1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基础化工材料制品基础化工材料制品 证券研究报告 宇新股份宇新股份（002986）新股研究报告新股研究报告 2020 年 05 月 20 日 Table_InvestInfo 建议申购建议申购： 合理价值合理价值区间：区间： 36.846.0 元元 Table_StockInfo 发行价格及数量发行价格及数量 发行价格 39.99 元 网下发行数量 1700.4 万股 网上发行数量 1133.6 万股 股本结构股本结构 总股本（百万股） 113.34 流通 A 股（百万股） 28.34 B 股/H

2、股（百万股） 0/0 重要日期重要日期 网下申购日 2020 年 5 月 21 日 网上申购日 2020 年 5 月 21 日 预计上市日期 Table_AuthorInfo 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 分析师:李智 Tel:(021)23219392 Email: 证书:S0850519110003 宇新股份宇新股份：国内技术领先的：国内技术领先的 LPG 深加工优势企深加工优势企 业业 Table_Summary 投资要点：投资要点： 国内技术领先的国内技术领先的 LPG 深加工优势企业深加工优势企业。公司主营以 L

3、PG 为原料的有机化工产品 的工艺研发、生产和销售。近年来公司营业收入呈稳步增长态势，2016-2019 年 公司营收分别为 19.75 亿元、27.79 亿元、33.32 亿元和 31.61 亿元，2017-2019 年同比增长 40.73%、19.92%和-5.13%。2016-2019 年归母净利润分别为 1.61 亿元、 1.47 亿元、 1.77 亿元和 2.43 亿元， 2017-2019 年同比增长-8.86%、 20.70% 和 36.82%；2016-2019 年公司产品毛利率分别为 21.38%、14.39%、15.34%和 19.75%，盈利能力有所回升。 下游需求持续增

4、长，拉动下游需求持续增长，拉动 LPG 深加工行业发展深加工行业发展。异辛烷、MTBE 等产品下游主 要用于生产成品汽油，汽车行业发展情况、汽车保有量的增长以及汽油价格变化 将直接影响其市场需求及价格。目前各国汽油产量增长及品质升级使得异辛烷、 MTBE 需求持续增加。近年来我国异辛烷、MTBE 产能持续增加，但整体开工率 较低，产量稳中有增。2018 年异辛烷、MTBE 产能分别为 1815 万吨、2123 万 吨，同比增长 23.00%、3.51%，产量达 961.95 万吨、1208.44 万吨，同比增长 8.68%、3.68%。 主营产品销量主营产品销量保持增长，保持增长， LPG 价

5、格影响盈利能力价格影响盈利能力。 公司主营业务收入主要来源于 异辛烷、MTBE、SBAC 等产品的销售。2016-2019 年，公司主营业务收入分别 为 15.37 亿元、22.20 亿元、26.25 亿元和 26.55 亿元，占营业收入的比例分别 为 77.87%、79.88%、78.78%及 84.00%。2017-2018 年异辛烷和 MTBE 价格持 续上涨，但 2017 年下半年国际油价反弹，第四季度国内 LPG 需求明显增加、价 格大幅上涨导致成本增加，而产品售价未能保持同步变化，导致 2016-2018 年异 辛烷、MTBE 利润水平明显收窄。 募投项目完善募投项目完善 LPG

6、深加工产业链，带来新盈利增长点深加工产业链，带来新盈利增长点。公司 IPO 拟募资用于投 资“15 万吨/年顺酐项目”和“补充营运资金” 。募投项目的实施，将进一步完善 公司 LPG 深加工的循环经济产业链，丰富产品结构，降低生产成本，从而增强 盈利能力和抗风险能力。根据招股说明书（申报稿）预计，项目达产后，在正常 经营年份，每年可新增销售收入 15.84 亿元，预计每年可实现净利润 1.96 亿元。 盈利预测盈利预测与估值区间。与估值区间。我们预计公司 2020-2022 年公司归母净利润分别为 2.60/3.03/3.45 亿元，对应的 EPS 为 2.30/2.68/3.05，考虑公司是

7、新股，给予一 定的估值溢价，我们给予公司 2020 年 16-20 倍 PE，对应合理价值区间为 36.8-46.0 元，建议申购。 风险提示风险提示。原材料价格波动风险、市场需求不稳风险、新项目不及预期风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3332 3161 3446 3999 4432 (+/-)YoY(%) 19.9% -5.1% 9.0% 16.0% 10.8% 净利润(百万元) 177 243 260 303 345 (+/-)YoY(%) 20.7% 36.8%

8、7.3% 16.6% 13.7% 全面摊薄 EPS(元) 1.56 2.14 2.30 2.68 3.05 毛利率(%) 12.1% 16.5% 15.7% 16.1% 16.2% 净资产收益率(%) 23.8% 24.5% 11.2% 11.7% 12.0% 注：2018 年、2019 年每股收益按 IPO 后的总股本摊薄计算。 资料来源：招股说明书，海通证券研究所 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 宇新股份：国内技术领先的 LPG 深加工优势企业 . 5 2. 下游需求持续增长，拉动 LPG 深加工行业发展 . 6

9、2.1 异辛烷行业持续增长 . 6 2.2 MTBE 行业发展平稳 . 8 3. 主营产品销量保持增长，LPG 价格影响盈利能力 . 9 4. 募投项目完善 LPG 深加工产业链，带来新盈利增长点 . 11 5. 盈利预测与估值区间. 12 6. 风险提示 . 13 财务报表分析和预测 . 14 qRtMmNsRsPmNxOpNvNqMwO6M9RaQtRqQsQnNjMqQtOkPmOmO9PoOuNxNmOoRvPnNnM 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2016-2019 年公司营业收入和归母净利润变化 .

10、5 图 2 2016-2019 年公司毛利率和净利率情况 . 5 图 3 发行前公司的股权结构图 . 6 图 4 LPG 深加工行业产业链结构图. 6 图 5 异辛烷主要下游产业链 . 7 图 6 2012-2019 年国内汽油产量 . 7 图 7 2012-2018 年国内异辛烷产能、产量、烷基化装臵开工率 . 7 图 8 MTBE 主要下游产业链 . 8 图 9 公司产品营业收入构成情况（百万元） . 10 图 10 2018 年公司主要产品毛利占比 . 10 图 11 国内液化气、烷基化油、MTBE 价格走势图（元/吨） . 11 图 12 异辛烷、MTBE 毛利率变化 . 11 图 1

11、3 2015-2019 年我国新能源汽车销量及增速统计 . 11 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司主要产品及用途 . 5 表 2 2018 年国内异辛烷主要生产企业产能统计 . 8 表 3 公司异辛烷市场占有率 . 8 表 4 2012-2018 年我国 MTBE 产销量、进出口统计 . 9 表 5 2018 年国内 MTBE 主要生产企业产能统计 . 9 表 6 公司 MTBE 市场占有率 . 9 表 7 公司主要产品的生产销售情况 . 10 表 8 中国分地区汽油需求量估算（2019 年预计） . 11 表

12、 9 首次公开发行募投情况（百万元） . 12 表 10 公司主要产品盈利预测 . 13 表 11 可比公司估值表 . 13 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 宇新股份：国内技术领先的宇新股份：国内技术领先的 LPG 深加工优势企业深加工优势企业 宇新股份主营以 LPG 为原料的有机化工产品的工艺研发、 生产和销售。 公司生产的 主要产品是以 LPG 中的碳四（C4）组分为原料的异辛烷、MTBE 和 SBAC；同时，公 司也以 LPG 中的碳三（C3）原料生产销售了少量异丙醇、乙酸甲酯等产品，并对外销 售戊烷发泡剂等副产品。 表表

13、1 公司主要产品及用途公司主要产品及用途 主要产品名称主要产品名称 应用领域应用领域 异辛烷异辛烷 用于生产清洁环保汽油；用于医药、化工、化学等领域的有机合成、溶剂和气相色谱 分析标准及稀释剂等 MTBE 用于生产成品汽油；可裂解生成高纯度异丁烯，用于精细化工领域生产丁基橡胶、聚 异丁烯（PIB） 、甲基丙烯酸甲酯（MMA）等多种有机化工产品；在医学领域用作医 药中间体 SBAC 作为有机溶剂广泛应用于涂料、胶带、胶粘剂、合成革、油墨、磁带等行业部门；作 为化工原料生产仲丁醇、丁酮等 资料来源：招股说明书（申报稿） ，海通证券研究所 公司不断优化产品结构公司不断优化产品结构，完善完善 LPG

14、深加工产业链。深加工产业链。公司于 2009 年成立之后，投 产了 MTBE 和 SBAC 联合装臵， 2016 年继而投产 LPG 分离装臵、 异辛烷和硫酸回收联 合装臵， 实现了对 LPG 中 C3 和 C4 的综合利用。 2017 年， 公司投产烯烃异构化和 MTBE 联合装臵，同年下半年将 SBAC 装臵改造升级为工业试验装臵，并在 2018 年利用 LPG 中的 C3 组分进行了异丙醇的小批量试生产。2018 年，公司建设并投产了碳四烯烃异构 化装臵的原料预处理装臵，提升了原料利用效率。 营收规模稳步增长， 盈利能力有所回升。营收规模稳步增长， 盈利能力有所回升。 2016-2019

15、 年公司营收分别为 19.75 亿元、 27.79亿元、 33.32亿元和31.61亿元， 2017-2019年同比增长40.73%、 19.92%和-5.13%。 2016-2019年归母净利润分别为1.61亿元、 1.47亿元、 1.77亿元和2.43亿元， 2017-2019 年同比增长-8.86%、20.70%和 36.82%。2016-2019 年公司产品毛利率分别为 21.38%、 14.39%、15.34%和 19.75%。2017 年受原材料价格上涨的影响，异辛烷和 MTBE 的毛 利率都出现下降，2018 年，毛利率较高的 MTBE 的销售收入占比提高，盈利能力有所 回升。

16、图图1 2016-2019 年公司营业收入和归母净利润变化年公司营业收入和归母净利润变化 资料来源：wind，海通证券研究所 图图2 2016-2019 年公司毛利率和净利率情况年公司毛利率和净利率情况 资料来源：wind，海通证券研究所 控股股东、实际控制人为胡先念。控股股东、实际控制人为胡先念。发行前，胡先念直接持有公司 3400 万股，持股 比例为 40%，是公司主要发起人和第一大股东。公司股权结构较为集中，前十大股东持 股比例合计 81.35%。 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 发行前公司的股权结构图发行前公司的股权结构

17、图 胡 先 念 曾 政 寰 穗 甬 汇 富 投 资 陈 海 波 张 林 峰 倪 毓 蓓 其 他 股 东 泓 石 汇 泉 投 资 王 欢 欢 郑 文 卿 立 涌 投 资 宇新股份 惠州宇新化工 有限责任公司 惠州宇新新材 料有限公司 40.00% 11.14% 5.85% 5.29% 4.41% 3.53% 3.53% 2.63% 2.62% 2.35% 18.65% 100% 70.00% 资料来源：招股说明书（申报稿） ，海通证券研究所 2. 下游需求持续增长，拉动下游需求持续增长，拉动 LPG 深加工行业发展深加工行业发展 LPG 是石油副产品之一，是从油气田开采、炼油厂和乙烯工厂中生产的

18、一种无色气 体，是一种基础化工原料和新型城市燃气。目前，LPG 深加工已成为国内气头化工的主 要发展方向。我国 LPG 的主要厂家为中石油、中石化、中海油等主营企业以及部分地方 炼油企业，且 95%以上的 LPG 来自炼油，少量开采于油气田。随着我国炼油装臵产能 的持续增长，国内 LPG 产量快速增加，从 2012 年的 2262.40 万吨增长至 2018 年的 3800.50 万吨，年均复合增长率达 9.03%。 图图4 LPG 深加工行业产业链结构图深加工行业产业链结构图 资料来源：招股说明书（申报稿） ，海通证券研究所 公司生产的公司生产的 LPG 深加工产品以异辛烷和深加工产品以异辛

19、烷和 MTBE 为主。为主。LPG 深加工产品具有应用广 泛的特点，而对于异辛烷、MTBE 等主要产品，其下游主要用于成品汽油的生产，因而 汽车行业发展情况、汽车保有量的增长以及汽油价格变化将直接影响异辛烷、MTBE 等 产品的市场需求及价格。 2.1 异辛烷行业持续增长异辛烷行业持续增长 清洁汽油需求上升拉动异辛烷行业增长。清洁汽油需求上升拉动异辛烷行业增长。异辛烷是清洁环保汽油的优质组分，具有 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 不含芳烃和烯烃、硫含量低、辛烷值高、敏感度好、蒸气压低等优良特性。随着全球汽 油标准的逐渐提高，对汽油中烯烃

20、及硫含量要求越来越严格，以及近几年我国车用汽油 “国五”标准、 “国六 A”标准、 “国六 B”标准逐渐实施，限制了汽油组分中硫、烯烃、 芳烃的含量，造成汽油辛烷值降低的问题。异辛烷是十分理想的成品汽油添加组分，在 提高汽油辛烷值的同时，具有清洁环保、污染性低的特性，具有广阔的市场空间。此外， 异辛烷还可用于有机合成、溶剂和气相色谱分析标准及稀释剂等，在医药、化工、化学 领域应用广泛。 图图5 异辛烷主要下游产业链异辛烷主要下游产业链 异辛烷 烷基化油 其他 作为汽油组分，具有高 辛烷值、 低硫或无硫、 无 芳烃和烯烃等特点 作为有机合成中的非极 性惰性溶剂、气相色谱 分析标准等 资料来源：招

21、股说明书（申报稿） ，海通证券研究所 汽油产量增长及品质升级带动异辛烷需求持续增加。汽油产量增长及品质升级带动异辛烷需求持续增加。在全球范围内，异辛烷在各领 域的消费比例依次是成品汽油生产 86%、溶剂 13%、其他 1%，汽油需求量直接影响到 异辛烷的需求量。近年来，我国汽车保有量快速增长，根据公司招股说明书（申报稿） 援引公安部交管局的数据统计， 2018年全国汽车保有量达到2.4亿辆， 同比增长10.51%。 汽车保有量的增长促进了国内汽油消费量的快速增长， 2018年我国汽油产量为1.4亿吨， 同比增长 5.26%。我们认为下游汽油需求量的持续增长将带动异辛烷需求量的增长。 受装臵开工

22、率影响，异辛烷产量增速不及产能增速。受装臵开工率影响，异辛烷产量增速不及产能增速。异辛烷作为优质的成品汽油生 产原料，在世界范围内被广泛应用，近年来全球异辛烷新增产能主要来自于我国的产能 增加。根据中国能源网数据，2017 年我国汽油表观消费量为 1.2 亿吨，以国内烷基化油 5%的比例计算， 国内对异辛烷的需求约在600万吨， 而2017年我国异辛烷产量为885.14 万吨，异辛烷市场总体供大于求。根据隆众资讯，受加工利润限制和碳四原料短缺影响， 近几年国内烷基化装臵开工率基本都在 50%左右，受开工率影响，异辛烷产量的增长远 低于其装臵产能的增长。2018 年，异辛烷实际产量约 962 万

23、吨。 图图6 2012-2019 年国内汽油产量年国内汽油产量 资料来源：前瞻经济学人，中国报告网，海通证券研究所 图图7 2012-2018 年国内异辛烷产能、产量、烷基化装臵开工率年国内异辛烷产能、产量、烷基化装臵开工率 资料来源：招股说明书（申报稿） ，海通证券研究所 2018 年，我国异辛烷总产能已达到 1815 万吨，对应产量达到 962 万吨。国内主要 的异辛烷生产企业包括科德化工、华邦化学、安徽泰合森、广东德美、濮阳盛源、中嘉 华宸、天恒石化、齐翔腾达、齐发化工、湖南宇新。 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 201

24、8 年国内异辛烷主要生产企业产能统计年国内异辛烷主要生产企业产能统计 企业名称企业名称 产能产能 （万吨万吨/年年） 区域区域 科德化工科德化工 40 山东 华邦化学华邦化学 40 山东 安徽泰合森安徽泰合森 24.8 安徽 广东德美广东德美 24 广东 濮阳盛源濮阳盛源 20 河南 中嘉华宸中嘉华宸 20 浙江 天恒石化天恒石化 20 广西 齐翔腾达齐翔腾达 20 山东 齐发化工齐发化工 20 山东 宇新股份宇新股份 20 湖南 资料来源：招股说明书（申报稿） ，海通证券研究所 表表 3 公司异辛烷市场占有率公司异辛烷市场占有率 年份年份 公司产量公司产量（万吨万吨） 全国产量（万吨）全国产

25、量（万吨） 市市场占有率场占有率 2016 21.97 773.65 2.84% 2017 28.58 885.14 3.23% 2018 31.26 961.95 3.25% 2019 32.10 1273.91 2.5% 注：2019 年全国产量为卓创资讯预测数据 资料来源：招股说明书，卓创资讯，海通证券研究所 2.2 MTBE 行业发展平稳行业发展平稳 MTBE 即甲基叔丁基醚，可作为成品汽油生产的原料，在精细化工领域和医药领域 也有应用， 其中用于成品汽油生产的需求量占 MTBE 总需求量的 90%以上。 目前各国汽 油升级换代的需求促进了 MTBE 产业的发展， MTBE 需求的增长

26、速度与汽油消费量以及 汽车保有量的增长速度呈正相关关系。 图图8 MTBE 主要下游产业链主要下游产业链 MTBE 成品汽油原料 高纯度异丁烯 高标号汽油 医药中间体 MMA 丁基橡胶 聚异丁烯 内胎、 蒸汽管、 垫 圈等橡胶制品 有机玻璃单体、 塑料、涂料等 润滑油、胶粘剂、 化妆品等 资料来源：招股说明书（申报稿） ，海通证券研究所 我国我国 MTBE 产能持续增长。产能持续增长。2018 年全球 MTBE 总产能达 14000 万吨左右，产能主 要集中于北美、欧洲、俄罗斯、日本等国家和地区。近年来，随着异构化装臵、异丁烷 脱氢装臵、PO/MTBE 联产装臵等 MTBE 生产装臵的投产，我

27、国 MTBE 产能持续提高。 2012 年至 2015 年，我国 MTBE 产能以平均每年超过 15%的速度持续增长。2018 年， 国内 MTBE 装臵总产能为 2123 万吨/年，同比增长 3.51%。 MTBE 市场市场表现稳定表现稳定。近几年，随着 MTBE 产能逐渐增长，国内 MTBE 市场由过 去的供不应求逐步过渡到供需平衡状态。目前国内 MTBE 产销较为平衡，进口和出口都 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 保持较低水平，国内 MTBE 市场的进口需求主要来源于华南等 MTBE 供应紧张地区。 表表 4 2012-2018

28、年我国年我国 MTBE 产销量、进出口统计产销量、进出口统计 项目项目 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 产量（万吨）产量（万吨） 513.76 650.52 775.13 796.66 1106.51 1165.52 1208.44 进口量（万吨）进口量（万吨） 20.70 32.75 29.51 24.40 48.22 20.46 9.35 出口量（万吨）出口量（万吨） 7.90 1.47 0.89 5.11 6.05 5.71 6.22 表观消费量表观消费量 （万吨）（万吨） 526.56 681.80 803

29、.75 815.95 1148.68 1180.27 1211.57 资料来源：招股说明书（申报稿） ，卓创资讯，海通证券研究所 2018 年，我国有山东垦利石化、宁夏宝利化工、宁夏瑞科新源、中石油大庆石化等 厂家的 MTBE 陆续投产，我们预计未来 MTBE 产量会继续保持增长趋势。 表表 5 2018 年国内年国内 MTBE 主要生产企业产能统计主要生产企业产能统计 企业名称企业名称 产能产能 （万吨万吨/年年） 区域区域 万华化学万华化学 78 山东 亨斯迈亨斯迈 74 江苏 盛荣化工盛荣化工 50 山东 安瑞佳安瑞佳 41 黑龙江 东明前海东明前海 36 山东 神驰化工神驰化工 35

30、山东 齐翔腾达齐翔腾达 35 山东 鲁清石化鲁清石化 30 山东 宇新股份宇新股份 13 湖南 茂化实华茂化实华 8 广东 资料来源：招股说明书（申报稿） ，海通证券研究所 表表 6 公司公司 MTBE 市场占有率市场占有率 年份年份 公司产量公司产量（万吨万吨） 全国产量（万吨全国产量（万吨） 市场占有率市场占有率 2016 4.87 1106.51 0.44% 2017 9.39 1165.52 0.81% 2018 17.11 1208.44 1.42% 2019 18.35 1300.00 1.41% 注：2019 年全国产量为卓创资讯预测数据 资料来源：招股说明书，卓创资讯，海通证券

31、研究所 3. 主营产品销量主营产品销量保持增长，保持增长，LPG 价格影响盈利能力价格影响盈利能力 公司营收主要来源于异辛烷和公司营收主要来源于异辛烷和 MTBE 产品的销售。产品的销售。公司主要从事以 LPG 为原料的 有机化工产品的工艺研发、 生产和销售业务， 其主营业务收入主要来源于异辛烷、 MTBE、 SBAC 等产品的销售，其他产品收入主要包括异丙醇、乙酸乙酯、戊烷发泡剂等，2018 年公司已不再生产和销售 SBAC 产品。2016-2019 年，公司主营业务收入分别为 15.37 亿元、 22.20 亿元、 26.25 亿元和 26.55 亿元， 占营业收入的比例分别为 77.87

32、%、 79.88%、 78.78%及 84.00%。公司异辛烷和 MTBE 作为清洁汽油的生产原料，市场需求量快速增 长，销售情况良好，是公司毛利的主要来源。 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 公司产品营业收入构成情况（百万元）公司产品营业收入构成情况（百万元） 资料来源：招股说明书，海通证券研究所 图图10 2018 年公司主要产品毛利占比年公司主要产品毛利占比 资料来源：招股说明书（申报稿） ，海通证券研究所 销量增长推动销量增长推动异辛烷、异辛烷、 MTBE 销售收入稳步增长。销售收入稳步增长。 2017-2018 年，

33、受异辛烷、 MTBE 市场需求上升以及销售价格上涨的影响，公司收入均持续增长，2016-2019 年异辛烷销 售收入为 8.68 亿元、13.35 亿元、15.58 亿元和 15.46 亿元，MTBE 销售收入为 2.34 亿 元、4.56 亿元、9.07 亿元和 8.93 亿元。 表表 7 公司主要产品的生产销售情况公司主要产品的生产销售情况 产品名称产品名称 产能（万吨）产能（万吨） 产量（万吨）产量（万吨） 销量（万吨）销量（万吨） 产能利用率产能利用率 产销率产销率 销售收入销售收入 （万元）（万元） 2016 年年 异辛烷异辛烷 20.00 21.97 21.42 109.87% 9

34、7.50% 86797.01 MTBE 2.40 4.87 5.37 203.00% 110.21% 23432.61 SBAC 15.00 13.89 13.52 92.62% 97.33% 43518.55 2017 年年 异辛烷异辛烷 20.00 28.58 29.13 142.89% 101.92% 133498.99 MTBE 13.00 9.39 9.42 72.27% 100.23% 45570.43 SBAC 15.00 9.43 10.09 62.89% 106.96% 41187.13 2018 年年 异辛烷异辛烷 20.00 31.26 30.85 156.30% 98.

35、68% 155755.91 MTBE 13.00 17.11 17.14 131.62% 100.16% 90689.74 2019 年年 异辛烷异辛烷 30.00 32.10 32.56 107.00% 101.43% 154573.74 MTBE 13.00 18.35 18.39 141.15% 100.22% 89269.50 资料来源：招股说明书，海通证券研究所 LPG 价格变动影响价格变动影响 LPG 深加工深加工的盈利的盈利能力。能力。异辛烷和 MTBE 的主要下游应用都为 生产成品汽油， 故其价格走势同汽油的价格高度相关， 生产成本则主要取决于 LPG 的价 格，异辛烷与 MT

36、BE 的价格保持高度的相关性，其原材料又同为 LPG 中的碳四组分， 故其利润水平变动趋势较为相似。通常情况下，LPG 深加工产品价格会随着 LPG 价格 的波动进行调整，但短期内原料价格上涨幅度过高、上涨速度较快，而下游产品需求增 长不明显时，将会挤压 LPG 深加工产品的利润空间。华南地区汽油消耗量大，但异辛烷 和 MTBE 生产装臵较少、产能占比低，导致华南地区碳四原料价格相对较低，而产品售 价却高于华中、 华东和华北等地区， 一定程度上扩大了区域内相关产品厂商的利润空间。 2017 年，异辛烷和 MTBE 产品市场价格处于震荡缓涨状态，2018 年受国内汽油价 格上涨以及即将实施“国六

37、”标准带来异辛烷、MTBE 需求上升影响，导致 2017-2018 年异辛烷和 MTBE 价格持续上涨。2017 年下半年国际油价反弹，第四季度国内 LPG 需 求明显增加、价格大幅上涨导致成本增加，使得 2017 年异辛烷、MTBE 利润水平明显 收窄。 上市公司新股研究报告 宇新股份（002986）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 国内液化气、烷基化油国内液化气、烷基化油、MTBE 价格走势图（元价格走势图（元/吨）吨） 资料来源：wind，海通证券研究所 图图12 异辛烷、异辛烷、MTBE 毛利率变化毛利率变化 资料来源：招股说明书，海通证券研究所 新能源汽车及乙醇

38、汽油推广或使异辛烷、新能源汽车及乙醇汽油推广或使异辛烷、MTBE 市场面临挑战。市场面临挑战。截至 2019 年末， 我国汽车保有量为 26000 万辆，同比增长 8.21%；汽车产销量分别为 2572.10 万辆和 2576.90 万辆，同比分别增长-7.51%和-8.23%；新能源汽车保有量为 381.00 万辆，占 比为 1.47%，2017-2019 年新能源汽车销量分别为 77.77 万辆、125.62 万辆和 120.60 万辆， 同比分别增长 53.25%、 61.67%和-4.00%， 2019 年新能源汽车销售占比为 4.68%。 我们认为，新能源汽车的增加会对燃油汽车产生一

39、定的替代作用，对汽油消费量产生影 响，从而影响异辛烷、MTBE 等汽油生产原料的市场需求。另外，2017 年 9 月，国家 发改委等十五部委联合印发了关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的 实施方案 ，要求到 2020 年在全国推广车用乙醇汽油。2018 年，中国汽油表观消费量 为 1.26 亿吨，同比增长 3.60%，使用乙醇汽油 3000-3500 万吨。乙醇汽油的推广将在 一定程度上抑制 MTBE 市场需求， 我们认为中长期来看烷基化油的市场空间可能会受到 冲击。 图图13 2015-2019 年我国新能源汽车销量及增速统计年我国新能源汽车销量及增速统计 资料来源：wind，海

40、通证券研究所 表表 8 中国分地区汽油需求量估算中国分地区汽油需求量估算（2019 年预计）年预计） 汽油需求数量汽油需求数量 未使用乙醇汽油未使用乙醇汽油 部分地市使用乙醇汽油部分地市使用乙醇汽油 全境使用乙醇汽油全境使用乙醇汽油 超过 1000 万吨 广东、四川 江苏 - 700-1000 万吨 浙江、上海（研讨中） 山东、湖北 辽宁、河南 300-700 万吨 北京、福建、湖南、贵州、云南、陕西、江西、新疆 河北、内蒙古、山西 天津、黑龙江、安徽、广西 300 万吨以下 重庆、海南、宁夏、甘肃、青海 - 吉林 注：不含西藏和港澳台 资料来源：娄岩中国乙醇汽油和燃料乙醇市场供需现状 ，海通证券研