1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鼎胜新材鼎胜新材（603876） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 有色金属/工业金属 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 37.59 元 目标目标价格价格 50 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 485.98 流通 A 股股本(百万股) 485.98 A 股总市值(百万元) 18,267.98 流通 A 股市值(百万元) 18,267.98 每股净资产(元) 9.63 资产负债率(%) 70.05 一年内最

2、高/最低(元) 50.79/11.18 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 锂电铝箔龙头，量利齐增可期锂电铝箔龙头，量利齐增可期 电池铝箔：电池铝箔：轻资产的轻资产的周期成长赛道周期成长赛道，钠离子加速商业化再增市场空间，钠离子加速商业化再增市场空间 铝箔下游应用广泛，最受关注系锂电池，铝箔在锂电池中做正极集流体，俗称电池铝箔。从赛道看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征从赛道看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征： 轻资产：轻资产：不同于铜箔偏重资产（单万吨投资额 6-7 亿元） ，铝箔资产偏轻（单万吨投资不到 1 亿元） 。轻资产下，电池铝箔投资效果较优，以鼎胜新材为例

3、 ROIC（单位盈利/单位投资）约在 53%。 周期性：周期性：电池铝箔直接材料成本占比约 85%，主要原材料为大宗商品铝，定价模式为基于铝的成本加成。 成长性：成长性：受益于新能源车市场高增，电池铝箔呈现成长性。我们预计全球锂电铝箔 22 年需求为 32 万吨，25 年达 97 万吨，复合增速48%。此外，钠离子电池正负集流体均采用铝箔，若商业化放量，未此外，钠离子电池正负集流体均采用铝箔，若商业化放量，未来有望大幅提升铝箔需求。来有望大幅提升铝箔需求。 电池铝箔行业格局集中，电池铝箔行业格局集中，2 年维度内供需偏紧年维度内供需偏紧 不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中不同于铜箔格局分

4、散，电池铝箔格局相对集中。电池铝箔前三大市占率在 69%，三元正极、铜箔在 30%多，铁锂正极、负极在 50%多。 我们预计未来两年电池铝箔处于供应紧平衡。我们预计未来两年电池铝箔处于供应紧平衡。电池铝箔需求端高增但供给端增长较慢，主要系 1）电池铝箔扩产周期长，新进入者设备交付周期约为 1.5-2 年；2）传统铝箔厂商转产难度大，需要时间积累技术；3）车规级客户验证周期长。 鼎胜新材：鼎胜新材：电池铝箔电池铝箔行业龙头行业龙头，未来有望实现量利齐增，未来有望实现量利齐增 20 年亏损系传统业务和一次性损失所致，年亏损系传统业务和一次性损失所致，21 年年已已实现实现扭亏为盈。扭亏为盈。公司

5、20年出现亏损，主要系 1）传统铝箔业务受疫情影响产能利用率低，子公司联晟新材 20 年亏损 1.15 亿元；2）传统铝箔出口汇兑损失 0.42 亿元；3）铝价波动导致商品期货损失 0.5 亿元。21 年前三季度已实现扭亏为盈，归母净利润 2.6 亿元。 产能加速释放产能加速释放+客户结构优质，钠客户结构优质，钠电池电池扩容市场空间，扩容市场空间，未来未来成长可期。成长可期。 产能产能&客户：客户：我们预计公司 21、22 年有效产能达 6、15 万吨。客户包括宁德时代、比亚迪、LGC 等主流电池厂。 在设备、工艺在设备、工艺上上 know how 积累深厚积累深厚以降本以降本。投资端采用国产

6、设备+定制化开发，扩产周期和单位投资低于同行，生产端采用成本更低的铸轧工艺。 钠电池放量，作为电池铝箔龙头企业，公司有望充分受益。钠电池放量，作为电池铝箔龙头企业，公司有望充分受益。宁德在2021 年 7 月发布了钠离子电池，预计 2023 年将形成基本产业链。21年 12 月公司与宁德签订 4 年内不低于 51.2 万吨的框架协议，我们认为钠电池正负集流体均采用铝箔，公司作为龙头有望受益。 预计公司 22-23 年电池铝箔出货 12、17 万吨，实现归母净利润分别为8.1、11.3 亿元，考虑到公司龙头地位稳定+客户结构好，给予 22 年 30X估值，目标价 50 元，首次覆盖，给予“买入评

7、级” 。 风险风险提示提示：电动车销量不及预期、铝价波动风险、汇率波动风险、公司产能释放不及预期、预测偏差。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,236.35 12,426.55 13,594.51 16,139.42 17,699.36 增长率(%) 9.18 10.59 9.40 18.72 9.67 EBITDA(百万元) 1,237.85 1,070.79 983.08 1,474.21 1,859.51 净利润(百万元) 308.72 (14.99) 430.00 811.62 1,126.57 增长率(%)

8、 11.67 (104.86) (2,967.75) 88.75 38.81 EPS(元/股) 0.64 (0.03) 0.88 1.67 2.32 市盈率(P/E) 60.45 (1,244.58) 43.40 22.99 16.57 市净率(P/B) 4.81 4.91 4.61 3.89 3.19 市销率(P/S) 1.66 1.50 1.37 1.16 1.05 EV/EBITDA 9.20 11.43 23.75 15.36 11.61 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%28%73%118%163%208%253%298%--

9、03鼎胜新材沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 电池铝箔：资产偏轻、周期成长的材料赛道电池铝箔：资产偏轻、周期成长的材料赛道 . 4 1.1. 电池铝箔目前主要被用作锂电池正极集流体，兼具成本和性能优势 . 4 1.2. 从赛道属性看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征 . 4 1.2.1. 与铜箔相比，电池铝箔资产偏轻，投资回报率 ROIC 高 . 4 1.2.2. 与铜箔类似，电池铝箔处于周期成长的赛道 . 5 1.2.3. 与传统铝箔相比，电池铝箔工艺复杂，盈利能力更高 . 6 1.3. 钠离

10、子电池商业化进展加速， 推升电池铝箔需求 . 7 2. 格局集中格局集中+供需偏紧，头部企业有望充分享受行业红利供需偏紧，头部企业有望充分享受行业红利 . 7 2.1. 不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中 . 7 2.2. 长扩产周期+长验证周期导致新建产能短期内难以释放 . 8 2.3. 现有电池铝箔产能不足，头部企业有望享受行业高增 . 8 3. 鼎胜新材：鼎胜新材：“全球化、层次化、专业化全球化、层次化、专业化”的铝箔龙头企业的铝箔龙头企业 . 9 3.1. 公司简介：股权集中，专注铝板带箔近 20 年 . 9 3.2. 业务结构：抓住机遇，积极布局高附加值产品 . 10 3.3.

11、 盈利能力：21 年扭亏为盈，电池铝箔业务成为新的利润增长点. 11 4. 核心看点：格局好核心看点：格局好+客户优，未来有望量利齐增客户优，未来有望量利齐增 . 12 4.1. 公司是最早进入电池铝箔行业的企业之一，绑定下游优质客户 . 12 4.2. 深耕锂电铝箔多年，在设备、工艺上 know how 积累深厚 . 13 4.3. 产能加速释放，是国内产能最大的电池箔供应商 . 13 5. 盈利预测盈利预测 . 14 6. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：铝箔产业链 . 4 图 2：2020 年鼎胜新材电池铝箔完全成本构成 . 5 图 3：2020-2021 年 12

12、 月铝价变化（元/吨）. 5 图 4：全球电动车销量预测（万辆） . 5 图 5：全球电池铝箔需求量测算 . 6 图 6：电池铝箔的参数要求 . 7 图 7：2021 年电池铝箔竞争格局 . 7 图 8：锂电材料市场格局 . 7 图 9：鼎胜新材发展历程 . 9 图 10：鼎胜新材股权结构（截止到 2021 年 12 月） . 9 图 11：鼎胜新材归母净利润及增速（亿元、%） . 11 图 12：鼎胜新材主营业务收入结构（亿元） . 11 图 13：2019-2021 年鼎胜新材利润拆分 . 12 sYoUyUfZkXzW6MaObRtRrRnPnPeRnNoNlOpPmQbRrRyQNZr

13、MqPxNmQzR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：2016-2021 年鼎胜新材电池铝箔产能和销量（万吨） . 14 图 15：鼎胜新材盈利预测 . 14 图 16：可比公司估值（根据 Wind 一致预期，2022 年 2 月 28 日收盘价） . 15 表 1：锂电材料 ROIC 对比（ROIC=单吨/平净利润/固定资产投资） . 5 表 2：电池铝箔项目建设周期 . 8 表 3：产能规划 . 8 表 4：鼎胜新材产品类型 . 10 表 5：不同公司电池铝箔单位固定资产投资 . 13 表 6：鼎胜新材电池铝箔项目 .

14、 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 电池电池铝箔铝箔：资产偏轻资产偏轻、周期成长的、周期成长的材料赛道材料赛道 1.1. 电池铝箔电池铝箔目前主要目前主要被用作锂电池被用作锂电池正极集流体正极集流体，兼具成本和性能优势兼具成本和性能优势 铝箔是用铝材制作而成的箔，铝箔是用铝材制作而成的箔，处在产业链的中游处在产业链的中游，下游，下游应用场景广泛。应用场景广泛。铝箔按厚度差异可分为厚箔、单零箔和双零箔，按照使用场景可以分为空调箔、卷烟包装箔、装饰用箔、电池铝箔等。 图图 1：铝箔产业链铝箔产业链 资料来源：前瞻产业研究院、

15、华经情报网、天风证券研究所 锂电池是铝箔下游应用场景之一，铝箔在锂电池中充当正极集流体。锂电池是铝箔下游应用场景之一，铝箔在锂电池中充当正极集流体。集流体起到承载活性物质的作用，将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，从而实现化学能转化为电能的过程。 正极采用铝箔做集流体可以兼具成本和性能优势：正极采用铝箔做集流体可以兼具成本和性能优势： 在电化学方面，铝作为一种金属材料，活泼性居中，在空气中会生成氧化铝保护膜，电化学电位高，而相比之下铜箔在正极高电位下很容易被氧化。而铝箔不能用作负极，低电位下会发生 LiAl 合金化反应。 在机械性能方面，易于加工，机械强度好，可焊接可铆接，质地较软，可

16、以保证极片在卷绕时不发生脆断，同时导热性和导电性较好。 在成本方面，储量大，成本低，不属于重金属或战略性金属资源。 1.2. 从赛道属性看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征从赛道属性看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征 1.2.1. 与铜箔相比，电池铝箔资产偏轻，投资回报率与铜箔相比，电池铝箔资产偏轻，投资回报率 ROIC 高高 不同于铜箔重资产，铝箔资产轻，单万吨投资在不同于铜箔重资产，铝箔资产轻，单万吨投资在 0.94 万元万元，仅高于电解液，明显低于其，仅高于电解液，明显低于其他锂电材料。他锂电材料。 单吨电池铝箔固定资产投资约为单吨电池铝箔固定资产投资约为 0.94 万元，主要为设

17、备投入。万元，主要为设备投入。需要的设备包括熔炼炉（铝水） 、铸轧机或热轧机、冷轧机、箔轧机等。 横向对比，我们将其换算为 1GWh 电池所需材料投资：电池铝箔单 GWh 电池投资在369 万元左右（三元正极在 9000 万元，铜箔和三元前驱体在 5000 万元，负极包含石墨化在 3000 万元，电解液不包含 6F 在 200 万元，基膜+涂覆在 7000 万元） 。 从投资效果看，电池铝箔从投资效果看，电池铝箔 ROIC 高达高达 53%，居行业高位。居行业高位。我们以各材料行业头部企业为例，鼎胜新材 53%，远高于三元前驱体中伟 26%，三元正极当升 32%，负极璞泰来 36%，隔膜恩捷

18、40%。铜箔嘉元 32%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表 1：锂电材料锂电材料 ROIC 对比（对比（ROIC=单吨单吨/平净利润平净利润/固定资产投资）固定资产投资） 行业行业 公司公司 单吨单吨/平固定资产投资平固定资产投资 单吨单吨/平净利润平净利润 单位单位 ROIC 三元前驱体 中伟股份 1.9 0.5 万元 26% 三元正极 当升科技 4.7 1.5 万元 32% 负极全工序 璞泰来 2.8 1 万元 36% 隔膜（包括涂覆） 恩捷股份 2.5 1 元 40% 铜箔 嘉元科技 6.3 2 万元 32% 电池铝箔

19、 鼎胜新材 0.94 0.5 万元 53% 资料来源：各公司公告、天风证券研究所 1.2.2. 与铜箔类似，与铜箔类似，电池铝箔处于周期成长的赛道电池铝箔处于周期成长的赛道 电池铝箔铝成本占比约电池铝箔铝成本占比约 80%，定价模式为成本加成，呈现定价模式为成本加成，呈现类大宗制造业特征。类大宗制造业特征。 电池铝箔完全成本构成中，直接材料占比为约 85%，其中最主要的原材料为铝锭。 电池铝箔采取成本加成定价法，销售价格=“铝锭+加工费” ，价格跟随铝价上涨。企业实际经营过程中，由于产品存在生产周期且需要保持合理的库存规模，行业内公司产品的采购和销售参考的铝锭价格往往无法完全对应，因此短期铝价

20、的剧烈波动有可能影响电池铝箔的毛利水平。 图图 2：2020 年鼎胜新材电池铝箔完全成本构成年鼎胜新材电池铝箔完全成本构成 图图 3：2020-2021 年年 12 月铝价变化（元月铝价变化（元/吨）吨） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 伴随下游新能源汽车加速渗透，伴随下游新能源汽车加速渗透，电池铝电池铝箔成长性凸显。箔成长性凸显。近年来新能源汽车处于高速增长中，全球新能源汽车销量和渗透率不断超预期，预计 2022 年全球销量为 938 万辆，同比增长 55%，25 年销量达 2516 万辆，21-25 年复合增速 43%。 图图 4：全球电动车销量预测

21、（万辆）全球电动车销量预测（万辆） 84.5%3.6%5.3%6.7%直接材料直接人工燃料及动力制造费用05,00010,00015,00020,00025,00030,000 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：Marklines，ACEA，乘联会，SNE、天风证券研究所 根据鑫椤锂电数据，21 年国内电池铝箔总产量 14.3 万吨，全球在 24.2 万吨。我们预计我们预计2022 年全球锂电铝箔需求量为年全球锂电铝箔需求量为 32 万吨，万吨，2025 年达年达 97 万吨，万吨，21-25 年年复合增速复合增速 48%

22、。核心假设如下：核心假设如下： 2022 年全球电动车销量为 938 万辆，同比增长 55%，25 年销量达 2516 万辆； 电池装机产量比为 80%； LFP 和其他电池铝箔用量为 400 吨/GWh；三元电池铝箔用量为 350 吨/GWh。 图图 5：全球全球电池铝箔电池铝箔需求量测算需求量测算 资料来源：GGII、真锂数据、天风证券研究所 1.2.3. 与传统铝箔相比，电池铝箔工艺复杂，盈利能力更高与传统铝箔相比，电池铝箔工艺复杂，盈利能力更高 电池铝箔技术含量电池铝箔技术含量较传统铝箔更较传统铝箔更高、加工工艺较为复杂高、加工工艺较为复杂。锂电池铝箔在版型质量、几何尺寸、表面端面质量

23、、机械性能、表面湿润张力等性能指标非常高，拥有较高的技术门槛。制作工艺上，除熔炼、铸轧/热轧、冷轧、退火、箔轧等工艺外，还需经合卷、精轧、电晕处理、凹版导电涂层、精密分切等加工工序。 904604938648%51%6%40%99%55%41%0.37 39%0%20%40%60%80%100%120%05000250030002016年A 2017年A 2018年A 2019年A 2020年A 2021年E 2022年E 2023年E 2024年E 2025年E其他美国欧洲中国YoY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次

24、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：电池铝箔的参数要求：电池铝箔的参数要求 资料来源： 锂离子电池用铝及铝合金箔标准号：GB/T 33143-2016 、天风证券研究所 1.3. 钠离子电池商业化进展加速，钠离子电池商业化进展加速， 推升电池铝箔需求推升电池铝箔需求 钠离子电池成本优势突出，钠离子电池成本优势突出，商业商业化进程加速。化进程加速。宁德时代在 2021 年 7 月 29 日线上发布会上发布了第一代钠离子电池，目前，已启动钠离子电池产业化布局，2023 年将形成基本产业链。钠离子电池其具有与锂离子电池相似的工作原理，主要通过钠离子在正负极之间的嵌入、脱出

25、实现电荷转移。与锂离子电池相比，钠离子电池具有的优势有： 钠盐原材料储量丰富，价格低廉，采用铁锰镍基正极材料相比较锂离子电池三元正极材料，原料成本降低一半。 由于钠盐特性，允许使用低浓度电解液（同样浓度电解液，钠盐电导率高于锂电解液 20%左右）降低成本。 钠离子不与铝形成合金，负极可采用铝箔作为集流体，可以进一步降低成本 8%左右，降低重量 10%左右。 由于钠离子电池无过放电特性，允许钠离子电池放电到零伏，未来有望在大规模储能中取代传统铅酸电池。 钠离子电池正负集流体均采用铝箔，钠离子电池正负集流体均采用铝箔，未来有望未来有望带动铝箔需求量带动铝箔需求量大幅提升大幅提升。在锂离子电池中，铝

26、箔在低电位下（负极）容易与 Li 生成 LiAl 合金，因此采用铜箔作为负极集流体，但是在钠离子电池中，铝和钠在低电位下不会发生合金反应，所以负极也可以用价格更便宜的铝箔作为集流体。目前铝箔约占锂电池总成本的 2-3%，根据鑫椤锂电测算 1Gwh钠离子电池铝箔用量比至少锂电池用量多 50%。随着钠离子电池逐渐替代了原有储能、两轮车等领域锂电池的市场份额，将带动铝箔需求量在原有基础上至少增长 50%。 2. 格局集中格局集中+供需偏紧供需偏紧，头部企业有望充分享受行业红利头部企业有望充分享受行业红利 2.1. 不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中 电池

27、铝箔电池铝箔行业格局行业格局相对相对集中，集中，鼎胜新材鼎胜新材龙头地位稳定。龙头地位稳定。 电池铝箔前三大市占率在 69%，三元正极、铜箔在 30%多，铁锂正极、负极在 50%多。 目前国内电池铝箔厂商主要有鼎胜新材、华北铝业、常铝股份、万顺新材等，根据鑫椤锂电数据，2021 年鼎胜新材产量排名第一，我们预计出货约 5.8 万吨，市占率在 41%左右。 图图 7：2021 年电池铝箔竞争格局年电池铝箔竞争格局 图图 8：锂电材料市场格局锂电材料市场格局 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：鑫椤锂电、天风证券研究所 资料来源

28、： EVTank、GGII、天风证券研究所 2.2. 长扩产周期长扩产周期+长验证周期长验证周期导致新建产能短期内难以释放导致新建产能短期内难以释放 电池箔技术壁垒较高，扩产周期也相对较长电池箔技术壁垒较高，扩产周期也相对较长。一方面设备交付周期长，另一方面传统铝箔转产难度大，需要时间积累技术、提升良率： 新进入者的建设周期需要 2-3 年。其中设备制作一般要 1214 个月，而德国进口设备制作更长，接近 1.5-2 年；还需要经过海运、报关、安装、调试、员工培训，安装调试最少需要 67 个月。 表表 2：电池铝箔项目建设周期电池铝箔项目建设周期 公司公司 建设周期建设周期 万顺新材 7.2

29、万吨高精度电子箔项目自 2018 年 8 月开始建设，2020 年德国引进的设备报关进口到厂，2021 年底一期项目投产。 华北铝业 根据其 2021 年发布的华北铝业新材料科技有限公司新能源电池箔项目设计招标公告 ，年产铝箔及铝带 6.5 万吨项目设计建设工期为 3 年。 鼎胜新材 年产 3.6 万吨电池箔项目自 2015 年 8 月开工建设，2016 年 5 月项目部分竣工，并于 2016 年 7 月分期验收，2020 年 11 月项目全部竣工 资料来源：公司公告、华北铝业招标公告、天风证券研究所 传统传统铝箔厂商转产难度大：铝箔厂商转产难度大：锂电铝箔与普通的铝箔相比，从研发到源头的熔炼

30、，到过程的杂质处理、分切包装与传统的铝箔生产是有比较大的区别：第一，其需要一支专业化的队伍；第二，生产锂电铝箔的生产环境一般要求是无尘车间；第三，对装备的要求相对较高，电池箔是硬态的，食品包装箔则软态的，导致其生产设备的参数不同。其他铝箔厂商激进转产之后容易导致良率低和生产效率的浪费。 下游客户尤其是车规级验证周期长。下游客户尤其是车规级验证周期长。宁德、比亚迪、LG 对电池箔的评审严格，从拟定容量开始控制，终端出现问题后会持续追踪到上游材料。一般国内客户验证周期大概需要2-3 年，而海外客户如松下、特斯拉等则需要更久。由于客户验证周期较长，通过验证后电池厂会重视合作关系，不会轻易更换供应商，

31、从而加剧了其他厂商入行难度。 2.3. 现有电池铝箔产能不足，头部企业有望享受行业高增现有电池铝箔产能不足，头部企业有望享受行业高增 电池铝箔下游需求高增下电池铝箔下游需求高增下，铝箔企业开始，铝箔企业开始纷纷纷纷扩产扩产。受益于下游电池厂商对电池铝箔需求的拉动+电池铝箔高毛利的特征，国内包括鼎胜新材、南山铝业、常铝股份、明泰铝业、万顺新材、华峰铝业等，以及韩国的乐天铝业等均开始布局或扩产电池铝箔。 表表 3：产能规划产能规划 公司公司 产能规划产能规划 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 东阳光 公司与日本最大的铝箔生产企业 UAC

32、J 建设电池铝箔产能 1 万吨年，后续加码至 4 万吨/年。11 月 29日，东阳光低碳高端电池铝箔项目签约落户湖北宜都，总投资 60 亿元，建设年产 20 万吨低碳高端电池铝箔，预计 2022 年 1 月开工建设。 鼎胜新材 公司 8000 吨动力电池涂炭铝箔项目和 3.6 万吨电池项目建成投产，募投项目 5 万吨预计于 2022 年建成投产（4 万吨电池光箔生产线和年产 1 万吨电池涂层箔生产线） ，未考虑转产情况。 华北铝业 华北铝业投资 19 亿元建设年产 6 万吨新能源电池箔项目于 2021 年 3 月开工，并成立子公司华北铝业新材料科技有限公司，参股企业包括合肥国轩、宜宾晨道、亿纬

33、锂能、比亚迪等。 万顺新材 在建 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目，主要用于生产电池正极箔、电池软包箔等产品。一期 4 万吨预计2021 年年底全部投产；二期 3.2 万吨预计 2022 年开工。 南山铝业 投资 4.53 亿元建设高性能高端铝箔生产线项目，建成后年产高档铝箔 2.1 万吨，其中高性能动力电池箔和数码消费类电池箔 16800 吨。 韩国乐天铝业 投资 1100 亿韩元（约合人民币 6 亿元）在匈牙利建设一座电池材料工厂，生产电池铝箔极片，年产能扩至 1.8 万吨，主要供应韩系电池企业在欧洲的工厂。 资料来源：公司官网、GGII、天风证券研究所 行业行业扩产较多但释放需时间扩产

34、较多但释放需时间，我们认为电池铝箔我们认为电池铝箔未来未来 2-3 年内年内处于处于紧平衡状态紧平衡状态。由于电池铝箔具有长扩产周期和长验证周期，良率较低，转产困难，因此预计在未来 2-3 年内新增产能难以释放， 2021 年电池铝箔加工费有所上涨，进一步体现卖方市场特征。 3. 鼎胜新材：鼎胜新材： “全球化、层次化、专业化”的铝箔龙头企业“全球化、层次化、专业化”的铝箔龙头企业 3.1. 公司简介：股权集中，专注铝板带箔近公司简介：股权集中，专注铝板带箔近 20 年年 鼎胜新材是一家专注铝板带箔近鼎胜新材是一家专注铝板带箔近 20 年、快速成长为行业龙头的民营企业。年、快速成长为行业龙头的

35、民营企业。公司位于江苏镇江京口经济开发区，自 2003 年成立以来一直从事铝板带箔的研发、生产与销售业务，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。 图图 9：鼎胜新材发展历程鼎胜新材发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 公司股权结构相对集中，实际控制人为周贤海和王小丽公司股权结构相对集中，实际控制人为周贤海和王小丽，二人系夫妻关系，二人系夫妻关系。公司控股股东鼎胜集团直接持有公司 28.68%的股份，实际控制人周贤海和王小丽分别直接持有公司 10.01%、1.36%的股份，并通过控制鼎胜集

36、团间接持有公司 28.68%的股份，合计持有公司40.05%的股份。 图图 10：鼎胜新材股权结构鼎胜新材股权结构（截止到（截止到 2021 年年 12 月）月） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind、天风证券研究所 3.2. 业务结构：抓住机遇，积极布局高附加值产品业务结构：抓住机遇，积极布局高附加值产品 公司在业务拓展过程中，能够快速把握市场机遇，积极布局高附加值产品，三次华丽转身逐步完成了从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局： 2005 年切入空调箔，成为行业龙头。年切入空调箔，成为行业

37、龙头。2005 年前后，亲水涂层空调箔替代光箔成为空调热交换器的主流原材料，公司及时抓住市场机会，进入空调箔市场，迅速发展成空调箔市场龙头。 2007 年进军年进军消费领域的单零箔和双零箔消费领域的单零箔和双零箔。随着空调箔的快速发展，市场竞争也趋于激烈。公司及时向主要应用于消费领域的单零箔和双零箔进军，成功用铸轧供坯工艺生产出了性能稳定的双零箔，并迅速推广至市场，产销量不断增大。 2009 年公司年公司率先切入锂电池铝箔领域，完成国产替代，发展至今已成为行业龙头。率先切入锂电池铝箔领域，完成国产替代，发展至今已成为行业龙头。电池用铝箔作为锂电池正极集电体，市场空间广阔，过去主要从日本进口，2

38、009 年公司率先切入锂电池铝箔领域，2010 年将新能源动力电池箔投入市场，2016 年动力电池箔产销量突破万吨。 表表 4：鼎胜新材产品类型鼎胜新材产品类型 产品类型产品类型 厚度厚度 主要用途主要用途 公司客户公司客户 空调箔 0.1mm0.15mm 用于空调热交换器翅片，从而提高空调热交换效率 格力集团、美的集团、日本大金集团、海信集团、LG 集团等大型空调生产企业 单零箔 0.01mm0.1mm 公司的单零箔产品多样，应用广泛，主要包括容器箔（包括涂油容器箔） 、药箔、家用箔、防水铝箔、封盖箔以及胶带箔等，其中，又以容器箔的产销量最大，容器箔主要应用于食品容器。 Winpak Hea

39、t Seal 、Saudi Factory For Aluminium Foil Containers、Oracle Flexible Packaging、Falcon Pack Industry LLC、南京中雪胶粘带制造有限公司 双零箔 0.001mm 0.01mm 公司双零箔产品包括烟箔、利乐包用箔以及软包箔等。烟箔主要用于与铝箔衬纸裱糊粘合、烟卷的包装；利乐包装箔主要用于利乐包装中与纸、聚乙烯塑料复作为阻隔层；软包箔主要利用软复合包装材料制成袋式容器。 Prolamina Corporation、Alupol Packaging Kety SP. z o.o、Uflex Ltd、IIC

40、 AG、上海紫江彩印包装有限公司、杭州中达医药包装有限公司 普板带 厚度大于 0.2mm 公司主要的铝板带产品包括普卷、空冷料、电缆带以及压花料等，其中普卷主要用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、压力容器等制造行业；空冷料指的是电站空冷系统所使用的节能型铝材 北京首航艾启威节能技术股份有限公司、双良节能系统股份有限公司、北京龙源冷却技术有限公司 电池箔 0.009mm 0.016mm 电池箔作为锂离子充电电池正极集电体的铝箔，使用该类铝箔可以大幅度降低正/负极涵盖了国内主要的储能和动力电池生产厂商，包括宁德时代、比亚迪、特斯拉、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

41、之后的信息披露和免责申明 11 材料和集流之间的接触电阻，提高两者之间的附着能力，从而显著提升纯电动汽车及混合动力汽车续航能力。 ATL、LG 集团、国轩高科、微宏动力、银隆新能源等 资料来源： 鼎胜新材招股说明书 、天风证券研究所 3.3. 盈利能力：盈利能力：21 年年扭亏为盈，电池铝箔业务成为新的利润增长点扭亏为盈，电池铝箔业务成为新的利润增长点 2020 年之前公司收入年之前公司收入依赖传统业务依赖传统业务平稳增长平稳增长。2018-2019 年公司的营业收入分别为102.9 和 112.4 亿元，分别同比增长 11.9%、9.2%，归母净利润分别为 2.76 和 3.09 亿元，分别

42、同比增长 1.3%和 11.7%，电池铝箔业务出货量较少，主要依靠传统业务驱动。 我们认为我们认为 2020 年报表业绩不佳主要来自一次性影响。年报表业绩不佳主要来自一次性影响。鼎胜新材 2020 年营业收入为124.3 亿元，同比增长 10.6%，我们认为，主要原因为联晟新材并表导致普板带业务销售规模扩大；2020 年归母净利润下降为-0.15 亿元，主要系联晟新材并表后影响盈利及其他非经营性因素影响： 2019 年子公司联晟新材（主营业务为铝板带）并表，其“年产 30 万吨铝板带箔”项目前期投入大，主要通过银行贷款筹集资金导致财务费用高企；且该项技术尚未成熟，调试时间长，实际产能较低；同时

43、受到新冠肺炎疫情影响，公司年初复工复产、货物物流运输等均受到一定限制， 2020 年净亏损年净亏损 1.15 亿亿元元。 公司传统铝箔产品出口主要以美元结算，2020 年人民币兑美元汇率大幅升值，影响公司外销收入，同时也给公司造成汇兑汇兑损失损失 0.42 亿元亿元。 报告期内公司原材料铝锭价格出现大幅波动，由于套期保值仍存在风险敞口，对公司效益产生不利影响，20 年公司商品期货损失年公司商品期货损失 0.5 亿元。亿元。 由上可得，2020 年亏损是受到一次性影响，扣除一次性因素影响后测算得到公司 2020年的利润为 0.52 亿，其中电池箔业务为 1.2 亿元，传统业务为-0.68 亿元（

44、主要是受到并（主要是受到并表后联晟新材亏损表后联晟新材亏损 1.15 亿的影响）亿的影响） 。 2021 年扭亏为盈，年扭亏为盈，业绩拐点已至业绩拐点已至。2021 年前三季度，公司营业收入为 128.6 亿元，同比上升 42.9%，归母净利润扭亏为盈，上升至 2.6 亿元，主要得益于： 传统业务中联晟新材上量之后开始盈利，根据半年度报表披露，联晟新材净利润0.38 亿元。 电池铝箔出货量和加工费均有所上涨，高毛利下增厚利润。 过去传统铝箔占比收入大头，未来有望借助锂电铝箔业务迎来业绩高增过去传统铝箔占比收入大头，未来有望借助锂电铝箔业务迎来业绩高增。 过去：过去：2020 年空调箔收入同比下

45、降 9.33%，占营收比重同比下降 6.77%至 30.28%；受到联晟新材并表影响，普板带收入同比增长 84.36%；电池箔和双零箔收入受到下游销售规模扩大而逆势增长，同比增长分别为 16.62%和 31.17%；从盈利空间上看，占公司收入大头的空调箔毛利率一路下滑，2020 年仅为 6.9%。 未来：未来：公司的电池箔的毛利率显著高于其他业务，五年内均维持在 25%以上，2020年贡献毛利率 13.9%，伴随着电池铝箔出货量的增长，高毛利电池铝箔业务将成为公司新的利润增长点，显著改善公司的盈利结构。 图图 11：鼎胜新材归母净利润鼎胜新材归母净利润及增速及增速（亿元、（亿元、%） 图图 1

46、2：鼎胜新材鼎胜新材主营业务主营业务收入结构（亿元）收入结构（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 13：2019-2021 年鼎胜新材利润拆分年鼎胜新材利润拆分 资料来源：公司公告、天风证券研究所 4. 核心看点：格局好核心看点：格局好+客户优，未来有望量利齐增客户优，未来有望量利齐增 核心逻辑：核心逻辑：鼎胜新材在电池铝箔的三大优势分别为最早导入+最大产能+最优秀技术，伴随加工费上涨+产能释放，未来几年有望实现量利齐增。 4.1. 公司是最早进入

47、电池铝箔行业的企业之一，绑定下游优质客户公司是最早进入电池铝箔行业的企业之一，绑定下游优质客户 率先切入锂电客户供应链率先切入锂电客户供应链。2009 年鼎胜新材率先切入锂电池铝箔领域，2010 年将新能源动力电池箔投放市场，2013 年，公司设立内蒙古晟新能源材料有限公司，投建 10 万级新能源动力电池铝箔净化车间。 深度绑定锂电大客户宁德、比亚迪、深度绑定锂电大客户宁德、比亚迪、ATL、LG 等。等。目前公司电池箔下游客户涵盖了国内外主要的电池生产厂商，具体包括 CATL、ATL、SKI、比亚迪、LG 新能源、国轩高科、中航锂电、力神电池等电池厂商。由于行业比较看重合作关系，因此铝箔厂通过

48、认证后，一般不会轻易更换，且优质稳定的客户可以帮助公司积累生产经验、提高设备投放速度以及稳定批量生产。 与宁德时代签订长单与宁德时代签订长单，进一步深化合作。，进一步深化合作。公司与宁德时代签订了框架性合作协议 ，约2.7 2.8 3.1 (0.1)2.6 1.3%11.7%-104.9%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%(1)020021年1-3归母利润归母YoY22.6 35.1 34.7 41.5 37.6 13.1 15.7 18.8 22.7 24.2 16.5 18.6 23.4 19.1 22.3 7.6 9

49、.1 10.7 11.1 20.4 3.4 4.4 4.7 4.9 6.5 67.6 67.6 88.6 88.6 100.4 100.4 110.2 110.2 121.9 121.9 (10)620020空调箔单零箔双零箔普板带电池箔其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 定 2021 年 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间，公司及子公司五星铝业承诺向宁德时代供应动力电池铝箔最低供货量合计为 51.2 万吨，此次和宁德签订长达 4 年的框架

50、协议，一方面展现了宁德对公司铝箔质量和技术的认可，另一方面也保证了公司未来几年的出货。 4.2. 深耕锂电铝箔多年，在设备、工艺深耕锂电铝箔多年，在设备、工艺上上 know how 积累深厚积累深厚 突破铸轧工艺降低生产成本突破铸轧工艺降低生产成本。公司自主研发的新一代动力锂电池用铝箔/薄板系列产品，使用了“铸轧冷轧短流程绿色制造技术” ，降低了动力电池用铝箔/薄板生产企业的生产成本，提高了市场竞争力，在很大程度上推动了国内电池铝加工行业的发展。 采用国产设备采用国产设备+定制化开发，扩产周期和单位投资低于同行定制化开发，扩产周期和单位投资低于同行。公司与国产设备供应商合作，供应商根据公司先进