1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 银行 2022 年 03 月 02 日 瑞丰银行 (601528) 农商行“小麻雀” ，省内小微标杆银行 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 农商行“小麻雀” ，零售占比同业第一的省内小微标杆银行：瑞丰银行前身为绍兴县信用联社，2021年 6 月于主板上市，是浙江省唯一上市农商行。2021 年末瑞丰银行总资产同比增长 6.2%至 1375亿元，规模为长三角上升农商行中最小；营收、归母净利润分别同比增长 10.5%、15.1%，摊薄ROE 同比基本持平 10.3%。自成立起，瑞丰银行便坚持服务中小的市场定位，零售贷款占比近 60%为同

2、业第一，户均规模约 40 万，且其中近 4 成为经营贷；对公贷款中 8 成以上为小微企业贷款，其中 1000 万以下占比近半数且持续提升。 多年深耕小微市场，已形成一套高效、明确的小微管理、运营模式： 经验丰富的管理团队是战略行之有效的关键。原董事长俞俊海先生在信用联社时期就担任主任，2011 年改制后即任董事长，2019 年离职后担任省联社绍兴办事处主任；现任董事长章伟东先生由行长升任，亦从业务部门出身，其他高管也多数在信用联社时期即已任职。 前中后台分工明确。前台仅负责营销、后台负责全行资源调配、中台负责集中管理，支行各项职能集中总行缩短决策层。 审批流程追求高效但也严控风险，针对小微贷款

3、不同需求进行差异化服务，150 万以下仅需单人审批、对公 500 万以下和零售 250 万以下仅需双人审批，满足小额贷款及时性需求；对公 500 万以上和零售 250 万以上提交审批中心会议审批、超过 800 万统一上报授审委，严控风险。 立足柯桥、扩张绍兴，外延渗透赋予长期扩张空间： 本地业务做到极致，产业升级带来增量空间，支撑规模增长基本盘。目前瑞丰银行拥有 106 家网点，其中 90 家分布于柯桥区，接近区域内六大行之和。1H21 投放柯桥区贷款 629 亿元，占总贷款 76%；柯桥区贷款市占率超过 33%，多年稳居同区域第一。过去柯桥区以传统纺织业为支柱，十四五明确规划向高端纺织产业转

4、型，加快高新技术产业、文旅服务业发展。小企业保持活力，作为当地最大一级法人金融机构最先受益。 市内其他区域渗透将是下一轮对外扩张主战场。绍兴地方金融机构众多但规模均较小，瑞丰银行资产规模与绍兴银行相近且远高于其他农商行、村镇银行。目前其已在越城区设立 13 家分支机构（越城区贷款规模是柯桥区约 1.4 倍，目前瑞丰银行越城区贷款占比约 16%） ，外延渗透无论在业务规模亦或是管理体系上均具备相对优势，有望实现向外复制。 资负结构优化有望带动息差趋稳，资产质量稳中向好支撑拨备反哺空间： 资产端进一步下沉小微有望稳定定价表现。2017 年以来信贷资产增长驱动规模快速扩张，3Q21 贷款占比已超 6

5、2%。结构上零售占比近 6 成，个人经营贷是主要增量，占新增零售超半数。此外近年来大力发展住房按揭，占总贷款比重已超 21%（17 年约 8%） ，集中度要求下预计将通过加大小微投放优化结构。1H21 瑞丰银行净息差 2.28%，远低于同样以零售小微出众的常熟银行（3.02%） 、张家港行（2.41%） ，主因贷款收益率分别低于其 54bps、17bps，资产结构优化有望稳定后续息差表现。 资产质量持续改善，地产、平台均较少涉足。在逾期贷款几乎均纳入不良的极严认定标准下，4Q21 不良率季度环比下降 1bp 至 1.25%为近八年最佳，拨备覆盖率提升至 253%亦为历史最高。瑞丰银行已将风险考

6、核指标纳入核心考核体系，支行绩效考核、支行行长及相关负责人薪酬与不良生成水平直接挂钩。此外，对于市场关注度较高的地产、平台等，1H21 房地产贷款占比仅 0.4%；2020 年末地方政府融资平台贷款占比仅 0.5%，公司涉足均较少。 投资分析意见：作为当地出色的小微标杆银行，依托本地下沉优势，立足柯桥大本营，并逐步向市内其他地区渗透，外延扩张赋予长期增长空间。预计 2021-23 年归母净利润同比增速分别为15.1%、13.3%、14.0%。考虑到当前可比农商行资产质量向好、盈利能力稳步改善，但是估值普遍破净，其基本面存在被低估，参考 DDM 估算结果，给予瑞丰银行 1.15 倍 22 年 P

7、B，当前股价对应1.11 倍、1.04 倍 21 年、22 年 PB，对应 11%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济下行幅度超预期引发行业不良风险、实体需求恢复低于预期影响信贷投放节奏、小微不良暴露导致资产质量恶化。 市场数据： 2022 年 03 月 01 日 收盘价（元） 9.97 一年内最高/最低（元） 17.08/9.74 市净率 1.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1505 上证指数/深证成指 3488.84/13488.64 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.74 资产

8、负债率% 90.26 总股本/流通 A 股(百万) 1509/151 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 3,009 2,445 3,325 3,666 4,042 同比增长率（%） 5.2 7.9 10.5 10.2 10.3 归母净利润（百万元） 1,105 887 1,271 1,440 1,641 同比增长率（%） 6.4 13.2 15.1 13.3 14.0 每股收益（元/股） 0.81 0.59 0.84 0.95 1.09 ROE（%） 10.4

9、 7.3 10.3 10.3 10.9 市盈率 12.3 11.8 10.5 9.2 市净率 1.23 1.11 1.04 0.96 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE。 06-25 07-25 08-25 09-25 10-25 11-25 12-25 01-25 02-25-40%-20%0%20%40%（收益率）瑞丰银行沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 选取长三角其他三家可比上市农商行：1）瑞丰银行多年来深耕本地小微业务，凭

10、借经验丰富的管理团队和扎实的网点基础，已形成一套行之有效的小微业务模式，具备向外复制渗透的基础。2）柯桥区十四五规划提出产业转型升级，将带来增量信贷空间；同时新一轮扩张规划下，瑞丰银行将绍兴市内其他地区作为扩张计划重点，有望支撑规模稳步增长。3）伴随瑞丰银行小微贷款进一步深耕，资产结构优化有望稳定定价表现，同时负债端结构调整，息差有望渐趋企稳。4）区域信用状况良好，关注率、逾期率保持低位下预计资产质量稳中向好，信用成本下行有望支撑业绩持续释放。考虑到当前可比农商行资产质量向好、盈利能力稳步改善，但是估值普遍破净，其基本面存在被低估，参考 DDM 估算结果，给予瑞丰银行 1.15 倍 22 年

11、PB，当前股价对应 1.11 倍、1.04 倍 21 年、22 年 PB，对应 11%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 规模稳步扩张，净息差边际企稳，资产质量稳中向好，共同驱动瑞丰银行业绩稳健增长，我们预计 2021-2023 年瑞丰银行归母净利润同比增速分别为 15.1%、13.3%、14.0%。 1）规模：柯桥区十四五期间产业转型升级将带来增量信贷空间，叠加绍兴市内其他地区渗透提升，凭借网点基础、股东背景、管理团队等优势有望保持规模稳步扩张。预计 2021-23 年贷款增速分别为 11.0%、10.0%、10.0%。 2）息差：贷款定价回升、资负结构优化驱动息差边际改善。预

12、计 2021-23 年净息差分别同为 2.31%、2.31%、2.32%。 3）信用成本：预计 2021-23 年信用成本分别为 1.13%、1.08%、1.03%。 4）资产质量：预计 2021-23 年不良率分别为 1.25%、1.20%、1.16%。 有别于大众的认识 市场认为瑞丰银行本地业务已开发到极致，市场空间有限。我们认为，一方面作为柯桥区最大的一级法人金融机构，瑞丰银行将最先受益于产业转型升级带来的信贷空间增量，赋予规模稳增基本盘。另一方面，管理团队经验丰富，多年深耕小微已形成一套行之有效的小微服务模式。以“区域首选零售银行”为定位对外渗透小微和个人客户，市内其他区域渗透将是下一

13、轮对外扩张主战场。 部分投资者将小微业务赛道与“银行让利”相挂钩，认为其创收的弹性相对有限。我们认为，普惠金融一直以来都是监管当局重点强调的发展方向，在房地产、城投平台等领域持续承受监管高压的背景下，服务好小微、加快做小做散是瑞丰银行最正确的战略路径。 股价表现的催化剂 实体信贷需求恢复超预期驱动规模扩张提速；异地展业空间对营收、利润的贡献度进一步加大；资产质量改善超预期。 核心假设风险 经济下行幅度超预期引发行业不良风险、实体需求恢复低于预期影响信贷投放节奏、小微不良暴露导致资产质量恶化。 tZtZzVaUmVzW8OcMaQtRoOnPmOfQqQpMiNmMmP7NmMyRuOrQtRw

14、MmRmN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 1. 同业中的“小麻雀”，当地小微标杆银行 . 6 2. 立足柯桥、扩张绍兴，外延渗透赋予发展空间 . 8 2.1 业务聚焦本地，人熟地熟具备对外复制能力 . 8 2.1.1 区域活跃的小微经济是外延扩张的基础 . 10 2.1.2 经验丰富的管理团队和下沉的网点布局是扩张的内核 . 11 2.2 本地产业升级推动规模稳增，长期关注异地分支机构布局成效 . 12 3. 资产负债结构优化，息差有望趋稳 . 14 4. 不良包袱逐步出清，资产质量稳中向好 . 17 5. 投资分析意见 . 19

15、5.1 盈利预测：预计 2021-23 年归母净利润 CAGR 为 13.7% . 19 5.2 给予 1.15 倍 22 年 PB，首次覆盖给予“增持”评级 . 20 5.2.1 绝对估值 . 20 5.2.2 相对估值 . 22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共25页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：瑞丰银行零售贷款占比约 60%，其中个人经营贷占比约 4 成 . 7 图 2：对公端户均 1000 万以下贷款占比近半 . 7 图 3：瑞丰银行 8 成以上的机构、员工、资产均分布在柯桥区（1H21） . 9 图 4：瑞丰银行 90%以上贷款投向绍兴

16、市 . 9 图 5：瑞丰银行 99%以上存款来自于绍兴市 . 9 图 6：瑞丰银行差异化审批机制有效减少了审批链条，小额重速度、大额控风险 . 9 图 7：柯桥区人均 GDP 为绍兴市各区县最高（2020 年） . 10 图 8：柯桥区人均可支配收入为绍兴市各区县最高（2020 年） . 10 图 9：瑞丰银行在柯桥区网点优势明显（单位：家） . 12 图 10：柯桥区第三产业占 GDP 比重不断提高 . 13 图 11：绍兴市本地金融机构众多，但本地其他银行规模均较小 . 14 图 12：目前瑞丰银行主要网点在柯桥区，同时在越城区亦有网点布局 . 14 图 13：瑞丰银行零售贷款占比同业最高

17、 . 16 图 14：瑞丰银行存款活期化率同业次高 . 16 图 15：2018 年以来瑞丰银行净息差逐渐追赶上同业平均 . 17 图 16：当前瑞丰银行净息差和常熟银行、张家港行比还有一定差距 . 17 图 17：瑞丰银行贷款收益率低于同样小微占比较高的常熟银行与张家港行 . 17 图 18：瑞丰银行存款成本率与常熟银行、张家港行相近. 17 图 19：瑞丰银行不良率 2021 年以来高于同业平均 . 18 图 20：瑞丰银行不良认定极为严格，所有逾期基本均纳入不良 . 18 图 21：2015 年以来瑞丰银行加大核销力度 . 18 图 22：瑞丰银行关注率持续改善 . 19 图 23：瑞丰

18、银行逾期率略有上升，但仍处低位 . 19 图 24：瑞丰银行拨备计提充分，和同业相比仍有进一步提升空间（4Q21） . 19 表 1：长三角地区上市农商行概况（单位：亿元） . 6 表 2：2020 年瑞丰银行零售端户均规模 40 万，对公端户均规模不到 500 万 . 7 表 3：瑞丰银行 ROE 低于同业，同业最低的杠杆率是主因 . 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共25页 简单金融 成就梦想 表 4：柯桥区在浙江省 2021 年小微企业园建设提升重点县区中排名第 8 . 10 表 5：瑞丰银行股权结构分散（截至 3Q21） . 11 表 6：瑞丰银行高管

19、团队多来自内部晋升，在信用联社与农村合作银行时期就已任职. 11 表 7：瑞丰银行贷款占比逐年上升，存款占比保持高位 . 14 表 8：瑞丰银行新增贷款资源主要流向零售，2020 年以来对公贷款恢复增长 . 15 表 9：瑞丰银行存款以零售定期为主，2020 年以来对公活期吸存力度加大 . 15 表 10：贷款定价下行拉低息表现，2021 上半年定价已边际改善 . 16 表 11：息差收窄、非息收入负增长拖累营收表现，9M21 拨备开始反哺利润 . 20 表 12：2021-2023 年瑞丰银行核心指标预测 . 21 表 13：瑞丰银行永续 ROE 估算过程 . 21 表 14：瑞丰银行估值关

20、键假设表及合理估值中枢 . 22 表 15：可比公司相对估值表（收盘价截至 2022 年 3 月 1 日） . 22 表 16：瑞丰银行盈利预测表 . 23 表 17：上市银行估值比较表（收盘价日期：2022 年 3 月 1 日） . 24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共25页 简单金融 成就梦想 1. 同业中的“小麻雀”，当地小微标杆银行 农信社改革背景下成立的省内首家上市农商行，规模在同业中最小。瑞丰银行总部位于浙江省绍兴市柯桥区，前身为绍兴县信用联社，1987 年被国务院列入全国农村金融体制改革试点，与农业银行脱钩后成立绍兴县信用联社，2005 年改制为

21、浙江绍兴县农村合作银行，2011 年再度改制为农商银行，2021 年 6 月 25 日于主板上市，为浙江省首家上市农商行。2021 年瑞丰银行总资产同比增长 6.2%至 1375 亿元，贷款同比增长 11%至850 亿元，规模在长三角可比同业中居于末位1；营收、归母净利润分别同比增长 10.5%、15.1%（9M21 营收、归母净利润分别同比增长 7.9%、13.2%），盈利能力稳步回升。 表 1：长三角地区上市农商行概况（单位：亿元） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：此处常熟银行、紫金银行、张家港行、苏农银行、江阴银行、瑞丰银行、沪农商行 2021 年数据来自业绩快报，无锡银行为202

22、1 年三季报数据。 自成立以来，瑞丰银行便大力支持中小微企业发展，紧紧围绕“服务三农、支持中小”的市场定位，个贷占比接近 60%、对公中普惠占比接近半数。凭借深耕本地的信息与资源优势，依托供应链上下游、对外贸易流量、市场交易等信息，瑞丰银行设计推广了与之匹配的产品，开发了排污权抵押贷、物业通贷款、税银贷等 40 余款小微企业产品，有效满足了小微企业的融资需求。经过多年的布局，瑞丰银行小微业务成色十足，其零售贷款占比接近 60%，且其中个人经营贷占比超过 40%，零售贷款户均仅 40 万；对公贷款中，户均 1000 万以下贷款客户数占比超过 90%、余额占比接近半数，近年来占比仍稳步提升，且对公

23、贷款户均不到 500 万，充分体现瑞丰银行做小做散的战略成效。 1 可比同业选取规模相近的长三角 A 股上市农商行，即常熟银行、无锡银行、张家港行、苏农银行、紫金银行、江阴银行，下同。 202020212015以来复合202020212015以来复合常熟银行2016-09-302,46612.9%18.2%14.7%1.0%21.1%14.6%紫金银行2019-01-032,0688.1%-5.0%12.5%1.7%5.2%10.3%无锡银行2016-09-232,03311.2%14.4%10.3%5.0%19.3%11.0%张家港行2017-01-241,64516.9%14.4%12.2

24、%4.9%29.8%11.6%苏农银行2016-11-291,58510.7%13.6%14.2%4.2%20.7%11.3%江阴银行2016-09-021,53113.0%7.2%9.2%4.4%20.8%7.8%瑞丰银行2021-06-25浙江1,37517.8%6.2%7.7%6.4%15.1%9.6%沪农商行2021-08-19上海11,58413.7%9.6%12.0%-7.7%18.8%9.5%上市银行总资产增速归母净利润增速江苏资产规模区域上市时间 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共25页 简单金融 成就梦想 图 1：瑞丰银行零售贷款占比约 60%，

25、其中个人经营贷占比约 4 成 图 2：对公端户均 1000 万以下贷款占比近半 资料来源：招股说明书，公司财报，申万宏源研究 注：零售贷款各细项为占零售贷款比例，最上方加粗数据为零售贷款占总贷款比例 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 表 2：2020 年瑞丰银行零售端户均规模 40 万，对公端户均规模不到 500 万 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 上市后资本补充到位为进一步规模扩张、提升 ROE 打下基础。与同业相比，9M21瑞丰银行 ROE 约 9.8%，低于可比同业平均水平，一方面由于其非息收入贡献低于同业（9M21 非息收入占比约 10%，长三角可比上市农商行平均约 16%），但

26、更多与其杠杆率为同业最低有关，这部分源于 IPO 对净资产的摊薄，但也表明存在进一步用足杠杆的空间。瑞丰银行 IPO 募集资金到位后，3Q21 核心一级资本充足率季度环比上升 0.8pct 至15.45%为同业最高，更充足的资本亦为可持续的规模扩张奠定基础。 21%29%36%36%41%40%38%39%21%16%17%15%18%15%10%9%47.6%57.1%62.5%59.2%0%20%40%60%80%20H21零售贷款及零售贷款各细项占比住房按揭贷款个人经营贷款个人消费贷款信用卡透支20.5%21.5%23.1%10.6%14.0%20.4%0%20%4

27、0%60%80%100%201820192020不同规模贷款余额占对公贷款比重小于500万（含）500-1000万（含）1000-5000万（含）5000万以上零售贷款（不含信用卡/微粒贷）借款金额（亿元）占比借款户数占比户均（万/户）小于50万（含）122.231.0%75,19876.9%1650-100万（含）94.524.0%12,47912.8%76100-1000万（含）176.844.9%10,13110.4%175大于1000万0.10.0%10.0%1,325合计39497,80940对公贷款借款金额（亿元）占比借款户数占比户均（万/户）小于500万（含）5823.1%4,1

28、0680.1%140500-1000万（含）5120.4%60311.8%8461000-5000万（含）8835.3%3506.8%2,5245000万以上5321.2%671.3%7,901合计2505,126488 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共25页 简单金融 成就梦想 表 3：瑞丰银行 ROE 低于同业，同业最低的杠杆率是主因 资料来源：公司财报，申万宏源研究 2. 立足柯桥、扩张绍兴，外延渗透赋予发展空间 2.1 业务聚焦本地，人熟地熟具备对外复制能力 本地业务做到极致，助推近年来信贷规模快速扩张：瑞丰银行立足于绍兴市柯桥区，业务充分聚焦于本地。从

29、网点分布来看，截至 1H21 瑞丰银行拥有 106 家网点，其中 90家分布于绍兴市柯桥区，13 家分布于绍兴市越城区，3 家位于义乌市，80%以上的资产、员工均分布于柯桥区。网点、人员等本地化布局使得主营业务高度集中于当地。1H21 瑞丰银行柯桥区存款、贷款余额分别为 813 亿元和 629 亿元，占其存款、贷款比重分别 81%和 76%。瑞丰银行超过 8 成的存款和超过 7 成的贷款均来自绍兴市柯桥区，在柯桥区市场份额多年位居同区域第一（2020 年瑞丰银行在柯桥区存款、贷款市占率分别为 37.8%和 33.1%）。本地业务做到极致使得瑞丰银行规模快速扩张，2020、21 年贷款分别同比增

30、长 20%、11%，2021 年末贷款余额超过 850 亿元，过去 5 年复合增速 15%。 本地业务优势突出是支撑未来向绍兴市其他区域复制的重要推动力，瑞丰银行已形成一套高效、明确的小微业务服务模式： 从组织架构来看，瑞丰银行对前、中、后台明确定位和分工，前台部门主要负责市场营销、后台负责全行资源调配，中台负责集中管理，将支行各项职能集中总行，缩短决策流程，形成相互独立、相互配合的组织运营体系。 从审批流程来看，针对中小微贷款“短、小、频、急”特点，对不同客户对象设立差异化的服务体系。800 万以下敞口审批权限归属审批中心，其中 150 万以下仅需单人审批，对公 500 万以下和零售 250

31、 万以下仅需双人审批即可，满足小额贷款及时性需求；对公500 万以上和零售 250 万以上由审批中心会议审批，此外超过 800 万的贷款统一上报授审委审批，严格风险把控。 ROE拆分（9M21） 瑞丰银行无锡银行 常熟银行 张家港行 江阴银行苏农银行紫金银行净利息收入(+)2.14%1.70%2.69%2.28%1.87%2.06%1.80% 净息差(+)2.30%1.97%3.02%2.45%2.11%2.52%1.79% 有效资产占比(+)93%86%89%93%89%81%101%非息收入(+)0.23%0.43%0.42%0.56%0.36%0.43%0.22% 非息收入占比(+)10

32、%20%14%20%16%17%11% 周转率(+)2.37%2.13%3.11%2.83%2.23%2.49%2.02%营业支出(-)0.67%0.55%1.28%0.86%0.75%0.84%0.68% 成本收入比(-)28%26%41%30%33%34%34%信用成本(-)0.77%0.68%0.67%1.12%0.88%0.52%0.51%其他(-)0.07%0.12%0.25%0.05%-0.08%0.22%0.10%ROAA0.86%0.78%0.92%0.81%0.69%0.90%0.73%杠杆倍数11.415.713.013.911.812.314.2ROAE9.8%12.2%

33、11.9%11.2%8.1%11.1%10.4% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共25页 简单金融 成就梦想 图 3：瑞丰银行 8 成以上的机构、员工、资产均分布在柯桥区（1H21） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 4：瑞丰银行 90%以上贷款投向绍兴市 图 5：瑞丰银行 99%以上存款来自于绍兴市 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 图 6：瑞丰银行差异化审批机制有效减少了审批链条，小额重速度、大额控风险 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 95.3%93.0%92.3%4.7%7.0%7.7%80%82%84%86%

34、88%90%92%94%96%98%100%201820192020绍兴地区贷款占比其他地区贷款占比99.2%99.3%99.3%0.8%0.7%0.7%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%201820192020绍兴地区其他地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共25页 简单金融 成就梦想 2.1.1 区域活跃的小微经济是外延扩张的基础 发达的传统制造产业孕育了柯桥区的小微经济。柯桥区位于我国经济发达的长三角地区，是国内著名的纺织业生产与销售中心、黄酒制造基地、绿色农业示范基地等，其柯桥轻纺城是亚洲最大的布匹集散中心，占据国

35、内纺织业市场龙头地位。多年来柯桥区经济以第二产业为主，并且中小微企业是当地第二产业的主要生产力来源。柯桥区小微企业行业分布较广，除传统的纺织业外，批发零售、设备制造、时尚创意等产业近年来亦获得了快速发展，并入围浙江省 2021 年小微企业园建设提升重点县区，彰显了柯桥区小微经济发展优势。 居民富裕程度高助力个体经济发展，承办市民卡增强本地客户粘性。个体工商户是小微产业的重要组成部分，2020 年柯桥区人均 GDP 和人均可支配收入均为绍兴市最高，是个体经济活跃的重要保证。瑞丰银行是柯桥地区市民卡仅有的三家合作金融机构之一（另两家为工商银行和建设银行），自 2015 年市民卡上线以来，瑞丰银行依

36、靠本地农村地区网点优势，与国有行差异化竞争，服务县域地区客户。截至 2020 年末，瑞丰银行市民卡累计发卡量达 64 万张，占年末柯桥区常住人口约 92%。 表 4：柯桥区在浙江省 2021 年小微企业园建设提升重点县区中排名第 8 序号 县（区） 序号 县（区） 1 嘉兴市秀洲区 9 金华市婺城区 2 台州市路桥区 10 温州市本级（浙南产业集聚区+瓯江口产业集聚区） 3 金华市本级（金华经济技术开发区） 11 青田县 4 绍兴市越城区 12 武义县 5 苍南县 13 仙居县 6 桐庐县 14 江山市 7 天台县 15 常山县 8 绍兴市柯桥区 16 遂昌县 资料来源：浙江省经济和信息化厅，

37、申万宏源研究 图 7：柯桥区人均 GDP 为绍兴市各区县最高（2020 年） 图 8：柯桥区人均可支配收入为绍兴市各区县最高（2020 年） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0510152025柯桥区上虞区越城区诸暨市新昌县嵊州市万元人均GDP01234567柯桥区诸暨市越城区上虞区嵊州市新昌县万元人均可支配收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共25页 简单金融 成就梦想 2.1.2 经验丰富的管理团队和下沉的网点布局是扩张的内核 瑞丰银行股权结构较为多元，第一大股东实控人为当地财政局背景，前十大股东中民营企业众多。瑞丰银行

38、第一大股东为天圣投资，持股比例 6.7%，实际控制人为柯桥区财政局，其他大股东多为当地优质民营企业，且股权结构十分分散，前十大股东合计持股比例约 41.5%。多元化的股权结构也侧面印证瑞丰银行在当地具有丰富的民营资源，为灵活、便捷地开展业务提供有力支持。 表 5：瑞丰银行股权结构分散（截至 3Q21） 排名 股东名称 持股比例 股东性质 实际控制人 1 绍兴市柯桥区天圣投资管理有限公司 6.72% 国有 绍兴市柯桥区财政局 2 浙江绍兴华通商贸集团股份有限公司 4.05% 非国有 浙江省供销合作社联合社 3 浙江勤业建工集团有限公司 4.05% 民营 张勤良 4 浙江上虞农村商业银行股份有限公

39、司 4.05% 国有 - 5 浙江华天实业有限公司 4.05% 民营 马仕秀 6 绍兴安途汽车转向悬架有限公司 4.05% 民营 沈卓铭 7 浙江永利实业集团有限公司 3.97% 民营 周永利 8 浙江明牌卡利罗饰品有限公司 3.88% 民营 虞阿五，虞兔良 9 长江精工钢结构（集团）股份有限公司 3.74% 民营 方朝阳 10 浙江蓝天实业集团有限公司 2.96% 民营 沈冬云 合计 41.52% 资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究 现任高管多来自内部晋升，且当地工作经验丰富：原董事长俞俊海先生在绍兴县信用联社时期就已担任主任职位，公司改制设立瑞丰银行后就出任董事长，2019 年离职

40、后担任省联社绍兴办事处主任。现任董事长章伟东先生亦从业务部门出身，历任部门主任、行长等职。其他行内现任高管也多数绍兴县信用联社与绍兴县农村合作银行时期就已任职，多年来伴随着瑞丰银行的成立与成长，是其小微市场定位与战略的见证者与推动者。同时这些高管在当地任职多年，农信社经验丰富，积累了大量当地资源，为瑞丰银行与当地政府、企业建立起密切联系，更为业务带来导流和运营上的便利。 表 6：瑞丰银行高管团队多来自内部晋升，在信用联社与农村合作银行时期就已任职 职务 姓名 年龄 简历 董事长 章伟东 55 曾任职于绍兴县联社，历任绍兴县农村合作银行副行长，瑞丰银行副行长、行长，2019 年起担任董事长 原董

41、事长 俞俊海 57 2011-2019 年担任董事长。曾任职于绍兴县豆姜信用社、绍兴县信用联社，曾担任绍兴县农村合作银行董事长 副行长 （主持工作） 张向荣 45 曾任职于工行赣州市分行，浙江省农信联社，2020 年起担任瑞丰银行副行长 副行长 严国利 45 曾任职于绍兴县农村合作银行，2017 年起担任副行长 副行长 秦晓君 42 曾任职于绍兴县信用联社、绍兴县农村合作银行，2018 年担任副行长，同时担任零售金融总部总经理 副行长 宁怡然 42 曾任职于瑞丰银行齐贤支行，2018 年担任微贷事业部总经理，2020 年起担任瑞丰银行副行长 资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究 公司深度

42、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共25页 简单金融 成就梦想 网点优势突出，本地网点数远超其他同业。瑞丰银行前身为绍兴县信用联社，1987年被国务院列入全国农村金融体制改革试点，与农业银行脱钩后成立绍兴县信用联社，在当地发展历史悠久。截至 1H21 瑞丰银行在柯桥区拥有 90 家网点，接近区域内六大行之和，远高于其他银行。作为当地农商行，服务三农是瑞丰银行一贯的定位，在农村地区拥有网点 74 家，乡村金融服务点 380 家，农村地区网点数量、密度位居柯桥区当地银行业金融机构首位。密集的网点布局是瑞丰银行本地业务优势突出的重要依托。 图 9：瑞丰银行在柯桥区网点优势明显（

43、单位：家） 资料来源：公司财报，金投网，申万宏源研究 2.2 本地产业升级推动规模稳增，长期关注异地分支机构布局成效 短期看，本地产业升级带来增量空间，支撑规模稳增基本盘：柯桥区以传统纺织业为支柱性产业，近年来随着宏观经济下行，传统纺织业发展面临压力。十四五时期，柯桥区明确规划： 加快传统纺织产业向高端纺织产业转型； 发挥柯桥区处于“杭州都市区”的区位优势，加快智能制造、生物医药、人工智能、新材料等新型产业发展； 立足会稽山、鉴湖水特色资源和名人文化资源，抢抓诗路文化带建设契机，持续打响“老绍兴金柯桥”城市文旅品牌，打造文旅圣地。从柯桥区三大产业发展情况来看，近年来第三产业占比在不断提高，20

44、20 年末第三产业比重较 2014 年已累计提升 7.4pct，首次超过传统优势的第二产业，也验证了柯桥区在传统纺织业发达的基础上不断进行产业结构升级的能力。随着十四五规划深入推进，新兴产业蓬勃发展，柯桥区将涌现出更多的企业主体，带来更大的信贷需求，作为柯桥区最大的一级法人金融机构，瑞丰银行将最先受益于产业转型升级带来的信贷空间增量，构筑信贷稳增基本盘。 90282400708090100瑞丰银行农业银行邮储银行工商银行中国银行建设银行交通银行绍兴银行浦发银行中信银行招商银行 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共25页

45、简单金融 成就梦想 图 10：柯桥区第三产业占 GDP 比重不断提高 资料来源：Wind，申万宏源研究 长期来看，本地区市场竞争相对充分，瑞丰银行以“区域首选零售银行”为定位对外渗透小微和个人客户，关注绍兴市内其他区域分支机构布局成效。2020 年末，瑞丰银行在柯桥区贷款市占率超过 30%且多年来相对稳定；新一轮扩张周期，规模扩张增量空间核心来自市内其他区域渗透： 从绍兴全市范围来看，绍兴市地方金融机构众多但规模均较小，市内其他区域渗透将是下一轮对外扩张主战场。柯桥区自 2013 年由原绍兴县撤县设区之后，瑞丰银行具备向市内其他地区渗透的基础。当地金融机构除绍兴市属的绍兴银行（总资产 1538

46、 亿元，2020 年末）、总部位于市区的恒信农商行（总资产 276 亿元，2020 年末）外，各代管县市均有本地农商行（总资产规模约 200-500 亿元），上虞区、新昌县等也有本地的村镇银行（总资产规模基本 50 亿元以下）。瑞丰银行在同区域资产规模与绍兴银行相近，且远高于其他农商行、村镇银行。多年深耕三农、小微、零售形成行之有效的业务模式使其无论是在管理体系还是业务流程上均相较其他同业具备竞争优势。目前瑞丰银行在越城区（2021 年末本外币贷款余额近 4 千亿，是柯桥区约 1.4 倍）已有 13 家分支机构，1H21 员工人数 218 人、总资产 152 亿元、贷款余额 137 亿元（占总

47、员工、总资产、总贷款分别约 10%/11%/16%）；此外在嵊州控股嵊州瑞丰村镇银行（总资产约 40 亿元）。新一轮规模扩张计划重点强调绍兴市内其他地区渗透，有望对外实现能力复制。 从绍兴市外来看，目前在义乌市下设一家支行，具备长期扩张的卡位基础。当前瑞丰银行在义乌的异地支行于 2011 年就已设立，2020 年末贷款余额 59 亿元，同比增长32%，占总贷款比重约 8%。银保监 5 号文要求农商行经营不出县，但已有牌照的分支机构可以正常开展业务。短期来看瑞丰银行在义乌资源投放相对较少（员工总数 44 人，总资产约 60 亿）；但长期来看，异地卡位优势是扩张基础，仍有望支撑未来长期增长空间。

48、55.4%53.7%52.4%51.3%50.5%50.2%48.4%41.7%43.5%44.8%46.0%47.0%47.3%49.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020第一产业占比第二产业占比第三产业占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共25页 简单金融 成就梦想 图 11：绍兴市本地金融机构众多，但本地其他银行规模均较小 图 12：目前瑞丰银行主要网点在柯桥区，同时在越城区亦有网点布局 资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3

49、. 资产负债结构优化，息差有望趋稳 近年来瑞丰银行资负结构持续优化，贷款占比快速提升，存款基础持续夯实：1）资产端，由非信贷资产驱动向贷款驱动转变。2017 年之前瑞丰银行规模扩张主要依靠非信贷资产驱动，金融投资占比接近半数。2017 年以来在金融降杠杆、去通道的大背景下，瑞丰银行金融投资资产大幅净减少（主要是 OCI 项下的理财产品等，从 16 年最高近百亿，占总资产约 9%，至 18 年压降为 0），受此影响 2017、2018 年一度缩表。与此同时，瑞丰银行规模扩张重心向贷款迁移，3Q21 贷款占总资产比重 62.3%（同业平均约 61%），较 2016 年已累计提升 24pct。2）负

50、债端，存款占比始终保持高位。2014 年以来瑞丰银行存款占比总体保持约 80%，受益于其在柯桥区密集的网点布局，以及作为柯桥区最大的一级法人金融机构承揽柯桥区市民卡业务等共同带来存款优势。 表 7：瑞丰银行贷款占比逐年上升，存款占比保持高位 8,221 3,824 2,814 1,837 1,583 910 748 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000市区越城区 柯桥区 诸暨市 上虞区 嵊州市 新昌县金融机构本外币贷款余额（2021年，亿元）2000203Q21贷款53.9%46.4%38.6%