1、2022 年深度行业分析研究报告 2 内容目录内容目录 1. 君亭酒店：精品中高端，优质小而美君亭酒店：精品中高端，优质小而美. 5 1.1. 公司简介：定位精品中高端，直营为主保品质 . 5 1.2. 财务回顾：成本管控力强，进军高端更显优势 . 7 2. 酒店行业：中高端升级，差异化竞争酒店行业：中高端升级，差异化竞争. 10 2.2. 整体增速放缓，连锁化率提升 . 10 2.3. 中产人群扩大，带来结构升级机会 . 11 2.4. 中高端格局未定，多品牌错位竞争发展 . 13 3. 公司亮点：团队巧思升华品牌优势，优质客源为展店蓄力公司亮点：团队巧思升华品牌优势，优质客源为展店蓄力 .

2、 17 3.1. 团队优势：强强联合，中西合璧，蓄力跃迁 . 17 3.2. 开发优势：丰富项目积累开发经验，选址精准成功率高 . 18 3.3. 管理优势：恰到好处，精准卡位成本及房价之平衡处 . 20 3.4. 客源优势：自获客能力强，协议客户根基深厚 . 23 4. 成长看点：内生外延相辅相成，看成长看点：内生外延相辅相成，看“小而美小而美”进击进击“广而精广而精” . 26 4.1. 收购君澜系实现规模跃迁，品牌体系向上突破 . 26 4.2. 坚持扩大直营店特色业务，创利同时维稳品牌力 . 27 4.3. 加强数字化平台建设，为规模跃迁储能 . 29 图表目录图表目录 图 1：君亭酒

3、店发展历程 . 5 图 2：2018-2020 年公司平均房价 ADR 情况 . 5 图 3：2018-2020 年，公司直营店收入贡献超九成 . 6 图 4：2018-2020 年，公司直营店毛利贡献超八成 . 6 图 5：按地区划分公司酒店门店数量 . 6 图 6：公司浙江/上海地区收入分别占 5/3 成 . 6 图 7：君亭酒店股权结构集中（截至 2021Q3） . 7 图 8：2016-2021 年 Q1-3 公司营业收入情况 . 7 图 9：2018-2020 年公司酒店运营中住宿、餐饮及其他收入占比 . 7 图 10：2018-2020 年住宿服务主要成本 . 8 图 11：201

4、8-2020 年餐饮服务主要成本 . 8 图 12：2016-2020 年及 2021Q1-3 公司综合毛利率、酒店运营毛利及酒店管理毛利率 . 8 图 13：2016-2020 年及 2021Q1-3 公司期间费用率 . 9 图 14：疫情前公司归母利润逐年提升 . 9 图 15：疫情下行业企业盈利能力波动大 . 9 图 16：2018-2020 年，君亭酒店资产负债率低于行业企业 . 9 图 17：2018-2020 年，君亭酒店 ROE 水平高于行业 . 9 dVaXNAiXnVbYMBpOoPqQbRaOaQnPmMtRtRlOmMtRlOqQyRbRpPxOMYnPpMxNnPpQ

5、3 图 18：我国住宿业固定资产完成额于 2015 年达 4598 亿元后见顶. 10 图 19：2017-2020 年，我国住宿业改建投资额从 370 亿元提升至 451 亿元 . 10 图 20：我国酒店连锁化率持续提升 . 11 图 21：各城市酒店连锁化率分布 . 11 图 22：低线城市连锁酒店渗透空间更大、增速更快（单位：万间） . 11 图 23：美国酒店供给档次分布呈现纺锤型 . 11 图 24：中国酒店供给档次分布呈现金字塔型 . 11 图 25：美国中产及以上人口占比大 . 12 图 26：中国潜在中产人口占比大 . 12 图 27：高等教育毛入学率不断提高为就业结构升级带

6、来红利 . 12 图 28：城镇化水平不断提升为经济增长带来红利 . 12 图 29：2015-2020 年，我国中端以上酒店高速增长（单位：万间） . 13 图 30：2015-2020 年，我国中端以上酒店增速快于经济型 . 13 图 31：2020 年我国一二线城市商旅出差住宿标准 . 13 图 32：2020 年我国三四线城市商旅出差住宿标准 . 13 图 33：我国中高端酒店仍处于高速增长期 . 13 图 34：2017-2020 中高端酒店客房增速 . 13 图 35：2015-2019 年，我国中高端酒店 ADR 稳步提升 . 14 图 36：2020 年我国分档次连锁酒店 CR

7、10 . 15 图 37：2017-2020 年我国中高端连锁酒店 CR10 . 15 图 38：我国中高端酒店格局分散（截至 2021 年 1 月 1 日） . 15 图 39：中高端酒店多品牌错位竞争发展，20 年前十大酒店中 6 家客房增长超 20% . 15 图 40：2018-2020 年杭州 4 家君庭酒店 ADR 对比（单位：元/间夜） . 17 图 41：2018-2020 年杭州 4 家君庭酒店 RevPAR 对比（单位：元/间夜） . 17 图 42：公司项目开发流程完备，经验丰富 . 18 图 43：公司成立以来开店节奏克制，优中选优 . 18 图 44：2018-202

8、0 年公司可供出租客房夜总数 . 19 图 45：疫情下公司旗下酒店入住率优于行业平均（单位：%） . 19 图 46：2020 年，疫情下君亭酒店经营韧性更加突出 . 19 图 47：2018-2020 年，君亭与同业 RevPAR 对比（单位：元） . 20 图 48：2018-2020 年，君亭与同业 Occ 对比 . 20 图 49：2018-2020 年公司受托管理费收入快速提升（单位：万元） . 20 图 50：2018-2020 年公司基本管理费收入快速增加（单位：万元） . 20 图 51：2018-2020 年基本管理费成为委托管理费主要部分 . 20 图 52：2018-2

9、020 年公司委托管理酒店数量规模增长（单位：万元） . 20 图 53：精选“金可儿”床垫，“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品. 21 图 54：其他中端品牌卫浴设施较简约 . 21 图 55：南京夜泊秦淮君亭酒店棋峰试馆 . 21 图 56：南京夜泊秦淮君亭酒店秦淮书舍 . 21 图 57：Pagoda 君亭，融合东西方美学 . 22 图 58：东方文化元素深入细节 . 22 4 图 59：顾客好评率及评价良好 . 22 图 60：2013-2019 年，君亭酒店平均毛利率 36%高于行业龙头华住 . 23 图 61：2013-2019 年，君亭酒店净利率不断提升 . 23 图 62：君亭门店

10、数量仅为头部酒店集团的 1-3%，聚焦“小而美” . 23 图 63：2019 年君亭与三大酒店集团单店各成本利润率对比 . 23 图 64：公司直销和分销占收入比 . 24 图 65：公司直销和分销占收入比（细分） . 24 图 66：主要协议公司交易金额占比 . 24 图 67：主要 OTA 公司交易金额占比 . 24 图 68：公司旗下 OTA 客户来源于携程、Booking、Expedia 等（单位：万元） . 25 图 69：公司 OTA 客户优质，客单价高（单位：元/间夜） . 25 图 70：君亭酒店人脸识别身份验证机器 . 25 图 71：君亭酒店自助办理入住机器人酒店机器人管

11、家 . 25 图 72：华住集团丰富的产品矩阵 . 26 图 73：2017-2020 年我国中高端连锁酒店 CR10 . 27 图 74：2021E-2025E，我国中端以上酒店高速增长（单位：万间） . 28 图 75：2021E-2025E，我国中高端酒店增速明细快于其他类型酒店 . 28 图 76：2021E-2025E，我国中高端酒店 ADR 稳步提升 . 28 图 77：对标亚朵酒店，公司在一线城市、新一线和二线城市加密空间很大（单位：家） . 28 图 78：公司加强数字化平台建设 . 29 图 79：2021-2023 年公司盈利预测及核心假设 . 30 表 1：中国中高端酒店

12、客房仍有一倍左右增量空间 . 12 表 2：中高端酒店物业条件（以亚朵和桔子水晶为例）. 14 表 3：中高端酒店 CR10 格局未定 . 16 表 4：杭州 4 家君庭酒店开业时间 . 17 表 5：公司深耕单店，开店成功率高，经营存续期长 . 18 表 6：君亭酒店可比公司静态 PE 估值 . 31 5 1. 君亭酒店：君亭酒店：精品中高端，优质小而美精品中高端，优质小而美 1.1. 公司简介：定位精品中高端，直营为主保品质公司简介：定位精品中高端，直营为主保品质 君亭于君亭于 05 年成立、年成立、16 年新三板上市、年新三板上市、21 年创业板二次上市年创业板二次上市、22 年收购君澜

13、系列品牌年收购君澜系列品牌，始终聚焦中高端精选服务酒店市场。始终聚焦中高端精选服务酒店市场。2005 年，公司创始人吴启元先生创立君亭酒店品牌，定位中档精选服务酒店。2009 年，君亭酒店与由吴启元创建、由南都集团控股的君澜酒店整合发展。 2015 年 5 月， 吴启元及核心团队以管理层收购方式完成君亭酒店和君澜酒店的分拆， 此后君亭酒店聚焦中高端精选服务市场， 君澜酒店深则耕度假及高星酒店管理市场。2016 年 3 月，君亭酒店在新三板挂牌上市。2017 年以后，公司陆续推出定位更高的夜泊君亭、Pagoda 君亭，品牌体系不断向上突破。2021 年 9 月，君亭酒店在深交所创业板二次上市。2

14、022 年 1 月 21 日，公司公告以 1.4 亿元收购君澜、景澜品牌，加快公司全国化及高端品牌布局。 图图 1：君亭酒店发展历程君亭酒店发展历程 资料来源：公司招股书，公司公告，天风证券研究所 公司旗下四大品牌公司旗下四大品牌覆盖大众到中高产客群，覆盖大众到中高产客群， 常态化常态化 ADR 超超 400 元，元， 一线城市一线城市高高端端品牌品牌 ADR可与豪华酒店媲美可与豪华酒店媲美。基础品牌君亭酒店、寓君亭分别定位中档精选服务酒店、中档公寓酒店，服务大众消费群体和城市白领；高端品牌夜泊君亭、Pagoda 君亭分别定位高档历史文化旅游目的地酒店、高档艺术设计酒店，服务中高产消费群体。2

15、018-2020 年，公司旗下酒店整体ADR分别为419/ 427/ 367元， 其中杭州Pagoda君亭ADR分别为392/ 485/ 430元，上海 Pagoda 君亭 ADR 分别为-/ 647/ 536 元。 图图 2：2018-2020 年公司年公司平均房价平均房价 ADR 情况情况 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司旗下酒店数量少仅公司旗下酒店数量少仅 47 家，但直营店占比大家，但直营店占比大，收入利润贡献超八成。收入利润贡献超八成。截止 21 年 9 月，44854306475362%-14%24%-11%-17%-20%-15%-10%-5%0%

16、5%10%15%20%25%30%00500600700201820192020公司平均房价ADR（元）杭州Pagoda君亭ADR（元）上海Pagoda君亭ADR（元）公司平均房价ADRYOY杭州Pagoda君亭ADRYOY上海Pagoda君亭ADRYOY 6 公司旗下共有 47 家酒店，其中直营及合资酒店 16 家，委托管理 31 家。相比于中国酒店三大龙头近万家的体量， 公司 “小而美” 特色凸显。 2018-2020 年， 公司实现营收分别 3.41/ 3.82/ 2.56 亿元，其中直营店收入 3.32/ 3.67/ 2.41 亿元，占比分别为 97.4%/ 96

17、.1%/ 94.1%；实现毛利1.19/ 1.33/ 0.64 亿元， 其中直营店贡献1.15/ 1.24/ 0.53 亿元， 贡献率分别为96.6%/ 93.2%/ 82.8%。 图图 3：2018-2020 年，公司直营店收入贡献超九成年，公司直营店收入贡献超九成 图图 4：2018-2020 年，公司直营店毛利贡献超八成年，公司直营店毛利贡献超八成 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司从杭州公司从杭州起步向周边拓展起步向周边拓展，目前目前长三角长三角 41 家家门店门店占比占比 82%，管理半径逐步扩大管理半径逐步扩大。2005年 10 月，公司旗

18、下首家杭州湖滨君亭酒店开业，2007-2008 年，杭州艺联君亭酒店、杭州华闰君亭酒店陆续开业。 2008 年以后， 公司酒店逐步拓展至绍兴、 义乌、 上海等地。 2013年以后，公司酒店又拓展至合肥、武汉、宁波、三亚、奉化等地。目前华东地区仍是君亭酒店的核心腹地，特别是浙江、上海等地。截止 2022 年 1 月 12 日，公司共开业酒店 50家 （含委托管理） ， 其中浙江、 江苏、 上海分别 23/ 11/ 7 家， 长三角地区酒店数量占比 82%。2020 年公司销售收入中浙江、上海的占比分别为 53.1%/ 30.1%。未来随国民消费力提升、酒店市场结构升级，公司有望加快长三角以外地区

19、发展节奏，从区域走向全国。 图图 5：按地区划分公司酒店门店数量按地区划分公司酒店门店数量 图图 6：公司浙江公司浙江/上海地区收入分别占上海地区收入分别占 5/3 成成 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司核心管理层公司核心管理层稳定，稳定，股权结构集中股权结构集中激激发发增长增长动力。动力。公司核心管理层与君亭品牌历史渊源深厚，前总经理从波、副总经理施晨宁分别于 1995 年、2007 年加入南都君澜体系，2015年起跟随君亭酒店发展。截止 21Q3，公司创始人吴启元持有 2932 万股，占比 36.4%；前总经理从波持有 1562 万股，占比 1

20、9.4%；副总经理施晨宁持有 829 万股，占比 10.3%；艺术总监吴海浩持有 263 万股，占比 3.3%。核心管理层持股增强发展动力，强激励下公司成长可期。 3.413.822.563.323.672.4197.4%96.1%94.1%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.001.002.003.004.005.002018年2019年2020年整体营收（亿元）直营店收入（亿元）直营店收入占比1.191.330.641.151.240.5396.6%93.2%82.8%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.000.501.001.502.002018年

21、2019年2020年整体毛利（亿元）直营店毛利（亿元）直营毛利占比23025浙江江苏上海其他开业酒店数(家)49.3%47.4%53.1%31.7%34.3%30.1%12.3%9.9%10.2%6.7%8.4%6.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201820192020浙江上海安徽其他 7 图图 7：君亭酒店股权结构集中君亭酒店股权结构集中（截至（截至 2021Q3） 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.2. 财务回顾：财务回顾：成本管控力强，进军高端更显优势成本管控力强，进军高端更显优势 收入端：收入端：疫情前收入疫情前收入端端

22、CAGR7%稳步增长，近年酒店稳步增长，近年酒店+业务丰富收入结构，未来非房收入业务丰富收入结构，未来非房收入有望加大收入贡献比例。有望加大收入贡献比例。2016-2019 年，公司营业收入从 3.13 亿元增至 3.82 亿元，期间CAGR为6.9%， 呈现稳步增长趋势。 20 年受疫情影响降至 2.56亿元， 同比减少33.0%； 21Q1-3公司实现营收 2.12 亿元，同比增长 26.1%。此外公司通过商业综合体酒店+模式丰富收入结构，2018-2020 年，公司直营店业务收入中房费收入占比从 77.1%降至 70.6%，租金及其他收入占比从 10.7%提升至 14.8%。 图图 8：

23、2016-2021 年年 Q1-3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 9：2018-2020 年公司酒店运营中住宿、餐饮及其他收入占比年公司酒店运营中住宿、餐饮及其他收入占比 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 成本端：地段、设施、服务升级提高品牌调性，成本率仅微增彰显成本管控力。成本端：地段、设施、服务升级提高品牌调性，成本率仅微增彰显成本管控力。住宿服务的主要成本为租金、人工及门店装修摊销，2018-2019 年租金及摊销成本率分别提升0.8pct/ 1.5pct 至 22.4%/ 12.4%，三大成本率提升 2.1pct 至 46.2%。客房

24、业务外公司还提供高附加值的餐饮服务，2019 年餐饮成本率 130.9%，意在提升客户满意度及公司整体收入。 3.13 3.22 3.41 3.82 2.56 2.12 2.9%5.9%12.0%-33.0%26.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.001.002.003.004.005.00营业收入（亿元）YOY77.1%76.0%70.6%9.3%8.8%8.8%10.7%11.3%14.8%0%20%40%60%80%100%201820192020住宿服务餐饮服务其他配套服务及产品 8 图图 10：2018-2020 年住宿服务主要成本年住宿服务主要成本 图图

25、 11：2018-2020 年餐饮服务主要成本年餐饮服务主要成本 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 毛利端：近年直营毛利水平微降，管理业务起量调节下，整体毛利水平维稳。毛利端：近年直营毛利水平微降，管理业务起量调节下，整体毛利水平维稳。2016-2021年 Q1-3，公司综合毛利率始终维持在 35%左右，20 年受疫情影响减至 25.1%，21Q1-3 已经恢复至 35.3%高于疫情前水平。其中酒店运营毛利率呈现微降趋势，从 2016 年的 36.2%降至 2019 年的 33.8%，主要受高档酒店占比提升影响；酒店管理毛利率快速提升，从 2016年的

26、 28.3%提升至 2020 年的 76.8%，主要系规模效应所致。 图图 12：2016-2020 年及年及 2021Q1-3 公司综合毛利率、酒店运营毛利及酒店管理毛利率公司综合毛利率、酒店运营毛利及酒店管理毛利率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 费用端：期间费用水平低且逐年递减，彰显管理水平及费控能力。费用端：期间费用水平低且逐年递减，彰显管理水平及费控能力。随规模效应及品牌力提升， 公司销售费用呈下降趋势， 从 2016 年的 6.3%降至 21Q1-3 的 4.0%； 管理费用率在 6-8%之间浮动，低且稳定；偿还贷款降低利息成本。2017-2020 年，公司期间费用率从 14

27、.2%降至 10.5%，管理水平和费控能力逐年提升。 21.5%22.4%31.5%11.7%11.4%10.0%10.9%12.4%16.1%44.1%46.2%57.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2018年2019年2020年租赁成本率人工成本率长期待摊销成本率三大成本合计61.9%59.1%70.1%47.7%49.2%41.8%11.6%14.6%17.1%7.6%8.0%11.7%128.8%130.9%140.6%0.0%50.0%100.0%150.0%2018年2019年2020年物料成本率人工成本率租赁成本率长期待摊销成本率

28、四大成本合计率36.1%37.9%34.9%34.9%25.1%35.3%36.2%37.9%34.5%33.8%22.0%28.3%34.0%48.9%62.0%76.8%20%30%40%50%60%70%80%2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-3综合毛利率酒店运营毛利率酒店管理毛利率 9 图图 13：2016-2020 年及年及 2021Q1-3 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 利润端：利润端：疫情前常态化疫情前常态化净利净利率率 18.9%，高于三大酒店集团。，高于三大酒店集团。2016-2020 年及 2021Q1-3，

29、公司归母净利润分别为 0.36 亿元/ 0.59 亿元/ 0.60 亿元/ 0.72 亿元/ 0.35 亿元/0.34 亿元，同比增长率分比为 9.7%/ 66.6%/ 1.4%/ 20.0%/ -51.5%/ 85.1%，归母净利率分别为 11.4%/ 18.5%/ 17.7%/ 18.9%/ 13.7%/ 15.9%，高于三大酒店集团。 图图 14：疫情前公司归母利润逐年提升疫情前公司归母利润逐年提升 图图 15：疫情下行业企业盈利能力波动大疫情下行业企业盈利能力波动大 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 资产负债率及资产负债率及 ROE：资本结构健康自

30、造血能力强，疫情前常态化资本结构健康自造血能力强，疫情前常态化 ROE 超超 40%。公司不断偿还借款调整资本结构，18-20 年资产负债率从 47.4%减至 36.9%，低于同期首旅/锦江/开元的48.1%/ 64.5%/ 66.1%， 不存在重大长期偿债风险。 18-19年公司ROE分别为32.5%/ 30.6%，显著高于行业企业。 图图 16：2018-2020 年，君亭酒店资产负债率低于行业企业年，君亭酒店资产负债率低于行业企业 图图 17：2018-2020 年，君亭酒店年，君亭酒店 ROE 水平高于行业水平高于行业 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研

31、究所 6.3%5.4%5.3%5.7%4.0%4.0%6.8%7.6%6.0%6.2%6.5%6.0%1.9%1.3%0.8%0.3%6.3%18.3%14.2%14.1%12.6%10.5%16.9%0%4%8%12%16%20%2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0.36 0.59 0.60 0.72 0.35 0.34 11.4%18.5%17.7%18.9%13.7%15.9%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80归母净利（亿元）归母净利率8.5%10.0%9.2%10.7%-36.

32、5%-9.4%2.1%7.3%7.4%8.0%7.2%7.0%1.1%0.1%10.1%7.1%13.7%15.8%-67.7%-17.2%2.2%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2018H12018年2019H12019年2020H12020年2020H1首旅酒店锦江酒店华住集团-S47.4%44.7%36.9%30.0%50.0%70.0%90.0%2018年2019年2020年首旅酒店锦江酒店开元酒店君亭酒店32.5%30.6%12.6%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%2018

33、年2019年2020年首旅酒店锦江酒店华住酒店君亭酒店 10 2. 酒店行业：酒店行业：中高端中高端升级升级，差异化竞争，差异化竞争 2.2. 整体增速放缓，连锁化率提升整体增速放缓，连锁化率提升 十年间我国酒店供给增速从十年间我国酒店供给增速从 31%降至降至 9%，从增量向存量改造过渡。，从增量向存量改造过渡。2010-2015 年，我国有限服务酒店型酒店从 5120 家增至 21481 家，期间 CAGR 为 33%。受制于土地供给限制、行业平均利润率下滑等因素，2016 年以后我国核心酒店供给增速放缓，以连锁酒店为例，2015-2020 年，我国连锁酒店数量增速从 31%降至 9%。从

34、住宿业投资变化趋势上同样可验证，我国住宿业固定资产完成额于 2015 年达 4598 亿元后见顶。2017-2020 年，我国住宿业固定资产完成额基本维持在 4200-4300 亿元之间，其中改建占比不断提升，从 8.7%提升至 10.6%。 图图 18：我国住宿业固定资产完成额于我国住宿业固定资产完成额于 2015 年达年达 4598 亿元后见顶亿元后见顶 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 19：2017-2020 年，年，我国住宿业改建投资额从我国住宿业改建投资额从 370 亿元提升至亿元提升至 451 亿元亿元 资料来源：Wind，天风证券研究所 连锁化率持续提升，连锁化率持续提

35、升，低线城市渗透空间更大、增速更快低线城市渗透空间更大、增速更快。近年我国酒店连化率持续提升，16-20 年全国整体连锁化率从 21%提升至 31%。截止 2020 年末，我国一线城市、二线城市（副省级城市及省会城市） 、三线及以下城市酒店客房连锁化率分别为 48%、41%、24%，连锁化率仍呈现不断提高趋势。2019-2020 年，我国一线城市、二线城市、三线及以下城市连锁化率分别提升 10/ 13/ 7pct。从客房数量上看，2020 年我国一线城市连锁酒店客房达74.57 万间，同比增速为 6%；二线城市连锁酒店客房达 148.56 万间，同比增速为 13%；三线及以下城市连锁酒店客房达

36、 245.85 万间，同比增速为 28%。 2,860 3,672 4,414 4,513 4,598 4,088 4,246 4,224 4,324 4,269 01,0002,0003,0004,0005,0002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年城镇固定资产投资完成额:住宿业（亿元）298 310 339 345 413 376 370 442 494 451 20.6%4.2%9.2%1.8%19.6%-8.9%-1.7%19.6%11.8%-8.8%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10

37、.0%15.0%20.0%25.0% - 100 200 300 400 500 6002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年城镇固定资产投资完成额:改建:住宿业（亿元）YOY 11 图图 20：我国酒店连锁化率持续提升我国酒店连锁化率持续提升 图图 21：各城市各城市酒店连锁化率酒店连锁化率分布分布 资料来源：中国饭店协会，天风证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，天风证券研究所 图图 22：低线城市低线城市连锁酒店连锁酒店渗透空间更大、增速更快渗透空间更大、增速更快（单位：万间）（单位：万间） 资料来源：盈蝶咨询，天

38、风证券研究所 2.3. 中产人群扩大，中产人群扩大，带来结构升级机会带来结构升级机会 我国我国中端以下酒店中端以下酒店客房数客房数占比近占比近8成， 向中高端以上升级的基数大。成， 向中高端以上升级的基数大。 根据中国饭店业协会，截止 2020 年末我国高档酒店(STR 对应中高档，下同)仅为 1.6 万家，客房数量 223 万间，分别占比整体酒店的 6%/15%。同期，我国酒店 27.9 万家，客房数量 1532.6 万间，中端以下(含经济型)酒店 26.0 万家，客房数量 1201.7 万间，分别占比整体酒店的 93%/78%，仍为我国酒店的基本盘。 发达国家中端酒店占比超发达国家中端酒店

39、占比超 50%，我国酒店供给存在结构升级的机会。，我国酒店供给存在结构升级的机会。发达国家成熟市场酒店结构呈现纺锤型分布，以美国为例，中高端及高端酒店客房数量占比整体超过 50%，中端及以下酒店占比 30.1%。 目前我国高档酒店占比仅为 14.6%， 中档及以下酒店占比近 8 成，中档及以下酒店向上升级至中高档及以上的空间超过 30%。 图图 23：美国酒店供给档次分布呈现纺锤型美国酒店供给档次分布呈现纺锤型 图图 24：中国酒店供给档次分布呈现金字塔型中国酒店供给档次分布呈现金字塔型 资料来源：Choice Hotel，天风证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，天风证券研究所 70.22131.

40、93192.75394.9174.57148.56245.85468.996%13%28%19%0%5%10%15%20%25%30%00500一线城市客房数副省级城市及省会城市客房数其他城市客房数整体客房数2019年2020年YOY 12 我国中产阶级数量庞大，支撑中高端酒店数量翻倍增长。我国中产阶级数量庞大，支撑中高端酒店数量翻倍增长。具体来看，美国收入 10-100 万美元人口 1.16 亿，中高档(含 Upper Upscale、Upscale 及 Upper Midscale）酒店客房数量237 万间；中国收入 10-100 万美元人口 1.98 亿，中高档酒店

41、客房数量 223 万间。中美中产阶级人均中高端酒店客房保有量分别为 1.12/ 2.05(间/百万人)，静态看中国中高端酒店客房仍有一倍左右增量空间。 表表 1：中国中高端酒店客房仍有中国中高端酒店客房仍有一倍一倍左右左右增量空间增量空间 美国美国 中国中国 中高档酒店客房数量（万间） 237 223 10-100 万美元财富人口数量（万人） 11583 19831 中高档酒店人均保有数量（间/百人) 2.05 1.12 资料来源：Wind，Choice Hotel，盈蝶咨询，天风证券研究所 中等收入群体占比大，中产扩容下中高端酒店客源充足。中等收入群体占比大，中产扩容下中高端酒店客源充足。根

42、据瑞士信贷报告，中国财富总额在 1-10 万美元之间的人口达 9.57 亿人， 占比人口总数 66.6%， 说明中产阶级或潜在中产阶级数量庞大。近 10 年，我国大学入学率不断提升，高技能人才逐步进入市场，拉动就业收入增长。同时城镇化水平不断提升，工业收益和服务业受益高于农历，更多进城劳动力享受经济增长和就业结构带来的收入红利，为中高端酒店提供充足客源。 中端酒店高速增长，结构升级步履不停。中端酒店高速增长，结构升级步履不停。2015-2020 年，中端、中高端、高端酒店客房数量复合增速分别为 32.0%、24.6%、11.8%，高于经济型酒店增速 10.0%。 图图 25：美国中产及以上人口

43、占比大美国中产及以上人口占比大 图图 26：中国潜在中产人口占比大中国潜在中产人口占比大 资料来源：瑞士信贷，天风证券研究所 资料来源：瑞士信贷，天风证券研究所 图图 27：高等教育毛入学率不断提高为就业结构升级带来红利高等教育毛入学率不断提高为就业结构升级带来红利 图图 28：城镇化水平不断提升为经济增长带来红利城镇化水平不断提升为经济增长带来红利 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 12.526.954.410.015.020.025.030.035.040.045.050.055.060.0教育毛入学率:高等教育(18-22周岁)36.251.863.

44、930.035.040.045.050.055.060.065.070.0总人口:城镇:比重(城镇化率) 13 图图 29：2015-2020 年，我国中端以上酒店高速增长（单位：万间）年，我国中端以上酒店高速增长（单位：万间） 图图 30：2015-2020 年，我国中端以上酒店增速快于经济型年，我国中端以上酒店增速快于经济型 资料来源：亚朵招股书，天风证券研究所 资料来源：亚朵招股书，天风证券研究所 2.4. 中高端中高端格局未定，多品牌错位竞争发展格局未定，多品牌错位竞争发展 我国我国中高端中高端起步较晚起步较晚，受益商旅需求崛起，中高端细分市场高速发展，供不应求下经营指受益商旅需求崛起

45、，中高端细分市场高速发展，供不应求下经营指标持续向好标持续向好。 相比于经济型酒店品牌 （锦江之星/汉庭/7 天分别成立于 98 年/05 年/05 年） 、中端酒店品牌（桔子酒店/全季酒店分别成立于 06 年/10 年） ，中高端品牌发展时间更短，代表品牌和颐、亚朵、开元名庭、丽呈、美豪丽致均成立于 2010 年以后。我国一二线城市商旅出差住宿标准主要集中在 300-500 元及 500-1000 元档次，占比分别为 46%、33%。中高端酒店单房造价 15-20 万，一线城市平均 ADR400-800 元的酒店品牌，是中产客群商旅出行的首选。2015-2019 年，我国中高端酒店 ADR

46、从 368 元/间夜提升至 406 元/间夜，期间 CAGR 为 2.5%。从入住率上看，中高端酒店入住率从 64.3%提升至 65.5%，稳定的入住率为 RevPAR 上行提供坚实基础。 图图 31：2020 年我国一二线城市商旅出差住宿标准年我国一二线城市商旅出差住宿标准 图图 32：2020 年我国三四线城市商旅出差住宿标准年我国三四线城市商旅出差住宿标准 资料来源：携程商旅，天风证券研究所 资料来源：携程商旅，天风证券研究所 图图 33：我国中高端酒店仍处于高速增长期我国中高端酒店仍处于高速增长期 图图 34：2017-2020 中高端酒店客房增速中高端酒店客房增速 资料来源：中国饭店

47、协会，天风证券研究所 资料来源：中国饭店协会，天风证券研究所 20 20 20 30 30 30 40 50 50 60 70 70 20 20 20 30 50 60 30 40 50 60 100 120 05003002001820192020奢华型高端中高端中端8.4%11.8%24.6%32.0%10.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%奢华型高端中高端中端经济型2015-20CAGR12%46%33%8% 1%100-300元300-500元500-1000元1000-2000元2000-300

48、0元48%38%11%3% 0%100-300元300-500元500-1000元1000-2000元2000-3000元6495438%53%52%0%10%20%30%40%50%60%004000500060002017年2018年2019年2020年门店数（间）YOY 14 图图 35：2015-2019 年，我国年，我国中高端酒店中高端酒店 ADR 稳步提升稳步提升 资料来源：亚朵招股书，天风证券研究所 中高端酒店物业要求高，规模扩张难度更大。中高端酒店物业要求高，规模扩张难度更大。以桔子水晶为例，要求物业在商务区、高星酒店聚集地、 交通枢

49、纽等核心地段， 物业面积大于 3000 平， 单房造价约 16 万元(含公区)，房价 600-700 元，投资回收期 3.5-4 年。以亚朵酒店为例，要求在一线城市、二线城市商圈、三四线城市核心商圈地段，物业面积大于 3500 平。中高端酒店对于物业要求、投资人经济实力的要求更高，同时建造周期更长，规模扩张的难度大于经济型酒店。 表表 2：中高端酒店物业条件（以亚朵和桔子水晶为例）中高端酒店物业条件（以亚朵和桔子水晶为例） 亚朵酒店亚朵酒店 桔子水晶桔子水晶 君亭酒店君亭酒店 物业区位 一线城市及新一线城市；二线城市的一二级商圈；三四线城市的核心商圈； 商务区/会展/贸易/成熟开发区；酒店聚集

50、地，临近高星级酒店聚集区或靠近知名星级饭店；交通枢纽中心/标志建筑/旅游景点 经济发达的一、二线城市，商务中心和经济中心；二线城市的核心区域和核心物业；旅游目的地景区 物业面积 3500-15000 平米 大于 3000 平米 5000-10000 平米 单房面积 25-35 平米 大于 25 平米 平均分摊面积小于 50 平米每间 单房成本 - 16 万/间 - 其他 独立大堂面积 150 平米以上，公区面积 450-560 平米 餐厅不少于总床位 35-60%的座位数 特别设计和城市景观要求的早餐厅环境 资料来源：公司官网，华住微加盟、亚朵官网，天风证券研究所 中高端酒店设计多样品牌多元中