1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 玉禾田（300815）深度研究报告 强推强推（首次首次） 经年琢璞玉，淘沙始生辉经年琢璞玉，淘沙始生辉 目标价：目标价：142.00 元元 当前价：当前价：122.50 元元 深耕环卫服务，厚积薄发实现高增长。深耕环卫服务，厚积薄发实现高增长。公司自 1997 年起深耕市政环卫和物业 清洁服务，业务范围覆盖全国。2019 年实现收入 35.9 亿元（+27.6%）。近五近五 年归母净利润年归母净利润 CAGR 保持保持 40%以上，以上，2019 年实现归母净利润年实现归母净利润 4.2 亿元，

2、同比亿元，同比 增长增长 71%。此次 IPO 合计募集金额 10.77 亿元建设环卫服务运营中心和智慧 环卫，同时流动资金的补充也为未来项目获取和行业整合并购打下坚实基础。 环卫环卫市场市场空间扩围，马太效应渐显。空间扩围，马太效应渐显。在传统环卫 3000 亿规模基础上，新冠疫 情带来的日常垃圾清理、 环卫设施消杀等领域增量需求，以及垃圾分类以来中 转、 回收、 督导服务等增量需求使市场进一步扩围， 预计市场空间提升至 3207 亿元。而 2019 年不到 50%的环卫市场化比例仍有提升动力和空间。同时龙头同时龙头 企业的竞争优势近年不断凸显，企业的竞争优势近年不断凸显， 各龙头的环卫服务

3、近年的新签订单和收入增速 均超过行业增速， 同时受制于规模和资本能力，中小企业在环卫项目体量扩大 的背景下的生存空间进一步被压缩，马太效应逐步显现。 环卫服务高增长，全国布局量质齐增环卫服务高增长，全国布局量质齐增。2018/2019Q1Q3 公司环卫业务收入 +59%/42%至 19.7/20.0 亿元，同时新增订单高速增长为未来收入保驾护航， 2019H1 在手待执行订单总金额 186 亿元。此外此外合同合同平均体量保持提升平均体量保持提升，若不 考虑非公开的项目续期， 公司年新增订单的平均年化体量和单个项目的平均年 限近三年均持续提升。 轻资产轻资产模式和高质量项目模式和高质量项目贡献高

4、贡献高 ROE。公司 2018 年 ROE 高达 31%显著领先 同业水平，而公司轻资产模式带来的高达而公司轻资产模式带来的高达 1.7%的总资产周转率是高的总资产周转率是高 ROE 的的 主要原因，主要原因，在近年 PPP 模式发展趋稳，收入仍保持高速增长的背景下，高资 产周转率仍有望维持进而有力支撑高 ROE。此外，公司公司通过通过严控项目质量实严控项目质量实 现了现了稳定在稳定在 20%以上的以上的整体毛利率，处于整体毛利率，处于行业领先水平，行业领先水平，未来在机械化率提 升的背景下，占比 70%的人工成本仍存在压缩空间。另外在费用端此次 IPO 有效缓解了财务费用压力。 综合管理能力

5、构建宽广护城河。综合管理能力构建宽广护城河。 公司的先发布局积累了完善的管理经验和运营 机制，一方面其较强的管理可复制性显著提升了基层员工的工作效率和质量， 近年项目员工规模大幅扩张的同时人均创收/创利能力稳步向上；另一方面公 司管理能力的产生已经上升到组织层面，进而降低对单一管理环节的依赖。在 此基础上， 智慧环卫的布局有望进一步提升整体效率。 同时随着公司全国各地 的标杆项目积累，品牌影响力和新项目获取也实现了良性循环。 物业清洁业务稳扎稳打。物业清洁业务稳扎稳打。2019Q1-Q3 物业清洁收入同比略增 0.2%至 6.4 亿元。 2019H1 在手待执行的物业清洁合同 6.87 亿元，

6、H1 新增合同总金额 5.6 亿元。 公司与大型客户维持长期良好关系，随着行业整体向头部集中，公司过往的北 京奥运会、广州亚运会等标杆性经验带来的品牌效应有望进一步提升市占率。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2020-2021 年实现收入 47.1、56.8 亿元， 同比增长 30%、 21%， 归母净利润 4.45、 5.82 亿元， 同比增长 41%、 31%， 对应 PE 为 38 倍、29 倍。考虑到环卫市场化的高速发展和公司未来三年预期 30%以上的复合增速，叠加公司的龙头溢价，并结合 PEG 估值、行业估值水 平，给予公司 2020 年 44 倍估

7、值，同时参考 DCF 估值，给予公司 2020 年目标 价 142 元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示风险提示：市场拓展不及预期；项目磨合期长影响盈利能力；市场竞争加剧。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,816 3,614 4,711 5,684 同比增速(%) 30.9% 28.3% 30.4% 20.7% 净利润(百万) 183 315 445 582 同比增速(%) 18.2% 72.8% 41.2% 30.6% 每股盈利(元) 1.32 2.28 3.22 4.20 市盈率(倍) 70 40 38 29 市净率(倍)

8、 19 13 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年03月20日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰联系人：黄秀杰 电话： 邮箱： 联系人：王兆康联系人：王兆康 电话： 邮箱： 总股本(万股) 13,840 已上市流通股(万股) 3,460 总市值(亿元) 158.77 流通市值(亿元) 39.69 资产负债率(%) 59.7 每股净资产(元) 6.7 12 个月内最高/最低价 126.49/35.46 -9% 52%

9、113% 174% 20/0120/02 2020-01-232020-03-18 沪深300玉禾田 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 环保工程与服务环保工程与服务 2020 年年 03 月月 23 日日 玉禾田玉禾田（300815）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、深耕环卫服务，厚积薄发实现高增长一、深耕环卫服务，厚积薄发实现高增长 . 5 （一）二十余载扎根环境卫生综合管理服务 . 5 （二）IPO 募投助力管理精细化发展. 5 （三）公司近年收入利润保持高增速 . 6 二

10、、环卫空间扩围，马太效应渐显二、环卫空间扩围，马太效应渐显 . 6 （一）环卫市场扩围空间超 3000 亿，市场化阔步推进 . 6 （二）龙头公司发展提速，行业集中度快速提升 . 7 三、业务高质量轻资产带来高回报，管理能力构建宽广护城河，智慧环卫开启高效新时代三、业务高质量轻资产带来高回报，管理能力构建宽广护城河，智慧环卫开启高效新时代 . 8 （一）环卫业务数量、质量双重提速 . 8 1、环卫业务高速扩张，长期大单支撑未来营收 . 8 2、项目全国布局，合同保持高质量 . 8 （二）盈利能力优势明显 . 9 1、轻资产模式下，高资产周转率贡献公司高 ROE . 10 2、毛利率保持领先，盈

11、利能力存向上弹性 . 10 （三）先进管理带来品牌优势 . 12 1、多年积淀实现管理能力内生造血，攻坚“管人”和“管服务”难题 . 12 2、优质项目在全国树立品牌 . 12 （四）智慧环卫积极推进 . 13 四、物业清洁业务稳扎稳打四、物业清洁业务稳扎稳打 . 14 1、物业清洁下游高速增长，专业度和自动化要求提升 . 14 2、公司物业清洁体量保持稳健，大型标杆项目为未来发展奠基 . 15 五、投资建议五、投资建议 . 16 六、风险提示六、风险提示 . 17 oPtMrRrNrMrPpNmNtMvMtQ7NcM8OsQnNnPmMlOpPpMlOpNqMbRqQyQNZmQvMxNrN

12、tN 玉禾田玉禾田（300815）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 公司股权结构图 . 5 图表 3 公司募资 10.8 亿用于环卫服务运营中心和智慧环卫建设 . 6 图表 4 近年公司营业收入保持高速增长 . 6 图表 5 近年公司归母净利润保持稳健高增 . 6 图表 6 全国新签环卫合同规模 . 7 图表 7 全国新签环卫合同首年服务总金额 . 7 图表 8 龙头企业环卫营收显著高于行业平均值 . 7 图表 9 龙头企业新增合同市占率逐年提升 . 7 图表 10 公司环卫业务营收 . 8 图表 11 近年公司新增环卫合同规模

13、. 8 图表 12 公司在手环卫服务合同情况 . 8 图表 13 2017 年新增项目以南部为主 . 9 图表 14 2018 年公司项目逐渐布局全国 . 9 图表 15 新增项目的平均年化合同金额逐年提升 . 9 图表 16 新增项目中单个项目的平均期限稳步提升 . 9 图表 17 公司在手业务均为轻资产运营类 . 10 图表 18 公司总资产周转率行业领先（2019 为年化） . 10 图表 19 公司毛利率保持领先 . 10 图表 20 公司净利润率处于行业中位 . 10 图表 21 公司成本结构中非人工成本压缩较好 . 11 图表 22 公司对单一供应商依赖度下降 . 11 图表 23

14、 公司期间费用率中等偏低 . 11 图表 24 公司管理、销售费用率稳定，财务费用率略增 . 11 图表 25 公司员工人数规模较大且增速较快 . 12 图表 26 公司人均收入和人均利润持续向上 . 12 图表 27 公司天津河北区示范项目机械设备 . 13 图表 28 公司历年 TOP10 项目规模体量不断扩大 . 13 图表 29 智慧环卫“七位一体”解决方案 . 13 图表 30 智慧环卫一体化 . 13 图表 31 智慧环卫平台构建 . 13 图表 32 伏泰科技是智能环卫的领军企业 . 14 图表 33 公司拥有智慧环卫和市政领域协同布局 . 14 玉禾田玉禾田（300815）深度

15、研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 34 我国物业清洁下游市场情况 . 14 图表 35 龙头物业服务企业清洁业务外包持续提升 . 15 图表 36 龙头物业服务企业清洁成本近年显著下降 . 15 图表 37 公司物业清洁业务营收 . 15 图表 38 公司物业清洁业务毛利率 2019 年略有回升 . 15 图表 39 公司在手物业清洁合同情况 . 15 图表 40 公司物业清洁下游客户较为分散 . 16 图表 41 公司深圳北站保洁项目 . 16 图表 42 绝对估值法核心假设及估值结果 . 16 图表 43 公司 DCF 估值敏感性分析 . 17 图表 44 行业可比公司估值水

16、平 . 17 玉禾田玉禾田（300815）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、深耕环卫服务，厚积薄发实现高增长深耕环卫服务，厚积薄发实现高增长 （一）（一）二十余载扎根二十余载扎根环境卫生综合管理服务环境卫生综合管理服务 玉禾田环境发展集团股份有限公司公司始创于 1997 年，公司的主营业务为市政环卫服务和物业清洁服务，业务 范围覆盖全国。其中，市政环卫服务涉及的业务主要有市政道路清扫保洁、城中村清扫保洁、城乡环卫一体化、垃市政道路清扫保洁、城中村清扫保洁、城乡环卫一体化、垃 圾收运项目圾收运项目等。物业清洁服务涉及的业务主要有清洁服务、外墙清洗服务以及有害生物防治清洁服务、

17、外墙清洗服务以及有害生物防治等。作为专业从事环境 卫生管理的综合型企业，公司经过多年的实践探索，成功实施了众多精品项目，与客户建立了长期良好关系。通过 参加 2008 年奥运会、2010 年亚运会的物业清洁项目和市政环卫领域的大型 PPP 项目积累良好口碑。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，华创证券 公司实际控制人为周平和周梦晨，通过西藏天之润直接和间接合计控股公司总股本的 72%，股权结构近年较 为稳定。 同时固废领军企业高能环境间接持有公司 14%股份， 目前公司以合资方式与高能环境开展部分固废业务， 考虑到高能环境主要发力固废后端的垃圾处理和市

18、政领域的土壤修复等领域，两公司未来有望进一步实现大固废 领域的业务协同。 图表图表 2 公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司招股说明书，华创证券 （二）（二）IPO 募投助力管理精细化发展募投助力管理精细化发展 公司公司 IPO 合计募集金额合计募集金额 10.77 亿元，扣除费用后共亿元，扣除费用后共 9.6 亿元用于环卫服务运营中心建设、智慧环卫建设和补充亿元用于环卫服务运营中心建设、智慧环卫建设和补充 周氏家族周氏家族 西藏天之润投资西藏天之润投资 管理有限公司管理有限公司 深圳鑫深圳鑫宏宏泰泰深圳鑫卓泰深圳鑫卓泰王东焱王东焱其他其他 玉禾玉禾田田 高能环境高能环境 100%10

19、0% 100%100% 14.45%14.45%6.36%6.36%2.89%2.89% 47.92%47.92% 28.38%28.38% 玉禾田玉禾田（300815）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 流动资金。流动资金。募投项目中，环卫服务运营中心建设拟投资 7.8 亿元，将在岳西、南宁、银川、赣州、沈阳、深圳建立 运营中心，加强主要运营区域的管理和市场拓展；智慧环卫项目拟投资 1.0 亿元，在主要运营区域建设智慧环卫管 理系统，依托物联网技术，实现对环卫工人与环卫设备的实时监控，并利用大数据对项目进行分析，对资源进行有 效管理，确保对资源的高效利用。另外此次募资使公司流动资金

20、进一步得到充裕，为未来项目获取和行业整合并购 打下坚实基础。 图表图表 3 公司募资公司募资 10.8 亿用于环卫服务运营中心和智慧环卫建设亿用于环卫服务运营中心和智慧环卫建设 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 拟以募集资金投入（万元）拟以募集资金投入（万元） 环卫服务运营中心建设项目环卫服务运营中心建设项目 77,515 67,858 智慧环卫建设项目智慧环卫建设项目 10,182 8,182 补充流动资金项目补充流动资金项目 20,000 20,000 合计合计 107,697 96,041 资料来源：公司招股说明书，华创证券 （三三）公司）公司近年收入利润保持高增速近年收入利润保持

21、高增速 公司近五年营业收入保持公司近五年营业收入保持 25%以上高速稳定增长；以上高速稳定增长；2019 年实现收入 35.94 亿元，同比增长 27.6%。公司主要 收入来自市政环卫业务和物业清洁业务。环卫业务收入保持高速增长，其营收占比也逐年趋增。与此同时，公司与此同时，公司 近五年归母净利润保持近五年归母净利润保持 40%以上高复合增速以上高复合增速（2018 年因财务费用上升及毛利率下滑使利润增速不及收入增速）， 2019 年实现归母净利润 4.21 亿元，同比增长 71%。 图表图表 4 近年公司营业收入近年公司营业收入保持高速增长保持高速增长 图表图表 5 近年公司归母净利润近年公

22、司归母净利润保持稳健高增保持稳健高增 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二二、环卫环卫空间扩围空间扩围，马太效应渐显，马太效应渐显 （一（一）环卫环卫市场扩围空间超市场扩围空间超 3000 亿，市场化阔步推进亿，市场化阔步推进 传统环卫市场近年来持续扩容，传统环卫市场近年来持续扩容，近期持续的新冠疫情以及国家大力推行的垃圾分类政策对市场规模的提升有进近期持续的新冠疫情以及国家大力推行的垃圾分类政策对市场规模的提升有进 一步催化作用。一步催化作用。此前我们通过道路面积、垃圾清运量以及公厕数量对应运营空间测算，行业整体空间已达到近 3000 亿元；同时 2020 年初新冠疫情爆发后，全国各省市分别在医废处理、日常垃圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒 和环卫人员防护等领域提出了具体的要求，刺激了对专业环卫公司及机构提供环卫服务的需求。而 2