1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 133.01 元 目标价格（ 人民币） ：174.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 14.37 已上市流通 A股(亿股) 8.59 流通港股(亿股) 2.88 总市值(亿元) 1,911.99 年内股价最高最低(元) 220.00/88.76 沪深 300 指数 4601 深证成指 13224 相关报告相关报告 1.业绩大超预期，锂业龙头成长性可期-赣锋锂业业绩点评 ，2022.1.25 2.锂盐产品量价齐升，产能扩张持续推进 - 赣 锋 锂 业 2021 半年 报 点 . ，2021.8.31

2、 3.量价齐升导致业绩增长，主要项目进入投产期-赣锋锂业 21 年一季. ，2021.4.30 兼具兼具业绩弹性与成长性业绩弹性与成长性的锂业巨头的锂业巨头 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,342 5,524 11,682 23,605 26,637 营业收入增长率 6.75% 3.41% 111.47% 102.07% 12.85% 归母净利润(百万元) 358 1,025 5,186 10,491 12,600 归母净利润增长率 -70.73% 186.16% 406.07% 102

3、.31% 20.10% 摊薄每股收益(元) 0.277 0.765 3.607 7.298 8.765 每股经营性现金流净额 0.40 0.36 3.60 5.82 8.85 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.29% 9.57% 38.90% 53.46% 46.35% P/E 125.73 132.34 39.60 19.57 16.30 P/B 5.39 12.67 15.40 10.46 7.55 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 锂业龙头，业务贯穿全产业链锂业龙头，业务贯穿全产业链 上游：全球多元化资源布局。上游：全球多元化资源布局。公司在全球范围内直接或间接拥有 15

4、 个优质的锂资源，当前资源端的核心在于 Mount Marion 矿山和 Cauchari-Olaroz 盐湖，23 年 及以后的增 量来自于 Sonora 锂黏土及 马里Goulamina 矿山。 中游：产能中游：产能加码，加码，持续扩张。持续扩张。目前年产能：电池级碳酸锂 4.3 万吨，电池级氢氧化锂 8.1 万吨、金属锂 2000 吨。根据规划，预计 25 年权益/包销锂产品产能合计达到 20 万吨以上，较目前翻倍增长。预计 21-23年公司锂产品产量折 LCE分别为 9.85 万吨、11.11 万吨、13.18 万吨。 下游：锂电池下游：锂电池+电池回收业务稳健增长。电池回收业务稳健增

5、长。公司锂电池业务主要布局消费类电池（产能 3000 万只/年） 、TWS 电池（产能 30 万只/日） 、动力/储能电池（产能 6GW）以及固态电池（一二代）领域。退役电池回收业务拥有 34000 吨回收能力，折 LCE约 4000-5000 吨回收能力。 锂景气周期下的业绩弹性与成长性锂景气周期下的业绩弹性与成长性 供需持续紧张，行业维持高景气。供需持续紧张，行业维持高景气。预计 22-24 年锂供应缺口分别为 2.3万吨、1.5 万吨、2.1 万吨，三年内紧平衡具备高确定性，价格居高难下，预计 22-23 年均价位于 25-30 万元/吨。 自给率逐年提升，业绩弹性自给率逐年提升，业绩弹

6、性+成长性可期。成长性可期。本轮供需错配的矛盾在于原料资源端，锂盐涨价而成本固定下公司业绩弹性巨大，预计 21-23 年公司锂产品单吨毛利分别为 4.81 万元、11.43 万元、11.53 万元。产能放量将带来自给率持续提升，预计 21-23 年公司资源自给率分别为 38%、52%、60%。25 年公司锂产品产能有望超 20 万吨以上，成长性可期。 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 预计公司 21-23 年实现归母净利润分别为 51.80 亿元、104.91 亿元、126 亿元，对应 EPS分别为 3.61 元、7.3 元、8.77 元，对应 PE分别为 40 倍、20倍、16 倍。景气周

7、期下兑现业绩和成长性，保守给予龙头公司 23 年 20 倍估值，对应 2400 亿左右市值，对应目标价 174 元/股，维持“买入”评级。 风险风险提示提示 锂价后期走势不确定性加大；产能投放进度不及预期，股东减持风险等。 020004000600080008.76110.19131.62153.05174.48195.91217.3422人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 赣锋锂业 沪深300 2022 年年 02 月月 12 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 赣锋锂业 (002460.SZ) 买入（维持评级

8、） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、锂业龙头，业务贯穿全产业链 .4 二、上游：全球多元化资源布局 .5 2.1 锂辉石资源：核心供应 .6 2.2 锂盐湖资源：自给率提升显著 .9 2.3 锂黏土资源：新技术潜力大 . 11 三、中游：产能加码，客户优质 . 11 3.1 产能持续扩张，25 年将达到 20 万吨以上. 11 3.2 绑定下游核心客户 .12 四、下游：稳健增长带来业绩新增量 .13 4.1 锂电池业务：布局四大技术领域 .13 4.2 退役电池回收业务：完善产业链布局 .14 五、锂景气周期下

9、的业绩弹性与成长性 .15 六、盈利预测&投资建议 .17 七、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：公司全球业务布局 .4 图表 2：分产品营收占比（亿元）.5 图表 3：分产品毛利占比（亿元）.5 图表 4：公司归母净利润（亿元）与增速（%） .5 图表 5：公司扣非归母净利润（亿元）与增速（%） .5 图表 6：公司上游资源情况 .6 图表 7：Marion 锂矿项目资源量 .7 图表 8：Mount Marion 锂精矿产销量（万吨） .7 图表 9：Pilbara 锂矿项目资源量 .8 图表 10：Pilbara 锂精矿产销量（万吨） .8 图表 11：Goulamina 锂

10、矿项目资源量 .8 图表 12：Finniss 锂矿项目资源量.9 图表 13：Cauchari-Olaroz盐湖资源量 .10 图表 14：Mariana 盐湖资源量 .10 图表 15：Sonora 锂黏土项目资源量 . 11 图表 16：公司碳酸锂产能产量（吨） .12 图表 17：公司氢氧化锂产能产量（吨）.12 图表 18：公司锂产品产能情况.12 图表 19：公司与客户合作情况.13 图表 20：公司锂电池生产基地.14 图表 21：公司锂电池项目规划.14 kYNBtVoNoOoOqQ9P8Q9PpNrRmOnPjMoOpNiNnMtP6MqQxOuOrNmPvPpPqN公司深度

11、研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：公司锂电池回收生产基地.15 图表 23：21-25 年锂供需平衡表（万吨） .15 图表 24：锂盐价格走势（元/吨） .15 图表 25：公司上游资源自给率逐年提升.16 图表 26：公司锂产品盈利测算.16 图表 27：分产品盈利预测.17 图表 28：可比公司估值表.18 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、锂业龙头，业务贯穿锂业龙头，业务贯穿全全产业链产业链 公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，目前业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。公司是锂系列产品

12、供应最齐全的制造商之一，完善的产品供应组合能够满足客户独特且多元化的需求。 上游：上游：公司分别在澳大利亚、阿根廷、墨西哥、爱尔兰、非洲和我国青海、江西等地掌控了多处优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。公司现用的主要锂资源为澳大利亚 Mount Marion 项目。公司通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。 中游：中游：公司锂化合物主要包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域，客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车 OEM厂商。公司金属

13、锂产能全球第一，能够根据客户需要生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔，主要用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、 、合金及其他工业品材料等，客户包括电池制造商及医药企业。 下游：下游：公司生产的锂离子电池主要用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备，包括手机、平板、笔记本电脑、TWS 耳机、无人机等。公司积极推进固态锂电池的研发、生产和商业化应用。公司开展锂电池回收业务市场前景广阔，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源综合循环利用。 图表图表1：公司全球业务布局：公司全球业务布局 类别类别 板块板块 名称名称 地点地点 主要业务主要业务 上游 资源开采

14、 宁都赣锋 江西赣州 锂辉石矿开采 Mount Marion 澳大利亚 锂辉石矿开采 Pilbara 澳大利亚 锂辉石矿开采 Altura（包销协议） 澳大利亚 锂辉石矿开采 Cauchari-Olaroz 阿根廷 盐湖提锂（建设中） Mariana 阿根廷 盐湖提锂（筹备中） Sonora 墨西哥 黏土提锂（筹备中） Avalonia 爱尔兰 锂辉石矿（勘测中） 中游 金属冶炼 奉新赣锋 江西奉新 金属锂系列产品 宜春赣锋 江西宜春 金属锂系列产品 化合物深加工 马洪工厂 江西新余 碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、丁基锂等化合物生产 宁都赣锋 江西赣州 电池级碳酸锂 下游 锂电池制造 赣锋电池 江

15、西新余 锂离子动力电池及储能电池 赣锋电子 江西新余 数码 3C 类锂离子电池、二次可充电电池 东莞赣锋 广东东莞 聚合物电池 浙江锋锂 浙江宁波 动力电池、锂电池等 江苏赣锋 江苏苏州 动力与储能电池组、电池管理系统 废旧电池综合回收利用 赣锋循环 江西新余 废旧电池回收，及碳酸锂、氟化锂、锂回收溶液、三元前驱体生产（特种锂厂于2019 年并入赣锋循环） 来源：公司官网，国金证券研究所 锂系列产品为公司业绩主要来源锂系列产品为公司业绩主要来源，电池产品稳健增长，电池产品稳健增长 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 根据 21 年中报，公司锂系列产品营收占比 73%，毛利占比

16、86%，毛利率 41%，贡献主要业绩。 随着公司锂电池和电池回收业务发展，其营收与利润占比逐年提升，21 年中报营收增速为 84%，毛利增速 95%，实现稳健增长。 图表图表2：分产品营收占比（亿元）：分产品营收占比（亿元） 图表图表3：分产品毛利占比（亿元）：分产品毛利占比（亿元） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 21Q4 业绩业绩大超大超预期，预期，受益行业景气周期受益行业景气周期 公司业绩跟随行业周期波动。2021 年前三季度，公司实现营收 70.54亿元，同比增长 81.19%；实现归母净利润 24.73 亿元，同比增长648.24%；实现扣非归母净利润

17、 14.28 亿元，同比增长 435.58%。公允价值变动净收益 9.94 亿元主要来自公司持有的 Pilbara 公司股价上涨带来的收益，管理费用的显著增加主要是股权激励费用所致。 受益锂价上涨，21Q4 业绩大超预期。根据业绩预告公告，2021 年公司预计实现归母净利润 48 亿元-55 亿元，同比增长 368.45%-436.76%；实现扣非归母净利润 29 亿元-36 亿元，同比增长 621.00%-795.04%。Q4 扣非归母净利润 14.72 亿元-21.72 亿元，环比增加 148%-266%。 图表图表4：公司归母净利润（亿元）与增速（：公司归母净利润（亿元）与增速（%） 图

18、表图表5：公司扣非归母净利润（亿元）与增速（公司扣非归母净利润（亿元）与增速（%） 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 二、二、上游：上游：全球多元化全球多元化资源资源布局布局 公司在全球范围内直接或间接拥有 15 个优质的锂资源，当前资源端的核心在于 Mount Marion 矿山和 Cauchari-Olaroz 盐湖，2023 年及以后的增量来自于 Sonora 锂黏土及马里 Goulamina 矿山。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 锂辉石：锂辉石：Mount Marion 50%权益、Pilbara Pilgango

19、ora 5.88%权益、Avalonia 55%权益、宁都河源锂辉石 100%权益；Goulamina 50%权益（拟收购） 、Finniss 锂辉石矿包销； 锂盐湖：锂盐湖：Cauchari-Olaroz 52.27%权益、Mariana 100%权益、一里坪盐湖 49%权益、青海巴仑马海盐湖 15.48%权益、青海茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿 100%权益、Pastos Grandes 盐湖 12.5%权益、Cauchari East 盐湖 12.5%权益； 锂黏土：锂黏土：Sonora 64.44%权益； 锂云母：锂云母：加不斯铌钽矿 70%权益（董事长自有资金收购） 。 图表图表6：公司

20、上游资源情况公司上游资源情况 资源资源品类品类 资源名称资源名称 运营公司运营公司 资源量资源量（万吨（万吨LCE） 公司持公司持股比例股比例（%） 权益资源权益资源量（万吨量（万吨LCE） 21 年年产量产量 现有产现有产能能 产能规划产能规划 包销份额包销份额 锂辉石 Mount Marion RIM 242 50% 121 42.2万吨精矿 48 万吨锂精矿 技改项目计划增 10%-15%，48 万吨扩产到 60万吨，预计 22 下半年投产 不少于19.26 万吨 Pilbara Pilgangoora Pilbara 701 5.88% 41.22 32.4万吨精矿 38 万吨锂精矿

21、二阶段计划扩产至 80-85万吨，Ngungaju 18-20万吨 一期 16 万吨，二期15 万吨 Goulamina SPV 387 50% 193.5 - - 一期项目 45.5 万吨锂精矿，折 LCE 5.7 万吨 50% Avalonia BLL - 55% - - - 勘探中 - 宁都河源 赣锋 10 100% 10 - - - 全额 Finniss Core Lithium 47.8 - - - - 年生产锂精矿 17.3 万吨，预计 22 年底投产 7.5 万吨，协议 4 年 锂盐湖 Cauchari-Olaroz Minera Exar 2458 52.27% 1284.80

22、 - - 一期 4 万吨碳酸锂，预计22 年投产 ；二期不低于2 万吨，预计 22 年开始建设 75% Mariana Litio 519.6 100% 519.60 - - 一期 2 万吨氯化锂 全额 一里坪 五矿盐湖 157 49% 76.93 - 1 万吨/年碳酸锂 远期规划碳酸锂共 2 万吨/年 - 巴仑马海 锦泰钾肥 113.84 15.48% 17.62 - 0.7 万吨/年碳酸锂 远期规划 2-3 万吨/年碳酸锂 - 茫崖行委凤凰台 赣锋 - 100% - - - - - Pastos Grandes 美洲锂业 492 12.5% 61.50 - - 计划 2.4 万吨/年电池级

23、碳酸锂产能 - Cauchari East 美洲锂业 - 12.5% - - - 勘探中 - 锂黏土 Sonora Bacanora 880 64.44% 567.07 - - 一期项目 2 万吨氢氧化锂，预计 23 年投产 一期 50%，二期可提升至 75% 锂云母 加不斯铌钽矿 蒙金矿业 100.7 70% 70.49 - - - - 合计合计 6108.94 2963.73 来源：赣锋、MIN公司公告，国金证券研究所 2.1 锂辉石资源锂辉石资源：核心供应：核心供应 澳洲澳洲 Mount Marion 锂辉石矿锂辉石矿 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 Mount Ma

24、rion 位于西澳大利亚州 Kalgoorlie 矿区西南 40 公里处，根据公司官网，Marion 锂矿项目的矿产资源量约为 7780 万吨，含 1.37%氧化锂和 1.09%氧化铁，储量折 LCE 242 万吨，预计可维持约 30 年的生产。 根据包销协议，RIM 每年至少 192570 公吨加上 6%的锂辉石精矿的可选数量将出售给 GFL。根据最新公告，PMI 实施其在 Mt Marion 锂辉石项目享有的包销权后，将该部分包销的锂辉石提供给公司，并由公司加工为双方约定的锂化合物产品，且由公司负责销售。Marion 是公司近三年内重要的锂精矿供给来源。 公司自 2015 年 9 月起通过

25、三次收购、两次增资，目前持有 Mount Marion 母公司 RIM的 50%股权，项目于 2017 年 2 月投产，目前锂精矿产能约 48 万吨/年。根据 22 年 2月 9 日公告，Marion 技改项目计划预计原产能规模将增加 10-15%，22 年下半年投产，另外接触矿种产能预计将额外增加 10-15%产能，具体扩大规模视工艺优化结果及接触矿种实际情况而定。根据最新财报，2021 年 Marion 锂精矿产量为42.2 万吨（干吨） ，销量为 49 万吨（干吨） 。 图表图表7：Marion锂矿项目锂矿项目资源资源量量 描述描述 矿石量（矿石量（Mt） 氧化锂（氧化锂（%） 氧化铁（

26、氧化铁（%） 指示资源量 28.9 1.35% 1.06% 推定资源量 48.9 1.38% 1.10% 总量总量 77.8 1.37% 1.09% 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表8：Mount Marion锂精矿产销量（万吨）锂精矿产销量（万吨） 来源：公司公告，MRL 公告，国金证券研究所 澳洲澳洲 Pilbara Pilgangoora 锂辉石矿锂辉石矿 Pilbara 项目位于西澳黑德蓝港外 120 公里处，矿床项目紧邻主要道路、机场及黑德兰港，源于矿化作用，可以高效率、低成本地露天开采锂辉石矿石。项目矿产资源量约为 701 万吨 LCE，平均品位 1.27%，于2018 年

27、下半年投产，现有锂精矿产能 33 万吨/年（一阶段） ，21 年 Q3技改扩容至 38 万吨，二阶段计划扩产至 80-85 万吨。并购整合 Altura后，Ngungaju 将拥有 18-20 万吨锂精矿产能。根据最新财报，2021年 Pilbara 锂精矿产量 32.4 万吨，销量 33.8 万吨。 公司自 2017 年起多次增资认购与股权稀释后，目前持有 Pilgangoora母公司 Pilbara 5.88%的股权，项目一期投产后，Pilbara 将每年向公司提供 16 万吨品位为 6%的锂精矿，为期十年；项目二期投产后，向0020020202

28、1精矿产能（万吨） 精矿产量（万吨） 精矿销量（万吨） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司提供的锂精矿将增加 7.5 万吨/年；如果公司参与到 Pilbara 的后续定向增发，在项目第二期投产后，向公司提供的锂精矿将增加到二期产量的一半约 15 万吨/年。 图表图表9：Pilbara锂矿锂矿项目项目资源量资源量 描述描述 矿石量（矿石量（Mt） 氧化锂（氧化锂（t） 平均品位（平均品位（%） 确定资源量 22.8 314,000 1.38 指示资源量 112.8 1,456,000 1.29 推定资源量 90.4 1,094,000 1.21 总量总量 226 2,864

29、,000 1.27 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表10：Pilbara锂精矿产销量（万吨）锂精矿产销量（万吨） 来源：Pilbara 公告，国金证券研究所 马里马里 Goulamina 锂辉石矿锂辉石矿 Goulamina 位于马里南部，矿区面积 100 平方公里，资源量 1.09 亿吨，LiO2 品位 1.45%，储量折 LCE 387 万吨，矿权 2019 年取得，有效期30 年。21 年 6 月，公司全资子公司赣锋国际以自有资金 1.3 亿美元的价格收购荷兰 SPV公司 50%的股权，Goulamina 锂辉石矿的开采许可证将移交给荷兰 SPV公司，转移工作预计将于 22 年初

30、完成。 Goulamina 一期项目预计产量约 45.5 万吨锂精矿，折 LCE 5.7 万吨，公司权益量 2.8 万吨，总产品 50%包销，若公司帮助该矿获得债务融资，则获得剩余的 50%包销权。 21 年 12 月，Goulamina 锂辉石矿项目正在筹划第二阶段的扩建工作，项目产能将从每年 230 万吨增加至 400 万吨，增幅为 75%，锂辉石精矿产能也会相较每年约 45 万吨相应提升，使 Goulamina 锂辉石矿项目成为全球最大的锂辉石生产商之一。 图表图表11：Goulamina锂矿项目资源量锂矿项目资源量 类别类别 矿石资源量矿石资源量 Li2O 品位品位 Li2O 资源量资

31、源量 折折 LCE 确定资源 847 1.57% 13.3 33 指示资源 5622 1.48% 83.2 205 推断资源 4391 1.38% 60.6 149 总资源量总资源量 10860 1.45% 157 387 来源：公司公告，国金证券研究所 爱尔兰爱尔兰 Avalonia 锂辉石矿锂辉石矿 055402018年 2019年 2020年 2021年 锂精矿产能（万吨） 锂精矿产量（万吨） 锂精矿销量（万吨） 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 Avalonia 锂矿项目位于都柏林以南 80 公里处的爱尔兰伦斯特锂伟晶岩矿石带，延展超过 50 公

32、里范围，目前在 292 平方公里范围内拥有八个勘探许可证。 2014 年 4 月，国际锂业将 Blackstairs Lithium Limited（BLL）的 51%股份转至子公司赣锋国际有限公司名下，转让完成后，赣锋国际持有BLL 公司 51%的股份，国际锂业持有其 49% 的股份。2015 年 9 月，赣锋国际以 126,000 加元受让国际锂业持有的 BLL4%的股权，股权转让完成后，赣锋国际和国际锂业将分别持有 BLL55%和 45%的股权。 BLL 持有爱尔兰 Avalonia 锂辉石探矿权，目前处于勘探初期，尚无法估计其锂资源储量。 宁都河源锂辉石矿宁都河源锂辉石矿 矿区面积为

33、3.204 平方公里，可采储量矿石量 365.64 万吨，Li2O 金属量 37526.50 吨，矿山服务年限 10.86 年，评估计算服务年限 12.86年，年生产能力 40 万吨/年。 2015 年 4 月，公司收购江西西部资源锂业有限公司 100%股权，拥有河源锂辉石矿采矿权。该矿山于 2016 年 1 季度开始生产，为宁都赣锋的碳酸锂生产提供原料。 澳大利亚澳大利亚 Finniss 锂辉石矿锂辉石矿 根据澳洲锂矿商 Core Lithium（ASX：CXO）于 21 年 7 月发布的公告，公布了旗下锂矿项目 Finniss 最新的可行性研究（DFS）结果。Finniss 锂矿位于澳大利

34、亚北领地达尔文港南部，其拥有矿石资源量1472 万吨，平均氧化锂品位 1.32%， 折 LCE 47.8 万吨。项目平均每年生产锂精矿为 17.3 万吨（氧化锂品位 5.8%） ，预计在 22 年 3 月，将建设一个密集介质分离（DMS）处理工厂。工厂的试运行和锂精矿的首次生产计划将于 2022 年第四季度进行。 21 年 8 月，公司与 Core Lithium签订包销协议，包销 7.5 万吨由 Core Lithium 旗下 Finniss 锂项目生产的锂辉石精矿，协议期为 4 年。同时，公司将为 Core Lithium 带来一笔价值 3400 万澳元的股权投资，每股购买价格为 0.33

35、8 澳元。 图表图表12：Finniss锂矿项目资源量锂矿项目资源量 类别类别 储量（万吨）储量（万吨） Li2O 品位品位 Li2O 储量储量（万吨）（万吨） 折折 LCE（万（万吨）吨） 探明 409 1.48% 6.1 15 指示 418 1.36% 5.6 13.9 推断 645 1.19% 7.7 19 合计合计 1472 1.32% 19.4 47.8 来源：Finniss公告，国金证券研究所 2.2 锂盐湖资源锂盐湖资源：自给率提升：自给率提升显著显著 阿根廷阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖盐湖 Cauchari-Olaroz 盐湖项目位于阿根廷西北部胡胡伊省，采矿权

36、隶属于Minera Exar。根据 2019 年 5 月的矿产储量估算，Cauchari-Olaroz资源量约合 2458 万吨 LCE，锂资源储量支持年产量超过 4 万吨电池级碳酸锂并超过 40 年。 公司子公司荷兰赣锋持有 Minera Exar 51%的股权，由于政府参股，现股权稀释至 46.67%，美洲锂业持股 44.8%，当地国有企业 JEMSE持股 8.5%。公司持股美洲锂业 12.5%股权，因此公司合计持股Cauchari-Olaroz盐湖 52.27%股权。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 项目一期产能 4 万吨碳酸锂，预计 22 年中投产，公司包销 75

37、%。二期项目计划增加 2 万吨碳酸锂产能，于 22 年下半年开始建设，计划于25 年投产。 图表图表13：Cauchari-Olaroz盐湖盐湖资源量资源量 描述描述 平均锂浓度平均锂浓度（mg/L） 盐水量（盐水量（m ） 锂含量（锂含量（t） 碳酸锂当量（碳酸锂当量（t） 实测资源量 591 1.1 109 667,800 3,554,700 指示资源量 592 5.2 109 3,061,900 16,298,000 推测资源量 592 1.5 109 887,300 4,722,700 来源：公司官网，国金证券研究所 阿根廷阿根廷 Mariana 盐湖盐湖 Mariana 锂-钾卤水矿

38、项目位于阿根廷萨尔塔省西部的安第斯山脉地区，可通过太阳能蒸发提锂，更加环保且成本更低，已于 2019 年完成可行性研究工作。根据评估报告，项目指示及推断锂资源约 519.6 万吨LCE，锂浓度 315 mg/L，镁锂比 13.9:1。 21 年 10 月，公司全资子公司荷兰赣锋以不超过 10000 万美元对全资子公司 Litio Minera Argentina S.A.（Litio）增资，并为其提供总额不超过 14000 万美元的财务资助。公司间接持有 Litio 100%的股权，Litio 拥有 Mariana 锂-钾卤水矿 100%权益。 21 年 7 月 Litio 已获得由阿根廷 S

39、alta 省政府颁发的环境影响报告批复，批准 Mariana 锂盐湖项目进行年化设计产能为 2 万吨氯化锂的工厂建设。 图表图表14：Mariana盐湖资源量盐湖资源量 描述描述 平均锂浓度平均锂浓度（mg/l） 盐水量盐水量（Mm ） 锂含量（锂含量（t） 碳酸锂当量碳酸锂当量（t） 实测资源量 314 16,831 528,000 2,810,000 指示资源量 316 960 303,000 1,600,000 推测资源量 328 470 154,000 786,000 来源：公司官网，国金证券研究所 青海一里坪盐湖青海一里坪盐湖 一里坪盐湖位于西台吉乃尔湖西北，地处柴达木盆地中部，湖区

40、面积360 平方千米，属干盐湖。锂资源储量折合碳酸锂 157 万吨，锂浓度为 210mg/L，镁锂比 63.7，分离难度较高。 一里坪盐湖开发企业为五矿集团控股子公司五矿盐湖，公司通过收购伊犁鸿大获得五矿盐湖 49%股权。五矿盐湖现拥有 1 万吨/年碳酸锂产能，远期规划碳酸锂产能共 2 万吨/年。 五矿盐湖主要采用纳滤膜分离技术，2018 年与上市公司久吾高科合作，订购 10000 吨/年镁锂分离装臵，后与蓝晓科技合作订购 1000 吨碳酸锂吸附剂及分离成套装臵，提高对卤水的预处理能力。 青海青海巴仑马海巴仑马海盐湖盐湖 巴仑马海钾盐矿位于青海省柴达木盆地北部，富含锂、钾、硼、镁等多种资源，开

41、采权内设计可利用氯化锂给水度资源储量 163.49 万吨，设计可采氯化锂储量 130.79 万吨，折合碳酸锂当量 113.84 万吨，氯化锂品位平均值为 168.87mg/L。 巴伦马海盐湖开发企业为锦泰锂业，股东锦泰钾肥拥有巴伦马海湖矿区采矿许可证（矿区面积 197.9579 平方公里）和矿产资源勘查许可证（矿区面积 274.89 平方公里） 。锦泰锂业采用“萃取+吸附+膜”法提锂技术路线。吸附法主要由蓝晓科技负责提供吸附剂和产线运营，技术方案与藏格锂业相似。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 21 年 9 月，公司全资子公司青海良承拟以自有资金向锦泰钾肥增资70,496

42、.5119 万元人民币，青海良承将持有锦泰钾肥 15.48%的股权。目前锦泰锂业拥有 0.7 万吨/年碳酸锂产能，远期规划 2-3 万吨/年碳酸锂产能。 青海茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿青海茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿 2019 年 1 月，公司控股子公司海西锦泰以 2365 万元价格竞得青海茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿预查探矿权，有效期至 2023 年 4 月。目前公司拥有该盐湖 100%权益，主要作为公司储备资源。 2.3 锂黏土锂黏土资源资源：新技术潜力大：新技术潜力大 墨西哥墨西哥 Sonora 锂黏土锂黏土 Sonora 项目位于墨西哥的索诺拉州，其提锂工艺兼具矿石提锂以及盐湖提锂的优点，

43、既能够以类似矿石提锂的速度在短时间内完成提锂过程，也能够以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂。 根据 SRK 资源评估报告，该项目总锂资源量为约 880 万吨 LCE，一期项目产能 2 万吨氢氧化锂。公司对一期 50%的产品进行包销，二期可选择将包销量提升至 75%。 公司持有 Sonora 50%股权，并通过 Bacanora 间接持有 14.44%股权，合计持有 Sonora64.44%股权。目前上海赣锋已对 Bacanora 公司所有已发行股份正式发出具有法律约束力的要约收购，已有超过 75%的Bacanora 公司股东接受要约收购。 图表图表15：Sonora 锂黏土锂黏土项目资源量

44、项目资源量 描述描述 矿石量（矿石量（t） LCE（t） 平均品位平均品位（ppm） 确定资源量 103,000,000 1,910,000 3480 指示资源量 188,000,000 3,130,000 3120 推定资源量 268,000,000 3,779,000 2650 总量总量 559,000,000 8,819,000 - 来源：公司官网，国金证券研究所 三、三、中游：产能中游：产能加码加码，客户优质，客户优质 3.1 产能持续扩张，产能持续扩张，25 年将达到年将达到 20 万吨以上万吨以上 当前产能：电池级碳酸锂当前产能：电池级碳酸锂 4.3 万吨万吨/年，电池级氢氧化锂年

45、，电池级氢氧化锂 8.1 万吨万吨/年、金属年、金属锂锂 2000 吨吨/年年 20 年年：碳酸锂有效产能 25750 吨，产能利用率 56.85%，产量 14639吨；氢氧化锂有效产能 3.1 万吨，产能利用率 88%，产量 27280 吨；金属锂有效产能 1600 吨，产能利用率 98.58%，产量 1577 吨。 21 年年：宁都赣锋年产 1.75 万吨碳酸锂生产线在今年一季度进行产能改造和提升，目前碳酸锂年产能 2 万吨；马洪三期 5 万吨氢氧化锂产能爬坡顺利，预计在今年一季度达到满产状态。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：公司碳酸锂产能产量（吨）：

46、公司碳酸锂产能产量（吨） 图表图表17：公司氢氧化锂产能产量（吨）公司氢氧化锂产能产量（吨） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 预计预计 25 年锂年锂产品产品生产能力将达到生产能力将达到 24 万吨万吨，权益产能权益产能 21 万吨万吨 22 年：年：Cauchari-Olaroz 盐湖一期 4 万吨碳酸锂项目预计在上半年开始试车，预计年中左右正式投产，预计产量释放保守预计在 1 万吨，公司包销 75%； 23 年：年：Mariana 盐湖 2 万吨氯化锂项目投产；Sonora 黏土一期 2 万吨氢氧化锂项目年底投产，公司包销 50%； 24-25 年：年：Ca

47、uchari-Olaroz 盐湖二期 2 万吨碳酸锂投产，公司包销75%； 未规划：未规划：丰城 5 万吨 LCE 项目，一期 2.5 万吨氢氧化锂；宜春 7000吨金属锂及锂材项目。 图表图表18：公司锂产品产能情况公司锂产品产能情况 品种品种 进度进度 厂区厂区 权益权益/包销份额包销份额 产能（万吨）产能（万吨） 权益产能（万吨）权益产能（万吨） 投产时间投产时间 碳酸锂 当前产能 新余城东工厂 100% 0.8 0.8 2007 新余马洪工厂 100% 1.5 1.5 2016 规划产能 宁都赣锋 100% 2 2 2018 Cauchari-Olaroz一期 75% 4 3 2022

48、 下半年 Cauchari-Olaroz二期 75% 2 1.5 2025 合计合计 10.3 8.8 氢氧化锂 当前产能 马洪一期 100% 1.1 1.1 2014 马洪二期 100% 2 2 2018 马洪三期 100% 5 5 2020 规划产能 Sonora 黏土一期 50% 2 1 待定 丰城一期 100% 2.5 2.5 待定 合计合计 12.6 11.6 金属锂 当前产能 奉新赣锋&宜春赣锋 100% 0.2 0.2 2011 规划产能 宜春 100% 0.7 0.7 待定 合计合计 0.9 0.9 总计总计 23.8 21.3 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 绑定绑定

49、下游下游核心客户核心客户 公司拥有丰富的行业经验、全面的产品组合及产品质量，在中国及全球建立了稳定的蓝筹客户资源。公司自 2018 年起进入海外优质客户核心供应公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 链，相继与韩国 LG 化学、美国特斯拉、德国宝马以及德国大众签署合作及供货合同。 公司与 LG 化学约定在 2019 年至 2025 年，公司向 LG 化学销售共计 9.26 万吨电池级锂产品；公司与特斯拉约定年采购数量约为公司电池级氢氧化锂当年总产能的 20%。 多数国际蓝筹客户开始采购公司产品前会实施严格的认证，并具有很高的客户忠诚度，他们的认可证明了公司一贯的优质品质及于锂产品

50、化合物及金属锂行业的领先地位，对公司自一种产品销售扩展至多种产品时缩短了新产品的认证周期。 图表图表19：公司与客户合作情况公司与客户合作情况 客户名称客户名称 协议签署日期协议签署日期 合作内容合作内容 韩国 LG 化学 2018 年 8 月 2019 年至 2025 年，由公司及赣锋国际向 LG 化学销售氢氧化锂及碳酸锂产品。 特斯拉 2018 年 9 月 2018 年至 2020 年（可展期三年） ，特斯拉指定其电池供货商向公司及赣锋锂业全资子公司赣锋国际采购电池级氢氧化锂产品，年采购数量约为公司该产品当年总产能的 20% 德国大众 2019 年 4 月 约定未来十年将向德国大众及其供应