良率）良率：设备及切割耗材规格的搭配选择+切割设备及切割耗材的性能品质+切割生产工艺的

31、流程和参数设定等，都直接影响到切割良率，公司凭借多年的技术+工艺积累以及产品的适配性，根据公司招股书，通过使用公司的高质量切割设备及耗材产品，客户硅片切割良率由 2017 年 92%增加至 2019 年的 94%。 图图 10：硅片切割过程示意图硅片切割过程示意图 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 表表 4：不同线速度下切割设备的工艺时间、切换时间、日产能：不同线速度下切割设备的工艺时间、切换时间、日产能 线速度 工艺时间 切换时间 日产能 1500m/min 80min 30min 13 刀 1800m/min 75min 30min 14 刀 2100m/min 65min 30m

32、in 15 刀 2400m/min 60min 30min 16 刀 资料来源：全球光伏微信公众号、天风证券研究所 图图 11：2016-2025 年行业平均线速度（年行业平均线速度（m/min） 资料来源：全球光伏微信公众号、天风证券研究所 15001800 18002100 2 2700 2700 270005000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 11 根据测算得到，根据测算得到，2021-2023 年年高高测测机台效率机台效率将分别高于行业将分别高于行业 9%/

33、8%/8%。 预测假设： 1）我们假设公司凭借其工艺积累+产品适配，良率高于行业 2%，根据公司招股书披露良率从 2017 年 92%提升至 2019 年的 94%，我们假设 2021 年良率在 95%，行业平均良率在93%，并假定以 1%的年增长速度增长； 2）行业平均线速度来自全球光伏的预测，我们假定公司线速度在 2021-2023 年这三年内高于行业 300m/min； 3）实际产能简化成理论产能与良率的乘积。 表表 5：2021-2023 年高测硅片产能与行业产能对比年高测硅片产能与行业产能对比 年份 2021 2022 2023 切割良率切割良率 高测 95% 96% 97% 行业

34、93% 94% 95% 线速度线速度 （m/min） 高测 2700 2700 3000 行业 2400 2400 2700 理论日产能理论日产能 （刀）（刀） 高测 17 17 18 行业 16 16 17 实际日产能实际日产能 （刀）（刀） 高测 16.2 16.3 17.5 行业 14.9 15.0 16.2 公司产能高于行业平均公司产能高于行业平均 9%9% 9%9% 8%8% 资料来源：全球光伏微信公众号、天风证券研究所 注：完成一根硅棒的切割称为一刀 图图 12：2020-2030E 年金刚线母线直径的发展年金刚线母线直径的发展 资料来源：CPIA、天风证券研究所 切割耗材：切割耗

35、材：效益来源母线的细化程度，体现在效益来源母线的细化程度，体现在实际实际出片出片率率。代工厂可以将多切的硅片自行出售，借助效益的差异赚取利润。金刚线母线的细线化有助于减小锯缝，从而减小切割过程的损失，提高单位原材料下的硅料出片率。以 165mm 厚硅片为例，我们测算 42/38/35m 金刚线分别比金刚线分别比 45m 金刚线的出片率高出金刚线的出片率高出 3.1%/7.0%/10.3%。 以 42m 金刚线作为行业平均水平，38m 金刚线作为高测现有水平（已实现批量生产和销售），根据我们测算，在在 165mm 厚硅片切割上，厚硅片切割上，高测出片率将高于行业高测出片率将高于行业 3.8%。假

36、定公司高于行业出片率水平逐年缩窄，假设 2022 年和 2023 年分别为 2.5%和 2.2%，对应2021-2023 年高测年高测产能效益产能效益将分别高于行业将分别高于行业 13.1%/12.5%/10.7%，切片切片代工业务正当时代工业务正当时。 预测假设：假定硅棒长度为 800mm；锯缝宽度与母线直径直接相关，假设锯缝宽度为 1.5倍的母线直径；我们认为，母线直径的降低是工艺的体现，对应成品率的提升，分别假设45/42/38/35m 金刚线的成品率为 93%/94%/95%/96%。 12 图图 13：硅片切割示意图：硅片切割示意图 资料来源：Jingwei Li 等Progress

37、 in recovery and recycling of kerf loss silicon waste in photovoltaic industry、天风证券研究所 表表 6：硅片切割测算：硅片切割测算 项目项目 假设情形假设情形 A 假设情形假设情形 B 假设情形假设情形 C 假设情形假设情形 D 硅棒长度（硅棒长度（mm） 800 800 800 800 硅片厚度（硅片厚度（m） 165 165 165 165 母线直径（母线直径（m） 45 42 38 35 锯缝损失（锯缝损失（m） 67.5 63 57 52.5 单刀理论出片数（片）单刀理论出片数（片） 3441 3509 3

38、604 3678 成品率（成品率（%） 93% 94% 95% 96% 单刀实际出片数（片）单刀实际出片数（片） 3200 3298 3423 3531 较较45m多切比率（多切比率（%） - 3.1%3.1% 7.0%7.0% 10.3%10.3% 资料来源：公司招股书、天风证券研究所 2.2.2. 切片环节成本拆解：代工环节毛利有望保持稳定切片环节成本拆解：代工环节毛利有望保持稳定 首先，我们对不同尺寸硅片的电池功率进行测算，182mm 和和 210mm 单晶硅硅片的电池单晶硅硅片的电池功率分别为功率分别为 7.61 和和 10.14W/片片（假定行业单晶硅转换效率均为 23%）。 表表

39、7：不同尺寸硅片的电池功率测算不同尺寸硅片的电池功率测算 产品种类产品种类 单位单位 M2 G1 M3 M6 M8 G2 硅片边长硅片边长 mm 156.75 158.75 163 166 182 210 硅片面积硅片面积 cm2 245.5 252 265.4 274.9 330.8 441 单晶硅转换效率单晶硅转换效率 % 23 23 23 23 23 23 单晶硅电池片功率单晶硅电池片功率 W/片片 5.655.65 5.805.80 6.106.10 6.326.32 7.617.61 10.1410.14 资料来源：智汇光伏微信公众号、天风证券研究所 我们认为，代工费的定价源于行业切

40、片环节的成本，高测通过代工费的定价源于行业切片环节的成本，高测通过切割设备和耗材的毛利率切割设备和耗材的毛利率拉拉开与行业切片环节的成本差距开与行业切片环节的成本差距，公司优秀的降本能力有望维持代工环节的毛利率。根据我们测算，以 210mm 硅片口径，2021-2023 年公司切割环节的成本为 0.39、0.31、0.26 元/片，行业切割环节成本在 0.53、0.41、0.35 元/片。硅片切割成本包括耗材+人工+水电+折旧，其中耗材、水电和人工成本占主要。具体假设如下： 耗材成本（金刚线耗材成本（金刚线+其余物料）：其余物料）： 1）金刚线厂家集中且竞争者较少，我们假定公司金刚线售价代表行

41、业水平，因此假定行业耗材成本为公司金刚线售价，公司耗材成本为其金刚线实际成本； 2）根据公司公告，根据行业经验，2021 年生产 1GW 硅片需要 30 万千米金刚线，假设伴随技术进步所需耗材逐年减少，分别假定 2022-2023 年生产 1GW 硅片所需 28/26 万千米金刚线； 3）金刚线和其余物料具有高度正相关，假定金刚线和其余物料的比率维持在 1：2； 13 人工成本：人工成本： 1） 根据 CPIA 预测的人均硅片产出， 粗略估计 2021-2023 年行业平均产出为 18/20/22 （MW年/人），而公司的产出根据 2.2.1 节的测算结果，分别是行业平均的 1.13/1.13

42、/1.12 倍； 2）假定员工工资每年 5W，且不变化； 图图 14：2020-2030 年切片环节人均产出（单位：年切片环节人均产出（单位：MW/年年/人）人） 资料来源：CPIA、天风证券研究所 折旧成本：折旧成本： 1）切片设备厂家集中且竞争者较少，我们假定公司切割售价代表行业水平，因此假定行业设备成本为公司设备售价，公司设备成本为其设备实际成本； 2）建设 1GW 产能所需设备的价格根据各类设备平均价格乘以对应所需设备数得到； 3）假定设备折旧为年限平均法，寿命 10 年，无残值，简化假设当年的折旧额为当年设备价格/总年限； 水电成本：水电成本： 假定水电费相对固定，为 0.01 元/

43、W。 表表 8：2021-2023 年公司切片代工业务成本测算年公司切片代工业务成本测算（210mm 硅片口径）硅片口径） 年份年份 2021E 2022E 2023E 金刚线成本金刚线成本 （元（元/W） 公司 0.0078 0.0052 0.0039 行业 0.0120 0.0084 0.0066 其余物料其余物料成本成本 （元（元/W） 公司 0.0155 0.0104 0.0078 行业 0.0240 0.0168 0.0133 切片人均产出切片人均产出 （MW/年年/人）人） 公司 19.62 21.80 23.76 行业 18 20 22 人均工资人均工资 （万元（万元/年年/人）

44、人） 公司 5 5 5 行业 5 5 5 人工费用人工费用 （元（元/W） 公司 0.0025 0.0022 0.0021 行业 0.0028 0.0025 0.0023 建设建设 1GW 产能所需产能所需设备（万元）设备（万元） 公司 2432.28 2219.33 1988.71 行业 3370.93 3101.25 2791.13 折旧成本折旧成本 （元（元/W） 公司 0.0024 0.0022 0.0020 行业 0.0034 0.0031 0.0028 水电水电成本成本 （元（元/W） 公司 0.0100 0.0100 0.0100 行业 0.0100 0.0100 0.0100

45、累计成本累计成本 （元（元/W） 公司 0.0382 0.0301 0.0257 行业 0.0521 0.0408 0.0350 累计成本累计成本 （元（元/片片） 公司公司 0.39 0.39 0.31 0.31 0.26 0.26 行业行业 0.53 0.53 0.41 0.41 0.35 0.35 毛利率毛利率 26.8%26.8% 26.3%26.3% 26.6%26.6% 资料来源：CPIA、公司公告、天风证券研究所（注：毛利率根据假定代工费为行业切片成本计算得到） 14 通过对切片环节成本的拆解，我们发现切割设备投资+切割耗材的消耗是主要变量。伴随金刚线价格的下降，和未来效率提升对

46、应切割设备投资的降低（体现在折旧上），切片环节成本会有所降低。通过我们测算，当当公司公司切割设备和耗材毛利率均下降切割设备和耗材毛利率均下降 5% or 行业行业切割切割设备投资额和金刚线价格均下降设备投资额和金刚线价格均下降 50%的情况下，代工业务毛利率下降不超过的情况下，代工业务毛利率下降不超过 4%；上述两个；上述两个条件均存在时，毛利率下降条件均存在时，毛利率下降 8%左右左右。 预测假设： 1）假设金刚线原始价格为 40 元/千米，其余物料与金刚线的比例维持在 2：1； 2）假定建设 1GW 设备原始投资额为 3400 元/千米，设备使用年限 10 年，无残值； 3）假定人工费用和

47、水电成本维持在和 0.0028 和 0.01 元/W； 4）切片环节毛利率=100%(1-高测切片环节成本/行业切片环节成本)。 图图 15：切片环节：切片环节毛利率毛利率敏感性分析测算（单位：敏感性分析测算（单位：%） 资料来源：CPIA、公司公告、天风证券研究所 2.3. 硅料价格硅料价格下降下降和硅片产能或不改切片代工的持续性和硅片产能或不改切片代工的持续性 切片环节是硅料向硅片转变的重要枢纽，硅料价格和硅片价格的变化对切片代工的影响是硅料价格和硅片价格的变化对切片代工的影响是市场所担心的市场所担心的。同时，价格是市场供需博弈的结果，价格是市场供需博弈的结果，我们认为，1）源于供需端测算

48、，2022年硅料产能陆续释放，供不应求的状况将有所改善，价格较 2021 年会有所下降；2023 年新增产能陆续达产，供过于求或加速硅料价格的下降；2）2022 年硅片产能逐渐释放，价格回归理性，潜在过剩或是结构性过剩，大硅片（182mm/210mm）需求存在缺口，对切片代工业务优势有放大作用。 2.3.1. 硅料价格下降或驱使硅料厂商向硅片业务拓展，助力切片代工环节硅料价格下降或驱使硅料厂商向硅片业务拓展，助力切片代工环节 硅料与硅片供需的错配主要源于扩产周期的差异硅料与硅片供需的错配主要源于扩产周期的差异。由于硅料技术壁垒高，扩产周期长，从扩产至落地需要 1-1.5 年，而硅片建设周期仅需

49、要 3 个月，从而使得扩产速度与需求增速严重失衡，容易造成供需的错配。 表表 9：2019-2023E 年硅料厂家产能情况（单位：万吨）年硅料厂家产能情况（单位：万吨） 20192019 20202020 20212021E E 2022E2022E 2023E2023E 保利协鑫 8.5 8.5 13 22 22 通威股份 8 8 8 33 43 新特能源 7.2 7.2 8 10 20 新疆大全 7 7 8 12 12 东方希望 4 4 7 7 13 亚洲硅业 2 2 2 5 9 国内其他 8.5 4.3 6 11 11 国外合计 15.9 9.4 4.6 4.6 4.6 总计总计 61.

50、161.1 50.450.4 56.656.6 1 104.604.6 1 134.634.6 资料来源：硅业分会微信公众号、各公司公告、天风证券研究所 （注：国内产能以硅业分会统计为基础，基于各家公司公告有所调整；根据硅业分会，假设 2021 年开始德国 Wacker 减产一半，马来西亚 OCI 停产，且该情况保持不变） 15 供给端供给端：根据我们不完全统计，2021 年-2023 年硅料产能分别为 56.6/104.6/134.6 万吨。 需求端需求端：根据我们测算，2021 年-2023 年硅料需求分别为 58.0/71.8/81.0 万吨。 预测假设： 1）全球新增装机数据来自 CP