1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 国内领先的通信基带芯片供应商国内领先的通信基带芯片供应商 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 141.00 2022 年 2 月 16 日中国内地 半导体半导体 国内领先的国内领先的全制式通信基带芯片供应商全制式通信基带芯片供应商 翱捷科技是国内领先的拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计与供货能力的芯片设计企业， 各类芯片应用于物联网以及消费电子市场， 2018-2020

2、 年收入 CAGR 为 134.1%。 我们看好公司在物联网市场份额的持续提升，未来有望进一步拓展至更高壁垒的可穿戴以及手机领域，预计21/22/23 年收入为 21.38/35.08/50.05 亿元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 141 元， 考虑公司作为蜂窝基带通信芯片厂商的稀缺性， 以行业 Wind一致预期均值 15.3 倍 22PS 为基础给 10.0%的溢价，对应 16.8 倍 22PS。 背景：背景：RDA 创始人创始人戴保家先生戴保家先生创立创立，拥有完整的通信芯片专利和设计能力，拥有完整的通信芯片专利和设计能力 公司创始人戴保家先生 2004 年创立锐迪科，作为我国无线通

3、讯及射频行业较具影响力的奠基人， 戴总对移动通信芯片产业链具备深刻理解并掌握丰富资源。2017 年公司通过收购 Marvell 移动通信业务获得其基带 IP、Thin-modem 产品线以及成熟的基带研发团队， 吸收融合了其在移动通信领域十余年高额研发投入成果， 快速构建起完整的 2G-4G 蜂窝通信技术体系。 主营业务主营业务：物联网芯片主流供应商，业务物联网芯片主流供应商，业务随随 IoT 市场市场高速增长高速增长 蜂窝基带行业集中度高， 高通、 联发科、 紫光展锐激烈角逐中高端手机市场，而翱捷科技聚焦物联网市场，在产品定义、市场渠道选择、价格策略等方面具备综合优势，在物联网市场实现份额快

4、速提升。IoT Analytics 预计2021-2026 年全球蜂窝物联网芯片出货量 CAGR=28%，对应 26 年出货量超过 10 亿片。 ASR 与下游模组客户已建立紧密合作， 芯片性价比更具优势。我们预计到 2025 年， 公司蜂窝物联网芯片业务收入有望达到 93 亿人民币。 战略机会：代替海思展锐成为国产手机芯片战略机会：代替海思展锐成为国产手机芯片重要重要供应商供应商 2020 年全球基带芯片市场规模约 266 亿美元，主要来自手机市场，超过物联网市场的 20 倍。由于需要兼容 2G-5G 等多种通信制式，研发投入大，目前行业由高通/联发科等厂商垄断。海思受制裁后退出基带芯片市场

5、，国产基带芯片市场处于“缺芯”状态。我们认为 ASR 通过前期积累以及丰富的产业链资源优势，长期有望成为国产手机基带芯片重要供应商之一。但基带业务需要和运营商、手机厂商等长期磨合，无法一蹴而就，仍需耐心观察。 首次首次覆盖覆盖给予给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 141 元元，基于，基于 16.8 倍倍 2022 年年 PS 受益于物联网行业的快速增长以及公司自身份额的持续提升， 我们预计公司2021/22/23 年收入将增长 97.8%/64.1%/42.7%至 21.38/35.08/50.05 亿元，2021 年亏损有望收窄至-5.64 亿元， 22 年有望扭亏为盈。 首次覆盖给

6、予 “买入”评级，目标价 141 元，对应 16.8 倍 22PS。 风险提示：市场竞争加剧，持续亏损的风险，新市场开拓不及预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 141.00 收盘价 (人民币 截至 2 月 16 日) 91.18 市值 (人民币百万) 38,141 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 320.52 52 周价格范围 (人民币) 87.33-109.00 BVPS (人民币) 2.97 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 39

7、7.94 1,081 2,138 3,508 5,005 +/-% 244.86 171.64 97.76 64.10 42.67 归属母公司净利润 (人民币百万) (583.55) (2,327) (564.39) 1.65 248.96 +/-% (8.58) (298.69) 75.74 100.29 14,992 EPS (人民币，最新摊薄) (1.40) (5.56) (1.35) 0.00 0.60 ROE (%) (88.26) (192.81) (39.60) 0.04 3.05 PE (倍) (65.36) (16.39) (67.58) 23,121 153.20 PB (

8、倍) (70.33) (68.41) (26.71) 660.08 340.05 EV EBITDA (倍) 0.17 0.41 (75.25) 427.26 81.60 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)(24)(15)(6)3879398104109Jan-22Jan-22Feb-22Feb-22(%)(人民币)翱捷科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 正文目录正文目录 投资概览投资概览 . 3 公司速览. 3 投资逻辑. 4 投资逻辑#1：物联网蜂窝基带芯片出货量 21-26 年 CAGR=2

9、8%，25 年市场规模达百亿元 . 4 投资逻辑#2：技术壁垒高，头部厂商着力消费电子及汽车市场，公司份额提升可期 . 4 投资逻辑#3：规模效应显著，盈利能力有望持续改善. 5 投资逻辑#4：布局消费电子市场，埋伏 2025 年后的持续增长 . 5 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 141 元人民币元人民币 . 6 盈利预测. 6 区别于市场的观点 . 9 估值分析：给予目标价 141 元，基于 16.8 倍 2022 年 PS . 11 股价回顾：22 开年成长股估值整体受挫，当前已至价值布局区间 . 13 国内领先的全制式通信基带芯片供应商国内领先的全制式

10、通信基带芯片供应商 . 14 发展历程：收购 Marvell，公司快速实现 2G-4G 蜂窝技术突破 . 14 股权结构：公司创始人具有超 20 年无线通信芯片行业经验，创业履历亮眼 . 15 收入结构：立足物联网市场，蜂窝基带芯片收入快速提升 . 15 产业链结构 . 16 募投项目一览及分析 . 17 蜂窝基带芯片蜂窝基带芯片 . 18 物联网市场 . 19 可穿戴市场（智能手表） . 20 手机市场. 22 公司竞争力#1：国内稀缺的基带厂商，具备 2G-5G 基带能力和射频能力 . 23 公司竞争力#2：差异化定位，聚焦物联网市场，性价比更具优势 . 25 公司竞争力#3：绑定下游大客

11、户，持续开拓新领域 . 26 非蜂窝物联网芯片非蜂窝物联网芯片 . 28 WiFi&LoRa . 28 公司竞争优势：多层次的产品线，可复用的客户资源 . 29 财务分析财务分析 . 32 利润表分析：营收规模快速增长，亏损敞口逐步收窄 . 32 资产负债表分析：营运能力逐步提高，偿债能力较强 . 34 现金流量表分析：上市募资 68.83 亿元，大幅缓解现金压力 . 35 风险提示. 37 cUcZzWkZkWdWxUpOpOrRbR8QbRsQoOsQpNkPnNmOiNpOsN9PmMyRuOmNyQwMpMvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 翱捷科技

12、翱捷科技(688220 CH) 投资投资概览概览 翱捷科技于 2022 年 1 月 14 日登陆科创板上市，受到投资人的广泛关注。本文对蜂窝基带芯片行业发展阶段、市场空间、竞争格局以及公司竞争力情况进行了多维度、多层次的深入分析，并在后文中给出投资建议，推荐投资者以及业界朋友阅读。 公司公司速览速览 翱捷科技致力于无线通信芯片翱捷科技致力于无线通信芯片研发研发，我们预计我们预计可可大致分为三个发展阶段。大致分为三个发展阶段。公司主要收入来源为蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片、芯片定制及 IP 授权，其中蜂窝基带芯片收入占比79.45%（1H21） 。我们对公司未来发展进行展望： 1) 第一阶段

13、（2015-2020） ： 公司在2015-2017年通过三次收购完成了蜂窝通信技术积累，在 2017-2020 年利用收购所获得的技术深耕蜂窝物联网芯片市场； 2) 第二阶段（2021-2025） ：在物联网市场实现份额持续提升，积极开拓新应用领域，如智能手表、功能手机、非蜂窝物联网芯片等； 3) 第三阶段 （2026- ） ： 切入智能手机 SoC 芯片领域， 打开市场空间， 建立竞争壁垒。 图表图表1： 公司产品线及公司产品线及展望展望 注：营收占比为 1H21 数据 资料来源：招股说明书，ASR 公司官网，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4

14、翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 投资逻辑投资逻辑 当前，市场对公司合理权益价值仍存在较大分歧，公司上市以来较高的估值水平最终仍需要业绩兑现来逐步消化。我们认为，对公司长期业绩的预期，大致可以按照以下公式进行粗略测算，而我们看好翱捷科技作为长期投资标的，亦是围绕四大逻辑广阔且高成长的市场、份额提升具备扎实基础、盈利能力改善的逐步兑现以及突破消费电子市场的重要机会。 公司远期净利润=可达市场空间公司市场份额预期净利率水平 在下列测算中，我们参考高通、联发科当前的净利率水平，近三年（2019-2021）均值分别为 18.93%和 14.76%。由于前期研发投入较大，截至 2021 年翱捷科技

15、尚未实现盈利，我们假设公司 2025 年净利率水平提升至 12%，则对应净利润约 12 亿元。 图表图表2： 2025 年公司市场年公司市场空间测算空间测算 蜂窝物联网蜂窝物联网 智能手表智能手表 物联网物联网 Wi-Fi 物联网物联网 LoRa 功能手机功能手机 总计总计 市场规模（亿元） 244 18 27 37 45 371 市场份额 38% 10% 8% 10% 5% 公司收入（亿元） 93 2 2 4 2 102 预期净利率 12% 预期净利润（亿元）预期净利润（亿元） 12 资料来源：IoT Analytics，公司招股说明书，IDC，华泰研究预测 投资逻辑投资逻辑#1：物联网蜂窝

16、基带芯片出货量物联网蜂窝基带芯片出货量 21-26 年年 CAGR=28%，25 年市场规模达百亿元年市场规模达百亿元 基带芯片是物体实现联网通信不可或缺的关键部件，每个使用蜂窝连接（例如 2G、3G、4G、5G、LTE-M 和 NB-IoT）的物联网设备都需要使用蜂窝物联网芯片组，该环节充分受益于 IoT 发展浪潮。根据 IoT Analytics 预计，2021 年至 2026 年间，全球蜂窝物联网芯片组出货量将以 28%的复合年增长率(CAGR)增长，从 2021 年 324 万片提升至 2025 年 870万片。根据翱捷科技招股书，2020 年公司基带通信芯片均价约为 24 元人民币，

17、考虑制式不断升级，4G、5G 蜂窝芯片占比持续提升，我们假设蜂窝芯片均价维持稳中略升，则至2025 年整体市场规模有望达到 244 亿元。 投资逻辑投资逻辑#2：技术壁垒技术壁垒高，高，头部厂商着力头部厂商着力消费电子及汽车市场消费电子及汽车市场，公司份额提升公司份额提升可期可期 基带芯片设计企业不仅要熟悉各类底层通信算法和通信协议，拥有先进半导体工艺下大规模集成电路设计能力，还需要自主掌握射频芯片、电源管理芯片、先进应用处理器、高性能模拟电路等不同领域的先进技术，不但需要持续的巨额资金投入，更需要庞大、专业、稳定的技术团队支持，进入壁垒较高。3Q2021，高通、紫光展锐、海思、联发科、英特尔

18、、翱捷科技在全球蜂窝物联网芯片市场 CR6=90.1%。 从资源侧重来看，高通、联发科正激烈角逐高端手机 SoC 市场，紫光展锐也在加大对手机市场的投入。高通和联发科作为蜂窝基带芯片双龙头，未来主要发力工业、汽车等高价值领域，对物联网消费级芯片的资源倾斜有限。物联网芯片与手机芯片的性能参数侧重点各有不同，翱捷科技聚焦物联网市场，在产品定义、市场渠道选择、价格策略等方面具备综合优势，前期主要卡位中低端市场，5G 芯片有望在今年实现量产，未来有望在蜂窝物联网芯片市场实现份额快速提升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 投资逻辑

19、投资逻辑#3：规模效应规模效应显著显著，盈利能力，盈利能力有望有望持续改善持续改善 在市场份额优先的竞争策略下，依托性能优异、高性价比的第一代芯片产品，公司提供了有竞争力的价格，适度让利于客户，在实现市场快速突破的同时也导致毛利率短期承压。但在产品快速迭代的策略下，公司第二、三代芯片产品由于具备更先进的制程，更高的集成度，单位生产成本更低，产品议价能力更强，毛利率较老一代产品有所提升，使得整体毛利率水平保持稳中有升状态。 另一方面，2018 年以前，公司处于产品布局、技术积累阶段，收入规模不大，导致研发费用率较高。2019 年开始，随着研发成果的不断产业化，营业收入实现快速增长，研发费用率从

20、2017 年 435.41%下降至 1Q-3Q21 的 50.89%。根据公司招股说明书中的测算，若公司 2022 年收入增长率超过 50%、期间费用占收比 29%左右（1Q-3Q21 为 57.19%） 、毛利率逐步提升至 27%左右水平（1Q-3Q21 为 24.49%） ，则预计 2022 年可实现小幅盈利。 投资逻辑投资逻辑#4：布局消费电子市场，埋伏：布局消费电子市场，埋伏 2025 年后的持续增长年后的持续增长 公司移动智能终端芯片已运用到功能手机、智能可穿戴手表上。在智能手表市场，公司目前已在儿童智能手表市场占据主要份额，未来随着智能手表蜂窝网络配置比率提升，公司有望逐步拓展至成

21、人智能表领域。在手机市场，公司基带芯片已在功能手机得到应用，功能手机在以非洲和印度为代表的新兴市场以及各国欠发达地区仍然存在较大的市场空间和结构性需求。从市场竞争的角度来看，高通、联发科、紫光展锐角逐手机高端芯片，在国产替代的大背景下，公司在低端智能手机市场切入仍具有机会。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 141 元元人民币人民币 我们首次覆盖翱捷科技 688220 CH，给予“买入”评级，目标价 141 元人民币，基于 16.8倍 2022 年 PS。

22、盈利预测盈利预测 我们认为随着 5G 网络通信和万物互联时代的到来， 物联网应用将呈现快速增长， 作为物联网基础硬件的蜂窝基带芯片也具有广阔的应用前景及市场需求，公司未来收入将保持高速增长。我们预计公司 2021/22/23 年收入将分别增长 97.8/64.1/42.7%至 21.38/35.08/50.05亿元。2021 年公司亏损有望收窄至-5.64 亿元，22 年有望扭亏为盈。预计公司 2021/22/23年归母净利润分别为-5.64/0.02/2.49 亿元。 图表图表3： 财务数据及主要财务比率财务数据及主要财务比率 （百万人民币）（百万人民币） 2018 2019 2020 20

23、21E 2022E 2023E A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 营业收入 115 398 1081 2138 3508 5005 YoY 37% 245% 172% 98% 64% 43% 营业成本 77 326 823 1550 2511 3516 毛利 38 72 258 588 997 1489 OPEX 576 662 2597 1145 1023 1265 营业利润 -538 -583 -2331 -541 2 250 YoY 49% -8% -300% 77% 100% 11135% 营业外收入 0 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 1 25

24、 1 0 税前收益 -538 -583 -2332 -566 2 250 YoY 49% -8% -300% 76% 100% 12400% 所得税 0 0 -5 -1 0 1 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 归母净利润 -537 -584 -2327 -564 1.65 249 YoY 46% -9% -299% 76% 100% 14992% 全面摊薄 EPS（元） -0.25 -0.25 -6.18 -1.35 0.00 0.60 比率分析比率分析 毛利率 33.10% 18.10% 23.90% 27.49% 28.42% 29.75% OPEX/营收 499.50% 166.2

25、0% 234.20% 53.55% 29.16% 25.27% R&D/营收 454.50% 150.00% 195.30% 46.00% 27.18% 25.00% 营业利润率 -466.00% -146.60% -215.60% -25.30% 0.06% 5.00% 净利率 -465.80% -146.60% -215.20% -26.40% 0.05% 4.97% 资料来源：Wind，华泰研究预测 蜂窝基带芯片蜂窝基带芯片：根据公司年报，公司蜂窝基带芯片 2020 年营收为 7.96 亿元，同比增长111.14%，是目前公司营收的主要来源。公司当前蜂窝基带芯片产品以 Cat1 及 Ca

26、t4 产品为主，根据工信部规划，未来将以 LTE-Cat1 网络承载 2G/3G 网络上的中低速通讯需求，LTE Cat1 芯片出货量有望保持快速提升。此外，公司 5G 产品当前已完成流片，随着 5G应用的落地，公司 5G 产品有望在市场得到广泛应用，补全原有产品线。公司是国内稀缺的能够覆盖全制式的蜂窝基带芯片设计企业，在国产替代的大背景下，公司市场份额有望持续上升。综上，我们预计公司蜂窝基带芯片出货量仍将保持高增速，预计 2021/22/23 年蜂窝基带芯片收入将同比增长 114.8/68.5/43.2%至 17.10/28.82/41.25 亿元。 非蜂窝物联网芯片非蜂窝物联网芯片：根据公

27、司年报，公司非蜂窝物联网芯片 2020 年营收为 0.89 亿元，同比增长 349.16%，2018-2020 年非蜂窝物联网芯片收入占比不断上升。本次募集资金投资项目中商业 WiFi6 芯片项目研发成功后，有望带动高集成度 WiFi 芯片营收的快速增长。从产品表现来看，对标主流竞品技术指标，公司产品集成度、功耗、射频性能等方面具备 一定优势。公司高性能 WiFi 芯片已经通过白电龙头企业严苛的供应链质量测试，是国内 首家为其大批量供货的本土 WiFi 供应商，打破了国际巨头在中高端非蜂窝物联网芯片领 域的垄断局面，公司有望逐步实现对海外同类产品的国产替代。 免责声明和披露以及分析师声明是报告

28、的一部分，请务必一起阅读。 7 翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 另外，在低功耗市场，公司新一代低功耗 LoRa SoC 芯片将 MCU 和射频 IP 集成到单颗晶粒上，并集成了更丰富的功能，将进一步提升公司低功耗 LoRa 产品的市场竞争力。公司非蜂窝物联网芯片业务规模相较于蜂窝物联网芯片业务规模尚有距离，我们预计占全球市场份额仍有较大提升空间，结合公司业务规模、产品性能，我们判断公司业务发展增速将优于市场发展增速。我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比增长 94.4/70.6/56.1%至1.72/2.93/4.58 亿元。 芯片定制芯片定制：根据公司年报，公司芯片定制业

29、务 2020 年营收为 1.38 亿元，实现从无到有的突破， 原因在于 2020 年公司拿到了来自客户 S 的芯片定制订单。 虽然这部分收入目前才刚刚起步，但随着芯片设计的市场口碑慢慢树立，未来有望获得更多芯片定制订单。我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比增加 30.0/30.0/25.0%至 1.79/2.33/2.91 亿元。 半导体半导体 IP 授权授权：根据公司年报，公司半导体 IP 授权业务 2020 年营收为 0.58 亿元，同比增加 6269.0%。巨幅增长原因在于 2020 年公司与手机厂商 OPPO 达成合作，为其提供半导体 IP 授权服务。 虽然这部分收入具有

30、一定不确定性， 但随着公司成熟的半导体 IP 授权服务得到认可，未来有望与更多厂商合作转化为收入，我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比增加 30.0/30.0/30.0%至 0.76/0.98/1.28 亿元。 其他业务：其他业务：根据公司年报，公司其他主营业务 2020 年营收为 0.005 亿元，主要包含人工智能芯片等。公司已启动了首款智能 IPC 芯片项目并完成工程流片，未来公司将打造更多“5G+AI”产品，我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比增长 152.0%/50.0%/50.0%至0.01/0.02/0.03 亿元。 毛利率：毛利率：2020 年公司毛利

31、率同比改善 5.8pct 至 23.9%，主要受益于毛利率较高的芯片定制及半导体 IP 业务收入占比提升，带动整体毛利率上行。第一代基带产品问世时，公司在市场份额优先的销售策略下制定了有竞争力的价格，致使毛利率低于市场平均水平，在产品快速迭代的竞争策略下，第二、三代基带产品的毛利率较老一代产品有所提高。未来随着第三代基带产品收入规模不断扩大，公司毛利率有望进一步提升。我们预计 2021/22/23 年公司毛利率为 27.5%/28.4%/29.8%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 图表图表4： 分业务盈利预测分业务盈利

32、预测 （百万元）（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总收入总收入 115 398 1081 2138 3508 5005 同比增速 36.99% 244.86% 171.64% 97.76% 64.10% 42.67% 蜂窝基带芯片 104 377 796 1710 2882 4125 同比增速 0.00% 262.55% 111.14% 114.77% 68.54% 43.16% 收入占比 90.13% 94.75% 73.64% 79.98% 82.14% 82.43% 非蜂窝物联网芯片 2 20 89 172 293 458 同比增速 0.

33、00% 916.39% 349.16% 94.37% 70.56% 56.07% 收入占比 1.68% 4.95% 8.19% 8.05% 8.36% 9.15% 芯片定制 0 0 138 179 233 291 同比增速 0.00% 0.00% 0.00% 30.00% 30.00% 25.00% 收入占比 0.00% 0.00% 12.73% 8.37% 6.63% 5.81% 半导体 IP 授权 9 1 58 76 98 128 同比增速 0.00% -90.31% 6269.00% 30.00% 30.00% 30.00% 收入占比 8.18% 0.23% 5.39% 3.54% 2.

34、81% 2.56% 其他业务 0 0 1 1 2 3 同比增速 0.00% 1228.17% 93.14% 152.00% 50.00% 50.00% 收入占比 0.02% 0.07% 0.05% 0.06% 0.06% 0.06% 毛利率毛利率 33.10% 18.08% 23.86% 27.49% 28.42% 29.75% 同比增速（pct） -7.56 -15.02 5.78 3.63 0.93 1.33 蜂窝基带芯片 27.37% 18.11% 17.85% 24.52% 26.56% 28.38% 非蜂窝物联网芯片 15.25% 13.90% 15.77% 19.46% 19.06

35、% 20.49% 芯片定制 0.00% 0.00% 33.00% 33.00% 33.00% 33.00% 半导体 IP 授权 100.00% 100.00% 96.40% 100.00% 100.00% 100.00% 其他业务 0.62% 14.01% 68.30% 24.33% 25.00% 25.00% 资料来源：Wind，华泰研究预测 期间费用率：期间费用率：2018-2020 年，公司销售费用率分别为 4.3/2.8/7.1%（20 年剔除股权支付费用后为 1.6%） ，低于可比上市公司水平，主要系产品销售过程中运费由客户承担，且公司主要面向规模较大的客户，业务宣传及市场推广费用较

36、少。管理费用率分别为42.5/14.1/38.0%（20 年剔除股权支付费用后为 6.2%） ，整体呈现下降态势，主要因公司规模不断扩张带来的收入快速增长。我们预计 2021/22/23 年公司销售费用率分别为1.5/1.1/1.1%，管理费用率分别为 5.3/3.0/2.5%，均随着收入快速增长呈现持续下降趋势。公司 2018-20 年研发费用率分别为 454.5/150.0/195.3%（20 年剔除股权支付费用后为69.1%） ，主要原因为公司处于产品布局、技术积累的初期阶段，收入规模不大，导致研发费用率较高。未来由于销售收入的更快增长而带来持续的研发费用摊薄，我们预计2021/22/2

37、3 年研发费用率为 46.0/27.2/25.0%。 图表图表5： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 期间费用率期间费用率 499.46% 166.23% 240.23% 53.57% 29.16% 25.27% 同比增速（pct） 14.29 -333.23 74.00 -186.66 -24.41 -3.89 销售费用率 4.25% 2.84% 7.09% 1.50% 1.10% 1.10% 管理费用率 42.49% 14.05% 37.95% 5.30% 3.00% 2.50% 研发费用率 454.45% 149

38、.96% 195.31% 46.00% 27.18% 25.00% 财务费用率 -1.73% -0.62% -0.12% 0.77% -2.12% -3.33% 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、我们对公司蜂窝基带芯片我们对公司蜂窝基带芯片起起量后的量后的整体整体盈利改善盈利改善进展进展更为乐观。更为乐观。在市场份额优先的竞争策略下，依托性能优异、高性价比的第一代芯片产品，公司提供了有竞争力的价格，适度让利于客户，成功实现了市场快速突破。虽然在公司市场

39、占有率大幅提升过程中，第一代芯片产品毛利率水平相对较低，但是公司迅速扩大了产品销售收入，夯实了公司的客户基础及品牌认可度。在产品快速迭代的策略下，公司于 2018、2020 年推出多款创新的第二、三代芯片产品。我们认为，针对一代产品，毛利率呈现快速下降后企稳的趋势，但新一代我们认为，针对一代产品，毛利率呈现快速下降后企稳的趋势，但新一代产品由于产品由于具备更先进的制程，更高的集成度具备更先进的制程，更高的集成度，单位生产成本更低单位生产成本更低（单片晶圆上的芯片数量（单片晶圆上的芯片数量增加）增加） ，产品议价能力更强，产品议价能力更强，毛利率通常高于老一代产品。因此，整体毛利率水平将呈现稳，

40、毛利率通常高于老一代产品。因此，整体毛利率水平将呈现稳中有升状态。中有升状态。 另一方面，随着收入快速增长，研发费用有望得到摊薄。2018 年前以前，公司处于产品布局、技术积累阶段，收入规模不大，导致研发费用率较高。2019 年开始，随着研发成果的不断产业化，营业收入实现快速增长，研发费用率逐步下降，从 2017 年 435.41%下降至1Q-3Q21的50.89%。 根据公司招股说明书中的测算， 若公司2022年收入增长率超过50%、期间费用占收入比例 29%左右（1Q-3Q21 为 57.19%） 、毛利率逐步提升至 27%左右水平（1Q-3Q21 为 24.49%） ，则预计公司 202

41、2 年可实现小幅盈利。 2、我们认为公司将在市场竞争中保持领先优势并实现份额持续提升。我们认为公司将在市场竞争中保持领先优势并实现份额持续提升。市场部分投资人认为基带芯片市场未来仍存在较多潜在进入者，公司远期市场份额存在不确定性。我们认为，蜂窝基带芯片有较强的技术壁垒和市场壁垒，企业需要掌握 2G-4G 技术的标准经验，保证海量代码的兼容性， 克服多频段全兼容带来的设计复杂度， 同时还要满足移动终端对功耗、面积、成本的极致要求。此外，芯片需通过全球数百个运营商的兼容性认证测试以及客户验证，验证周期较长，对主芯片厂商方案的粘性较大。 在 LTE Cat1 芯片领域，近两年尽管有几个新厂商想要切入

42、，但公司相对而言具备先发优势，有较强的产品演进及迭代能力，而且公司具备将蜂窝基带芯片与非蜂窝芯片集成的能力，产品品类更丰富，性价比更高，市场竞争力更强；在 5G 等高速领域，芯片企业不仅需要完整掌握从 2G 到 5G 的每一代无线通信技术， 还需要拥有强大的技术整合和单芯片集成能力才能够开发出全制式 5G 基带通信芯片，全球参与厂商仅有高通、MTK、紫光展锐、翱捷、中兴微电子。根据公司公告，目前公司 5G 芯片产品已经流片成功，有望在 22 年实现量产。 图表图表6： Cat.1 产品路线图产品路线图 资料来源：SIMCOM 合作伙伴大会，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

43、请务必一起阅读。 10 翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 图表图表7： Cat.4 产品路线图产品路线图 资料来源：SIMCOM 合作伙伴大会，华泰研究 图表图表8： 5G 产品路线图产品路线图 资料来源：SIMCOM 合作伙伴大会，华泰研究 3、我们我们对于公司切入手机领域持偏乐观态度对于公司切入手机领域持偏乐观态度。目前市场对于公司蜂窝基带芯片在物联网行业的竞争力已相对清晰，但对移动智能终端芯片的技术实力以及市场推广情况的预期仍存在较大分歧。从公司角度来看，创始人戴保家先生是 RDA 的创始人及前 CEO，RDA 是当时国内领先的全系列数字及射频产品的集成电路供应商。戴总作为我国无线

44、通讯及射频行业较具影响力的奠基人，坚定带领团队进军手机 SoC 市场，将充分发挥其在产业中的影响力，积极与射频厂商、手机厂商开展联调测试，加快产品研发进程。当前公司移动智能终端芯片 ASR3601 已运用到功能手机、智能可穿戴手表上，具有一定的基础。从市场竞争的角度来看，高通、联发科角逐手机高端芯片市场，卡位低端手机市场的紫光展锐前期大力投入 5G 研发，希望冲击中高端市场。在国产替代的大背景下，公司在中低端市场切入仍具有一定机会，但仍需观察后续产品研发进展。此外，公司与小米、OPPO 等手机品牌厂已在半导体 IP 授权服务上开展合作，未来有望进一步深化合作关系。 免责声明和披露以及分析师声明

45、是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 翱捷科技翱捷科技(688220 CH) 图表图表9： 华泰预期与华泰预期与 Wind 一致预期一致预期 2021E 2022E 2023E 百万人民币百万人民币 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 营业收入 2,138 2,117 1% 3,508 3,571 -2% 5,005 4,872 3% 营业利润 -541 -544 -1% 2 1 79% 250 285 -12% 归母净利润 -564 -553 2% 2 3 -42%

46、 249 243 2% 每股盈利（元） -1.35 -1.32 2% 0.00 0.01 -61% 0.60 0.58 3% 注：数据时间截至 2022 年 2 月 15 日 资料来源：Wind，华泰研究预测 估值分析：给予目标价估值分析：给予目标价 141 元，基于元，基于 16.8 倍倍 2022 年年 PS 我们选取兆易创新、瑞芯微、晶晨股份、全志科技、芯海科技、恒玄科技、澜起科技、思瑞浦、圣邦股份、卓胜微、寒武纪、乐鑫科技等 19 家 A 股半导体设计公司以及物联网产业链公司作为估值的可比公司。产品线方面，各芯片产品的应用领域及功能有所不同，兆易创新、主要专注于 NOR Flash 存

47、储芯片的研发与生产；瑞芯微、晶晨股份、北京君正及全志科技等以智能终端 AP 为主；而公司则专注于无线通信芯片，目前以蜂窝基带芯片为主。纵向对比来看，蜂窝基带芯片技术壁垒较高，全球竞争格局相对稳定。横向对比来看，公司成立时间较短，仍与龙头企业存在一定差距。但公司业务更为聚焦，有望在物联网市场占据领先份额，并逐步开拓至其他消费电子领域。 参考下表，与其他可比企业相较，由于翱捷科技仍处于发展初期阶段，以市场份额为首要考量的竞争策略导致短期毛利率偏低， 2020 年仅为 24%， 低于可比公司平均水平 41.29%。同时，公司 2020 年人均创收为 119 万元，低于可比公司平均水平 292 万元，

48、人效上仍具备较大提升空间。公司前期处于产品布局、技术积累阶段，研发团队不断扩张，2020 年研发费用率高达 195%，远高于可比企业平均水平 23%。我们认为，随着公司产品竞争力的提升以及收入规模的快速扩张，毛利率有望快速恢复至 30%左右水平，人均创收也将向行业均值靠拢。 图表图表10： 可比可比企业财务数据对比企业财务数据对比 FY20 业绩回顾业绩回顾 FY20 关键比率关键比率 代码代码 公司名称公司名称 营业收入营业收入（百万元）（百万元） 营收营收YoY 净利润净利润 （百万元）（百万元） 净利润净利润YoY 毛利率毛利率 净利率净利率 ROE （摊薄）（摊薄） 研发研发 费用率费

49、用率 员工数员工数 人均创收人均创收（百万元）（百万元） 688220 CH 翱捷科技翱捷科技 1,080.96 172% -2,326.53 -299% 24% -215% -136% 195% 909 1.19 603068 CH 博通集成 808.70 -31% 33.22 -87% 24% 4% 2% 15% 222 3.64 603986 CH 兆易创新 4,496.89 40% 880.49 45% 37% 20% 8% 11% 1129 3.98 300223 CH 北京君正 2,169.80 539% 72.96 24% 27% 3% 1% 15% 857 2.53 60389

50、3 CH 瑞芯微 1,863.39 32% 319.97 56% 41% 17% 14% 20% 759 2.46 688099 CH 晶晨股份 2,738.25 16% 114.30 -27% 33% 4% 4% 21% 971 2.82 688595 CH 芯海科技 362.80 40% 88.76 112% 48% 24% 10% 21% 259 1.40 688008 CH 澜起科技 1,823.67 5% 1,103.68 18% 72% 61% 14% 16% 457 3.99 688536 CH 思瑞浦 566.49 87% 183.79 159% 61% 32% 7% 22%