1、 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 01 月 09 日 公司研究证券研究报告 运达股份运达股份（300772.SZ） 深度分析深度分析 风机迎来业绩拐点风机迎来业绩拐点 投资要点投资要点 事件事件：1 月 8 日，公司公告，2019 年 12 月公司与中国电力建设集团下属公司签订风 机销售合同 3.5 亿元，近 12 个月内与中国电建签订的合同金额累计达 17.7 亿元，占 比 2018 年营业收入 53.5%，同比增长 204%。 传统老牌风机供应商，明年行业排名有望跻身前五：传统老牌风机供应商，明年行业排名有望跻身前五：公司成立于 2001 年，前身是浙 江省机

2、电研究院风电研究所，从事风力发电机技术研究近 40 年历史，是我国风电领 域批准建设的第一批企业国家重点实验室。公司目前核心客户包括中电建、华能、华 润、 中能建、 中广核等国内大型央企， 2018 年行业市占率超 4%， 位居行业第六， 2020 年市占率有望提升至 8-10%，有望跻身行业前五。 风机需求旺盛，在手订单饱满：风机需求旺盛，在手订单饱满：由于 2018 年底之前核准的风电项目需要在 2020 年 底前完成并网，预计存量项目规模超 60GW，风电产业链各环节需求旺盛。运达股份 主营风机产品，2019H1 披露新增订单约 4.28GW，同比增长 410%，累计在手订单 约 7.5

3、GW，金额达到 261.68 亿元，较去年年底增长 114%。我们预计公司 2019 年 将确认订单超 1.6GW，2020 年有望确认订单约 3GW。 风电风电 2020 年将维持高景气度，风机价格进入上行通道：年将维持高景气度，风机价格进入上行通道：由于风机需求端高增长，而 产业链历史最大供应能力不到 40GW。主要是因为风机供给端，受制于桨叶原材料巴 沙木供应不足， 造成国内整体风机产能不足， 主流整机厂已经陆续停止接单， 导致2020 年风机将供不应求。风机价格自 2019Q2 开始呈现大幅上升的状况，2019 年 9 月 2.5MW 风机投标均价近 3900 元/KW， 同比上涨约

4、17%， 目前招标价格仍在继续上行。 我们预计公司新接订单价格同比增长 10%15%左右，2020 年确认订单均价有望超 3400 元/KW。 投资建议：投资建议：我们预测公司 2019 年-2021 年每股收益分别为 0.32 元、1.37 元、1.73 元，分别对应 53.8 倍、12.7 倍、10.1 倍的动态市盈率，净资产收益率分别为 8.6%、 26.9%、25.8%，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：风险提示：订单确认不及预期，风机价格大幅下滑 财务数据与财务数据与估值估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 3,25

5、7.2 3,311.8 4,154.5 10,716.7 9,579.3 同比增长(%) 3.9% 1.7% 25.4% 158.0% -10.6% 营业利润(百万元) 99.7 121.9 100.1 466.8 590.4 同比增长(%) 17.6% 22.3% -17.9% 366.5% 26.5% 净利润(百万元) 94.3 120.4 95.2 402.1 508.0 同比增长(%) -9.5% 27.6% -20.9% 322.6% 26.3% 每股收益(元) 0.32 0.41 0.32 1.37 1.73 PE 54.3 42.5 53.8 12.7 10.1 PB 6.1 5

6、.3 4.6 3.4 2.6 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 电力设备 | 风电 III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2020-01-08) 17.41 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 5,117.84 流通市值（百万元） 1,279.46 总股本（百万股） 293.96 流通股本（百万股） 73.49 12 个月价格区间 7.82/23.98 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.07 -10.91 -47.42 绝对收益 7.94 4.31 分析师 肖索 SAC 执业证书编号：S094 021-2

7、0377056 分析师 林帆 SAC 执业证书编号：S09 相关报告相关报告 运达股份：风机迎来量价齐升 2019-11-27 -3% 16% 35% 54% 73% 92% 111% 130% 2019!-012019!-052019!-09 运达股份 风电 创业板指 深度分析/风电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、纯风机龙头，盈利拐点已现一、纯风机龙头，盈利拐点已现 . 4 1、业绩低谷已过，迎来景气周期 . 4 2、老牌风机龙头，深耕行业多年 . 5 二、二、2020 年风电将迎来最强抢装潮年风电将迎来最强抢装潮 .

8、 7 1、明年风电新增装机有望达 35-40GW . 7 2、行业招投标量持续增长，子行业龙头订单饱满 . 8 三、风机供不应求，即将迎三、风机供不应求，即将迎来盈利拐点来盈利拐点 . 9 1、风机价格已经拐头向上，2020 年上半年有望创新高 . 9 2、风电技术先行者，综合服务能力强 . 12 3、公司在手订单饱满，市占率持续攀升 . 13 4、手握主流核心客户，现金流较好 . 15 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 . 17 1、可比公司财务数据运达股份业绩弹性较大 . 17 2、盈利预测 . 18 3、投资建议 . 20 五、风险提示五、风险提示 . 20 图表目录图表目录

9、 图 1：公司主营业务情况 . 4 图 2：公司营收（亿元）及其增长率（%）. 5 图 3：各业务营收情况（亿元） . 5 图 4：公司净利润（亿元）及其增长率（%） . 5 图 5：公司产品细分毛利率 . 5 图 6：公司发展历程 . 6 图 7：2008 年-2021 年风电新增装机及预测（GW） . 7 图 8：审核未建的风电项目充足 . 8 图 9：国内风电行业季度公开招标容量（GW） . 8 图 10：金风科技在手订单量（MW） . 8 图 11：明阳智能在手订单量（GW） . 9 图 12：天能重工在手订单（亿元） . 9 图 13：2012-2019Q3 风电利用小时和弃风率 .

10、 9 图 14：今年以来吉林黑龙江转绿 . 9 图 15：风机内部构造示意图 . 10 图 16：公司主要产品工艺流程图 . 10 图 17：风机原材料采购成本占比 . 10 图 18：2.0MW 风机原材料价格变化 . 10 图 19：国内风机月度公开投标均价（元/kW） . 11 图 20：风机行业公司的毛利率变化 . 11 图 21：风机行业公司的净利率变化 . 11 图 22：风电开发全生命周期的技术支持服务 . 13 图 23：2019 年 H1 公司各风电机组在手订单情况（MW） . 14 . 14 深度分析/风电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25：公司各容量风机组销量及

11、预测（MW） . 14 图 26：公司风机组产销量级产销率（%） . 14 图 27：2017 年风电供应商中国市场份额 . 15 图 28：2018 年风电供应商中国市场份额 . 15 图 29：2015 年-2017 年中国风电装机容量占比 . 15 图 30：现金流量利息保障倍数 . 17 图 31：公司经营活动现金流对比 . 17 图 32：可比公司营业收入同比增长率 . 17 图 33：可比公司扣非归母净利润增长率 . 17 图 34：可比公司毛利率 . 18 图 35：可比公司期间费用率 . 18 图 36：可比公司应收账款周转率 . 18 图 37：可比公司净资产收益率对比 .

12、18 表 1：公司前十大股东（2019 年三季报） . 6 表 2：公司主持或参与的国家级重大科技研发项目 . 12 表 3：运达风机具备价格优势（元/kW） . 13 表 4：2018 年公司前十大客户 . 16 表 5：2018 年公司前十大供应商 . 16 表 7：运达股份业绩测算表 . 19 表 8：风机行业公司盈利及估值情况 . 20 深度分析/风电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、纯风机龙头，盈利拐点已现 浙江运达风电股份有限公司成立于 2001 年 11 月，前身是浙江省机电设计研究院风能研究 所， 2010 年整体变更为浙江运达风电股份有限公司， 在新能源领域已经走过了

13、40 多年的征程。 2019 年 4 月在深交所挂牌上市，旗下共有 4 家分公司、10 家全资子公司、1 家控股子公司、7 家参股公司。 公司是省级高新技术企业和高新技术研发中心，主要产品为 1.5MW、 2.XMW 系列、3.XMW 系列产品风电机组。公司产品根据不同的地理和气候条件，进行差异化设计，同一型号的产品， 形成了分别适用于高温、低温、高海拔、低风速、沿海台风等不同自然环境的风电机组系列。 公司 1.5MW 和 2.XMW 风机已经形成销售，随风电平价上网的临近，公司产品结构将向大 型高功率风机转变。 此外， 公司的业务将逐步从单一的风电机组转向提供风电机组与风电场勘测、 风电场运

14、维的一体化服务，并在此基础上，将业务链延伸至风电场的投资运营。 图 1：公司主营业务情况 资料来源：公司公告（2018年年报），华金证券研究所 1、业绩低谷已过，迎来景气周期 2019 年 Q1-Q3 公司实现营业总收入 21.91 亿元，同比增长 81.6%，同比增速较 2018 年大 幅提升。公司上一次业绩高增长在 2015 年，但之后国内风电新增并网由于抢装透支，并网量持 续下滑，公司次年收入出现下滑，到 2018 年前业绩保持平稳。随着 2019 年开始的新一轮风电 抢开工抢装潮，公司 2019-2020 年的业绩将再次出现显著增长。 深度分析/风电 请务必阅读正文之后的免责条款部分

15、图 2：公司营收（亿元）及其增长率（%） 图 3：各业务营收情况（亿元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 2016 年-2017 年在风电新增装机疲软的背景下，公司净利润增长同比下滑。2018 年开始， 风电行业逐步走出低谷，持续向好发展。加之平价新政的出台，公司各项业务进展顺利、经营业 绩稳步提升、净利润稳步增长。2019 年开始进入新一轮抢装周期，今年前三季度实现净利润同 比增长 150%以上，再次进入景气周期。 由于今年销售的产品主要来自于2018年和2019年初的订单， 2018年为风电行业价格低点， 中标价格较低。此外，单台机组桨叶长度增加，相

16、应成本有所上升，导致 2019 年上半年机组毛 利率降低。 我们预计公司明年将开始逐步确认高价订单， 风机毛利率有望在 2020Q1 开始显著提 升。 图 4：公司净利润（亿元）及其增长率（%） 图 5：公司产品细分毛利率 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 2、老牌风机龙头，深耕行业多年 1972 年公司前身（浙江省机电设计研究院风能研究所）研制成功我国第一台 18kW 风力发 电机组，填补了我国中型风力发电机组研究工的空白。1999 年，研究院自主开发 250kW 风电机 组，成为国内投入批量商业化运行的风电机组。 深度分析/风电 请务必阅读正文之后的免

17、责条款部分 2001 年，运达风电工程有限公司由浙江省机电设计研究院、浙江省机电集团有限公司、吴 运东、盛云庆、叶杭冶等 14 位股东共同出资设立，注册资本为 1000 万元。2005 年，公司的 杭州莫干山生产基地一期竣工投产，2007 年杭州莫干山生产基地二期竣工投产。2008 年，研制 成功世界首台可生物降解的竹桨叶风电机组，实现批量生产。 2009 年，公司启动年产 100 万千瓦大型兆瓦级风力发电设备研发及生产基地建设项目（杭 州钱江经济开发区项目） 。2010 年，风力发电技术国家重点实验室落户运达风电，2.5 兆瓦风电 机组成功下线。2012 年，宁夏运达风电有限公司一期正式投产

18、，具备年产 100 万千瓦的生产能 力。2014 年，2.5MW 机组首个批量化项目（北仑中营福泉山）顺利并网运行。2.0MW 机组首 个批量化项目（山西神池翁家山）顺利并网运行。2015 年， “运达风电”被认定为“浙江省著名 商标” ； “台风型风力发电机组的研发与产业化”项目荣获浙江机械工业科学技术奖一等奖。 2019 年年 4 月，公月，公司正式通过证监会核准，司正式通过证监会核准，在深交所在深交所创业板上市。创业板上市。 图 6：公司发展历程 资料来源：公司官网，华金证券研究所 截止2019年三季报， 公司的控股股东为浙江省机电集团有限公司， 占公司总股本的45.92%。 机电集团是

19、浙江省人民政府出资设立的省属国有独资企业，实际控制人为浙江省国资委。公司第 二大股东为中节能科技投资有限公司，持有 3000 万股股份，占公司总股本的 10.21%，中节能投 资是中国节能环保集团公司全资子公司，中国节能环保集团公司系由国务院 100%持股的国有独 资公司。 表 1：公司前十大股东（2019 年三季报） 股东名称股东名称 持股数量（万股）持股数量（万股） 占总股本比例（占总股本比例（% %） 浙江省机电集团浙江省机电集团有限公司（浙江省国资委） 13,500 45.92% 中节能中节能科技投资有限公司 3,000 10.21% 浙江华睿如山装备投资有限公司 1,200 4.08

20、% 北京红马环保投资中心(有限合伙) 1,200 4.08% 中节能实业发展有限公司 750 2.55% 浙江和盟投资集团有限公司 463.2 1.58% 马希骅 270 0.92% 杨震宇 146.25 0.50% 叶杭冶 138.5 0.47% 陈继河 104 0.35% 合计合计 20,771.95 70.66% 资料来源：公司公告，华金证券研究所 深度分析/风电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、2020 年风电将迎来最强抢装潮 1、明年风电新增装机有望达 35-40GW 根据国家能源局数据，2019 年 1-10 月国内风电新增并网量 14.66GW，同比增加 0.2GW。 并网

21、作为风电建设的最后一步，整体滞后于风电厂商的出货以及完成吊装的时间节点，因此我们 预计全年风电吊装量有望达 22-25GW，同比增长约 5%18%。2020 年行业迎来抢装并网潮， 预计新增装机将达 35-40GW，同比增长约 40%60%。 图 7：2008 年-2021 年风电新增装机及预测（GW） 资料来源：中国风能协会，华金证券研究所 2020 年底固定电价补贴到期，年底固定电价补贴到期，风电将迎最大风电将迎最大抢装潮抢装潮。2019 年 5 月 24 日，国家发改委发布 关于完善风电上网电价政策的通知 ，明确提出 2018 年底之前核准的陆上风电项目（固定电 价上网） ，2020 年

22、底前仍未完成并网的，国家不再补贴。因此风电行业最大抢装潮即将来临，我我 们预计们预计 2020 年新增装机有望达年新增装机有望达 35-40GW。 符合符合 2020 年年抢装抢装需求的需求的存量项目存量项目容量充足。容量充足。根据 BNEF 数据，截至 2019 年一季度末，符 合 2020 年抢装需求的存量项目约为 88GW， 其中已开工项目 42GW。 根据测算， 2019 年 Q2-Q4 风电新增装机容量约为 20GW，因此到 19 年底剩余存量项目仍有 68GW，足够支撑 2020 年风 电装机的增长。 深度分析/风电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：审核未建的风电项目充足

23、 资料来源：国家能源局，BNEF，华金证券研究所 2、行业招投标量持续增长，子行业龙头订单饱满 风电招标量持续高涨风电招标量持续高涨验证抢装行情，验证抢装行情， 前三季度国内公开招标量超去年全年前三季度国内公开招标量超去年全年。 根据金风科技官 网披露，2019 年 Q3 全国风电设备公开招标量 17.6GW，同比增长 144%，持续刷新单季度招标 量历史记录；2019 年前三季度合计招标量达 49.9GW，同比增长 109%，超过 2018 年全年 （33.5GW） ，行业景气度持续提升。 图 9：国内风电行业季度公开招标容量（GW） 图 10：金风科技在手订单量（MW） 资料来源：金风科技

24、官网，华金证券研究所 资料来源：金风科技官网，华金证券研究所 行业行业龙头在手订单龙头在手订单持续创历史持续创历史新高新高。根据金风科技官网披露，截至 2019 年 Q3，金风科技 的在手外部订单合计 22.8GW，同比增长 25.1%，环比增长 7.5%，已签订合同订单 15.6GW， 同比增长 20.2%，环比增长 5.4%；据明阳智能官网披露，明阳智能 2019 年前三季度在手订单 量 12.6GW，较 2018 年底增加 5.5GW；据天能重工公告，其在手订单 35.25 亿元，环比增加 7.6 亿元，风机、风塔行业龙头订单量均创历史最高纪录。 深度分析/风电 请务必阅读正文之后的免责

25、条款部分 图 11：明阳智能在手订单量（GW） 图 12：天能重工在手订单（亿元） 资料来源：明阳智能官网，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 弃风电量和弃风率超弃风电量和弃风率超预期下行，三北地区有望继续解禁预期下行，三北地区有望继续解禁。根据国家能源局数据，2019 年前 三季度全国弃风电量 128 亿千瓦时， 同比减少 74 亿千瓦时； 平均弃风率 4.2%， 同比下降 3.5pct。 弃风电量和弃风率的持续“双降” （尤其以弃风严重的“三北”地区改善明显） ，带来了平价大基 地项目的井喷。根据北极星电力网数据，2019 年风电大基地项目储备总规模超过 25GW。弃风 率

26、的下行以及平价项目的普及，有利于平滑风电行业的周期波动。 图 13：2012-2019Q3 风电利用小时和弃风率 图 14：今年以来吉林黑龙江转绿 资料来源：国家能源局，华金证券研究所 资料来源：国家能源局，华金证券研究所 三、风机供不应求，即将迎来盈利拐点 1、风机价格已经拐头向上，2020 年上半年有望创新高 风机产品工艺主要包括机舱总成和轮毂总成两大部分的装配， 通过对各类配件、 系统的装配、 调试等工序后完成产品生产。成本主要包括材料成本、人工成本和制造成本，其中材料成本产品 成本的比重为 95%以上，对公司成本有较大影响。 材料采购价格的变动是影响公司成本的主要因素， 其中桨叶是风电

27、机组中成本占比最高的零 配件，且随着风机组容量的增大，配套桨叶的成本占比亦大幅提升，公司生产的风电机组的桨叶 成本占材料成本一直维持在 26%-27%左右。 深度分析/风电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：风机内部构造示意图 图 16：公司主要产品工艺流程图 资料来源：公司官网，华金证券研究所 资料来源：国家能源局，华金证券研究所 桨叶原材料桨叶原材料巴沙木巴沙木价格价格涨幅较大涨幅较大。 目前市面主流风机厂商广泛采用巴沙木作为夹心材料。 巴 沙木号称世界上最轻的木材，主产区位于美洲热带森林，高度轻量化的特点使其成为制造风机叶 片的优质原料。供求关系推高巴沙木进口价格，据微能网报道，2018 年巴