1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 02 月 24 日 传媒传媒 元宇宙专题二：元宇宙专题二：GameFi 深度解析，元宇宙内容雏形显现深度解析，元宇宙内容雏形显现 GameFi=Game（游戏）（游戏）+Defi（去中心化金融），核心特点为“（去中心化金融），核心特点为“Play to Earn”。”。通过技术与去中心化价值观赋能，GameFi 游戏资产化身为NFT 和代币上链，具备了可验证性和流通性；开发商与玩家的关系由“企业消费者”转变为“利益共同体”，生态中价值增长由所有参与者共同所有。开发商针对游戏内活跃经济活动收取税费，

2、玩家通过游戏资产增值获取收益。 “Play to Earn”是 GameFi 快速吸引大量游戏玩家和区块链爱好者的核心特点，亦可以从传统“金币提现”模式的网赚产品中得到需求验证。GameFi 相对于传统网赚游戏具备高门槛与高风险的特性，但收益更高且变现不受限制， 或将成为游戏赛道中的重要分支。 2021 年 GameFi 流量快速爆发，根据 BGA 报告，2021 年末游戏 UAW 占 Defi 行业总使用量的 49%，游戏 NFT 占 2021 年 NFT 交易总量 230 亿美元的 20%。 Axie Infinity 的的核心优势在于核心优势在于开发商开发商持之以恒的产品迭代和后期运营。

3、持之以恒的产品迭代和后期运营。头部链游 Axie Infinity 峰值 DAU 超过 200 万人， 截至 2 月 7 日研发商 Sky Mavis 总收入超过 12 亿美元。 当前 GameFi 市场仍处于早期探索期， 区块链等新技术与玩法的升级均将有可能改善游戏体验， 开发商对项目的长期规划是游戏实现可持续性的根基。Axie Infinity 通过易上手的宠物小精灵卡牌战斗玩法走进链游市场，并自建 Ronin 侧链、交易所等基础设施提升交易效率，顺利把握疫情期流量高峰，吸引链游公会的入驻以扩大产品知名度，合理的经济模型和后期运营策略较好地延续了产品生命周期。但由于 2021 年中旬流量短

4、期增长过快， Axie 核心游戏代币 SLP 的产出与消耗出现了不平衡现象， 研发商 Sky Mavis 也在不断优化 SLP 产出和消耗的数值限定，机制变化后的成效仍需观察。 未来未来 Play 和和 Earn 哪个更为重要？哪个更为重要？Earn 为基础，为基础，Play 突破上限。突破上限。GameFi1.0 阶段， 保障可持续的 “Earn” 是能够快速吸引受众和链游工会，实现加速发展的关键要素，经济模型的持续性需要团队经验与运营能力。但仅侧重于“Earn”的 GameFi 本质上是附加少量游戏性的挖矿平台，玩家高收益的同时伴随着生命周期的不确定性 （本质上收益还是依赖新玩家加入）。增

5、强游戏性和社区属性或是解决该问题的方法之一，当 GameFi中更多玩家愿意为游戏体验或者社区氛围付费留存， 一定程度上能减少流量快速变化对于经济平衡的干扰性。对于对于 GameFi 研发商而言，建立合研发商而言，建立合理的经济模型并是实现长周期运转的根基， 游戏性则是保障差异化、 从众理的经济模型并是实现长周期运转的根基， 游戏性则是保障差异化、 从众多链游中脱颖而出的核心关键要素。多链游中脱颖而出的核心关键要素。 投融资加速投融资加速+内容迭代， 传统游戏厂商积极探索。内容迭代， 传统游戏厂商积极探索。 2021 年 GameFi 为区块链投融资事件数（141 个）、融资金额（35.3 亿美

6、元）最高的领域。目前头部游戏主要由初创企业研发，传统厂商积极探索。 （1）休闲游戏厂商：法国 Voodoo、美国 Zynga 与韩国开发商 NCSoft 均针对链游发布了明确规划。休闲游戏本身娱乐性低、节奏快，部分辅以网赚属性，与链游呈现一定相似之处。（2）3A/重度游戏厂商：重度游戏以强游戏性与 IP 属性驱动付费，复杂机制较难与区块链技术完全结合，目前多数厂商仍处于早期探索阶段，开展部分游戏资产上链的尝试。育碧幽灵行动：断点为首个正式融入 NFT 的 3A 游戏，但玩家接受度有待观察。 风险提示风险提示：新技术发展不及预期；价格波动风险；政策监管风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走

7、势 相关研究相关研究 1、 传媒：冬奥会顺利收官有望带动后续体育热，米哈游成立元宇宙品牌2022-02-20 2、 传媒：元宇宙专题一：技术迭代+生态完善，VR 打开消费级市场2022-02-15 3、 传媒： 冬奥开幕产业链相关公司热度高， 海内外 VR头显假期热销2022-02-13 -32%-16%0%16%--02传媒沪深300 2022 年 02 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 GameFi 是什么？缘何兴起？是什么？缘何兴起？ . 4 1.1 产业发展：外部催化+技术迭代，

8、现象级游戏催化 GameFi 破圈 . 5 1.2 商业模式：去中心化+高收益+高门槛，GameFi 的差异化属性详解 . 7 1.2.1 去中心化 VS 中心化游戏：区块链赋能游戏资产价值、重塑生产关系 . 7 1.2.2 GameFi VS 传统网赚产品：P2E 模式的两种演绎方式 . 8 2 解析解析 GameFi 机制与竞争要素：以机制与竞争要素：以 Axie Infinity 为例为例 . 11 2.1 游戏架构：底层网络、通证体系与核心玩法 . 12 2.2 经济模型解析：SLP 的产出消耗为构建经济平衡的核心 . 17 2.3 成功链游的关键要素：经济模型保障可持续性，游戏性实现

9、差异化 . 20 3 未来展望：投资加速未来展望：投资加速+内容迭代，内容迭代，GameFi 趋向高质量多元化发展趋向高质量多元化发展 . 22 3.1 投融资加速+内容迭代，传统游戏大厂积极探索 . 22 3.2 GameFi 生态探索，元宇宙内容雏形显现. 26 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：链游以及其他 Defi 项目 2021 全年 UAW 链接数量（7 日平均） . 4 图表 2：不同区块链上钱包数量变化（7 日平均） . 4 图表 3：链游的关键要素示意图 . 5 图表 4：加密猫游戏交易所 . 6 图表 5：链游 Gods Unchained 卡牌交易数

10、据 . 6 图表 6：Axie Inifinity 游戏界面 . 6 图表 7：2021 年 12 月 1-7 日 UAW 数最多的链游 . 6 图表 8：区块链分布式账本技术示意图 . 7 图表 9：现有网络游戏和区块链游戏的部分差异属性对比 . 7 图表 10：传统游戏与 GameFi 价值分配变化图 . 8 图表 11：传统网赚产品商业模式 . 8 图表 12：20 年 6 月手游 APP MAU TOP10 APP 中包括多款网赚游戏 . 9 图表 13：2021 年网赚游戏 DAU 显著下滑 . 9 图表 14：头部网赚产品阳光养猪场投放趋势图 . 10 图表 15：Axie Inf

11、inity 游戏自 2021 年 5 月以来 DAU 未见显著下滑 . 10 图表 16：Axie Infinity 与手机游戏普遍留存率对比 . 10 图表 17：不同类型游戏对比 . 10 图表 18：Axie Infinity AXS 代币摊薄后的市值对比（2021 年 10 月 1 日） . 11 图表 19：Axie InfinityDAU 变化趋势 . 11 图表 20：Axie Infinity 与其开发商 Sky Mavis 发展历程 . 11 图表 21：Axie Infinity 游戏架构总结 . 12 图表 22：以太坊与 Ronin 交易数量对比 . 13 图表 23：

12、Axie Infinity 的游戏资产均存储在游戏侧链上 . 13 图表 24：AXS 分配情况 . 13 图表 25：AXS 预计解锁时间 . 13 图表 26：Axie Infinity 战斗系统介绍 . 14 fXdYNAlYkWaZxUrQmNpP8OcM9PoMmMsQmOlOmMoMiNtRmRaQrRvMMYpNtMwMsPqQ 2022 年 02 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：Axie 具体属性介绍 . 15 图表 28：Axie 育种费用情况（2021 年 12 月更新） . 15 图表 29：Axie Infinity家

13、园系统 . 16 图表 30：Axie Infinity 地块供给情况 . 16 图表 31：典型游戏玩家实现 Play to earn 的路径（绿色为初始支出，红色为收益） . 16 图表 32：Sky Mavis 每年收入构成（单位：万美元） . 17 图表 33：AXS 代币价格变化走势图（2020 年 11 月至今） . 18 图表 34： SLP 价格变化走势图（2020 年 11 月至今） . 18 图表 35：SLP 产出/消耗按月度统计（单位：百万） . 19 图表 36：Axie Infinity 经济模型梳理 . 19 图表 37：Axie InfinityDAU 变化趋势

14、与环比变化 . 20 图表 38：与 Axie 同期上线的区块链游戏对比 . 21 图表 39：2021 年区块链细分领域项目投融资事件数（个） . 22 图表 40：2021 年区块链细分领域项目投融资总数（亿美元） . 22 图表 41：Dappradar 近 30 天 TOP10 用户数游戏具体情况 . 23 图表 42：部分传统厂商的区块链布局 . 24 图表 43：Wemade 单季度收入情况（单位：亿韩元） . 25 图表 44：Wemix 系统 . 25 图表 45：Wemade NFT 游戏相关数据一览 . 25 图表 46：育碧在链游上的尝试 . 26 图表 47：YGG 奖

15、学金计划收益分配模式 . 27 图表 48：YGG 投资的一些主要游戏 . 27 图表 49：部分头部 Discord 服务器会员数情况（万人，截止 2022 年 2 月 18 日） . 27 图表 50：Discord 相关财务及运营数据 . 27 图表 51：Axie Infinity Discord 社区界面 . 28 2022 年 02 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 GameFi 是什么？缘何兴起？是什么？缘何兴起？ GameFi=Game（游戏）（游戏）+Defi（去中心化金融） ，为区块链技术在游戏中的应用。（去中心化金融） ，为区块链

16、技术在游戏中的应用。通过技术赋能，游戏资产化身为 NFT（非同质化通证）和代币（同质化通证） ，具备了可验证性和流通性，玩家以此实现“Play to earn” （下文简称 P2E） 。GameFi 边玩边赚的属性快速吸引了大量游戏玩家和区块链爱好者，2021 年流量快速爆发。根据 BGA 2021 年区块链游戏报告，2021 年末游戏相关的独立活跃钱包数（UAW，与特定合约互动的独特地址， 非 DAU） 超过 Defi 应用， 成为业内最常用的类别， UAW 占行业总使用量的 49%，游戏 NFT 占 2021 年 NFT 交易总量 230 亿美元的 20%。 图表 1：链游以及其他 Def

17、i 项目 2021 全年 UAW 链接数量（7 日平均） 资料来源： Dappradar，国盛证券研究所 目前主流目前主流 GameFi 项目包含五大关键要素：项目包含五大关键要素： 区块链网络：区块链网络：GameFi 的基础设施以托管游戏，一般为公链。目前链游采用的主流链包括 WAX（专注链游与 NFT） 、BSC（币安智能链） 、Ronin（Axie Infinity 自研链）以及Polygon（以太坊原生 Layer2） ，以太坊 ETH 由于高额交易成本和低效率应用相对较少。 图表 2：不同区块链上钱包数量变化（7 日平均） 资料来源：Dappradar，国盛证券研究所 2022 年

18、 02 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 游戏玩法：游戏玩法：游戏性是区别于 GameFi 与其他 Defi 应用的核心要素，玩家通过付出时间成本玩游戏来获取代币并在一定周期内回收成本，链游将游戏过程打造为挖矿模式。目前 GameFi 游戏设计普遍较为简单，以土地模拟经营、卡牌对战类别为主。 游戏通证：游戏通证：包含同质化代币与非同质化代币 NFT。游戏内资源如土地、工具、宠物卡牌等多以数字资产 NFT 的形式存在，而游戏货币作为代币上链。通证体系包含单通证以及多通证模式： （1） 单通证： 游戏中所有的支出收益均采用同一种货币； （2） 多通证：游戏经济

19、活动采用多种代币运行，典型的 GameFi 双通证体系包含治理代币与游戏内货币两种类型，经济机制相对于单通证更为可控。 串联玩法与通证体系的可持续发展的经济模型：串联玩法与通证体系的可持续发展的经济模型：GameFi 核心竞争要素， 亦是玩家实现 Play to Earn 的根基，随玩法与通证体系设计差异不同游戏差异较大。后文我们将以爆款游戏 Axie Infinity 为例对其经济模型进行详细解析。 交易所：交易所：提供流动性的金融活动场所，可交易出售游戏内资产供玩家赚取收益。头部链游 Axie Infinity 已于 2021 年 11 月推出了内置去中心化交易所 Katana，其他链游玩

20、家多在第三方交易所进行经济活动。 图表 3：链游的关键要素示意图 资料来源：国盛证券研究所 1.1 产业发展：外部催化产业发展：外部催化+技术迭代，现象级游戏催化技术迭代，现象级游戏催化 GameFi 破圈破圈 第一阶段（第一阶段（2017 年以前） ：早期探索阶段，开展“游戏币”上链的尝试。年以前） ：早期探索阶段，开展“游戏币”上链的尝试。早期人们尝试将 BTC 与 MineCraft 集成为 BitQuest，玩家可在游戏中通过战斗和交易获取、消耗比特币。BitQuest 可以称之为 GameFi 的初步探索，但仅仅在游戏中采用区块链通证作为游戏货币，并没有与游戏活动链接形成完整的链上经

21、济系统，游戏仍运行在中心化服务器上。 第二阶段（第二阶段（2017-2019 年） ：首款链游推出，加密猫带动以太坊流量高增。年） ：首款链游推出，加密猫带动以太坊流量高增。2015 年以太坊推出，程序可以在链上存储和执行，为游戏开发者开辟了新的可能性。首款GameFi 为 2017 年上线的 CryptoKitties （加密猫） ， 上线首周占以太坊流量的 25%，上线首月用户数突破 25 万人。加密猫游戏核心玩法为繁殖和销售，所有宠物均以NFT 形式在公开市场销售，游戏玩家以收藏为主要目的。随着加密猫的兴起，越来越多的游戏开发者入场，包括中世纪王国 RPG 游戏 EOS Knights（

22、2019 年 5 月） 、西部主题经济模拟游戏 Prospectors （2019 年 6 月） 、 卡牌交易游戏 Gods Unchained（2019 年 11 月） 等。 2019 年底 MixMarvel 首席战略官首次在乌镇大会上提出 Game Finance，GameFi 概念应运而生。 2022 年 02 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 年前的链游已初具雏形， 实现了玩法机制上链， 但游戏性和体验仍相对较弱，年前的链游已初具雏形， 实现了玩法机制上链， 但游戏性和体验仍相对较弱，游戏不具备可持续性。游戏不具备可持续性。一方面，游戏

23、玩法主要集中在 NFT 交易，游戏策略属性低而多为随机性因素；另一方面，游戏底层区块链网络多为以太坊或 EOS 链，以太坊由于高 TPS 游戏体验较差且新手门槛高，不易打开市场；EOS 链则受到安全性、治理等因素影响高开低走。 图表 4：加密猫游戏交易所 图表 5：链游 Gods Unchained 卡牌交易数据 资料来源：加密猫，国盛证券研究所 资料来源：dapp。Review，国盛证券研究所 第三阶段（链游第三阶段（链游 1.0 时代，时代，2020-至今） ：外部催化至今） ：外部催化+技术迭代，现象级游戏技术迭代，现象级游戏 Axie Infinity 催化催化 GameFi 破圈。破

24、圈。基于以太坊的 Layer2 的解决方案开始得到应用，解决主链可拓展性问题，同时链游亦给疫情期间缺乏收益来源的东南亚用户找到了新方向，叠加元宇宙与 NFT 的热度攀升， GameFi 开始走进大众视野。作为 GameFi 的破圈先驱， Axie Infinity 基于以太坊侧链 Ronin 所设计出的游戏体系已能高效率地保障经济循环，提升游戏性的同时让玩家实现 Play to Earn。其它头部链游包括太空探索游戏 Alien World，卡牌策略游戏 Spinterlands、模拟经营游戏 Farmersworld 等。 图表 6：Axie Inifinity 游戏界面 图表 7：2021

25、 年 12 月 1-7 日 UAW 数最多的链游 资料来源：Axie Infinity，国盛证券研究所 资料来源：Dappradar，国盛证券研究所 2022 年 02 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 商业模式：去中心化商业模式：去中心化+高收益高收益+高门槛，高门槛，GameFi 的差异化属性详解的差异化属性详解 GameFi 的核心特点在于用区块链技术打造去中心化的游戏生态，玩家能够在游戏过程的核心特点在于用区块链技术打造去中心化的游戏生态，玩家能够在游戏过程中实现“边玩边赚” 。我们可以从两个维度来理解其价值：中实现“边玩边赚” 。我们可以

26、从两个维度来理解其价值：1）对比传统中心化游戏来理）对比传统中心化游戏来理解区块链技术带来的游戏模式差异，玩家为什么能够实现解区块链技术带来的游戏模式差异，玩家为什么能够实现 P2E；2）对比休闲网赚类产）对比休闲网赚类产品来验证品来验证 P2E 模式的需求空间。模式的需求空间。 1.2.1 去中心化去中心化 VS 中心化游戏：区块链赋能游戏资产价值、重塑生产关系中心化游戏：区块链赋能游戏资产价值、重塑生产关系 首先，区块链的特性是什么？首先，区块链的特性是什么？ 区块链是一种以去中心化模式构建的数字化账本，采用密码学方法记录数据块。网络中不存在中心化的数据控制者，任何成员无法对节点进行修改，

27、每个节点实现自我信息验证、传递和管理。区块链具备去中心化、不可篡改、可追溯、开放性、匿名性五大特性。区块链具备去中心化、不可篡改、可追溯、开放性、匿名性五大特性。 图表 8：区块链分布式账本技术示意图 资料来源：国盛证券研究所 结合游戏我们可以看到什么变化？结合游戏我们可以看到什么变化？ 1、游戏资产所有权、游戏资产所有权/流通性的差异：流通性的差异：由于区块链的不可篡改、可追溯特性，玩家在游戏中获得的所有资产均归属于自己，拥有数字财产的真正所有权，并可以通过密码学记账方式记录流通路径。在传统游戏中，游戏资产如装备、金币等本质上归属于开发商，一旦开发商更改游戏规则或受到外部冲击，玩家有可能丧失

28、资产所有权，本质上只拥有使用权。GameFi 确立游戏资产的所有权和流通性，因此玩家可直接通过游戏资产增值获确立游戏资产的所有权和流通性，因此玩家可直接通过游戏资产增值获取可支配收益，为玩家实现取可支配收益，为玩家实现 Play to Earn 的根基。的根基。 图表 9：现有网络游戏和区块链游戏的部分差异属性对比 现有网络游戏现有网络游戏 区块链游戏区块链游戏 规则 游戏厂商制定 开发者写智能合约 厂商随时可以更改 开发者无权更改 存储在中心化服务器上 存储在区块链上 账号道具 存储在中心化服务器上 存储在区块链上 所有权归属于厂商 所有权归属于玩家 玩家仅有使用权 玩家可以随意转让、出售

29、道具随意滥发、更改 道具发放按照智能合约规定进行 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 2022 年 02 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、价值分配模式差异：从传统游戏到、价值分配模式差异：从传统游戏到 GameFi，开发商和玩家的关系将从“企业与消费，开发商和玩家的关系将从“企业与消费者”转为“利益共同体”的关系。者”转为“利益共同体”的关系。在传统游戏中，开发商为玩家提供游戏娱乐体验从而获取收益；而 GameFi 生态中游戏资产增值带来的收益由玩家、开发商、与代币持有者共同所有，代币持有者也具备一定的投票治理权。开发商不再独享游戏收益，而是从游

30、戏内经济活动的活跃性中获取税费；玩家作为生态中的重要参与者，在获取游戏娱乐价值的同时拥有所持资产的潜在增值空间。 图表 10：传统游戏与 GameFi 价值分配变化图 资料来源：Nansen，国盛证券研究所 1.2.2 GameFi VS 传统网赚产品：传统网赚产品：P2E 模式的两种演绎方式模式的两种演绎方式 传统网赚游戏包括任务、休闲、博彩多种类型，玩家在游戏过程中，观看广告、完成任务即可领取红包，并可以将其提现为真实的货币；开发者通过广告收入与用户拉新激励成本（即买量成本+金币等激励成本）差额赚取收入。国内代表休闲网赚产品包括阳光养猪场 、 开心消消乐等。 图表 11：传统网赚产品商业模

31、式 资料来源：国盛证券研究所整理 2022 年 02 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 年网赚游戏异军突起， 阳光养猪场持续霸榜，年网赚游戏异军突起， 阳光养猪场持续霸榜，2020 年超休闲游戏更随着疫情年超休闲游戏更随着疫情红利走向巅峰，但红利走向巅峰，但 2021 年网赚游戏流量呈现下滑趋势。年网赚游戏流量呈现下滑趋势。根据 OpenMediation 报告，2021H1 相比 2020H2，全球网赚游戏 DAU 下滑 32%。究其原因，一方面，2020 年疫情影响基数处于高位； 另一方面， 网赚游戏早期多以娱乐性+赚钱属性吸引用户， 但实际

32、上提现门槛高、游戏质量不佳，用户难以获取预期回报，游戏整体生命周期较短。 图表 12：20 年 6 月手游 APP MAU TOP10 APP 中包括多款网赚游戏 图表 13：2021 年网赚游戏 DAU 显著下滑 资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所 资料来源：Open Mediation，国盛证券研究所 对比来看，链游用户需求与网赚游戏用户需求相契合，但高收益、高门槛与风险并存。对比来看，链游用户需求与网赚游戏用户需求相契合，但高收益、高门槛与风险并存。当前链游用户以东南亚国家为主，疫情下催生 P2E 红利，多数玩家以赚钱为主要需求入局。 根据 CoinGecko 调研数据 （

33、2021 年 7 月） ， 41%的 Axie Infinity 玩家每天收入在 151-200SLP（对应每月 1665 美元） ，高于东南亚地区的最低工资标准；高收益的同时，Axie Infinity 入场门槛同样较高，玩家需购买 3 只 Axie 才能进场开始游戏（约 690 美元） 。此外， 若玩家将初始资金投入了一个相对不完善的链游， 一旦游戏经济体系无法正常运转，则玩家也将面临本金损失风险。 然而，虽然网赚游戏入门零门槛，但是一般都会存在提现受限制的问题，而链游资产具备流通性且玩家拥有所有权，游戏资产的随时表现能更好地保障消费者权益以及 P2E 需求。从头部产品留存率来看，头部链游

34、优于网赚游戏；而由于网赚游戏门槛较低，峰值从头部产品留存率来看，头部链游优于网赚游戏；而由于网赚游戏门槛较低，峰值用户数与增速往往高用户数与增速往往高于链游于链游（阳光养猪场峰值 DAU 接近千万） 。根据 ViaBTC Capital 数据，Axie Infinity 游戏次日/7 日/14 日/30 日留存分别达到 65%/49%/45%/39%，远高于手机应用平均水平；此外，游戏 DAU 目前仍处于高位，未出现显著下滑。而从头部网赚游戏阳光养猪场的投放趋势来看，游戏生命周期时长约为 3-4 个月，低于 Axie 游戏水平。我们认为，我们认为，GameFi 作为全新游戏形态满足了用户“作为

35、全新游戏形态满足了用户“Play to earn”需求，相”需求，相对于网赚类产品收益更高且变现不受限制，未来随着门槛降低和区块链知识的普及，或对于网赚类产品收益更高且变现不受限制，未来随着门槛降低和区块链知识的普及，或成成为传统网赚游戏的替代形式之一。为传统网赚游戏的替代形式之一。 2022 年 02 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：头部网赚产品阳光养猪场投放趋势图 资料来源：DataEye，国盛证券研究所 图表 15：Axie Infinity 游戏自 2021 年 5 月以来 DAU 未见显著下滑 图表 16：Axie Infinit

36、y 与手机游戏普遍留存率对比 资料来源：Axie Infinity，国盛证券研究所 资料来源：ViaBTC capital，国盛证券研究所 图表 17：不同类型游戏对比 重度游戏重度游戏 网赚产品网赚产品 GameFi 游戏游戏 商业模式商业模式 IAP 内购付费 IAA 广告变现 交易手续费 用户盈利方式用户盈利方式 可交易游戏账号、账号内资产（MMO）获取收益 观看广告/完成任务/邀请新用户带来的金币奖励 NFT 资产增值、 加密货币交易 用户投入产出情况用户投入产出情况 一般不收益，仅获取娱乐价值 收益低，但无需门槛 收益高，但入场费较高 游戏性游戏性 强 较弱 较弱 头部游戏代表头部游

37、戏代表 主流 MMO、 MOBA 类游戏如 梦幻西游王者荣耀等 阳光养猪场 Axie Infinity 用户数用户数 头部产品 DAU 过亿 峰值 DAU 破千万 DAU 破 200 万 生命周期生命周期 长 短 较短 用户画像用户画像 全球范围 定位下沉市场 目前集中在东南亚市场 资料来源：公开资料，国盛证券研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05003002021/5/242021/8/22021/10/112021/12/20DAU（万人）周度环比 2022 年 02 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

38、 2 解析解析 GameFi 机制与竞争要素：以机制与竞争要素：以 Axie Infinity 为例为例 Axie Infinity 为当下最为流行的 GameFi 之一，为越南初创团队 Sky Mavis 2018 年上线的宠物卡牌对战区块链游戏，游戏上线早期团队对画面、战斗、家园、游戏经济系统不断开发迭代。 得益于自有以太坊得益于自有以太坊 Ronin 侧链上线以及疫情催化，侧链上线以及疫情催化， Axie Infinity 在在 2021年迎来快速爆发。年迎来快速爆发。一方面，Ronin 侧链带来了更低的交易成本和更快的交易速度；另一方面，P2E 模式的链游给疫情期间的东南亚群众提供了新

39、的收入来源，游戏热度快速提升。截至 2021 年 10 月，研发商 Sky Mavis 最新 B 轮融资估值达到 30 亿美元，B 轮筹集资金 1.52 亿美元；若摊薄游戏内代币 AXS 成本，Messari 统计 Axie 位列欧美游戏开发商市值排名第五位。 具体到运营数据来看：具体到运营数据来看： （1）用户数：根据官方披露数据 2021 年 7、8 月游戏 DAU 月度环比增速超过 100%，10 月 DAU 接近 200 万人。 （2）流水情况：根据 Token Terminal与 Sensortower 数据统计，游戏截至 8 月 17 日的近 30 收入直达 3.34 亿美元，超过

40、王者荣耀 7 月 2.31 亿美元收入。对比其它 Defi 应用来看，截至 2022 年 2 月 6 日近 180天游戏收入仅次于 Ethereum（以太坊）与 Opensea（全球最大的 NFT 交易平台） ，达到9.39 亿美元。 图表 18：Axie Infinity AXS 代币摊薄后的市值对比（2021 年 10 月 1日） 图表 19：Axie InfinityDAU 变化趋势 资料来源：MESSARI。国盛证券研究所 资料来源：Axie Infinity 白皮书，国盛证券研究所 图表 20：Axie Infinity 与其开发商 Sky Mavis 发展历程 资料来源：Axie

41、Infinity 白皮书，国盛证券研究所 2022 年 02 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 游戏架构：底层网络、通证体系与核心玩法游戏架构：底层网络、通证体系与核心玩法 图表 21：Axie Infinity 游戏架构总结 资料来源：Axie Infinity 白皮书，国盛证券研究所 底层网络：以太坊底层网络：以太坊 Ronin 侧链侧链 以太坊侧链以太坊侧链 Ronin 为为 Axie Infinity 的底层网络，由的底层网络，由 Sky Mavis 自主研发并于自主研发并于 2021年推出，大幅提升了游戏的交易效率，降低游戏交易成本。年

42、推出，大幅提升了游戏的交易效率，降低游戏交易成本。对于游戏活动而言，在以太坊 Layer1 上开展高频交易活动将带来较高的交易费用和时间成本， 采用侧链提升交易效率能进一步促进游戏经济发展。此前 Sky Mavis 与以太坊 Layer2 扩展链 Loom network展开合作，游戏资产如 Axies NFT、游戏代币 AXS、SLP 均存储在合作方侧链上，但由于战略发展目标偏移终止合作关系， Sky Mavis 决定针对游戏特性， 自研 Ronin 链以满足游戏发展需求，目前已将全部游戏资产迁移到 Ronin 链上。Ronin 推出后推出后 Axie Infinity交易活跃度快速提升，在

43、交易活跃度快速提升，在 2021 年年 11 月的高峰期处理交易总量为以太坊的月的高峰期处理交易总量为以太坊的 560%。根据 Nansen 数据，Ronin 的平均交易速度约 3 秒，而以太坊达到 13 秒；Ronin 每天单钱包提供 100 次免费交易机会， 单次成本低于 1 美元， 以太坊交易成本达到 50-100 美元。 2022 年 02 月 24 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：以太坊与 Ronin 交易数量对比 图表 23：Axie Infinity 的游戏资产均存储在游戏侧链上 资料来源：Nansen，国盛证券研究所 资料来源：Axi

44、e Infinity，国盛证券研究所 通证体系：通证体系：NFT 与游戏代币与游戏代币 Axie Infinity 游戏内资产以两种形式呈现：游戏内资产以两种形式呈现：NFT 和游戏代币。和游戏代币。ETH 以太币是游戏内外资产串接的桥梁， 玩家通过美元购买 ETH 后在交易所购买相应游戏资产。 游戏内 NFT 资源主要包括宠物 Axies、家园中的土地和工具等，初始 Axie 通过购买获得，后续可通过消耗 SLP 繁育获得。Axie Infinity 采用双通证体系治理，代币分为两种类型，社区治理代币 AXS 与爱情顺滑剂 SLP。 （1）治理代币）治理代币 AXS：游戏治理凭证，共享游戏发

45、展红利。：游戏治理凭证，共享游戏发展红利。AXS 代币的总供应量为 2.7 亿个，将随着时间推移陆续释放给相应对象，预计玩家/Sky Mavis 研发商将分别持有代币数量的 20%/21%，其余为生态基金、咨询顾问、公开市场销售、质押奖励等渠道所属。对于玩家而言，AXS 可通过战斗排位赛获取，并在繁殖过程中支付相应税率返还给 Sky Mavis（0.5 AXS） 。未来 Axie Infinity 将通过 AXS 代币实现去中心化治理，持有 AXS 代币可获取相应社区治理投票权，本质上为游戏内的“股权” ，持有者共享游戏发展红利。 （2）爱情顺滑剂）爱情顺滑剂 SLP：游戏内部经济的平衡剂，无

46、供应上限。：游戏内部经济的平衡剂，无供应上限。SLP 的产出和消耗连接了游戏内核心经济活动繁育和战斗，成为了维持游戏内部经济平衡的核心代币。下文在介绍游戏内核心玩法过程中将对 SLP 代币的流转路径进行详细分析。 图表 24：AXS 分配情况 图表 25：AXS 预计解锁时间 资料来源：Axie Infinity 白皮书，国盛证券研究所 资料来源：Axie Infinity 白皮书，国盛证券研究所 玩赚, 20%质押奖励, 29%生态基金, 8%Sky Mavis, 21%咨询顾问, 7%公开市场销售, 11%定向销售, 4% 2022 年 02 月 24 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声

47、明请仔细阅读本报告末页声明 三大核心玩法：战斗、繁育、家园系统三大核心玩法：战斗、繁育、家园系统 （1）战斗系统：回合制卡牌模式，）战斗系统：回合制卡牌模式，Axie 属性与游戏策略决定战斗胜率。属性与游戏策略决定战斗胜率。Axie 是玩家繁育/购买得到的 NFT 资产，也是战斗胜率的决定性要素。不同 Axie 的种类、属性、以及所带有的卡牌技能不同，取决于繁育父母基因以及其他随机性因素。玩家在战斗系统中进行 PVE（冒险模式） 、PVP（竞技模式）对战需拥有 3 只 Axie，采用回合制卡牌模式进行，玩家需根据对战对手属性以及自有卡组进行排兵布阵以取得胜利，战斗过程中 Axie可以获取经验升

48、级提升宠物等级。 战斗系统是游戏收益的主要来源，能量系统限制战斗系统是游戏收益的主要来源，能量系统限制 SLP 获取上限。获取上限。早期 Axie 战斗系统中玩家完成每日任务（签到+10 个 PVE 关卡+5PVP 胜利）将获取基础收益 50 个 SLP，每日额外完成 PVE 冒险模式也将获取上限 100 个 SLP；此外，玩家在竞技模式中获胜也可以获取 SLP，但需消耗一定能源（上限由 Axie 数量决定，随时间陆续恢复） 。但随着新玩家加入 Axie 生态中 SLP 产出远大于消耗水平（后文将详细分析） ，Sky Mavis 对获取 SLP的数量和路径做了一定修改，根据游戏第根据游戏第 2

49、0 赛季（赛季（2021 年年 2 月）最新更新，赛季中月）最新更新，赛季中SLP 奖励仅为奖励仅为 PVP 竞技模式奖励构成，竞技模式奖励构成，PVE 闯关模式、每日任务不再获取额外闯关模式、每日任务不再获取额外 SLP。根据玩家对战所确定的 MMR 排名，玩家每对战获胜将获取 1-12 个不等的 SLP 数量。 图表 26：Axie Infinity 战斗系统介绍 资料来源：Axie Infinity，国盛证券研究所 （2）繁育系统：由父辈基因和随机性决定，消耗代币的主要路径。）繁育系统：由父辈基因和随机性决定，消耗代币的主要路径。如前文所述，Axie 的属性是决定战斗胜率的基本盘，而属性

50、与卡牌战技则由繁育系统决定。每只 Axie 有 6 个身体部位与 1 个身体形状，每个部位拥有三个基因：显性 D（遗传概率 37.5%） 、隐性R1 （遗传概率 9.375%） 、 小隐性 R2 （遗传概率 3.125%） ， 基因决定了 Axie 的战斗技能。两只 Axie 可繁育得到一只新的 Axie，每只 Axie 繁育次数上限为 7 次，随着繁育次数增加代币消耗成本亦有所增加。 2022 年 02 月 24 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：Axie 具体属性介绍 资料来源：Axie Infinity，国盛证券研究所 繁育系统是消耗繁育系统是消