1、 医药生物医药生物 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 2 月月 9 日日 300896.SZ 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 455.3 板块评级板块评级:强于大市强于大市 T 股价表现股价表现 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (13.4) (2.1) (20.5) (8.9) 相对深证成指 (4.4) 4.0 (12.9) 1.4 发行股数 (百万) 216 流通股 (%) 48 总市值 (人民币 百万) 98,509 3个月日均交易额 (人民币 百万) 921 主要股东(

2、%) 简军 31 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年2月7日收市价为标准 爱美客爱美客 医美龙头引领潮流 国内轻医美市场规模持续高增长，未来空间宽广。公司作为轻医美行业龙头，国内轻医美市场规模持续高增长，未来空间宽广。公司作为轻医美行业龙头，以需求为导向，前瞻性差异化布局产品，以需求为导向，前瞻性差异化布局产品， 2-3 年为周期不断推出新品，年为周期不断推出新品，同时为同时为渠道提供全周期式专业化服务，未来增长确定性较强，渠道提供全周期式专业化服务，未来增长确定性较强，首次覆盖予以首次覆盖予以买入买入评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 中国轻医美行业：高中国轻医美行业：

3、高景气度黄金赛道，国产品牌强势崛起。景气度黄金赛道，国产品牌强势崛起。中国医美市场终端规模高速增长， 自 2016年 776亿元增至 2019年 1436亿元， CAGR为 22.7%（高于全球规模增速），其中轻医美项目更受消费者青睐，规模增长保持20%以上，其中注射类产品在轻医美市场占主导地位，肉毒素和玻尿酸注射为主要需求。未来轻医美市场规模有望消费人群数量、消费频次、单次消费金额的带动下不断向上， 据欧睿预测， 2025年轻医美终端消费规模有望至2020年的 2.57倍。市场格局，海外企业为主导，但随着国产厂商技术的不断进步，以爱美客为代表的国产替代趋势显著，体现了国牌强势崛起。 差异化产

4、品差异化产品+专业化品牌推动正循环，构建高壁垒龙头。专业化品牌推动正循环，构建高壁垒龙头。作为轻医美国产企业 ， 公司收入和业绩高速增长 ， 2016-2019年收入 CAGR 41.1% 、 净利润 CAGR 54.68%。截至 2021年 9月公司已实现 8款产品商业化， 其中 7款玻尿酸产品、1款面部埋植线产品。基于其较强的研发实力，公司产品丰富度比肩国际巨头；以需求为基础的研发流程助力公司前瞻性不断推出差异化产品，包括长效玻尿酸宝尼达、短效减痛玻尿酸爱芙莱和全国首款祛颈纹产品嗨体。此外，公司以直销为主，为医美服务机构提供全周期性服务，包括活动策划、医生培训和产品推广等，强化了与客户间的

5、黏性，提升了品牌专业性；同时，以经销为辅的模式逐步打通下沉市场，高效加速市场的拓展。 产品不断接棒，未来持续放量。产品不断接棒，未来持续放量。当下政策趋严，合规市场有望加速扩大，公司是政策支持者，也是政策受益者： 5年后嗨体有望贡献约 37亿收入；未来 5-10年濡白天使、面部埋植线和肉毒素将协同助力公司持续向上。 估值估值 预计公司 2021-2023年归母净利 9/15/22亿元， PE为 105/66/45倍。公司作为行业龙头，并处高景气赛道，未来增长确定性强。首次覆盖给予买入买入评级。 风险提示风险提示 产品安全风险；新品研发上市风险；政策风险；竞争加剧风险。 投资摘要投资摘要 年结日

6、：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 558 709 1,441 2,310 3,294 变动 (%) 74 27 103 60 43 净利润 (人民币 百万) 306 440 941 1,493 2,208 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.414 2.034 4.350 6.902 10.203 变动 (%) 148.7 43.9 114.3 58.7 47.8 全面摊薄市盈率(倍) 322.4 224.0 104.7 66.0 44.6 价格/每股现金流量(倍) 132.3 128.6 112.6 72.1 50

7、.4 每股现金流量 (人民币) 3.44 3.54 4.04 6.31 9.04 企业价值/息税折旧前利润(倍) 280.6 197.1 92.5 57.3 39.2 每股股息 (人民币) 1.319 1.205 1.323 2.098 3.102 股息率(%) 0.3 0.3 0.3 0.5 0.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 2月 9日 爱美客 2 目录目录 1.创新型医美龙头，打造国产第一品牌创新型医美龙头，打造国产第一品牌 . 5 1.1 专注医美软组织修复材料，实现科技赋美 . 5 1.2 深耕医美十余载，产品线逐步拓宽 . 6 1.3 股权集中，持股平台高度激励员

8、工 . 7 2.中国轻医美行业：高景气度黄金赛道，国产品牌强势崛起中国轻医美行业：高景气度黄金赛道，国产品牌强势崛起 . 10 2.1 医美市场产品多样化，三大环节发展各异 .10 2.2 轻医美市场高速发展，注射产品占主导地位 .11 2.3 行业天花板尚远，轻医美未来可期 .15 3.差异化产品差异化产品+专业化品牌推动正循环，构建高壁垒龙头专业化品牌推动正循环，构建高壁垒龙头 . 18 3.1 产品实力强劲，兼顾丰富度与差异化 .18 3.2 全周期支持医美服务机构，持续打造品牌专业性 .21 3.3在研产品矩阵式布局，夯实竞争力 .22 4.产品不断接棒，未来持续放量产品不断接棒，未来

9、持续放量 . 23 4.1 未来 5 年展望：已上市产品增长确定性强 .23 4.2 未来 5-10 年展望：潜力产品不断接棒发力 .24 5.业绩高速向上，盈利能力稳中有升业绩高速向上，盈利能力稳中有升 . 27 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 29 风险提示风险提示 . 32 lZyWuWoNpPnNoO7NbP8OpNrRnPmOlOmMpNeRpOpP8OpPyRxNpNrRxNqQsR 2022年 2月 9日 爱美客 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 公司公司收入及业绩高速增长收入及业绩高速增长（亿元）（亿元） . 5 图表图表 2. 玻尿酸溶液类产品占比最大，嗨体

10、为玻尿酸溶液类产品占比最大，嗨体为最核心的溶液类产品（元最核心的溶液类产品（元/支）支）. 5 图表图表 3. 直销渠道占比最高，经销占比不断提升（直销渠道占比最高，经销占比不断提升（亿元）亿元） . 6 图表图表 4. 公司三大发展阶段公司三大发展阶段 . 6 图表图表 5. 公司股公司股权分布较为集中权分布较为集中 . 7 图表图表 6. 公司核心管理层公司核心管理层 . 8 图表图表 7. 核心员工通过两大员工持股平台持有公司份额核心员工通过两大员工持股平台持有公司份额 . 9 图表图表 8. 医美产品结构医美产品结构 . 10 图表图表 9. 医美产业链环节中，医美药剂与器械厂商的盈利

11、能力较强医美产业链环节中，医美药剂与器械厂商的盈利能力较强 . 10 图表图表 10.中国医美市场存在乱象中国医美市场存在乱象 . 11 图表图表 11. 中国医美渗透率较其他国尚存中国医美渗透率较其他国尚存提升空间提升空间 . 11 图表图表 12. 中国医美市场规模增速领跑全球（亿元）中国医美市场规模增速领跑全球（亿元） . 11 图表图表 13.中中国轻医美市场高增长（亿元）国轻医美市场高增长（亿元） . 11 图表图表 14.注射类项目在注射类项目在轻医美市场占据主导地位轻医美市场占据主导地位 . 12 图表图表 15. 不同分子大小玻尿酸对应注射皮层和效果存在差异不同分子大小玻尿酸对

12、应注射皮层和效果存在差异 . 12 图表图表 16.中国玻尿酸市场高速发展中国玻尿酸市场高速发展 . 12 图表图表 17.玻尿酸市场品类丰富多样玻尿酸市场品类丰富多样 . 13 图表图表 18. 进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起 . 13 图表图表 19. 肉毒素通过放松肌肉达到消除皱纹的目的肉毒素通过放松肌肉达到消除皱纹的目的 . 14 图表图表 20.中国肉毒素市场增速迅猛中国肉毒素市场增速迅猛 . 14 图表图表 21.截至截至 2021年年 3月，月，4 款款肉毒素肉毒素产品获批，产品获批，4 款产品在研款产品在研 . 15 图表图表 22.中国轻

13、医美市场治疗次数和销售额快速上升中国轻医美市场治疗次数和销售额快速上升 . 15 图表图表 23. 轻医美用户画像轻医美用户画像 . 16 图表图表 24. 轻医美用户规模快速增长（万人）轻医美用户规模快速增长（万人） . 16 图表图表 25. 人均可支配收入稳步增长（元）人均可支配收入稳步增长（元） . 16 图表图表 26.预计预计 2025年轻医美用户规模有望实现年轻医美用户规模有望实现 2020年的年的 2.5倍（人数单位：万人）倍（人数单位：万人） . 17 图表图表 27. 未来未来 5年轻医美治疗次数有望不断提升（万次）年轻医美治疗次数有望不断提升（万次） . 17 图表图表

14、28.中国轻医美市场人均单次消费金额呈现下滑态势中国轻医美市场人均单次消费金额呈现下滑态势 . 17 图表图表 29. 未来未来 5年轻医美销售规模有望不断向上（亿元）年轻医美销售规模有望不断向上（亿元） . 17 图表图表 30. 爱美客市场份额名列前茅爱美客市场份额名列前茅 . 18 图表图表 31. 公司日渐丰富的产品品类公司日渐丰富的产品品类 . 18 2022年 2月 9日 爱美客 4 图表图表 32 爱美客产品种类丰富爱美客产品种类丰富 . 18 图表图表 33.爱美客重视研发，研发费率处于行业领先水平爱美客重视研发，研发费率处于行业领先水平 . 19 图表图表 34. 宝尼达功效

15、优于爱贝芙宝尼达功效优于爱贝芙 . 19 图表图表 35. 2015年以来含利多卡因玻尿酸产品列举年以来含利多卡因玻尿酸产品列举 . 20 图表图表 36. 嗨体的作用机理嗨体的作用机理 . 20 图表图表 37. 直销中为非公立医院贡献主要收入（收入单位：直销中为非公立医院贡献主要收入（收入单位：亿元）亿元） . 21 图表图表 38.公司经销商数逐步上升（个）公司经销商数逐步上升（个） . 21 图表图表 39. 爱美客储备产品丰富爱美客储备产品丰富 . 22 图表图表 40.近近 5年来，关于医美监管政策不断出台年来，关于医美监管政策不断出台 . 23 图表图表 41.未来未来 5年嗨体

16、收入有望快速增长年嗨体收入有望快速增长 . 24 图表图表 42.未来未来 5年宝尼达收入规模稳步向上年宝尼达收入规模稳步向上 . 24 图表图表 43.濡白天使产品特点濡白天使产品特点 . 25 图表图表 44. 紧恋的作用机理紧恋的作用机理 . 25 图表图表 45.未来埋植线市场呈现高速增长（亿元）未来埋植线市场呈现高速增长（亿元） . 25 图表图表 46.埋植线市场产品尚待进一步开发埋植线市场产品尚待进一步开发 . 26 图表图表 47.未未来肉毒素市场呈现高速增长（亿元）来肉毒素市场呈现高速增长（亿元） . 26 图表图表 48. 公司公司收入及业绩高速增长收入及业绩高速增长（亿元

17、）（亿元） . 27 图表图表 49. 公司公司收入及业绩高速增长收入及业绩高速增长（亿元）（亿元） . 27 图表图表 50. 毛利率稳中有升毛利率稳中有升 . 28 图表图表 51. 公司费用率逐步下降公司费用率逐步下降 . 28 图表图表 52. 公司存货周转良好公司存货周转良好 . 28 图表图表 53. 公司收入拆分表（亿元）公司收入拆分表（亿元） . 30 图表图表 54. 公司盈利预测的主要假设（亿元）公司盈利预测的主要假设（亿元） . 30 图表图表 55. 公司公司 PE估值表（净利润单位：亿元）估值表（净利润单位：亿元） . 31 2022年 2月 9日 爱美客 5 1.创

18、新型医美龙头，打造国产第一品牌创新型医美龙头，打造国产第一品牌 立足医美领域，打造国产第一品牌。立足医美领域，打造国产第一品牌。爱美客致力于开发生物医用软组织修复材料，截至 2021年 9月已成功将包括基于透明质酸钠的皮肤填充剂皮肤填充剂及面部埋植线面部埋植线在内的八款医疗美容产品商业化。2016-2019年,公司收入由 1.41亿元增长至 5.58亿元， CAGR达 41.1%；净利润由 0.53亿元增长至 3.06亿元，CAGR 达 54.68%。2020 年因受疫情影响，收入端有所放缓，实现 7.1 亿元，同比增长 27.2%；净利润 4.4亿元，同比增长 43.9%。 图表图表 1.

19、公司公司收入及业绩高速增长收入及业绩高速增长（亿元）（亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 收入 1.41 2.22 3.21 5.58 7.1 10.23 Yoy(%) 25.86 58.09 44.28 73.83 27.24 120.29 净利润 0.53 0.82 1.23 3.06 4.4 7.09 Yoy(%) 202.38 53.99 49.47 148.68 43.93 144.09 资料来源：万得，中银证券 1.1 专注医美软组织修复材料，实现科技赋美专注医美软组织修复材料，实现科技赋美 公司专注做注射类玻公司专注做注射类玻尿酸产品，同

20、时逐步拓展其他类业务。尿酸产品，同时逐步拓展其他类业务。公司商业化的产品中核心品类为玻尿酸注射填充剂（对应透明质酸钠系列产品），注射在面部/颈部，起到修复皱纹和凹陷组织作用。根据其物理状态分为凝胶类和溶液类：溶液类包括嗨体和逸美，凝胶类为宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一。截至 2019 年，嗨体和爱芙莱贡献公司主要收入，占比分别 43.5%和 39.27%，其中嗨体实现高速增长（2019年收入增速为 223.58%），成为公司爆品。此外，公司也在不断拓展非玻尿酸类业务：2019年 11月正式上市的产品紧恋，为面部埋植线产品，通过将产品植入皮下脂肪层，作用于浅层脂肪的支撑，促进胶原蛋白再生，提

21、升皮肤弹性和紧致度。 图表图表 2. 玻尿酸溶液类产品占比最大，嗨体为最核心的溶液类产品（元玻尿酸溶液类产品占比最大，嗨体为最核心的溶液类产品（元/支）支） 品牌名品牌名 正式名称正式名称 主要适应症主要适应症 首次批准首次批准时间时间 上市时间上市时间 平均售价平均售价(2018/2019) 收入占比收入占比 （2018/2019） 收入增速收入增速 （2018/2019） 逸美 医用羟丙基甲基纤维素透明质酸钠溶液 额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹 2009.10 2010.4 1009.85/700.41 1.74%/0.37% -50.06%/-62.70% 宝尼达 医用含聚乙烯醇凝胶微球的透

22、明质酸钠羟丙基甲基纤维素凝胶 中重度额部皱纹及中重度鼻唇部皱纹 2012.10 2013.4 2316.32/2547.49 10.48%/12.10% 112.95%/100.68% 爱芙莱爱芙莱 注射用修饰透明质注射用修饰透明质酸钠凝胶酸钠凝胶 中、重度鼻唇沟中、重度鼻唇沟 2015.4 2015.4 300.52/310.83 59.26%/39.27% 19.38%/15.12% 嗨体嗨体 注射用透明质酸钠注射用透明质酸钠复合溶液复合溶液 颈部中重度皱纹颈部中重度皱纹 2016.12 2017.1 315.63/352.61 23.36%/43.50% 119.69%/223.58%

23、逸美一加一 医用透明质酸钠羟丙基甲基纤维素凝胶 中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹 2016.12 2017.12 1264.68/1220.87 4.75%/3.73% 2883.84%/36.30% 爱美飞 透明质酸钠凝胶 中、重度鼻唇沟 2019 2019 -/292.75 -/0.87% - 紧恋 聚对二氧环己酮面部埋植线 中重度鼻唇沟皱纹 2019.5 2019.11 - - - 濡白天使 含左旋乳酸乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 中重度鼻唇沟皱纹 2021.6 2021.8 - - - 资料来源：公司招股书，中银证券 2022年 2月 9日 爱美客 6 以直销为主、经销为辅的以

24、直销为主、经销为辅的 2B销售模式销售模式。因产品需要经过专业医生操作完成，因此公司经营模式为 to B ：直销为主要模式， 2020年公司直销渠道收入为 4.32亿元，占比 61.0%，同比增长 21.3%。公司为了更好地开拓下沉市场，采用经销进行销售，2020年收入占比为 39%，同比增速为 38%。直销为主、直销为主、经销为辅的销售模式有助于公司加快产品推广，不断提高市场覆盖经销为辅的销售模式有助于公司加快产品推广，不断提高市场覆盖程度程度，扩大产品的市场影响。，扩大产品的市场影响。 图表图表 3. 直销渠道占比最高，经销占比不断提升（直销渠道占比最高，经销占比不断提升（亿元）亿元） 模

25、模式式 2018 2019 2020 直销 2.30 3.56 4.32 Yoy(%) 36.1 54.8 21.3 占比(%) 71.6 63.9 61.0 经销 0.91 2.01 2.77 Yoy(%) 68.5 120.9 37.8 占比(%) 28.4 36.1 39.0 资料来源：公司招股书，中银证券 1.2 深耕医美十余载，产品线逐步拓宽深耕医美十余载，产品线逐步拓宽 公司前身北京英之煌生物科技有限公司创立于 2004年，至今经历了多次蜕变，回首公司发展历程可以分为三大阶段：即企业创立阶段、企业创立阶段、核心核心产品产品发展发展阶段、阶段、产品产品拓展阶段拓展阶段。在三大阶段驱动

26、下，公司的收入稳步提升： 1）公司创立阶段（公司创立阶段（2004-2008年）：年）：公司前身北京英之煌生物科技有限公司于 2004 年 6 月设立。2005年 12月，公司名称变更为爱美客有限公司。 2）玻尿酸系列产品不断丰富阶段（）玻尿酸系列产品不断丰富阶段（2009-2019 年）：年）：2010 年，国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂产品“逸美”上市。2013年国产首款含 PVA微球的透明质酸钠注射填充剂 “宝尼达”上市。2015年，国产首款商业化的利多卡因皮肤填充剂产品“爱芙莱”上市。2017年，国内首款修复颈纹的皮肤填充剂产品“嗨体”上市、以及“逸美”升级产品“逸美一加一”

27、上市。 3）拓展玻尿酸系列产品）拓展玻尿酸系列产品+非玻尿酸产品同步拓展非玻尿酸产品同步拓展（2019-至今）至今）：2019年，国内首款获批的面部埋植线产品“紧恋”上市。2020年公司于 A股创业板上市。2021年，国内及世界首款含左旋乳酸乙二醇共聚物微球皮肤填充剂产品“濡白天使”获批，截至 2021年 9月已处于上市推广阶段。 图表图表 4. 公司三大发展阶段公司三大发展阶段 资料来源：公司官网，公司招股书，中银证券 2022年 2月 9日 爱美客 7 1.3 股权集中，持股平台高度激励员工股权集中，持股平台高度激励员工 公司股权分布较为集中。公司股权分布较为集中。公司控股股东、实际控制人

28、简军女士除直接持有公司 30.96%的股份，通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接持有公司股份，直接加间接总计持股 38.04%，股权结构较为集中。 图表图表 5. 公司股权分布较为集中公司股权分布较为集中 资料来源：公司招股书，中银证券 核心管理团队稳定，医学研究经验丰富。核心管理团队稳定，医学研究经验丰富。公司实际控制人简军女士，毕业于清华大学工商管理硕士。在境外工作中简军女士首次接触透明质酸注射产品，预见了该领域的巨大潜力，为公司产品的发展奠定了基础。石毅峰、简勇任公司执行董事，长期任职于公司。公司核心管理团队经验丰富且稳定，公司核心管理团队经验丰富且稳定，有利于公司治理和长期战略发展

29、。有利于公司治理和长期战略发展。 2022年 2月 9日 爱美客 8 图表图表 6. 公司核心管理层公司核心管理层 姓名姓名 职务职务 出生年月出生年月 主要履历主要履历 简军 董事长 1963年 11月 清华大学工商管理硕士 1985年至 1989年就职于中国粮油食品进出口总公司 1990年至 1995年就职于美国 Bestrend Intl Inc.公司 1995年至 2004年就职于巴拿马 Abatecedora Textil S.A.公司 2004年至 2005年任北京优森生物科技有限公司副总经理 2004年至 2005年任爱美客有限董事 2005年至 2011年任爱美客有限副总经理

30、2011年至 2016年任爱美客有限董事长 2016年至今担任爱美客股份董事长 石毅峰 执行董事、总经理 1974年 1月 清华大学工商管理硕士 1998年至 2009年， 先后任北京华旗资讯 （爱国者） 科技发展有限公司先后担任客户经理、渠道经理、事业部总经理、人力资源总监、子公司总经理、集团销售总监、副总裁、管理者代表、KPI和战略绩效负责人、预核算管理负责人等 2009年至 2010年，任北京楚星融智咨询公司合伙人、高级咨询师和资深讲师 2010年至 2011年，任爱美客有限销售副总经理 2011年至 2016年，任爱美客有限董事、总经理 2016年至今，任爱美客股份公司董事、总经理 2

31、017年至今，任融知生物经理 2020年 2月至今担任东方美客董事长。 简勇 执行董事、 董事会秘书 1968年 8月 吉林大学经济管理学院本科 1990年至 1992年就职于长春市物价管理局工作 1992年至 1997年担任中国惠通集团总公司业务经理、部门经理 1997年至 1998年担任海南达讯贸易有限公司副总经理 1999年至今任海南新境界网络科技有限公司董事长 2016年至今任爱美客股份担任董事和董事会秘书。 尹永磊 副总经理、生产总监 1982年 9月 中国药科大学药物制剂本科 2005年 7月至 2007年 7月任职于天津中新药业集团股份有限公司 2007年 7月至 2007年 8

32、月任职于北京诺华制药有限公司 2007年 9月至今历任爱美客检验员、生产部经理、生产总监、公司副总经理。 勾丽娜 副总经理、销售总监 1982年 6月 中共中央党校经济管理大专 2003年 3月至 2009年 12月历任华旗资讯科技有限公司店长、商场 F类负责人、事业部经理、大客户经理、分公司经理、项目经理、电子商务经理 2010年至 2016年 6月，任爱美客科技大区经理、销售总监， 2016年 6月至今，任爱美客股份副总经理和销售总监。 资料来源：公司招股书，中银证券 建有员工持股平台，建有员工持股平台，较高较高程度激发员工工作积极性。程度激发员工工作积极性。客至上投资、知行军投资为公司员

33、工持股平台，涉及人员为高级管理人员、销售骨干人员、技术骨干人员和部分入职年限较长的员工。通过该模式，通过该模式，公司将其长远发展与员工自身利益合二为一，公司将其长远发展与员工自身利益合二为一，较高较高程度激发员工的工作积极性，助力公司长远稳健程度激发员工的工作积极性，助力公司长远稳健发展。发展。 2022年 2月 9日 爱美客 9 图表图表 7. 核心员工通过两大员工持股平台持有公司份额核心员工通过两大员工持股平台持有公司份额 客至上投资客至上投资 知行军投资知行军投资 姓名姓名 职位职位 持有持股平台份额（万元）持有持股平台份额（万元） 姓名姓名 职位职位 持有持股平台的份额（万元）持有持股

34、平台的份额（万元） 石毅峰 总经理 321.326 石毅峰 总经理 502.989 简军 董事长 297.326 简军 董事长 460.989 勾丽娜 副总经理 12.000 尹永磊 副总经理 12.000 张乐 销售人员 6.000 张堃 项目经理 6.000 张丹丹 销售人员 6.000 陈雄伟 研发部经理 6.000 俞静 销售人员 6.000 李睿智 项目经理 6.000 杨昱堃 销售人员 6.000 杜培 产品部经理 6.000 田亚军 销售人员 6.000 张容丽 总经理助理 6.000 索永春 销售人员 6.000 冯瑞瑞 注册经理 6.000 潘芳 销售人员 6.000 许哲

35、市场运营经理 6.000 刘涛 销售人员 6.000 徐艳彬 产品组组长 6.000 刘博 销售人员 6.000 任旭 生产部经理 6.000 李大宇 销售人员 6.000 刘彬 质量控制部经理 6.000 杜晓轩 销售人员 6.000 朱永水 工程设备部经理 6.000 陈娟 销售人员 6.000 陈开宇 人力资源部经理 6.000 尹永晶 财务人员 6.000 总计总计 702.652 万元万元 总计总计 1053.978万元万元 资料来源：公司招股书，中银证券 2022年 2月 9日 爱美客 10 2.中国轻医美行业：高景气度黄金赛道，国产品牌强势崛起中国轻医美行业：高景气度黄金赛道，国

36、产品牌强势崛起 2.1 医美市场产品多样化，三大环节发展各异医美市场产品多样化，三大环节发展各异 1）产品划分：分为手术类与非手术类产品划分：分为手术类与非手术类 医疗美容产医疗美容产品可划分为品可划分为手术类产品和非手术类产品两手术类产品和非手术类产品两个类别：个类别：医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。医美产品分为手术类与非手术类，其中手术类手术类包括面部手术、胸部手术、植发、口腔矫正、吸脂手术、身体塑形等。非手术类，非手术类，又名轻医美，包括玻尿酸等材料的注射填充、光子嫩肤、磨皮、激光脱毛等。 图表图表

37、 8. 医美产品结构医美产品结构 产品划分产品划分 包含项目包含项目 手术类医美 面部手术 眼睑/耳部/鼻整形、脂肪/假体填充、植发、口腔牙齿矫正等 胸部手术 隆胸、去副乳、胸部修复等 身体手术 吸脂手术、脂肪填充转移、身体塑形等 非手术类医美 注射类项目 胶原蛋白、溶脂、玻尿酸、埋植线、肉毒素 非注射类项目 皮秒、光子嫩肤、点阵激光、热玛吉、热拉提、超声提升 资料来源： 艾媒咨询，ISAPS，中银证券 2）产业链划分：三大环节构成整体医美产业）产业链划分：三大环节构成整体医美产业 从上游至终端，整体医美产业链可划分为三大环节从上游至终端，整体医美产业链可划分为三大环节，其中医美药剂和器械厂商

38、环节的盈利能力，其中医美药剂和器械厂商环节的盈利能力较强较强。医美产业链由上游产品供应、中游服务机构以及下游消费者构成，其中中游服务机构和下游消费者中又存在较为关键的获客渠道。其中，上游的药剂产品制造商由于具备核心技术与规模优势，议价上游的药剂产品制造商由于具备核心技术与规模优势，议价能力较强，对应毛利率能力较强，对应毛利率较较高高。中游服务机构，除公立医院外，主要为民营医美机构，行业存在营规范化尚待提高等问题。与此同时，获客渠道竞争逐渐加剧、获客成本较高，垂直平台长期存在用户群体留存率较低等问题浮现，综合性平台如阿里、京东等则依托流量优势快速发展。 图表图表 9. 医美产业链环节中，医美药剂

39、与器械厂商医美产业链环节中，医美药剂与器械厂商的盈利能力的盈利能力较强较强 资料来源：艾瑞咨询，公司年报，中银证券 2022年 2月 9日 爱美客 11 产业链各环节产业链各环节尚尚存在不合规情况，有待进一步改善与提升。存在不合规情况，有待进一步改善与提升。在药剂和器械中，存在假货（非正规厂商生产、产品不达标准）和水货（正规厂商生产、未获得药监局认证），易引发行业的低价竞争和安全隐患；在中游服务机构环节，存在机构无证经营和经营项目超出业务范围；在医生方面，也存在无证行医；营销方面，存在虚假营销和效果夸大等问题。 图表图表 10.中国医美市场存在乱象中国医美市场存在乱象 医美环节医美环节 存在的

40、问题存在的问题 药品 水货、假货引发低价竞争和安全隐患 机构 黑机构包括无证经营和经营超出业务范围之外的项目，引发定价混乱和过度医疗 人才 无证行医，多被黑机构聘用 营销 虚假营销、夸大效果 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 2.2 轻医美市场高速发展，注射产品占主导地位轻医美市场高速发展，注射产品占主导地位 国内医美市场渗透率低于其他国家，但规模增速领跑全球，其中轻医美类增速高于手术类。国内医美市场渗透率低于其他国家，但规模增速领跑全球，其中轻医美类增速高于手术类。从渗透率角度看，中国市场医美渗透率较其他医美大国（日本、韩国、美国等）仍存在可发展空间；但从规模增速角度看，中国医美市场终端规模自

41、2016年 776亿元增至 2019年 1436亿元，CAGR为 22.8%，远高于全球规模增速（2016-2019年全球规模 CAGR为 9%）。其中，相较于手术类医美，轻医美类项相较于手术类医美，轻医美类项目由于风险目由于风险较较低、恢复期低、恢复期更更短、治疗效果可逆、易完成，更受消费者青睐，对应短、治疗效果可逆、易完成，更受消费者青睐，对应轻医美类占比快速轻医美类占比快速提升提升，规模增长保持在 20%以上。 图表图表 11. 中国医美渗透率较其他国尚存提升空间中国医美渗透率较其他国尚存提升空间 图表图表 12. 中国医美市场规模增速领跑全球（亿元）中国医美市场规模增速领跑全球（亿元）

42、 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 资料来源：公司招股书，中银证券 图表图表 13.中中国轻医美市场高增长（亿元）国轻医美市场高增长（亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 国内轻医美类 308 401 500 600 773 Yoy(%) - 30.19 24.69 20.00 28.83 占比(%) 39.7 40.4 41.1 41.8 49.9 国内手术类 468 592 717 836 776 Yoy(%) - 26.50 21.11 16.60 (7.18) 占比(%) 60.3 59.6 58.9 58.2 50.1 资料来源：公司招股书，中银证券 2022年 2月

43、 9日 爱美客 12 具体而言，注射类产品在轻医美市场占主导地位，其中肉毒素和玻尿酸注射为主要需求。具体而言，注射类产品在轻医美市场占主导地位，其中肉毒素和玻尿酸注射为主要需求。据新氧医美白皮书显示，2019 年中国的轻医美中，注射类产品疗程占比达到 84.72%。具体而言，肉毒素项目占注射类医美项目比重约 32.67%，玻尿酸项目比重约 66.59%，玻尿酸与肉毒素当前几乎占据整玻尿酸与肉毒素当前几乎占据整个注射类市场。个注射类市场。 图表图表 14.注射类项目在轻医美市场占据主导地位注射类项目在轻医美市场占据主导地位 注射类注射类 面部年轻化面部年轻化 其他其他 占比(%) 84.72 7

44、.41 7.87 资料来源：新氧医美白皮书，中银证券 玻尿酸：品类丰富，国产替代趋势显著玻尿酸：品类丰富，国产替代趋势显著 玻尿酸以皮肤填充为主，不同大小分子的产品对应填充不同层次皮肤，具有不同疗效。玻尿酸以皮肤填充为主，不同大小分子的产品对应填充不同层次皮肤，具有不同疗效。玻尿酸又名透明质酸，天然存在于人体皮肤中，医美项目主要通过注射玻尿酸进入人体皮肤，起到皮肤紧致弹性、填充皱纹等作用。医美市场所用玻尿酸按其分子大小可分为大、中、小三类医美市场所用玻尿酸按其分子大小可分为大、中、小三类：大分子玻尿酸质地最硬，维持时间最长，适合轮廓塑形；中分子质地较软，通常用于较深的皱纹、泪沟、唇部等部位；小

45、分子质地最软，主要作用为皮肤补水。对应不同的分子大小和所采用的交联技术差异等，产品的有效期各异，存在一年左右的短效玻尿酸产品和 8-10年的长效玻尿酸产品。 图表图表 15. 不同分子大小玻尿酸对应注射皮层和效果存在差异不同分子大小玻尿酸对应注射皮层和效果存在差异 资料来源：新氧，中银证券 国内玻尿酸市场发展较早，规模呈现高速增长。国内玻尿酸市场发展较早，规模呈现高速增长。国内首款合规玻尿酸产品于 2008年获批，截至 2019年国内玻尿酸终端销量达到 550万支、 出货端销售额达到 48亿元， 2016-2019年销量 CAGR为 26.77%，销售额 CAGR为 25.99%。随着国内市场

46、的不断发展，玻尿酸产品种类日渐丰富，截至 2019年底，已有超 17 家国内外企业在超过 40 种玻尿酸产品获证。但与此同时，不合规市场占比处于较高水平，未来预计丰富的产品供给和政策监管的加强将有望推动合规市场不断扩大。未来预计丰富的产品供给和政策监管的加强将有望推动合规市场不断扩大。 图表图表 16.中国玻尿酸市场高速发展中国玻尿酸市场高速发展 2016年年 2017年年 2018年年 2019 年年 2020年年 销量（百万支） 2.7 3.5 4.5 5.5 5.7 Yoy(%) - 29.63 28.57 22.22 3.64 销售额（亿元） 24 31 37 48 49 Yoy(%)

47、 - 29.17 19.35 29.73 2.08 资料来源：公司招股书，中银证券 注：销量为终端销售数据，销售额为基于出场价数据 2022年 2月 9日 爱美客 13 图表图表 17.玻尿酸市场品类丰富多样玻尿酸市场品类丰富多样 公司名称公司名称 国家国家/地区地区 部分产品的商品名部分产品的商品名 首款产品取得国内医疗器首款产品取得国内医疗器械注册证书时间械注册证书时间 Q-Med AB 瑞典 瑞蓝 2008.12 爱美客技术发展股份有按公司 中国 逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一 2009.10 华熙生物科技股份有限公司 中国 润百颜、润致 2012.07 LG Life Scie

48、nce, Ltd. 韩国 伊婉 2013.07 上海其胜生物制剂有限公司 中国 海薇、姣兰 2013.09 北京蒙博润生物科技有限公司 中国 舒颜 2014.02 科妍生物科技股份有限公司 中国台湾 法思丽 2014.04 Humedix Co., Ltd. 韩国 艾莉薇 2015.01 Allergan 美国 乔雅登 2015.05 杭州协和医疗用品有限公司 中国 欣菲聆 2015.07 和康生物科技股份有限公司 中国台湾 肤美登 2016.04 CROMA GmbH 奥地利 Princess Volume 2017.05 山东凯乐普生物工程有限公司 中国 玻菲 2017.07 常州药物研究

49、所有限公司 中国 碧萃诗 2018.03 大熊制药 韩国 婕尔 2019.03 菲洛嘉 法国 Art Filler 2019.11 吉诺斯 韩国 莫娜丽莎 2019.12 资料来源： 公司招股书，中银证券 市场竞争呈现以进口生产企业为主导，同时国产强势崛起市场竞争呈现以进口生产企业为主导，同时国产强势崛起。中国医美市场中，韩国 LG、美国艾尔建、韩国 Humedix和瑞典 Q-Med四大进口厂商在 2016-2019年于玻尿酸市场销售额的占比总和均超过 50%。但随着国产厂商的技术不断进步，国牌凭借较高性价比产品（国产品牌单价较进口品牌产品低），实现市场份额的快速抢占，其中爱美客由 2016年

50、的 5.7%提升至 2019年的 14%；而部分外资厂商占比有所下滑，其中 Humedix由 2016年的 12.7%下滑至 2019年的 7.6%，国产替代趋势较为显著。国产替代趋势较为显著。 图表图表 18. 进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起 中国医美玻尿酸市场各品牌销售额占比中国医美玻尿酸市场各品牌销售额占比(%) 韩国韩国 LG 美国艾尔建美国艾尔建 韩国韩国 Humedix 瑞典瑞典 Q-Med 爱美客爱美客 昊海生科昊海生科 华熙生物华熙生物 其他其他 2016年 26.80 16.40 12.70 18.40 5.70 7.80 7.00 5.

51、20 2017年 26.40 17.90 13.40 14.90 7 8.20 5.40 6.80 2018年 25.50 19.40 13.20 12.20 8.60 7.20 6.60 7.20 2019年 22.60 19.70 7.60 14.50 14 6.00 8.10 7.40 资料来源：Frost & Sullivan，中银证券 注：占比为基于出场价计算的销售额占比 肉毒素：规模高速增长，肉毒素：规模高速增长， 市场有待进一步规范化市场有待进一步规范化 肉毒素主要通过放松肌肉，以达到面部除皱等效果。肉毒素主要通过放松肌肉，以达到面部除皱等效果。肉毒毒素又称肉毒杆菌毒素，多注射于

52、皮下组织的肌肉层，作用于胆碱能运动神经的末梢，拮抗钙离子，干扰乙酰胆碱的释放，使肌纤维不能收缩致使肌肉松弛，达到除皱美容目的（效果更多在于祛动态纹），通常产品有效时间在 4-6个月。 2022年 2月 9日 爱美客 14 图表图表 19. 肉毒素通过放松肌肉达到消除皱纹的目的肉毒素通过放松肌肉达到消除皱纹的目的 资料来源：蜜颜，新氧，中银证券 肉毒素类市场规模快速增长肉毒素类市场规模快速增长。Frost & Sullivan数据显示，2019年中国肉毒素总市场出货端销售额为人民币 36亿元，2016-2019年复合增长率为 34%，增速较快。但据中国整形美容协会数据，2019年中国市场上的肉毒

53、素产品 70%由假货和水货组成，主要因为假货和水货售价较低，该部分市场也将有望，该部分市场也将有望随着消费者对医美的认知提升以及政策愈加规范而不断缩小。随着消费者对医美的认知提升以及政策愈加规范而不断缩小。 图表图表 20.中国肉毒素市场增速迅猛中国肉毒素市场增速迅猛 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 销量（百万支） 1.3 1.7 2.8 3.5 3.9 Yoy(%) - 30.77 64.71 25.00 11.43 销售额（亿元） 15 19 30 36 39 Yoy(%) - 26.67 57.89 20.00 8.33 资料来源：Frost & S

54、ullivan，中银证券 注：销量为终端销售数据，销售额为基于出场价数据 截至截至 2021年上半年年上半年合规市场中仅合规市场中仅 4款获证品牌，中、美两大企业占主要的市场份额。款获证品牌，中、美两大企业占主要的市场份额。截至 2021年初，国内肉毒素市场合规产品为兰州生物制品研究所的衡力 、 艾尔建美学的保妥适 、 Ipsen SA的吉适 、 Hugel, Inc.的乐提葆。据 Frost&Sullivan统计，截至 2019年底衡力与保妥适的销售额占比分别为 44.4%/55.6%，为市场的领导者。与此同时各企业加大肉毒素研发，截至 2021年 3月，国内市场中已有四款医美肉毒素产品在研

55、，预计随着产品供给的丰富，将进一步带动市场规模扩容。预计随着产品供给的丰富，将进一步带动市场规模扩容。 2022年 2月 9日 爱美客 15 图表图表 21.截至截至 2021年年 3月，月，4款款肉毒素肉毒素产品获批，产品获批，4款产品在研款产品在研 中国市场中已获批产品中国市场中已获批产品 公司公司 品牌品牌 原产国原产国 获批时间获批时间 2019 年年 销售额占比销售额占比 2019年年 销量占比销量占比 兰州生物制品研究所 衡力 中国 1997年 1月 44.4% 76.3% 艾尔建 保妥适 美国 2003年 4月 55.6% 23.7% Ipsen SA 吉适 英国 2020年 6

56、月 - - Hugel, Inc. 乐提葆 韩国 2020年 10月 - - 中国市场在研产品中国市场在研产品 公司公司 研发阶段研发阶段 名称名称 适应症适应症 爱美客（经 Huons Co.,Lt授权） 期临床试验 注射用 A型肉毒毒素 中度至重度眉間紋 Merz Pharmaceuticals及精鼎医药研究开发 （上海） 有限公司 期临床试验 注射用 A型肉毒毒素（150KD，不含复合蛋白） 眉间纹 大熊制药株式会社/北京大熊伟业医药科技有限公司 期临床试验 注射用 A型肉毒毒素 临时改善 20-65岁成人因皱眉肌和降眉间肌活动引起的中度至重度皱眉纹 上海复星医药及 Revance Th

57、erapeuties, Inc 期临床试验 注射用 A型达西肉毒毒素 中度至重度皱眉纹 资料来源：招股说明书，Frost & Sullivan，中银证券 注：销量为终端销售数据，销售额为基于出场价数据 2.3 行业天花板尚远，轻医美未来可期行业天花板尚远，轻医美未来可期 轻医美行业规模可拆分为三大因子：轻医美行业规模可拆分为三大因子：从轻医美终端销售额角度，可以拆成消费者人数消费者人数*每年人均每年人均治疗治疗次数次数*人均单次人均单次治疗治疗消费金额消费金额，在三大因子的共同作用下，实现中国轻医美行业规模快速增长。 图表图表 22.中国轻医美市场中国轻医美市场治疗治疗次数和销售额快速上升次数

58、和销售额快速上升 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 治疗总次数（万次） 880 1150 1450 1750 2270 同比增速(%) - 30.68 26.09 20.69 29.71 消费金额（亿元） 308 401 500 600 773 同比增速(%) - 30.19 24.69 20.00 28.83 资料来源：Frost & Sullivan，中银证券 驱动因子之一：轻医美消费人群规模驱动因子之一：轻医美消费人群规模 轻医轻医美市场的用户画像主要为美市场的用户画像主要为 15-40岁城镇女性， 潜在消费人群数量规模较大。岁城镇女性， 潜在消费人群

59、数量规模较大。 据艾媒咨询统计， 2021年 7成以上轻医美用户位于一、二线城市；性别上，主要以女性客户为主，占比达到 73%；年龄上，主要集中于 26-40岁，占比达到 73%，同时结合 Frost & Sullivan对不同医美消费者年龄段统计中， 19岁-40岁及低于 19岁的人数占比之和接近 99%，我们粗略估计轻医美主要消费者年龄段在 15-40岁，且以女性为主。结合 2020年中国城镇化率为 63.89%，2019年 15-40岁女性占比为 16.4%，若假设 2020年 15-40岁女性占比在 16.4%，通过总人口数*城镇化率*15-40岁女性比例，对应对应得到得到 2020年

60、年核心核心潜在潜在消费群体规模消费群体规模约为约为 1.48亿人。亿人。 2022年 2月 9日 爱美客 16 图表图表 23. 轻医美用户画像轻医美用户画像 资料来源：艾媒咨询，中银证券 多维度共同驱动核心消费群体的规模增长。多维度共同驱动核心消费群体的规模增长。据艾媒咨询统计，2016-2019 年轻医美用户规模 CAGR 为58.74%。我们认为主要由以下几大原因驱动用户规模高速增长：1）中国人均可支配收入稳步向上。）中国人均可支配收入稳步向上。2015-2019 年保持在 9%左右增速，稳步向上的收入使得更多居民具备轻医美消费能力；2）供给产品）供给产品日益丰富。日益丰富。以玻尿酸产品

61、为例，从 2008年首款合规产品发展至今，已有超过 40款玻尿酸产品，对应功能丰富，因此能够满足更多样化的需求；3）营销方式愈加多元化。）营销方式愈加多元化。从 2008 年至今，轻医美的宣传由单一的广告等宣传逐步过渡到多元化内容营销，多方位对消费者进行教育。三大因素结合三大因素结合，促促进了进了有消费能力、有消费需求的居民不断转化为轻医美用户，实现了消费人群规模快速增长。有消费能力、有消费需求的居民不断转化为轻医美用户，实现了消费人群规模快速增长。 图表图表 24. 轻医美用户规模快速增长（万人）轻医美用户规模快速增长（万人） 图表图表 25. 人均可支配收入稳步增长（元）人均可支配收入稳步

62、增长（元） 资料来源：艾媒咨询，中银证券 资料来源：国家统计局，中银证券 预计预计至至 2025年轻医美的用户规模年轻医美的用户规模达到达到 2020年的年的 2.5倍倍。 若用医美用户规模/15-40岁城镇女性作为轻医美用户渗透率 （其中忽略了占比较低的男性和 40岁以上人群） ， 对应得到 2020年的渗透率为 10.28%。我们认为渗透率有较大提升空间，除上述三大因素驱动渗透率提升之外，我们认为渗透率有较大提升空间，除上述三大因素驱动渗透率提升之外，Z 世代人群也将成为中坚世代人群也将成为中坚力量：力量： 从 Frost & Sullivan年龄分布可知， 25岁以下 （Z世代人群） 消

63、费者占比较大 （合计占比达到 61%） ，可见 Z世代对新事物的接受程度更高。而 Z世代人群的经济实力较 30岁以上人群更弱，随着未来该部分人群经济实力逐步提升，该部分人群的渗透率将持续提升。若我们假设若我们假设 2025年用户渗透率提升年用户渗透率提升至至 19%（考虑前期行业渗透率增速较快，2020年后渗透率增速或有一定放缓，基于 2016-2020年渗透率 2pct的增速，假设 2020-2025年渗透率以 1.6pct速度提升）、核心核心潜在潜在轻医美轻医美消费人数保持消费人数保持 2020年年不变，则对应不变，则对应 2025年用户规模有望实现年用户规模有望实现 2744万人，为万人

64、，为 2020年规模人数年规模人数约约 2.5倍。倍。 2022年 2月 9日 爱美客 17 图表图表 26.预计预计 2025年轻医美用户规模有望实现年轻医美用户规模有望实现 2020年的年的 2.5倍（倍（人数单位：人数单位：万人）万人） 2016 2017 2018 2019 2020 2025E 总人口数 138271 139008 139538 140005 141178 141178 城镇化率(%) 58.21 59.63 61.05 62.47 63.89 63.89 15-40岁女性占比(%) 17.41 17.12 16.65 16.39 16.40 16.40 预计潜在消费

65、人数 14013.8 14191.6 14184.3 14335.1 14792.6 14792.6 轻医美消费人数轻医美消费人数 280 400 740 1120 1520 2744 渗透率(%) 2.00 2.82 5.22 7.81 10.28 19 资料来源：艾媒咨询，国家统计局，中银证券测算 注：2016-2019年城镇化率为基于2010和2020年情况进行线性推导得到 驱动因子之二：人均驱动因子之二：人均消费消费次数次数 随着产品种类的丰富，且随着产品种类的丰富，且轻医美产品轻医美产品复购率较高，人均复购率较高，人均治疗治疗次数有望提升。次数有望提升。根据新氧对中国消费者的调查，整

66、体轻医美消费者的复购率处于较高水平，2017 年轻医美消费者在新氧电商平台有 92%的人会复购。随着未来可供选择和满足消费者多样需求的产品不断增加，人均诊疗次数有望提升，综合轻医美总消费人数提升，未来轻医美消费总次数将不断向上。据 Frost & Sullivan预测，2025年年轻医轻医美美消费消费总总次数次数有望达到有望达到 6010万次，为万次，为 2020年的年的 2.65倍倍。 图表图表 27. 未来未来 5年轻医美治疗次数有望不断提升年轻医美治疗次数有望不断提升（万次）（万次） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 轻医美治疗次数 2270 2870

67、 3530 4270 5100 6010 同比(%) 29.71 26.43 23.00 20.96 19.44 17.84 资料来源：Frost & Sullivan，中银证券 驱动因子之三：人均单次消费金额驱动因子之三：人均单次消费金额 人均单次消费金额随着国产替代、消费频率提升，呈现稍有下滑趋势。人均单次消费金额随着国产替代、消费频率提升，呈现稍有下滑趋势。据 Frost & Sullivan披露的总诊疗次数和终端轻医美市场终端总消费金额计算得到， 2016-2020年人均单次的消费金额呈现小幅下降，主要因高性价比国产产品不断推出，对市场原有价位较高的外资品牌有显著替代作用，同时消费频次

68、的提高也在一定程度上对单次消费金额有影响。 图表图表 28.中国轻医美市场人均单次消费金额呈现下滑态势中国轻医美市场人均单次消费金额呈现下滑态势 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 人均单次消费金额(元） 3500.0 3487.0 3448.3 3428.6 3405.3 同比增速(%) - (0.37) (1.11) (0.57) (0.68) 资料来源：Frost & Sullivan，中银证券 随着未来人均消费次数提升随着未来人均消费次数提升和国产产品的替代，和国产产品的替代，单次消费金额将呈小幅下滑。单次消费金额将呈小幅下滑。综合以上三大因子的影响，我们认为未

69、来轻医美市场仍将呈现稳步向上态势，据 Frost & Sullivan预测，2025年轻医美年轻医美终端终端消费消费总规模总规模有望达到有望达到 1992亿元亿元，为，为 2020年的年的 2.57倍。倍。 图表图表 29. 未来未来 5年轻医美年轻医美销售规模有望不断向上销售规模有望不断向上（亿元亿元） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 轻医美终端总规模 773 971 1189 1428 1696 1992 同比(%) 28.83 25.61 22.45 20.10 18.77 17.45 资料来源：Frost & Sullivan，中银证券 2022年

70、 2月 9日 爱美客 18 3.差异化产品差异化产品+专业化品牌推动正循环，构建高壁垒龙头专业化品牌推动正循环，构建高壁垒龙头 公司处在产业链上游环节，在同业公司中市场份额名列前茅。公司处在产业链上游环节，在同业公司中市场份额名列前茅。公司处于具备较高利润环节的上游，主要产品玻尿酸系列在国内市场位居前列，截至 2019年按销售额占比，爱美客达到 14%，为列第四；按销量占比，爱美客占比 26.5%，为列第一。与此同时，近几年来公司的销售额份额也呈现不断上升近几年来公司的销售额份额也呈现不断上升态势：态势：根据 Frost & Sullivan ，2016-2019年爱美客份额分别为 5.7%、

71、7.0%、8.6%、14.0%，与公司不断提与公司不断提升的强劲实力密不可分。升的强劲实力密不可分。 图表图表 30. 爱美客市场份额名列前茅爱美客市场份额名列前茅 韩国 LG 美国艾尔建 韩国 Humedix 瑞典 Q-Med 爱美客爱美客 昊海生科 华熙生物 其他 销售额占比(%) 22.6 19.7 7.6 14.5 14.0 6.0 8.1 7.4 销量占比(%) 20.6 3.2 6.0 9.5 26.5 12.0 16.1 6.2 资料来源：Frost & Sullivan，中银证券 3.1 产品实力强劲，兼顾丰富度与差异化产品实力强劲，兼顾丰富度与差异化 公司专注注射类产品，品类

72、丰富，比肩国际巨头。公司专注注射类产品，品类丰富，比肩国际巨头。自 2010年开始，公司保持 2-3年的频率推出新品，截至 2021年 9月已上市产品 8款（除紧恋外均为注射填充类产品），为国内填充类产品丰富度较高的企业，其产品种类与发展更为成熟的外资巨头（如 Q-med、艾尔建等）相比也毫不逊色。 图表图表 31. 公司日渐丰富的产品品类公司日渐丰富的产品品类 资料来源：公司招股书，中银证券 图表图表 32 爱美客产爱美客产品种类丰富品种类丰富 内资企业产品情况内资企业产品情况 公司名公司名 爱美客爱美客 华熙生物华熙生物 昊海生科昊海生科 协和医疗协和医疗 蒙博润蒙博润 凯乐普生物凯乐普生

73、物 常州药物研究所常州药物研究所 瑞莱思瑞莱思 科腾生物科腾生物 产品种类数量 8 6 3 2 1 1 1 1 1 外资企业产品情况外资企业产品情况 公司名公司名 Q-Med 艾尔建艾尔建 LG Chem Humedix 克罗玛克罗玛 吉诺斯吉诺斯 FILORGA 产品种类数量 6 6 4 2 1 1 1 资料来源：NMPA，中银证券 注：各品牌旗下产品数统计截至2021年9月 2022年 2月 9日 爱美客 19 雄厚的研发实力为丰富产品的核心支撑力。雄厚的研发实力为丰富产品的核心支撑力。公司高度重视技术创新研发，截至 2020年底公司累计拥有专利 41 项，其中发明专利 23 项，自主研发

74、的五项核心技术运用于多款产品中：自主研发的五项核心技术运用于多款产品中：多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术、组织液仿生技术和恒水精准切割技术。同时，公司对于研发人才的专业性有较高要求公司对于研发人才的专业性有较高要求，截至 2020年公司研发人员数量 91人，占公司总人数的 23.45%，专业背景涵盖生物工程、高分子化学与物理、制药工程、临床医学等，平均拥有 8 年以上相关领域工作经验。此外，领先行业的研发费用投入也进一步体现了公司对研发端的高领先行业的研发费用投入也进一步体现了公司对研发端的高度重视。度重视。 图表图表 33.爱美客重视研发，研发费率处于

75、行业领先水平爱美客重视研发，研发费率处于行业领先水平 (%) 2017 2018 2019 艾尔建 13.20 14.40 11.30 昊海生科 5.60 6.10 7.20 华熙生物 3.10 4.20 5.00 爱美客 12.80 10.50 8.70 资料来源：公司年报，中银证券 以需求为根本的研发设计流程为公司前瞻性布局极具差异化产品的基础。以需求为根本的研发设计流程为公司前瞻性布局极具差异化产品的基础。公司研发由需求收集、项目启动和审批、项目管理构成，其中，需求收集涉及消费者概况研究、消费者调研和消费者对竞品的看法分析。 基于此， 公司推出的多款国内/全球首创的玻尿酸系列产品包括长效

76、玻尿酸产品宝尼达、减痛玻尿酸产品爱芙莱、以及祛颈纹产品嗨体。 1） 宝尼达（长效玻尿酸产品）。宝尼达（长效玻尿酸产品）。2012 年公司长效玻尿酸产品宝尼达正式获批，核心成分包括透明质酸、烃苯甲基纤维素、聚乙烯醇凝胶微球。该产品不仅起到填充作用，还有保持皮肤弹性的功能、锁住大量水分子，此外其有效成分会刺激皮肤自身产生新的胶原，起到对皱纹和凹陷长期填充的作用，整体维持时间可长达 10年。截至 2021年上半年的长效玻尿酸市场中，仅有爱美客的宝尼达和荷兰汉福生物科技公司研发的爱贝芙两款长效产品，相比之下，宝尼达具有更强的保湿性，且 PVA微球成分可降解，因此其在产品功效上更胜一筹。因此其在产品功效

77、上更胜一筹。 图表图表 34. 宝尼达功效优于爱贝芙宝尼达功效优于爱贝芙 项目项目 宝尼达宝尼达 爱贝芙爱贝芙 主要成分 玻尿酸+PVA微球 胶原蛋白+PMMA微球 功效 填充塑形、除皱、保湿、可代谢 填充除皱、不可代谢 持续时间 8-10年 5-10年 终端价格 16800元 13700元 资料来源：新氧，中银证券 2） 爱芙莱（减轻疼痛的短效玻尿酸产品）。爱芙莱（减轻疼痛的短效玻尿酸产品）。公司于 2015年推出短效玻尿酸产品爱芙莱（有效时间约 6 个月），为国内首创通过添加利多卡因成分，减轻产品注射时的疼痛感，提升产品体验，解决消费者痛点。在 2015 年前合规市场尚不存在该类产品，20

78、15 年当年除爱芙莱外，也仅只有外资品牌伊婉是含利多卡因成分，进一步形成市场的差异化布局。进一步形成市场的差异化布局。 2022年 2月 9日 爱美客 20 图表图表 35. 2015年以来含利多卡因玻尿酸产品列举年以来含利多卡因玻尿酸产品列举 公司公司 产品名产品名 主要成分主要成分 适应症适应症 获批获批 效果时间效果时间 爱美客 爱芙莱 经交联的透明质酸钠(交联剂为 BDDE)、盐酸利多卡因等 用于皮肤真皮中层至深层注射填充，以纠正中、重度鼻唇沟。 2015年 6个月 LG Chem 伊婉致柔 经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因氯化钠等 适用于面部真皮组织深层和/或皮下组织注射，以纠正中重

79、度鼻唇沟。 2015年 6-9个月 伊婉致美 经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因氯化钠等 适用于面部真皮组织中层到深层注射，以纠正中度鼻唇沟。 2016年 8-12个月 华熙生物 润致塑性 部分经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因等 用于面部真皮组织中层至深层注射，纠正中重度鼻唇部皱纹。 2016年 8-12个月 Humedix 艾莉薇 经交联的透明质酸钠、盐酸利多卡因等 用于面部真皮组织中层至深层注射，纠正中重度鼻唇沟皱纹。 2019年 1年 Genoss 蒙娜丽莎 hard type 经交联的透明质酸钠 （交联剂为 BDDE）、未经交联的透明质酸钠、盐酸利多卡因等 用于面部真皮组织中层及深层注射

80、，纠正中重度鼻唇沟皱纹。 2019年 8-12个月 FILORGA 艺术填充优塑 经交联的透明质酸钠、游离质酸钠、盐酸利多卡因等 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇沟皱纹。 2019年 18个月 华熙生物 润致填充 交联透明质酸钠（交联剂为BDDE）、盐酸利多卡因等 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹。 2019年 8-12个月 Q-Med 瑞蓝瑞瑅 经 BDDE交联的透明质酸钠、盐酸利多卡因等 用于面部真皮组织中层填充以纠正中重度鼻唇沟皱纹。 2020年 1年 瑞蓝丽瑅丽多 经交联的透明质酸钠、0.3盐酸利多卡因等 注射到真皮组织深层和/或皮下组织浅层以纠正中重

81、度鼻唇沟皱纹。 2020年 1年 艾尔建 乔雅登缇颜 经交联的透明质酸钠、非交联透明质酸、盐酸利多卡因等 适用于面部真皮深层注射，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。利多卡因存在的目的是为减少治疗过程中患者的疼痛。 2020年 18个月 华熙生物 润致修容 经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因等 用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正额部皱纹。 2020年 8-12个月 资料来源：NMPA，中银证券 3） 嗨体（祛颈纹的玻尿酸复合产品）：嗨体（祛颈纹的玻尿酸复合产品）：嗨体主要成分为非交联玻尿酸、多种氨基酸、维生素、L-肌肽等，通过注射作用于真皮层，充分发挥各成分功能激活纤维细胞胶原分泌能力，提升胶原纤维合成能

82、力，从而对中度或重度颈纹改善显著，且注射后基本没有节结。而过往祛颈纹方法中，激光类项目更适合于轻度颈纹以及皮肤紧致提拉；传统玻尿酸注射剂大多含有交联剂，容易形成结节等。因此相比之下，嗨体效果更有因此相比之下，嗨体效果更有优优，在经过，在经过 2 年市场教育后，成为祛颈纹首选年市场教育后，成为祛颈纹首选项项目且无直接竞争目且无直接竞争产品产品，将差异化做到极致，并于，将差异化做到极致，并于 2019年实现近年实现近 70万支的靓丽销量成绩。万支的靓丽销量成绩。 4） 图表图表 36. 嗨体的作用机理嗨体的作用机理 资料来源：公司招股书，新氧，中银证券 2022年 2月 9日 爱美客 21 3.2

83、 全周期支持医美服务机构，持续打造品牌专业性全周期支持医美服务机构，持续打造品牌专业性 公司以直销模式为主，稳步拓展下游客户。公司以直销模式为主，稳步拓展下游客户。公司主要通过直销模式进行销售布局（2020 年公司直销渠道收入为 4.32亿元，占比 61.0%），下游客户为公立医院和非公立医院， 2018-2020年以来，公司直销合作医疗机构数目分别为 1100/1400/1800/2000家，呈现稳步上涨态势，其中非公立医疗机构贡献主要收入。 图表图表 37. 直销中为非公立医院直销中为非公立医院贡献主要收入贡献主要收入（收入单位：收入单位：亿元）亿元） 项目项目 2017 2018 201

84、9 公立医疗机构贡献收入 0.03 0.03 0.02 占比(%) 1.59 1.30 0.49 非公立医疗机构贡献收入 1.66 2.27 3.55 占比(%) 98.21 98.59 99.46 其他贡献收入 0.003 0.003 0.002 占比(%) 0.20 0.11 0.04 资料来源：公司招股书，中银证券 公司通过向医疗服务机构提供全周期性服务，帮助其向消公司通过向医疗服务机构提供全周期性服务，帮助其向消费者销售，增强客户黏性。费者销售，增强客户黏性。传统医疗器械和制药行业的销售主要受向政府医疗保险及报销政策、公立医院决策以及医生的医学判断影响，而医美产品的销售取决于私立医疗机

85、构的购买决策，该决策受到产品价格、品牌及合作等方面影响，在当下私营机构获客成本较高的环境下，上游厂商向下游机构提供服务以留住稳定且优质客户，更在当下私营机构获客成本较高的环境下，上游厂商向下游机构提供服务以留住稳定且优质客户，更有利于其增强已有客户黏性。有利于其增强已有客户黏性。截至 2021年 3月 31日，公司已建立由 170名成员组成的销售和营销团队，为医美机构提供全周期的跟踪服务，在推动产品销售、强化客户黏性和加速拓展客户的同时，在推动产品销售、强化客户黏性和加速拓展客户的同时，也增强了品牌的专业性，提升了自身品牌力也增强了品牌的专业性，提升了自身品牌力。 1） 准备阶段：准备阶段：为

86、医疗机构提供营销材料的设计和编制，根据不同的产品特性定制不同类型产品营销策略。 2） 发布阶段：发布阶段：组织产品发布会，邀请行业专家介绍产品，帮助医疗机构了解产品特性及提供高产品知名度；与医疗机构共同制定销售策略，帮助其优化运营成本及获客支出；为医疗医师提供培训课程。 3） 销售阶段：销售阶段：组织区域性讲座；参与行业协会举办的展会等活动，进行产品推广，提升市场曝光度和知名度；通过线上渠道进行公开宣传。 此外，此外， 公司通过经销模式持续拓展下沉渠道，拓展品牌的覆盖面。公司通过经销模式持续拓展下沉渠道，拓展品牌的覆盖面。公司通过经销商的渠道布局强化销售效率，主要覆盖区域为公司销售和营销团队较

87、难直接接触到的下沉市场。通过经销商模式，公司能够以最小的增量成本快速高效地拓展业务， 进一步拓展产品的覆盖面积。 截至 2021年 3月 31日，公司已部署 121个经销商，覆盖了 27个省、自治区和市。 图表图表 38.公司经销商数逐步上升（个）公司经销商数逐步上升（个） 2018 2019 2020 2021年年 1-3月月 年初 76 89 79 103 新增 36 34 55 22 终止合作 23 44 31 4 年末 89 79 103 121 资料来源：公司招股书，中银证券 2022年 2月 9日 爱美客 22 3.3在研产品矩阵式布局，夯实竞争力在研产品矩阵式布局，夯实竞争力 公

88、司公司不断发挥自身强研发实力，储备产品丰富。不断发挥自身强研发实力，储备产品丰富。截至 2021年上半年，公司已有 7款在研产品，涉及领域由医药器械、生物制药和化学药品。从公司的在研产品可以看出，公司不断拓展非玻尿酸市场，公司不断拓展非玻尿酸市场，形成矩阵化产品布局：形成矩阵化产品布局： 1） A型肉毒毒素产品型肉毒毒素产品，该市场处于高速发展阶段，当前仅 4款合规产品，未来产品面市有望迎来快未来产品面市有望迎来快速增长速增长； 2） 脂溶针（去氧胆酸药物）脂溶针（去氧胆酸药物），主要直接破坏脂肪细胞，分解成微小的脂肪酸，再由淋巴系统通过代谢排出体外。 国内的脂溶针市场尚处市场早期， 全球仅一

89、款获批上市产品 （艾尔建的溶脂针） ，但随着未来消费者需求不断增长，预计市场空间可观，公司率公司率先布局市场，将有望享有先发优先布局市场，将有望享有先发优势。势。 3） 慢性体重管理产品慢性体重管理产品， 随着国内肥胖人口的快速增长 （2016年-2020年由 1.81亿人提升至 2.2亿人） ，体重管理市场销售额快速增长（2016-2020年年复合增速为 64.6%）。当前国内市场处于研发阶段的产品较多，预计随着未来产品的不断上市，进一步拉动市场规模上升。公司产品未来有望获公司产品未来有望获益于品牌力的提升以及渠道不断布局，实现快速市场份额提升。益于品牌力的提升以及渠道不断布局，实现快速市场

90、份额提升。 图表图表 39. 爱美客储备产品丰富爱美客储备产品丰富 资料来源：公司招股书，中银证券 在行业牌照壁垒高筑情况下， 先发性布局助力公司持续巩固市场地位。在行业牌照壁垒高筑情况下， 先发性布局助力公司持续巩固市场地位。 我国医美产品审核流程严格，一项新产品的从开发到获得许可证需要 5-8 年时间，其中注册审批阶段就包括了注册检验、临床评价、注册申报等多流程。较长的较长的产品产品推出推出周期意味着前瞻性布局市场的企业短期内难以有对手快速周期意味着前瞻性布局市场的企业短期内难以有对手快速抢占市场，进一步助力公司巩固市场地位，夯实自身竞争力。抢占市场，进一步助力公司巩固市场地位，夯实自身竞

91、争力。 2022年 2月 9日 爱美客 23 4.产品不断接棒，未来持续放量产品不断接棒，未来持续放量 当下监管力度逐步加强，行业进入壁垒更高。当下监管力度逐步加强，行业进入壁垒更高。由于医美有较大部分被不合规市场占据，且其中轻医美中不合规市场占比较大，市场的不合规带来的是价格体系的混乱和产品使用存在安全隐患，因此相应的市场政策不断出台，监管力度愈加严格，且在 2021年以来监管力度进一步加大。我们认为在我们认为在更严格的监管下，行业进入壁垒增强的同时不合规的产品受打压力度加大，不合规市场占比减小、更严格的监管下，行业进入壁垒增强的同时不合规的产品受打压力度加大，不合规市场占比减小、合规市场规

92、模增大，有利于产业链上下游的合规企业合规市场规模增大，有利于产业链上下游的合规企业享有享有更大市场的同时也更大市场的同时也促进促进良性的企业运营和良性的企业运营和竞争模式。竞争模式。 图表图表 40.近近 5年来，关于医美监管政策不断出台年来，关于医美监管政策不断出台 时间时间 内容内容 2016年 1月 修改医疗美容服务管理办法 2016年 8月 开展医疗机构依法执业专项监督检查工作 2017年 3月 发布关于加强医疗美容主诊医师管理有关问题的通知 2017年 5月 关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知 2017年 6月 7部门联合召开电视电话会议，部署严厉打击非法医疗美容专项行动 2

93、018年 8月 发布医疗美容服务管理办法 2019年 3月 开展医疗乱象专项整治行动 2020年 4月 发布关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 2020年 7月 发布关于印发医疗美容主诊医师备案培训大纲的通知 2021年 6月 发布关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知 2021年 8月 发布关于征求医疗美容广告执法指南（征求意见稿）意见的公告 资料来源：国家卫生计生委，国家市场监管总局，卫生部办公厅，中银证券 作为轻医美行业龙头，公司既是政策的支持者，作为轻医美行业龙头，公司既是政策的支持者，也也是政策的受益者。是政策的受益者。在直销模式上，公司严控产品进入安全且合规的

94、医美服务机构；此外，公司的经销商也需具备并提供其销售医疗器械所需的营业执照及许可证，产品所进入的渠道严格管控。此外，公司通过对医美服务机构的医生进行培训的模式，也保障了操作的安全与合规。随着政策的不断趋严以及多方企业的大力配合，不合规产品将有随着政策的不断趋严以及多方企业的大力配合，不合规产品将有望加速出清，公司能够在规模加速扩张的合规市场中不断布局，增长的确定性进一步增强，成为更望加速出清，公司能够在规模加速扩张的合规市场中不断布局，增长的确定性进一步增强，成为更大的赢家。大的赢家。 4.1 未来未来 5 年展望：已上市产品增长确定性强年展望：已上市产品增长确定性强 嗨体嗨体：有望有望独享市

95、场独享市场，不断向上，不断向上 未来未来 5 年，嗨体有望独享市场，实现高增长。年，嗨体有望独享市场，实现高增长。在当前上市的祛颈纹产品和在研产品中，暂无嗨体的直接竞争对手，我们认为嗨体未来 5 年内有望独享祛颈纹市场。基于产品的疗程推荐，我们假设新用户每年人均使用 3次，老用户（使用产品一年后的复购用户）每年 1次，每次使用 1支嗨体 2.5ml、1支嗨体 1.5ml产品。 若新增用户未来持续使用嗨体产品， 同时基于 2017-2020年嗨体收入和单价情况，对应得到 2017-2020 年新增用户数分别为 2/3.3/9.7/14.7 万人，新增用户/轻医美人数分别为0.5%/0.45%/0

96、.87%/0.97%，2018-2020年老用户为 2/5.29/14.99万人。假设 2021-2025年产品均价以 8%增长（参考过往人均可支配收入提升速度），新增用户/总轻医美人数至 2025 年提升至近 2.2%（基于2017-2020年渗透率提升情况，同时考虑到 2017-2018年为市场教育阶段，至 2019年开始才正式放量，因此 2020-2025年渗透率提升予以一定加速），最终得到最终得到 2025 年嗨体收入规模年嗨体收入规模约约 37 亿元，亿元，2020-2025年的年复合增速年的年复合增速近近 53%。 2022年 2月 9日 爱美客 24 图表图表 41.未来未来 5

97、年嗨体收入有望年嗨体收入有望快速快速增长增长 2017年年 2018年年 2019年年 2020E 2025E 嗨体收入（亿元）嗨体收入（亿元） 0.34 0.75 2.43 4.46 37.4 Yoy(%) 119.69 223.58 83.90 53 单价（元/支） 285 315.6 352.6 358.5942 530 Yoy(%) 10.70 11.70 1.70 8 销售量(万支） 12.0 23.8 68.8 124.4 704.8 轻医美总人数 400 740 1120 1520 2744 新增用户（万人） 2.00 3.3 9.7 15.7 60.31 渗透率(%) 0.50

98、 0.45 0.87 1.04 2.20 老用户（万人） 2.00 5.29 14.99 171.45 总用户（万人） 2.00 5.29 14.99 30.73 231.76 资料来源：公司招股书，中银证券测算 注：2025年中的yoy均对应项2020-2025年年复合增速 宝尼达：品牌效应增强，预计未来收入稳中有升宝尼达：品牌效应增强，预计未来收入稳中有升 随着爱美客品牌效应增强，预计未来随着爱美客品牌效应增强，预计未来 5年宝尼达在长效市场中能够呈现稳步向上。年宝尼达在长效市场中能够呈现稳步向上。当前长效市场中，宝尼达产品功效性优于爱贝芙，随着消费者教育认知的不断打开以及爱美客品牌力的不

99、断提升，预计未来能够实现该产品收入稳步增长：综合产品使用说明（每年进行三次疗程）、规格剂量（每支0.5ml）和填充部位普遍所需用量，假设宝尼达为每 10年消费一次，一年内三次疗程共用 6支。此外假设宝尼达 2020均价增长 2%， 2021-2025年单价 CAGR保持 8%左右， 2025年的渗透率达到 0.092% （考虑到宝尼达存在一定刺激再生胶原蛋白功能，而当下再生注射针剂市场热度较高，宝尼达有望受益，未来有望加速渗透），对应对应 2025年收入规模年收入规模在在 5.9亿左右亿左右，对应，对应 5年年 CAGR在在 48%左右左右。 图表图表 42.未来未来 5年宝尼达收入规模稳步向

100、上年宝尼达收入规模稳步向上 2017年年 2018年年 2019年年 2025E 宝尼达收入（亿元）宝尼达收入（亿元） 0.16 0.34 0.68 5.87 单价（元/支） 2,451.31 2,316.32 2,547.49 3,853.31 销售量(万支） 0.64 1.45 2.65 15.2 轻医美总人数 400 740 1,120 2744 用户数（万人） 0.06 0.15 0.26 2.54 渗透率(%) 0.016 0.020 0.024 0.092 资料来源：公司招股书，中银证券测算 4.2 未来未来 5-10 年展望：潜力产品不断接棒发力年展望：潜力产品不断接棒发力 濡白

101、天使：濡白天使：布局再生注射市场，布局再生注射市场， 有望成为下一个嗨体有望成为下一个嗨体 重新定义再生注射针剂，差异化竞争打开抗衰塑型市场。重新定义再生注射针剂，差异化竞争打开抗衰塑型市场。濡白天使于 2021年 6月 24日获批，目前已在上市推广。该产品的核心成分为左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）、玻尿酸、利多卡因，在皮肤内维持时间达 24个月，分为玻尿酸塑型和胶原蛋白再生两大阶段。濡白天使推出前，抗衰塑型市场中合规产品为圣博玛生产的一款产品，以单一 PLLA成分为主，存在需要较长时间溶解以及注射疼痛、红肿等问题。而濡白天使通过 SDAM 专利技术，将 PLLA-PEG 均匀

102、混悬在交联透明质酸内，无须复溶可即刻注射，解决注射医生的痛点解决注射医生的痛点；此外，产品还解决了注射时疼痛，注射后红肿、透光、变宽、移位、疼痛、凹凸不平等问题，解决了消费者痛点。解决了消费者痛点。 2022年 2月 9日 爱美客 25 图表图表 43.濡白天使产品特点濡白天使产品特点 成分成分/技术技术 效果效果 SDAM技术 即刻实现立体塑性效果 微球及其他代谢产物 激活自体胶原再生 乳白色凝胶 不透光，塑性效果真实自然 盐酸利多卡因 舒适的注射体验 “双亲性”复合微球 大幅降低产生节结的概率 资料来源：公司招股书，新氧，中银证券 随着未来政策监管趋严，合规市场快速增长，濡白天使有望持续向

103、上。随着未来政策监管趋严，合规市场快速增长，濡白天使有望持续向上。海外童颜针市场以 Sculptra 为代表已上市推广十余年，全球注射量较大，发展较为成熟，但暂未在国内获证。而 PLLA注射针剂项目中，水货和假货较多，预计随着未来医美市场政策监管日渐严格，以濡白天使为代表的产品有望预计随着未来医美市场政策监管日渐严格，以濡白天使为代表的产品有望快速布局市场。快速布局市场。 紧恋：面部埋植线空间宽广紧恋：面部埋植线空间宽广 公司率先布局面部埋植线市场，推出国内首款获批产品紧恋。公司率先布局面部埋植线市场，推出国内首款获批产品紧恋。面部埋植线产品主要通过平行埋植、网状埋植等方法，利于线材或多根线材

104、的交叉力学作用，在鼻唇沟和临近区域的皮下脂肪层形成弹力支撑平面，进一步实现骨架性皮肤填充和支撑效果，改善皮肤松弛状态。公司埋植线产品紧恋于2019年 5月正式获批，为国内首款针头/线同时获批产品，规格包含平滑线、螺旋线产品组合，以以满满足不同消费者需求。足不同消费者需求。 图表图表 44. 紧恋的作用机理紧恋的作用机理 资料来源：公司招股书，中银证券 国内面部埋植线市场正处于发展初期，未来有望实现高速增长。国内面部埋植线市场正处于发展初期，未来有望实现高速增长。中国面部埋植线合规市场于 2019年紧恋获批而正式打开，据弗罗斯特沙利文预计，2020-2025 年国内出厂端的面部埋植线产品市场销售

105、额有望实现 141%的年复合增长，2025-2030年收入有望实现 47.5%的年复合增速。 图表图表 45.未来埋植线市场呈现高速增长（亿元）未来埋植线市场呈现高速增长（亿元） 2020 年年 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 市场规模 0.023 0.113 0.289 0.593 1.092 1.871 3.007 4.613 6.781 9.585 12.073 增速 391.30% 155.75% 105.19% 84.15% 71.34% 60.72% 53.41% 47.00% 41.35% 2

106、5.96% 资料来源：公司招股书，中银证券 注：该市场规模衡量的是出货端情况 随着二代埋植线产品推出后随着二代埋植线产品推出后，未来有望收割更大市场。未来有望收割更大市场。截至 2021年，面部埋植线市场的合规产品仅三家，在审状态的产品三家（包括爱美客的二代埋植线产品）。预计公司二代产品将针对一代产品进行改良，在产品推出后，公司未来将公司未来将有望有望加大埋植线市场加大埋植线市场布局布局，进一步收割市场份额。，进一步收割市场份额。 2022年 2月 9日 爱美客 26 图表图表 46.埋植线市场产品尚待进一步开发埋植线市场产品尚待进一步开发 截至截至 2021年上半年市场已获批产品年上半年市场

107、已获批产品 公司公司 品牌品牌 原产国原产国 获批时间获批时间 效果持续时间效果持续时间 爱美客 紧恋 中国 2019/5 6-8个月 Hans Biomed Co. 秘特 韩国 2019/6 1-2年 浙江微度 菲翎线 中国 2021/6 2年左右 在申产品在申产品 公司公司 器械名称器械名称 审批结果审批结果 状态开始时间状态开始时间 爱美客 聚对二氧环己酮面部埋植线 同意注册指定检验申请 2021/1 Hans Biomed Co. 聚对二氧环己酮面部埋植线 批准变更 2020/12 资料来源：公司招股书，新氧官网，中银证券 注：占比为基于出场价计算的销售额占比 肉毒素产品：肉毒素产品：

108、 未来有望享有行业高速增长未来有望享有行业高速增长 合作布局肉毒素市场，有望享有行业高增长。合作布局肉毒素市场，有望享有行业高增长。公司通过与 Huons 签订合作，获得 A 型肉毒毒素产品的中国注册和商业化。公司主要负责在中国的临床试验和药监局注册申请，当前正处于期临床试验，预计于 2023年向药监局提交该产品的 NDA。据弗罗斯特沙利文预计，2020-2025年国内出厂端的肉毒素市场销售额有望实现 24%的年复合增长，2025-2030 年收入有望实现 21%的年复合增速。当前已有肉毒素产品 4 款及在研产品 4 款，竞争相对缓和，预计未来爱美客旗下肉毒素产品有望受益于预计未来爱美客旗下肉

109、毒素产品有望受益于行业增长实现规模快速拓展。行业增长实现规模快速拓展。 图表图表 47.未未来肉毒素市场呈现高速增长（亿元）来肉毒素市场呈现高速增长（亿元） 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 市场规模 15 19 30 36 39 49 61 76 93 114 138 168 203 245 296 增速 26.7% 57.9% 20.0% 8.3% 25.6% 24.5% 24.6% 22.4% 22.6% 21.1% 21.7% 20

110、.8% 20.7% 20.8% 资料来源：公司招股书，中银证券 注：该市场规模衡量的是出货端情况 2022年 2月 9日 爱美客 27 5.业绩高速向上业绩高速向上，盈利能力稳中有升，盈利能力稳中有升 收入、业绩稳步高速增长。收入、业绩稳步高速增长。2018年-2020年，公司营业收入由 3.21亿增长到 7.1亿元，CAGR为 48.6%；净利润由 12.3亿增长到 4.40亿元，CAGR为 93.3%。2020年疫情对公司销售有一定影响，收入增速稍有放缓。随着行业规模的稳步向上和公司竞争力的不断强化，预计未来公司的收入、业绩仍将有望随着行业规模的稳步向上和公司竞争力的不断强化，预计未来公司

111、的收入、业绩仍将有望保持较快速增长。保持较快速增长。 图表图表 48. 公司公司收入及业绩高速增长收入及业绩高速增长（亿元）（亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 收入 1.41 2.22 3.21 5.58 7.10 10.23 Yoy(%) 25.86 58.09 44.28 73.83 27.24 120.29 净利润 0.53 0.82 1.23 3.06 4.4 7.09 Yoy(%) 202.38 53.99 49.47 148.68 43.93 144.09 资料来源：万得，中银证券 溶液类皮肤填充剂溶液类皮肤填充剂占据主导地位，占据主导地

112、位，新产品市场逐步拓展新产品市场逐步拓展。公司产品主要分为：皮肤填充剂产品（包括溶液类与凝胶类产品）、埋植线产品及其他产品。从占比上看，以嗨体为主的溶液类皮肤填充剂占比最高，2020年达到 63%，且近几年呈逐渐上升趋势。此外，面部埋植线产品势头渐起，2019-2020年收入实现快速增长。 图表图表 49. 公司公司收入及业绩高速增长收入及业绩高速增长（亿元）（亿元） 2017 2018 2019 2020 溶液类注射产品 逸美收入 0.11 0.06 0.02 - 嗨体收入 0.34 0.75 2.43 - 综合收入综合收入 0.45 0.81 2.45 4.47 逸美占比(%) 5.02

113、1.74 0.37 - 嗨体占比(%) 15.34 23.36 43.50 - 综合占比综合占比(%) 20.36 25.10 43.87 63.07% 逸美 yoy(%) (50.06) (62.70) - 嗨体 yoy(%) 119.69 223.38 - 综合综合 yoy(%) 77.84 203.76 82.85% 凝胶类注射产品 爱芙莱收入 1.59 1.90 2.19 - 宝尼达收入 0.16 0.37 0.68 - 逸美一加一收入 0.01 0.15 0.21 - 爱美飞收入 0.05 - 综合收入综合收入 1.76 2.42 2.13 2.52 爱芙莱占比(%) 71.62 5

114、9.26 39.27 - 宝尼达占比(%) 7.10 10.48 12.10 - 逸美一加一占比(%) 0.23 4.75 3.73 - 爱美飞占比(%) 0.87 - 综合占比综合占比(%) 78.95 75.49 55.97 35.56% 爱芙莱 yoy(%) 19.38 15.12 - 宝尼达 yoy(%) 112.95 100.68 - 逸美一加一 yoy(%) 2883.76 36.30 - 爱美飞 yoy(%) - 综合综合 yoy(%) 36.13 30.55 -19.21% 面部埋植线 0.00 占比(%) 0 yoy(%) 化妆品 0.01 0.01 0.00 占比(%) 0

115、 0 0 yoy(%) (39.31) (28.84) 资料来源：万得，中银证券 2022年 2月 9日 爱美客 28 公司毛利率较高，且稳中有升。公司毛利率较高，且稳中有升。公司总体毛利率由 20017年的 86.15提升至 2019年的 92.63%，主要因公司产品具有较强先发优势，持续获取细分市场，规模不断拓展，实现规模效应。公司在行业中不公司在行业中不断累积产品质量美誉为品牌力添砖加瓦，断累积产品质量美誉为品牌力添砖加瓦，向上趋势显著、规模不断扩大，预计未来毛利率向上趋势显著、规模不断扩大，预计未来毛利率有望稳中有望稳中有升。有升。 图表图表 50. 毛利率毛利率稳中有升稳中有升 (%

116、) 2017 2018 2019 2020 2021H1 总毛利率 86.15 89.34 92.63 92.17 93.26 溶液类注射产品 90.53 90.69 93.02 92.85 93.73 凝胶类注射产品 85.53 89.24 92.49 92.28 93.31 面部埋植线 - - - 72.83 - 其他 - - 33.75 55.26 - 资料来源：公司招股书，中银证券 管理效率提升，费率有所控制。管理效率提升，费率有所控制。2017-2019年公司的三费费用率总和由 2017年的 43.19%下降至 2019年的 31.17%，主要因公司加大管控力度，同时行政管理等效率提

117、升显著。随着产品规模的不断壮大，随着产品规模的不断壮大，预计预计未来未来费率下降趋势将有延续费率下降趋势将有延续。 图表图表 51. 公司费用率逐步下降公司费用率逐步下降 (%) 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 净利率 36.95 38.27 54.78 62.00 69.29 Yoy (0.64) 1.33 16.51 7.22 7.74 销售费率 18.84 19.44 13.84 10.37 9.81 研发费率 12.81 10.49 8.71 8.71 6.03 管理费率 11.55 13.84 8.62 6.13 4.10 总费用率 43.19 43.78

118、 31.17 25.22 19.94 Yoy (0.34) 0.58 (12.61) (5.95) (1.97) 资料来源：公司年报，中银证券 存货周转良好，周转天数存货周转良好，周转天数保持稳定保持稳定。2019年公司存货周转天数有所下滑，一方面系公司为享受原材料优惠价格，加大采购导致原材料期末余额上升；另一方面由于 2019 年销 售收入增加，同时公司厂房搬迁，公司增加备货，库存商品增加所致。整体而言，2018-2020年存货周转率与周转天数保持相对稳定。 图表图表 52. 公司存货周转良好公司存货周转良好 2017 2018 2019 2020 存货 17.53 12.97 23.29

119、26.8 Yoy(%) 9.15 (26.01) 79.57 15.07 存货周转率 1.84 2.24 2.27 2.22 存货周转天数 196.18 160.43 158.8 162.4 资料来源：公司年报，中银证券 2022年 2月 9日 爱美客 29 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 我们通过分品类量价拆分进行未来收入情况预测：我们通过分品类量价拆分进行未来收入情况预测： 1）溶液类注射产品）溶液类注射产品： 嗨体嗨体：嗨体作为溶液类注射产品的核心，具有先发优势和独占性，品牌影响力持续增强，预计未来仍将保持较高增速，对应得到 2021-2023 年嗨体收入为

120、9.84/15.16/21.47 亿元，同比增速分别为120.6%/54%/41.6% 逸美逸美：逸美收入增速预计持续放缓，对应 2021-2023年收入同比增速分别为 42%/22%/7% 综合，综合，溶液类注射产品溶液类注射产品 2021-2023年收入为年收入为 9.86/15.18/21.49亿元，对应增速为亿元，对应增速为 120.3%/54%/41.2%。 2) 凝胶类注射产品凝胶类注射产品： 爱芙莱爱芙莱：受疫情影响爱芙莱收入出现下降态势，预计未来将恢复增长，对应得到 2021-2023年爱芙莱收入为 2.24/2.93/3.25亿元，同比增速分别为 47%/30.8%/11%。

121、 宝尼达宝尼达：受疫情影响宝尼达收入增速放缓，预计未来将快速增长，对应得到 2021-2023 年收入为1.46/2.37/3.53亿元，同比增速分别为 77%/62%/49%。 逸美一加一逸美一加一：受疫情影响逸美一加一收入出现下降态势，预计未来将快速回复，对应得到 2021-2023年收入为 0.23/0.34/0.41亿元，同比增速分别为 69%/46%/21%. 爱美飞爱美飞：受疫情影响爱美飞出现下降态势，预计未来随着行业竞争剧烈，增速将有所放缓，对应2021-2023年收入为 0.04/0.05/0.05亿元，同比增速分别为 29.6%/16.6%/5.0% 综合，综合，凝胶类注射产

122、品凝胶类注射产品 2021-2023年收入为年收入为 3.98/5.82/7.43亿元，对应增速为亿元，对应增速为 58%/43%/27%。 3)面部埋植线面部埋植线： 埋植线收入快速增长，随着埋植线普及程度增加以及新产品不断推出，预计未来收入将保持高速增长，对应得到 2021-2023年收入分别为 0.06/0.17/0.30亿元，同比增速分别为 240%/170%/80% 综合以上，综合以上，2021-2023年公司总收入为年公司总收入为 14.41/23.10/32.94亿元，对应增速分别为亿元，对应增速分别为 103.2%/60.3%/42.6%。 2022年 2月 9日 爱美客 30

123、 图表图表 53. 公司收入拆分表（亿元）公司收入拆分表（亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总收入总收入 5.58 7.09 14.41 23.10 32.94 Yoy(%) 73.74 27.18 103.19 60.26 42.64 溶液类注射产品溶液类注射产品 2.45 4.47 9.86 15.18 21.49 yoy(%) 203.76 82.85 120.33 54.02 41.58 其中：逸美 0.02 0.01 0.02 0.02 0.02 yoy(%) (62.70) (40.72) 42.14 22.40 7.10 嗨体 2.43 4.46 9

124、.84 15.16 21.47 yoy(%) 223.58 83.91 120.55 54.08 41.63 凝胶类注射产品凝胶类注射产品 3.12 2.52 3.98 5.69 7.25 yoy(%) 30.55 (19.21) 57.80 43.09 27.32 其中：爱芙莱 2.19 1.52 2.24 2.93 3.25 yoy(%) 15.12 (30.44) 47.00 30.81 11.10 宝尼达 0.68 0.83 1.46 2.37 3.53 yoy(%) 100.68 22.40 77.02 62.18 48.72 逸美一加一 0.21 0.14 0.23 0.34 0.

125、41 yoy(%) 36.30 (33.50) 68.95 46.30 21.20 爱美飞 0.05 0.03 0.04 0.05 0.05 yoy(%) (30.14) 29.60 16.60 5.04 面部埋植线产品面部埋植线产品 0.00 0.02 0.06 0.17 0.30 yoy(%) 2,067.06 240.00 170.00 80.00 资料来源： 万得，中银证券 毛利率：毛利率：随着公司产品逐步拓展和升级，未来毛利率将稳定在较高水平，预计 2021-2023年公司毛利率在 94%-95%水平。 费用率：费用率：预计公司的整体费用管控能力加强，研发投入保持稳定，预计 2021

126、-2023年公司销售费率为10.30%/10.20%/10.10%，管理费用率将达到 5.89%/5.80%/5.78%，研发费用率在 7%-8%左右。 综合，预计公司综合，预计公司 2021-2023年营收分别为年营收分别为 14.41/23.10/32.94亿元，同比增长为亿元，同比增长为 103.2%/60.26%/42.6%；归；归母净利润为母净利润为 9.41/14.93/22.07亿元，同比增长亿元，同比增长 114 %/59%/48%。 图表图表 54. 公司盈利预测的主要假设（亿公司盈利预测的主要假设（亿元）元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总收入总

127、收入 5.58 7.09 14.41 23.1 32.94 Yoy(%) 73.74 27.18 103.19 60.26 42.64 毛利率毛利率(%) 92.63 92.17 94.24 94.58 95.34 费用率(%) 30.86 23.20 22.78 23.25 23.27 销售费率(%) 13.84 10.37 10.30 10.20 10.10 管理费率(%) 8.62 6.13 5.89 5.80 5.78 研发费率(%) 8.71 8.71 7.10 7.60 7.70 净利润净利润 3.06 4.4 9.41 14.93 22.07 yoy(%) 148.67 43.9

128、3 114.02 58.66 47.83 净利润率净利润率(%) 54.78 62.00 65.30 64.65 67.00 全面摊薄 EPS 1.41 2.03 4.35 6.9 10.2 资料来源：万得，中银证券 估值与投资建议估值与投资建议 我们选取同为医美行业的华熙生物和昊海生科作为可比公司，同时选取眼科耗材的纯消费类公司欧普康视和高端耗材公司爱博医疗作为跨行业对标。根据我们的预测，公司 2021-2023年净利润增速分别为 114.5%/63.4%/51.06%，对应 PEG分别为 0.95/1.08/0.91，对比可比公司 2021年 PEG，同时考虑到公司为纯医美行业龙头，行业高

129、增长且公司竞争力显著，未来增长空间可期，首次覆盖予以“买入”评级。 2022年 2月 9日 爱美客 31 图表图表 55. 公司公司 PE估值表（净利润单位：亿元）估值表（净利润单位：亿元） 公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价收盘价 净利润净利润 净利润同比增速净利润同比增速(%) PE PEG 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 爱美客 300896.SZ 473.42 9.41 14.93 22.07 114.49 63.42 51.06 108.85 68.61 46.41 0.95 1.08 0.91 华熙生物 688

130、363.SH 136.7 8.11 11.42 15.42 25.52 40.93 35.00 80.94 57.43 42.54 3.17 1.4 1.22 昊海生科 688366.SH 116.94 4 5.32 7.03 73.73 33.11 32.10 44.43 33.38 25.27 0.6 1.01 0.79 欧普康视 300595.SZ 49.4 6.01 8.09 10.76 38.79 34.46 33.09 69.86 51.96 39.04 1.8 1.51 1.18 爱博医疗 688050.SH 203.04 1.62 2.31 3.18 67.71 42.61 3

131、7.53 131.83 92.44 67.21 1.95 2.17 1.79 资料来源：万得，中银证券，爱美客采用预测数据，其余公司盈利预测皆来自万得一致预期 注：收盘价为1月14号收市价 2022年 2月 9日 爱美客 32 风险提示风险提示 产品产品安全风险：安全风险：医美行业对安全性要求较高，产品质量一旦出现问题会对品牌的影响较大，直接影响消费者的选择和下游机构的订货，进一步影响公司发展。 新品研发上市风险：新品研发上市风险：公司在研产品众多，若公司在研产品在药监局的审批中未成功获批拿证，将对公司未来收入增长有影响。 政策风险：政策风险：政策高压下，不合规产品曝光影响消费者信心，存在终端需求减弱可能，进一步对公司的产品销售有影响。 竞争加剧风险：竞争加剧风险：随着轻医美市场的不断发展，越来越多医药类企业加入，外资品牌也在加速布局轻医美市场，竞争加剧下其他品牌对公司的份额若存在一定抢占，也将影响公司的收入表现。