1、 银行银行 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 4 月月 13 日日 601658.SH 增持增持 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 5.24 板块评级板块评级:未有评级未有评级 本报告要点本报告要点 客群基础奠定存款优势，历史包袱轻资产质量客群基础奠定存款优势，历史包袱轻资产质量 优优 股价表现股价表现 (16%) (11%) (7%) (2%) 2% 7% Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 邮储银行

2、上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (11.6) (4.7) (11.2) 0.0 相对上证指数 (2.3) 2.0 (1.6) 13.7 发行股数 (百万) 87,341 流通股 (%) 3 总市值 (人民币 百万) 457,667 3个月日均交易额 (人民币 百万) 326 资本充足率 (%)(2019) 13.52 主要股东(%) 中国邮政集团有限公司 65 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年4月10日收市价为标准 中银国际证券股份有中银国际证券股份有限公司限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 金融：银

3、行金融：银行 励雅敏励雅敏 (8621)20328568 证券投资咨询业务证书编号：S03 林颖颖林颖颖 (8621)20328595 证券投资咨询业务证书编号：S04 邮储银行邮储银行 客群基础奠定存款优势，历史包袱轻资产质量优 邮储银行依托邮政集团的代理网点，拥有数量最多、覆盖最广的分销网络，邮储银行依托邮政集团的代理网点，拥有数量最多、覆盖最广的分销网络， “自营“自营+代理” 的运营模式为国内独一家， 其网点覆盖了国内所有城市和代理” 的运营模式为国内独一家， 其网点覆盖了国内所有城市和99% 的县域。公司零售特色鲜明，具备雄厚的存款基础，且

4、资产质量表现优异，的县域。公司零售特色鲜明，具备雄厚的存款基础，且资产质量表现优异， 盈利增速居大行前列。盈利增速居大行前列。 支撑评级的要点支撑评级的要点 独特网点独特网点+代理模式，服务下沉县域与农村代理模式，服务下沉县域与农村 邮储银行 2007 年由邮储集团独资成立，于 2012 年进行股份制改革，而后引 进十名战略投资者实现股权结构多元化。 公司具有独特的“自营+代理”运营模 式，依托邮政集团的代理网点，拥有数量最多、覆盖最广的分销网络。截至 2019年末，邮储银行拥有近四万个营业网点（包括代理），营业网点覆盖中 国所有城市和 99%的县域地区。 息差领先同业，零售优势凸显息差领先同

5、业，零售优势凸显 邮储银行息差（2.5%，2019）明显高于同业，主要得益于负债端较高的存款 占比以及信贷结构中较高的零售贷款占比。邮储拥有庞大的零售客群基础， 带来稳定、低成本存款，公司负债端存款占比（96%，2019）显著高于同业， 使其付息成本率（1.59%，2019）较同业低。资产端信贷结构中，高收益率的 零售信贷占比较高，使得邮储的贷款收益率（4.83%，2019）高于同业。 资产质量优异，对公资产资产质量优异，对公资产质量包袱轻质量包袱轻 邮储银行长期不良贷款率保持在 1%以下，且不良认定严格（2019年逾期 90 天以上贷款/不良为 68%）。比较来看，无论是关注类贷款占比还是不

6、良贷款 率，邮储均为同业最低。同时，根据我们期初期末口径测算，2019年邮储的 不良生成率为 0.48%，不良生成速度位于行业低位。我们认为邮储较优的资 产质量主因对公业务起步晚，历史资产质量包袱轻。截至 2019年末，邮储的 拨备覆盖率和拨贷比分别为 389%、3.35%，无论是拨备覆盖率还是拨贷比， 邮储均居大行前列，显示出邮储较强的风险抵御能力。 成本收入比高，收入结构有成本收入比高，收入结构有待改善待改善 与同业比较来看，邮储的 ROA低于另外五家大行，具体来看，拖累邮储 ROA 表现的因素在于：较高的营业成本以及较弱的中间业务创收能力。尽管独特 的代理业务模式为邮储带来客户流量以及稳

7、定的存款来源，但与此同时，支 付给代理网点储蓄存款的费用导致邮储的成本收入比明显高于同业。另外， 代理网点中间业务运营成本影响邮储的手续费收入表现， 邮储的手续费收入 占营收比重（6.2%，2019）明显低于同业，收入结构有待改善。 估值估值 我们预计邮储银行 2020/21年 EPS分别为 0.79/0.89元， 对应净利润增速为 13.0%、12.6%，目前股价对应 PB为 0.80 x/0.71x，首次覆盖给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 业务发展情况不及预期、经济下行导致资产质量超预期下行。 投资摘要投资摘要 Table_InvestSummaryTable_I

8、nvestSummary 年结日年结日: 12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (人民币 百万) 260,616 276,378 289,558 308,115 336,132 变动 (%) 16.28 6.05 4.77 6.41 9.09 净利润 (人民币 百万) 52,311 60,933 68,831 77,493 87,198 变动 (%) 9.71 16.5 13.0 12.6 12.5 净资产收益率(%) 12.92 13.2 12.9 12.8 12.7 每股收益(人民币) 0.60 0.70 0.79 0.89 1.00 市盈率

9、 (倍) 8.71 7.48 6.62 5.88 5.23 市净率 (倍) 1.00 0.91 0.80 0.71 0.62 邮储银行 2 目录目录 一、公司概况一、公司概况. 5 1.1 公司介绍 . 5 1.2 股权结构：多元化股权结构，集团提供资源和平台支持 . 5 二、亮点解析：独特二、亮点解析：独特代理代理+自营机制自营机制，深耕中西部及县域金融，深耕中西部及县域金融 . 8 2.1 代理+自营机制，奠定客户基础 . 8 2.2 深耕中西部及县域金融 . 8 三、基本面比较分析三、基本面比较分析 . 11 3.1 息差高于同业，零售优势凸显 .12 3.2 资产质量表现优，拨备计提充

10、足 .16 3.3 收入结构有待进一步优化，成本收入比较高 .18 3.4 回 A 后资本金水平提升 .20 四、盈利预测及估值分析四、盈利预测及估值分析 . 21 4.1 盈利预测 .21 4.2 估值分析 .22 风险提示：风险提示： . 23 pOsNnNmQrMoQsQrQuMoPnOaQ8Q6MnPqQoMpPlOnNqMeRmNrN6MqQuNNZsQrNuOoPtQ 邮储银行 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 邮储银行历史沿革邮储银行历史沿革 . 5 图表图表 2. 邮储邮储 2019 年规模同比增年规模同比增 7.4% .

11、 5 图表图表 3. 邮储资产规模达邮储资产规模达 10.2 万亿元（万亿元（2019 年）年） . 5 图表图表 4. 邮储银行股权结构（截至邮储银行股权结构（截至 12 月月 31 日）日） . 6 图表图表 5. 借力邮政集团，实现信息流、实借力邮政集团，实现信息流、实物流、资金流“三流合一”效应物流、资金流“三流合一”效应 . 6 图表图表 6. 邮储银行与重要股东进行深度业务合作邮储银行与重要股东进行深度业务合作 . 7 图表图表 7. 网点数量比较（邮储网点数量比较（邮储 vs 五大行，五大行，2019） . 8 图表图表 8. 网点分布情况（网点分布情况（2019H） . 8 图

12、表图表 9. 网点分布的区域比较（邮储网点分布的区域比较（邮储 vs 农行，农行，2019H）. 9 图表图表 10. 邮储银行深耕中西部地区（邮储银行深耕中西部地区（2019） . 9 图表图表 11. 中西部人均可支配收入增速高于东部中西部人均可支配收入增速高于东部 . 9 图表图表 12. 中西部工业增加值同比增速高于东部中西部工业增加值同比增速高于东部 . 9 图表图表 13. 邮储的县域网点占比高邮储的县域网点占比高 . 10 图表图表 14. 农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民 . 10 图表图表 15. 六大行六大行 ROE 和和 ROA

13、 比较（比较（2019） . 11 图表图表 16. 邮储邮储 2016 年以来的年以来的 ROE 下降、下降、ROA 提升提升 . 11 图表图表 17. 六大行六大行 ROE拆解（拆解（2019） . 11 图表图表 18. 邮储邮储 2019年净利润增速提升年净利润增速提升 . 12 图表图表 19. 邮储邮储 2019年净利润增速绝对值居大行第一年净利润增速绝对值居大行第一 . 12 图表图表 20. 邮储息差走势邮储息差走势 . 12 图表图表 21. 六大行息差比较（六大行息差比较（2019） . 12 图表图表 22. 邮储的存款趋势图邮储的存款趋势图 . 13 图表图表 23.

14、 2017 年以来邮储存款占比维持在年以来邮储存款占比维持在 95%左右左右. 13 图表图表 24. 六大行存款占比比较（六大行存款占比比较（2019） . 13 图表图表 25. 六大行存款结构比较六大行存款结构比较-2019 . 13 图表图表 26. 大行存款成本率比较（大行存款成本率比较（2019） . 14 图表图表 27. 六大行负债端成本率的比较（六大行负债端成本率的比较（2019） . 14 图表图表 28. 邮储近年来资产端信贷投放力度加大邮储近年来资产端信贷投放力度加大 . 14 图表图表 29. 六大行生息资产结构比较（六大行生息资产结构比较（2019） . 14 图表

15、图表 30. 六大行信贷结构比较（六大行信贷结构比较（2019） . 15 邮储银行 4 图表图表 31. 邮储银行零售贷款结构（邮储银行零售贷款结构（2019） . 15 图表图表 32. 六大行零售贷款结构比较（六大行零售贷款结构比较（2019） . 15 图表图表 33. 六大行资产端收益率情况（六大行资产端收益率情况（2019） . 15 图表图表 34. 邮储不良率低于邮储不良率低于 1% . 16 图表图表 35. 六大行不良率比较（六大行不良率比较（2019） . 16 图表图表 36. 邮储的对公和零售贷款不良率邮储的对公和零售贷款不良率 . 16 图表图表 37. 除邮储外的

16、大行对公不良率高于零售除邮储外的大行对公不良率高于零售 . 16 图表图表 38. 六大行关注类贷款占比（六大行关注类贷款占比（2019） . 17 图表图表 39. 六大行逾期六大行逾期 90 天以上贷款天以上贷款/不良（不良（2019） . 17 图表图表 40. 邮储银行的不良生成率低于邮储银行的不良生成率低于 1% . 17 图表图表 41. 六大行不良生成率（六大行不良生成率（2019） . 17 图表图表 42. 邮储的拨备覆盖率提升邮储的拨备覆盖率提升 . 17 图表图表 43. 六大行拨备覆盖率比较（六大行拨备覆盖率比较（2019） . 17 图表图表 44. 邮储的拨贷比提升

17、邮储的拨贷比提升 . 18 图表图表 45. 六大行拨贷比比较（六大行拨贷比比较（2019） . 18 图表图表 46. 2019 年邮储手续费收入增速改善年邮储手续费收入增速改善 . 18 图表图表 47. 六大行手续费占营收的比重（六大行手续费占营收的比重（2019） . 18 图表图表 48. 邮储成本收入比下降邮储成本收入比下降 . 19 图表图表 49. 六大行成本收入比比较（六大行成本收入比比较（2019） . 19 图表图表 50. 六大行业务管理费结构（六大行业务管理费结构（2019） . 19 图表图表 51. 邮储人民币储蓄代理费的实际综合费率邮储人民币储蓄代理费的实际综合

18、费率 . 19 图表图表 52. 邮储的资本充足邮储的资本充足率表现率表现 . 20 图表图表 53. 六大行核心一级资本充足率比较（六大行核心一级资本充足率比较（2019） . 20 图表图表 54. 六大行市净率（六大行市净率（2020E）对比）对比 . 22 图表图表 55. 六大六大行股息率（行股息率（2020E）对比）对比 . 22 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 24 主要比率主要比率 (%) . 24 邮储银行 5 一、公司概况一、公司概况 1.1 公司公司介绍介绍 邮储银行成立于 2007 年，由邮储集团独资成立，于 2012 年改制为股份有限公司，并于 2015

19、年引入 十家战略投资者。2016年，邮储银行成功在香港上市。2019年 2月，银保监会将邮储银行划分为“国 有大型商业银行”，邮储跻身“六大行”之一。截至 2019年末，邮储银行总资产规模为 10.2万亿。 邮储银行已于 2019年 9月 26日在上海证券交易所上市。作为国内的大型零售银行，公司定位于服务 “三农”、城乡居民和中小企业。截至 2019年末，公司存款结构中，储蓄存款占比为 88%；贷款结 构中，零售信贷占比为 55%。在 2019年英国银行家 “全球银行 1000强排名” 的评选中，邮储 的一级资本居第 22位。 图表图表1. 邮储银行历史沿革邮储银行历史沿革 1919: 邮政储

20、 金业务开办 1986: 邮政储 蓄恢复开办 2007: 中国邮政 储蓄银行有限 公司成立 2011: 确定股 改、引战、上 市三步走的 改革路线 2012: 整体改制为股 份有限公司 2015:引进十家 战略投资者 2016: 登陆香 港资本市场 2017: 成功发 行72.5亿美元 境外优先股 2019:获准首次 公开发行A股 股票并上市 资料来源：招股说明书，中银证券 图表图表2. 邮储邮储 2019 年规模同比增年规模同比增 7.4% 图表 图表3. 邮储资产规模达邮储资产规模达 10.2 万亿元（万亿元（2019 年）年） 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0%

21、 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2014 2015 2016 2017Q1 2017Q2 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 同比增速（%）资产规模（百万） (亿元) 0 5 10 15 20 25 30 35 工商银行农业银行建设银行中国银行邮储银行交通银行 资产（2019） （万亿元） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 1.2 股权结构：股权结构：多元化股权结构，集团提供资源

22、和平台支持多元化股权结构，集团提供资源和平台支持 从股权结构来看 ， 邮储银行的控股股东为中国邮政集团 ， 截至 2019年 12月末持股比例为 64.95% 。 2015 年 12月，邮储银行引入瑞银、中国人寿、中国电信、加拿大养老基金投资公司、蚂蚁金服、摩根大 通、FMPL、国际金融公司、星展银行、深圳腾讯 10家战略投资者，实现了股权结构的多元化。 邮储银行 6 图表图表4. 邮储银行股权结构（截至邮储银行股权结构（截至 12 月月 31 日）日） 邮政集团 香港中央 结算 中国人寿中国电信蚂蚁金服 邮储银行 64.95%23.02% 3.88% 1.30% 0.86% 其他 5.99%

23、 资料来源：公司公告，中银证券 注：其他中主要为H股股东，包括了加拿大养老基金投资公司、瑞银、淡马锡（持股主体为FMPL） 、国际金融公司、摩根大 通、星展银行 控股股东邮政集团为公司提供资源和平台支持。控股股东邮政集团为公司提供资源和平台支持。作为邮储银行的控股股东，邮政集团业务范围覆盖 邮政、金融、速递物流三大板块，为公司提供了业务发展渠道和平台，与公司业务实现了良好的协 同。例如，集团的 60 余万家农村邮乐购为公司开展金融业务提供了实体窗口和渠道资源；邮乐网和 邮掌柜则为公司构建农村电商生态圈提供了线上平台支持，有助于邮储客户资源的积累与数据的掌 握。集团还为公司提供了与其他金融子公司

24、进行交叉销售、资源共享和合作共赢的平台。 图表图表5. 借力邮政集团，实现信息流、实物流、资金流“三流合一”效应借力邮政集团，实现信息流、实物流、资金流“三流合一”效应 邮储邮储 银行银行 实物流 资金流 信息流 邮储集团 资料来源：招股说明书，中银证券 引入互联网公司作为战投，全方位推进深入合作。引入互联网公司作为战投，全方位推进深入合作。值得一提的是，邮储引入深圳腾讯以及蚂蚁金服 作为战略投资者。除股权关系外，邮储银行还与腾讯、蚂蚁金服进行深度的业务合作。邮储与蚂蚁 金服和腾讯合作提供线上消费金融服务，并搭建线下新零售体验中心。除此之外，邮储与战投在电 子支付、开放性缴费平台、消费金融、小

25、微金融、公司存贷款、科技创新等领域全方位推进深入合 作，打造战略协同生态圈。 邮储银行 7 图表图表6. 邮储银行邮储银行与重要股东进行深度业务合作与重要股东进行深度业务合作 邮储银行邮储银行 风险 管理 财富 管理 三农 小微 消费 金融 网点 转型 科技 助力 业务协同 资料来源：招股说明书，中银证券 邮储银行 8 二、亮点解析：独特二、亮点解析：独特代理代理+自营机制自营机制，深耕中西部及县域金融，深耕中西部及县域金融 2.1 代理代理+自营机制，奠定客户基础自营机制，奠定客户基础 借助邮政集团的线下布局，邮储银行形成了独有“自营+代理”模式，客群下沉县域。邮储的代理模 式实际上就是借助

26、集团下属营业机构来开展业务，客户能够在代理网点办理邮储银行委托业务范围 内的相关业务，主要包括了代理吸收存款，代理中间业务（代销等）。 邮储银行的“自营+代理”模式是目前商业银行中的独一家，我们认为这样的模式弥补了邮储自营网 点不及其他大行的短板，为邮储银行积累了广泛的客户基础。具体来看，截至 2019年末，邮储银行 的营业网点数量达到 39,638个（包括了 7,918个自营网点和 31,720个代理网点），营业网点覆盖中国 99%的县（市）；从地域来看，邮储的中西部网点数量占比高（55%，2019H）。对比来看，另外五 家大行中，网点数量最多的为农业银行（2019年末为 23,149个）

27、。从客户数量来看，截至 2019年末， 邮储的个人客户数为 6.05亿户。 图表图表7. 网点数量比较网点数量比较（邮储（邮储 vs 五大行，五大行，2019） 图表 图表8. 网点分布情况网点分布情况（2019H） 7,918 23,149 15,784 14,912 11,699 3,079 31,720 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 邮储银行农业银行工商银行建设银行中国银行交通银行 自营网点数代理网点数 （个） 东北地区, 4,416 , 11% 环渤海, 5,358 , 14% 长三角,

28、4,726 , 12% 珠三角, 3,125 , 8% 中部地区, 10,784 , 27% 西部地区, 11,271 , 28% 东北地区环渤海长三角珠三角中部地区西部地区 资料来源：招股说明书，公司公告，中银证券 资料来源：招股说明书，中银证券 注：2019年未公布代理网点分布情况 2.2 深耕中西部及县域金融深耕中西部及县域金融 邮储银行始终坚持服务“三农”、城乡居民和中小企业的市场定位，扎根基层、拥有庞大的零售客邮储银行始终坚持服务“三农”、城乡居民和中小企业的市场定位，扎根基层、拥有庞大的零售客 户基础，深度覆盖中西部地区和县域地区。户基础，深度覆盖中西部地区和县域地区。截至 201

29、9 年 6月末，邮储 51.04%的个人账户分布于中部 和西部地区，71.03%的个人账户分布于县域地区。与经济发达地区和城市地区相比，中西部地区以 及县域地区的金融服务基础设施相对薄弱，金融服务需求尚未被充分满足和开发。我们认为邮储中 西部以及县域的网络覆盖广泛，为未来业务的拓展奠定了坚实基础。 考虑到相似的客群定位，我们将邮储和农行的在中西部地区的业务开展情况进行比较，主要从两个 角度：1）网点分布情况；2）存贷款占比情况。从网点分布情况来看，相较于农行，邮储的网点分 布更加深耕中西部地区。从网点数量来看，截至 2019年半年末，邮储 55%的网点分布在中西部，而 农行该比值为 52%。从

30、存贷业务来看，邮储的中西部地区的存、贷款规模占比大于农行。其中，2019 年末，邮储的中西部地区存款和贷款占比分别为 53%、42%，均高于农行（分别为 39%、37%）。 邮储银行 9 图表图表9. 网点网点分布分布的区域比较的区域比较（邮储（邮储 vs 农行，农行，2019H） 图表 图表10. 邮储银行深耕中西部地区（邮储银行深耕中西部地区（2019） (个）个）农行农行邮储邮储 占比占比 （农行）（农行） 占比占比 （邮储）（邮储） 总行100%0% 长江三角洲地区3,0514,72613%12% 珠江三角洲地区2,5183,12511%8% 环渤海地区3,3415,35814%14% 中部地区5,21010,78422%27% 西部地区 6,88711,27130%28% 东北地区2,2654,41610%11% 境内机构总数23,27339,680100%100% 37% 39% 42% 53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中西部贷款占比中西部存款占比 农行邮储 2019年 资料来源：招股说明书，公司公告，中银证券 注：为统一