1、2022 年深度行业分析研究报告 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 禾望电气：电能变换及控制解决方案提供商禾望电气：电能变换及控制解决方案提供商 . 6 6 1.1、 专注于电能变换领域，覆盖新能源和电气传动 . 6 1.2、 公司业绩波动，利润率低点已过 . 7 1.3、 风电变流器、光伏逆变器、电气传动三驾马车，着力点明确 . 8 1.4、 股权结构稳定，重视研发投入 . 11 2、 风电变流器：国内独立变流器龙头厂商风电变流器：国内独立变流器龙头厂商 . 1212 2.1、 “双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱化 . 12 2.2、 风电发展的两个趋势：海风取得突破性进展，

2、风机大型化加速. 13 2.3、 风电变流器市场“十四五”市场空间超 300 亿，第三方市场比例有望提升 . 14 2.4、 禾望电气是国内独立风电变流器厂商龙头 . 16 3、 光伏逆变器：产品突围，进军海外光伏逆变器：产品突围，进军海外 . 1818 3.1、 2022 光伏大年，硅料价格预计下行 . 18 3.2、 逆变器空间千亿级，禾望逆变器积极出海 . 20 4、 电能变换产品线：五大产品多维布局电能变换产品线：五大产品多维布局 . 2323 4.1、 电气传动产品：国产替代进行时 . 23 4.2、 储能产品：参与行业标准制定 . 26 4.3、 特种电源与供电产品：SVG、岸电系

3、统 . 28 4.4、 风力发电相关产品：变桨、主控系统、能量管理 . 28 4.5、 新能源汽车产品：一体化充电解决方案 . 31 -4- 证券研究报告 图目录图目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：20162021Q1-3 公司营收及同比增速 . 7 图 3：20162021Q1-3 公司归母净利润及同比增速 . 7 图 4：公司毛利率、净利率情况 . 7 图 5：公司 ROE、ROA 情况 . 7 图 6：公司资产负债率较低 . 8 图 7：公司各项费用率情况 . 8 图 8：公司现金流情况 . 8 图 9：禾望风力发电产品：全功率变流器-690V-常规机型 . 9 图 10：禾望

4、光伏发电产品：1500V-225KW 组串式逆变器 . 9 图 11：20162021Q1-3 公司各业务营收 . 10 图 12：20162021Q1-3 公司业务营收结构 . 10 图 13：20182021Q1-3 公司业务毛利率 . 10 图 14：公司股权结构图 . 11 图 15：2018-2020 年公司研发费用情况 . 11 图 16：2017-2020 年公司研发人员数量及占比 . 11 图 17：全球风电新增装机持续增长 . 12 图 18：中国风电新增装机情况 . 12 图 19：全国风电公开招标容量（GW) . 12 图 20：全球和中国新增海风装机占比. 13 图 2

5、1：中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量 . 13 图 22：2020 年中国不同功率风电机组新增装机容量比例 . 13 图 23：全球海上和陆上风电机组大型化发展趋势 . 13 图 24：双馈风力发电系统 . 14 图 25：直驱/半直驱/高速异步风力发电系统 . 14 图 26：全球风电整机厂与变流器厂家配套情况（2020 年） . 16 图 27：2020 年禾望电气市场份额（未排除自供厂商） （按装机功率） . 17 图 28：2020 年禾望电气市场份额（排除自供厂商） （按装机功率） . 17 图 29：全球光伏新增装机量统计与预测 . 18 图 30：中国光伏新增装机量统计与预

6、测 . 18 图 31：我国户用光伏新增装机量（MW） . 19 图 32：我国新能源大基地规划 . 19 图 33：硅料价格趋势 . 19 图 34：组件价格趋势 . 19 图 35：国内逆变器出货量全球市占率. 21 图 36：国内逆变器出口金额 . 21 图 37：公司在 2021 年 10 月参加巴西圣保罗太阳能光伏展览会 . 22 图 38：公司在 2021 年 10 月参加第八届中国国际光储充大会 . 22 图 39：公司电气传动产品 . 23 -5- 证券研究报告 图 40：我国高压变频器市场规模 . 24 图 41：2019 年高压变频器的下游客户 . 24 图 42：2020

7、 年国内高压变频器供应商出货金额市场份额 . 24 图 43：禾望高压变频器应用案例 . 25 图 44：公司参与电力行业标准制定 . 27 图 45：公司在储能领域应用案例 . 27 图 46：公司 SVG 获得奖项 . 28 图 47：禾望电气集成式变桨控制方案. 29 图 48：禾望电气分散式变桨控制方案. 29 图 49：禾望电气主控成套方案 . 29 图 50：禾望电气 hopePower 系统拓扑. 29 图 51：电网友好型新能源场站 . 30 图 52：GridSim 模拟系统在风电行业的应用 . 30 图 53：多功能电网模拟装置 . 31 图 54：低电压穿越测试 . 31

8、 图 55：禾望电气充电桩产品 . 31 表目录表目录 表 1：公司自主研发的核心技术 . 9 表 2：风机厂商采购成本拆分 . 14 表 3：我国风电变流器市场规模测算 . 15 表 4：风电变流器主要厂商 . 16 表 5：2016-2020 年我国风电机组出货量排名 . 17 表 6：公司 2020-2021 年部分海上风电案例 . 18 表 7：四类逆变器情况对比 . 20 表 8：全球光伏逆变器空间与市场规模测算 . 20 表 9：2021 中国光伏逆变器企业 20 强榜单 . 21 表 10：2021 年公司部分光伏项目列举 . 22 表 11：公司储能产品 . 26 表 12：公

9、司分业务预测情况 . 32 表 13：禾望电气业绩预测和估值指标. 33 表 14：可比公司估值比较 . 33 表 15：绝对估值核心假设表 . 34 表 16：现金流折现及估值表 . 34 表 17：敏感性分析表 . 34 表 18：绝对估值法结果汇总表 . 34 -6- 证券研究报告 1 1、 禾望电气：禾望电气：电能变换及控制解决方案提电能变换及控制解决方案提供商供商 1.11.1、 专注于电能变换领域，覆盖新能源和电气传动专注于电能变换领域，覆盖新能源和电气传动 禾望电气成立于 2007 年，并于 2017 年上市。公司专注于电能变换领域，业务覆盖新能源和电气传动产品的研发、生产、销售

10、和服务，拥有完整的大功率电力电子装置及监控系统的自主开发及测试平台，帮助客户实现高效、可靠、高品质的发电、用电和电能传输。 图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 2008公司产品批量发货2011国内首家集散式逆变器并网及批量销售；公司整体变更设立股份有限公司销售额突破4亿元；为中国电力科学研究院提供试验系统20152016发货超过16000台套2017上交所主板上市；荣获国家科学技术进步奖2018海外市场批量发货，收购孚尧能源2019国产中压变频器、组串式光伏逆变器新品首发2020转让孚尧能源股权；海上风电变流器发货量全国领先；传动技术被鉴定为国际领先；SVG实现批量发货2010公司签订数百

11、台1.5MW风电变流器2012牵头承担国家科技部研发项目2021风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线全线发力，布局全球市场深圳市禾望电气有限公司成立，注册资本50万元公司成为全球首家解决风电场电气列车穿越难题的厂商2009201420072013推出国内首创集散式光伏逆变方案、2.5MW风冷双馈变流器销售额突破9.5亿元 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理 -7- 证券研究报告 1.21.2、 公司业绩波动公司业绩波动，利润率低点已过利润率低点已过 2020 年实现营收 23.39 亿元，同比增长 30.92%；归母净利润 2.67 亿元，同比增长 302.0%；由于 2020

12、 年风电抢装形成高基数，2021 前三季度实现营收 12.83 亿元，同比下降 17.03%；净利润 1.77 亿元，同比下降 28%。 图图 2 2：20162016 2021Q12021Q1- -3 3 公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 3 3：20162016 2021Q12021Q1- -3 3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 -40%-20%0%20%40%60%056200202021Q1-3营业收入（亿元）同比（%）（右轴） -100%0%100%200%300%400%00.511.522.53201620

13、0202021Q1-3归母净利润（亿元）同比（%）（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2016-2019 年，公司毛利率有所下滑，主要由于 2015 年风电抢装潮后，市场需求下行，竞争趋于激烈。部分整机厂被市场淘汰亦造成部分坏账损失，如2018-2020 年相继计提华创风能、华仪风能、山东国风等客户坏账损失。2020年后，陆上风电已实现平价上网，需求端周期性减弱，未来公司净利率有望保持平稳。 图图 4 4：公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率情况情况 图图 5 5：公司公司 ROEROE、ROA ROA 情况情况 0 10 2

14、0 30 40 50 60 70 2001920202020Q1-Q32021Q1-Q3销售净利率(%)销售毛利率(%) 0 5 10 15 20 25 200192020ROE(加权)(%)ROA(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至 2021 年三季度末，公司资产负债率为 41.23%，资产总额持续增长。2021年前三季度，公司加大销售和研发力度，销售费用率同比提升 2.52pct 至11.77%，研发费用率同比提升 1.79pct 至 8.82%。 -8- 证券研究报告 图图 6 6：公司资产负债率

15、较低公司资产负债率较低 图图 7 7：公司各项费用率情况公司各项费用率情况 0%10%20%30%40%50%002001920202021Q3资产总额（亿元）资产负债率(右轴） (5)0 5 10 15 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2017 年以来，公司投资活动现金流出较多，主要是持续建设苏州、松山湖、海安博润生产基地，截至 2021 年 6 月底，工程进度分别为 83%、12%、66%。筹资方面，分别于 2017 年、2021 年吸收投资

16、、取得借款而收到现金 7.59、4.55亿元。截至 2021 年三季度末，公司在手现金及等价物 4.56 亿元。 图图 8 8：公司公司现金流现金流情况情况 (6)(4)(2)0 2 4 6 8 10 2001920202021Q1-3经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量期末现金余额 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 1.31.3、 风电变流器、光伏逆变器、电气传动三驾马车风电变流器、光伏逆变器、电气传动三驾马车，着，着力点明确力点明确 公司公司聚焦聚焦新能源和电气传动领域，主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气新能源和电气传动领域，主要

17、产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动类产品。传动类产品。除此以外，公司产品还包括电网检测设备、风电和光伏配套产品、电能质量产品等。 基于已有的核心技术和产品平台， 公司以现有的兆瓦级低压变流器产品平台和 IGCT 中压变流器产品平台，不断在新的应用领域推出产品，其中包括轨道车辆电源、乘用车驱动系统、静止无功补偿器和岸电电源系统等。 -9- 证券研究报告 1 1）风力发电：风力发电：公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。 主要产品包括 1.0kW10.0MW 全功率变流器、 1.5MW6MW 双馈变流

18、器、5.0MW10.0MW 中压风电变流器、主控电气系统以及变桨控制系统等，风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品。 2 2）光伏发电光伏发电：禾望电气提供有竞争力的整体解决方案，包括集中/集散式大功率光伏发电系统和中小功率组串式光伏发电系统。在组串式方案中，包括户用5kW8kW 单相机型，商用 10kW110kW 的三相中功率机型、大型电站用40kW125kW 以及 DC1500V225kW 大功率机型，同时提供对应的 WiFi/GPRS无线模块、智能数据采集器产品，满足系统的远程监控和运维管理需求。 3 3）电气传动电气传动：公司提供多种电压和功率等级的变频器，主要产品包括 HV300

19、通用变频器、HD2000 低压工程型变频器、HD8000 中压工程型变频器等，适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等领域。 图图 9 9：禾望风力发电产品：禾望风力发电产品：全功率变流器全功率变流器- -690V690V- -常规机型常规机型 图图 1010：禾望光伏发电禾望光伏发电产品：产品：1500V1500V- -225KW225KW 组串式逆变器组串式逆变器 资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 表表 1 1：公司自主研发的核心技术：公司自主研发的核心技术 产品类别及名称产品类别及名称 产品规格产品规格 功能与应用功能与

20、应用 风力发电类产品 双馈型风电变流器 1MW-3MW 风电变流器 与双馈式风电机组配套，应用于风力发电场 全功率型风电变流器 850kW-7MW 风电变流器 与直驱、半直驱等类型风电机组配套，应用于风力发电场 主控电气系统 适配于 100kW-3MW 风力发电机 作为风机控制系统的主体，实现自动调向、自动调速、故障自动停机等重要控制和保护功能 变桨控制系统 适配于 1MW-6MW 风力发电机 通过控制风机叶片角度来控制风轮的转速， 进而控制风机的输出功率 光伏发电类产品 集散式逆变器 1MW 光伏并网逆变系统（包括光伏逆变器及集散式汇流箱） 应用于太阳能光伏电站， 通过分散式跟踪集中逆变光伏

21、并网解决方案，提升发电效率和投资回报 集中式逆变器 1000V50kW-630kW 光伏并网逆变器，1500V1MW 光伏并网逆变器 适用于中小型太阳能光伏电站 组串式逆变器 5-225KW 光伏并网逆变房 适用于户用、商用太阳能光伏电站 智能运维服务产品 远程智能运维云服务系统 hopeGate 智能维护采集器，hopeInsight 监控软件，hopeScan 巡检助手，hopeView 网络监控系统，hopeCloud 远程智能运维云服务平台 提供丰富的通讯转换接口，实现组网控制，实时监控变流器及相关部件的运行状态、详细参数、故障告警信息等，应用于风力发电场、太阳能光伏电站等 电气传动类

22、产品 hopeVert 系列变频器 电压覆盖 220V-690V，功率等级覆盖 0.4kW-500kW，包括通用型、易用型、紧凑型、高性能等多型号产品 适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等领域，实现电机软启动、工艺调速控制和节能等有益效果 hopeDrive 系列工程型变频器 HD2000 系列电压覆盖 220V-690V,功率等级覆盖75kW-4.8MW、HD8000 系列电压等级为 3000V，功率等级覆盖 5MW-60MW 行业定制专机 油/气田专用变频柜 针对油/气田应用工况设计的行业定制专用变频柜，能够有效降低原油/液化气提取生产过程中的能耗 资料来

23、源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 -10- 证券研究报告 出售电站集成业务，专注电能转换出售电站集成业务，专注电能转换。公司于 2018 年收购孚尧能源 51%股权，进军电站系统集成业务，由于业绩不达预期，于 2020 年底转让孚尧能源股权。公司电站系统集成业务毛利率持续下行，由 2018 年的 34.9%下降至 2020 年的11.3%，主要受市场竞争影响，目前该板块业务已剥离。新能源电控业务（包括风电变流器和光伏逆变器）是公司营收主要来源，该板块 2020 年实现营收 16.2亿元，同比+66%。2021 年前三季度，新能源电控业务实现营收 11.4 亿元，同比+10.9%。 图图

24、1111：2021 1Q Q1 1- -3 3 公司各业务营收公司各业务营收 图图 1212：2021 1Q1Q1- -3 3 公司业务营收结构公司业务营收结构 0 5 10 15 20 25 2001920202021Q1-3新能源电控业务电站系统集成其他主营业务其他业务模块及配件业务 0%20%40%60%80%100%2001920202021Q1-3新能源电控业务电站系统集成其他主营业务其他业务模块及配件业务 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所 202

25、1 年新能源电控毛利率略有下行。2020 年新能源电控业务毛利率为 41.7%。受 2020 年风电“抢装”影响，2021 年市场需求同比下滑，竞争加剧，叠加上游原材料涨价及缺芯影响，前三季度新能源电控业务毛利率为 35.97%，同比减少 8.46pct。 图图 1313：20182021Q120182021Q1- -3 3 公司业务毛利率公司业务毛利率 0%10%20%30%40%50%60%20021Q1-3新能源电控整体毛利率电站系统集成 资料来源：Wind，光大证券研究所 -11- 证券研究报告 1.41.4、 股权结构稳定，重视研发投入股权结构稳定，重视研发投入

26、 公司实际控制人为韩玉。截至 2021 年三季度末，韩玉通过深圳市平启科技有限公司间接持有公司 19.94%的股份。 公司的主要创始人为韩玉、盛小军、柳国英、夏泉波，其中韩玉、盛小军、夏泉波曾任职于艾默生网络能源，具备一定专业基础。2021 年 4 月 26 日，深圳市平启科技有限公司及其实际控制人韩玉先生与盛小军先生、 夏泉波先生、 柳国英女士签署了解除协议，确认股东一致行动协议解除（该一致行动协议签署于 2011 年 10 月 8 日）。一致行动关系解除后，公司实际控制人由韩玉先生、盛小军先生、 夏泉波先生、 柳国英女士变更为公司第一大股东平启科技的实际控制人韩玉先生。 图图 1414：公

27、司股权结构图公司股权结构图 韩玉深圳市平启科技有限公司盛小军柳国英深圳市禾望电气股份有限公司100%19.94%7.3%3.12%夏泉波2.49%吕一航2.92%实际控制人朱雀恒心一年持有期混合型证券投资基金2.78%陕煤朱雀新能源产业单一资产管理计划2.71%朱雀产业臻选混合型证券投资基金2.14%朱雀企业优选股票型证券投资基金1.85% 资料来源：Wind，光大证券研究所；截至 2021 年三季度末 公司公司重视研发投入重视研发投入，坚持自主创新坚持自主创新。公司拥有完备的风电电控装备实验环境，建有双馈、永磁直驱、高速永磁全功率、高速异步全功率、中高压风力发电测试实验室和光伏实验室、 大型

28、光伏并网试验系统。由于在产品开发及技术开发上的良好表现， 公司曾荣获国家科学技术进步奖二等奖、 国家能源科技进步奖和深圳市科技进步奖等多项表彰和奖励。2020 年公司研发费用 1.45 亿元，占公司营业收入比例为 6.2%；公司拥有研发人员 311 人，占总员工数量比例为 26%。 图图 1515：20182018- -20202020 年公司研发年公司研发费用费用情况情况 图图 1616：20172017- -20202020 年公司研发人员数量及占比年公司研发人员数量及占比 0%2%4%6%8%10%12%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60201820

29、192020研发费用（亿元）研发费用占营收比重（右轴） 0%10%20%30%40%050030035020020研发人员数量(人)研发人员数量占比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 -12- 证券研究报告 2 2、 风电变流器：国内独立变流器风电变流器：国内独立变流器龙头龙头厂商厂商 2.12.1、 “双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期“双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性性弱弱化化 “碳达峰碳中和”背景下，风电作为清洁能源的地位凸显。根据 GWEC 数据统计， 2020 全球风电新增装机 93

30、GW， 同比增长 53%。 根据国家能源局数据， 2021年我国风电新增装机 47.6GW，同比下降 34%。 据国网能源研究院新能源与统计所所长李琼慧预计， “十四五”期间风光大基地将完成装机量 4 亿千瓦，目前第一批约 1 亿千瓦已开工建设，第二批正在招标过程中。结合海风发展规划、风电下乡等计划，我们预计 2022-2023 年我国完成风电装机 55/65GW。 图图 1717：全球风电新增装机持续增长：全球风电新增装机持续增长 图图 1818：中国风电：中国风电新增新增装机装机情况情况 0204060802003200420052006200720082009201

31、02000020陆上风电新增装机(GW)海上风电新增装机(GW) -100%-50%0%50%100%150%200%0 10 20 30 40 50 60 70 80 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国风电新增装机(GW)YoY (右轴) 资料来源：GWEC，光大证券研究所 资料来源：国家能源局，光大证券研究所预测 过去在补贴退坡的影响下，风电装机往往出现“抢装”，从而使行业需求呈现一定的周期波动。目前陆上风电已进入平价阶段，海上风电加速降本，未来行业需求周期性弱化，成

32、长属性提升。 图图 1919：全国全国风电风电公开招标容量（公开招标容量（GW)GW) 0246801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21抢装潮需求恢复短暂低迷 资料来源：金风科技业绩演示材料，光大证券研究所整理 -13- 证券研究报告 2.22.2、 风电风电发展的发展的两个趋势：海风两个趋势：海风取得取得突破性进展突破性进展，风机，风机大型化加速大型化加速 全球海上风电全球海上风电发展迅速发展迅速，中国海风新增，中国海风新增装机量装机量取得突破。取得突破。2020 年，尽管受新冠疫情的影响，全球海上风电新增并网容量仍突

33、破 6GW，与 2019 基本持平。全球海上风电新增装机已从 2010 年的近 1GW 上升到 2020 的 6.1GW，海上风电占全球新增风电装机容量的占比也从 2010 年的 2.3%上升到 2020 年的 7%。 据国家能源局数据，2021 年我国海上风电异军突起，全年新增装机 16.9GW，是此前累计建成总规模的 1.8 倍，占新增风电装机的比例达到 35.5%。2021 年海风新增装机量大增， 主要是由于抢装因素。 展望未来， 海风平价进程仍在持续，未来有望持续发展。 图图 2020：全球和中国新增海风装机占比：全球和中国新增海风装机占比 图图 2121：中国新增陆上和海上风电机组平

34、均单机容量：中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量 05540200021全球新增海风占比(%)中国新增海风占比(%) 01234562010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020陆上电机组平均单机容量(MW)海上电机组平均单机容量(MW) 资料来源：GWEC，CWEA，光大证券研究所 资料来源：GWEC，光大证券研究所 中国中国风电机组大型化风电机组大型化趋势显著，主流机型容量迅速提升。趋势显著，主流机型容量迅速提升。经过十多年的发展，到2020 年，中国陆上风电场

35、主流机型单机容量已提高到 2.0MW-2.9MW；海上风电场主流机型单机容量已达到 5.0MW 以上。 2020 年陆上风电机组平均单机容量达到 2.6MW，比 2010 年增长 76%；海上风电机组平均单机容量达到 4.9MW，比 2010 年增长 85%。 图图 2222：2 2020020 年中国年中国新增新增陆上陆上风电机组风电机组各各容量比例容量比例 图图 2323：全球海上和陆上风电机组大型化发展趋势：全球海上和陆上风电机组大型化发展趋势 1%66%30%3%0.1%1.51.9MW2.02.9MW3.03.9MW4.04.9MW5.0MW及以上 0.45MW1.5MW2.3MW5

36、MW6.2MW8MW10MW1517MW0.751MW1.5MW2MW3MW4MW56MW2070902000201020202030海风陆风 资料来源：GWEC，光大证券研究所 资料来源：GWEC，光大证券研究所；Y 轴为风电机组转子尺寸（米） ，气泡大小为机组功率 -14- 证券研究报告 2.32.3、 风电风电变流器市场变流器市场“十四五”市场空间超“十四五”市场空间超 300300 亿亿，第，第三方市场比例有望提升三方市场比例有望提升 风电变流器的功能是将风力发电机在自然风的作用下发出电压频率、 幅值不稳定的电能转换为频率、幅值稳定，符合电网要求的电能，并且并入电

37、网。风电变流器不仅提高了机组效率， 而且对于机组并网、 电网安全稳定运行起到了良好作用，每新增一套风电机组均需要配备一套风电变流器。 风电变流器以控制复杂、 可靠性及稳定性要求高为主要特点，是风电机组的关键部件之一是风电机组的关键部件之一。 按配套机组类型不同，风力发电变流器可分为双馈变流器、全功率变流器等。 其中： 双馈变流器：双馈变流器： 主要在风力发电系统中配套双馈发电机使用。 当风速变化导致发电机转速变化时， 变流器通过控制发电机转子的励磁来改变转子的磁场， 使发电机的输出电压、频率、幅值和电网保持一致，从而实现风力发电系统的变速恒频发电。此外，通过改变转子励磁电流的频率、幅值和相位还

38、可以实现发电机频率、有功、无功的调节。 全功率变流器全功率变流器： 在风力发电系统中与永磁、 电励磁同步发电机或者高速异步发电机配套使用，变流器由机侧变换器和网侧变换器组成，两者通过直流母线连接。机侧变换器实现电机的变频调速，获得最佳的发电效率；网侧变换器接入电网，提供优质的电能输出。 全功率变流器可以实现零电压冲击并网， 并且具有优越的故障穿越能力，配合发电机实现并网友好型的风机。同时，网侧变换器具备优越的有功功率、无功功率、电压调节性能。 图图 2424：双馈风力发电系统双馈风力发电系统 图图 2525：直驱直驱/ /半直驱半直驱/ /高速异步风力发电系统高速异步风力发电系统 资料来源：禾

39、望电气招股说明书 资料来源：禾望电气招股说明书 我们挑选典型供应公司（电气风电、运达股份和三一重能）拆分风电机组原材料采购成本，风电变流风电变流器在主要客户风力发电机成本中占比平均水平为器在主要客户风力发电机成本中占比平均水平为 4.14.1%。 表表 2 2：风机厂商采购成本拆分风机厂商采购成本拆分 运达运达股份股份（20182018） 电气风电（电气风电（20202020） 三一重能（三一重能（20202020） 项目项目 占比占比 项目项目 占比占比 项目项目 占比占比 齿轮箱 16.07% 齿轮箱 9.63% 齿轮箱 24.45% 主轴 3.21% 主轴 1.97% 主轴 3.04%

40、变流器 4.10% 变流器 4.26% 变流器 3.98% -15- 证券研究报告 发电机 5.58% 发电机 7.72% 减速机 3.39% 桨叶 27.04% 叶片 18.55% 叶片 0.41% 变桨控制系统 3.69% 开关柜 1.49% 变桨系统 2.88% 变桨轴承 4.05% 主控 2.43% 主控系统 1.00% 轮毂 2.59% 液压 2.27% 芯材 4.60% 其他 33.68% 轴承 7.25% 玻纤 5.02% 铸件 5.10% 回转支承 5.99% 钢件 3.71% 树脂 5.98% 机舱罩 1.70% 轮毂 2.82% 其他原材料 24.62% 机舱罩 1.91%

41、 其他非原材料 9.28% 其他 34.53% 合计 100.00% 合计 100.00% 合计 100.00% 资料来源：电气风电、运达股份、三一重能招股说明书，光大证券研究所 我们预计 22-25 年国内陆上风电新增装机分别为 45/55/63/70GW，对应变流器单价为 0.095/0.090/0.086/0.081 元/W；预计国内海上风电新增装机分别为7/9/11/13GW（2021 年海上风电抢装），对应变流器单价为0.143/0.135/0.129/0.122 元/W。则 22-25 年我国风电变流器市场规模从 52.73亿元增长至 72.9 亿元，3 年 CAGR 为 11.4

42、%。 国内风电变流器厂商分为两种： 整机厂附属企业与独立第三方供应商。国内风电变流器厂商分为两种： 整机厂附属企业与独立第三方供应商。据我们估计，2020 年风电整机厂自供风电变流器市场份额约占 40%。未来随着风机持续降本，我们预计产业链分工将逐步深化，第三方独立供应商份额将持续加大。原因在于出于生存压力， 第三方企业在成本和质量控制方面的压力大于整机厂附属变流器企业，加上规模效应，采用第三方企业的产品将有助于整机厂降本。 假设风电变流器自供市场比例将逐步减小， 第三方市场份额从 2020 年的 60%提升至2025 年的70%， 则市场空间从2022年的33.74 亿元提升至2025 年的

43、51.0亿元，3 年 CAGR 为 14.8%。 表表 3 3：我国风电变流器市场规模测算：我国风电变流器市场规模测算 单位单位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中国陆上风电新增装机 GW 69 31 45 55 63 70 中国海上风电新增装机 GW 3 17 7 9 11 13 中国风电新增装机合计 GW 72 48 52 64 74 83 风电变流器单价-陆上风电 元/W 0.110 0.100 0.095 0.090 0.086 0.081 风电变流器单价-海上风电 元/W 0.160 0.15

44、0 0.143 0.135 0.129 0.122 风电变流器市场规模-陆上风电 亿元 75.47 30.67 42.75 49.64 54.13 57.02 风电变流器市场规模-海上风电 亿元 4.90 25.35 9.98 12.18 14.15 15.88 合计市场规模 亿元 80.37 56.02 52.73 61.82 68.28 72.90 整机厂自供比例 % 40.0% 38.0% 36.0% 34.0% 32.0% 30.0% 第三方市场比例 % 60.0% 62.0% 64.0% 66.0% 68.0% 70.0% 第三方市场规模 亿元 48.22 34.73 33.74 4

45、0.80 46.43 51.03 资料来源：GWEC，CWEA，光大证券研究所测算 -16- 证券研究报告 2.42.4、 禾望电气是国内禾望电气是国内独立风电变流器独立风电变流器厂商厂商龙头龙头 国内整机厂附属变流器企业的主要代表有： 天诚同创 （金风科技下属变流器提供商）；独立第三方变流器企业的主要代表有：禾望电气、阳光电源、日风电气、海得控制、科诺伟业等。 截至 2020 年，金风科技、明阳智能等整机厂仍采用较大比例自供变流器，运达风电、中国海装、三一集团等企业已全部采用第三方产品。从历史趋势来看，在产业发展初期，整机厂处于供应链安全考虑，往往倾向一体化布局。而随着上下游产业链发展，分工

46、细化将成为趋势。 图图 2626：全球：全球风电风电整机厂整机厂与与变流器变流器厂家配套情况（厂家配套情况（20202020 年）年） 资料来源：Wood Mackenzie，光大证券研究所；图中数字表示 2020 年风机出货量（MW） 表表 4 4：风电变流器主要厂商风电变流器主要厂商 公司名称公司名称 基本情况基本情况 禾望电气（603063.SH） 禾望电气成立于 2007 年 4 月，主营业务和产品为风电变流器、光伏逆变器、电气传动类产品等。目前形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台。公司于 2017 年 7 月在上海证券交易所上

47、市。2020 年公司营收 23.4 亿元，其中包含风电变流器业务的新能源电控业务收入 16.2 亿元，占营业收入的比例为 69.4%；公司净利润 2.7 亿元 阳光电源（300274.SZ） 阳光电源成立于 1997 年 11 月，主要营业和产品为光伏逆变器、电站系统集成、储能系统、风电变流器、光伏电站发电等。阳光电源于2011年11月在深圳证券交易所上市。 2020年度公司营收192.9亿元， 其中风电变流器收入为14.1亿元， 占营业收入的比例为7.3%；公司净利润为 19.5 亿元 海得控制（002148.SZ） 海得控制成立于 1994 年 3 月，主营业务包括工业电气产品分销业务、智

48、能制造业务和新能源业务。海得控制于 2007 年 1 月在深圳证券交易所上市。2020 年度公司营收 22.7 亿元，其中包含风电变流器业务的新能源业务收入为 3.1 亿元，占营业收入的比例为 13.5%；公司净利润 1.3 亿元 日风电气（A17022.SH） 日风电气成立于 2008 年 7 月，主要从事风电变流器等电力电子设备的研发、生产、销售及相关技术服务。日风电气于 2021 年 3 月提交科创板上市招股说明书（后终止） 。2020 年度公司营业收入 5.1 亿元，其中风电变流器业务收入为 4.8 亿元，占营业收入的比例为94.38%；公司净利润 0.73 亿元 天诚同创 北京天诚同

49、创电气有限公司是金风科技（002202）旗下的全资子公司，专注于能源领域，为客户提供以智能微网为核心的“智慧能源解决方案” ，降低客户用能成本，提高清洁能源占比。天诚同创的风电变流器产品主要销售给金风科技 ABB ABB 总部位于瑞士苏黎世，集团业务遍布全球 100 多个国家，拥有 13 万名员工。ABB 是国内市场上的大功率（5MW 以上）变流器和整机控制系统的主要供应商之一，为国内的陆上风电场、海上潮间带风电场等可再生能源发电项目提供变流器、发电机、变电站以及电池储能设施，2020 年 ABB 实现电气相关产品及服务销售收入 97 亿欧元 西门子 西门子是一家专注于电气化、自动化和数字化领

50、域的巨头，是发电、输电及医学诊断系统的领先供应商。2020 财年收入 571 亿欧元。在风电设备领域，2016 年西门子收购了歌美飒，西门子-歌美飒风电设备在全球具有领先地位。西门子风电变流器包括陆上和海上2-10MW 产品 维谛技术（Vertiv） 维谛技术从艾默生（EMERSON）分立成立，总部位于美国俄亥俄州哥伦布市，主要从事关键基础设施和解决方案、IT 和边缘基础设施、服务和软件解决方案，公司在纽交所上市，证券代码为（NYSE:VRT） ，2020 财年收入为 44 亿美元。在风电变流器领域，公司的主要产品为 1.5-8MW 风电变流器，截至 2020 年底，产品遍布四大洲 18 个国