1、2022年2月政策接力加码，看好地产后周期龙头地产后周期系列专题报告大消费行业 评级：看好投资要点2 当前为何关注地产行业与后周期板块关系？ 2021年地产销售持续下行，连续5个月单月双位数负增长，同时下半年地产信用事件不断发酵，地产后周期板块整体承压，后周期板块表现受到地产行业整体环境的影响明显。伴随着四季度地产政策出现边际放松信号，股价开始逐渐修复，本轮行情后续如何演绎引发市场关注。 竣工影响基本面、销售及政策影响估值面 复盘历史，探究地产竣工、地产销售、地产政策对于地产后周期主要行业基本面和估值面的影响，我们认为1）竣工影响后周期基本面，对于不同行业的传导时间存在差异；2）销售与政策影响

2、后周期估值，短期估值拐点一般对应重大地产政策出台，中长期看，估值与销售增速趋势相关。 预测：2022年竣工平稳增长、政策边际向好 复盘历史，地产政策趋缓起点一般对应于地产销售底部，销售增速连续为负，如2021年四季度。2021年12月经济工作会议对房地产表述为“满足合理需求，促进行业健康发展”，其后在资金面、需求面出现系列边际向好政策，当前地产销售需求依然存在压力，预计后续会根据“因城施策“进行政策调整。 2021年竣工出现回暖向好趋势，由于前期大批已售房屋未竣工+“保交房”政策，2022年竣工端存在韧性，有望平稳增长。fXbWNAkZkWfUNArQoPnN8OdN8OmOmMoMmOfQn

3、NnPlOoMsQ7NnNzQwMnPoRvPrRyQ投资要点3 投资建议：家居（1）中长期持续看好白马龙头顾家家居、欧派家居，龙头领先优势突出，自身成长具有很强的确定性，份额提升的逻辑更为通顺。其中，顾家家居软体+定制一体化，套系化销售能力强、客单值驱动同店增长，由批发向零售模式升级，22年PE 21X；欧派家居整装大家居高速推进，CAXA信息化系统及供应链优势突出，渠道统治力强、同店增长强，22年PE 24X。（2）本轮建议重点关注高成长、低估值的弹性标的投资机会，最为推荐经营拐点将至的索菲亚，公司整家定制战略拉动零售客单价、客流量、转化率提升、预计22年完成700-800家门店重装，管理

4、改善、315新打法可期，22年PE仅16X。建议关注曲美家居，E公司高质量经营，Stressless国内市场打入顺利，IMG大客户有序拓展，国内曲美直营与创新业务发力，规模效应+利息开支递减拉动盈利，22年PE为13X，同时建议关注喜临门公司是床垫黄金赛道核心成长标的，自主品牌零售渠道&品牌营销高举高打，22年PE为18X。家电（1）白电：关注在国内发力高端化、场景化布局，海外全面进入收获季，费用率改善兑现盈利能力的海尔智家（2022年PE为16x）；关注受益精装修渗透率提升，消费者认知度提升的中央空调相关标的海信家电（2022年PE为10 x）。（2）厨电：关注传统品类稳定增长、新兴品类进入

5、高增赛道的老板电器（2022年PE为15x）；关注线上反哺线下模式成熟、经销商成长速度快、一二线市场布局有进展的的火星人；关注管理变革、产品布局完善的亿田智能。物管物业管理板块估值修复可期，长期发展前景广阔。考虑到2022行业修复过程中可能会出现的风险，关注关联房企为高信用国企和优质民企的物业公司，保利物业（ 2022年PE为22x ）、金科服务（ 2022年PE为13x ）、旭辉永升生活（ 2022年PE为25x ）。消费建材关注产能、渠道领先，受益防水行业可能提标带来增量的东方雨虹（ 2022年PE为24x ）。 风险提示：疫情反复、房地产政策放松不及预期、需求不及预期地产后周期：竣工影响

6、基本面、销售及政策影响估值面01Partone5地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面6 地产周期以销售为起点，销售取得资金推进项目开工及进行土地购置， 最后向竣工端传导，即“商品房销售-房屋新开工-房屋施工-房屋竣工”。其中地产后周期指的是竣工周期，开始于地上主体工程的封顶，随后包括竣工交付、硬装、软装，涉及的相关产业链众多。地产后周期主体封顶玻璃、电梯、建筑外管材等竣工交付物业管理室内硬装水电工程（室内管材等）、泥瓦工程（防水、瓷砖、卫浴等）、油漆工程（涂料）、厨电室内软装白电、家居、家纺等图1：地产后周期产业链资料来源：浙商证券研究所1.1 地产后周期产业链介绍地产后周期：竣工

7、影响基本面、销售及政策影响估值面011.2 竣工面积指标影响地产后周期基本面7 竣工面积是影响地产后周期基本面的重要宏观因子。房屋竣工后一般会依次产生对地产后周期相关产业的需求，因此理论上竣工增长与相关行业收入具有较强相关性。具体看，按照竣工周期顺序，分别以玻璃、电梯、厨电（抽油烟机）、家居、白电（空调）等细分行业为例，可得出竣工面积影响地产后周期基本面的结论，但传导时间各有不同。（注：相关数据去除2020、2021，由于疫情原因导致多数行业增速相关性都很强） 玻璃行业数据可作为辅助判断竣工周期的指标。从地产后周期产业链顺序来看，玻璃、电梯进场最早， 理论上可作为辅助判断竣工周期指标，尤其是具

8、有高频数据的玻璃。具体看，玻璃增速趋势基本同步于竣工数据，电梯数据略微滞后于竣工数据，其中玻璃产量与竣工数据相关性更高。图2：玻璃产量增速与竣工增速图3：电梯产量增速与竣工增速资料来源：choice、浙商证券研究所资料来源：choice、浙商证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%2013-02-012013-05-012013-08-012013-11-012014-02-012014-05-012014-08-012014-11-012015-02-012015-05-012015-08-012015-11-012016-02-012016-05-012016-08-0120

9、16-11-012017-02-012017-05-012017-08-012017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-01竣工面积累计增速平板璃产量累计增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%电梯、自动扶梯及升降机产量增速竣工面积累计增速地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面011.2 竣工面积指标影响地产后周期基本面8 家居、家电滞后竣工周期时间不等。家居、白电、厨电收入增速与竣工面积具有较强相关性，其中竣工向厨

10、电传导滞后约一季度，向空调、家居传导滞后期在一年左右。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013-04-302013-06-302013-08-312013-10-312013-12-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-02-282015-04-302015-06-302015-08-312015-10-312015-12-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017

11、-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-30家具制造业收入增速竣工面积累计增速（右）图4：家具收入增速与竣工增速图5：空调内销增速与竣工增速图6：抽油烟机内销增速与竣工增速资料来源：choice、浙商证券研究所资料来源：choice、浙商证券研究所资料来源：choice、浙商证券研究所-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%竣工面积累计增速抽油烟机内销累计增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80

12、%100%2013/4/12013/7/12013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/1竣工面积累计增速空调内销累计增速地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面011.3 销售面积、地产政策影响地产后周期估值9 如前所述，销

13、售为地产周期起点，在政策支持下销售好转后，地产其他环节都将复苏，最终影响相关行业基本面，因此销售指标和地产政策会提前反应在资本市场估值上。 地产后周期家电估值与地产销售增速、地产政策两者相关。以地产后周期属性强的白电为例，1）板块估值拐点一般对应地产政策拐点或重磅政策出台时间点，政策对于板块情绪影响大；2) 中长期看，地产后周期板块估值与地产销售相关，即与销售增速趋势基本一致，并且估值领先于销售增速。05009-02-272009-06-302009-10-302010-03-312010-07-302010-11-302011-04-292011-08-312011-1

14、2-302012-05-312012-09-282013-02-282013-06-282013-10-312014-03-312014-07-312014-11-282015-04-302015-08-312015-12-312016-05-312016-09-302017-02-282017-06-302017-10-312018-03-302018-07-312018-11-302019-04-302019-08-302019-12-312020-05-292020-09-302021-02-262021-06-302021-10-29白色家电PE收紧棚改货币化930政策，全面放松新国十

15、条国八条菏泽取消限售为起点，多地放松2019年4月开始多地调控，放松终止部分城市出现放松迹象“三条红线”实施2020年初地产微调放松图8：白电估值受销售增速趋势影响图7：白电估值受地产政策影响大资料来源：choice、浙商证券研究所资料来源：choice、浙商证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05014-02-282014-05-302014-08-292014-11-282015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-04-292016-07-292016-10-312017-02-2

16、82017-05-312017-08-312017-11-302018-03-302018-06-292018-09-282018-12-282019-04-302019-07-312019-10-312020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-03-312021-06-302021-09-302021-12-31白电PE（ttm）销售面积累计增速地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面011.3 销售面积、地产政策影响地产后周期估值10 家居、消费建材板块估值受销售增速趋势与地产重大政策影响。1）地产行业重大政策对于家居、消费建材估值的短

17、期影响大；2) 中长期看，家居、消费建材板块估值与地产销售增速相关。资料来源：choice、浙商证券研究所资料来源：choice、浙商证券研究所图9：家居估值受地产政策、地产销售影响图10：消费建材估值受地产政策、地产销售影响-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080902014-02-282014-05-302014-08-292014-11-282015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-04-292016-07-292016-10-312017-02-282017-05-312017

18、-08-312017-11-302018-03-302018-06-292018-09-282018-12-282019-04-302019-07-312019-10-312020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-03-312021-06-302021-09-302021-12-31家居用品PE（ttm）销售面积累计增速棚改货币化开始收紧2018年底菏泽取消限售为起点，多地微调放松2019年4月多地开始微调收紧2020年初地产微调放松人行、银保监会等对地产表态积极-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304

19、0506070802014-02-282014-05-302014-08-292014-11-282015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-04-292016-07-292016-10-312017-02-282017-05-312017-08-312017-11-302018-03-302018-06-292018-09-282018-12-282019-04-302019-07-312019-10-312020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-03-312021-06-302021-09-302

20、021-12-31消费建材PE（ttm）销售面积累计增速2018年底菏泽取消限售为起点，多地微调放松2019年4月开始开始收紧棚改货币化开始收紧2020年初地产微调放松人行、银保监会等对地产表态积极预计2022年竣工平稳增长、政策边际向好，看好地产后周期02Partone11预计2022年竣工平稳增长、政策边际向好，看好地产后周期022.1 地产周期历史复盘12放松放松放松紧缩紧缩紧缩 政策面与地产销售关系紧密，需求压力下趋于放松调控。1）政策放松起点对应地产销售底部，如销售面积增速持续为负，而后基本面逐步边际改善；2）地产销售处于高点时，如销售面积增速持续高位，政策趋于收紧，而后基本面开始降

21、温。表1：最近三轮地产政策周期回顾图11：商品房销售面积当月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007/2/12007/5/12007/8/12007/11/12008/2/12008/5/12008/8/12008/11/12009/2/12009/5/12009/8/12009/11/12010/2/12010/5/12010/8/12010/11/12011/2/12011/5/12011/8/12011/11/12012/2/12012/5/12012/8/12012/11/12013/2/12013/5/12013/8/12013/11/1201

22、4/2/12014/5/12014/8/12014/11/12015/2/12015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/12016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/1区间第一轮2008年下半年-2009年底（放松）为对冲金融危机影响，2008年

23、下半年开始刺激房地产2009年底-2011年底（收紧）地产市场过热，2009年10月“国四条”标志着房地产调控政策转向第二轮2011年底-2013年初（放松）稳增长压力下，2011年底部分地方政府开始微调放松房地产政策，本轮无明显全国性放松2013年2月-2014年6月（收紧）2013年2月“新国五条”，放松终止第三轮2014年6月-2016年9月（放松）（1）2014 年930 新政代表中央政策层面转向放松；（2）2015 年8 月，住建部推动棚改货币化安置去库存2016年9月至今（收紧）“房住不炒” 政策基调，收紧时间长，期间于2018 年底、2020 年初出现两次短暂的地方性政策微调。c

24、hoice、浙商证券研究所资料来源：政府网站、浙商证券研究所预计2022年竣工平稳增长、政策边际向好，看好地产后周期022.2 2021年下半年以来地产销售持续下行 2021下半年地产销售增速持续向下。2021 年 全国商品房销售面积为17.94 亿平，同比增加 1.9%，其中12月下跌15.64%，连续5个月出现双位数负增长，全年呈现明显的“前高后低”。 2022年1月销售下行趋势无好转。进入2022年，1月TOP100房企操盘销售金额、面积分别同比下滑39.7%、44.3%，2022年春节前置导致推盘力度减弱，叠加需求回暖不明显，销售下滑较大。38.07%19.20%9.15%7.49%-

25、8.53%-15.55%-13.17%-21.65%-13.97%-15.64%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21操盘销售金额操盘销售面积亿元同比万平米同比TOP1-102154-40.8%1575-46%TOP11-301507-37%928-42.5%TOP31-50800-38%468-37.6%TOP51-100789-43.1%443-47.8%图12：2021年下半年商品房销售面积增速掉

26、头向下表2：2022年1月TOP100房企操盘销售情况资料来源：choice、浙商证券研究所资料来源：克尔瑞、浙商证券研究所预计2022年竣工平稳增长、政策边际向好，看好地产后周期022.3 需求压力下，地产政策边际趋缓表3：本轮地产调控周期复盘 2021年9月地产政策开始边际趋缓。本轮地产调控政策始于2016年9月，2021年上半年政策依旧持续高压，进入下半年在需求持续下滑、行业信用事件发酵等影响下，9月开始央行在内的各部委频现边际放松表态，年度中央经济工作会议对2022年房地产市场表述为“满足合理需求，促进行业健康发展”，表态相对积极。 本轮放松方式集中于资金面，并向需求面传导。2021年

27、下半年，多家房企暴雷，本轮调控对症下药，前期在资金面出台放松组合拳，并逐步向需求面传导，进入2022年“因城施策“的松绑预计更加频繁。2021.12 降准降息2022.1 并购贷不进入“三条红线”2022.2 保障性租赁住房不计入贷款集中度2022.2 媒体报道全国性预售资金监督管理办法已于近日制定出台2022.2 民企龙湖、旭辉首次在银行间注册项目融资为用途的中票资金面2021年底多地购房补贴2022.1 北海调低首付比例、2022.1 自贡二套房认贷不认房2022.2 菏泽降低首付比例需求面资料来源：政府网站、浙商证券研究所图13：2021年底来地产放松政策资料来源：政府网站、浙商证券研究

28、所时间政策/事件意义2014.6银呼和浩特首个正式发文放开限购全面放松起点2014.9央行与银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作通知，即930政策，提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房” 等系列政策中央层面政策转向2015.3330政策，二套房首付比例调整为不低于30%2016.9北京等多城市进行调控全面收紧起点2017.3317新政，认房又认贷楼市高压调控序幕2017全年 超过60城进行调控2018.6央行开始收紧PSL规模，货币化安置比例减少重磅调控政策2020.8“三条红线”重磅调控政策2021.2深圳开始“二手房指导价”政策2021.9央行在内的各部委逐步对于地产进行

29、放松表态，如央行“维护房地产市场的健庩収展， 维护住房消贶者的合法权益”，银保监会提“满足改善性需求”和“并购贷款”，证监会提“支持房地产企业合理正常融资”，严监管边际趋缓。边际放松信号预计2022年竣工平稳增长、政策边际向好，看好地产后周期022.4 竣工端趋势向好、存在韧性15 2021年竣工出现回暖向好趋势。2021年竣工面积10.14亿平米，增长11.2%。 2022年及以后竣工端存在韧性。2016年开始，新开工、销售面积持续增长，竣工面积则维持在9-10亿平米，形成剪刀差，存在大批已售房屋未竣工。同时，政策要求“保交房“，住建部强调2022年要“坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项

30、目逾期交付风险”，为2022 年及以后的竣工数据提供了潜在的支撑。房屋新开工面积 商品房销售面积房屋竣工面积竣工/销售竣工/新开工2021-12-33310141257%51%2020-12-3869121852%41%2019-12-3589594256%42%2018-12-3549355054%45%2017-12-30810148660%57%2016-12-34910612867%64%2015-12-39510003978%65%

31、2014-12-34910745989%60%2013-12-35110143578%50%2012-12-3049942589%56%2011-12-3468924481%47%2010-12-3497596173%46%表4：竣工面积与开工、销售形成剪刀差资料来源：choice、浙商证券研究所预计2022年竣工平稳增长、政策边际向好，看好地产后周期022.5 2022房地产市场运行有利于地产后周期16 预计2022年政策趋缓、需求向下、竣工向上。2022年房地产市场在需求面压力下，

32、地产政策预计将不断发力，后续可能会不断看到因城施策的松绑。同时，根据浙商证券房地产组预测，乐观假设下，2022年房地产竣工面积保持10%增长，H1受疫情反复、境内外债到期偿付等影响，竣工面积增速较低，伴随房企资金面逐步改善，压降的竣工面积会在H2得以释放，因此竣工面积增速年内呈现“前低后高”“趋势。整体环境利于地产后周期板块。施工投资销售新开工面积竣工面积施工面积面积金额201817.2%-7.8%5.2%1.3%12.2%20198.5%2.6%8.7%-0.1%6.5%2020-1.2%-4.9%3.7%2.6%8.7%2021-11.4%11.2%5.2%1.9%-4.8%2022E(乐

33、观)-10%10%5%-5%-3%2022E(悲观)-15%5%3%-8%-8%表5：2022年房地产指标预测资料来源：choice、浙商证券研究所家居：集中度提升逻辑继续演绎，重视龙头03Partone17家居：集中度提升逻辑继续演绎，重视龙头033.1 家居龙头显著18 龙头收入增速领跑。2021前三季度全国家具制造业营业收入5628.6亿元，同比增长 18%，利润总额294 亿元，同比增长20.2%，属于行业的头部上市公司群体收入增速显著高于行业整体，业绩由于减值、成本等优势相对较小，但龙头定制及软体增速显著更快。2021前三季度营收（亿元）增长两年CAGR2021前三季度归母净利润（亿

34、元）增长两年CAGR欧派家居14448%23%21.146%24%索菲亚72.442%17%8.522%9%金牌橱柜22.237%27%1.66%9%志邦家居33.240%30%352%14%顾家家居132.355%30%12.423%16%梦百合61.135%52%-1.8-152%喜临门50.446%23%3.7107%14%表6：龙头家居企业2021Q1-Q3增长资料来源：choice、浙商证券研究所家居：集中度提升逻辑继续演绎，重视龙头0319龙头来源渠道优化产品丰富3.2 龙头成长源于渠道优化+品类扩张零售渠道扩张布局新渠道、新业态资料来源：浙商证券研究所品类横向扩充核心单品多品牌图

35、14：龙头来源家居：集中度提升逻辑继续演绎，重视龙头033.3 渠道优化：零售门店扩张+布局新渠道、新业态20 零售渠道扩张，布局下沉市场。近年来头部家居企业重点开店布局消费空间广阔的下沉市场，经销商门店数目也随之增长。2021年12月8日，发改委表示要鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，有望促进家居产品渗透率在下沉市场提升。其中，龙头在零售渠道持续增点扩面，背后反映的是比行业更强的经销商队伍和管理能力， 布局新渠道、新业态。在流量碎片化趋势下，龙头积极抢占新入口，2018年欧派启动整装大家居，2021年欧派整装大家居推出新品牌StarHomes星之家，

36、形成双翼驱动的整装新势。2021年前三季度欧派整装收入11.84亿元，增长95.1%，已开门店690家，背后体现的是龙头的组织管理与运营优势。20020顾家家居493560766486669123.12%6.75%3.16%敏华控股239926.96%9.95%43.42%喜临门0364332.10%25.68%21.43%欧派家居593867087062753812.97%5.28%6.74%索菲亚3440916.85%0.35%18.43%金牌橱柜2249340.00%22.40%

37、16.39%志邦家居1294227.92%22.96%8.12%表6：龙头门店数目领先，持续增加、浙商证券研究所图15：2021年欧派整装大家居推出星之家，形成双翼驱动资料来源：网络整理、浙商证券研究所033.4 产品丰富：品类扩充+核心单品多品牌21家居：集中度提升逻辑继续演绎，重视龙头 满足消费者一站式购物需求，家居企业不断扩张品类。近年来家居品类间的界限在不断被突破，1）定制企业由于具有前端流量入口优势，横向扩品类来提客单价，如卫浴、木门等，15年至21Q3，欧派家居衣柜从24%提高至40%、卫浴木门合计从5%提高到10%，志邦家居衣柜业务占比从2%提高至36%，金

38、牌厨柜衣柜从0提高到22%；2）软装企业也同时在发力多品类，喜临门在主力床垫产品外，不断实现沙发业务升级，顾家家居类从沙发延伸至床垫、定制。 核心单品多品牌布局，匹配多层次需求。龙头主品类不断拓展价格段，满足消费者差异性需求，欧派推出子品牌“欧铂丽”主打年轻时尚、推出“铂尼思”定位意大利高奢定制家居，顾家也延伸构建了Natuzzi、 Lazboy、顾家、惠尚、天禧派等品牌矩阵。定制沙发床垫卫浴木门其他配套欧派家居索菲亚金牌志邦顾家家居敏华控股表7：龙头布局多品类资料来源：公司公告、浙商证券研究所 顾家：RolfBenz、Natuzzi Italia 欧派：铂尼思高端 顾家：Lazboy、顾家

39、欧派：欧派中端 顾家：惠尚、天禧派 欧派：欧铂丽低端资料来源：公司公告、浙商证券研究所图16：龙头布局多品牌家居：集中度提升逻辑继续演绎，重视龙头033.5 家居龙头市场份额不断提升22 集中度不断提升，软体快于定制。目前，不论是定制还是软体，市场竞争格局均较为分散，且龙头份额加速提升。由于软体和定制属性差异，更易在产品和品牌端打造差异化的软体，其集中度提升快于定制。单位：亿元200020定制橱柜595.31651.69810.58887.89938.93981.461027.29yoy9.47%24.38%9.54%5.75%4.53%4.67%定

40、制衣柜及其他756.07778.23897.581040.921129.681236.891370.55yoy2.93%15.34%15.97%8.53%9.49%10.81%定制家居1351.38 1429.92 1708.161928.812068.612218.352397.84yoy5.81%19.46%12.92%7.25%7.24%8.09%欧派44.2151.8263.9186.599.13113.6118.33市占率3.27%3.62%3.74%4.48%4.79%5.12%4.93%索菲亚23.1831.6143.3957.4767.770.2779.13市占率1.72%2.

41、21%2.54%2.98%3.27%3.17%3.30%尚品宅配15.4924.0032.7842.8150.1852.6747.43市占率1.15%1.68%1.92%2.22%2.43%2.37%1.98%志邦10.1911.4215.121.0123.5828.5136.4市占率0.75%0.80%0.88%1.09%1.14%1.29%1.52%金牌5.556.479.2514.116.7420.8725.72市占率0.41%0.45%0.54%0.73%0.81%0.94%1.07%CR57.30% 8.76%9.63%11.50%12.44%12.89%12.80%单位：亿元201

42、3200020沙发405.43433.88478.53492.12522.24545.74570.6593.34yoy-7.02%10.29%2.84%6.12%4.50%4.56%3.99%床垫4004344755442.71yoy13.64%8.50%9.45%13.89%14.60%9.52%13.11%9.73%软体家居合计规模805.43867.88953.531033.121142.241224.741338.61436.05yoy-7.8%9.9%8.3%10.6%7.2%9.3%7.3%顾家家居内销17.12 2

43、0.62 22.40 29.12 40.36 52.10 60.97 76.49 内销市占率2.13%2.38%2.35%2.82%3.53%4.25%4.55%5.33%敏华控股内销13.9416.3720.4529.8538.7147.0863.5586.33内销市占率1.73%1.89%2.14%2.89%3.39%3.84%4.75%6.01%喜临门内销6.498.3811.3715.924.7931.337.7947.74内销市占率0.81%0.97%1.19%1.54%2.17%2.56%2.82%3.32%梦百合内销0.80 0.97 1.74 2.71 4.20 5.15 7.

44、04 8.09 内销市占率0.10%0.11%0.18%0.26%0.37%0.42%0.53%0.56%CR44.76%5.34%5.87%7.51%9.46%11.07%12.65%15.23%表8：定制家居规模及企业市占率变化表9：定制家居规模及企业市占率变化资料来源：CSIL、choice、浙商证券研究所资料来源：choice、浙商证券研究所、家电：关注白电长期消费升级，重视厨电高景气细分赛道04Partone23白电：行业成熟，寡头垄断0424 行业成熟，需求稳定。2016-2020年，空调内销2018年后下滑，外销增长；冰箱、洗衣机内销基本稳定、外销保持一定增长。整体看行业较为成熟

45、，整体需求较为稳定。 格局稳固，寡头垄断。目前冰箱CR2海尔、美的分别占据34.2%、16.6%份额；洗衣机CR2海尔、美的占据36.6%、29.6%份额；空调CR3格力、美的、海尔占据37.4%、33.3%、11.1%份额。200年CAGR内销空调60498875928706.96%冰箱4763448043255-2.23%洗衣机44493429144531.59%外销空调4793529557885769611867897.21%冰箱26853027320934

46、0.42%洗衣机22952274830195.64%表10：2016-2020白电内外销（万台）资料来源：产业在线、浙商证券研究所白电：长期看换新需求下的消费升级机会0425 白电已逐渐由新增需求过渡到换新需求。2019年，全国城乡百户冰箱、洗衣机保有量分别为101.8台、96.7台，基本达到“一户一机”,根据浙商家电组测算，2021年冰箱、洗衣机替换需求为66%;空调虽有“一户多机”属性，但依然是换新需求为主导，占比61%。 龙头定价权+产品升级+品牌高端化，换新需求主导下行业均价长期存在提升空间。白电行业寡头格局明确，龙头具备一定行业定价权。由于消费者消费理念提升以及

47、企业推动，一方面，以新风空调等为代表的高价新产品增长较快，带动均价提升；另一方面，家电龙头布局高端子品牌， 海尔2007 年推出卡萨帝，2016-2020年卡萨帝收入增长CAGR达到33%至87亿元，2021前三季度增长57%，增速远超主品牌，卡萨帝净利率显著高于整体，带动盈利能力提升。美的也于 2018 年推出高端品牌 COLMO ，2021年1-10月销售额已突破 30 亿元，增长320%。02040608013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A空调冰箱洗衣机图17：全国城乡居民每百户白电保有量（台）0500

48、0250030003500400045002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4线下线上图18：2020-2021空调各季度线上、线下均价（元）资料来源：wind、浙商证券研究所资料来源：奥维云网、浙商证券研究所厨电：新品类集成灶产品景气度延续0426 厨电具有装修属性，与新房关联度高。不同于白电的换新占比高，需求端看，厨电需求近6成来自于新房，前文可知竣工与厨电相关性强。 看好集成灶市场渗透率继续提升。随产品不断更新迭代，集成灶产认知度、接受度不断提升。集成灶行业零售额近五年年化复合增速33%，零售量同期复合增速28%，迎来爆发式成长

49、期；从市场渗透率来看，集成灶产品在烟灶市场中渗透率逐年提升，2021年达到12.5%，仍处于较低水平。2.10%3.20%3.60%6.10%7.90%9.40%12.50%15.30%17.70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000212022E2023E2000212022E集成灶行业零售额（亿元）4966256307yoy24.49%47.54%43.33%25.58%14.81%37.63%19.92%集成灶行业零售量（万台）699012717521

50、0247304361yoy30.43%41.11%37.80%20.00%17.62%23.08%18.75%表11：集成灶行业高速增长资料来源：中怡康，奥维云网，浙商证券研究所 注：2021 年、 2022 年（预测）零售额及增速数据来自奥维云网，其余年份数据来自中怡康。图19：集成灶行业渗透率较低资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 注：渗透率=集成灶零售量/(集成灶零售量+油烟机零售量)物管：市场短期担忧信用风险下企业独立性，长期看赛道优秀05Partone27物管：市场短期担忧信用风险下企业独立性，长期看赛道优秀055.1 市场短期担忧与基本面相关性小，在于母公司信用风险下物管企业独立性