1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 02月 11日 应流股份应流股份（603308.SH） 两机叶片千亿美金赛道两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造从此有了中国制造 一、 先从一个问题一、 先从一个问题谈谈起： 为什么巴菲特起： 为什么巴菲特愿意以愿意以 372亿美金亿美金私有化私有化 PCC？PCC 是一家估计 5000 亿市值的全球两机高温合金叶片领军企业。主要原因是： 1）两机高温合金叶片）两机高温合金叶片构筑构筑的千亿美金赛道的千亿美金赛道。两机高温合金叶片是航空发动 机第一关键件，未来 10 年全球市场规模有望达到 1500 亿美金。 2）两机叶片赛道的高壁垒特征：需求端持

2、续增长叠加供给端少数垄断造就两机叶片赛道的高壁垒特征：需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就 利润端稳定增长利润端稳定增长。技术壁垒高；技术更迭慢，难有弯道超车机会；资质认证 难；全球两机客户非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。 3）两机叶片拥有很好的商业模式。）两机叶片拥有很好的商业模式。熔模铸造本质是个资本密集型行业，再 加上技术壁垒高导致新进入者少。PCC 立足下游两机订单持续增长，并以其 垄断性市场地位获得很好的经营稳定性与持续性，并且拥有很好的现金流。 2006-2015 年 PCC 净利润和经营性现金流 CAGR 达到 17.78%和 24.85%。 二二、为何应流股份

3、可以切入千亿美金赛道？、为何应流股份可以切入千亿美金赛道？主要原因是，国际主要两机厂商 如 GE 等为改变长期以来极少数高温合金叶片供应商垄断局面，积极培育引 入新的合格供应商，以丰富供应商体系，增强供应链安全性。我们认为，应 流股份是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足 GE 等公司严格要求的少数企业之一，且在工程机械等领域拥有成熟的海外 客户战略供应经验。目前，公司多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国 际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。 三三、对标、对标 PCC，我们认为我们认为应流股份成功切入全球两机应流股份成功切入全球两机巨头巨头供应供应体系，两机体

4、系，两机 产品订单和营收规模产品订单和营收规模有望有望持续攀升，未来盈利能力也将显著提升。持续攀升，未来盈利能力也将显著提升。主要原因 是： 1）全球维度：）全球维度：应流股份已经步入全球两机叶片这个年均 150 亿美金的大赛 道，且已成功地切入全球两机巨头供应商体系，未来订单、营收规模持续攀 升将是公司资产规模、技术实力、客户经验等众多核心竞争力的自然体现。 2）国内维度国内维度：两机高温合金叶片是我国“两机专项”突破“卡脖子”技术 瓶颈，实现自主可控的重点突破方向。公司承担着国家两机重大专项和重点 型号科研生产任务， 为中国航发、 中国重燃等研制生产高温合金叶片等产品， 将直接受益于军用航

5、空发动机与燃气轮机的放量增长。 3）未来发展：）未来发展：坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发 展（向母合金材料端和精加工产品端）和单件叶片产品的价值提升都将给公 司未来长足发展带来动力。 此外， 还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。 我们预计我们预计 2019/2020/2021 年净利润为年净利润为 1.34/2.14/3.04 亿元，对应当亿元，对应当 前的估值为前的估值为 58X、36X、25X，给予“，给予“买入买入”评级。评级。 风险提示风险提示：两机叶片订单低于预期；传统铸件业务发展低于预期；两机高温 合金叶片市场规模测算的假设可能和实际情况存在偏差。 财务财务

6、指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,375 1,681 1,954 2,288 2,624 增长率 yoy（%） 7.8 22.3 16.2 17.1 14.7 归母净利润（百万元） 60 73 134 214 304 增长率 yoy（%） 10.0 21.6 82.6 60.5 41.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.12 0.15 0.27 0.44 0.62 净资产收益率（%） 2.0 2.0 3.6 5.5 7.3 P/E（倍） 127.8 105.1 57.6 35.9 25.3 P/B（倍） 2.73 2.67 2.57 2

7、.42 2.22 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 通用机械 前次评级 买入 最新收盘价 15.76 总市值(百万元) 7,690.28 总股本(百万股) 487.96 其中自由流通股(%) 88.89 30 日日均成交量(百万股) 3.97 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 余平余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱： 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 相关研究相关研究 1、 应流股份（603308.SH） ：对标 PCC， 2019-11-02 2、 应流股份（603308.S

8、H） ： “两机”业务进展顺利， 核电项目重启在即2019-10-15 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% --02 应流股份 沪深300 2020 年 02 月 11 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表（利润表（百万元） 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 2680 3667 4107 4398 4804 营业收入营业收入 1

9、375 1681 1954 2288 2624 现金 714 1637 2060 2327 2717 营业成本 931 1082 1237 1422 1603 应收票据及应收账款 668 688 708 722 777 营业税金及附加 35 30 35 41 47 其他应收款 3 3 4 5 6 营业费用 49 53 63 69 79 预付账款 71 51 91 75 116 管理费用 181 152 176 199 218 存货 1137 1247 1203 1228 1147 研发费用 0 194 205 206 223 其他流动资产 86 41 41 41 41 财务费用 142 138

10、 134 144 142 非流动资产非流动资产 4105 4401 4547 4673 4794 资产减值损失 6 1 1 1 1 长期投资 35 0 0 0 0 其他收益 28 50 50 40 40 固定资产 3182 3084 3025 2981 2947 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 399 533 623 717 809 投资净收益 1 0 2 2 2 其他非流动资产 489 784 899 974 1038 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 6784 8068 8655 9071 9598 营业利润营业利润 60 82 155 249 352 流

11、动负债流动负债 3144 3643 4124 4421 4740 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 2614 2875 3524 3750 4022 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及应付账款 252 288 330 381 420 利润总额利润总额 59 82 154 248 351 其他流动负债 278 479 270 290 298 所得税 3 14 26 42 59 非流动负债非流动负债 748 949 893 831 772 净利润净利润 56 68 128 206 292 长期借款 641 495 408 316 221 少数股东损益 -4 -5 -5 -8 -12

12、 其他非流动负债 108 454 486 516 551 归属母公司净利润归属母公司净利润 60 73 134 214 304 负债合计负债合计 3893 4591 5017 5253 5512 EBITDA 416 433 489 605 715 少数股东权益 71 595 590 582 570 EPS（元） 0.12 0.15 0.27 0.44 0.62 股本 434 434 488 488 488 资本公积 1569 1571 1571 1571 1571 主要财务比率主要财务比率 留存收益 763 818 908 1052 1256 会计年度会计年度 2017A 2018A 201

13、9E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 2821 2881 3047 3236 3516 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 6784 8068 8655 9071 9598 营业收入(%) 7.8 22.3 16.2 17.1 14.7 营业利润(%) 34.1 38.1 88.2 60.2 41.7 归属于母公司净利润(%) 10.0 21.6 82.6 60.5 41.9 获利能力获利能力 毛利率(%) 32.3 35.6 36.7 37.8 38.9 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.4 4.4 6.8 9.4 11.6 会计年度会计年度 201

14、7A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 2.0 2.0 3.6 5.5 7.3 经营活动现金流经营活动现金流 121 384 472 582 658 ROIC(%) 3.6 2.8 3.4 4.4 5.2 净利润 56 68 128 206 292 偿债能力偿债能力 折旧摊销 177 193 181 190 195 资产负债率(%) 57.4 56.9 58.0 57.9 57.4 财务费用 142 138 134 144 142 净负债比率(%) 96.8 71.9 68.5 62.5 54.0 投资损失 -1 -0 -2 -2 -2 流动比率 0.9 1.0 1

15、.0 1.0 1.0 营运资金变动 -234 19 30 44 30 速动比率 0.4 0.6 0.7 0.7 0.7 其他经营现金流 -20 -33 -0 -0 -0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -168 -58 -326 -314 -314 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 186 351 146 125 121 应收账款周转率 2.0 2.5 2.8 3.2 3.5 长期投资 -35 0 0 0 0 应付账款周转率 4.3 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 -16 293 -179 -188 -193 每股指标（元）每股指标

16、（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 79 588 -248 -128 -125 每股收益(最新摊薄) 0.12 0.15 0.27 0.44 0.62 短期借款 146 261 125 100 100 每股经营现金流(最新摊薄) 0.25 0.79 0.97 1.19 1.35 长期借款 171 -145 -87 -92 -95 每股净资产(最新摊薄) 5.78 5.90 6.13 6.52 7.09 普通股增加 0 0 54 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 2 0 0 0 P/E 127.8 105.1 57.6 35.9 25.3 其他筹资现金流 -238 470 -339

17、-136 -130 P/B 2.7 2.7 2.6 2.4 2.2 现金净增加额现金净增加额 29 914 -101 141 219 EV/EBITDA 25.4 24.9 22.0 17.6 14.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 11 日 内容目录内容目录 1为什么巴菲特私有化 PCC？ .5 1.1 PCC：全球两机叶片领域的霸主，估计 5000 亿元市值的龙头 .5 1.2 千亿美金赛道：未来 10 年两机高温叶片市场规模达 1500 亿美元 .6 1.2.1 未来 10 年全球商用航空发动机叶片市场规模达 905 亿美元 .7 1.2.2 未来 10 年

18、中国军用航空发动机高温叶片市场规模：48 亿美元 .8 1.2.3 未来 10 年全球民用燃气轮机市场规模：413 亿美元 .9 1.3 两机叶片赛道的高壁垒特征：需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长. 11 1.3.1 技术壁垒高：涡轮叶片是航发第一关键件，铸造工艺决定其性能. 11 1.3.2 技术更迭慢：20 世纪 80 年代出现的单晶叶片技术延续至今，弯道超车机会少 . 12 1.3.3 供应体系稳定：资质认证难，主机厂与叶片供应商具有长期稳定的战略合作关系 . 12 1.4 PCC 代表的两机叶片商业模式：稳定持续地经营以及拥有很好的现金流. 13 2. 全球两机高温叶

19、片呈现垄断格局，格局重构酝酿正当时 . 15 2.1 全球两机巨头正在培养新的叶片精铸供应商，以增加供应链的柔性. 15 2.2 应流股份是两机精铸领域“技术、装备、质量和规模”等均满足国际大公司严格要求的少数企业之一. 15 2.3 应流股份切入全球两机巨头供应体系，未来发展空间巨大 . 18 3. 应流股份：对标 PCC，两机龙头开启高速成长新模式 . 20 3.1 传统业务：国内领先的铸件供应商，下游涉及众多行业获得稳定发展 . 20 3.2 两机业务：参照 PCC 成长模式，进入收获期 . 21 3.3 成长路径一：全球维度看切入全球两机巨头供应体系，国内维度看两机叶片实现自主可控 .

20、 23 3.4 成长路径二：产业链、价值链延伸，建设行业稀缺的全制程高端产能 . 24 3.5 储备项目：拥有小型涡轴发动机和直升机全套技术 . 25 4. 投资建议：两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造 . 26 5风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：美国精密机件公司 PCC 按产品划分的主要业务领域.5 图表 2：PCC 熔模铸件主要应用于航空航天领域（百万美元） .5 图表 3：PCC 分产品毛利率 .5 图表 4：航空发动机示意图 .6 图表 5：航空发动机内部结构图 .6 图表 6：航空发动机不同类别叶片 .6 图表 7：全球熔模铸造市场规模（十亿美元） .7 图表 8

21、：全球熔模铸造下游需求分布.7 图表 9：2019-2038 年全球商用飞机交付量预测（架） .8 图表 10：全球商用航空发动机叶片市场规模测算过程.8 图表 11：高温合金按按工艺分类.8 图表 12：高温合金用作先进航空发动机关键热端承力部件 .9 图表 13：航空发动机内部结构示意图 .9 图表 14：燃气轮机产品分类 . 10 图表 15：不同发电方式平均度电成本（$/MWH） . 10 图表 16：重型燃气轮机的市场份额（3 年平均总装机容量） . 10 图表 17：不同代次发动机所用的涡轮叶片材料演绎进展 . 12 图表 18：铸造高温合金三种形式：普通、定向、单晶. 12 20

22、20 年 02 月 11 日 图表 19：燃气轮机涡轮叶片材料及成形技术发展 . 12 图表 20：PCC 公司客户结构（营收占比） . 13 图表 21：PCC 各个业务来自 GE 的收入 . 13 图表 22：PCC 历年营收与固定资产规模（亿美元） . 14 图表 23：PCC 历年资本支出（亿美元）. 14 图表 24：PCC 历年营收与净利润情况（亿美元） . 14 图表 25：PCC 历年毛利率与净利率情况. 14 图表 26：PCC 历年净利润和经营现金流情况 . 14 图表 27：2010-2015 财年 PCC 各业务分部经营收益 . 14 图表 28：全球熔模精密铸造供应商

23、财务数据（亿美元） . 15 图表 29：应流股份高端精铸产品生产线设备 . 16 图表 30：应流股份拥有 3 台世界领先水平的热等静压设备. 16 图表 31：应流股份传统铸件业务与全球细分领域龙头建立很好的业务合作关系 . 16 图表 32：中国两机精密铸造供应商高温合金产品发展现状（不包括航发集团旗下企业）. 17 图表 33：中国精密铸造厂商财务数据对比（亿元） . 17 图表 34：全球航空发动机产业格局 . 18 图表 35：全球商用宽体客机发动机存量规模 . 18 图表 36：全球商用宽体客机发动机存量占比 . 18 图表 37：全球商用窄体客机发动机存量规模 . 19 图表

24、38：全球商用窄体客机发动机存量占比 . 19 图表 39：全球燃气轮机领域西门子和 GE、三菱日立三足鼎立 . 19 图表 40：应流股份的发展路径产品不断升级 . 20 图表 41：应流股份分行业营收占比 . 20 图表 42：应流股份分行业毛利润占比 . 20 图表 43：应流股份营收和同比增速 . 21 图表 44：应流股份归母净利润和同比增速 . 21 图表 45：应流股份两机高温合金热端部件产品. 21 图表 46：应流股份航空航天新材料及零部件营收情况. 22 图表 47：应流股份航空航天新材料及零部件毛利率情况 . 22 图表 48：两机领域重点项目推进进度表. 22 图表 4

25、9：应流股份历年固定资产及在建工程情况 . 22 图表 50：应流股份历年研发投入及占营收比情况 . 22 图表 51：应流股份历史 ROE 情况分析. 23 图表 52：应流股份海外及国内航空航天新材料及零部件订单和金额（截止 2018 年底）. 24 图表 53：应流股份在两机高温合金领域实施“产业链延伸、价值链延伸”战略 . 25 图表 54：应流股份 RT-126 轻型直升机亮相珠海航展 . 25 图表 55：应流股份小型涡轴发动机在发动机中试车间总装下线 . 25 2020 年 02 月 11 日 1为什么巴菲特私有化为什么巴菲特私有化 PCC？ 1.1 PCC：全球两机叶片领域的霸主，：全球两机叶片领域的霸主，估计估计 5000 亿元市值亿元市值的龙头的龙头 2016 年年 1 月月 29 日日，巴菲特旗下巴菲特旗下 Berkshire Hathaway 以以 372 亿美金收购美国精密亿美金收购美国精密 机件（机件（PCC，Precision Castparts Corp.）公司。）公司。我们假