1、 股股 票票 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 洞藏系列发力，启动升级引擎洞藏系列发力，启动升级引擎 公司更新报告公司更新报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 李梓语李梓语(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880519080010 本报告导读：本报告导读： 终端动销恢复终端动销恢复节奏加快节奏加快，洞藏系列引领战略升级洞藏系列引领战略升级，贡献营收、利润增长新动力，贡献营收、利润增长新动力，产品，产品 结构优化结构优化带动盈利能力提升，带动盈利能力提升，业绩

2、弹性业绩弹性持续释放持续释放。 投资要点：投资要点： 维持增持评级。维持增持评级。终端动销恢复节奏加快，洞藏发力贡献业绩弹性，估 值修复空间较大， 上调 2020-2022 年 EPS 至 1.18 （+0.09） 、 1.45 （+0.20） 、 1.67（+0.26） ，维持目标价 27 元，对应 2020 年 23XPE。 安徽白酒市场持续改善，迎驾恢复安徽白酒市场持续改善，迎驾恢复显著显著。近期渠道草根调研反馈，安 徽市场已有明显恢复，餐饮管控逐步放开后消费呈现回暖趋势，预计 低线级城市恢复更为明显。通过渠道调研了解到，公司 4、5 月恢复显 著，产品结构持续优化。 洞藏系列引领发力次

3、高端。洞藏系列引领发力次高端。迎驾 2015 年推出中高端战略产品洞藏系 列，主力产品洞藏 6、9、16 覆盖原先较为薄弱的 200-400 元价格带， 2016-2017 年分别实现 270%、150%的高增长，根据草根调研，预计 2018、2019 年洞藏系列依然保持 60%+增速。2017 年调整销售架构成 立洞藏销售公司独立运营洞藏系列，民营背景机制有望持续优化。 产品结构升级，释放盈利弹性。产品结构升级，释放盈利弹性。徽酒市场竞争激烈，古井、口子窖等 高端化升级战略明确，发力重心聚焦高价位产品，价格带上移为 200-400 元留下发展空间。 洞藏系列发力带动中高端白酒销售提速， 结

4、构升级明显，目前中高端占比 63.3%，预计洞藏系列占比 15-20%。中 高档白酒毛利率达 70%以上 （普通白酒 50%左右） ， 产品结构优化带动 毛利率提升，洞藏系列对利润贡献愈发明显。根据敏感性测试，洞藏 系列销售增速提升 5%，营收增速提升 0.9pct、净利润增速提升 1.3pct。 风险提示：风险提示：宏观经济下行拖累消费、行业竞争加剧等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,489 3,777 3,594 4,112 4,679 (+/-)% 11% 8% -5% 14% 14% 经营利润（经

5、营利润（EBIT） 950 1,169 1,197 1,488 1,732 (+/-)% 12% 23% 2% 24% 16% 净利润（归母）净利润（归母） 779 930 942 1,158 1,340 (+/-)% 17% 19% 1% 23% 16% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.97 1.16 1.18 1.45 1.67 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 27.2% 31.0% 33.3% 36.2% 37.0

6、% 净资产收益率净资产收益率(%) 18.0% 19.6% 16.5% 16.9%16.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 20.8% 32.9% 38.4% 46.6% 53.2% EV/EBITDA 9.60 11.33 9.83 7.17 5.41 市盈率市盈率 17.79 14.89 14.72 11.96 10.34 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 27.00 上次预测： 27.00 当前价格： 17.32 2020.05.27 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（

7、元） 14.78-24.08 总市值（百万元）总市值（百万元） 13,856 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 800/800 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 6037275.00 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 100537634.53 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 4,981 每股净资产每股净资产 6.23 市净率市净率 2.8 净负债率净负债率 -33.72% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.44 0.29 Q2 0.11

8、0.11 Q3 0.19 0.22 Q4 0.41 0.55 全年全年 1.16 1.18 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 1% 1% 7% 相对指数 -0% 6% 7% 相关报告 坚定产品升级，静待边际改善 2020.04.25 挥别低谷，沉潜而跃 2019.08.31 公公 司司 更更 新新 报报 告告 -9% 2% 14% 25% 36% 48% 2019-52019--2 52周内股价走势图周内股价走势图 迎驾贡酒上证指数 食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 模型更新时

9、间： 2020.05.27 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 迎驾贡酒(603198) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 27.00 上次预测： 27.00 当前价格： 17.32 公司网址 公司简介 公司是迎驾集团的核心企业， 是国家级 绿色工厂中唯一的酒类企业， 是全国酿 酒骨干企业， 是大别山革命老区的支柱 产业，是北纬 30 度线中国名酒带上的 明星企业。 迎驾贡酒依托大别山自然保 护区内的无污染山涧泉水， 以中温包包 曲为糖化发酵剂， 运用多粮型传统工艺 和现代科技手段精心酿造而成。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 14.78-24.08 市值

10、（百万） 13,856 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 3,489 3,777 3,594 4,112 4,679 营业成本 1,363 1,346 1,297 1,382 1,534 税金及附加 546 584 492 576 655 销售费用 451 463 439 493 561 管理费用 163 188 155 156 178 EBIT 950 1,169 1,197 1,488 1,732 公允价值变动收益 0 -10 0 0 0 投资收益 73 75 60 60 60

11、财务费用 -9 -9 0 0 0 营业利润营业利润 1,046 1,265 1,257 1,548 1,792 所得税 249 321 315 389 451 少数股东损益 1 1 1 1 1 净利润净利润 779 930 942 1,158 1,340 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 882 2,123 3,369 4,473 5,773 其他流动资产 3,620 2,784 2,274 2,550 2,825 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,375 1,474 1,474 1,474 1,474 无形及其他资产 544 557 640 714 787 资产

12、合计资产合计 6,421 6,938 7,757 9,211 10,859 流动负债 2,002 2,117 1,994 2,288 2,595 非流动负债 74 87 87 87 87 股东权益 4,346 4,764 5,707 6,866 8,207 投入资本投入资本(IC) 3,463 2,641 2,338 2,393 2,434 现金流量表现金流量表 NOPLAT 720 870 897 1114 1296 折旧与摊销 149 164 0 0 0 流动资金增量 -41 102 -386 -18 -33 资本支出 -355 -300 -83 -74 -74 自由现金流自由现金流 47

13、2 836 428 1,023 1,190 经营现金流 892 925 1,269 1,117 1,314 投资现金流 -267 -244 -23 -14 -14 融资现金流 -560 -552 0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 65 128 1,246 1,104 1,300 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 11.2% 8.3% -4.8% 14.4% 13.8% EBIT 增长率 12.4% 23.1% 2.4% 24.3% 16.4% 净利润增长率 16.8% 19.5% 1.2% 23.0% 15.7% 利润率 毛利率 60.9% 64.4% 63.9% 66.4%

14、 67.2% EBIT 率 27.2% 31.0% 33.3% 36.2% 37.0% 净利润率 22.3% 24.6% 26.2% 28.2% 28.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 18.0% 19.6% 16.5% 16.9% 16.4% 总资产收益率(ROA) 12.1% 13.4% 12.1% 12.6% 12.3% 投入资本回报率(ROIC) 20.8% 32.9% 38.4% 46.6% 53.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 601 690 597 629 628 应收账款周转天数 17 9 12 12 11 总资产周转周转天数 644 646 746 753 7

15、83 净利润现金含量 114.5% 99.4% 134.8% 96.5% 98.1% 资本支出/收入 10.2% 7.9% 2.3% 1.8% 1.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 32.3% 31.8% 26.8% 25.8% 24.7% 净负债率 -20.3% -44.7% -59.2% -65.3% -70.5% 估值比率估值比率 PE 17.79 14.89 14.72 11.96 10.34 PB 2.60 3.36 2.44 2.02 1.69 EV/EBITDA 9.60 11.33 9.83 7.17 5.41 P/S 3.97 3.67 3.85 3.37 2.96 股息率

16、 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0%1%2%3%4%6%7%8% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -9% 2% 14% 25% 36% 48% 2019-52019-8 2019-11 2020-2 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 迎驾贡酒价格涨幅 迎驾贡酒相对指数涨幅 -5% 4% 12% 20% 29% 37% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 16% 24% 31% 38% 46% 53% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率

17、(%) 投入资本回报率(%) -71% -60% -50% -40% -30% -20% -5786 -4805 -3824 -2844 -1863 -882 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) mNtMoPsRnQmNwPtRzRnRxP7NaObRpNoOmOrRlOpPrMeRtRxP7NmMuMwMrNtMuOrRnQ of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 目目 录录 1. 产品结构：发力洞藏酒，挺进次高端 . 4 1.1. 强品质，树品牌，洞藏系列引

18、领发力 . 4 1.2. 调整组织结构优化机制，体系化营销强化品牌建设 . 6 1.3. 复盘历史：产品结构升级助推盈利提升 . 8 1.3.1. 古井贡酒：推出战略产品“年份原浆”，践行回归与振兴 . 8 1.3.2. 酒鬼酒：2004 年推出内参，坚持三高精品战略之路 . 9 1.3.3. 舍得酒业： 从“民酒”到“名酒”，转战中高端 . 10 1.4. 洞藏引领产品升级换挡，释放盈利弹性 . 11 2. 竞争格局：省内空间大，主力市场正处上升期 . 14 2.1. 整体来看：安徽省白酒规模大、竞争激烈、价格带密度高 . 14 2.2. 分价位带来看：洞藏系列在 200-300 竞争优势逐

19、步凸显 . 15 2.3. 分区域来看：省内深化处于明显上升期，省外继续扩张 . 16 3. 投资建议 . 17 4. 风险提示 . 17 of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 1. 产品结构：发力洞藏酒，挺进次高端产品结构：发力洞藏酒，挺进次高端 1.1. 强品质，树品牌强品质，树品牌，洞藏系列引领发力，洞藏系列引领发力 产品提档转型，洞藏系列引领发力次高端。产品提档转型，洞藏系列引领发力次高端。迎驾贡酒中高端战略产品系 洞藏列 2015 年推出，以“醉得慢、醒得快、有点甜”作为产品独特风 格，与 2012 年推出的生态年份系列共同发力布局中高端

20、价位带，公司 中高档白酒 （主要包括生态洞藏系列、 生态年份酒系列、 迎驾金星系列、 迎驾银星系列）收入提速明显，2019 年中高档白酒营收 23 亿、同比 +19.9%，占营收比重提升 2pct 至 63.3%，毛利率+3pct 至 74.5%，市场 培育效果明显。 2020Q1疫情短期影响白酒消费， 中高档产品5同比-32%， 近期草根调研显示 4 月、5 月公司销售恢复显著，全年方向不改，产品 端结构升级、发力布局洞藏系列。 图图 1 1：公司中高档白酒收入公司中高档白酒收入提速，提速，2 2020Q1020Q1 疫情短期影响疫情短期影响 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究

21、生态洞藏系列主力产品包括洞藏生态洞藏系列主力产品包括洞藏 6、洞藏、洞藏 9 和洞藏和洞藏 16，覆盖了公司原先，覆盖了公司原先 较为薄弱的较为薄弱的 100-400 元价格带元价格带，主要面向家庭宴会、商务应酬等中高档 消费， 其中洞藏 16 在 2018 年 11 月中国酒业协会组织的白酒盲评中获得 300-500 元价位第五名，为徽酒唯一上榜品牌。2019 年初公司先后在省 内六安、合肥、寿县等地举办“携手共赢，腾飞远航迎驾洞藏 20、 30 升级版上市品鉴会” ，新推出生态洞藏 20、30 升级版两款战略产品， 锁定 600-800 元价格带，这是继生态洞藏产品上市发布会后，公司谋划

22、品牌战略升级的又一大动作。 2019 年生态洞藏 30 荣获中国酒业协会 “创 新白酒大赛金奖”，洞藏酒质优良，获得市场高度认可。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5 10 15 20 25 2000020Q1 中高档白酒（亿元）普通白酒（亿元）中高档YOY普通白酒YOY of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 图图 2 2：完善产品布局，覆盖中高端价位带，洞藏引领产品结构优化：完善产品布局，覆盖中高端价位带，洞藏引领产品结构优化 数

23、据来源：天猫旗舰店、京东专营店、徽酒网、国泰君安证券研究 表表 1 1：洞藏系列荣获多次殊荣，：洞藏系列荣获多次殊荣，酒质获得市场高度认可酒质获得市场高度认可 年份年份 奖项奖项 2012 国宾酒荣获中国食品工业协会“2012 年度中国白酒酒体设计奖” 2013 国宾酒荣获中国食品工业协会“2013 年度中国白酒国家评委感官质量奖” 2013 52 度国宾洞藏酒荣获中国酒业协会“中国名酒典型酒”称号 2015 生态洞藏 16 荣获中国食品工业协会“2015 年度中国白酒酒体设计奖” 2016 迎驾贡酒荣获中国酒业最高荣誉“仪狄奖环境友好奖” 2017 生态洞藏 6 荣获中国食品工业协会“201

24、7 年度中国白酒酒体设计奖” 2018 生态藏 16 获得中国酒业协会组织的白酒盲评 300-500 元价位第五名，为徽酒唯一上榜品牌 2019 生态洞藏 30 荣获中国酒业协会“创新白酒大赛金奖” 数据来源：招股说明书、公司官网、搜狐网、新浪财经、国泰君安证券研究 成立洞藏销售公司成立洞藏销售公司主推洞藏系列，引领结构升级。主推洞藏系列，引领结构升级。目前公司已成立洞藏 销售公司发力洞藏系列，主推为洞藏 9、洞藏 16、洞藏 20，产品全面升 级中高端，根据草根调研，目前市场主销以洞藏 9、洞藏 16 为代表，其 中洞藏 16 主攻团购市场。随着公司聚焦资源、费用投入，洞藏系列放 量明显，

25、2016、 2017 年分别实现 270%、 150%的高增长， 根据草根调研， 预计 2018、2019 年洞藏系列继续保持 60%以上高增长。目前公司洞藏 系列销售预计占 15-20%，未来有望成为继续带动销售高增长的生力军。 of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 图图 3：洞藏系列持续放量，洞藏系列持续放量，占比持续提升，是拉动销售增长的生力军占比持续提升，是拉动销售增长的生力军 数据来源：上海品茶、国泰君安证券研究 注：2018、2019 年数据来源为草根调研 1.2. 调整组织结构优化机制，体系化营销强化品牌建设调整组织结构优化机制，体系

26、化营销强化品牌建设 成立成立四大四大销售公司销售公司，打造扁平化销售架构，打造扁平化销售架构，民营体制机制灵活，民营体制机制灵活。为配合 品牌升级战略， 2017 年公司对营销组织架构进行了改革， 针对高档产品、 中高档产品及电商产品组建了四个销售类公司：1） 、安徽迎驾洞藏酒销 售有限公司，主要是以生态洞藏系列为主的中高档白酒销售；2） 、安徽 迎驾酒业销售有限公司，主要是以迎驾金银星、迎驾百年等为主的中档 白酒销售；3） 、安徽迎驾特曲销售有限公司，主要针对简装酒和散酒； 4） 安徽迎驾电子商务有限公司。 销售公司经理直接向公司总经理汇报， 通过扁平化销售模式，适应渠道销售的碎片化和消费行

27、为的多元化，提 高执行效率。同时，迎驾民营机制背景经营更灵活，能够更快速地适应 多变的市场环境，未来有望在激励机制、人员配置等方面持续优化。 270% 150% 60%+60%+ 0% 5% 10% 15% 20% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 201620172018E2019E 洞藏系列销售增速洞藏系列销售占比（右轴） of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 图图 4：民营机制更具灵活性，组织架构扁平化提升效率（截至民营机制更具灵活性，组织架构扁平化提升效率（截至 2019 年三季报）年三季报） 数据来源：公司公

28、告、国泰君安证券研究 推行会员制销售，紧抓核心消费者。推行会员制销售，紧抓核心消费者。针对主打中高端价格带的生态洞藏 系列，公司开展会员制销售模式，抓住核心消费者，同时建立会务品鉴 营销模式，通过“氛围营造、样品展示、现场品鉴、会后跟进”增强消 费者对品牌认知度、认同感和记忆度。 体系化营销造势，突出“体系化营销造势，突出“生态洞藏生态洞藏” ，扩大品牌影响力。” ，扩大品牌影响力。公司广告策略 覆盖地方媒体、央视及新媒体等多个维度，扩张推广辐射面。在会员制 销售基础上，公司围绕生态 IP 不断加强消费者互动，进行事件营销、活 动营销等，策划了“寻找安徽掼蛋王” 、 “寻找品酒师” 、 “品生

29、态迎驾， 倡绿色出行”等活动，同时通过高端“中国生态白酒鉴赏荟”及“迎驾 洞藏群星演唱会”提升洞藏品牌形象及价值。 图图 5：活动营销突出活动营销突出“生态洞藏生态洞藏” 图图 6：2019 年年生态洞藏群星演唱会高邮站生态洞藏群星演唱会高邮站现场现场 数据来源：安徽综艺频道公众号 数据来源：公司官网 of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 1.3. 复盘历史：产品结构升级助推盈利提升复盘历史：产品结构升级助推盈利提升 产品是品牌的实质载体，产品结构升级是酒企在调整期弯道超车的重要产品是品牌的实质载体，产品结构升级是酒企在调整期弯道超车的重要 法宝之

30、一。法宝之一。产品是品牌形象与品牌底蕴的直观体现，白酒品牌要落地在 产品这一实质载体上，通过复盘白酒行业发展历史上的几轮产品结构升 级，可以看得优化产品结构短期对于盈利能力有直接的改善，长期有助 于品牌持续良好的发展。 1.3.1. 古井贡酒：推出战略产品“年份原浆” ，践行回归与振兴古井贡酒：推出战略产品“年份原浆” ，践行回归与振兴 早在 1989 年白酒行业初遇调整之时，古井贡酒即提出“降价降度”， 进入 2000 年后探索多元化经营后逐步进入调整期，从 2007 年起开始回 归白酒主业，在产品层面两大举措重新确立了古井以中高端价位为基础 的品牌体系，实现了品牌价值的新提升： 1） 梳理

31、品牌体系，突破冗长品牌线的桎梏，整合经销商资源。梳理品牌体系，突破冗长品牌线的桎梏，整合经销商资源。时任总 经理刘敏2007年底上任后首先大规模缩减产品数量， 简化产品品种， 消除处理非主流产品和低档产品，子品牌数目 2007 年之前 874 个， 2008 年压缩到 200 多个，2009 年底压缩至 70 个。在此基础上整合 经销商资源，将原来近 1000 家压缩至 400 多家，使单一经销商平均 销售额得到提升。 2） 推出推出战略产品 “年份原浆” ， 重战略产品 “年份原浆” ， 重塑名酒品牌价值， 盈利出现向上拐点。塑名酒品牌价值， 盈利出现向上拐点。 在整合原有产品线基础上，20

32、08 年推出战略性产品“古井贡酒 年份 原浆”，产品主要有 5 年、8 年、16 年，覆盖 100-400 元价位带， 重塑了中高端品牌体系。“年份原浆”推出后销售取得高速增长， 2009-2011年年份原浆销售收入2.4亿/同比+380%、 7.4亿/同比+200%、 18+亿/同比+140%+，占总收入比重 18%、39%和 55%+，拉动公司 收入重回双位数高增长。“年份原浆”发力带动公司产品结构持续 优化，2010 年后高档酒占比持续提升，“年份原浆”系列毛利率超 过 80%，销售结构优化带动毛利率、净利率快速提升，盈利出现向 上拐点。 图图 7 7： “年份原浆”推出后销售取得高速增

33、长“年份原浆”推出后销售取得高速增长 图图 8 8：销售结构持续优化，销售结构持续优化，2010 年起高档酒占比持续提升年起高档酒占比持续提升 数据来源：安徽省酒类流通商会、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 18% 39% 55% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 200920102011 年份原浆系列销售收入（亿元）占总收入比重 64% 71% 74% 60% 48% 51%57% 26% 53% 64% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2002 2003 2004 2

34、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 中档酒收入占比低档酒收入占比高档酒收入占比 of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 表表 2 2：2 2009009 年起年份原浆拉动销售快速增长，年起年份原浆拉动销售快速增长，结构优化带动毛利率、净利率快速提升，盈利出现向上拐点结构优化带动毛利率、净利率快速提升，盈利出现向上拐点 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 毛利率毛利率 33% 32% 38% 61

35、% 71% 74% 71% 70% 69% 毛利率增长（毛利率增长（pctpct） -8.08 -0.32 6.15 22.34 10.34 2.82 -3.06 -1.13 -1.15 净利率净利率 1% 3% 3% 10% 17% 17% 17% 14% 13% 净利率增长（净利率增长（pctpct） 0.31 1.74 -0.32 7.94 6.26 0.43 0.17 -3.71 -0.74 营业收入增速营业收入增速 47% 25% 15% -8% 40% 76% 27% 9% 2% 归母净利润增速归母净利润增速 162% 154% 2% 318% 124% 81% 28% -14%

36、-4% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.3.2. 酒鬼酒：酒鬼酒：2004 年推出内参，坚持三高精品战略之路年推出内参，坚持三高精品战略之路 酒鬼酒内参酒在 2004 年开发定名，上市后销售表现突出，酒鬼酒顺势 开启品牌整合，产品结构不断优化。公司坚持“高品质、高附加值、高 价位”三高精品战略，确立“品质为先、中高档为主”的品牌原则，将 原有 200 多个品牌整合到 50 多个，形成了以内参系列（高端） 、酒鬼系 列（次高端） 、湘泉系列（中端）为主的阶梯式产品体系。2008 年在强 化酒鬼酒、内参酒终端推力的基础上，高调推出洞藏文化酒，进一步提 升独特的馥郁香型及公司品牌的影响力。

37、 从收入结构看，酒鬼酒高档白酒收入占比 2007 年起提升至 87%， 2007-2009 年高档白酒收入占比均保持在 80%以上，内参、酒鬼系列毛 利率较高且更稳定，其中内参系列毛利率超过 93%，酒鬼系列毛利率超 过80%， 随着高端化战略持续推进， 产品结构优化驱动毛利率大幅提升， 2007年毛利率同比+26pct至76%， 随后毛利率水平基本保持在75%以上。 品牌形象提升、产品结构升级、营销团队优化多重推力下，2008-2012 年公司收入录得远超行业平均水平的高增长，利润弹性持续释放（2008 年归母净利润下滑主要系销售费用同比大幅增长 259%） 。 of 18 Table_Pa

38、ge 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 图图 9 9：内参、酒鬼系列毛利率较高且更稳定内参、酒鬼系列毛利率较高且更稳定 图图 1010：公司产品结构持续优化：公司产品结构持续优化 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 3 3：随着：随着产品结构优化产品结构优化，2 2007007 年起年起促进毛利率促进毛利率基本保持在基本保持在 7 75 5% %以上，收入增速远超行业，利润弹性凸显以上，收入增速远超行业，利润弹性凸显 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 毛利率 62%

39、41% 50% 76% 75% 78% 74% 75% 78% 71% 毛利率增长（pct） 3.60 -20.74 8.38 26.70 -0.99 2.88 -4.31 0.61 3.83 -7.25 净利率 2% -78% -115% 30% 13% 16% 14% 20% 30% -6% 净利率增长（pct） 28.92 -80.07 -36.48 144.31 -16.96 3.37 -1.91 5.97 9.91 -35.61 营业收入增速 38% -26% -19% 4% 54% 12% 54% 72% 72% -59% 归母净利润增速 106% -982% 20% 127% -

40、34% 42% 36% 143% 157% -107% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.3.3. 舍得酒业：舍得酒业： 从“民酒”到“名酒” ，转战中高端从“民酒”到“名酒” ，转战中高端 公司早期产品以沱牌为主，在 20 世纪 80 年代末以“民众价格战略”快 速拓展农村市场，但对盈利能力较强的高档白酒市场布局不足导致公司 销售与盈利下滑，2003 年起公司进入产品结构调整期，重点打造高档品 牌舍得系列，同时制定市场逐步拓展计划，有步骤地培养几个不同档次 的品牌，集中发力舍得系列、沱牌金酒、金沱牌和珍品沱牌等中高档品 牌，2010 年形成了舍得+沱牌双品牌战略。 2011 年、20

41、12 年中高档白酒收入占比分别为 66%、72%，随着中高档白 酒收入逐步放量，2010-2012 年公司收入、利润快速增长，销售质量明 显提升。随着产品结构优化，从 2007 年公司毛利率稳步提升，2012 年 40%左右水平提升至60%， 净利率提升至历史高位19%， 93% 94% 86% 78%79% 80% 79% 81% 33% 34% 44% 52%51% 40% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2001620172018 内参系列酒鬼系列湘泉系列 69% 87%85%83%77%76%83% 73% 58%

42、78%80%87%87% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 高档白酒产品收入占比中档白酒产品收入占比 147432 of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(603198) 盈利能力改善显著。 图图 1111：中高档白酒毛利率稳步提升：中高档白酒毛利率稳步提升 图图 1212：2011、2012 年年中高档白酒产品持续提升中高档白酒产品持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 4 4：中高档个白酒占比提升带动盈利能力改善，销售质量提升明显：中高档个白酒占比提升带动盈

43、利能力改善，销售质量提升明显 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 毛利率 28% 32% 41% 50% 46% 44% 54% 60% 60% 51% 毛利率增长（pct） -1.59 4.25 9.15 8.35 -3.59 -1.94 9.51 6.72 0.08 -9.75 净利率 2% 2% 5% 5% 7% 9% 15% 19% 1% 1% 净利率增长（pct） 0.14 0.46 2.27 0.17 2.67 1.11 6.84 3.50 -18.05 0.10 毛利率增长（pct） -1.59 4.25 9.15

44、8.35 -3.59 -1.94 9.51 6.72 0.08 -9.75 营业收入增速 1% 8% 3% -3% -17% 24% 42% 54% -28% 2% 归母净利润增速 7% 36% 107% 0% 30% 42% 155% 89% -97% 14% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.4. 洞藏引领产品升级换挡，释放盈利弹性洞藏引领产品升级换挡，释放盈利弹性 提价提价彰显升级彰显升级信心。信心。2017 年来洞藏系列多次较大幅度提价，同时带动大 单品迎驾之星系列提价，展现出公司发力中高档白酒的信心与决心。 2019 年 7 月 1 日公司生态洞藏系列全面提价，提价幅度为 5

45、-95 元/瓶， 其中生态洞6、 洞9、 洞16三款产品有5-20元的小幅提升， 而锁定600-800 生态洞 20、洞 30 提价幅度较大，其中洞 30 提价 73% 71% 61% 60% 72% 80% 82% 29% 45% 33% 24% 28% 38% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200018 中高档酒毛利率低档酒毛利率 66% 72% 60% 56% 63% 72% 85% 81% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000172018 中高档酒收入占比低档酒收入占比 of 18 Table_Page 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198)(6031